Fondi Pensione e Investimenti Socialmente Responsabili

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1 Mefop S.p.A. Forum per la Finanza Sostenibile con la collaborazione di Avanzi SRI Research S.r.l. Fondi Pensione e Investimenti Socialmente Responsabili Una ricerca svolta con il contributo di ING Nextra Pioneer Investment Investment Investment Management Management Management Sanpaolo Wealth Management

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3 Sommario PREFAZIONE...1 PREMESSA...3 GENESI E OBIETTIVI DELLO STUDIO...3 REDAZIONE DEL RAPPORTO E GUIDA ALLA LETTURA...4 RINGRAZIAMENTI E DISCLAIMER...5 INTRODUZIONE...7 ISR: NASCITA E SIGNIFICATO...7 DEFINIZIONE DI ISR...7 EVOLUZIONE DEL CONCETTO DI ISR...9 BIBLIOGRAFIA...12 PARTE PRIMA: CONTRIBUTI DI RICERCA ATTUAZIONE DI UNA STRATEGIA ISR: OPZIONI E ASPETTI PROBLEMATICI...15 ISR E FP: RISCHI E OPPORTUNITÀ...15 IMPLEMENTAZIONE DI UNA STRATEGIA DI ISR...24 SCREENING...24 Scelta dell approccio Criteri generalmente presi in considerazione Scelta dei criteri Implicazioni della scelta dei criteri sul piano della gestione di portafoglio ENGAGEMENT O AZIONARIATO ATTIVO...35 ASPETTI PECULIARI DI UN FP-SR...38 SCELTA DEL BENCHMARK...38 SELEZIONE E VALUTAZIONE DEL GESTORE...41 REGOLE DI TRASPARENZA NELLA GESTIONE...43 PASSAGGIO DA UNA GESTIONE TRADIZIONALE A UNA GESTIONE SR..44 BIBLIOGRAFIA PROFILI GIURIDICI...46 i

4 INTRODUZIONE...46 PROBLEMI DEFINITORI DEGLI ISR...46 ISR E LIMITI AGLI INVESTIMENTI: COMPATIBILITÀ CON IL DIRITTO VIGENTE...47 TRASPARENZA: DEFINIZIONE DELLE LINEE DI ISR E BENCHMARK...52 ISR, CONVENZIONI DI GESTIONE E CONFLITTI DI INTERESSE...54 SE LA SCELTA È DI GESTIONE (DECISIONE DI INVESTIMENTO IN SENSO STRETTO)...55 SE LA SCELTA È DI GESTIONE SOLO IN SENSO LATO...56 ENGAGEMENT...58 CONTROLLI SULLA GESTIONE...61 LEGISLAZIONE IN MATERIA DI ISR NELL ESPERIENZA INTERNAZIONALE...62 CRITICITÀ...63 CHIOSA FINALE...64 BIBLIOGRAFIA LINEE DI TENDENZA A LIVELLO INTERNAZIONALE...66 INTRODUZIONE...66 IL PROBLEMA DEL FINANZIAMENTO DEL SISTEMA PENSIONISTICO...66 FP E ISR IN EUROPA...68 PRIME RIFLESSIONI SUL CONTESTO...71 TENDENZE A LIVELLO NORMATIVO...72 RUOLO DELL UE...75 PROVVEDIMENTI LEGISLATIVI PRESI IN ALCUNI PAESI EUROPEI...77 UK Germania Francia Belgio Italia GLI ATTORI NEL MERCATO...82 CONCLUSIONI...86 BIBLIOGRAFIA...87 ii

5 PARTE SECONDA: CASI DI STUDIO PGGM (PAESI BASSI)...91 INTRODUZIONE...91 CONTESTO LEGALE, SOCIALE ED ECONOMICO...91 CARATTERISTICHE...91 Corporate governance Politiche di investimento PGGM E L ISR...95 POLITICA E PRASSI...95 Gestione del portafoglio: criteri positivi e negativi Azionariato attivo Investimenti legati a politiche specifiche di corporate governance DRIVERS...97 MODALITÀ...98 EFFETTI...99 COMMENTI BIBLIOGRAFIA UNIVERSITIES SUPERANNUATION SCHEME (UK) INTRODUZIONE CONTESTO LEGALE, SOCIALE, ECONOMICO STORIA CARATTERISTICHE Corporate Governance Politiche di investimento USS E ISR CONCLUSIONI BIBLIOGRAFIA STATE OF CONNECTICUT PENSION FUND (USA) INTRODUZIONE CONTESTO LEGALE, SOCIALE ED ECONOMICO CARATTERISTICHE Corporate governance iii

6 Politiche di investimento CRPTF E ISR DRIVERS MODALITÀ EFFETTI COMMENTI BIBLIOGRAFIA PARTE TERZA: SURVEY UN INDAGINE EMPIRICA OBIETTIVI E METODOLOGIA CONOSCENZA DELL IRS APPLICABILITÀ DI POLITICHE DI ISR PREVISIONI PER IL FUTURO PARTE QUARTA: CONCLUSIONI APPENDICE DOCUMENTI RELATIVI ALLA SURVEY ELENCO DEI RISPONDENTI AL QUESTIONARIO FONDI PENSIONE APERTI FONDI PENSIONE CHIUSI FONDI PENSIONE PREESISTENTI CASSE PROFESSIONALI TESTO DEL QUESTIONARIO E RISPOSTE PRESENTAZIONI DELLE ORGANIZZAZIONI PARTNER DELL INIZIATIVA MEFOP S.P.A FORUM PER LA FINANZA SOSTENIBILE AVANZI SRI RESEARCH S.R.L iv

7 Prefazione Dell on. Roberto Maroni, Ministro del Lavoro e delle Politiche Sociali Diverse ragioni mi portano a guardare al tema degli investimenti socialmente responsabili con particolare interesse. Per prima cosa, la coerenza tra le finalità che queste pratiche si pongono (garantire rendimenti finanziari non inferiori a quelli medi e contemporaneamente promuovere la responsabilità sociale) e gli obiettivi delle politiche pubbliche. La costruzione di una società che sia al contempo competitiva e solidale rappresenta una sfida importante, per vincere la quale occorre sollecitare la convergenza di azioni di governo e di iniziative del settore privato. Poi, la convinzione che l investimento socialmente responsabile soprattutto se condotto da soggetti istituzionali possa riuscire, nel medio-lungo termine, a migliorare la qualità del mercato. Mi riferisco, in particolare, all attenzione prestata ai temi della corporate governance delle imprese emittenti: credo che se investitori importanti cominceranno a gestire i loro portafogli premiando le imprese più serie, trasparenti e socialmente responsabili nei confronti degli stakeholders, ed evitando quelle che non offrono garanzie di credibilità, l atteggiamento di tutti gli operatori sarà più attento verso i valori sociali e forse qualche corsaro sarà emarginato, con evidente beneficio collettivo. Ultimo, ma non meno importante, il valore culturale espresso dagli investimenti socialmente responsabili. Non mi riferisco tanto ad un valore simbolico o comunicativo, quanto alla capacità di contaminare una comunità, quella finanziaria, che è stata spesso ritenuta (anche a torto) neutra rispetto alla soluzione dei grandi problemi sociali del 1

8 Paese e che invece può giocare un ruolo sempre più importante, sollecitando comportamenti virtuosi soprattutto presso le imprese. Per tutti questi motivi, il Governo vede con favore l introduzione, anche in Italia, di una norma simile a quelle già applicate in altri Paesi europei che prevedono che i fondi pensione comunichino agli aderenti come intendono gestire le dimensioni ambientali e sociali delle loro politiche di investimento: non vogliamo ovviamente interferire nelle scelte di merito tecnico, ma riteniamo che il rispetto di regole di trasparenza possa contribuire a rafforzare la credibilità di un mercato il cui sviluppo è rilevante per l economia e la finanza nel complesso. Tutto ciò a maggior ragione oggi, alla vigilia, cioè, della riforma previdenziale che convoglierà nel settore dei Fondi pensione risorse molto ingenti. Vorrei esprimere infine il mio apprezzamento per il lavoro che Mefop e Forum per la Finanza Sostenibile hanno svolto. Oltre che di un contributo di qualità, si tratta di una partnership innovativa, che lascia intravedere le premesse per l avvio di un confronto che si estenda oltre gli ambiti degli addetti ai lavori e stimoli la partecipazione di tutti i portatori di interesse ad un dibattito che, al di là delle questioni tecniche, riguarda il futuro di tutti i cittadini. 2

9 Premessa Genesi e obiettivi dello studio La motivazione principale allo sviluppo di questa ricerca è rappresentata dalla costante crescita di attenzione nei confronti dei temi della responsabilità sociale, anche in ambito finanziario. Negli ultimi mesi, si sono succeduti con inaspettata frequenza, convegni, dibattiti, pubblicazioni di libri, riviste e articoli in materia di investimenti socialmente responsabili (d ora in avanti, ISR). In questo contesto, il ruolo degli strumenti di previdenza integrativa, e dei fondi pensione (d ora in avanti, FP) in particolare, è stato spesso evocato, talvolta anche in modo non del tutto appropriato. E emersa quindi la necessità di fornire al settore delle previdenza complementare un contributo che potesse, senza troppe pretese di carattere teorico, descrivere il quadro della situazione e indicare alcune linee guida. Il risultato di questa attività di studio e di redazione non è, evidentemente, un manuale: dalla lettura è possibile ricavare alcune indicazioni non solo di carattere generale ma anche operativo. Queste ultime, ovviamente, non sono sufficienti per mettere in pratica le ipotesi di lavoro prefigurate. L intento, insomma, è quello di fungere da supporto agli operatori per aiutarli ad individuare in maniera più precisa i termini della questione. Le domande di ricerca, perciò, sono piuttosto basilari: Che cosa sono gli ISR? 3

10 Come e con quali modalità si applicano concretamente nella realtà di un FP? Quali implicazioni ne derivano, in termini di opportunità e di rischi? Che cosa sta succedendo o è possibile succeda nel resto dell Europa e in Italia? Qual è la percezione che di questo fenomeno hanno gli operatori italiani del settore? Nella prima fase della ricerca, si è cercato di elaborare delle proposte concrete per i politici ed in particolar modo per i FP e i gestori finanziari. Nel corso dei lavori, tuttavia, è maturata la convinzione che fosse necessario anzitutto stimolare una riflessione ed un dibattito su questi argomenti prima di dettare delle linee guida. Peraltro, questo rapporto ha l ambizione di rappresentare un fattore di stimolo perché ciò avvenga, già a partire dai prossimi mesi, decisivi per lo sviluppo della previdenza complementare nel nostro Paese. Lo studio è promosso dalla Mefop e dal Forum per la Finanza Sostenibile, che si è avvalso del supporto tecnico di Avanzi SRI Research. Redazione del rapporto e guida alla lettura Questo documento è il risultato di un lavoro congiunto dei team di ricerca di Avanzi SRI Research S.r.l. (Federico Versace e Stefano Isolica) e Mefop. S.p.A. (Stefania Luzi e Paolo Pellegrini). Davide Dal Maso (Avanzi e Forum per la Finanza Sostenibile) ha seguito l impostazione complessiva della ricerca e curato il coordinamento editoriale. 4

11 Spesso il contributo degli uni sui testi elaborati dagli altri è stato talmente integrato da rendere complessa l attribuzione precisa della paternità dei diversi capitoli. Tuttavia, l attenzione di Avanzi SRI Research si è concentrata particolarmente sui capitoli 1 e 3 della Parte Prima, sui casi di studio 1 e 3 della Parte Seconda, nonché sull impostazione dell indagine e l analisi dei risultati; Mefop ha curato il capitolo 2 della Parte Prima, il caso di studio 2 della Parte Seconda, ha seguito la somministrazione del questionario e ha curato l editing del rapporto. Coerentemente con le domande di ricerca sopra formulate, il rapporto è stato suddiviso in quattro sezioni principali: nella prima parte, il tema degli ISR è affrontato in termini generali. Si è cercato di fornire una visione a tutto tondo del fenomeno, articolando l analisi lungo una direttrice finanziaria e gestionale e da un punto di vista giuridico; nella seconda parte vengono descritte le esperienze, in materia di ISR, fatte da alcuni FP sia europei che nordamericani; la terza sezione analizza i risultati di un indagine condotta su un campione rappresentativo di addetti ai lavori, per verificare la propensione dell industria dei FP italiani nei confronti del fenomeno degli ISR; la quarta sezione, infine, propone delle riflessioni sulle evidenze emerse dall analisi teorica ed empirica e avanza una serie di questioni aperte sull opportunità di eventuali iniziative e sui bisogni di ulteriori approfondimenti. Ringraziamenti e disclaimer Questa ricerca è stata resa possibile anche grazie al contributo di quattro istituzioni finanziarie. Il loro appoggio non si è limitato al 5

12 sostegno economico, ma si è esteso ad un supporto nelle fasi di impostazione e di revisione dei contenuti. Un ringraziamento particolare ai Soci del Forum per la Finanza Sostenibile, per il loro contributo dato all elaborazione delle riflessioni finali. Peraltro, le considerazioni svolte all interno di questo rapporto non coinvolgono direttamente le organizzazioni aderenti al Forum né ne ipotecano la loro posizione sui temi di seguito trattati. 6

13 Introduzione ISR: nascita e significato Definizione di ISR L ISR è una forma di allocazione delle risorse che prende in considerazione le conseguenze sociali e ambientali degli investimenti, all interno di un contesto di rigorosa analisi finanziaria. L ISR si esplica attraverso la selezione di titoli di imprese che rispettano alcuni criteri di responsabilità sociale, che, svolgono, cioè, la propria attività nella massima trasparenza e mantenendo relazioni leali nei confronti dei propri stakeholders, quali per esempio i dipendenti, gli azionisti, i clienti ed i fornitori, le comunità in cui sono inserite e l ambiente. Investitori socialmente responsabili possono essere sia i singoli individui (che operano direttamente o attraverso la mediazione dei gestori), che le istituzioni: fondazioni, FP, enti religiosi, imprese o organizzazioni non-profit. Tali soggetti allocano le loro risorse in questa forma alternativa di investimento nell aspettativa di rendimenti non inferiori a quelli altrimenti conseguibili attraverso investimenti di tipo tradizionale, contribuendo, allo stesso tempo, allo sviluppo di un sistema economico più solidale e sostenibile. A livello teorico, l ISR si declina secondo tre strategie di azione (peraltro non alternative tra loro): la selezione del portafoglio (screening): è la pratica di includere nel portafoglio, o escludere dallo stesso, i titoli di 7

14 società sulla base della valutazione del loro comportamento rispetto a dati criteri sociali o ambientali. Possono essere utilizzati criteri di esclusione (screening negativo) ovvero condizioni o insiemi di condizioni che, laddove soddisfatti, conducano alla individuazione delle società con particolari caratteristiche di responsabilità sociale (screening positivo); l azionariato attivo (engagement o shareholder activism): è una strategia che mira ad utilizzare la leva dell investimento finanziario con lo scopo di dare un orientamento in materia di responsabilità ambientale e sociale alle politiche e alle procedure di imprese partecipate. L attività di pressione e coinvolgimento di una società può essere sviluppata secondo differenti approcci, più o meno radicali (si parla, conseguentemente di soft o di hard engagement): - comunicazione delle politiche: è la semplice comunicazione alla società della politica di investimento del fondo e delle implicazioni a livello di scelta di allocazione delle risorse; - contatto diretto con il management: si attua attraverso incontri periodici con i rappresentanti della direzione delle imprese partecipate; gli investitori possono presentare le loro istanze in ordine al miglioramento delle politiche e delle prassi aziendali; - supporto: si esplicita attraverso pareri o suggerimenti sui temi inerenti alla responsabilità sociale d impresa (RSI) o ad essa collegati; - esercizio dei diritti connessi alla proprietà dei titoli: si esplica, attraverso la partecipazione attiva alle assemblee degli azionisti e la presentazione di mozioni o risoluzioni, con l esercizio del diritto di voto su tutte le questioni per cui è previsto; il sostegno allo sviluppo locale (community investing): consiste nel supporto finanziario ad attività socialmente utili in 8

15 aree in ritardo di sviluppo o in declino. Si può realizzare attraverso la forma del private equity o del venture capital, ma anche con l erogazione del credito di lungo termine. Questo tipo di strategia di investimento è marginale rispetto alle due precedentemente descritte, poiché si presta meno ad una diffusione su larga scala, mentre può essere utilizzata per progetti molto specifici o fondi specializzati creati ad hoc per una determinata iniziativa. Alla luce di quanto detto sopra, la definizione di ISR sembrerebbe relativamente univoca. In realtà, si tratta di un concetto cui si fa riferimento per indicare un fenomeno variegato e non completamente coerente. Spesso viene usato il termine finanza etica come sinonimo, ma non è sempre detto che chi lo utilizza intenda la medesima cosa. L aggettivo etico aggiunge un ulteriore elemento di equivocità, perché l esistenza di una pluralità di etiche, spesso in contraddizione tra loro, rende impossibile stabilire quale sia quella valida universalmente. E difficile individuare un etica comune all interno di uno stesso sistema socioculturale e tale difficoltà diventa insormontabile se si confrontano culture diverse. Per cercare di comprendere la complessità che si incontra nel definire un ISR è opportuno fare un breve excursus. Evoluzione del concetto di ISR Le prime forme di ISR, paragonabili a quelle attuali 1, risalgono al XVII secolo, quando le aree più rigorose del protestantesimo 1 - Alcuni studiosi, come, in Italia, Zamagni, riconducono la nascita del concetto di finanza etica all esperienza delle banche del monte e dei monti di pietà, istituti successivamente evolutisi nelle Casse di Risparmio. Senz altro questa storia esprime molte delle tensioni sociali e morali che ritroviamo nella finanza socialmente responsabile moderna. Dal punto di vista della prassi applicativa, tuttavia, l ISR, per 9

16 cristiano, ed in particolare i Quaccheri, rifiutavano di investire i propri risparmi in imprese che facessero uso di schiavi, sulla base di convinzioni di carattere religioso. Allo stesso tipo di motivazione era correlato il giudizio di disvalore applicato ai produttori di armi, di tabacco e di alcolici. Esperienze simili a quelle dei Quaccheri sono state successivamente fatte da altri gruppi religiosi, come i Battisti e i Metodisti. Fino alla fine degli anni 60 il fenomeno è rimasto confinato all ambito dei movimenti religiosi. Quantitativamente, si tratta di somme molto limitate; sotto il profilo dell approccio, i prodotti rimangono legati al modello dell esclusione sulla base di criteri negativi. La svolta che sdogana l ISR dal circoscritto universo dell attivismo religioso si ha negli anni 60, quando i movimenti di protesta e di proposta in materia di diritti civili e di partecipazione democratica prendevano piede in tutti i Paesi industrializzati. Queste nuove aggregazioni sociali rappresentano non solo un fattore di spinta politica nei confronti dell establishment, ma costituiscono anche un elemento di organizzazione della domanda di prodotti e di servizi diversi nel contesto del mercato. Il momento topico di questo trend evolutivo si verifica in concomitanza con la campagna internazionale contro la pratica dell apartheid in Sudafrica. Negli anni 70 il reverendo Leon Sullivan, un prelato americano, riuscì ad organizzare un ampio movimento di opinione e di organizzazione dell azionariato di alcune grandi corporations. Elaborò una serie di principi di comportamento, diventati noti col suo nome, in forza dei quali le imprese statunitensi operanti in Sudafrica avrebbero dovuto applicare ai lavoratori del luogo le stesse regole adottate per i dipendenti americani. Al lancio di questi principi seguirono vaste operazioni di boicottaggio finanziario e massicce forme di pressione come viene praticato oggi, è forse più vicino all approccio sperimentato dalle chiese riformate anglosassoni. 10

17 sui manager e sui board delle multinazionali americane coinvolte più o meno direttamente in pratiche di apartheid. Il movimento registrò alcune clamorose vittorie e l approccio dell azionariato attivo si consolidò come uno strumento di affermazione di diritti civili e politici. Parallelamente, e con sempre maggior chiarezza col passare del tempo, l evidenza empirica nella pratica della gestione finanziaria iniziava a mostrare segnali coerenti sull esistenza di una correlazione tra il comportamento ambientale e sociale delle imprese e il loro successo in termini di business (cfr. la bibliografia alla fine del capitolo successivo). La capacità di gestire le variabili ambientali e sociali con correttezza e atteggiamento proattivo si andava affermando come un fattore di vantaggio competitivo. Viceversa, il mercato cominciava a penalizzare in modo sempre più esplicito le società che dimostravano scarsa attenzione alla compatibilità ambientale e all equità sociale frutto delle attività condotte. La constatazione di questa evidenza provoca un sostanziale mutamento nell approccio dell ISR, nel senso di un progressivo superamento dell applicazione di criteri puramente moralistici. Essi vengono ora affiancati da altri criteri ambientali e sociali che operano come una lente d ingrandimento utile per arricchire la tradizionale analisi finanziaria con la valutazione di alcuni dei più importanti asset intangibili che tanto influenzano il valore dell impresa. In particolare, gli indicatori che derivano dall analisi della responsabilità sociale delle imprese consentono: di mettere a punto una più articolata modalità di gestione del rischio finanziario, creando una relazione con le dimensioni del rischio ambientale o sociale; di identificare le imprese o i settori in declino e di quelli ad alto potenziale; di evidenziare le imprese più efficienti; di individuare le imprese gestite da un management pronto a cogliere le sfide innovative. 11

18 La caratteristica di questi parametri di completare l analisi puramente finanziaria è generalmente riconosciuta anche dagli analisti tradizionali. Spesso la ricerca sul comportamento ambientale e sociale delle imprese viene sfruttata anche dai gestori che non etichettano i loro prodotti di investimento come socialmente responsabili, ma che comunque traggono da tale ricerca informazioni utili per disegnare un quadro più completo delle organizzazioni oggetto dell indagine. Bibliografia Dal Maso D., Bartolomeo M., (2001), Finanza e Sviluppo Sostenibile, Milano. Eldridge K, (2000), Taking social, environmental and ethical considerations into account in investment policies Londra. Kinder P., Domini A., (1997), Social screening: Paradigms Old and New, in The Journal of Investing winter 1997, New York. Domini A., (2001) Socially Responsible Investing, Chicago. 12

19 Parte prima: Contributi di ricerca 13

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21 1.1 Attuazione di una strategia ISR: opzioni e aspetti problematici ISR e FP: rischi e opportunità Gli ISR possono essere considerati come una modalità di allocazione delle risorse finanziarie che, attraverso l attribuzione di una valenza sociale alle relazioni tra tutti i soggetti coinvolti nei processi di creazione del valore e la costruzione di strutture gestionali e organizzative innovative, è in grado di favorire uno sviluppo economico più equo e compatibile nonché di produrre esternalità positive a livello macroeconomico. Si tratta, tuttavia, di un processo i cui effetti tendono a dispiegarsi nel lungo periodo: la ristrutturazione della corporate governance delle imprese richiede, infatti, una ridefinizione complessiva delle modalità operative, gestionali ed organizzative, sia interne che esterne. Due sono gli aspetti che sembrano rendere gli ISR una forma di investimento particolarmente adatta ai FP: la valenza sociale; la natura non speculativa orientata al lungo periodo. La prima peculiarità solleva alcune riflessioni significative o perlomeno richiede dei chiarimenti: da un lato, infatti, la natura previdenziale dello strumento incorpora chiaramente una valenza sociale; dall altro, non è così scontato che essa debba intendersi estesa alla società nel suo complesso, ove ciò possa anche solo teoricamente mettere in discussione l interesse degli aderenti. L essere strumento di politica sociale, cioè, non implica che le finalità 15

22 di interesse generale possano esprimersi a detrimento di quelli specifici 1. La seconda apre prospettive la cui analisi appare senza dubbio più problematica (cfr. Profili giuridici, Criticità). Da un punto di vista prettamente teorico, è possibile affermare che il FP investe in un ottica di lungo periodo; la natura dell orizzonte temporale di riferimento permetterebbe, in tal modo, di beneficiare al massimo dei potenziali extra-rendimenti generati da una corretta gestione dei rischi sociali e ambientali. Nella pratica, tuttavia, la normativa regola il trasferimento delle posizioni individuali e, nel caso di fondi multicomparto, gli switch da un comparto all altro, con riferimento a orizzonti temporali piuttosto brevi. Se ciò può sollevare dubbi riguardo la compatibilità economica-finanziaria tra ISR e FP, è tuttavia da tenere presente che, quantomeno nel caso delle prime due tipologie di strategie di azione definite nel capitolo precedente, gli ISR sono investimenti finanziari che non si differenziano da quelli tradizionali in termini del grado di liquidità e dell accessibilità dell investimento stesso. Ciò significa che, anche qualora l orizzonte fosse limitato al breve periodo, gli ISR potrebbero non trarre i benefici attesi, ma non sarebbero neanche soggetti a quelle perdite potenziali che potrebbero essere sofferte da investimenti caratterizzati, oltre che da un orizzonte di lungo periodo, da un elevato grado di illiquidità. 1 Si veda, al riguardo, la sentenza Cowan v Scargill (1984), che ha risolto una controversia interna al National Union of Mineworkers Pension Scheme. In particolare, il merito della questione riguardava la proposta di escludere dal portafoglio ogni società del settore energy che non fosse britannica, sulla base di un principio di favore verso l industria nazionale (e quindi verso i lavoratori in essa impiegati). Il giudice stabilì che tale politica di investimento era inaccettabile in quanto non tutelava a sufficienza gli interessi degli aderenti al fondo pensione. In particolare, limitando l universo investibile sulla base di criteri non finanziari, veniva meno il requisito di sana e prudente gestione a cui gli amministratori di un FP si devono attenere. 16

23 Ciò non toglie che un approccio di investimento a lungo termine consenta di instaurare con le società partecipate un rapporto più stretto non basato su una mera speculazione di breve periodo, ma su investimenti di tipo strategico con orizzonti temporali più lunghi. Possono pertanto essere create le premesse e le condizioni per un coinvolgimento delle imprese in un processo di sensibilizzazione nei riguardi dei temi della responsabilità sociale e, in seguito, dell implementazione dei programmi e delle politiche necessarie. Da un punto di vista finanziario, gli studi sulla correlazione tra la responsabilità sociale delle imprese e l andamento della quotazione del titolo emesso non giungono a conclusioni definitive: esiste una evidente difficoltà a modellizzare questa correlazione, data l incertezza dei confini definitori e l aleatorietà delle variabili che entrano in gioco in queste valutazioni, che hanno in realtà una significativa componente qualitativa. Del resto, in ambito finanziario sono ben poche le verità inattaccabili e anche le conclusioni apparentemente più solide vengono spesso smentite dagli eventi. In via empirica, invece, la constatazione di una coerenza tra il comportamento sociale ed ambientale delle imprese e le buone prestazioni finanziarie del titolo è generalmente condivisa. È infatti plausibile pensare che una gestione aziendale proattiva da un punto di vista sociale e ambientale sia potenzialmente in grado di creare valore aggiunto in termini di asset intangibili che, nel lungo periodo, possono assicurare all impresa solidità e garantire riflessi positivi sulle performance finanziarie. L implementazione di una sana ed efficace politica di corporate social responsability (CSR) può infatti proteggere un impresa da diverse tipologie di rischio. Per esemplificare, una corretta gestione ambientale può prevenire il rischio di richieste di risacimento per danni ambientali, con ripercussioni sulla compagnia in termini di immagine e di costi di ripristino; l adozione di un codice di condotta può immunizzare l impresa dai rischi legati a scandali da cui 17

24 possono derivare crisi finanziarie o, come alcuni episodi hanno dimostrato, la bancarotta. In generale, un politica di gestione attenta alle esigenze dei vari stakeholders è in grado di scongiurare tensioni sociali o altri episodi di protesta che possono danneggiare l immagine e la redditività dell impresa. Se da un lato questa strategia di investimento offre delle opportunità interessanti per un FP, implica altresì alcune questioni di carattere organizzativo che possono ostacolarne la realizzazione. In primo luogo, rilevano i costi legati all ulteriore analisi del profilo ambientale e sociale delle imprese, necessaria per integrare le elaborazioni che discendono dall analisi finanziaria. L analisi della responsabilità sociale è in sé più onerosa, perché va ad investigare aree complesse, con forti componenti di interpretazione qualitativa; occorre comprendere sia il livello strategico (le politiche ed i programmi) che il significato dei risultati concreti ottenuti per ciascun settore di indagine. Soprattutto, ciò che rende l analisi della responsabilità sociale particolarmente delicata è il fatto che le fonti devono necessariamente essere diverse, spesso in contraddizione tra loro e talvolta informali. Per conoscere il comportamento di una multinazionale in un Paese in via di sviluppo, per esempio, non basta rifarsi alle dichiarazioni dell impresa stessa; occorre invece sollecitare fonti critiche, quali la stampa alternativa, il sindacato, le organizzazioni internazionali e quelle non governative operanti in loco e così via. Si tratta di attività, insomma, che richiedono una rete di relazioni attiva e ramificata, che raccolga informazioni affidabili e abbia interesse a trasmetterle in modo corretto. Va da sé che, ogniqualvolta una informazione critica viene raccolta, essa va vagliata attentamente e riproposta in termini problematici all impresa stessa affinché essa possa controdedurre e proporre a propria volta una versione alternativa. 18

25 È di tutta evidenza quanto questo tipo di monitoraggio debba essere mantenuto costantemente aggiornato e la struttura che lo produce richieda un continuo lavoro di manutenzione. Ed è altrettanto evidente che determinante ai fini della bontà del processo di analisi è la qualifica degli analisti. Sotto questo profilo, non si può parlare di una figura professionale definita. Del resto, l area della responsabilità sociale è così vasta (tocca i temi della corporate governance, dell ambiente, delle relazioni industriali, della tutela dei consumatori e via dicendo) che si rendono necessari team di ricerca compositi per riuscire a inquadrare correttamente i dati rilevati e coglierne le implicazioni sul piano finanziario. Tutto il processo, poi, si complica enormemente quando l impresa oggetto di indagine assume atteggiamenti reticenti nei confronti di richieste di informazione. Peraltro, è spesso difficile da valutare il trade-off tra i costi associati all acquisizione di informazioni significative ed esaustive e i benefici attesi, espressi in termini di conoscenza aggiuntiva della complessità aziendale. Di certo, l analisi della responsabilità sociale è in grado di evidenziare delle aree di opportunità e di rischio che l analista finanziario non coglie basandosi sui dati puramente economicofinanziari. Non che con questo le si possano riconoscere capacità di investigazione che vanno oltre quello che sia ragionevole attendersi, ma certamente è in grado di mettere in campo un set di informazioni che completano in modo assai stimolante il quadro descrittivo dell azienda. Anche per questo motivo, sempre più spesso si assiste all integrazione della dimensione finanziaria e di quella ambientale/sociale: alcuni gestori particolarmente avanzati, cioè, non adottano più un processo per successivi compartimenti stagni, ma cercano di far lavorare fianco a fianco gli analisti con diverse capacità di indagine al fine di ottenere un risultato complessivo che sia più ricco e rotondo di quanto non risulterebbe dall applicazione di filtri successivi. 19

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