Proprietà e controllo: dual class, patti parasociali e gruppi piramidali

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1 Carmelo Intrisano FINANZA CONDIZIONATA E TEORIA DEL VALORE Volume XIV Proprietà e controllo: dual class, patti parasociali e gruppi piramidali Un analisi sulle società italiane quotate in borsa

2 Copyright MMIX ARACNE editrice S.r.l. via Raffaele Garofalo, 133 A/B Roma (06) ISBN I diritti di traduzione, di memorizzazione elettronica, di riproduzione e di adattamento anche parziale, con qualsiasi mezzo, sono riservati per tutti i Paesi. Non sono assolutamente consentite le fotocopie senza il permesso scritto dell Editore. I edizione: dicembre 2009

3 A mia figlia Giulia

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5 Indice Presentazione... 9 Introduzione Proprietà e controllo Premessa Proprietà e controllo nella letteratura Valore, proprietà, controllo e contendibilità Metodi di stima del controllo Il trasferimento del controllo La struttura proprietaria delle società quotate italiane Appendice Bibliografia Il modello dual class Premessa La letteratura Modello di Grossman e Hart Le leve nelle società dual class Il modello dual class nelle società quotate italiane Appendice Bibliografia I patti parasociali Premessa La letteratura

6 Indice 3.3. I patti parasociali nelle società quotate italiane Appendice Appendice Bibliografia Il modello piramidale Premessa La letteratura I gruppi societari La leva azionaria I gruppi piramidali nel mercato azionario italiano Appendice Appendice Bibliografia

7 Presentazione In coerenza con suoi precedenti studi di Market Finance, e con riferimento concreto al periodo , l Autore pone all attenzione della comunità scientifica un interessante saggio sul rapporto tra proprietà e controllo nelle società italiane quotate, con particolare riguardo al modello dual class, alle situazioni nascenti da patti parasociali ed all esistenza di gruppi piramidali. Il lavoro si articola in quattro parti: - la prima affronta il tema della proprietà e del controllo nell ottica aziendale del valore e della contendibilità, analizza la problematica del potere societario, del trasferimento del controllo e fornisce infine una visione della struttura proprietaria delle imprese italiane quotate; - la seconda sviluppa un attenta analisi del modello dual class, sulla base di un ampia disamina della letteratura sull argomento, con particolare riguardo alla concezione competitiva di Grossman e Hart basata sul rapporto tra voting rights e cash flow rights, in tutte le diverse classi di azioni, e sul conflitto tra il management in carica (incumbent) e quello potenzialmente alternativo (rival); con riferimento alla leva di potere nelle società dual class, pari al prodotto tra quella generata dalla quota di controllo e quella originata dalle azioni prive di diritto di voto, si nota che l importo di capitale controllato per unità di capitale investito diminuisce all aumentare della quota di controllo ed al diminuire dell incidenza delle azioni prive di voto; infine, sulla base del verificarsi di almeno una delle tre modalità di separazione tra proprietà e controllo (gruppi piramidali, patti parasociali e azioni prive del diritto di voto), si rileva come in Italia il fenomeno, già considerevole in passato, sia oggi notevolmente ridimensionato, sia per la maggiore tutela legale delle minoranze azionarie che per il mutato comportamento degli azionisti di comando; - la terza parte è dedicata ai patti parasociali, visti nel rilievo che assumono in letteratura ed osservati poi nel contesto delle società 9

8 Presentazione - italiane quotate, che sembrano ricorrere tanto più a tali accordi quanto maggiore risulti la loro capitalizzazione borsistica; - la quarta parte, occupandosi dei gruppi piramidali, li studia nel quadro della dottrina e nella realtà del mercato dei capitali italiano, mostrando come il fenomeno sia andato diminuendo di oltre 1/3; di particolare interesse è il paragrafo relativo alla leva azionaria, quale meccanismo di espansione del capitale di controllo nei gruppi piramidali. Il lavoro, condotto con dovizia di rilevazioni empiriche, risulta anche fortemente integrato ai principali apporti della letteratura finanziaria internazionale ed opportunamente arricchito di contributi originali, sia sul piano della sistemazione teorica che sotto l aspetto d una migliore classificazione dei fenomeni e delle fattispecie osservate. Esso si colloca, dunque, tra i contributi italiani più stimolanti in materia di proprietà e controllo. FRANCESCO COLOMBI Ordinario di Finanza Aziendale nell Università La Sapienza di Roma 10

9 Introduzione Negli ultimi anni il mito della creazione di valore per gli azionisti, che per decenni ha ispirato pagine e pagine di ricerca in campo economico, sembra sempre di più soccombere, soprattutto nelle società quotate, alla prassi ampiamente diffusa della creazione di valore per il singolo azionista. La dicotomia non riguarda più tanto il rapporto tra l insieme degli shareholders, da una parte, e l insieme degli stakeholders, dall altra, ma piuttosto attiene alla relazione tra la proprietà nel suo complesso e l azionista che, esasperando la dissociazione fra voting rights e cash flow rights, arriva ad assumere il pieno controllo della società. Per alcuni versi, ciò può essere inteso come la dimostrazione più chiara ed evidente del rapido processo di deterioramento che sta interessando già da alcuni anni il capitalismo moderno, con azionisti che legano la loro posizione di comando non già al capitale investito ma alla loro capacità di sfruttare il più possibile il capitale di altri azionisti, limitare l impegno finanziario associato al controllo e mantenere inalterati i benefici privati estraibili dalle società. A sua volta, la possibilità di assumere il controllo con un impegno di risorse non proporzionato può spingere l azionista di controllo verso scelte strategiche poco orientate al valore, poiché comportanti rischi eccessivi rispetto a quelli derivanti dalla normale gestione d impresa. In effetti, il semplice fatto di non subire le conseguenze delle proprie scelte, in quanto trasferite ad altri soggetti, come appunto gli azionisti di minoranza, può indurre l azionista di maggioranza a decisioni non pesate per il rischio. Questa possibilità cresce in presenza di patti parasociali, azioni prive del diritto di voto e piramidi societarie, nel qual caso la dissociazione fra proprietà e controllo giunge spesso ad un livello tale da alimentare vere e proprie forme di tunneling e di espropriazione degli azionisti di minoranza. Azioni prive del diritto di voto, patti parasociali e strutture piramidali, sono, infatti, gli strumenti più adatti che gli azionisti hanno a 11

10 Introduzione disposizione per separare i diritti di voto dai diritti patrimoniali, rafforzando il potere decisionale e di controllo nelle mani di pochi, a nocumento degli interessi della moltitudine di investitori che diventano, di fatto, titolari soltanto di un diritto formale di voto, non in grado di incidere sul reale governo societario. Detti strumenti, consentendo agli azionisti maggiori di assurgere alla posizione di comando, pur detenendo quote contenute di partecipazione al capitale sociale, limita il fabbisogno di equity e relega, così, il mercato azionario ad un ruolo marginale nel finanziamento delle imprese. Il mercato azionario viene, quindi, visto, non come opzione per ottimizzare la struttura finanziaria dell impresa, ma come opportunità per accedere agli strumenti di separazione fra proprietà e controllo, in quanto più tipici delle società listed. Nel nostro paese, il fenomeno ha raggiunto, soprattutto nel passato, livelli straordinariamente intensi, con la maggior parte delle imprese contraddistinta da assetti proprietari concentrati e da un particolare ricorso alle diverse modalità di dissociazione del control dall ownership. Da qui l idea di dedicare il presente lavoro all analisi delle tre distinte modalità di separazione, rappresentate, come detto, dalla struttura azionaria dual class, dalla catena piramidale e dai patti parasociali, indagandone l intensità assunta nelle società italiane. A riguardo, la ricerca ha dimostrato valori particolarmente elevati sia della leva sul controllo che della leva sui diritti di voto, ovviamente più consistenti nelle piramidi societarie, soprattutto quando sono presenti nel gruppo anche strutture azionarie dual class e patti parasociali che moltiplicano l effetto proprio delle partecipazioni a cascata. I risultati raggiunti evidenziano, inoltre, che l intensità delle leve è più alta nelle società a maggiore capitalizzazione, a prescindere dalla modalità impiegata per separare i diritti di voto dai diritti patrimoniali. E indubbio, infatti, che quando l impegno finanziario associato al controllo raggiunge, a causa delle dimensioni aziendali, livelli consistenti, cresce anche il grado di attrattività esercitato nei confronti dell azionista di comando da parte dei diversi strumenti in grado di ottimizzare il rapporto diritti di voto/capitale investito. Il lavoro è articolato in quattro capitoli. 12

11 Introduzione Il primo, contenente tra l altro l analisi dei principali contributi forniti in letteratura, assume una valenza introduttiva, volta ad inquadrare la disproporzionalità fra cash flow rights e voting rights nell ambito del tema generale inerente la relazione fra proprietà e controllo, considerate anche le implicazioni sotto il profilo della contendibilità e del potere di voto degli azionisti. I successivi tre capitoli sviluppano più propriamente l oggetto del lavoro, analizzando distintamente le tre modalità di separazione tra diritti di voto e diritti patrimoniali, previa rassegna della letteratura di riferimento. Per ciascuna modalità, così come per la dinamica della struttura proprietaria contenuta nel primo capitolo, si è proceduto con apposita indagine sull universo delle società quotate italiane, impiegando le metodologie maggiormente condivise in dottrina ed opportunamente adattate, in modo da addivenire ad un quadro di insieme delle reali manifestazioni del fenomeno. La scelta del periodo è caduta sull arco temporale tra il 1999 ed il 2007, onde basare la ricerca su un quadro di riferimento il più possibile omogeneo sotto il profilo legislativo e normativo, considerato che l adozione del testo unico delle disposizioni in materia di intermediazione finanziaria (D.lgs. 24 febbraio 1998, n. 58) ha, come noto, profondamente innovato le regole di governo delle società quotate, introducendo modifiche alla disciplina sulle offerte pubbliche di acquisto ed appositi vincoli di informazione e trasparenza, nell ottica di un miglioramento nella tutela delle minoranze. In particolare: il secondo capitolo è dedicato al modello dual class, in quanto forma di struttura azionaria che consente all azionista di maggioranza di rafforzare la posizione di controllo, mantenendo inalterata la partecipazione al capitale votante della società; il terzo sposta l attenzione sui patti parasociali, rappresentando lo strumento con cui multiple shareholders riescono ad acquisire e mantenere, generalmente in maniera condivisa, il controllo societario; il quarto, infine, prende in esame il modello piramidale, poiché forma di dissociazione tra proprietà e controllo particolarmente lesiva degli azionisti di minoranza, soprattutto quando la catena piramidale è concepita dall azionista di comando non per ottimizzare il valore del gruppo aziendale, ma per minimizzare, come detto, l impegno 13

12 Introduzione finanziario legato al controllo ed estrarre benefici privati di particolare rilevanza. 14

13 1. Proprietà e controllo 1.1. Premessa A differenza degli altri stakeholders aziendali, gli azionisti, detentori della proprietà del capitale di rischio, sono esposti all alea della gestione, poiché si rendono disponibili ad essere remunerati in maniera residuale e si spossessano, così, di qualsiasi diritto sul capitale, che viene trasferito nella piena utilizzabilità da parte dell azienda. Trattasi di una condizione di particolare sfavore, rispetto agli altri fornitori di fattori produttivi, compensata dalla specifica riserva riconosciuta nel governo economico dell impresa e nell assunzione delle decisioni funzionali a tale governo. Tuttavia, il controllo è soltanto formalmente di spettanza della proprietà nel suo insieme poiché di fatto viene esercitato dagli azionisti che, in base alle regole deliberative della società, sono in grado di prendere le decisioni anche per conto degli altri componenti della compagine proprietaria. Da qui la separazione che nelle società ad azionariato concentrato si configura fra il capitale di controllo, da cui dipende il governo societario ed il capitale controllato, praticamente escluso dal processo decisionale della società. A differenza, quindi, delle public companies, in cui la separazione fra proprietà e controllo è strettamente connessa alla contrapposizione tra azionisti e management, nelle altre forme proprietarie, più vicine alla realtà delle società quotate italiane, la dicotomia fra il soggetto che detiene la proprietà dell impresa e chi effettivamente esercita il controllo interessa esclusivamente gli azionisti. Da una parte, infatti, gli insiders, in ragione della partecipazione detenuta, e/o delle diverse forme di dissociazione fra diritti di voto e diritti patrimoniali presenti nella struttura azionaria, precostituiscono la maggioranza assembleare richiesta per le decisioni societarie; 15

14 Capitolo 1 dall altra gli outsiders, non essendo nella condizione di esprimere maggioranze alternative, sono chiamati semplicemente a subire le conseguenze o a godere dei benefici di tali scelte. Sennonché le decisioni prese dagli insiders rischiano talvolta di andare in direzione opposta all efficienza e al valore aziendale, stante il maggior incentivo degli azionisti di comando a perseguire benefici privati piuttosto che benefici pubblici da condividere con gli azionisti di minoranza Proprietà e controllo nella letteratura La prima trattazione ed indagine sulla relazione proprietà-controllo risale a Berle e Means (1932) che, nel lavoro The modern corporation and private property, dopo avere analizzato, sotto il profilo giuridico ed economico, il sistema societario americano, giungono alla constatazione di una separazione tra proprietà e controllo, più o meno intensa, in gran parte delle società osservate. Secondo i due autori, l affermazione della società giuridica a responsabilità limitata, quale forma legale di gestione delle relazioni economiche, porta alla differenziazione tra proprietà passiva, tipica degli azionisti privi di responsabilità e proprietà attiva, peculiare di coloro che, detenendo i residual control rights, effettivamente esercitano il controllo sull impresa. Considerato che le decisioni aziendali in grado di influenzare l attività aziendale competono sostanzialmente al Consiglio di Amministrazione, il controllo viene ad essere esercitato di fatto da quella parte della compagine societaria che, grazie alla partecipazione detenuta, esprime la maggioranza dei consiglieri. Ma la modern corporation di Berle e Means comporta anche cambiamenti sotto il profilo dei rapporti tra gli azionisti ed i manager, atteso che, nella nuova società, il capitale è così frammentato da compromettere l effettivo controllo da parte della proprietà e la quota detenuta dal primo azionista è talmente bassa da privarlo di qualsiasi possibilità di controllo attivo sul management. Le conclusioni cui pervengono i due autori americani trovano conferma nell indagine di Gordon (1938), basata su un campione di 16

15 Proprietà e controllo 107 società quotate nel mercato azionario di New York. Nello specifico, da tale analisi emerge la ridotta dimensione delle partecipazioni detenute dai soggetti preposti alla gestione e al controllo, tanto più contenute quanto maggiori sono le dimensioni aziendali: nelle società minori le partecipazioni possedute dal management, infatti, rappresentano in media il per cento del capitale, al contrario delle società maggiori, con capitale tra i 25 ed i 100 milioni di dollari, ove dette partecipazioni scendono ad un valore compreso tra il 5 ed il 10 per cento. Ciò, quindi, proverebbe, secondo Gordon, la correlazione positiva, già affermata da Berle e Means, tra dimensioni aziendali, da un lato, e separazione tra proprietà e controllo, dall altro. Quanto sopra rappresenta un anticipazione, in nuce, delle teorie manageriali sviluppatesi tra gli anni Cinquanta e Settanta che, partendo dal riconoscimento degli obiettivi propri dei managers, arrivano a rigettare il principale assunto delle teorie classiche e neoclassiche, secondo cui l impresa viene gestita dall imprenditore in ragione della propria funzione di utilità, volta unicamente alla massimizzazione del profitto. Il tema ownership and control cattura, così, l interesse di diversi studiosi, ciascuno dei quali fornisce un quadro interpretativo proprio della relazione tra proprietà e controllo. Ricordiamo la chiave di lettura fornita da Marris (1963) che, sulla base dei diversi sistemi di utilità e delle differenti funzioni obiettivo del management, ne riconosce un interesse specifico e, per alcuni versi, opposto all interesse della proprietà. A differenza di quest ultima, il cui fine ultimo è comunque il profitto, l obiettivo dei manager sarebbe, infatti, prevalentemente orientato alla crescita aziendale, in quanto garantirebbe stabilità della posizione di controllo detenuta, limitando le possibilità di takeover da parte di altre società. Una particolare qualificazione del controllo è suggerita, invece, da Manne (1965), secondo il quale il control è da intendere come un vero e proprio asset, avente un proprio mercato. Più specificamente, i differenziali tra i valori di mercato delle azioni sarebbero da ascrivere ai diversi gradi di efficienza gestionale, data la correlazione positiva tra prezzo e performance manageriale. 17

16 Capitolo 1 Il mercato del controllo, così inteso, assumerebbe, dunque, un importanza in sé, non già soltanto per le opportunità di disinvestimento offerte all azionista ma anche, e soprattutto, perché verrebbe a costituire una sorta di supervisione sull operato degli amministratori, posto che una gestione inefficiente si ripercuoterebbe negativamente sul corso azionario, generando pressioni sul prezzo del titolo, fino al punto in cui la quotazione diventerebbe così bassa da aprire la strada ad acquisizioni ostili e, quindi, alla sostituzione del management. La disomogeneità tra le funzioni obiettivo dei proprietari e le funzioni obiettivo di coloro che, invece, realmente esercitano il controllo sull impresa, viene ripresa e ampiamente sviluppata nell agency theory di Jensen e Meckling (1976), per spiegare la relazione di agenzia tra gli azionisti, in qualità di principal ed i managers, in qualità di agents. A riguardo, Fama (1980) ne sottolinea l indispensabilità, soprattutto nella large corporation, in cui il livello di complessità è tale da richiedere forte specializzazione e alta divisione del lavoro, rispettivamente tra gli azionisti che, in quanto assuntori del rischio, sono chiamati ad esercitare il controllo sull impresa e sui managers, la cui competenza specifica attiene, invero, alla gestione. Per quanto riguarda gli elementi che influenzano la struttura proprietaria Demsetz e Lehn (1985) individuano nel value-maximizing size, nel control potential e nel systematic regulation, le forze in grado di incidere sulla ownership. In particolare, la crescita delle dimensioni aziendali, imposta dalla dinamica competitiva, è generalmente associata ad un incremento del valore di mercato del capitale e, quindi, ad una minore concentrazione della proprietà. I maggiori prezzi di mercato della singola frazione di capitale e la ridotta partecipazione, necessaria per l acquisizione del controllo, disincentivano l accumulazione di quote societarie da parte del controlling shareholder ed alimentano la diffusione della proprietà tra tanti piccoli investitori. Parimenti, l instabilità dell ambiente incoraggia la concentrazione proprietaria, poiché, amplificando la complessità del contesto di riferimento, determina un aumento dei costi di monitoraggio delle performance dei dirigenti, data la difficoltà di controllare il comportamento manageriale in ambiti di mercato 18

17 Proprietà e controllo fortemente variabili. Al contrario, della regolamentazione che, limitando le opzioni disponibili per i proprietari e facilitando l attività di monitoring, frena la concentrazione. In Grossman e Hart (1986) e Hart e Moore (1990) controllo e proprietà anziché essere distinti vengono concepiti con un nesso di complementarietà, laddove la proprietà è intesa come il diritto residuale ad esercitare il controllo ed assumere le relative decisioni in presenza di accadimenti non disciplinati contrattualmente. I contratti, infatti, scontano sempre un certo grado di incompletezza, dovuto al fatto che essi, per quanto completi siano nelle intenzioni dei contraenti, non pervengono mai alla previsione e alla specificazione del comportamento delle parti in tutte le eventuali contingenze che, per ogni stato della natura, possono concretamente presentarsi. D altra parte, anche se esistessero contratti in grado di disciplinare ogni possibile evenienza, la loro redazione e gestione sarebbe talmente complessa da comportare costi sproporzionati, rispetto all alternativa, come detto, di attribuire alla proprietà il potere di assumere le decisioni nel caso di avvenimenti imprevisti. A conclusione diverse giungono, invero, La Porta et al. (1999), nella loro analisi volta a verificare l attualità delle affermazioni di Berle e Means, circa la prevalenza della public company sulle altre strutture proprietarie. La loro indagine empirica, basata su un campione di imprese appartenenti a 27 paesi, evidenzia che, relativamente alle grandi imprese, la struttura proprietaria diffusa è il modello dominante soltanto in Gran Bretagna, Giappone e Stati Uniti, mentre negli altri paesi ricorre un alta incidenza di strutture proprietarie con forte presenza di azionisti di riferimento. Più esattamente, emerge che le società ad azionariato diffuso rappresentano il 36 per cento del campione analizzato, contro il 30 delle società a controllo familiare, il 18 delle società a capitale pubblico ed il 15 per cento delle altre strutture proprietarie. In dettaglio, l elevata percentuale della struttura proprietaria pubblica sarebbe da spiegare, secondo gli autori, in ragione del fatto che il processo di privatizzazione nei diversi paesi non è giunto, al momento dell indagine, ancora alla sua conclusione. A sua volta l incidenza delle società ad azionariato diffuso diminuisce, a favore delle imprese a controllo familiare, mano a mano che si 19

18 Capitolo 1 riduce la dimensione aziendale. La presenza di family ownership nelle medie imprese cresce, infatti, al 45 per cento diventando così il modello dominante. La Porta et al. ascrivono tali differenze di struttura proprietaria tra paese e paese alla forza della legislazione in materia di protezione degli investitori, in quanto condizionante la presenza di controlling shareholders. Altri autori studiano la struttura proprietaria sotto il profilo dei benefici privati estraibili dall azionista di maggioranza. Secondo Bebchuk (1999) la struttura proprietaria è fortemente influenzata dai benefici privati che l azionista di maggioranza si attende di conseguire dalla partecipazione societaria. In particolare, nel decidere la struttura proprietaria da adottare per la quotazione, la scelta ricade sul mantenimento di un lock sul controllo se i benefici privati sono significativi, sia per evitare tentavi di impossessarsi del controllo da parte di altri investitori, attratti dai consistenti benefici, sia per consentire all azionista di catturare larga parte del valore generato dall eventuale trasferimento del controllo. Ma Bebchuk (1994) ha affrontato il tema specifico del control altresì dalla visuale dell efficienza associata ai trasferimenti del controllo, analizzando le transazioni sale-of-control, confrontando la market rule degli Stati Uniti con la equal opportunity rule degli altri paesi e arrivando, quindi, a distinguere le condizioni in cui l una risulta oggettivamente più efficiente dell altra. Anche Kahan (1993) si è occupato dei trasferimenti del controllo, concentrando, tuttavia, l attenzione sulla distinzione tra negoziazione privata ed offerta pubblica, onde indirizzare il suo lavoro alla ricerca di eventuali elementi legati alla dimensione del pacchetto azionario da trasferire che porterebbero a preferire una modalità tra le due. La distinzione tra negoziazione privata ed offerta pubblica viene ripresa da Burkart et al. (2000), tuttavia da una visuale propria, tesa a dimostrare la corrispondenza tra processo di estrazione dei benefici privati e modalità di trasferimento del controllo, analizzando gli effetti che le diverse modalità di control change sono in grado di esercitare sulla concentrazione proprietaria e, di riflesso, sullo stimolo dell azionista di controllo a massimizzare il valore aziendale. A differenza della negoziazione privata, l offerta pubblica, obbligando il 20

19 Proprietà e controllo buyer ad acquisire una maggiore partecipazione societaria, tende ad allineare i voting rights ai cash flow rights, con la conseguenza che le decisioni dell azionista di maggioranza risultano più orientate all efficienza e al valore aziendale che alla massimizzazione di benefici privati. Belcredi e Rigamonti (2008), infine, analizzando le modalità e l intensità con cui ownership e board structure influenzano il valore, dopo averne constatato la scarsa sensività rispetto alla struttura del Consiglio di Amministrazione e/o degli altri organi di governo societario, rilevano una forte correlazione della Q di Tobin con le caratteristiche della società e, in particolare, con la struttura societaria, inclusa la sua eventuale configurazione piramidale Valore, proprietà, controllo e contendibilità. L efficienza aziendale è fortemente influenzata dalla struttura proprietaria, laddove questa consenta di assumere decisioni rilevanti per l efficienza stessa. In linea generale, gli obiettivi della proprietà dovrebbero essere perfettamente coerenti con l efficienza, considerato che la creazione di valore dell impresa si traduce comunque in maggior valore per la proprietà. Non ci sarebbe, infatti, alcun motivo che potrebbe spingere l azionista a prendere decisioni lesive del valore dell impresa e, in quanto tali, pregiudizievoli dei suoi stessi interessi. D altra parte la creazione di valore dovrebbe presupporre, a differenza della creazione di ricchezza, una rete di interessi economici tra i diversi stakeholders, chiamati a condividere le scelte della proprietà nonché a compartecipare al rischio aziendale e al valore così creato (Colombi, 2003). Nella realtà questa convergenza tra interessi degli shareholders, interessi degli altri stakeholders, efficienza e valore non sempre trova riscontro, soprattutto quando le decisioni vengono assunte da soggetti diversi dalla proprietà, nel qual caso non si può escludere un disallineamento di obiettivi tra decisore e impresa, che intacchi e comprometta l efficienza ed il valore dell azienda nel suo insieme. 21

20 Capitolo 1 Il processo decisionale, infatti, porta spesso a distribuzioni asimmetriche tra interessi dell agent e interessi del principal, la cui risoluzione comporta costi aggiuntivi (agency costs) che, in quanto tali, finiscono anch essi per incidere sul valore. Alla luce di ciò, la struttura proprietaria ottimale dovrebbe essere l impresa individuale, atteso che l imprenditore, detentore dell intero equity, non ha alcun motivo di indirizzare l azienda verso finalità divergenti con i suoi obiettivi. Gli utili dell impresa comportano anche remunerazione del proprietario e l efficienza massimizza sia i risultati aziendali che i ritorni per l imprenditore. Sennonché, nella realtà, l impresa individuale non sempre si dimostra la forma organizzativa più efficiente, soprattutto quando la forte competizione sui mercati impone un fabbisogno di capitale di rischio talmente elevato che solo una compagine di più proprietari è in grado di garantire. In questi casi, la struttura societaria, nonostante gli eventuali costi di agenzia ad essa associati, può comportare benefici superiori agli stessi costi (Caprio, 1998). L efficienza, perciò, non è né una caratteristica riservata alle imprese individuali, né tanto meno una prerogativa delle società, dipendendo da svariati elementi che vanno oltre il controllo e la proprietà. Così condizioni di inefficienza sono ravvisabili sia in società contendibili che in società non contendibili, intendendo per: società non contendibili le società in cui è presente un azionista di maggioranza o un gruppo di azionisti che, in ragione delle quote di partecipazione, dei diritti di voto posseduti e degli eventuali accordi, riescono ad imporre le proprie decisioni e precludere qualsiasi possibilità di acquisizione ostile del controllo da parte di terzi; società contendibili le società in cui l assetto azionario rende possibili acquisizioni del controllo da parte di investitori esterni, senza il consenso dell azionista di maggioranza 1. 1 L accezione di contendibilità qui adottata è più estensiva di quella affermata da diversi studiosi i quali, ricollegandosi unicamente al soggetto detentore del controllo, definiscono contendibili le società il cui controllo viene esercitato sostanzialmente dagli amministratori e non contendibili le società il cui controllo è esercitato dalla struttura proprietaria, data la presenza di un azionista di 22

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