SCENARIO 2014 MACROECONOMIA E MERCATI AGGIORNAMENTO 4 TRIMESTRE

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1 SCENARIO 2014 MACROECONOMIA E MERCATI AGGIORNAMENTO 4 TRIMESTRE

2 Hanno contribuito alla realizzazione della pubblicazione: Andrea Conti, Responsabile Strategia Eurizon Capital SGR Paolo Guida, Responsabile Ricerca per Investitori Privati e PMI, Servizio Studi e Ricerche Intesa Sanpaolo Luca Mezzomo, Responsabile Ricerca Macroeconomica e Mercati Obbligazionari, Servizio Studi e Ricerche Intesa Sanpaolo

3 INDICE SCENARIO 4 TRIMESTRE 2014 Macroeconomia 2 Mercati 2 Quadro macroeconomico generale 4 I mercati azionari e obbligazionari 5 Allocazione di portafoglio 7 NOTA METODOLOGICA 8 AVVERTENZA GENERALE 9 I dati e le previsioni sono aggiornati al

4 SCENARIO 4 TRIMESTRE 2014: SINTESI MACROECONOMIA Economia mondiale La crescita economica prosegue anche se non decolla: l accelerazione di alcuni paesi compensa il rallentamento di altri, e a livello globale il ritmo dell espansione rimane blando. La ripresa economica europea si è andata indebolendo nel corso degli ultimi mesi, mentre la drastica revisione al ribasso delle previsioni per gli Stati Uniti, dovuta a fattori transitori, maschera una performance nel complesso positiva. I paesi emergenti non sfuggono allo scenario di rallentamento, per alcuni di essi (Brasile, Russia, Turchia) molto marcato. Inflazione La dinamica dei prezzi rimarrà modesta quasi ovunque. Tuttavia, la diversa velocità della ripresa e gli andamenti valutari stanno facendo divergere sempre più gli andamenti dei prezzi. L inflazione è in risalita negli Stati Uniti e in Giappone, mentre si prevede che rimarrà bassa ancora per molto tempo nell Eurozona. I movimenti valutari dovrebbero presto portare a un inversione delle tendenze per Stati Uniti ed Eurozona. Politica monetaria Le Banche centrali dei Paesi avanzati manterranno per tutto il 2014 condizioni di liquidità eccezionalmente accomodanti e tassi di interesse vicini allo zero. In Giappone lo stimolo quantitativo potrebbe essere esteso al La Fed cesserà gli acquisti di titoli entro la fine del 2014, ma senza toccare i tassi ufficiali. Nei prossimi mesi la BCE sarà impegnata nell implementazione delle misure decise a giugno. MERCATI Monetario La Banca Centrale Europea ha adottato ulteriori misure non convenzionali di politica monetaria oltre ad aver ridotto ulteriormente il tasso di rifinanziamento allo 0,05%, alimentando così un ulteriore riduzione della redditività del comparto monetario. Il rendimento dei BOT è vicino ai minimi storici. Lo scenario dei mercati e le performance storiche Obbligazionario Governativo Il miglioramento della crescita economica e l avvicinarsi della fase di rialzo dei tassi americani (metà 2015) dovrebbero rimettere in moto la tendenza all aumento dei tassi sia negli Stati Uniti che in Germania. I titoli degli emittenti core appaiono quindi poco attraenti, mentre quelli italiani sono ancora interessanti. Agli attuali livelli di spread, le possibilità di assorbire il rialzo dei tassi core si sono però ridotte e questo potrebbe tradursi in performance dei titoli italiani inferiori rispetto agli ultimi mesi. Obbligazionario Corporate Il comparto delle obbligazioni Corporate resta sostenuto dall abbondante liquidità in circolazione e dalla ricerca di rendimento degli investitori, ma la redditività è diventata mediamente molto compressa. In prospettiva il rialzo dei tassi di mercato limiterà gli spazi di performance, anche in assenza di misure restrittive da parte della Banca Centrale Europea. Obbligazionario Emergenti Anche nel caso delle obbligazioni dei Paesi emergenti la liquidità disponibile nei mercati e i livelli contenuti dei rendimenti dei titoli governativi dei Paesi più industrializzati alimentano l investimento in questo comparto, la cui redditività in prospettiva si è ridotta considerevolmente. Permangono inoltre dei rischi di natura geopolitica o finanziaria in Est Europa, in Medio Oriente e in America Latina, che potrebbero minare la fiducia degli investitori Azionario Le borse dovrebbero ancora trovare supporto in una ripresa economica via via più solida e in un atteggiamento delle Banche centrali ancora accomodante. L avvicinarsi del rialzo dei tassi USA (metà 2015) può però rallentare il rialzo. A livello geografico, le borse europee dovrebbero essere sostenute dal recupero di crescita economica e dall atteggiamento accomodante dalla BCE. Considerazioni simili valgono per il Giappone. I mercati emergenti appaiono interessanti dal punto di vista delle valutazioni, ma le condizioni macroeconomiche in queste aree risultano ancora incerte. EUROPA Crescita economica Dati e previsioni economiche 2014 STIME PRECEDENTI 2014 STIME CORRENTI ,1 0,8 1,2 Inflazione 1,1 0,6 1,2 Tasso di interesse* STATI UNITI 0,00-0,25 0,05 0,05 Crescita economica 1,7 2,2 3,2 Inflazione 2,2 1,9 1,8 Tasso di interesse* 0,00-0,25 0,00-0,25 0,50-1,25 Tasso di cambio EUR/USD* 1,25-1,35 1,25-1,30 1,20-1,30 Nota: Base Numero Indice gennaio 2008=100. L indice rappresenta la performance lorda (comprese cedole o dividendi) di un investimento pari a 100 effettuato a gennaio Le performance annue sono medie riferite al periodo che va da settembre 2009 a settembre Fonte: JP Morgan Indices; Eurostoxx 50; Thomson Reuters Datastream Nota: * Tassi di fine periodo. Tasso di rifinanziamento per la BCE; Tasso Fondi Federali per la Fed. I dati sono espressi in percentuale, a eccezione del dato sul tasso di cambio EUR/USD. Fonte: Gruppo Intesa Sanpaolo 2

5 Valute La combinazione di BCE accomodante e Fed impegnata nell exit strategy può favorire un ulteriore indebolimento dell euro (rafforzamento del dollaro) anche se a un ritmo probabilmente meno intenso rispetto a quanto già realizzato (da 1,40 a 1,27 tra maggio e settembre). Una Fed via via meno accomodante può peraltro rafforzare il dollaro contro la maggior parte delle valute. Tra queste si segnala lo yen, che potrebbe risultare debole anche contro euro visto che l azione della Banca del Giappone risulta più accomodante di quella della BCE. Indebitamento Per effetto dell ulteriore riduzione dei tassi da parte della BCE e delle misure non convenzionali adottate, i tassi Euribor sono di nuovo scesi su livelli minimi (0,005%-0,35%) su tutte le principali scadenze. I tassi BCE resteranno stabili e su livelli contenuti per un lungo periodo di tempo. Si mantengono storicamente bassi anche i livelli dei tassi Eurirs. In tale quadro, privilegiamo ancora l indebitamento a tasso fisso per le scadenze oltre i 10 anni, mentre per un indebitamento più a breve termine il tasso variabile consente di ridurre ulteriormente il costo del finanziamento nei primi anni, per effetto del livello contenuto dei tassi Euribor o BCE. Lo scenario sulle principali aree di investimento MERCATI DA INIZIO 2014 RENDIMENTO NETTO % SCENARIO* RENDIMENTO NETTO % MEDIO ANNUO PRECEDENTE ATTUALE MEDIO PERIODO** (BASE ANNUA) COMMENTO Monetario Euro 0,2 0,2 1,0 Negativo Negativo 0,7-1,0 Tassi a livelli storicamente bassi. Monetario Italia 0,4 0,8 1,3 Neutrale Neutrale n.d. Redditività solo marginalmente superiore al monetario euro. Obbligazionario Euro 7,6 1,9 3,3 Neutrale Neutrale 0,6-1,5 Elevata disomogeneità nel comparto. Obbligazionario Germania 5,4-1,8 3,2 Negativo Negativo n.d. Titoli tedeschi vulnerabili in un contesto di tassi USA in rialzo. Obbligazionario Italia 9,3 5,9 4,6 Moderatamente Moderatamente n.d. Titoli italiani interessanti in un mercato che offre tassi ultra-compressi. Obbligazionario Dollaro Obbligazionario corporate Obbligazionario Emergenti Azionario Europa 2,7 (9,2-2,7 (-6,0 1,7 (1,8 Moderatamente Negativo Moderatamente Negativo -0,2-0,7 (0,6-1,5 5,0 1,8 6,0 Neutrale Neutrale 0,7-1,4 5,4 2,7 8,0 Neutrale Neutrale 1,0-2,6 5,1 18,2 7,8 3,1-6,9 Titoli USA vulnerabili in un contesto di tassi Fed in rialzo. Scenario ancora favorevole grazie alla liquidità abbondante nei mercati ma peserà il rialzo dei tassi di mercato. Scenario ancora favorevole grazie alla liquidità abbondante nei mercati ma peserà il rialzo dei tassi di mercato. Crescita economica in miglioramento, valutazioni corrette. Azionario Italia 9,2 16,4 2,8 3,6-8,6 Crescita economica in miglioramento; valutazioni interessanti. Azionario Stati Uniti 6,6 (13,5 25,9 (21,3 14,4 (14,5 3,2-6,7 (4,0-7,5 Economia in crescita, rialzo subordinato a ulteriore miglioramento macroeconomico ed exit strategy Fed molto graduale. Azionario Giappone 2,1 (5,7 43,4 (17,6 8,6 (6,4 1,9-6,2 (3,1-7,4 Valutazioni corrette, rialzo subordinato a proseguimento del recupero macroeconomico e continuo stimolo monetario da parte della Banca centrale. Azionario Emergenti 5,1 (11,8 3,0 (-0,6 11,8 (11,9 Moderatamente Moderatamente 1,7-4,9 (2,5-5,7 Valutazioni attraenti, ma dati macroeconomici ancora incerti. Nota: i rendimenti netti storici sono approssimati applicando l aliquota di tassazione del 20% alla performance lorda dell indice (inclusi i dividendi o le cedole); i rendimenti netti attesi sono approssimati applicando l aliquota di tassazione del 26% alla performance lorda dell indice (inclusi i dividendi o le cedole); ND=non disponibile. * I giudizi espressi si riferiscono a un orizzonte temporale di un anno e vanno considerati in relazione alla redditività media storica di lungo periodo dell attività finanziaria considerata. **Il rendimento netto atteso di medio periodo si riferisce a un orizzonte di 5 anni a partire dall anno in corso. Per i mercati in valuta diversa dall euro è stato ipotizzato un tasso di cambio medio EUR/USD pari a 1,28 nel periodo di riferimento. Indici Monetario e Obbligazionari: indici JPMorgan e indice MTS BOT; indice Obbligazionario Corporate: indice Markit Iboxx Corporates; indice Azionario Europa: Eurostoxx50; indice Azionario Italia: Indice FTSE MIB; indice Azionario Stati Uniti: S&P500; indice Azionario Giappone: Topix 150; indice Azionario Emergenti: MSCI Emergenti. Fonte: Gruppo Intesa Sanpaolo. Dati aggiornati al

6 QUADRO MACROECONOMICO GENERALE L espansione rimane modesta Le proiezioni di crescita e inflazione sono state oggetto di alcune revisioni negli ultimi mesi, anche se le indicazioni qualitative non ne escono modificate. L effetto netto delle revisioni è che la crescita mondiale è marginalmente rallentata rispetto al 2013, in un contesto di generale moderazione dei ritmi anche fra i Paesi emergenti. La riaccelerazione prevista nel 2015 è modesta. L inflazione è e rimarrà ancora stabile su livelli storicamente contenuti. Stati Uniti Nel 1 trimestre il PIL americano ha registrato una clamorosa contrazione di -0,5% su base trimestrale, dovuta a una combinazione di fattori transitori. Infatti, lo shock è stato del tutto riassorbito già nel 2 trimestre e non ha impedito una robusta espansione occupazionale; nel 3 trimestre, poi, la crescita si è mantenuta su livelli sostenuti. L ottimismo sull evoluzione ciclica futura deriva dalle indicazioni positive di tutti gli altri dati congiunturali: la disoccupazione sta calando molto velocemente, la crescita occupazionale è intorno a mila posti di lavoro al mese, le imprese segnalano attività solida e domanda in aumento, l edilizia residenziale dà segni di Andamento recente dell attività manifatturiera globale (PMI) Inflazione stabile su livelli moderati (%) Nota: PMI = indice dei responsabili degli acquisti; G7+= US, Eurozona, Giappone, Canada, Regno Unito. Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo rispettivamente su dati Markit e Oxford Economics. ripresa, il credito cresce rapidamente, la politica fiscale è solo blandamente restrittiva e la politica monetaria rimane super-espansiva. La graduale riduzione degli acquisti di titoli dovrebbe concludersi nel 4 trimestre, aprendo la strada alla svolta sui tassi attesa entro metà Nei prossimi mesi la Fed dovrà indicare operativamente quale strumento intende usare per gestire il rialzo dei tassi (il tasso sui cosiddetti reverse repo o il tasso sulle riserve in eccesso). Eurozona Il lento processo di uscita dalla grande crisi per l Eurozona sta incontrando difficoltà, soltanto in parte riconducibili alle conseguenze della crisi russo-ucraina. La ripresa economica ha perso slancio nel corso dell estate: l Italia non riesce ad uscire dalla fase recessiva, la Francia sta attraversando una fase di sostanziale stagnazione, e ora anche l economia tedesca è tornata a rallentare. Come risultato, le previsioni di crescita sono state tagliate sia per il 2014, sia per il Il calo dell inflazione superiore alle attese è spiegato in larga parte da energia e alimentari, con il contributo del tasso di cambio. Il contributo del cambio da negativo dovrebbe tornare ad essere moderatamente positivo nei prossimi mesi. In prospettiva, però, la ripresa dell inflazione all 1,2% nel 2015, dallo 0,6% del 2014, potrebbe essere frenata dall ampiezza della capacità produttiva inutilizzata. Le misure adottate dalla BCE fra giugno e settembre sono state superiori alle attese; hanno contribuito alla stabilizzazione del cambio, alla compressione dei tassi monetari e a un maggiore sganciamento dai tassi americani. Nei prossimi mesi l attenzione sarà concentrata sull implementazione delle misure più importanti (TLTRO e programma di acquisto delle cartolarizzazioni di crediti bancari). Il passo più radicale di un programma esteso di acquisti di titoli di stato potrebbe essere considerato se gli sviluppi macroeconomici mettessero in discussione lo scenario di ripresa reale e di ritorno dell inflazione verso l obiettivo del 2% Giappone Lo scenario dell economia giapponese nel è caratterizzato da una ripresa della domanda domestica privata relativamente solida. I due rialzi dell imposta sui consumi (aprile 2014, ottobre 2015) determineranno però un ampia volatilità trimestrale di tutte le variabili macroeconomiche. La crescita è prevista a 1,3% nel 2014 e nel L inflazione è stabilmente in territorio positivo ormai dal giugno 2013, sostenuta dal deprezzamento del cambio e da politiche economiche super-espansive. Lo scenario fiscale è in miglioramento grazie ai rialzi dell imposta sui consumi previsti per il , alla ripresa della crescita reale e alla svolta positiva dell inflazione. Il contenimento della spesa per interessi, l inflazione positiva e il consolidamento fiscale dovrebbero determinare una stabilizzazione del debito pubblico rispetto al PIL dal La Banca del Giappone è ora in una fase di attesa, ma probabilmente opterà in autunno per un estensione dello stimolo monetario. 4

7 I MERCATI AZIONARI E OBBLIGAZIONARI L incertezza sull economia e le tensioni geopolitiche frenano i mercati I dati economici in area euro nel corso dell estate sono stati deludenti e giustificano i timori nei mercati sulla prosecuzione della ripresa europea. Allo stesso tempo, l acuirsi delle tensioni geopolitiche in Medio Oriente e il braccio di ferro in corso tra Russia e Paesi occidentali alimentano una volatilità destinata a proseguire. Ciononostante le valutazioni nei mercati azionari non appaiono eccessive e le risposte delle Banche centrali a un eventuale rallentamento dell attività economica non si farebbero attendere. Il comparto obbligazionario resterà supportato da politiche monetarie comunque accomodanti, sebbene restino favoriti i titoli di Stato dei Paesi periferici che mantengono un rendimento superiore. La redditività delle obbligazioni non governative si è invece ulteriormente ridotta, rendendo il comparto esposto a repentine risalite dei tassi di mercato. Sul fronte valutario è iniziato un significativo rafforzamento della valuta americana, per effetto di una politica monetaria meno espansiva da parte della Fed e un andamento dell economia più favorevole negli Stati Uniti rispetto alle altre principali aree. Azioni Bilancio positivo per le borse nei primi nove mesi dell anno. L indice MSCI World, rappresentativo delle borse mondiali, ha registrato un rendimento del 7,8%, che include i dividendi pagati. Le prospettive di medio periodo rimangono favorevoli. Le borse dovrebbero ancora trovare supporto nella combinazione di ripresa economica via via più solida ed atteggiamento delle Banche centrali ancora accomodante. Il rialzo dovrebbe tuttavia procedere a un ritmo ridotto rispetto a quello del 2013, quando l MSCI World segnò un +29,6%, perché il miglioramento macroeconomico è in parte già prezzato e perché il probabile inizio di una fase di rialzo dei tassi in USA (metà 2015) può agire da freno. A livello geografico, le borse europee dovrebbero essere sostenute dal recupero di crescita economica e dall atteggiamento accomodante della BCE (dopo avere fatto peggio degli USA negli ultimi anni). Recupero ciclico ed interventi della banca centrale appaiono elementi di supporto anche per la borsa giapponese. I mercati emergenti risultano interessanti dal punto di vista delle valutazioni, ma il recupero di una tendenza rialzista potrebbe richiedere il miglioramento di condizioni macroeconomiche domestiche che appaiono ancora incerte. Obbligazioni Governative Tassi governativi a lunga scadenza di USA e Germania in calo fino a inizio settembre e poi in tendenziale recupero nell attesa che la Fed inizi ad alzare i tassi a breve termine nel corso del Agli attuali livelli (prossimi allo zero sulle scadenze brevi, storicamente bassi sulle scadenze più lunghe) e con il rischio di tassi in rialzo (quotazioni in ribasso) nei prossimi mesi i titoli degli emittenti core appaiono poco attraenti. Per quanto riguarda gli emittenti con merito di credito inferiore, quali l Italia, gli spread sono scesi ulteriormente e risultano ai minimi degli ultimi anni. Anche agli attuali livelli i titoli italiani presentano però tassi di interesse che, per quanto bassi, sono multipli di quelli tedeschi e quindi continuano a risultare interessanti. Va tuttavia considerato che, con il calo degli spread, la possibilità di assorbire il rialzo dei tassi core si è ridotta e questo potrebbe tradursi in performance dei titoli italiani inferiori rispetto a quelle registrate negli ultimi mesi. Appaiono interessanti soprattutto le scadenze intermedie della curva, mentre i titoli a lunga scadenza, che presentano tassi di interesse più elevati, comportano di per sé un rischio di maggiore volatilità. Performance storiche delle azioni negli ultimi 3 anni Nota: Indici rappresentativi di prezzi e dividendi, Eurostoxx, S&P, Topix, BCI. Fonte: Thomson Reuters Datastream 5

8 Obbligazioni Corporate ed Emergenti Le obbligazioni non governative in euro beneficiano dell ampia liquidità in circolazione e della ricerca di rendimento da parte degli investitori. La decisione della BCE di ampliare lo stimolo monetario, attraverso l acquisto di titoli ABS, non ha significativamente sostenuto le performance, che restano in ogni caso legate all andamento dei rendimenti dei titoli di Stato dei Paesi più industrializzati. Tuttavia il livello modesto di rendimento raggiunto in media e le prospettive di graduale risalita dei tassi di mercato, in conseguenza del consolidarsi della ripresa economica nel corso del 2015, limiteranno gli spazi di performance nel medio termine (12-24 mesi), anche se permangono alcune specifiche opportunità interessanti. Resta comunque cruciale la selettività per entrambi i comparti, preferendo emittenti di maggiore qualità creditizia, mentre scadenze più brevi e tassi variabili dovrebbero proteggere dal rischio tassi, nel caso in cui le obbligazioni non siano portate a scadenza. Valute Euro in rafforzamento fino a inizio maggio (1,40 contro dollaro), prima che la BCE indicasse esplicitamente il cambio forte come uno dei fattori che aumenta i rischi di deflazione. Da allora il cambio si è indebolito fin sotto 1,27 anche grazie ai nuovi interventi espansivi della BCE. Da qui in avanti la combinazione di BCE accomodante e Fed impegnata nell exit strategy (riduzione degli stimoli) possono indebolire ulteriormente l euro (rafforzare il dollaro) anche se a un ritmo probabilmente meno intenso rispetto a quanto già realizzato. Una Fed via via meno accomodante può peraltro continuare a rafforzare il dollaro contro la maggior parte delle valute. Tra queste si segnala lo yen, già passato da 102 in luglio a 109 in settembre, che potrebbe risultare debole anche contro euro visto che l azione della Banca del Giappone risulta più accomodante di quella della BCE. Performance storiche dei titoli di Stato negli ultimi 3 anni Nota: Indici JPMorgan rappresentativi di prezzi e cedole, media di tutte le scadenze. L indice dei titoli di stato USA è espresso in euro, pertanto l andamento sconta la dinamica del cambio euro/dollaro nel periodo di riferimento. Fonte: Thomson Reuters Datastream Andamento del dollaro verso l euro negli ultimi 3 anni Fonte: Thomson Reuters Datastream 6

9 Allocazione di Portafoglio ATTIVITÀ FINANZIARIA / PROFILO DI INVESTIMENTO CONSERVATIVO (%) MODERATO (%) DINAMICO (%) ATTIVO (%) LIQUIDITÀ 19 (18) 8 (7) 5 (5) Titoli di Stato Euro 20 (25) 13 (18) 2 (5) Obbligazioni Dollaro 0 (2) 0 (2) 0 (0) Obbligazioni Yen 2 (3) 2 (3) 0 (0) Obbligazioni Paesi Emergenti 8 (3) 12 (4) 7 (0) Obbligazioni Corporate UEM 25 (21) 7 (3) 0 (0) Obbligazioni Alto Rendimento 5 (3) 6 (5) 3 (0) TOTALE OBBLIGAZIONI 60 (57) 40 (35) 12 (5) Azioni Italia 5 (4) 13 (9) 17 (15) 20 (16,7) Azioni Europa 4 (5) 11 (12) 26 (22) 34 (24,4) Azioni America 9 (8) 20 (16) 29 (23) 33 (25,6) Azioni Giappone 0 (4) 0 (10) 2 (14) 2 (15,6) Azioni Pacifico escluso Giappone 0 (2) 2 (6) 2 (10) 3 (11,1) Azioni Economie Emergenti 3 (2) 6 (5) 7 (6) 8 (6,7) TOTALE AZIONI 21 (25) 52 (58) 83 (90) 100 ESPOSIZIONE DOLLARO (%) 12 (14) 28 (29) 38 (39) 44 (43,3) ESPOSIZIONE STERLINA (%) 1,3 (1,7) 3,6 (4,1) 8,5 (7,5) 11,1 (8,3) ESPOSIZIONE YEN (%) 2 (7) 2 (13) 2 (14) 2 (15,6) RISCHIO (R) 5 (5) 10 (10) 15 (15) 16 (16) Dati in percentuale. In parentesi l allocazione di portafoglio precedente. Aggiornamento semestrale del 30 giugno Avvertenza Le allocazioni di portafoglio indicate possono non essere adatte a tutti gli investitori e non devono essere intese come una raccomandazione personalizzata. Prima di effettuare qualsiasi investimento si consiglia di valutare i propri obiettivi, l orizzonte temporale disponibile, i rischi e i costi delle operazioni che si intendono effettuare. Profili di investimento I profili di investimento si riferiscono a un VaR del portafoglio compreso tra 0% e 6,50% per il profilo Conservativo, tra 6,51% e 12,50% per il profilo Moderato, tra 12,51% e 25% per il profilo Dinamico e tra il 25,01% e il 50% per il profilo Attivo. Il VaR (Valore a Rischio) è una misura di rischio applicata agli investimenti finanziari. Tale misura indica la perdita percentuale massima del capitale investito dopo un certo periodo di tempo (detto orizzonte temporale del VaR, nel nostro caso, 3 mesi), associata a una certa probabilità (99% nel nostro caso). Ad esempio un VAR trimestrale di 5% al 99% significa che, con una confidenza del 99%, la perdita potenziale massima del portafoglio su un orizzonte di 3 mesi è del 5%, in altri termini c è una probabilità dell 1% che il portafoglio abbia una perdita superiore al 5%. 7

10 NOTA METODOLOGICA Asset allocation L asset allocation strategica e tattica è realizzata secondo la metodologia sotto riportata grazie all utilizzo di un modello gestito da Eurizon Capital. Metodologia del ricampionamento L obiettivo è individuare l asset allocation strategica per i profili di investimento utilizzando al meglio tutte le informazioni disponibili: i rendimenti attesi di lungo periodo dei mercati forniti dal Servizio Studi e Ricerche di Intesa Sanpaolo, e la struttura di rischio (volatilità e correlazioni). L approccio quantitativo che combina la tecnica statistica del ricampionamento con l ottimizzazione di portafoglio classica di Markovitz consente di perseguire tale obiettivo in modo efficiente con i benefici del rigore metodologico e della trasparenza, necessari per avere processi robusti e coerenti nel tempo. I portafogli efficienti ottenuti via ricampionamento sono una generalizzazione dell approccio classico di ottimizzazione media-varianza di Markovitz in quanto considerano opportunamente l incertezza legata agli input di rendimento e rischio. Infatti l approccio classico di Markovitz presenta dei forti limiti operativi dato che i portafogli ottenuti risultano concentrati in poche asset class, poco intuitivi e fortemente sensibili a piccole variazioni negli input: il ricampionamento supera tutti questi limiti consentendo un utilizzo pratico del paradigma media-varianza di Markovitz. Il punto di partenza è il completo set informativo disponibile: rendimenti attesi e struttura di rischio. Non ci si limita però ad una sola ottimizzazione, ma si procede con un approccio Montecarlo effettuando altre n ottimizzazioni (es: 500) con attese di rendimento e rischio ogni volta diverse, ma statisticamente equivalenti a quelle originali della prima ottimizzazione (in ipotesi di distribuzione normale multivariata dei rendimenti). Il processo considera quindi molte alternative in cui può evolvere il futuro, tra loro coerenti in quanto originate dal set informativo iniziale. I portafogli efficienti per ricampionamento sono ottenuti, per ogni livello di rischio, dalla media dei 500 portafogli efficienti calcolati ricampionando il set di input originale. Operando secondo questa metodologia si ottengono portafogli diversificati in modo appropriato e stabili: a piccole variazioni negli input originali corrispondono piccole variazioni nella composizione dei portafogli efficienti. In sintesi un migliore utilizzo dell informazione disponibile (attese di rendimento e rischio) si accompagna ad una migliore performance nel tempo. Verifiche empiriche confermano che il ricampionamento, in media, migliora la performance rispetto all ottimizzazione in senso classico. Metodologia di Black-Litterman L approccio Black-Litterman (B-L) rappresenta un riferimento metodologico valido, efficace e ampiamente riconosciuto per realizzare le scelte di asset allocation tattica con l obiettivo di sfruttare i movimenti di più breve periodo delle asset class. Elementi chiave per passare dal portafoglio strategico al tattico sono: le view di mercato di breve periodo, di tipo qualitativo, su cui si è maggiormente fiduciosi (eventualmente anche una sola view) e il controllo del rischio, in quanto si vuole massimizzare il contributo delle view alla performance nel rispetto del profilo di investimento del portafoglio. Nel processo di asset allocation tattica il naturale punto di riferimento è il portafoglio strategico da cui si devia solo se vi sono asset class che si ritiene siano da favorire nel breve periodo. L approccio B-L consente di implementare tale processo in modo quantitativo combinando statistica bayesiana e teoria classica del portafoglio. Il modello introduce il concetto di rendimenti di equilibrio (prior): sono i rendimenti che fanno del portafoglio strategico il portafoglio ottimo. Tali rendimenti sono ottenuti via reverse optimization: dati i pesi strategici si trovano i rendimenti ottimi. I rendimenti di equilibrio vengono modificati in via quantitativa per incorporare l informazione aggiuntiva rappresentata dalle view tattiche: la statistica bayesiana consente di ottenere i nuovi rendimenti (posterior) per tutte le asset class consistenti con la struttura di rischio (volatilità e correlazioni). Questo è il cuore dell approccio B-L. Nel processo si considera tutto il set informativo disponibile: in altre parole anche nel caso di una sola view tutti i rendimenti attesi vengono modificati in modo coerente. Per dare l intuizione si ha che in caso di view positiva su un asset class, quelle maggiormente correlate positivamente vedono salire i rendimenti attesi rispetto alla prior e viceversa per quelle correlate negativamente. La posterior così individuata viene utilizzata nell ottimizzazione media-varianza per ottenere i portafogli che massimizzano il contributo delle view alla performance attesa dei portafogli con un accurato controllo del rischio. L approccio B-L consente di unire i benefici dell approccio qualitativo nella definizione delle view (ci si può concentrare sulle view forti ed esprimerle in modo qualitativo) con i benefici dell approccio quantitativo in termini di disciplina, rigore metodologico e utilizzo completo del set informativo (attese di rendimento e di rischio). 8

11 AVVERTENZA GENERALE Il presente documento è stato preparato, approvato e distribuito dal Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo, in particolare da Intesa Sanpaolo S.p.A., banca di diritto italiano autorizzata alla prestazione dei servizi di investimento dalla Banca d Italia, e da Eurizon Capital SGR S.p.A., società di gestione del risparmio autorizzata alla prestazione del servizio di gestione collettiva dalla Banca d Italia. Le informazioni fornite e le opinioni contenute nel presente documento si basano su fonti ritenute affidabili e in buona fede, tuttavia nessuna dichiarazione o garanzia, espressa o implicita, è fornita dal Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo relativamente all accuratezza, completezza e correttezza delle stesse. Le opinioni, previsioni o stime contenute nel presente documento sono formulate con esclusivo riferimento alla data di redazione dello stesso, e non vi è alcuna garanzia che i futuri risultati o qualsiasi altro evento futuro saranno coerenti con le opinioni, previsioni o stime qui contenute. Qualsiasi informazione contenuta nel presente documento potrà, successivamente alla data di redazione del medesimo, essere oggetto di qualsiasi modifica o aggiornamento da parte dal Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo, senza alcun obbligo da parte dal Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo di comunicare tali modifiche o aggiornamenti a coloro ai quali tale documento sia stato in precedenza distribuito. Lo scopo del presente documento è esclusivamente informativo. In particolare, il presente documento non è, né intende costituire, né potrà essere interpretato, come un documento d offerta di vendita o sottoscrizione, ovvero come un documento per la sollecitazione di richieste d acquisto o sottoscrizione, di alcun tipo di strumento finanziario. Nessuna società del Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo, né alcuno dei suoi amministratori, rappresentanti o dipendenti assume alcun tipo di responsabilità (per colpa o diversamente) derivante da danni indiretti eventualmente determinati dall utilizzo del presente documento o dal suo contenuto o comunque derivante in relazione con il presente documento e nessuna responsabilità in riferimento a quanto sopra potrà conseguentemente essere attribuita agli stessi. Le società del Gruppo Intesa Sanpaolo, i loro amministratori, rappresentanti o dipendenti e/o le rispettive famiglie possono detenere posizioni lunghe o brevi in qualsiasi strumento finanziario menzionato nel presente documento ed effettuare, in qualsiasi momento, vendite o acquisti sul mercato aperto o altrimenti. I suddetti possono inoltre effettuare, aver effettuato, o essere in procinto di effettuare vendite e/o acquisti, ovvero offerte di compravendita relative a qualsiasi titolo di volta in volta disponibile sul mercato aperto o altrimenti. Il presente documento è pubblicato con cadenza trimestrale. Il precedente report è stato distribuito in data Il presente documento è distribuito da Intesa Sanpaolo ed Eurizon Capital SGR a partire dallo stesso giorno del suo deposito presso Consob (deposito curato da Intesa Sanpaolo), esclusivamente ai clienti delle banche del Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo in formato elettronico e potrà altresì essere messo a disposizione presso le filiali del Gruppo. In nessun caso il presente documento potrà essere distribuito al di fuori del territorio della Repubblica Italiana ovvero essere reso disponibile a soggetti non residenti in Italia. In particolare, e senza limitazione della generalità di quanto precede, il presente documento, così come ogni sua riproduzione, anche parziale, non può essere ricevuto, consegnato o trasmesso negli Stati Uniti d America o a ogni residente degli Stati Uniti d America, quali definiti ai sensi della Regulation S relativa allo U.S. Securities Act del 1933, né nel Regno Unito ovvero in Lussemburgo o in Giappone. Il presente documento è per esclusivo uso del soggetto cui esso è consegnato da Intesa Sanpaolo ed Eurizon Capital SGR e non potrà essere riprodotto, ridistribuito, direttamente o indirettamente, a terzi o pubblicato, in tutto o in parte, per qualsiasi motivo, senza il preventivo espresso consenso per iscritto da parte di Intesa Sanpaolo ed Eurizon Capital. Il copyright e ogni diritto di proprietà intellettuale sui dati, informazioni, opinioni e valutazioni di cui alla presente scheda informativa è di esclusiva pertinenza del Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo, salvo diversamente indicato. Tali dati, informazioni, opinioni e valutazioni non possono essere oggetto di ulteriore distribuzione ovvero riproduzione, in qualsiasi forma e secondo qualsiasi tecnica ed anche parzialmente, se non con espresso consenso per iscritto da parte di Intesa Sanpaolo ed Eurizon Capital SGR. 9

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