Viewpoints. Il mito della diversificazione: fattori di rischio o categorie di investimento? settembre 2010

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1 Viewpoints Sébastien Page, CFA Executive Vice President Responsabile Client Analytics Sébastien Page, CFA, è un executive vice president a capo del team Client Analytics della sede di Newport Beach. Prima di entrare a far parte di PIMCO nel 2010, è stato managing director e responsabile del team di gestione del rischio e del portafoglio presso State Street Associates, dove supervisionava le attività di gestione valutaria e consulenza di asset allocation della società. Ha iniziato la collaborazione con State Street nel 2000 in qualità di research associate e successivamente ha ricoperto numerosi ruoli con responsabilità crescenti. Page ha molta esperienza come autore e relatore su tematiche relative all analisi del portafoglio. Vanta 10 anni di esperienza nel campo degli investimenti e ha conseguito una laurea in economia aziendale e un master in finanza presso la Sherbrooke University in Quebec, Canada. Mark A. Taborsky, CFA Executive Vice President Responsabile Asset Allocation e portfolio manager Mark A. Taborsky, CFA, è un executive vice president e portfolio manager presso la sede di Newport Beach, responsabile del team fondi di fondi di PIMCO e dello sviluppo di prodotti di asset allocation. Prima di entrare a far parte di PIMCO nel 2008, è stato amministratore delegato della gestione esterna presso Harvard Management Company. In tale veste gestiva la maggior parte dei rapporti con i gestori esterni di Harvard di diverse asset class. Precedentemente ha ricoperto diversi ruoli dirigenziali per Stanford Management Company e infine come managing director per rendimento assoluto, reddito fisso e trading interno. Vanta anche un esperienza come senior trader e strategist presso la società di consulenza per la negoziazione di materie prime John W.Henry & Company, oltre che nei settori senior trading, gestione di portafoglio e strategia presso due fondi hedge e una società di gestione del reddito fisso. Vanta 17 anni di esperienza di investimento, ha conseguito un MBA in finanza e politica presso la University of Chicago Booth School of Business e una laurea in commercio presso la McGill University. settembre 2010 Il mito della diversificazione: fattori di rischio o categorie di investimento? Il termine rischio deriva dall italiano antico risicare, che significa osare. Con questo significato il rischio rappresenta una scelta più che un destino. Peter L. Bernstein La diversificazione spesso svanisce nel momento in cui ne abbiamo più bisogno. Basti pensare che dal gennaio 1970 al febbraio 2008, quando i mercati azionari sia negli Stati Uniti sia nel resto del mondo, rappresentati dai rendimenti mensili rispettivamente dall indice Russell 3000 e MSCI World Ex-U.S.) si trovavano a più di una deviazione standard sopra la media complessiva, la correlazione tra i due mercati era pari a 17%. Invece quando entrambi i mercati erano più di 1 deviazione standard al di sotto della media, la correlazione tra di loro era del +76%. (La deviazione standard misura la dispersione di un insieme di dati rispetto alla sua media). In futuro dobbiamo attenderci un analoga asimmetria? Come ha illustrato in un recente saggio il nostro collega Richard Clarida, ci troviamo in una Nuova Normalità in cui i mercati oscillano tra due regimi: risk on e risk off. In un contesto di questo tipo la diversificazione tra categorie di investimento potrebbe funzionare in media, ma sarebbe come avere la testa nel forno acceso e i piedi nel congelatore. Anche se la temperatura media del corpo è corretta, le possibilità di sopravvivenza sono scarse. Gli investitori da tempo hanno compreso che le condizioni economiche spesso subiscono dei cambiamenti di regime. L economia in genere oscilla tra: 1) Una situazione di volatilità bassa e costante caratterizzata dalla crescita economica e 2) Una condizione di volatilità elevata, scatenata dal panico e caratterizzata dalla contrazione economica.

2 Ci sono prove ben documentate di questi regimi in termini di turbolenza del mercato, inflazione e crescita del Pil. Nella nostra Nuova Normalità, i passaggi da un regime all altro continueranno a rappresentare una sfida difficile per la gestione del rischio e la costruzione del portafoglio. Secondo PIMCO il rendimento delle categorie di investimento dipende da fattori di rischio comuni, e il rendimento dei fattori di rischio è altamente correlato al tipo di regime. Pertanto a nostro parere i fattori di rischio, e non le categorie di investimento, dovrebbero essere i mattoni su cui costruire il portafoglio. I fattori di rischio ci forniscono un linguaggio flessibile con il quale gli investitori possono esprimere le prospettive economiche per il futuro e diversificare di conseguenza i portafogli. La diversificazione in base alle categorie di investimento e ai fattori di rischio In una recente analisi abbiamo utilizzato i dati mensili dal 1994 al 2009 per confrontare l efficacia della diversificazione in base ai fattori di rischio e quella basata sulle asset class. Abbiamo rilevato che in molti periodi del campione non si sono verificati eventi rilevanti che hanno determinato variazioni dei prezzi, pertanto i rendimenti hanno semplicemente riflesso la rumorosità del segnale proveniente dai prezzi. Ma in altri periodi i prezzi hanno reagito di fronte ad eventi di rilievo. Pertanto abbiamo distinto i rendimenti di questa analisi in due sotto-campioni: uno associato al campione completo ( ) e l altro associato a regimi specifici di turbolenza del mercato durante lo stesso periodo. ( Regime è un espressione utilizzata nell ambito della gestione del rischio per connotare periodi che presentano caratteristiche di rischio specifiche). Per questo abbiamo utilizzato una rigorosa tecnica matematica chiamata distanza di Mahalanobis che definisce la turbolenza del mercato in base a volatilità e comovimenti. Poi abbiamo calcolato le deviazioni standard e le correlazioni per ciascuno dei campioni in base a una soglia calibrata per cogliere i periodi più turbolenti: la crisi finanziaria asiatica, l insolvenza del debito in Russia e il fallimento Long Term Capital Management della fine degli anni 90, lo scoppio della bolla delle dot.com, l 11 settembre e la crisi del credito all inizio di questo decennio, la crisi finanziaria globale più recente alimentata dalla crisi dei mutui sub-prime. 2

3 Come previsto, le correlazioni tra i fattori di rischio appaiono inferiori rispetto alle correlazioni tra categorie di investimento, pertanto la diversificazione tra fattori di rischio dovrebbe essere più efficiente rispetto a una diversificazione tra asset class. Aspetto ancor più importante, i nostri risultati hanno dimostrato che la correlazione media tra fattori di rischio non è aumentata durante le fasi di turbolenza dei mercati. La figura 1 mostra le correlazioni medie tra categorie di investimento e fattori di rischio per l intero campione, in periodi tranquilli e in periodi turbolenti. Nei periodi di tranquillità, la correlazione media tra asset class era del 30% rispetto al 51% nei periodi turbolenti. Al contrario, la correlazione media dei fattori di rischio è rimasta intorno al 2% sia in periodi tranquilli, sia in periodi turbolenti. Correlazioni medie (marzo 1994 dicembre 2009) Fattori di rischio 60% 50% 40% 30% 20% Intero campione Periodi tranquilli Periodi turbolenti 39% 30% 51% Azionario Dimensioni Valore Momentum Duration Curva 2-10 Curva Spread mercati emergenti Spread ipotecario Spread corporate Swap Spread Immobiliare Materie prime. Categorie di investimento 10% 0% 2% 2% 1.6% Correlazioni fattori di rischio Fonti: Barra, Datastream, PIMCO Correlazioni asset class Azioni USA (a bassa capitalizzazione) Azioni USA (a elevata capitalizzazione) Azioni globali Azioni mercati emergenti Obbligazioni Immobiliare Materie prime Figura 1 Unicamente a scopo di esempio ipotetico. - La ponderazione del fattore Dimensioni positiva (negativa) implica un orientamento sulle società ad elevata (bassa) capitalizzazione. - La ponderazione del fattore Valore Positiva (Negativa) implica un orientamento sul Valore (sulla Crescita). - I fattori di Spread Duration sono misurati rispetto ai titoli del Tesoro. - La valuta base è il Dollaro USA. - Le date selezionate sono le date per cui la distanza multivariata era più alta rispetto alla soglia di tolleranza del 15%. (Fonte: Windham Portfolio Advisor) - I regimi delle categorie di investimento sono stati determinati utilizzando i rendimenti delle asset class, ma c è una stretta corrispondenza coi regimi dei fattori di rischio. - Categorie di investimento: Azioni USA a bassa capitalizzazione [MSCI US Small Cap 1750], Azioni USA a elevata capitalizzazione [MSCI US Large Cap 300], Azioni mercati emergenti [MSCI EM], Azioni Globali [MSCI World ex-us], Obbligazioni [BarCap US Aggregate Index]; Immobiliare [DJ US Select REIT Index], Materie prime [S&P GSCI Index]. Fonte: Windham Portfolio Advisor. - Fattori di rischio: Azionario, Dimensioni, Valore, Momentum, Duration, Curva 2-10, Curva 10-30, Spread mercati emergenti, Spread ipotecario, Spread corporate, Swap Spread, Immobiliare, Materie prime. Fonti: Tutti i dati sono di DataStream tranne Dimensioni, Valore e Momentum che sono di Barra. - La soglia di turbolenza del 15% può essere modificata in una cifra superiore al 15% per comprendere un insieme di dati più ampio oppure in una cifra inferiore per concentrarsi su periodi più problematici. Utilizziamo il 15% perché comprende dati sufficienti e nello stesso tempo si concentra su mercati assai atipici. - Questo esempio non è un paragone tra termini equivalenti dato che utilizziamo le correlazioni medie e quattro delle categorie di investimento considerate sono varianti delle azioni, tuttavia rappresenta il modo in cui la maggior parte degli investitori cerca di diversificare il proprio portafoglio attraverso le categorie di investimento e il modo in cui affida in genere i mandati ai gestori esterni. 3

4 Correlazioni estreme e copertura del Tail Risk Le correlazioni tra categorie di investimento in genere sono più elevate rispetto alle correlazioni tra fattori di rischio perché la maggior parte delle asset class contiene un esposizione indiretta sul rischio azionario. Per complicare le cose, il rischio azionario indiretto è come un virus che resta dormiente finché il corpo non si sveglia: tende a manifestarsi durante oscillazioni estreme del mercato. L esposizione sul fattore azionario è sempre presente, ma normalmente gli investitori attribuiscono il rendimento di investimenti immobiliari, fondi hedge o private equity alle buone decisioni in termini di alpha, mentre in realtà è il risultato di fattori beta come quello azionario; in periodi difficili gli investitori si rendono conto di avere un esposizione sul fattore azionario. Gli investitori spesso sono sorpresi del fatto che strategie e attività rischiose apparentemente non correlate improvvisamente diventano estremamente correlate con le azioni durante una crisi. Prendiamo l esempio del carry trade delle valute. Secondo questa strategia l investitore vende le valute a basso rendimento per investire in valute a più alto rendimento. In condizioni normali di mercato (e mediamente), questa strategia ha le potenzialità di essere redditizia dato che le valute con un tasso di interesse elevato in un periodo di tempo determinato non si svalutano abbastanza da compensare il guadagno del differenziale di interesse implicito nei contratti a termine in valuta. Ma durante le fasi di panico risk off, che in genere sono associate a un forte ribasso azionario, il carry trade può produrre perdite devastanti. La Figura 2 mostra in che modo le correlazioni AUD/Azioni e JPY/Azioni variano in funzione dei rendimenti del mercato azionario. Mostra che durante le fasi di ribasso del mercato, il Dollaro Australiano (AUD) diventa fortemente correlato con le azioni, mentre lo Yen (JPP) esprime una correlazione sempre più negativa. La posizione tipica di una strategia di carry trade sarebbe al rialzo su AUD e al ribasso su JPY, questo andamento rappresenta una brutta notizia per un investitore che ha investito sia sul mercato azionario sia sul carry trade. 4

5 Correlazioni AUD/Azioni e JPY/ Azioni in funzione del rendimento azionario 100% AUD Correlasione 50% 0% -50% JPY -100% -10% -5% 0% 5% 10% Soglia di rendimento azionario (rendimento azionario x per cento o inferiore in un mese) Fonti: Rendimento azionario dal fattore azionario da Barra, rendimenti AUD e JPY da Windham Portfolio Advisor. Figura 2 Unicamente a scopo di esempio ipotetico. - Sono stati utilizzati i dati mensili da marzo 1994 a dicembre Periodi di tempo diversi produrranno risultati diversi. Le crisi del mercato impreviste spesso vengono definite come eventi di tail risk per il modo in cui si manifestano sulle curve a campana che vengono spesso utilizzate per illustrare gli esiti del mercato. Gli esiti più probabili stanno al centro della curva, mentre gli eventi meno probabili, imprevisti, che possono distruggere un portafoglio si trovano agli estremi della curva (o code). La Figura 3 mostra uno schema simile nella correlazione delle code tra azioni e rendimento totale ottenuto da una posizione al rialzo sugli spread sulle obbligazioni societarie. Il modello Merton (1974) spiega questo rapporto sulla base della struttura del capitale della società. Questo modello valuta l azione come un opzione d acquisto sulle attività della società e il debito come un tasso privo di rischio (tutti gli investimenti implicano il rischio) più un opzione put short, e può essere utilizzato per misurare l esposizione azionaria compresa in portafogli di obbligazioni societarie. Quando l impresa affronta un insolvenza, gli azionisti vengono spazzati via e gli obbligazionisti diventano di fatto azionisti. 5

6 100% Correlazione tra spread su obbligazioni societarie e azioni in funzione del rendimento azionario 50% Correlazione 0% -50% -100% -10% -5% 0% 5% 10% Fonti: Rendimenti azionari da Barra, gli altri dati da Datastream (Barclays U.S. Credit, Barclays U.S. Agg. Gov.) Unicamente a scopo di esempio ipotetico. - Sono stati utilizzati i dati mensili da marzo 1994 a dicembre Periodi di tempo diversi produrranno risultati diversi. Nel complesso le nostre rilevazioni evidenziano che durante le crisi gli investitori che non hanno diversificato direttamente le loro esposizioni sui fattori di rischio si troveranno in portafoglio due categorie di investimento base: 1) attività rischiose e 2) attività teoricamente sicure (sebbene tutti gli investimenti implicano un rischio). Ai fini della copertura del tail risk, queste rilevazioni possono essere sfruttate a vantaggio dell investitore. In effetti, le forme di copertura come i credit default swap (CDS) e le posizioni al ribasso su carry trade possono essere più convenienti dei put su azioni e comunque offrono una copertura per la maggior parte dell esposizione al fattore di rischio azionario in portafoglio. Concludendo Soglia di rendimento azionario (rendimento azionario x per cento o inferiore in un mese) Figura 3 6 La maggior parte degli investitori, quando cerca di diversificare il portafoglio, erroneamente fa una media tra le posizioni rischiose in regimi tranquilli e turbolenti. Di conseguenza i portafogli sono spesso in condizioni non ottimali. Per esempio, durante la recente crisi finanziaria le correlazioni e le volatilità tra categorie di investimento sono mutate radicalmente, e portafogli apparentemente diversificati hanno riportato performance scarse.

7 In questo articolo abbiamo illustrato un approccio alla costruzione del portafoglio e alla gestione del rischio sulla base del tipo di regime. I nostri risultati hanno dimostrato che in media le correlazioni tra fattori di rischio sono inferiori rispetto alle correlazioni tra categorie di investimento e che le correlazioni tra fattori di rischio tendono ad essere più stabili a fronte delle variazioni di regime rispetto alle correlazioni tra categorie di investimento. Pertanto un approccio alla costruzione del portafoglio basato sui fattori di rischio rappresenta una piattaforma solida per gli investitori per esprimere le prospettive macroeconomiche cicliche e secolari e adattarsi ai cambiamenti di regime. Inoltre, interpretare la realtà sulla base dei fattori di rischio può aiutare gli investitori a comprendere il tail risk e a scovare le opportunità per forme di copertura convenienti. 7

8 I rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri. Tutti gli investimenti implicano il rischio e una possibile perdita di valore. Gli investimenti nel mercato obbligazionario sono soggetti a determinati rischi, tra cui il rischio di mercato, di interesse, dell emittente, di credito e dell inflazione. Le azioni possono perdere valore a fronte delle condizioni generali di mercato, economiche e di settore, sia reali sia percepite. L investimento in titoli domiciliati all estero e/o denominati in valuta estera può implicare un rischio più elevato a causa delle oscillazioni valutarie e dei rischi politici ed economici che possono essere maggiori sui mercati emergenti. I tassi di cambio possono registrare forti oscillazioni in brevi periodi di tempo, con la possibile riduzione del rendimento di un portafoglio. I credit default swap (CDS) sono un contratto fuori borsa (OTC) tra due parti per trasferire l esposizione di credito di titoli a reddito fisso. I CDS sono lo strumento di derivati di credito più utilizzato. Anche se alcuni swap vengono negoziati attraverso una cassa di compensazione in genere non esiste una borsa o un mercato centrale per le operazioni di swap, pertanto tendono ad essere meno liquide rispetto agli strumenti negoziati in borsa. Gli strumenti derivati possono implicare determinati costi e rischi, come il rischio di liquidità, il rischio di interesse, il rischio di mercato, il rischio di credito, il rischio di gestione e il rischio che un portafoglio non possa chiudere una posizione nel momento più vantaggioso. I portafogli che investono in strumenti derivati possono perdere più del capitale originariamente investito. I risultati indicati non saranno necessariamente raggiunti e non devono essere considerati come l unica possibilità esistente. Gli scenari presuppongono un insieme di presupposti che potrebbero non verificarsi, singolarmente o congiuntamente, nel corso del tempo. L analisi illustrata in questo documento si fonda sui dati aggiornati al momento dell analisi. Non si rilasciano dichiarazioni per cui un conto, un prodotto o una strategia produrrà o potrebbe produrre in futuro utili, perdite o risultati simili a quelli indicati. La performance simulata o ipotetica presenta diverse limitazioni implicite. A differenza dei dati effettivi, i risultati simulati non rappresentano i risultati effettivi e in genere si basano sul senno di poi. Ci sono spesso enormi differenze tra la performance simulata e i risultati effettivi conseguiti successivamente da un determinato portafoglio, prodotto o strategia. Inoltre, dato che le operazioni non sono state effettivamente eseguite, i risultati simulati non possono rappresentare l impatto di determinati rischi di mercato come la mancanza di liquidità. Ci sono numerosi altri fattori correlati ai mercati in generale o all applicazione di una strategia di investimento specifica che non possono essere considerati pienamente nella preparazione dei risultati simulati e che potrebbero influire negativamente sui risultati effettivi. La correlazione è un indicatore statistico del modo in cui due titoli si muovono l uno rispetto all altro. La correlazione dei diversi indici o titoli tra di loro o rispetto all inflazione si basa sui dati relativi a un determinato periodo di tempo. Tali correlazioni possono variare notevolmente in futuro o per periodi di tempo diversi, producendo una maggiore volatilità. Questo documento contiene le opinioni correnti del gestore che possono cambiare senza preavviso. Questo documento è stato distribuito solamente a scopo informativo e non deve essere interpretato come una consulenza di investimento o un suggerimento relativamente a un determinato titolo, strategia o prodotto di investimento. Le informazioni contenute in questo documento sono state ottenute attraverso fonti ritenute affidabili, ma non garantite. Il presente documento non può essere riprodotto nemmeno in parte, in alcun modo, né vi si può fare riferimento in altre pubblicazioni senza un esplicito permesso scritto. Pacific Investment Management Company LLC, 840 Newport Center Drive, Newport Beach, CA 92660, , PIMCO. Bibliografia Bender, Jennifer, Remy Briand, Frank Nielsen e Dan Stefek Portfolio of Risk Premia: A New Approach to Diversification. The Journal of Portfolio Management. Inverno 2010, Vol. 36, N. 2: pag Bhansali, Vineer. Marzo The Equity Risk in a Bond Manager s World. PIMCO Viewpoints. Bhansali, Vineer Bond Portfolio Investing and Risk Management. McGraw-Hill. Bhansali, Vineer Tail Risk Management. The Journal of Portfolio Management, Vol. 34, N. 4: pag Bhansali, Vineer Offensive Risk Management II: The Case for Active Tail Risk Hedging. The Journal of Portfolio Management, Pubblicazione imminente. Disponibile su SSRN: Bhansali, Vineer e Josh Davis Offensive Risk Management: Can Tail Risk Hedging Be Profitable? The Journal of Portfolio Management, Pubblicazione imminente. Disponibile su SSRN: Brittain, Bruce, Jim Moore e Mark Taborsky. Marzo Evolving Investment Solutions Confront the Challenges of the New Normal. PIMCO Featured Solutions, Chua, David, Mark Kritzman e Sebastien Page The Myth of Diversification. The Journal of Portfolio Management, vol. 36, n. 1 (Autunno 2009). Clarida, Rich. Luglio The Mean of the New Normal Is an Observation Rarely Realized. PIMCO Global Perspectives. De Leon, Bill, Niels Pedersen, Joe Simonian e Sebastien Page How Much Equity Exposure Does Your Bond Portfolio Have? Documento di lavoro interno PIMCO. Kritzman, Mark, Sebastien Page e David Turkington In Defense of Optimization: The Fallacy of 1/N. The Financial Analyst Journal, vol. 66, n. 2, Kritzman, Mark e Yuanzhen Li Skulls, Financial Turbulence, and Risk Management. The Financial Analyst Journal, Settembre/ottobre 2010, Vol. 66, N. 5. Merton, Robert On the Pricing of Corporate Debt: The Risk Structure of Interest Rates. Journal of Finance, 29, Prima dell adesione leggere il Prospetto. Londra PIMCO Europe Ltd (Iscritta al Registro delle Imprese in Inghilterra e Galles al n ). Sede legale Nations House 103 Wigmore Street Londra W1U 1QS Inghilterra +44 (0) Amsterdam PIMCO Europe Ltd Amsterdam Branch (Iscritta al Registro delle Imprese dei Paesi bassi al n ). Sede legale Schiphol Boulevard 315 Tower A BJ Luchthaven Schiphol Paesi Bassi +31 (0) Monaco di Baviera PIMCO Europe Ltd Munich Branch (Iscritta al Registro delle Imprese in Germania al n ). Sede legale Seidlstraße 24-24a Monaco Germania +49 (0) Zurigo PIMCO (Svizzera) LLC (Registrata in Svizzera al Numero CH ) Dreikoenigstrasse 31a 8002 Zurigo Svizzera +41 (0) VP

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