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1 OUTLOOK Outlook 2014: il rischio più grande è non correre alcun rischio Non è facile assumersi rischi in modo intelligente e calcolato: la soluzione è Smart Risk AUTORE: STEFAN HOFRICHTER 16

2 Il 2013 è stato un anno in cui investire in asset rischiosi (come azioni o prodotti a spread) si è rivelato ancora una volta remunerativo. Riteniamo che i fattori chiave alla base della sovra-performance degli asset rischiosi rispetto al mercato permarranno anche nel 2014 grazie a: positive condizioni di politica monetaria, segnali di ripresa economica, diminuzione dei cosiddetti tail risk e valutazioni favorevoli. Prosegue il Quantitative Easing A fine settembre, la Banca Centrale statunitense (Fed: Federal Reserve) ha deciso di posticipare la riduzione prevista del proprio programma di acquisto obbligazionario (tapering), garantendo il proseguimento di una politica monetaria accomodante. L annuncio è stato accolto con stupore sui mercati finanziari. In ogni caso, anche se la Fed dovesse decidere, in ultima analisi, di iniziare a ridurre i propri acquisti obbligazionari ipotesi attesa per il primo trimestre 2014 la sua politica monetaria continuerà a stimolare la crescita. La Fed ha dichiarato inoltre di voler mantenere invariati i tassi, per lo meno fino a metà del 2015, e di perseguire con bassi i tassi d interesse per un periodo presumibilmente più lungo, rispetto a quanto non ci si aspetterebbe viste le previsioni di crescita economica. La Fed si impegna in questo modo a facilitare il processo di deleveraging del settore privato non ancora giunto al termine. È probabile che anche in altre aree geografiche le Banche Centrali rimarranno fedeli alla propria politica monetaria espansiva in un ottica di lungo termine. In tal senso, la Banca Centrale Europea (BCE) ha ulteriormente ridotto in novembre i tassi e si è detta pronta a sopportare eventuali livelli negativi di tassi reali. Al contempo, la BCE esclude l ipotesi di fornire maggiore liquidità al settore finanziario tramite un nuovo programma di rifinanziamento (LTRO) a lungo termine. In Giappone si pensa che, in caso di necessità, la Banca Centrale (BoJ) possa estendere l attuale programma di quantitative 17

3 OUTLOOK 01 S&P 500 VS. OBBLIGAZIONI USA AAA Andamento dell indice S&P 500 rispetto alle obbligazioni USA a lungo termine con rating AAA: variazione in % (da gennaio 1900 a ottobre 2013) 150 % 100 % 50 % 0 % 50 % 100 % Gen 1900 Gen 1904 Gen 1908 Gen 1912 Gen 1916 Gen 1920 Gen 1924 Gen 1928 Gen 1932 Gen 1936 Gen 1940 Gen 1944 Gen 1948 Gen 1952 Gen 1956 Gen 1960 Gen 1964 Gen 1968 Gen 1972 Gen 1976 Gen 1980 Gen 1984 Gen 1988 Gen 1992 Gen 1996 Gen 2000 Gen 2004 Gen 2008 Gen 2012 Fonte: Datastream, Allianz Global Investors Economics & Strategy; dati aggiornati a ottobre I rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri. easing. In linea di massima, non si prevedono aumenti dei tassi in nessuna delle principali economie mondiali. Pertanto, gli investitori dovranno prepararsi a convivere con il persistente paradigma della Financial Repression, che probabilmente ci accompagnerà nei prossimi anni. Politica monetaria: la rete di sicurezza per l economia mondiale Nel complesso, la crescita globale proseguirà sulla scia delle attuali condizioni di politica monetaria, che rappresenta in un certo senso la rete di sicurezza per la congiuntura mondiale. Pertanto, oltre alla politica monetaria, un altro fattore positivo per gli investimenti nel 2014 è rappresentato dai favorevoli dati economici. I tassi di crescita nei paesi sviluppati scenderanno presumibilmente al di sotto del periodo pre-crisi, dal momento che la continua riduzione dell indebitamento nel settore privato e pubblico dovrebbe frenare la congiuntura. Tuttavia, il rinnovato trend di costituzione di scorte nel segmento industriale dovrebbe andare a beneficio delle dinamiche economiche nei paesi sviluppati. A sostenere la crescita dovrebbe essere, inoltre, un accelerazione dell attività d investimento. Dopo un prolungato periodo di pausa, prevediamo un recupero, sul fronte degli investimenti, non avvenuti in passato. Anche l economia giapponese dovrebbe beneficiare degli attuali bassi livelli dello Yen. Il nostro scenario prevede per una ripresa duratura del potenziale di crescita in Giappone l attuazione di riforme strutturali, anche difficili da implementare a livello politico. Nei paesi emergenti i dati economici si sono stabilizzati, soprattutto nella più grande di queste economie: la Cina. Evidentemente, la ripresa economica nei mercati industrializzati si ripercuote positivamente anche sull economia dei paesi in via di sviluppo. Paesi emergenti: un ritorno a tappe Perché il dibattito sul tapering della Federal Reserve ha influito sugli investimenti nei paesi emergenti? 18

4 Update IV/2013 Indipendentemente dalla loro persistente sovraperformance, le valutazioni delle classi di attivi rischiose appaiono interessanti. 19

5 OUTLOOK Gli investitori dovranno prepararsi a convivere con il persistente paradigma della Financial Repression che ci accompagnerà nei prossimi anni. Dalle nostre analisi emerge come, in passato, le valute dei mercati emergenti abbiano chiaramente beneficiato del Quantitative Easing negli USA. Pertanto, se la Fed deciderà di ridurre gli acquisti di titoli sul mercato in futuro, questo potrebbe determinare una svalutazione a breve termine delle divise di quei paesi emergenti con fondamentali deboli. Non ci sentiamo di escludere un periodo di stress nell area dei mercati emergenti, tuttavia, siamo convinti che il peggio sia già passato. In tal senso, non va dimenticato che la maggior parte delle economie emergenti gode oggi di fondamentali notevolmente migliori rispetto alla crisi degli anni Non escludiamo l esistenza di squilibri in alcuni paesi emergenti. Ad esempio, in Cina, Hong Kong e Singapore, l indebitamento del settore privato soprattutto degli operatori non bancari è nettamente aumentato. Eppure, tutti e tre i paesi sono esportatori netti di capitali e, pertanto, non sarebbero particolarmente penalizzati da un eventuale aumento dell avversione al rischio da parte degli investitori internazionali, come è avvenuto in Asia negli ultimi Anni 90. Siamo convinti che la politica nei tre Stati disponga di mezzi e strumenti sufficienti per effettuare se necessario un inversione di rotta. La liquidità si scontra con valutazioni moderate Indipendentemente dalla loro persistente sovraperformance, le valutazioni delle asset class rischiose appaiono interessanti. Sul mercato azionario globale, i PE (price to earnings ratio) rettificati si attestano al di sotto della rispettiva media di lungo termine: questo vale in particolare per l Europa e, in modo specifico, per i paesi periferici. I titoli azionari dei paesi emergenti valutati dall Indice MSCI Emerging Market non sono, in media, scambiati a premio rispetto ai mercati azionari degli Stati sviluppati. Al contrario, le valutazioni dei mercati emergenti sono ai minimi degli ultimi sette anni, il che corrisponde approssimativamente alla media a lungo termine. Eppure, tutto questo sembra non essere sufficiente a risvegliare l interesse degli investitori con un orientamento di lungo periodo, anche se dovrebbe bastare almeno per una ripresa, della quale potrebbero approfittare nel 2014 gli investitori con un approccio più tattico. A sostenere questa tesi è soprattutto la stabilizzazione dei dati economici nei mercati emergenti. Nel comparto obbligazionario i titoli a spread presentano, come sempre, valutazioni interessanti rispetto alle obbligazioni governative. Ciò riguarda soprattutto le obbligazioni societarie del segmento high yield, dove le attuali quotazioni scontano tassi di insolvenza elevati. Nel settore delle obbligazioni governative, riteniamo che le emissioni dell Europa periferica continuino ad essere più interessanti rispetto a quelli dei paesi core, soprattutto per le valutazioni. A sostenere l ipotesi di un ulteriore riduzione dei premi al rischio delle obbligazioni periferiche è il miglioramento della situazione istituzionale nella zona euro, ascrivibile, principalmente, all annuncio della BCE di voler intervenire sul mercato tramite acquisti di obbligazioni governative (c.d. programma Outright Monetary Transactions, in breve OMT), ma anche a un più stretto coordinamento delle politiche fiscali nei singoli Stati e ai primi passi verso un unione bancaria in Europa. In un ottica di lungo termine, manteniamo un sentiment positivo anche nei confronti delle obbligazioni dei paesi emergenti. Dopo l aumento dei rendimenti durante l estate, le obbligazioni 20

6 Update IV/2013 Prospettive-Aggiornamento novembre 2013 Prodotto interno lordo a prezzi costanti, variazione sull anno precedente in % Prezzi al consumo Variazione sull anno precedente in % Livello globale 1 3,1 3,0 3,6 Germania 0,7 0,6 1,7 Zona euro -0,6-0,4 1,3 Regno Unito 0,2 1,4 2,6 USA 2,8 1,7 2,5 Giappone 2,0 1,8 2,0 Cina 7,7 7,4 7,3 Germania 2 2,1 1,6 1,8 Zona euro 2 2,5 1,3 1,4 Regno Unito 2 2,8 2,6 2,4 USA 2,1 1,5 1,8 Giappone 0,0 0,5 2,1 Cina 2,7 2,7 3,2 Politica monetaria Tassi in % Outlook mercato azionario in punti Fine 2014 USA Tasso Fed Fund 0,00 0,25 Fine 2014 DAX Giappone Tasso overnight 0,00 0,10 DJ Euro Stoxx Zona euro Tasso minimo di offerta (Tasso refi) 0,25 S&P UK Tasso repo 0,50 Nikkei Previsione sui tassi in % annua Previsione sui tassi di cambio Zona euro 10 anni 3 Euribor a 3 mesi USA 10 anni 3 T-Bill a 3 mesi Giappone 10 anni 3 Euribor a 3 mesi Fine ,30 0,30 3,25 0,25 1,30 0,15 Fine 2014 Dollaro USD pro EURO 1,29 Prezzo del petrolio Anno 2014 Prezzo del petrolio (Brent) ,5 USD [1] Aggregazione secondo PPP (purchasing power parity); consensus per Paesi non coperti da ricerche proprie [2] Indice dei prezzi al consumo armonizzato [3] Titoli di Stato; zona euro: Bund Fonte: Allianz Global Investors Europe GmbH. Dati aggiornati al: 02/04 ottobre Le previsioni non costituiscono garanzia di risultati futuri. 21

7 OUTLOOK governative dei paesi emergenti offrono a nostro avviso interessanti vantaggi a livello di interessi rispetto a Treasury statunitensi e Bund tedeschi. Questo vale, in egual misura, per gli Emerging Market Bond, denominati in hard currency, e per le obbligazioni denominate in valute locali. Siamo convinti che, dopo aver subito per lo più svalutazioni nell ultimo periodo, le divise dei paesi emergenti offrano di nuovo opportunità d investimento in un orizzonte di lungo termine. Apparente riduzione dei rischi sistemici Siamo convinti che il rischio di eventi estremi sui mercati finanziari internazionali sia considerevolmente diminuito. Il nostro ottimismo al riguardo è alimentato da una politica monetaria più accomodante a livello globale e dalla conseguente disponibilità di liquidità da parte delle Banche Centrali. Pertanto, è sempre meno probabile che si verifichino gravi distorsioni del mercato. Un esempio significativo in tal senso è il Programma OMT della Banca Centrale Europea: senza che la BCE abbia dovuto raccogliere un euro, il solo annuncio è bastato per sostenerne le valutazioni. L evidente disponibilità della BCE a fungere, in ultima istanza, da creditore d emergenza ha nettamente ridotto i possibili rischi sistemici nella zona euro. In linea generale, crediamo che una politica monetaria espansiva contribuisca a contenere le oscillazioni dei cambi sul mercato. 22

8 Update IV/2013 Non è facile assumersi rischi in modo intelligente e calcolato: la soluzione è Smart Risk. Ovviamente non possiamo escludere che la crescita economica e i mercati finanziari possano essere colpiti, seppur nel breve termine, da eventi imprevisti, come ad esempio l eventualità che, né quest anno né l anno prossimo, gli USA riescano a raggiungere un accordo duraturo sul bilancio pubblico o sul tetto del debito. Inoltre, anche rischi geopolitici derivanti dalla situazione in paesi come la Siria o l Iran possono determinare un incremento del prezzo del petrolio. Nella zona euro, sussiste il potenziale rischio di un mancato accordo riguardo a un ulteriore piano di salvataggio finanziario per Grecia e Portogallo. L Irlanda, da parte sua, ha già annunciato che, a partire dal prossimo anno, non intende più accettare contributi dal meccanismo di stabilità europeo (MSE). In ogni caso, riteniamo che nessuno di questi possibili eventi penalizzerà in modo duraturo i mercati, dal momento che le Banche Centrali sono pronte a riversare sufficiente liquidità nel sistema finanziario globale. In questo scenario, ribadiamo con maggiore convinzione quanto già affermato in occasione del forum semestrale di AllianzGI Investment: Il rischio più grande è non correre alcun rischio. Non è facile assumersi rischi in modo intelligente e calcolato, ma la soluzione c è: è Smart Risk. Stefan Hofrichter è Head di Global Economics and Strategy di Allianz Global Investors dal Concentra la sua attività di ricerca su tematiche come lo sviluppo economico europeo ed internazionale, l asset allocation e le strategie azionarie. In AllianzGI dal 1996 in qualità di gestore di fondi azionari europei e dal 1998 è attivo nel settore della ricerca macroeconomica. Tra il 2004 e il 2010, oltre a fondi misti globali ed europei, ha gestito anche fondi Multi Asset Absolute Return e Multi Manager Alpha Porting. Dal 2004, Stefan Hofrichter è membro di AllianzGI Global Policy, responsabile dello sviluppo delle previsioni a medio termine della società sui mercati finanziari, mentre nel 2013 è entrato a far parte del neo-costituito comitato d investimento per l asset allocation tattica, che si occupa delle strategie d investimento dei mandati Multi Asset gestiti in Europa. Dal 2010 al 2012 ha presieduto l Asset Allocation Committee per i fondi misti gestiti a Francoforte. Stefan Hofrichter ha terminato il suo percorso di studi con un MBA all Università di Costanza nel 1995, dopo aver conseguito nel 1991 un BBA presso la Fachhochschule der Deutschen Bundesbank di Hachenburg. Dal 2000 è Chartered Financial Analyst. 23

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