ISSN X. Associazione. Analisti Finanziari. online. Febbraio 2013

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1 Associazione Italiana degli i quaderni Analisti Finanziari online ISSN X Febbraio 2013 Le perizie valutative quale supporto fiscale al prezzo delle transazioni 155

2 I Quaderni AIAF online n. 155 Gruppo di lavoro Aiaf - Anti Aspetti fiscali legati alle valutazioni aziendali ed ai progetti di investimento Socio Responsabile: Emanuela Fusa, Dottore Commercialista pubblicista, Consigliere Anti Lombardia, Vice Presidente CTF Andaf, Socio Aiaf Autori: Osvaldo Angeretti, Libero Professionista, Socio Aiaf Alberto Borgia, Senior Advisor Nestor Advisors Ltd, Socio Aiaf Antonio Bucciarelli, Dottore Commercialista, Socio Anti Luca Comi, Head of Equity Research ICBPI - Istituto Centrale delle Banche Popolari Italiane, socio Aiaf Associazione Italiana degli Analisti Finanziari costituita nel 1971 Roberto Diaferia, Dottore Commercialista, Socio Anti Fabio Ghiselli, Responsabile Servizio Fiscale Italmobiliare S.p.A., Dottore Commercialista e Revisore Legale Giampiero Guarnerio, Dottore Commercialista, Socio Anti Teodoro Loverdos, Socio Aiaf Giuseppe Nicosia, Head of Taxes Prelios SpA, Socio Anti Rosaria Ruffini, Dottore Commercialista, Socio Anti Alberto Taccani, Direzione Fiscale Gruppo Pirelli Paolo Tognolo, Dottore Commercialista, Socio Anti i quaderni aiaf online Direttore Responsabile Ugo Bertone Chiuso in redazione Milano, 28 febbraio 2013 Il contenuto del presente Quaderno esprime l opinione del Gruppo di lavoro Documento di approfondimento che non costituisce sollecitazione al pubblico risparmio Anno inizio pubblicazione: 2012 Editore AIAF Associazione Italiana degli Analisti Finanziari Copyright 2013 AIAF Associazione Italiana degli Analisti Finanziari Consiglio Direttivo Presidente: Paolo Balice Vice Presidenti: Paolo Guida, Antonio Tognoli Tesoriere: Alberto Borgia Consiglieri: Giovanni Camera, Andrea Carli, Giacomo Fedi, Pietro Gasparri, Maria Isabella Mastrofini, Secondino Natale Collegio dei Revisori Presidente: Marco Fabruzzo Paolo Citoni, Bianca Laura Volterra (effettivi) Massimo Foschiani, Lorenzo Parrini (supplenti) Collegio dei Probiviri Presidente: Teodoro Dalavecuras Alex Bolis, Stefano Volante (effettivi) Luca Spoldi, Giovanni Bottazzi (supplenti) Sede e Segreteria Segretario Generale: Franco Biscaretti di Ruffìa Segreteria: Ivana Bravin, Katia Diani, Monica Berto, Sabrina Napoli Corso Magenta, Milano Tel r.a. Fax sito Internet: info@aiaf.it AIAF Formazione e Cultura Srl unipersonale Presidente: Paolo Balice Vice Presidenti: Paolo Guida, Antonio Tognoli Amministratore Delegato: Giovanni Camera Tesoriere: Alberto Borgia Consiglieri: Pietro Gasparri, Secondino Natale, Francesca Romana Sabatini Segretario del Consiglio: Franco Biscaretti di Ruffìa Direttore della formazione: Silvio Ceretti Organismi internazionali EFFAS European Federation of Financial Analysts Societies Secretariat: Claudia Stinnes Mainzer Landstrasse 47a DE Frankfurt am Main DE GERMANY Tel Fax sito Internet: claudia.stinnes@effas.com ACIIA Association of Certified International Investment Analysts Company Secretary: Fiona Tween Feldstrasse 80 Buelach CH 8180 Switzerland Tel Fax sito Internet: tween@aciia.org Soci Sostenitori Banca Aletti, Enel, ENI, Fondiaria Sai, Intesa Sanpaolo, Tender Capital, UBI Banca, UniCredit Group 2

3 Indice INTRODUZIONE 5 di Paolo Balice, Gianfranco Gaffurri PREMESSA 5 di Emanuela Fusa ESPOSIZIONE DELLE PRINCIPALI METODOLOGIE UTILIZZATE NELLE VALUTAZIONI D AZIENDA 6 di Osvaldo Angeretti, Alberto Borgia, Teodoro Loverdos 1. Metodi di valutazione 6 2. Raccomandazioni nelle operazioni straordinarie 10 ERRORI APPROSSIMAZIONI E INCONGRUENZE NEL PROCESSO DI VALUTAZIONE DELLE AZIENDE 11 di Luca Comi 1. Premessa L ospite indesiderato Errori, ipotesi, incongruenze e criticità nelle valutazioni assolute Errori, ipotesi, incongruenze e criticità nelle valutazioni relative L errore segnalato dal metodo di controllo 19 ASPETTI FISCALI LEGATI ALLE VALUTAZIONI AZIENDALI ED AI PROGETTI DI INVESTIMENTO: L IMPOSIZIONE INDIRETTA 20 di Antonio Bucciarelli, Roberto Diaferia, Giampiero Guarnerio 1. Le norme e l approccio valutativo seguito dall Agenzia delle Entrate Esposizione delle attuali problematiche in sede di accertamento ai fini delle imposte indirette Possibile applicazione analogica delle norme OCSE in materia di prezzi di trasferimento alla valutazione dell avviamento in sede di trasferimenti d azienda ASPETTI FISCALI LEGATI ALLE VALUTAZIONI AZIENDALI ED AI PROGETTI DI INVESTIMENTO: IMPOSIZIONE DIRETTA ED OPERAZIONI INFRAGRUPPO 27 di Rosaria Ruffini, Paolo Tognolo 1. Esposizione delle attuali problematiche in sede di accertamento ai fini delle imposte dirette Problemi di valutazioni fiscali nelle riorganizzazioni dei gruppi multinazionali 29

4 PROBLEMATICHE INERENTI L ABUSO DEL DIRITTO, DIMO- STRABILITÀ DELLE VALIDE RAGIONI ECONOMICHE 34 di Fabio Ghiselli, Giuseppe Nicosia, Alberto Taccani 1. Il concetto di valide ragioni economiche e l abuso del diritto Il legittimo risparmio d imposta ed il collegamento con l atieconomicità L Onere della prova per la presenza/assenza delle valide ragioni economiche: i mezzi del contribuente Quando valutare le valide ragioni economiche Conclusioni 46 CONSIDERAZIONI VALUTATIVE ED ACCETTABILITÀ DA PARTE DELL AMMINISTRAZIONE: SOLUZIONI 47 PROPOSTE di Emanuela Fusa, Alberto Borgia 1. Premessa La tipologia del valore aziendale Le problematiche fiscali La valutazione della congruità del prezzo contrattuale Quando la comparazione del dovuto è cosa razionale: un approccio accettabile a tutela delle parti 50 4

5 INTRODUZIONE L Amministrazione finanziaria deve sempre perseguire in linea con le prescrizioni statutarie e le sollecitazioni del mondo economico e produttivo una reale e fattiva collaborazione con l antagonista naturale, ovvero con il contribuente. Questo è vero, particolarmente, nei casi in cui la sorte fiscale di un operazione compiuta dall imprenditore dipenda da valori stimati e dalla loro determinazione, che necessariamente varia in funzione dei criteri tecnici e statistici che siano prescelti. In tali evenienze il comportamento dell Amministrazione può configurarsi in una mera autoreferenzialità procedimentale, i cui esiti sono semplicemente imposti. Lo sforzo ambizioso dei professionisti e degli studiosi che hanno elaborato collettivamente e in proficua simbiosi i testi, preceduti da analisi e studi approfonditi, è stato, appunto, quello di fissare metodi scientifici, oggettivi e attendibili di stima con riguardo alla dinamica aziendale e alle inerenti operazioni straordinarie che possano essere condivisi, anche attraverso un fecondo confronto leale, dall Amministrazione finanziaria, a tutto vantaggio della serenità nei rapporti reciproci e dell equità tributaria. Questa è la speranza che anima gli autori del lavoro e i rappresentanti delle Associazioni che li hanno patrocinati. Paolo BALICE Gianfranco GAFFURI Presidente AIAF Presidente ANTI Le perizie valutative quale supporto fiscale al prezzo delle transazioni PREMESSA In diversi momenti della vita di un azienda si può rileva l opportunità di stimarne il valore. Lo scopo, pur dovuto a diversi input è sempre generalmente conoscitivo, in pratica ciò che può cambiare è il soggetto interessato all informazione ed il conseguente adattamento di quest ultima al particolare soddisfacimento conoscitivo. Pertanto, conoscere la dinamica del valore aziendale può essere sostanzialmente importante per l imprenditore, al fine di valutare meglio l effetto delle sue strategie e per i terzi da tutelarsi soprattutto in presenza di operazioni di finanza straordinaria. Tra i terzi un soggetto particolare è rappresentato dall erario indubbiamente interessato al valore aziendale quando potrebbe generare materia imponibile. Nel soddisfacimento di questi interessi non si deve però dimenticare che, comunque, l informativa che può ottenersi da una valutazione aziendale è sostanzialmente rappresentata da un parere estimativo che non può, per la sua natura, essere caratterizzato da certezza. Questo aspetto è ben evidente se si considerano le metodologie analitiche di valutazione elaborate dalla dottrina aziendalistiche che, sostanzialmente, si dividono in due grandi branche: i metodi che guardano al patrimonio aziendale (metodi patrimoniali); i metodi che considerano le prospettive future aziendali, (metodi dei flussi). Ormai è implicitamente ritenuto come le metodologie patrimoniali non siano particolarmente significative e quindi utili allo scopo valutativo. L azienda infatti è rappresentata da un insieme di beni organizzati al fine di produrre reddito, o meglio flussi reddituali e finanziari, linfa vitale per la sua sopravvivenza; i risultati economici futuri e soprattutto la capacità di generare liquidità sono quindi elemento di fondamentale importanza nella determinazione del valore. Non si deve comunque nascondere come l uso dei metodi finanziari (flussi di cassa) quale principale grandezza per la stima del valore dell azienda ha portato in Europa e soprattutto in Italia, notevoli complicazioni a causa della mancata preparazione della cultura aziendale. Non dobbiamo dimenticare come trattasi di concetti il cui apprendimento sia legato alla struttura organizzativa sostanzialmente influenzata dalle dimensioni aziendali, pertanto meno avvantaggiate ne risultano le PMI che, tra l altro, costituiscono la maggior parte del comparto industriale italiano. La situazione si complica se si considera poi come, in generale, non esistono e mai potranno esistere criteri certi utilizzabili per prevedere i valori futuri. Ebbene, se da queste affermazioni emerge chiaramente come, in generale, le indicazioni sul valore prodotte da una perizia debbano sempre essere considerate con molta attenzione, egualmente facile è comprendere i timori dell Amministrazione Finanziaria quando dovrebbe farne uso. Tuttavia ciò non deve legittimare comportamenti che si allontanano ulteriormente da un effettiva ricerca del valore, 5

6 Esposizione delle principali metodologie utilizzate nelle valutazioni d azienda NOTA 1 Per approfondimenti vedi anche: E. Fusa La Valutazione d azienda Sistemi editoriali così si aggiungerebbe danno al danno compromettendo in modo del tutto ingiustificato gli interessi del contribuente a vantaggio dell Amministrazione. Nelle pagine che seguono abbiamo pertanto cercato di fare chiarezza su questi aspetti rilevando, come prima cosa, l attuale situazione italiana che vede spesso il contribuente a doversi difendere da ingiustificate pretese impositive che, seguendo logiche del tutto antieconomiche pervengono a quantificazioni del valore aziendale e della conseguente materia imponibile. Se l Amministrazione ed il contribuente vogliono in modo corretto perseguire i reciproci interessi, nella determinazione del valore aziendale non rimane che percorrere un strada comune e, nel far questo, dovrebbero entrambi tenere ben presente i seguenti principali aspetti: non trascurare mai l importanza primaria della dottrina aziendalistica rappresentata dall opinione degli studi più accreditati in materia; tenere presente che le esigenze di certezza portano a rilevare come i valori che hanno il più elevato grado di obiettività e di dimostrabilità siano quelli riferiti al passato (dati contabili) ma inadeguati allo scopo valutativo; i risultati passati sono infatti indubbiamente inidonei a rappresentare il valore aziendale: obiettivamente l azienda produrrà o consumerà ricchezza negli esercizi futuri; poiché la credibilità del valore dipende non dalla sua certezza bensì dalla sua oggettiva e chiara dimostrazione, lo scopo della relazione di stima dovrebbe essere quello di riuscire a rilevare una misurazione del valore giustificata e razionalmente dimostrabile, quindi obiettiva. ESPOSIZIONE DELLE PRINCIPALI METODOLOGIE UTILIZZATE NELLE VALUTAZIONI D AZIENDA 1. Metodi di valutazione Premessa Le seguenti note non vogliono rappresentare un approfondita analisi dei metodi valutativi ma solo un riepilogo sintetico dei metodi di valutazione utili ai fini della presente trattazione 1. Principi generali La determinazione del VALORE di un azienda dovrebbe avvenire attraverso l applicazione di un metodo di valutazione (METODO PRINCIPALE) scelto fra quelli ammessi dalla professional practice per le varie categorie aziendali/tipologie di intervento. L adozione del metodo di valutazione nell ambito dei metodi normalmente utilizzati dalla prassi valutativa DOVREBBE ESSERE ADEGUATAMENTE MOTIVA- TA in apposito paragrafo della relazione di stima. Il risultato ottenuto con l utilizzo del metodo principale dovrebbe essere confrontato con quello derivato dall impiego di uno o più METODI DI CONTROLLO scelti fra quelli ammessi dalla professional practice. I metodi di valutazione più comunemente utilizzati dalla dottrina aziendalistica (professional practice) sono: i metodi che si basano sullo stock metodi patrimoniali; i metodi misti; i metodi che si basano sui flussi, finanziari e reddituali; i metodi di mercato ed i metodi empirici. La valutazione del patrimonio aziendale è di norma un ATTO DOVUTO anche qualora il patrimonio non sia uno degli elementi previsti dal metodo di valutazione adottato. Descrizione dei metodi ammessi METODO PATRIMONIALE Il metodo patrimoniale generalmente si suddivide in metodo patrimoniale semplice e metodo patrimoniale complesso. Con il metodo patrimoniale SEMPLICE. Il valore dell azienda è pari al patrimonio netto di bilancio rettificato secondo la formula: W = K + (Rt -T) dove W = valore aziendale (sostanzialmente è il valore del capitale netto rettificato) K = patrimonio netto Rt = rettifiche al patrimonio netto contabile T = effetto fiscale delle rettifiche Con il metodo patrimoniale COMPLESSO. Il valore dell azienda è pari al patrimonio netto contabile rettificato integrato da una stima dei beni immateriali. La valutazione degli elementi immateriali è subordinata alla rispondenza di questi ultimi ai seguenti requisiti: peso rilevante ai fini del valore aziendale; associazione a processi di investimento chiaramente rilevabili; possibilità di trasferimento o di utilizzo separato. La formula applicata è pertanto la seguente: W = K + (Rt T)+BI

7 dove: K = patrimonio netto rettificato Rt = rettifiche al patrimonio netto contabile T = effetto fiscale delle rettifiche BI = valore dei beni immateriali aziendali. METODI MISTI Sono generalmente rappresentati dal metodo misto PATRIMONIALE REDDITUA- LE CON STIMA AUTONOMA DEL VA- LORE DELL AVVIAMENTO (Metodo U.E.C. Union Europèenne des Esperts Comptables). Il valore dell azienda è pari al patrimonio netto contabile rettificato integrato da una stima autonoma dell avviamento (oppure avviamento negativo) in funzione del surplus (oppure deficit) di reddito che il capitale investito nell azienda determinerà per n esercizi futuri 2 rispetto al reddito normalmente atteso secondo la formula: W = K + (R ik) a n i dove: K = patrimonio netto rettificato R = reddito medio normale atteso a n i = fattore di attualizzazione n = numero definito e limitato di anni i = tasso di rendimento normale rispetto al tipo di investimento considerato i = tasso di attualizzazione del sovrareddito cioè della differenza (R ik) Una versione particolare del metodo misto è poi rappresentata, in presenza di immobilizzazioni rilevanti dal METODO MISTO PATRIMONIALE REDDITUALE CON STIMA ECONOMICA DEL VALO- RE DELLE IMMOBILIZZAZIONI (RIVALUTAZIONE CONTROLLATA DEI CESPITI). Il valore dell azienda è pari al patrimonio netto rettificato integrato da una stima autonoma dell avviamento in analogia con il metodo precedente. Tuttavia, nell ambito del patrimonio netto rettificato la rivalutazione dei cespiti soggetti ad ammortamento è controllata cioè è funzione della possibilità di remunerazione economica del capitale investito. Il capitale netto rettificato è quindi: K = C + Te dove: C = C I (capitale netto parzialmente rettificato valore contabile delle Immobilizzazioni Tecniche) Te = a n i * (R + A ic ) A = ammortamenti di cui si è tenuto conto nella stima di R. Il metodo è applicato nei casi in cui sussista una stabile incapacità di remunerare adeguatamente i capitali investiti nei cespiti nel loro periodo di vita residuo. Naturalmente con il vincolo del valore tecnico attuale degli immobilizzi uguale o superiore al suo valore economicamente accettabile. Principi relativi alle valutazioni di tipo patrimoniale e misto (reddituale patrimoniale) Il patrimonio netto contabile dell azienda alla data di riferimento della valutazione deve essere rettificato sostituendo ai dati contabili i valori correnti dei vari elementi attivi e passivi. Obiettivo delle rettifiche è l individuazione del valore reale del patrimonio netto aziendale (K). In particolare i costi capitalizzati privi di un reale contenuto patrimoniale vanno di norma ANNULLATI ai fini della valutazione di tipo patrimoniale. Tuttavia, la perdurante utilità economica di tali costi può 7 essere considerata in sede di valutazione degli elementi immateriali. La stima delle immobilizzazioni tecniche generalmente va operata: al valore corrente di mercato, nel caso di cespiti per i quali esistono quotazioni attendibili; al costo di riproduzione o di sostituzione, opportunamente ridotto in funzione di: deperimento fisico (minore vita economica residua e inferiorità operativa); obsolescenza economica (maggiori costi imputabili a circostanze estranee alle caratteristiche dei cespiti ma influenti sul loro utilizzo come la localizzazione dell impresa, vincoli ambientali, etc.); obsolescenza operativa (nel caso di costo di sostituzione o di rimpiazzo conseguente all inferiorità mostrata dai beni esistenti rispetto ai mezzi produttivi che si avvalgono delle più recenti tecnologie). Le rimanenze di magazzino vanno di norma valutate al COSTO CORRENTE DI ACQUISTO O DI PRODUZIONE I crediti e i debiti scadenti oltre l anno possono, se del caso, ESSERE ATTUALIZZATI (eventualmente anche per le sole differenze fra il tasso attivo o passivo proprio e il saggio corrente di mercato). La valutazione dei beni immateriali di un azienda può poi avvenire: autonomamente; nell ambito della valutazione complessiva dell azienda in applicazione del NOTA 2 In particolari ipotisi il sovra reddito potrebbe anche essere capitalizzato secondo la formula della rendita perpetua.

8 METODO PATRIMONIALE COM- PLESSO. La valutazione dei beni immateriali, autonoma o nell ambito della valutazione dell azienda, è subordinata alla rispondenza degli stessi ai seguenti requisiti: peso rilevante ai fini del successo dell azienda; associazione a processi di investimento chiaramente rilevabili; possibilità di trasferimento o di utilizzo separato. I beni immateriali possono generalmente essere valutati sulla base di tre criteri fondamentali, sinteticamente: i prezzi di cessione espressi dal mercato, se reperibili 3 ; il costo di riproduzione, attraverso l attualizzazione per un certo numero di anni degli oneri da sostenere per creare beni di pari utilità; i benefici distintivi offerti, valore attuale dei potenziali diritti di uso (royalties), se esistono prassi di settore o valore attuale dei maggiori redditi imputabili ai fattori immateriali se questi vantaggi possono essere stimati con sufficiente attendibilità. La durata del flusso dei redditi Metodo misto. La durata del flusso dei redditi da assumere ai fini della determinazione del goodwill nel metodo misto patrimoniale reddituale dipende: dalle caratteristiche dell azienda oggetto di valutazione; NOTA 3 Il valore finale del capitale economico determinato attraverso l impiego di tali criteri deve essere assoggettato a VERIFICA ECONOMICA tramite l utilizzo di metodi economico-finanziari. dalle attese dei fenomeni di maggiore (o minore) redditività che si assume siano destinate ad esaurirsi con il ripristino di risultati in linea con la norma. METODO REDDITUALE PURO Il valore dell azienda è funzione dei redditi che, in base alle attese, essa sarà in grado di produrre. Le varianti accettate dalla professional practice sono: RENDITA ILLIMITATA, secondo la formula: W = R/i dove: R = reddito atteso i = tasso di capitalizzazione RENDITA LIMITATA, secondo la formula: W = R. a n i dove: W = valore dell azienda; R = reddito normale atteso; = fattore di attualizzazione 8 a n i REDDITI ATTESI ANNO PER ANNO CON VALORE TERMINALE, secondo la formula: W = R1/(1 + i) + R2/(1 + i)2 + R3/(1 + i)3+ + Rn/(1 + i)n dove Rn = reddito atteso al tempo n Rn = valore residuo finale i = tasso di capitalizzazione n = arco temporale di riferimento Principi relativi alle valutazioni di tipo reddituale puro e misto Il reddito (R) da utilizzare nelle formule di valutazione di tipo reddituale (o misto) può essere dato da: una serie di redditi attesi nel corso di un certo periodo di tempo (n); un reddito medio-normale atteso. I redditi futuri dovrebbero ottenersi da piani pluriennali aziendali adeguatamente formalizzati. Il reddito medio-normale atteso può essere stimato considerando, i risultati storici normalizzati (opportunamente deflazionati) quando suscettibili di ripetersi o proiettabili in futuro o comunque tenendo presente valori previsionali supportati da razionali considerazioni. L eventuale decisione di assumere un reddito prospettico che si discosta dai risultati storici per avvicinarsi alle previsioni elaborate in base ad ipotesi innovative deve essere naturalmente motivata ed adeguatamente supportata. In linea di principio è opportuno che il reddito medio atteso sia espresso in TER- MINI REALI e congiuntamente il tasso di capitalizzazione sia al netto della componente inflazionistica. Ai fini della normalizzazione dei risultati economici è principalmente necessario: eliminare i componenti di reddito (costi e/o ricavi) di natura eccezionale o dovuti a circostanze difficilmente ripetibili; normalizzare i criteri di determinazione dei componenti di reddito di origine stimata o congetturata (rimanenze, accantonamenti, ecc.) oppure dovuti a scelte di politica di bilancio; se del caso, eliminare i componenti di reddito dovuti a beni separabili. La durata del flusso di redditi. La durata del flusso dei redditi da assumere ai fini della valutazione REDDITUALE PURA dipende: dal ciclo di vita naturale dell azienda con le forze di cui essa dispone;

9 dalla congruità dell imputazione dei costi discrezionali di rilevanza strategica dai quali dipende l azienda; dal grado di rischio giudicato sopportabile ai fini della valutazione. Per ragioni di rischio l utilizzo di durata estese NON E CONSIGLIABILE nel caso di aziende: influenzate da fattori di personalità; caratterizzate da un elevato contenuto professionale; legate ad elementi immateriali non stabili; esposte a forti dinamiche tecnologiche o competitive. Durate brevi impongono di individuare un VALORE FINALE DI REALIZZO dell investimento nell azienda. Tale valore può essere: il valore di liquidazione dell attivo, dedotte le passività e gli oneri di liquidazione; il presumibile valore di cessione dell azienda (per esempio tramite l utilizzo di un moltiplicatore reciproco del tasso di attualizzazione applicato al reddito dell ultimo anno). METODO FINANZIARIO Secondo il metodo finanziario il valore di un azienda è pari al valore attuale dei flussi di cassa futuri complessivamente disponibili (senza alterare l equilibrio finanziario dell azienda) da parte dell investitore. La formula generalmente applicata è quella del Discounted cash flow model (DCF): n Wf = Σ Fc + Pr 1 dove: Fc = flussi di cassa Pr = patrimonio residuale Principi relativi alle valutazioni di tipo finanziario Flussi monetari. La stima dei flussi monetari disponibili richiesta per la valutazione dell azienda con il metodo finanziario deve essere basata su proiezioni di contenuto REDDITUALE e PATRIMONIALI sufficientemente complete ed estese nel tempo. I flussi monetari utilizzati possono essere di due tipi: flussi monetari operativi (unlevered) flussi monetari complessivi (levered) I flussi monetari operativi (free-cash flows) prescindono dalla struttura finanziaria aziendale, di conseguenza: i flussi monetari non includono i movimenti relativi all accensione o al rimborso di prestiti ed ai relativi oneri finanziari; il valore terminale dell azienda viene determinato in base al prodotto del flusso monetario dell ultimo anno per un moltiplicatore che è il reciproco del tasso di capitalizzazione utilizzato; l indebitamento netto dell azienda alla data della valutazione viene dedotto dal valore attualizzato dei flussi monetari operativi e del valore terminale. Il flusso monetario operativo è determinato come segue: Utile netto dell esercizio (perdita) +/- Oneri/Proventi finanziari + Imposte dell esercizio = Reddito Operativo lordo - Imposte ricalcolate + Ammortamenti +/- Disinvestimenti/Investimenti tecnici +/- Disinvestimenti/Investimenti in altre attività +/- Diminuzione /Aumento del Capitale Circolante Netto = Flussi Monetari disponibili per l impresa 9 I flussi monetari complessivi considerano la struttura finanziaria aziendale e la sua evoluzione in chiave prospettica, di conseguenza: flussi monetari includono i movimenti relativi all accensione o al rimborso di prestiti ed ai relativi oneri finanziari; il valore terminale dell azienda viene determinato utilizzando un metodo di tipo patrimoniale semplice o misto, che riflette la situazione finanziaria finale dell azienda. Il flusso monetario complessivo è determinato come segue: Utile netto dell esercizio (perdita) + Ammortamenti +/- Disinvestimenti/Investimenti tecnici (capex) +/- Disinvestimenti/Investimenti in altre attività +/- Diminuzione /Aumento del Capitale Circolante Netto +/- Incrementi/Riduzioni dei finanziamenti = Flussi Monetari disponibili per l azionista METODI DI MERCATO, METODI EMPIRICI Il valore di un azienda è determinato sulla base dei prezzi osservati in recenti negoziazioni. Tali informazioni sono utilizzate qualora dall osservazione di tali prezzi emergono significativi e sistematici scostamenti rispetto ai valori ottenuti in base alle formule valutative precedenti. Le fonti dei dati possono essere rappresentate: dal mercato organizzato dei titoli azionari; da transazioni fra privati aventi per oggetto l intero capitale oppure i pacchetti di controllo o di rilievo di aziende quotate o non quotate. I prezzi così rilevati permettono di calcolare alcuni indici significativi che vengono

10 quindi applicati all azienda oggetto di valutazione. Sostanzialmente le metodologie empiriche facendo principalmente riferimento al mercato possono, a loro volta, come i metodi finanziari, essere utilizzate quale riscontro a conferma delle valutazioni ottenute attraverso l applicazione delle metodologie fondamentali (reddituale, misto). I principali approcci empirici comprendono il metodo del prezzo delle azioni quotate in borsa, le metodologie dei moltiplicatori e, infine, le metodologie che utilizzano i parametri rilevanti per particolari settori (la testata nelle aziende editrici, la capacità di raccolta degli istituti finanziari, il portafoglio premi per le imprese assicurative, ecc.). Gli indici più comunemente utilizzati sono: P/E (earning) = prezzo/utile netto P/CF = prezzo/cash flow P/PNC= prezzo/patrimonio netto contabile P/S (sales)= prezzo/fatturato L impiego di dati empirico è subordinato alle seguenti condizioni: buona qualità della fonte; significatività dell informazione. 2. Raccomandazioni nelle operazioni straordinarie Le operazioni di finanza straordinaria richiedo spesso la predisposizione di una perizia, generalmente prevista da disposizioni civilistiche ma non solo. Sostanzialmente trattasi di operazioni di scambio, quali cessioni, fusioni, scorpori, operazioni che impongono interventi sul capitale, quali emissioni di azioni con sovrapprezzo, emissioni di obbligazioni convertibili ecc, Operazioni di Borsa (IPO, emissione successiva di azioni, OPV, OPA, emissione di obbligazioni convertibili, ecc.) Generalmente comunque l operazione straordinaria necessità di effettuare una valutazione del capitale economico per orientare il processo decisionale sottostante. In ogni caso occorre fare attenzione in quanto i metodi solitamente presuppongono una valutazione razionale dell azienda, una valutazione basata da una parte sui cosiddetti fondamentali (prospettive di mercato, livello e qualità della concorrenza, capacità del management, sviluppi tecnologici, ecc.), dall altra, come elemento integrativo, sulle possibili sinergie ottenibili dalla messa in comune di due o più imprese. In ogni caso nelle valutazioni di Borsa, come in quelle ottenute in caso di scambi sul mercato, possono essere anche fortemente presenti elementi irrazionali (mode, il seguire il branco o il guru di turno, lotte di potere, esistenza di abbondanti liquidità senza impieghi in vista, corruzione, ecc.), inestricabilmente connessi spesso a spinte speculative di mercato. Il risultato finale può quindi essere molto diverso da quello delineato dai metodi classici (si veda l andamento del recente passato dei prezzi di molti titoli internet ). In ogni caso la valutazione di un acquisizione attraverso la valutazione finanziaria è una tecnica che utilizza i flussi di cassa valore dell azienda = flussi di cassa disponibili attualizzati + valore finale attualizzato attribuibile all azienda La valutazione d azienda, quale stima del capitale economico, deve però essere effettuata, se non è diversamente precisato, avendo come riferimento lo stato e le prospettive dell azienda in sé, intesa come entità autonoma. Si prescinde pertanto da considerazioni di tipo soggettivo riconducibili alle diverse finalità o possibilità degli attori in campo. 10 Ad esempio nel caso di compravendita, si prescinde dall interesse specifico, dalla forza contrattuale e dalla capacità di negoziazione dell acquirente e del venditore. Ma la valutazione d azienda può essere effettuata, viceversa, nell ottica di una singola parte coinvolta nella negoziazione. Lo scopo sarà allora di stimare un valore soggettivo che potrà configurarsi come: Valore minimo da perseguire nel caso di cessione da parte del venditore; Valore massimo che si è disposti a raggiungere nel caso di acquisto, per l acquirente. Le alternative significative che possono avere un diverso trattamento in sede di valutazione sono: Cessione integrale, Cessione della quota di maggioranza, o comunque di controllo, Cessione di quote minoritarie partecipanti al controllo, Cessione di quote minoritarie escluse dal controllo, Cessione di azioni a voto limitato (limiti ai diritti sociali). Pacchetti azionari di maggioranza. Nella valutazione dei pacchetti di maggioranza è spesso posto il problema del riconoscimento del PREMIO per il controllo della Società. La stima del premio di maggioranza deve avvenire sulla base della prassi derivante da rilevanti e sistematiche negoziazioni di pacchetti di maggioranza di società confrontabili (indicazione di carattere empirico). Di norma, l entità del premio di controllo è inversamente correlata alla dimensione del pacchetto azionario. Pacchetti azionari di minoranza. Nella valutazione dei pacchetti di minoranza che non partecipano al controllo si può porre

11 Errori, approssimazioni e incongruenze nel processo di valutazione delle aziende il problema del conteggio di uno sconto di minoranza. La dimensione dello sconto dipende dal rendimento corrente (tenendo conto del settore) dei titoli che formano il pacchetto nonché della sua negoziabilità. Valutazione nei casi di fusioni/scissioni. Scopo della valutazione in vista di operazioni di fusione o di scissione di aziende o rami è la DETERMINAZIONE DEL RAP- PORTO DI CONCAMBIO fra le società che promuovono l operazione. L obbligo perseguito non è tanto il livello assoluto dei valori attribuiti ai capitali delle singole aziende quanto la raffrontabilità dei dati e quindi la DETERMINAZIONE DEI VALORI RELATIVI. La determinazione del rapporto di concambio è di regola basata sul confronto fra i valori generali alla data di riferimento delle aziende considerate, espressi in ipotesi di mantenimento di una gestione autonoma. Tuttavia, devono essere altresì considerati gli effetti derivanti dal rapporto di concambio sulla posizione relativa dei soci delle aziende che rientrano nell operazione. Fusione/scissione di società con azioni quotate in Borsa. Nel caso di Società quotate i prezzi di Borsa devono essere considerati, tuttavia essi non costituiscono l unica base per la determinazione del rapporto di con cambio, la determinazione di valori di stima deve comunque essere attuata. Operazioni di acquisizione/ vendita che implicano scelte strategiche o di tecnologia Ci sembra metodologicamente corretto segnalare i casi in cui si debba valutare il valore di operazioni di acquisizione o cessione di attività compiute in base a criteri strategici o tecnologici. In questi casi infatti si prendono di frequente in considerazione elementi di difficile quantificazione. Si tratta infatti di dare un valore a scelte meramente strategiche di mercato, di concorrenza di intuitiva opportunità di posizionamento, oppure a considerazioni meramente tecnologiche legate a brevetti più o meno industrializzabili che impediscono, per esempio,ad altri brevetti di proprietà di essere sfruttati. In questi casi la prassi ha visto più di una volta applicati per determinare il valore della transazione, multipli di mercato o considerazioni quantitative ipotetiche certamente non riconducibili a precise metodologie valutative. In tali casi, non essendoci una via scientifica da seguire, resta probabilmente da utilizzare la/le procedure adottate in analoghe operazioni passate, vale a dire la descrizione step by step della operazione realizzata, in una accurata relazione peritale, corredata da documenti a data certa, dove la documentazione evidenzia il percorso logico seguito, la congruenza delle scelte fatte, la evidenza degli ammontari della transazione (compreso la tracciabilità e trasparenza degli accrediti/ addebiti). Resta certo l accettazione da parte della amministrazione di una buona fede dei soggetti coinvolti che riteniamo comunque alla base di tutti i rapporti tra contribuente ed autorità fiscale. 11 ERRORI, APPROSSIMAZIONI E INCONGRUENZE NEL PROCESSO DI VALUTAZIO- NE DELLE AZIENDE 1. Premessa Il tema della valutazione delle aziende è stato oggetto di numerose pubblicazioni e approfondimenti nel corso degli ultimi vent anni. Nella teoria accademica e nella prassi professionale abbiamo assistito negli ultimi decenni a un lungo percorso di progressivo affinamento delle metodologie, che ha condotto al consolidarsi di criteri di generale accettazione, in funzione della determinazione dei target price per il mercato secondario (contenuti nei research reports degli analisti), di valutazioni in occasione di Initial Public Offering (IPO), o di operazioni fuori mercato (fusioni, acquisizioni). In un passato non recente hanno avuto un ampia prevalenza, specie per le operazioni effettuate fuori mercato, le valutazioni di natura patrimoniale o mista reddituale/patrimoniale. Esse sono ormai poco utilizzate nella prassi professionale. Viceversa, nel corso degli ultimi anni, sono andate consolidandosi metodologie di natura finanziaria, di prevalente origine anglosassone (con particolare riferimento al Discounted Free Cash Flow method e derivati). La circostanza che il valore di una qualsiasi attività dipenda dal reddito che essa sarà in grado di generare in futuro appare teoricamente logica: l investitore valuta le opportunità di redditività prospettica e la storia delle performance reddituali e finanziarie passate serve solo come base di partenza, per inquadrare in modo completo e approfondito le caratteristiche dell attività oggetto di valutazione. Tuttavia la necessità di guardare alle prospettive di andamento futuro del business

12 da valutare e di sviluppare dei modelli di previsione (che si possono estendere per diversi esercizi futuri), espongono al rischio di errori di stima e introducono diversi fattori di incertezza e soggettività nella determinazione del valore finale. I professionisti chiamati a valutare la bontà del procedimento di stima anche in sede giurisdizionale - devono quindi accettare un certo grado di discrezionalità nella valutazione, badando soprattutto alla sensatezza/ragionevolezza delle ipotesi formulate, alla dimostrabilità delle key-assumptions del modello e alla corretta applicazione delle metodologie dal punto di vista logico/matematico. Nei modelli di valutazione assoluta (che determinano il valore dell azienda in base ai flussi finanziari o reddituali futuri, o a valutazioni miste patrimoniali/reddituali) la discrezionalità può riguardare, in particolare: le proiezioni sulle principali variabili economico-patrimoniale incorporate nel modello (la discrezionalità può essere contenuta facendo in parte riferimento alle stime di un business plan elaborato dalla società); i parametri utilizzati nel modello (free risk rate, equity risk premium, beta, se si fa ricorso al Capital Asset Pricing Model CAPM - di William Sharpe). Oltre alla ragionevolezza delle ipotesi sull evoluzione del business, chi esamina la NOTE 4 Si veda in proposito, nella Prefazione: L.Guatri, La qualità delle valutazioni, Egea, In particolare nel testo Know your worth: critical valuation errors to avoid, Lecture Text, Harvard Business School, Citiamo, tra i numerosi scritti: P. Fernandez, J.M. Carabias: 96 common errors in company valuations, SSRN, Si veda L. Guatri, op. cit., Capitolo 1. valutazione dovrebbe controllare anche la coerenza logica delle key assumptions del modello, quali ad esempio: i tassi di crescita del fatturato stimati e l'aderenza degli investimenti al livello necessario a sostenere tale sviluppo; le modalità di calcolo del valore terminale, che spesso rappresenta una frazione consistente del valore complessivo emergente dall applicazione dei metodi finanziari. Oltre alla ragionevolezza delle ipotesi, si possono esaminare i veri e propri errori metodologici (che già in parte sono stati sfiorati parlando della coerenza tra le ipotesi del modello), in merito ai quali si sono sviluppati negli ultimi anni alcuni filoni di ricerca e indagine, anche in ambito accademico. Gli errori possono riguardare, ad esempio: le assumptions di base adottate nello sviluppo del modello di valutazione; la discrezionalità e l incoerenza nell utilizzo dei parametri, le modalità applicative delle formule, specie con riguardo al terminal value. Gli errori possono anche derivare dall eccessiva sopra/sottovalutazione delle prospettive di crescita e redditività di un business (come è accaduto per le imprese della c.d. New Economy tra la fine degli anni novanta e l inizio del decennio scorso; ma fenomeni simili sono accaduti diverse altre volte nel corso della storia). Errori di valutazione si possono insinuare anche nelle c.d. relative valuation, che scaturisce dal confronto con le valutazioni espresse dal mercato per aziende ritenute comparabili, o dal valore emerso da transazioni di aziende dello stesso settore o comparto di attività L ospite indesiderato Per lungo tempo, in ambito accademico, non si è sviluppato un apparato metodologico condiviso per la ricerca e la misurazione degli errori nelle valutazioni. Nelle valutazioni si insinua spesso un ospite indesiderato (l errore), che tuttavia la prassi e l accademia non hanno mai indagato con particolare approfondimento 4, I primi tentativi di costruire un sistema strutturato di indagine degli errori nelle valutazioni si devono a Richard S. Ruback 5 e a Pablo Fernandez 6. Cui ha fatto seguito il testo di Luigi Guatri, La qualità delle valutazioni, nel quale l accademico italiano riprende la strada tracciata dagli altri due studiosi, sviluppando un contributo originale, che prende spunto anche dalla sua attività professionale e da svariati esempi osservati sul mercato azionario, specie in operazioni di Initial Public Offering (IPO). L impianto teorico di Guatri è costruito partendo dalla puntuale individuazione dei punti deboli del processo di valutazione, riconducibili alla grande quantità di assumptions, congetture e ipotesi che infarciscono i modelli impiegati nella prassi. In particolare Guatri distingue tra 7 : Ipotesi. Così come la ricerca scientifica, che procede per ipotesi da verificare sul campo, anche la finanza aziendale costruisce ipotesi, teorie e modelli, allo scopo di dare misurazione ai fenomeni che indaga. Spesso però le ipotesi alla base di modelli e teorie non sono abbastanza forti da rendere del tutto fondati i giudizi (o quanto meno da evitare valutazioni contrastanti sulle conclusioni cui si perviene con l applicazione dei modelli quantitativi). Assunto. Consiste nel rendere la soluzione di un problema meno complessa. Di fatto, costituisce una sorta di semplificazione delle situazioni reali, introdotta nei modelli di valutazione. L assunto,

13 come in tutte le scienze, introduce nei problemi delle approssimazioni, che a volte rischiano di degenerare in errori. Approssimazione. I risultati dei processi di valutazione sono inevitabilmente approssimati (tanto che a volte il risultato finale non viene espresso nella forma di un singolo valore puntuale, ma attraverso un range di valutazione). Il fatto che talune misurazioni siano soggette a inesattezza inevitabile non autorizza tuttavia ad accettare lo sconfinamento dell approssimazione nell errore vero e proprio. Errore. Gli errori incombono sempre nel processo di valutazione. Guatri, al fine di rendere più semplice la loro individuazione e misurazione, propone una classificazione sistematica, distinguendo tra quattro diverse categorie: a) di metodo (da ipotesi e da assunti); b) negli input (ovvero le variabili che vengono inserite nei modelli); c) di prospettiva e di ricostruzione storica; d) di comunicazione. Guatri raccomanda peraltro di arrivare a una misura complessiva dell errore, ovvero alla somma dei vari errori anche di diverso segno, che incide sul valore-obiettivo finale della stima. Nei successivi paragrafi passeremo in rassegna le possibili criticità e i principali rischi di errore e di approssimazione riscontrabili nel processo di valutazione, distinguendo tra metodi assoluti e metodi relativi. 3. Errori, ipotesi, incongruenze e criticità nelle valutazioni assolute Le valutazioni assolute sono rivolte a determinare il valore intrinseco dell azienda attraverso l analisi delle sue caratteristiche specifiche (capacità di generare utili dal suo core business, struttura finanziaria, ecc.). Il valore intrinseco degli asset che generano flussi finanziari si determina in funzione del livello dei futuri cash flow attesi, tenendo conto dell incertezza riguardo alla loro effettiva realizzazione. La valutazione basata sullo sconto dei cash flow futuri attesi (attualizzati a un tasso che rifletta il rischio associato all investimento) è lo strumento principale e più utilizzato di stima del valore intrinseco di un azienda 8. Atteso che le valutazioni di natura patrimoniale sono ormai scarsamente utilizzate nella prassi professionale, il primo dilemma che deve affrontare il valutatore riguarda la scelta dei flussi futuri da attualizzare: reddituali o finanziari. Nel corso degli ultimi anni, come si diceva in premessa, gli analisti hanno largamente privilegiato l adozione dei criteri finanziari, anche sulla spinta del successo di alcuni testi anglosassoni 9. Per le aziende industriali il metodo finanziario può essere applicato in due varianti fondamentali, che si differenziano per il percorso che conduce alla determinazione dell Equity Value: 1. il modello Free Cash Flow to the Firm (FCFF), che determina in prima battuta il valore del capitale operativo (Enterprise Value), attraverso l attualizzazione (al costo medio ponderato del capitale, WACC Weighted Average Cost of Capital, nella terminologia anglosassone) dei flussi di cassa operativi (di pertinenza dell azienda, ovvero al 13 lordo del pagamento degli interessi sul capitale preso a prestito e degli altri flussi collegati alla gestione finanziaria), al netto dell effetto fiscale teorico. Attraverso questa metodologia il valore dell Equity viene ricavato in via indiretta, sottraendo all Enterprise Value il valore di mercato dei debiti finanziari netti e del capitale di terzi e sommando il valore di mercato di eventuali surplus assets. Questa metodologia (definita asset side ) è tipicamente utilizzata per la valutazione delle aziende industriali o di servizi non finanziari (e raccomandata, ad esempio, anche dallo IAS 36, per l attuazione dell impairment test); 2. il modello Free Cash Flow to Equity (FCFE); in questo caso il valore dell Equity si ottiene in via diretta, scontando al costo del capitale proprio (Cost of Equity, nella terminologia anglosassone) i flussi di cassa netti di pertinenza dell azionista (dopo il pagamento degli interessi sui debiti finanziari e le imposte). Questo procedimento (definito equity side ) è normalmente adottato per la valutazione delle aziende bancarie/finanziarie; per questa tipologia di aziende, infatti, non è possibile scindere in modo netto tra gestione operativa e finanziaria, dato che le passività finanziarie non costituiscono un debito estraneo alla gestione operativa, ma NOTE 8 In proposito si veda A. Damodaran: Valuation: Lecture Note Packet 1 Intrinsic Valuation, reperibile sul sito dell autore, al link: adamodar/ 9 Si fa riferimento in particolare al testo di T. Copeland, T. Koller, J. Murrin: Valuation: measuring and managing the value of companies, Wiley, Third Edition, 2000, che ha coniato la fortunata espressione, che è anche il titolo di un capitolo del libro: Cash is king.

14 rappresentano la materia prima dei loro processi di gestione caratteristica (incentrati sull intermediazione di fondi tra le unità economiche in surplus e quelle in deficit). In linea generale, secondo l approccio del Discounted Cash Flow method (DCF), il valore dell azienda è pari alla somma dei flussi finanziari che si ritiene che essa potrà produrre in futuro 10. Il procedimento di stima del valore è quindi naturalmente soggetto a ipotesi e approssimazioni, sia con riguardo alla determinazione dei flussi finanziari, che all individuazione dei tassi di attualizzazione da adottare per scontare i cash flow stimati. Con riguardo al primo aspetto al di là dell approccio seguito nella valutazione (asset side o equity side) - i flussi finanziari: devono risultare da budget/piani industriali aziendali, predisposti e approvati in tempi recenti e che comprendano un congruo numero di esercizi futuri, nel cui arco temporale il management ritenga di poter implementare le proprie azioni strategiche; devono essere fondati su presupposti ragionevoli e sostenibili; e in grado di costituire la migliore e la più affidabile stima effettuabile al momento dell elaborazione degli obiettivi strategici ed economico-finanziari del Piano Industriale; devono essere potenzialmente distribuibili (aspetto di particolare rilievo all interno dei business molto regolamentati); in relazione ai periodi che oltrepassano la fase di previsioni esplicite (quella NOTA 10 I modelli finanziari possono anche essere espressi nella variante Dividend Discount Model (DDM), spesso utilizzata nel settore finanziario. 14 coperta dal Piano Industriale aziendale), devono essere frutto di estrapolazioni che rispettino la coerenza tra tassi di crescita e investimenti necessari a sostenerla; e tra crescita, redditività prospettica e tasso di retention degli utili. La coerenza nella logica interna di costruzione del modello è particolarmente importante nella determinazione del c.d. Terminal Value, che spesso incide in misura consistente sul valore complessivo (e deve essere calcolato nel rispetto di altre condizioni fondamentali, che riguardano l ipotesi steady state implicita nel concetto stesso di valore terminale, v. infra). Quanto invece ai tassi di attualizzazione dei flussi, segnaliamo una serie di criticità e di opzioni metodologiche, che vanno valutate attentamente per verificare la coerenza e la ragionevolezza delle ipotesi adottate. Normalmente il costo dell equity viene determinato secondo il Capital Asset Pricing Model (CAPM), la cui formulazione originaria è dovuta a William Sharpe. Concentreremo l attenzione solo sul CAPM e sui suoi fattori costitutivi (Free Risk Rate FRR, Equity Risk Premium ERP, Beta). Il postulato di base del CAPM è che i flussi finanziari futuri attesi, associati al possesso di un azione, debbano essere scontati a un tasso che rifletta le attese di remunerazione degli shareholders. Gli investitori, essendo razionali, richiederanno un premio (Equity Risk Premium - ERP) per l impiego di risorse sul mercato azionario, rispetto ai ritorni sulle attività prive di rischio. Il premio complessivo dovrà riflettere anche una componente collegata alla rischiosità sistematica dell azienda oggetto di valutazione, rappresentata nel modello dal Beta (ovvero dal coefficiente di regressione che esplicita in che misura il movimento di mercato del prezzo del titolo tende ad amplificare o a smorzare la volatilità generale di mercato). L Equity Risk Premium è la componente che rimane dopo che l investitore ha eliminato il rischio specifico del singolo titolo attraverso la diversificazione. Ovviamente, per rispettare il principio di coerenza tra flussi finanziari e tassi di attualizzazione, è necessario che i due parametri risultino omogenei anche con riguardo: alla valuta di denominazione; alla tipologia (nominali o reali). I tassi di attualizzazione applicati ai flussi finanziari generati da investimenti più rischiosi (ovvero caratterizzati da maggiore erraticità/minore visibilità dei cash flow attesi) dovranno incorporare premi per il rischio più elevati L adozione del CAPM per misurare il costo del capitale azionario implica quindi la stima puntuale di tre parametri: Il Free Risk Rate (FRR). Il tasso di rendimento Free Risk. dovrebbe presentare alcune caratteristiche di base: a. uguaglianza tra rendimenti reali e attesi; b. assenza di rischi di default e di reinvestimento; Esso sembrerebbe quindi associabile al ritorno su un investimento in titoli governativi zero coupon a breve scadenza. In realtà l orizzonte temporale delle valutazioni aziendali è assunto come infinito (in base all ongoing concern principle) e, per coerenza, pare opportuno fare riferimento a rendimenti di medio-lungo periodo. E desiderabile una coerenza tra l orizzonte temporale della stima dei flussi finanziari e la scadenza del titolo risk free utilizzato come benchmark per il calcolo del tasso. Normalmente si utilizzano proiezioni finanziarie della durata di almeno dieci anni (3-4 anni di previsione esplicita e

15 una convergenza inerziale al tasso di crescita di medio-lungo periodo, per i successivi 6-7 anni). Di conseguenza è ormai invalsa la prassi operativa di adottare, come approssimazione del free risk rate, il rendimento lordo dei titoli di Stato decennali (tasso benchmark). Il tasso decennale su titoli governativi presenta anche il vantaggio, rispetto a titoli di ancora più lunga scadenza (come le obbligazioni trentennali), di una maggiore liquidità e di una minore sensitività alle variazioni delle aspettative sul trend del tasso di inflazione. In tema di individuazione e calcolo del Free Risk Rate è sorto negli ultimi anni un ampio dibattito, dopo che l esplosione della crisi finanziaria del 2008 e l indebolimento dei corsi di mercato di debiti sovrani ritenuti fino a qualche anno fa del tutto esenti da rischio default (come quelli italiano e spagnolo) hanno fatto insorgere dubbi sui tassi normalmente adottati nelle valutazione come esenti da rischio 11. L Equity Risk Premium (ERP). Il premio per il rischio di mercato (anche definito come Market Risk Premium MRP) rappresenta la quota di rendimento differenziale che l investitore razionale richiede per l investimento in titoli con un livello di rischio superiore rispetto ai titoli free risk. In sostanza, inquadrato nella teoria di Sharpe (e Markowitz), esso riflette il differenziale tra il rendimento atteso sul portafoglio di mercato [E(RM)] e il Free Risk Rate: Se il concetto risulta di semplice e intuitiva definizione, più controversa è la sua misurazione. E infatti possibile seguire due approcci alternativi: 1. Historical Risk Premium. In questo caso si fa riferimento agli scostamenti tra rendimenti del mercato 15 azionario e tasso free risk registrati nel corso di un dato periodo storico. Una volta definito il periodo storico in base al quale calcolare l ERP, occorre risolvere altri significativi problemi statistici: a. Quale media utilizzare nel definire gli scostamenti tra ERP e FRR, Media aritmetica o geometrica. L utilizzo dell una o dell altra media conduce a risultati molto diversi, anche nella descrizione dei rendimenti. Media aritmetica e geometrica: esempio Rit. medio Valore Ritorno M. Aritm. 100% -50% 25% Ritorno M. Geometr. 0% 0% Se la media aritmetica appare indicata per analisi uni-periodali (e i sostenitori dell utilizzo della media aritmetica mettono proprio in rilievo la natura uniperiodale del CAPM), l esteso profilo temporale di stima dei flussi di cassa adottato nelle valutazioni di natura finanziaria porta spesso la prassi a calcolare il differenziale medio storico di rendimento tra azioni e titoli di Stato in base alla media geometrica. In realtà è la media aritmetica a godere della significativa proprietà statistica di inferire i futuri rendimenti attesi assumendo la condizione della loro indipendenza: essa appare quindi più efficace come stimatore dei futuri rendimenti attesi, mentre la media geometrica risulta il migliore strumento di misura dei rendimenti ex-post (riflettendo anche l effetto della capitalizzazione dei rendimenti periodali). La media aritmetica determina sempre risultati più elevati rispetto alla media geometrica e tale differenza è tanto più alta quanto più ampia è la varianza dei ritorni. b. Come determinare e trattare l impatto dei c.d. survivorship bias. L utilizzo di serie storiche basate su periodi molto lunghi fa insorgere il problema del survivorship bias. Ovvero dell esclusione dalle serie storiche relative agli indici azionari delle società che nel corso del tempo sono state oggetto di delisting, a seguito di fallimenti. Ciò determina una tendenziale sovrastima delle performance degli indici azionari. c. Qual è il peso dello standard error delle stime. Un analisi condotta dalla Banca d Italia da Panetta e Violi 12 nel periodo ha fatto emergere un Equity Risk Premium per il mercato italiano pari al 3,5%. Anche senza considerare gli abnormi premi per il rischio impliciti nelle quotazioni di mercato nelle fasi di elevata turbolenza di mercato (come quelle che hanno fatto seguito alla crisi finanziaria del 2007/08), tale dato è considerato troppo prudenziale nel definire l ERP richiesto dagli investitori per l investimento nel mercato azionario italiano: esso generalmente oscilla tra il 4% NOTE 11 Si veda in proposito il paper di A. Damodaran, Into the Abyss: What if nothing is risk free?, 2010, recuperabile sul sito Internet dell autore. 12 Si confronti il paper di F. Panetta, R. Violi: Is There an Equity Premium Puzzle in Italy? A Look at Asset Returns, Consumptions and Financial Structure Data over the Last Century, in Temi di Discussione del Servizio Studi di Banca d Italia, n. 353, Giugno 1999.

16 e il 5%, come emerge anche dalle statistiche più recenti Implied Risk Premium. In alternativa all utilizzo del dato ricavato dalle serie storiche, è possibile calcolare il premio per il rischio implicito nelle quotazioni correnti, estrapolandolo dall equazione di Gordon/Shapiro: P 0 D1 ( r g) e ricordando che, in base al CAPM: r FRR ERP otterremo, risolvendo l equazione rispetto a ERP, che il premio per il rischio di mercato implicito nelle quotazioni correnti sarà pari a: D ERP P 1 0 g FRR La componente [D 1 /P 0 + g] rappresenta il rendimento atteso del mercato in base alle stime di consensus [E(R M )]. In conclusione: l utilizzo di un premio per il rischio storico implica che il mercato realizzerà una mean reversion verso il dato utilizzato come base dell analisi storica, che si ritiene rappresenti correttamente il premio per l investimento in azioni richiesto dagli investitori. Utilizzare il premio corrente applicato dal mercato significa formulare l ipotesi che esso stia stimando in modo adeguato il premio per il rischio sull investimento azionario. Nell applicazione dei modelli finanziari esso conduce alla determinazione di NOTA 13 Si veda ad esempio: E. Dimson, P. Marsh, M. Staunton The Millennium Book: A Century of Investment Returns, ABN Amro and London Business School, target price più vicini ai prezzi di mercato (evitando divaricazioni anche significative tra target price fundamental-based e market -based), ma implica un costante monitoraggio dell Implied Risk Premium e induce ad assecondare valutazioni di mercato che possono essere transitorie e motivate da fattori non strettamente collegati con il valore della società (come l eccesso o la scarsità di liquidità in circolazione). Il Beta. Il Beta è il parametro del modello che riflette la rischiosità sistematica dell azione (ossia la componente che non può essere eliminata attraverso la diversificazione), misurando la sensitività dei ritorni del titolo rispetto alla variabilità dei ritorni del portafoglio di mercato. In sostanza il Beta riflette la tendenza del titolo a muoversi più o meno in linea con le variazione dell indice di riferimento. Un Beta superiore all unità segnala la tendenza del titolo ad amplificare (in positivo o in negativo) i movimenti del mercato (titoli aggressivi ); un Beta inferiore all unità riflette la tendenza storica del titolo a muoversi in misura meno accentuata rispetto all indice di riferimento (titoli difensivi ); un Beta pari all unità illustra la tendenza del titolo a muoversi mediamente in linea con il mercato. Anche nella determinazione del Beta da inserire nel modello insorgono alcuni problemi di natura pratica, che attengono alle tecniche di calcolo: Quanto deve essere lunga la serie storica da utilizzare nel calcolo del coefficiente di regressione? Dal punto di vista statistico, più la serie storica è lunga, più il dato assume significatività. Tuttavia utilizzare serie storiche troppo profonde rischia di riflettere nell analisi situazioni non più aggiornate, o comunque non più espressive dell effettivo grado di rischiosità sistematica dell azione oggetto di valutazione. Come regola generale si può sostenere che quanto più stabili sono rimaste le caratteristiche di un azienda in termini di business mix e di leverage operativo e finanziario -, tanto più profonda temporalmente può essere l analisi. Quale frequenza di rilevazione impiegare? Le rilevazioni possono essere giornaliere, settimanali, mensili, annuali. Tanto più ristretto è il periodo di osservazione, tanto maggiori sono i dati della regressione e tanto più quest ultima risulterà statisticamente significativa. Tuttavia occorre fare attenzione al fenomeno della liquidità: utilizzare rilevazioni giornaliere espone, per i titoli meno liquidi, al rischio di indebolimento del valore statistico della regressione, dato che periodiche fasi di ridotte negoziazioni possono rendere poco significativa la correlazione con i movimenti del mercato. Quale indice di riferimento impiegare nel calcolo della regressione? Solitamente è preferibile utilizzare indici rappresentativi di un ampio numero di società quotate. Occorre effettuare degli aggiustamenti al valore del beta ricavato dalla regressione di mercato? La domanda nasce dal fatto che, nel momento in cui una società sopravvive sul listino e tende verso la fase di maturità del suo business, il Beta si approssima gradualmente all unità. Molti database, di conseguenza, calcolano un Beta blended, risultante dalla media ponderata tra il Beta corrente e 1. Nel caso di Bloomberg, ad esempio, il Beta adjusted è pari a: adjusted 0,67 corrente 0,33 1,00 16

17 L utilizzo del Beta come misura del rischio sistematico è stato oggetto di numerose critiche. La più significativa è quella di Fama e French, che in un celebre studio del 1992 hanno messo in luce l inesistenza di una relazione tra beta e rendimenti azionari, osservando le performance di un campione di titoli nel periodo Essi hanno sostenuto che i differenziali di rendimento tra i titoli sono spiegati efficacemente osservando le dimensioni aziendali e il rapporto tra valore dei mezzi propri contabili e il valore di mercato. In linea puramente teorica la migliore soluzione da adottare per misurare la potenziale variabilità del titolo dovrebbe essere articolata in tre fasi successive: Determinazione del beta del settore in cui opera l azienda da valutare; Rettifica di tale misura per tenere conto dell operating leverage dell azienda e calcolare l unlevered Beta; Rettifica ulteriore rivolta a riflettere il financial leverage dell azienda (Beta levered vs. Beta unlevered). ( 1 ((1 t ) D / E )) L U con: D: debiti finanziari netti E: patrimonio netto La procedura più corretta sul piano teorico si scontra però con evidenti difficoltà di applicazione pratica dall esterno. Si pensi, in generale, alla difficoltà di stimare l operating leverage di una azienda (espresso in termini di rapporto tra costi fissi e costi variabili). E, nel caso delle aziende finanziarie, nell impossibilità di scindere in modo netto tra gestione operativa e finanziaria e, di conseguenza, di individuare il corretto D/E per il calcolo del levered Beta. In definitiva, in base al CAPM e una volta definito il valore dei singoli parametri, il Cost of Equity di una società si determina secondo l equazione: r FRR ERP L ultimo fattore da stimare per applicare la formula di Gordon-Shapiro (o da applicare alle fase successive al periodo di previsione esplicita, o al valore terminale del modello DCF, nelle sue varie configurazioni) è costituito dal tasso di crescita di utili e dividendi. Il parametro g può essere ricavato in diversi modi: per estrapolazione da una serie storica; dai fondamentali della società: la crescita attesa viene in questo caso calcolata come prodotto tra il tasso di ritenzione degli utili (che misura la quantità di profitti reinvestiti nella società) e il Return On Equity (ROE), che misura la redditività delle risorse reimpiegate nel business: g b roe dove: b: tasso di ritenzione degli utili: roe: return on equity (utile netto/ patrimonio netto medio) in base alle stime formulate puntualmente dall analista, anche con l ausilio dei piani industriali elaborati dalle società; utilizzando previsioni di consensus; eguagliandolo al tasso di lungo termine dell economia o delle economie in cui opera l azienda (per le aziende a crescita stabile o per il calcolo della crescita nel termine finale - Terminal Value, o Continuing Value - dei modelli a più stadi). Nelle valutazioni basate sul principio dell ongoing concern che necessitano la stima dei flussi finanziari per una durata infinita, come nel caso delle aziende un altro tema fondamentale è rappresentato dalla modalità di calcolo del Terminal Value. I modelli devono mantenere una coerenza interna tra le ipotesi adottate, per evitare incongruenze sul piano logico/matematico. Tra i fattori che vanno sottoposti a un controllo accurato, per evitare incongruenze ed errori, ricordiamo: la coerenza, specie nelle fasi di transizione verso il periodo di crescita terminale, tra le assumption sulla crescita stimata e le stime sul livello degli investimenti; la coerenza tra stime di crescita, redditività del capitale e livello di payout; la ragionevolezza delle ipotesi alla base del calcolo del c.d. Terminal Value; quest ultimo è spesso una componente significativa della valutazione totale e essendo molto sensibile alle ipotesi di base - deve essere determinato avendo grande cautela riguardo a una serie di parametri: la crescita deve rispettare le attese di sviluppo di lungo termine dell economia o delle economie nelle quali è operativa l azienda oggetto di valutazione. La crescita stabile, infatti, presuppone il raggiungimento di una fase di maturità dell azienda (c.d. steady state). Tale ipotesi comporta che l impresa non sia più in grado di generare ritorni superiori al suo costo del capitale e che sia destinata a crescere a un ritmo non superiore rispetto a quello dell economia in cui opera; 17

18 scostamenti significativi nel lungo periodo tra Return On Invested Capital (ROIC) e Weighted Average Cost of Capital (WACC) - o tra Return On Equity (ROE) e Cost Of Equity (COE) devono essere ragionevolmente giustificabili, dato che contraddicono i presupposti logici della steady state assumption; occorre mantenere una stretta relazione tra tasso di crescita stimato nel lungo periodo (g), redditività dei mezzi propri e payout ratio di lungo periodo; come nel periodo di transizione, le stime del tasso di crescita di lungo periodo devono essere non soltanto coerenti con le attese di sviluppo generale dell economia, ma anche con l ammontare delle risorse che è necessario reinvestire nel business per generare tale profilo di sviluppo. Il Terminal Value può essere calcolato anche con ricorso ad alcune metodologie alternative: attraverso i multipli di società comparabili (o multipli benchmark di settore), applicati all ultimo dato patrimoniale o reddituale del periodo di previsione esplicita o del periodo di transizione. Tale metodologia semplifica notevolmente le elaborazioni matematiche, ma NOTA 14 Gli acronimi usati nella definizione dei Market Ratios sono così definiti: P: Prezzo; EV (riferito a imprese industriali): Enterprise Value; E: Earning (Utile), normalmente rettificati per le componenti straordinarie, ossia estranee alla gestione ordinaria, e non ricorrenti; Ebitda: Earnings Before Interest, Tax, Amortization and Depreciation (Margine Operativo Lordo); Ebit (Earnings Before Interest and Tax); BV: Book Value (Patrimonio netto); TBV: Tangible Book Value, EV per le Compagnie Assicurative: Embedded Value. introduce una componente relativa nella valutazione; attraverso l applicazione agli ultimi dati economici o patrimoniali attesi di un Fair/Justified multiple, ottenuto in base ai fondamentali stimati al termine del processo previsionale; attraverso la stima di un valore di liquidazione finale; tale approccio risulta ortodosso solo per le aziende per le quali tale valore di liquidazione sia ragionevolmente stimabile e coerente con la natura dell attività (ad esempio per le società che gestiscono servizi di pubblica utilità in regime di concessione). 4. Errori, ipotesi, incongruenze e criticità nelle valutazioni relative I metodi relativi derivano il valore dell azienda dal confronto con società comparabili. Più in particolare, dall applicazione ragionata dei multipli dei c.d. peers (ricavati dalle quotazioni di mercato o emersi a seguito del passaggio di pacchetti qualificati, avvenuti al di fuori di un sistema di scambi organizzati) ad alcuni aggregati patrimoniali, economici o finanziari dell azienda oggetto di valutazione. La peers comparison analysis è sovente utilizzata come criterio di controllo di un metodo di valutazione principale (metodo assoluto vs. metodo relativo). Essa consiste nella verifica, rispetto ai risultati emersi dall applicazione del metodo principale, delle valutazioni espresse dal mercati azionari per titoli comparabili; o dei multipli negoziati in occasione di transazioni fuori mercato, riguardanti società dotate di caratteristiche simili a quella oggetto di valutazione. Normalmente si distingue tra due categorie di multipli di mercato: 18 multipli trailing, che mettono in relazione il prezzo corrente all ultimo dato ufficiale disponibile; i multipli leading, che confrontano il prezzo corrente con gli utili stimati negli esercizi futuri. La prassi operativa, come già sottolineato in premessa, privilegia quest ultima categoria: gli investitori, infatti, guardano sempre in avanti, ovvero esprimono le proprie valutazioni sui titoli in base alla capacità della società di conseguire utili in futuro. Accettando un certo grado di incertezza, ma concentrando l attenzione sulle future dinamiche reddituali dell azienda oggetto di valutazione. Il passato serve solo come base di partenza della valutazione, ma non è mai considerato dal mercato come il punto di riferimento per le proprie decisioni di investimento. Per le valutazioni di mercato secondario si fa prevalente o esclusivo riferimento alle valutazioni dei titoli quotati, dato che le negoziazioni fuori mercato hanno spesso a oggetto pacchetti qualificati delle società; e includono di conseguenza premi di maggioranza che normalmente i titoli quotati in Borsa non incorporano (a meno che un azienda sia individuata come potenziale takeover target). Espressa in questi termini, la metodologia in oggetto sembrerebbe di assai semplice implementazione: una volta individuato un panel di società operanti nello stesso settore, si applica la media dei multipli di mercato (i multipli di più ampio utilizzo sono EV/Ebitda, EV/Ebit e P/E per le aziende industriali o di servizi non finanziari, il P/ E, il P/BV o il P/TBV per le aziende bancarie, il P/BV, il P/EV per le compagnie assicurative 14 ) ai dati per azione della società e si ricava un market based fair value. In realtà la costruzione dei multipli e l esercizio di confronto con i peers è molto

19 meno banale di quanto sembri a una prima superficiale osservazione. Ad esempio, con riferimento al rapporto P/E (Prezzo diviso Utile per azione), occorre domandarsi, riguardo al suo denominatore: Quale nozione di utile si utilizza per calcolare il rapporto? Quello di bilancio o un aggregato opportunamente rettificato, al fine di normalizzare i risultati contabili? Come si calcola l EPS quando vi sono diverse tipologie di azioni in circolazione? Come si calcola l EPS quando vengono effettuati aumenti di capitale nel corso dell esercizio? Come si valuta l eventuale impatto di strumenti diluitivi in circolazione (obbligazioni convertibili, warrant)? L adozione dei metodi relativi presenta quindi numerose criticità metodologiche. L altro aspetto critico dell applicazione della peers comparison consiste nella scelta del campione di società da utilizzare nel confronto. Trovare aziende molto simili è estremamente complicato. Il discorso non vale soltanto per la natura dell attività esercitata, ma anche per la distribuzione e il contributo dei singoli segmenti di business alla formazione del risultato di esercizio. Anche in settori apparentemente contraddistinti da grande omogeneità nelle caratteristiche basilari del business. Due banche, ad esempio, possono differire profondamente per il contributo ai risultati del retail banking o dell investment banking (gli istituti con una maggiore esposizione a quest ultima attività realizzeranno tipicamente risultati più volatili nel tempo, con una più alta incidenza dei rischi di mercato rispetto alle banche retail; e, di conseguenza, presenteranno, rispetto al più tradizionale business del commercial banking, un profilo di rischio complessivo decisamente diverso), o alla diversa dislocazione geografica delle reti distributive (fenomeno accentuatosi negli ultimi anni anche per le banche italiane, dopo che i maggiori gruppi domestici hanno sviluppato una più ampia presenza sui mercati esteri, sia per aggirare i limiti all espansione domestica imposti dalle regole Antitrust, sia per sfruttare le maggiori opportunità di crescita offerte da aree ad elevato sviluppo, come l Est Europa). Nell effettuare comparazioni di mercato e al fine di proporre un confronto dotato di adeguata significatività - l analista dovrà quindi cercare aziende che siano simili a quella oggetto di valutazione sotto molti punti di vista. Tra gli altri: tipologia di business model; contributo delle varie aree alla formazione del risultato economico (profilo di rischio operativo); dimensioni (con riguardo a fattori chiave quali capitalizzazione, ricavi, totale attivo, patrimonio netto, ecc.) e quote di mercato; grado di leverage; profilo di crescita degli utili; livello di redditività. Anche in presenza di business model simili, differenze sostanziali in alcune delle variabili sopra citate (specialmente nella crescita degli EPS e nella redditività del capitale) possono condurre a valutazioni di mercato molto diverse e giustificare un premio o uno sconto nei multipli applicati dal mercato alle singole società del campione. Con riferimento alla crescita attesa degli utili, ad esempio, il P/E adjusted è a volte messo in relazione alle attese di crescita media annua degli utili rettificati (P/E vs. 19 EPS adj. CAGR Earning Per Share Compound Average Growth Rate - in un orizzonte temporale di almeno 2/3 anni). A tale fine viene spesso calcolato l indice PEG (Price Earning Growth), che rapporta il P/E corrente al tasso di crescita composta annua atteso nei successivi anni di previsione. La regola del pollice spesso utilizzata nella prassi considera interessanti i titoli che quotano ad un PEG inferiore all unità; e viceversa valuta relativamente cari i titoli con un PEG decisamente al di sopra di 1x. In realtà il PEG risulta più utile a fini di confronto, individuando in che misura la quotazione di un titolo incorpora o sottostima la crescita attesa degli utili. La raccomandazione per il fruitore delle valutazioni relative, dunque, è di non considerare accettabili valutazioni fondate semplicemente su un dato statistico di sintesi (media o mediana), ricavato da un campione di aziende simili (o presunte tali). Ma di osservare con attenzione le differenze operative e finanziarie che possono giustificare significativi gap (in senso positivo o negativo) nei multipli di mercato. 5. L errore segnalato dal metodo di controllo Una buona abitudine del processo di valutazione consiste nell individuazione di un metodo principale e nel successivo controllo del risultato attraverso l adozione di una metodologia secondaria/alternativa. Nella prassi accade spesso, come richiamato nei paragrafi precedenti, che l analista adotti in via prioritaria un metodo assoluto, confrontando il risultato con quello emergente dall adozione dei metodi relativi. Non è peraltro infrequente, specie nel caso di gruppi aziendali operanti in business complessi e articolati, che le singole

20 Aspetti fiscali legati alle valutazioni aziendali ed ai progetti di investimento: l imposizione indiretta divisioni/società vengano valutate con il criterio della somma delle parti (Sum of The Parts valuation, SOtP), applicando a ciascuna di esse un multiplo di mercato o un multiplo estrapolato dai fondamentali, ritenuto adeguato a esprimere il valore di ciascuna area operativa. Ciò che viene però raccomandato dalla dottrina accademica è di evitare di effettuare delle medie tra valori che smentiscono a vicenda. Ovvero: se con l adozione di due criteri alternativi si perviene a valori profondamente diversi, il risultato di sintesi non dovrà mai essere una media tra di essi. La discrepanza dei valori emergenti da approcci alternativi dovrà invece indurre il valutatore a verificare ipotesi, modalità di calcolo e risultati, rivedendo in particolare i value driver del modello di valutazione principale. Evitando la tentazione di giustificare i valori con il ricorso a forzature; ad esempio modificando la composizione di un campione coerente e significativo ai fini dell analisi comparativa, al solo scopo di far convergere i risultati del metodo di controllo verso quelli emergenti dall applicazione del metodo principale. Il metodo di controllo, dunque, può anche segnalare errori metodologici o incongruenze derivanti dall adozione di assumptions troppo aggressive o prudenti. ASPETTI FISCALI LEGATI ALLE VALUTAZIONI AZIENDALI ED AI PROGETTI DI INVESTIMENTO: L IMPOSIZIONE INDIRETTA 1. Le norme e l approccio valutativo seguito dall Agenzia delle Entrate La disciplina alla base della valutazione da parte dell amministrazione finanziaria del valore di avviamento dichiarato in sede di cessione di aziende o rami d azienda è regolata dall art. 51 del D.P.R. 151/131 (Testo Unico dell Imposta di Registro) che statuisce che il valore dei beni è quello dichiarato dalle parti nell atto o, in mancanza o se superiore, il corrispettivo da loro pattuito. Per gli atti che hanno ad oggetto aziende (oramai), il valore è controllato dall ufficio con riferimento al valore complessivo dei beni che compongono l azienda (o il ramo), compreso l avviamento, al netto delle passività. L ufficio può tenere conto di accertamenti compiuti ai fini di altre imposte e può procedere ad accessi, ispezioni e verifiche secondo le disposizioni relative all IVA. Il riferimento alla pattuizione fra le parti si contempera con la previsione di cui all art. 20, che stabilisce che l imposta è applicata secondo l intrinseca natura e gli effetti giuridici degli atti presentati alla registrazione, anche se non vi corrisponde il titolo o la forma apparente. La pratica professionale che tratta la determinazione del valore di avviamento dell azienda, si configura come un vero e proprio processo di valutazione che segue le indicazioni della dottrina economico aziendalistica, così come abbiamo già evidenziato nei capitoli precedenti. Diversamente, l Agenzia delle Entrate, di norma, determina il valore di avviamento 20 partendo dalla media dei redditi dichiarati o accertati su un orizzonte temporale di tre anni. Il riferimento al reddito fiscale anziché a più adeguati indicatori di redditività aziendale rende la metodologia applicata altamente empirica ed arbitraria. L unico pregio, forse, potrebbe essere trovato in un estrema semplicità di impiego e nella facilità di reperimento di dati di per sé oggettivi, caratteristiche queste che rendono tale procedimento quasi assimilabile alla c.d. valutazione automatica utilizzata per gli immobili. La metodologia di controllo prevalentemente adottata dagli uffici finanziari trova origine nella Comunicazione di Servizio dell Agenzia delle Entrate n. 52 del 25/07/2003 che ha riportato alla ribalta quanto contenuto nell ora abrogato art. 2, comma 4 del D.P.R. 460/96 in materia di accertamento con adesione. Si tratta di un procedimento di calcolo definito metodo sommario che in estrema sintesi, come indicato, prevede che la determinazione del valore di avviamento a fini rettificativi debba avvenire sulla base della percentuale di redditività applicata alla media dei ricavi dichiarati (o accertati) negli ultimi tre periodi d imposta anteriori a quello in cui il trasferimento è avvenuto, moltiplicata per tre, salva riduzione a due in casi particolari. Il tasso di redditività da applicare è quello risultante dal rapporto fra il reddito e i ricavi dichiarati ai fini fiscali nell anno in cui avviene il trasferimento. In sostanza, quindi, i fattori che entrano in gioco sono: imponibile fiscale ai fini delle imposte dirette; ricavi dichiarati; data di inizio dell attività ceduta; durata residua di un eventuale contratto di locazione; eventuale mancato esercizio dell attività imprenditoriale per la maggior parte del precedente periodo d imposta.