Previsione Globale. In uno scenario di bassi rendimenti ogni punto base conta

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1 2012 Previsione Globale In uno scenario di bassi rendimenti ogni punto base conta

2 Previsione Globale per il 2012 In uno scenario di bassi rendimenti ogni punto base conta Un anno fa prevedemmo che il 2011 sarebbe andato avanti sulla scia, relativamente piatta, della ripresa a forma di radice quadrata. Prevedemmo anche titoli di giornali in stile bollettino di guerra sui rischi della decrescita alternati a notizie positive sugli utili aziendali. Gli eventi a cui abbiamo assistito hanno pienamente confermato le nostre previsioni. EXECUTIVE SUMMARY By Peter Gunning Global Chief Investment Officer, Russell Investments Nel 2012 prevediamo che questo scenario continuerà. La volatilità, causata prevalentemente da possibilità di rischio in varie zone, è destinata a restare elevata per la maggior parte dell anno. Gli utili aziendali, in particolare quelli di aziende statunitensi, sono destinati a rallentare dopo due anni di guadagni enormi, ma anche così una modesta crescita del profitto potrebbe portare l ago della bilancia in positivo. La somma di questi due fattori dovrebbe portare ad una positiva, seppur modesta, crescita dei corsi azionari globali nel Sebbene questo sia il riassunto della previsione globale resta ovvio che assisteremo a storie diverse a seconda delle aree interessate. L Europa continuerà a presentare dati non positivi, e non c è da meravigliarsene. La recessione in Europa sembra ormai inevitabile, ma i leader europei possono ancora agire e prevenire il collasso finanziario ed una ulteriore decrescita. Riteniamo che lo faranno. In Asia, in particolar modo in Cina, crediamo che la grande forza della crescita economica rallenterà notevolmente, ma genererà comunque un notevole PIL. Gli Stati Uniti ci sembrano un mercato sottovalutato, sia in termini di prezzi delle azioni che di aspettative troppo pessimistiche di crescita economica, e non ci stupiremmo se i titoli azionari riuscissero a guadagnare su questi aspetti entro la fine dell anno. Gli indicatori economici racconteranno storie diverse tra loro. Ci aspettiamo che l inflazione, perlomeno nei paesi sviluppati, continuerà ad essere bassa. Anche i tassi d interesse resteranno bassi registrando soltanto qualche picco in rialzo nelle posizioni di durata più lunga. La volatilità, invece, continuerà a registrare picchi notevoli. Il premium sul rischio azionario sommato ai tassi d interesse attuali sembrano indicare uno scenario di basso rendimento. Che cosa significa tutto questo per gli investitori? Significa prestare attenzione ad ogni dettaglio della gestione del portafoglio. Ogni singolo punto base dovrà essere duramente guadagnato. Riteniamo che una diversificazione regionale sia necessaria visto che il centro di gravità economico si sposterà sempre più ad est grazie a Cina e paesi emergenti. Dato che gli investimenti tradizionali resteranno piatti, gli investimenti alternativi saranno più che mai importanti. La volatilità, che certamente porta stress sui mercati, porterà anche buone opportunità per i portafogli gestiti in maniera dinamica. Pensiamo che quest anno per guadagnare ci sarà bisogno di un approccio attivo, globale e strategicamente diversificato. Identificare i gestori con le migliori potenzialità di sovraperformance in ogni settore e area conterà più che mai. Accedere ad investimenti non tradizionali attraverso l uso di derivati potrebbe rivelarsi di fondamentale importanza per potenziare la probabilità di guadagno. In un momento di forte volatilità e bassi rendimenti gli investitori di successo dovranno sempre più adottare un approccio dinamico per cogliere le opportunità appena si presentano. Ogni punto base guadagnato nel 2012 dovrà essere ben protetto da operazioni di trading efficienti e da un implementazione altrettanto rigorosa. La possibilità di crescita esiste e a giovarne potrebbero essere principalmente gli investitori dinamici e ben posizionati, ma non sarà facile per nessuno. Il 2012 è un anno in cui dovremo fare attenzione ad ogni centesimo. AUTHORS: Mike Dueker, Ph.D. Chief Economist Douglas Gordon Senior Investment Strategist, North America Shailesh Kshatriya, CFA Senior Investment Analyst, Canadian Strategy Group Andrew Pease Chief Investment Strategist, Asia-Pacific John Velis, Ph.D. Head of Capital Markets Research, Europe Stephen Wood, Ph.D. Chief Market Strategist p / 1 of 17

3 Temi principali per la previsione del 2012 Il 2011 ha visto i rischi della politica mondiale al centro dell attenzione nel mercato dei capitali. Nel 2012 si dovrà continuare a fronteggiare la volatilità ed il fattore risk on/ risk off, ma si darà inizio ad un percorso verso la chiarezza a seconda di quanto saranno positive le soluzioni a livello politico. 1. La previsione a lungo termine Russell: il deleveraging mondiale in corso continuerà a segnare l economia, la finanza e la politica per il 2012 e per molti anni a venire. Ci sono voluti trent anni alle economie dei paesi sviluppati per prendere in prestito troppo denaro e ci vorranno anni per farglielo ripagare. La recessione da eccesso di debito è tipicamente seguita da riprese lente, stridenti e al di sotto del trend, quindi dobbiamo aspettarci uno standard di vita peggiore ed un livello di disoccupazione costantemente alto. Profitti bassi ed alta volatilità. Siccome gli asset privi di rischio sono ormai reperti da museo ci vorrà molta disciplina mentre i mercati si adeguano ai nuovi scenari di rischio. Tutto questo accadrà sullo sfondo di un problema di priorità per le democrazie occidentali che devono barcamenarsi tra bisogno di austerità, bisogno di incentivare la crescita economica e maggiori richieste di welfare. Ci sarà una battaglia intergenerazionale tra i numerosi discendenti del baby boom e le generazioni di giovani che dovranno pagare il conto. 2. Il rischio principale: la seconda crisi dopo i sub-prime si chiama crisi dell Euro. Vista la fragilità del sistema bancario europeo continuiamo a pensare che la fonte più grande di rischio sistemico e la minaccia al sentiment del mercato mondiale, come avevamo menzionato nel nostro outlook per il 2011, provengano da potenziali errori delle politiche europee, nonché dall inattività delle stesse. 3. Un dato positivo seppur modesto: la ripresa a forma di radice quadrata degli Stati Uniti. La ripresa con l andamento a forma di radice quadrata è stata accuratamente prevista dal nostro team fin dal Crediamo che questo scenario continuerà nel 2012, grazie alle notizie sempre migliori sull economia statunitense, ai forti profitti aziendali e ad un crescente miglioramento sul fronte degli investimenti privati. Ci aspettiamo una lenta stabilizzazione del mercato immobiliare e miglioramenti sul fronte dell occupazione. Anche se la situazione fiscale statunitense è simile a quella europea, gli Stati Uniti hanno la fortuna di avere più tempo rispetto all Europa grazie ad uno scenario macroeconomico più robusto. Pensiamo che l Europa sia come un film accelerato degli Stati Uniti. YEAR-END 2012 TARGET 2.6% U.S. 10-year TREASURY YIELD 1300 S & P 500 INDEX 720 Russell 1000 INDEX 4. Un dato positivo seppur modesto: il motore di crescita cinese/asiatico. Le autorità cinesi si sono appena lanciate in un programma di allentamento monetario e per questo crediamo che la Cina riuscirà ad effettuare un atterraggio piuttosto soft. Grazie a queste politiche di altri mercati in via di sviluppo, la Cina, insieme a questi mercati ed agli Stati Uniti, contribuiranno di nuovo alla crescita del PIL mondiale. Nella nostra previsione dello scorso anno avevamo accuratamente previsto che il mercato di capitali sarebbe stato dominato da operazioni risk on/risk off causate dagli sbalzi di p / 2 of 17

4 volatilità. Nel 2011 i mercati sono stati volatili principalmente a causa di un continuo e violento braccio di ferro tra i rischi riconoscibili e quelli temuti. Tra i riconoscibili, o perlomeno i misurabili, abbiamo visto una modesta crescita economica statunitense, crescita certamente non veloce e robusta ma a forma di radice quadrata. Inoltre, i dati continuano a mostrare che il mercato immobiliare e la disoccupazione americana si stanno stabilizzando e forse, cosa più importante, un segmento delle aziende americane continua a registrare profitti da record. Tra i riconoscibili troviamo anche il jolly della Cina. La banca centrale cinese aveva iniziato un ciclo restrittivo quasi due anni fa ed i suoi mercati azionari e i dati economici avevano iniziato a scendere dal La Cina ha appena iniziato ad allentare le sue politiche e riteniamo che il jolly della Cina si rivelerà positivo nel Riteniamo che la nazione riuscirà ad orchestrare un atterraggio soft e contribuirà all accelerazione seppur modesta della crescita mondiale nella seconda metà del La crisi del debito europeo continua ad essere dalla parte dei rischi temuti, in quanto i mercati vivono sprazzi di totale incertezza. L Europa sta soffrendo a causa di un problema politico. Per questo anche la soluzione dovrà essere politica, anche se le conseguenze sono economiche, finanziarie e umane. I leader politici e la Banca Centrale Europea devono implementare politiche celeri e decisive per rassicurare gli investitori che non permetteranno che la crisi diventi stile Lehman. Le recenti riprese dei mercati del 2011 causate da manovre del Fondo Monetario Internazionale e da un azione coordinata dalla Fed delle banche centrali mondiali hanno ulteriormente sottolineato la scarsità di leadership europea, dimostrando che c è una temibile ed alta probabilità che si verifichino conflitti ed errori a livello politico. Se è vero che ci aspettiamo che la volatilità rimarrà elevata nel 2012 in base alle medie del 2011, sappiamo anche che alla fine i fondamentali economici ed i profitti aziendali contano. Sebbene non possiamo prevedere la performance, ci aspettiamo che alla fine i mercati si allontaneranno dagli schemi di panico/sollievo che abbiamo visto finora per andare verso uno schema più tipico in cui una strategia d investimento disciplinata ed una gestione attiva del portafoglio (incluse ricerca rigorosa, allocazione dinamica e selezione intelligente dei titoli) inizieranno a dare i loro frutti. Un bilancio provvisorio dei rischi per il 2012 Il nostro scenario di base è che i due motori delle economie cinesi e statunitensi daranno il via e guideranno la crescita mondiale. Se questi motori non si spegneranno, e se l Europa riuscirà a stabilizzare la sempre più profonda crisi del debito sovrano, riteniamo che lo scenario potrebbe essere positivo per gli asset rischiosi. Se da un lato dopo ogni nuovo aggiornamento dei dati siamo fiduciosi sulla previsione per la Cina e per gli Stati Uniti, dall altro siamo coscienti che le politiche sono volatili e che prevedere gli sviluppi politici è molto difficile. L Europa resterà una fonte di rischi sistemici, rinforzando nuovamente il braccio di ferro tra ciò che è misurabile e ciò che è temibile. Richiamo all azione o inattività Visto che ci aspettiamo che la volatilità resterà alta, ci rendiamo conto che la decisione di non fare nulla è una grande decisione. Ma visto il bilancio dei rischi restare vicini alle strategie in corso ci sembra un ragionevole e prudente punto di partenza, tenendo a mente che si potrebbero verificare ulteriori episodi di rischio fuori dall Europa. Concordiamo con gli investitori che adottano un approccio disciplinato ed a lungo termine, consci del fatto che potrebbero assistere ad un declino del reddito fisso e ad un modesto rialzo delle azioni. Agli investitori che visionano i mercati con maggiore frequenza diciamo che una maggiore volatilità potrebbe portare a svendite e ci potrebbe essere l opportunità di aumentare il tasso di rischio nel loro portafoglio riducendo gli asset a reddito fisso. p / 3 of 17

5 Stati Uniti: la crescita dovrebbe rimbalzare nel 2012 La nostra proiezione è che il PIL americano crescerà del 2,5% su base annua nonostante la prevista recessione in Europa. Prevediamo che il rendimento dei treasury a 10 anni chiuderà l anno tra il 2,5 e 2,75%. Il PIL americano è vicino a finire il 2011 con un anemico 1,7% ed è stato un anno in cui ben poco è andato bene all interno di una economia che deve assolutamente riprendersi dalla Grande Recessione del Riteniamo che il 2012 porterà dei miglioramenti nella crescita economica. Guardiamo il lato positivo: molti degli ostacoli del 2011 non devono necessariamente ripetersi nel 2012: 1. L inflazione sembra ben ancorata a circa il 2% rispetto a quanto sembrasse all inizio del In quel periodo la speculazione aveva fatto salire i prezzi delle commodity ed aveva alimentato un innalzamento dell inflazione che però non ha influito sui 12 mesi. 2. Possiamo asserire che il terremoto giapponese ed i susseguenti problemi dell offerta non si ripresenteranno nel Le esportazioni libiche di petrolio possono solo salire nel 2012, dopo che la guerra civile ne aveva interrotto la fornitura. 4. La debacle del tetto del debito da agosto 2011 non sarà rivisitata fino al Possiamo soltanto sperare in una maggiore chiarezza politica per risolvere la crisi del debito europeo e in un consolidamento del budget a lungo termine negli Stati Uniti. Sfortunatamente, il quinto punto dell incertezza politica si è rivelato l impedimento principale ad un buon 2011 e sembra sia il punto che più probabilmente si ripeterà nel nuovo anno. Si potrebbe definire una continua iniezione di incertezza da parte dei politici, i quali non hanno certo perso occasione per aumentarla nel 2011, alimentando speranze di una risoluzione definitiva che veniva puntualmente a mancare. Alcuni esempi includono l accordo sul tetto del debito raggiunto all ultimo momento, seguito dal budget nullo della Alta Commissione al Congresso statunitense e, ancora più importante, le misure bazooka proposte a livello europeo a Novembre che hanno chiaramente fallito nel portare i rendimenti dei bond italiani a livelli di solvibilità. Riteniamo che il 2012 porterà dei miglioramenti per la crescita economica. Nonostante ciò, le previsioni economiche sono migliori per la crescita economica europea per il 2012 sebbene l Eurozona viva una leggera recessione, salvo un tracollo finanziario in Europa. Per sostenere la crescita statunitense e per controbilanciare i collegamenti che fanno arrivare la debolezza economica e finanziaria dall Europa all America ci dovrebbe essere un secondo round di Quantitative Easing (allentamento quantitativo) da parte della Fed nell anno a venire. Ecco il nostro outlook sulla situazione economica statunitense in dettaglio: Crescita del PIL del 2,5% per l anno Le nostre previsioni si basano sull assunzione che non ci sarà un tracollo finanziario totale in Europa. La nostra previsione di base è che l Europa dovrà affrontare una recessione verso la fine del 2011 che si protrarrà nel 2012 ma gli Stati Uniti non ne verranno coinvolti. Questo scenario è l opposto di quanto accaduto nel 1990 e nel 2001, quando gli Stati Uniti sono entrati in recessione e l Europa no. Tuttavia, se ci fosse un tracollo finanziario in Europa gli Stati Uniti non se la passerebbero liscia come è successo con la crisi asiatica del , in quanto i legami finanziari ed economici di questi due paesi sono troppo forti. p / 4 of 17

6 Previsioni dei cambiamenti dell occupazione non agricola Actuals Forecasts Thousands of jobs May 2008 Aug Nov 2009 May Aug Nov 2010 May Aug Nov 2011 May Aug Nov 2012 May Aug Nov 2013 May Source: FactSet, Federal Reserve Economic Data (FRED), Russell Calculations Il livello di aumento dell occupazione, escluso il settore agricolo, dovrebbe raggiungere una stabilità tra i e i posti a metà del 2012, ma anche con questo buon livello di creazione di posti di lavoro il tasso di disoccupazione è destinato a diminuire molto lentamente nel corso dell anno a causa di un gap molto piccolo tra i nuovi posti creati ed il numero di persone che vogliono accedere al mondo del lavoro che si aggira intorno ai individui al mese. Russell prevede che il rendimento del benchmark dei treasury a dieci anni crescerà gradualmente fino ad arrivare ad oltre il 2,5% nel terzo trimestre del 2012, chiudendo l anno tra il 2,5 e il 2,75%. Se questo scenario si schiuderà l economia statunitense uscirà dal ristagno stile giapponese previsto per il I tassi d interesse a lungo termine potrebbero essere troppo bassi per il benessere di un economia, e dei bassi tassi d interesse a lungo termine rifletterebbero delle prospettive di bassa crescita, bassi rendimenti e bassa inflazione. Uno degli obiettivi chiave della Fed nell implementare i due round di Quantitative Easing e di Operation Twist, la nuova misura di stimolo destinata a finire a giugno 2012, è di rovesciare le aspettative di ristagno economico che portano ai bassi rendimenti dei bond a lungo termine. La nostra previsione sull inflazione è che l Indice CPI (indice dei prezzi al consumo) crescerà ad una velocità media del 2,4% nel Una decente crescita economica mondiale, fatta eccezione per l area Euro, alimenterà i prezzi dell energia che dovrebbe mantenere il CPI al di sopra dell inflazione, che dovrebbe a sua volta mantenersi vicina al target del 2%. Non riteniamo che ci sarà un ulteriore aumento speculativo dei prezzi dell energia come quello che abbiamo visto nella prima metà del Le azioni: Russell stima che il valore delle azioni statunitensi arriverà a 1300 per l Indice S&P 500 e 720 per il Russell 1000 alla fine del Questo rappresenterebbe un aumento di circa il 10% rispetto ai valori del mercato di fine novembre Dati al 30 novembre Le previsioni sull occupazione non agricola vengono pubblicati mensilmente su /Helping- Advisors. Gli aumenti mensili sono previsti a circa posti di lavoro al mese per il 2012, fino a raggiungere una cifra di circa posti al mese. Fonte: FactSet, Federal Reserve Economic Data (FRED), Russell Calculations p / 5 of 17

7 Indice del Ciclo Economico 3 Tan bars indicate periods of recession 2 Forecast Sample standard deviations from zero Source: FactSet, Federal Reserve Economic Data (FRED), Russell Calculations Dati al 30 novembre Grafici di accompagnamento: L Indice del Ciclo Economico (BCI) viene pubblicato mensilmente su / Helping Advisors; i suoi valori illustrano la nostra previsione centrale di moderata crescita economica. Il BCI è sopra lo zero durante periodi di espansione economica, sotto lo zero durante periodi di recessione e la distanza dallo zero indica la forza dell espansione del ciclo o la dimensione della recessione. Il picco previsto del BCI nei mesi a venire si aggira al di sotto dell 1,5 di deviazione standard sopra lo zero, un rimbalzo scandalosamente basso per una recessione così severa. Sembra quasi che l attività economica stia lottando contro troppi venti contrari, in gran parte a causa della crisi del debito europeo, per poter avviare una buona ripresa. Detto questo, non ci aspettiamo che gli Stati Uniti vivranno una recessione nel Ci aspettiamo un indice simile per l economia europea. La previsione del BCI è che l Europa entrerà in recessione nel 2012 mentre gli Stati Uniti no. Questo scenario è l opposto del 1990 e del 2001 (come si mostra nel grafico della pagina a seguire) quando l economia statunitense visse una recessione e l Europa si salvò. Il dato rappresenta le previsioni dei prezzi di mercato e/o di volume ottenute utilizzando dati analitici di tipo diverso. Non rappresenta una proiezione del mercato azionario o di un investimento specifico. Le previsioni out-ofsample (fuori campione) sono state calcolate simulando il modello seriale nel futuro. Il valore mostrato è la mediana del valore simulato per il mese. Fonte: FactSet, Federal Reserve Economic Data (FRED), Russell Calculations I pronostici rappresentano delle previsioni dei prezzi di mercato e/o del volume. p / 6 of 17

8 L Eurozona e la moneta unica: non si può vivere con essa, ma nemmeno senza In un modo o nell altro la Banca Centrale Europea (BCE) dovrà faticare molto per risolvere l Eurocrisi, ma la situazione potrebbe peggiorare prima che migliori di nuovo. Sample Standard Deviations Mentre ci apprestiamo a chiudere il 2011 con la speranza di arrivare alla fine evitando una situazione in Europa in puro stile Lehman, sentiamo di continuo i leader politici affermare che il continente sta vivendo il suo peggior momento dal dopoguerra. Tristemente, hanno ragione. Il destino della moneta unica e probabilmente quello dell UE è in bilico ed è difficile fare previsioni su una situazione che potrebbe essere risolta, nel bene e nel male, in qualsiasi momento o trascinarsi ancora a lungo. Abbiamo spiegato ampiamente la nostra teoria dello sgabello a tre gambe necessaria alla risoluzione dell Eurocrisi. La prima gamba prevede la creazione di un autorità fiscale centrale con molto più potere e raggio di azione del fondo salva-stati (EFSF). La seconda gamba parte dal presupposto che alcuni debitori risultano insolventi nelle circostanze attuali e per questo serve una ristrutturazione del debito. La terza gamba prevede che se gli stati europei periferici desiderano restare in Europa devono introdurre riforme economiche in modo da restare finanziariamente sostenibili ed essere competitivi con i paesi più forti. Quest ultimo punto riguarda un azione di governance economica a lungo termine molto ampia. Per supportare le tre gambe dello sgabello la BCE dovrà sostenere entità illiquide ma fondamentalmente solventi siano esse nazioni o istituti bancari. E la questione cruciale che i mercati finanziari dovranno affrontare nel 2012, ed è una questione da risolvere subito. La Spagna, la Francia e l Italia da sole necessitano ancora di quasi 650 miliardi di euro, la maggior parte entro la prima parte dell anno. La Dealogic, una piattaforma analitica britannica, stima che le banche europee necessiteranno di ulteriori 144 miliardi di euro in fondi a breve termine nel 2012 a partire dal 1 dicembre Le mezze misure adottate finora non potranno quindi protrarsi a lungo nel nuovo anno. Indice del ciclo economico europeo Forecast 2012 Source: FactSet, Federal Reserve Economic Data (FRED), Russell Calculations La questione cruciale che dovranno affrontare i mercati finanziari nel 2012 è che la BCE dovrà sostenere entità illiquide ma fondamentalmente solventi. Dati al 15 ottobre Il dato rappresenta le previsioni dei prezzi di mercato e/o di volume ottenute utilizzando dati analitici di tipo diverso. Non rappresenta una proiezione del mercato azionario o di un investimento specifico. Le previsioni out-of-sample (fuori campione) sono state calcolate simulando il modello seriale nel futuro. Il valore mostrato è la mediana del valore simulato per il mese. La previsione della BCE è che l Eurozona vivrà una recessione nel 2012 ma gli Stati Uniti no. Questo scenario è l opposto del 1990 e del 2001, quando gli Stati Uniti vissero una recessione e l Europa no. Fonte: FactSet, Federal Reserve Economic Data (FRED), Russell Calculations p / 7 of 17

9 Rendimenti di alcuni titoli governativi europei a 10 anni % per year Greece Ireland Portugal Spain Italy France Belgium Jan 2010 Mar May July Sep Nov Jan 2011 Mar May July Sep Nov Source: Bloomberg Proiezioni per l Eurozona: Crediamo che l uscita di una nazione dall Eurozona, che sia unilaterale o decisa dagli altri paesi, sarebbe catastrofica sia per l Europa che per l economia mondiale. Costerebbe molto più in termini di produttività e perdita di ricchezza di qualsiasi ambiziosissimo programma di salvataggio. Gli analisti più razionali ritengono infatti che l euro resisterà, anche se non possiamo escludere del tutto la possibilità che la moneta unica crolli. I leader europei potrebbero dover toccare la morte con mano prima di iniziare seriamente ad implementare la soluzione a tre gambe illustrata sopra. E molto probabile che le cose peggioreranno prima di iniziare a migliorare. Quanto detto sopra vale anche per l approccio delle BCE verso le iniezioni di liquidità. Fino ad ora la BCE ha acquistato il debito dei paesi periferici e si è rifiutata di fare di più, assecondando le pressioni della Germania e di altri paesi forti che la invitano a non fornire prestiti dell ultimo minuto e non è disposta a compromettere la propria credibilità salvando i membri più dissoluti. Anche questo dovrà cambiare e anche questo potrebbe accadere quasi fuori tempo massimo. La crescita economica: discutere le proiezioni del PIL per un blocco multinazionale con condizioni così eterogenee è molto difficile. Vi è un forte consenso nel dire che presto l Europa entrerà in recessione. In quei paesi che stanno implementando severe misure di austerità il termine depressione non è purtroppo lontano dalla verità. Nel caso in cui la crisi venga risolta, almeno i paesi europei più forti dovrebbero tornare a registrare una crescita positiva seppur debole entro la fine dell anno. Le azioni: fino a che non venga stilata una soluzione credibile e sostenibile alla crisi europea non abbiamo nessun argomento a favore per allontanarsi da una posizione totalmente difensiva rispetto ai titoli europei. Se e quando questa soluzione verrà definita, allora il potere della ripresa potrebbe essere sorprendente. I titoli azionari europei hanno giustamente dovuto sopportare il peso dell avversione al rischio degli investitori e le valutazioni sarebbero in quel caso irresistibili. Dati al 1 dicembre Fonte: Bloomberg p / 8 of 17

10 I titoli a reddito fisso: fino a quando sussisterà questa situazione demoralizzante, crediamo che gli investitori continueranno a rifugiarsi nei titoli tedeschi e in quelli degli altri stati sovrani europei più forti (inclusi quelli di membri non europei). Se e quando si uscirà dalla tempesta, lo spread tra i titoli dei paesi sovrani forti e quelli ora in pericolo dovrebbe diminuire. Tra i primi, i prezzi dovrebbero calare grazie alla normalizzazione della propensione al rischio degli investitori oltre che grazie ad un probabile aumento del tasso di rischio di questi titoli se il rischio all interno dell Eurozona viene in qualche modo controllato. I titoli dei paesi in difficoltà, invece, dovrebbero assistere ad un miglioramento nel momento in cui il default e/o l uscita dall Europa sono scongiurati. L Inflazione e le misure della BCE: indubbiamente più perdura la crisi e più aumentano le forze deflazionistiche in tutta l Eurozona. Nei paesi periferici la deflazione ha già toccato i salari ed il costo degli asset. Se i paesi cosiddetti core (più forti) iniziassero a registrare pressioni deflazionistiche allora scommettiamo che i tassi della BCE diminuiranno nell anno a venire. Potremmo anche assistere ad una forma di QE (alleggerimento quantitativo) da parte della BCE se la previsione di crescita dell Europa dovesse abbassarsi fortemente. Per il momento, mentre vengono acquistati i titoli sovrani nei mercati secondari, si stanno sterilizzando gli acquisti tanto da non far affatto aumentare la liquidità in Europa. Se si vorrà essere maggiormente aggressivi, si dovrà verosimilmente pensare ad una forma di QE per questa area. p / 9 of 17

11 Asia: l anno del dragone sobrio La più grande minaccia per l economia asiatica viene dall esterno e potrebbe avere la forma di una recessione europea, sebbene l Asia abbia una buona possibilità di sovraperformare. Times Per l Asia, Giappone escluso, Russell crede che il 2012 sarà un anno in cui si dovranno affrontare minacce esterne dopo aver lottato per tutto un anno con minacce di inflazione e surriscaldamento provenienti dall interno. Il pericolo principale per il 2012 è un significativo rallentamento della richiesta di esportazioni da parte dell Europa in recessione, pericolo che potrebbe peggiorare a causa di condizioni di credito più rigide se le banche europee limitassero i prestiti per mantenere i livelli di capitalizzazione richiesti.. L importanza dell export è stata tragicamente dimostrata nel 2009 quando la crisi del debito mondiale ha peggiorato il rallentamento dell export asiatico. La buona notizia è che l inflazione sembra aver raggiunto il culmine in tutta l area. La Cina in particolare ha la possibilità di migliorare le proprie condizioni monetarie. Le valutazioni del mercato sono attraenti in tutta l area, il rapporto prezzo/utili è sotto le medie decennali ed il rapporto prezzo/valore intrinseco è di 1,6 volte. L Asia, escluso il Giappone, resterà probabilmente ostaggio degli eventi europei per la prima parte dell anno, tuttavia ci sono tutti i presupposti per una forte performance una volta che la crisi europea sia stata risolta ed una recessione sia stata scongiurata. I punti focali: La Cina sta rallentando la sua corsa ed esiste un downside risk alla previsione economica di una crescita del PIL dell 8,5% per il Lo sviluppo dell edilizia privata in Cina sta rallentando, in quanto le condizioni monetarie restrittive riducono le richieste e creano difficoltà finanziarie per le aziende che la sviluppano. L attività costruttiva del settore privato risulta molto debole, ma verrà in parte aiutata dal programma governativo di case popolari che prevede la costruzione di 35 milioni di case a basso prezzo entro il La banca centrale cinese ha appena iniziato ad alleggerire le misure monetarie e questo processo probabilmente continuerà nel 2012, limitando il livello di apprezzamento del Renminbi (RMB) nell anno a venire. Esiste il rischio che la banca centrale obblighi il ribasso dell RMB se le esportazioni dovessero diminuire drasticamente. Il rapporto prezzo/utili cinese degli ultimi 12 mesi e per la fine dell anno (forward e trailing) si trova dieci volte al di sotto dei picchi registrati nel 2007 che erano di oltre venti volte. Rapporto prezzo/utili: Asia escluso il Giappone Long-term average Price-to-earnings ratio: Asia-ex-Japan Source: FactSet, MSCI, Russell calculations La regione ha il potenziale per una forte performance se la crisi in Europa verrà risolta ed una recessione mondiale verrà sventata. Dati al 1 novembre Si basano su una media di EPS (utili per azione) di cinque anni adeguati all inflazione. Gli indici non sono gestiti e non vi si può investire direttamente. Gli utili rappresentano la performance passata, non possono garantire la performance futura e non sono indicativi di nessun investimento in particolare. Fonte: FactSet, MSCI All Country (AC) Asia-ex-Japan Index, Russell Calculations p / 10 of 17

12 Ogni anno ci chiediamo se il Giappone sia effettivamente un mercato a buon prezzo o se sia una trappola. Ogni anno la nostra risposta è sì, sembra a buon prezzo e potrebbe sovraperformare, ma non abbiamo fiducia nell abilità dell economia di questo paese di mantenere una crescita stabile. La nostra visione per il 2012 è sostanzialmente invariata, aggiungiamo solo l avvertimento che può sembrare ancora più conveniente visto che la ricostruzione seguita al terremoto del marzo 2011 ha generato una maggior sicurezza in una potenziale crescita. Le nostre proiezioni per il Giappone: Il processo di ricostruzione dopo il terremoto e lo tsunami del marzo 2011 fornirà una forte spinta all attività economica ed il Giappone potrebbe essere l unica grande economia ad ottenere un tasso di crescita sopra la norma nel Il rapporto prezzo/valore intrinseco per il mercato giapponese in toto è inferiore a 1 (dati a novembre 2011) ed una grossa fetta di aziende giapponesi ha un elevata liquidità nei propri bilanci. Tutto questo crea la possibilità di attività aziendali quali riacquisti, fusioni ed acquisizioni. Il rapporto prezzo/utili basato sui guadagni medi degli ultimi 10 anni è il più basso dallo scoppio della bolla speculativa alla fine degli anni 80. La forza dello Yen è un grande problema per l economia giapponese. Gli interventi monetari attuati finora si sono rivelati troppo deboli e la moneta continua a rappresentare un rifugio. Il potere dello Yen rafforza la propensione alla deflazione dell economia. Times Times Rapporto prezzo/utili: Giappone Source: Factset, MSCI, Russell calculations Azioni giapponesi: rapporto prezzo/valore intrinseco Source: Factset, MSCI Dati al 1 novembre Si basano su una media di EPS (utili per azione) di cinque anni adeguati all inflazione. Fonte: FactSet, Russell Calculations, MSCI Japan Index Dati al 1 novembre Fonte: FactSet, MSCI Japan Index p / 11 of 17

13 Mercati Emergenti: ben attrezzati a livello mondiale e forti a livello locale La minaccia, e potenziale realtà, di una recessione in Europa potrebbe temporaneamente limitare la forza di questo settore, ma i buoni fondamentali indicano che gli EM potrebbero beneficiare di una situazione che vede il ritorno della propensione al rischio. La nostra visione sui titoli azionari dei mercati emergenti all inizio del 2011 era molto cauta. L inflazione era un problema molto serio per i governi dei Paesi Emergenti. I titoli azionari si erano spostati da un rapporto prezzo/utili molto basso rispetto ai paesi sviluppati a metà degli anni 2000 fino a raggiungere una quasi parità alla fine del La necessità di misure restrittive per combattere l inflazione, insieme alla non più attraente valutazione delle azioni, suggerivano che i mercati emergenti avrebbero potuto registrare una performance peggiore rispetto al resto del mondo. Infatti, le azioni EM hanno sottoperformato quelle dei paesi sviluppati per tutta la prima parte del 2011, in un momento in cui i mercati mondiali a rischio hanno generalmente fatto meglio. Le azioni dei mercati emergenti hanno continuato ad essere soggette a volatilità nella seconda parte del 2011 a causa del comportamento degli investitori che, spaventati dall Eurocrisi, hanno adottato una strategia a rischio zero. Non neghiamo che, sul lungo periodo, i mercati emergenti possano rendere meglio di quelli sviluppati, cambiando il rating che questi titoli hanno al momento. Dopotutto le loro valutazioni hanno quasi gli stessi multipli dei paesi sviluppati e questo trend si consoliderà nel tempo. Le domande sul breve periodo sono piuttosto queste: come si comporterà il gigante cinese il prossimo anno, e quale sarà l impatto dell economia mondiale su questi paesi? Sebbene le valutazioni dei mercati emergenti (EM) siano meno attraenti delle altre, i buoni fondamentali indicano che questi asset beneficerebbero di un ritorno della propensione al rischio. La nostra risposta alla prima domanda è relativamente costruttiva. Riconosciamo l esistenza di squilibri strutturali in Cina, ma riteniamo che le forze cicliche nel 2012 probabilmente eviteranno un adeguamento severo, celere (e doloroso). Riguardo a come i mercati emergenti reagiranno agli eventi mondiali pensiamo che fino a quando la crisi dell euro persisterà ci saranno venti a sfavore ed una avversione al rischio che penalizzerà questi asset. Se e quando la nuvola si dissiperà, questi titoli, che rappresentano sempre una forte beta per il resto del mondo visti i maggiori premium di rischio che vengono assegnati a questo genere di titoli, potranno anche loro godere appieno della ripresa e ritornare a livelli normali. Mercati Emergenti vs. rapporti prezzo/utili relativi mondiali Relative P/E ratio Dati al 20 settembre Fonte: FactSet, MSCI Emerging Markets Index Source: FactSet, MSCI p / 12 of 17

14 Le nostre previsioni per i mercati emergenti: L opinione mondiale è che la crisi europea tolga linfa agli asset di questi paesi, e noi siamo d accordo. Le restrizioni mondiali sul credito, l effetto che ne deriva sulla crescita e sulla liquidità e la continua avversione al rischio pesano sugli EM. Non crediamo che in Europa si arriverà ad una rottura della moneta unica. Una volta che questo verrà messo in chiaro dai leader politici e dalla BCE allora l ondata di sollievo che ne scaturirà sosterrà tutte le entità mondiali, soprattutto quelle dei paesi emergenti. Le cose potrebbero peggiorare prima di iniziare a migliorare però, e i paesi emergenti soffriranno più degli altri nella fase del peggioramento. Sebbene le valutazioni dei titoli EM siano meno attraenti delle altre, i forti fondamentali dimostrano che questi asset potrebbero beneficiare di un ritorno della propensione al rischio (fermo restando che lo scenario da fine del mondo europeo non si avveri). Se l anno dovesse chiudere in positivo per gli asset mondiali allora anche i mercati emergenti otterranno risultati positivi. Il credito degli EM, che ha sofferto della recente fuga verso investimenti sicuri, diventerà un asset attraente (sia dal punto di vista dei fondamentali che delle valutazioni) e potrebbe gareggiare con gli stati sovrani occidentali maggiormente provati per il titolo di asset privo di rischio. Le banche centrali abbracceranno la politica mondiale dell allentamento, e questo potrebbe alimentare una ripresa economica post-crisi. La guerra all inflazione è quasi vinta in diversi paesi in via di sviluppo e c è uno spazio maggiore per tali misure rispetto ai paesi sviluppati. La forza della valuta sarà ancora una caratteristica dei paesi emergenti (e la Cina potrebbe addirittura abbassare il reminbi se le esportazioni dovessero deludere), ma i bassi tassi d interesse e gli alti rendimenti occidentali, effetto secondario della normalizzazione, metteranno un limite a tali rialzi. C è molta attenzione verso il futuro dei paesi emergenti, e se ne sta parlando molto. Gli investitori sanno che le economie emergenti vantano generalmente buoni dati demografici, forti bilanci sia nel settore pubblico che in quello privato e che contano sempre meno su un modello di crescita basato solo sulle esportazioni. Tutto questo differisce largamente dalla situazione dei paesi più sviluppati, che stanno infatti attraversando un lungo periodo di crescita opaca a causa del deleveraging, della situazione dei bilanci e delle costrizioni fiscali. Crescita del PIL nelle economie sviluppate ed emergenti 10 8 Forecast % change per year Emerging and developing economies Advanced economies Dati ad ottobre Fonte: FactSet, Fondo Monetario Internazionale (IMF) per la classificazione delle nazioni Source: FactSet, Federal Reserve Economic Data (FRED), Russell Calculations p / 13 of 17

15 Quantitative Easing: di cosa si tratta e quali economie lo adotteranno nel 2012? Dopo che tre banche centrali sono ricorse al Quantitative Easing (QE) nel 2011, è probabile che assisteremo a nuovi round nell anno a venire. Delle quattro grandi banche centrali, tre (La Federal Reserve, la Bank of England e la Bank of Japan) sono ricorse al QE a partire dalla crisi finanziaria mondiale del 2008 fino ad oggi. Soltanto la Banca Centrale Europea ha mantenuto il suo tasso d interesse a breve termine abbastanza sopra lo zero da poter continuare ad implementare misure monetarie con decisioni sul tasso d interesse invece che operando a livello di bilancio. Il QE diventa necessario quando una banca centrale porta il tasso d interesse a breve termine vicino allo zero. A quel punto la banca centrale può scegliere di iniettare liquidità in quantità minima nel sistema bancario per mantenere il tasso d interesse vicino allo zero, oppure può iniettare più liquidità del minimo necessario. L immissione di liquidità extra non è altro che una scelta di politica monetaria decisa dalla banca centrale e prende il nome di Quantitative Easing. Nei mercati finanziari che godono di buona salute non è importante quale tipo di attività finanziaria venga acquistata dalla banca centrale per iniettare liquidità con il QE. Il famoso economista Allan Meltzer consigliò alla fine degli anni 90 alla banca centrale giapponese di acquistare attività, qualsiasi attività, fino a che le aspettative sull inflazione a lungo termine arrivassero al 2%. Il dato importante è che la banca centrale acquista dal settore privato degli asset di valore e che generano interessi in cambio di liquidità a tasso zero che sta creando senza alcun costo, dal nulla. In questo modo la banca centrale punta a fare una promessa credibile, ovvero continuare ad utilizzare questo scambio vantaggioso, fino a quando il mercato privato non raggiunga il livello di inflazione desiderato della banca centrale stessa. Nel 2012 non è affatto improbabile che assisteremo a degli acquisti mirati di titoli italiani e spagnoli all interno di un programma di allentamento quantitativo della Banca Centrale Europea. In realtà, tuttavia, il QE viene a volte utilizzato durante periodi di forte stress dei mercati finanziari in cui gli investitori, spaventati dall alto tasso di rischio, evitano certi asset. Due esempi nella recente crisi finanziaria statunitense sono stati l acquisto di commercial paper (polizze di credito commerciale) da parte della Fed alla fine del 2008 e inizi 2009 e l acquisto sempre da parte della Fed di MBS (titoli cartolarizzati da prestiti ipotecari) tra il marzo 2009 e il marzo In entrambi i casi la banca centrale ha acquistato titoli che in quel periodo avevano difficoltà ad essere acquistati dagli investitori privati. Nel 2012 non è affatto improbabile che assisteremo a degli acquisti mirati di titoli italiani e spagnoli all interno di un programma di allentamento quantitativo della Banca Centrale Europea. Vi forniamo qui sotto un resoconto di quelle che pensiamo siano le possibilità di QE per le quattro grandi banche centrali nel 2012: Se il mercato del lavoro statunitense non riuscirà a produrre almeno posti di lavoro al mese entro la fine del primo trimestre 2012 e se il rendimento dei Treasury a dieci anni resterà sotto il 2,25%, la Federal Reserve potrebbe decidere di trasformare l Operation Twist in un altro round di QE.. La Bank of England sta chiudendo il 2011 con un programma di QE in atto, cercando di sopravvivere alla recessione dei sui partner di trading dell Eurozona. I dati emersi dall incontro di novembre mostrano che un ulteriore manovra di QE potrebbe essere necessaria nel La Bank of Japan deve affrontare livelli record del tasso di cambio dello Yen. Il cambio Yen/dollaro è arrivato a 77,6 il 4 dicembre In un contesto mondiale di tassi d interesse a breve termine vicini allo zero riteniamo che l unica soluzione per questa banca centrale sia di architettare un deprezzamento duraturo dello Yen attraverso il QE. p / 14 of 17

16 La BCE mantiene tuttora il suo tasso d interesse a breve termine all 1,25% (dato a novembre 2011), quindi ha bisogno di tagliare il tasso più vicino allo zero prima di iniziare un programma di QE. Tra la recessione europea e i problemi che alcuni stati membri, quali Italia e Spagna, avranno a piazzare i loro titoli in mano a privati nel nuovo anno, il QE potrebbe rivelarsi una modalità necessaria piuttosto che una scelta. p / 15 of 17

17 Che cosa andrà bene? Tenebre e catastrofi. Possibile rottura dell aggregato economico più grande del mondo. Governo statunitense ad un punto morto a causa di crescenti problemi fiscali. Rallentamento dell economia cinese. Rendimenti dei bond alle stelle e mercati azionari messi da parte. Banche alle strette. Non è per niente un cocktail invitante, non c è che dire. Secondo il nostro scenario centrale la crisi europea verrà sventata ed assisteremo ad una modesta ripresa dell economia mondiale e ad un mercato azionario volatile ma leggermente positivo. Non siamo gli unici a pensarlo, tutto il mondo è d accordo. In effetti questo scenario di tipo mediocre se va bene, terribile se va male ha serie fondamenta in qualsiasi importante analisi mondiale. Ci sembra tuttavia doveroso, quando i fatti e la loro interpretazione si allineano perfettamente solo da un lato della medaglia, di guardare l altro lato ed analizzarne le possibilità. Che cosa potrebbe sorprenderci positivamente? Il consenso è unanime su condizioni di rischio molto meno stravaganti nel Potrebbe essere un vantaggio? Qualsiasi considerazione positiva deve assolutamente partire dal presupposto di una efficace e duratura risoluzione della crisi europea. Meglio prima che poi, aggiungiamo, in quanto crediamo che temporeggiare ancora a lungo non possa portare a niente di buono. Si potrebbe dire che i problemi a breve termine dell Europa, che sono accesso a fondi per entità solventi ma illiquide e prendere tempo per sviluppare riforme strutturali ed efficaci, non sono poi così lontani. Una volta risolti questi problemi gli investitori in tutto il mondo potrebbero ritornare ad occuparsi dei fondamentali aziendali ed economici. Al secondo posto potremmo mettere una costante, seppur debole, ripresa economica statunitense. Le prossime elezioni potrebbero indurre entrambe le fazioni a preoccuparsi per i propri voti e quindi richiedere dei compromessi significativi sulle misure fiscali e forse addirittura introdurre un programma serio per nuovi posti di lavoro. La nostra previsione per il mercato del lavoro statunitense (sempre che non ci sia il tracollo in Europa) vede una crescita pari a quasi posti di lavoro al mese da giugno Se andiamo avanti di qualche mese e aggiungiamo alcune migliaia di nuovi posti alla previsione iniziale ecco che otteniamo tutti gli ingredienti per stimolare ottimismo verso l economia più grande del mondo. Alcuni venti di poppa sulla politica monetaria e la possibilità di un mercato immobiliare ai minimi potrebbero agire da potente tonico. Secondo il nostro scenario centrale la crisi europea verrà sventata ed assisteremo ad una modesta ripresa dell economia mondiale e ad un mercato azionario volatile ma leggermente positivo. Indicatore delle valutazioni mondiali (CVI) Index Dati al 1 dicembre Fonte: Bloomberg CVI:indice proprietario che misura il valore delle azioni (a livello di indice, relativo alla propria cronistoria). I valori più alti sono considerati cari, quelli bassi a buon prezzo. Source: Bloomberg p / 16 of 17

18 La Cina, chiaramente in fase di rallentamento economico, potrebbe cavarsela con un atterraggio soft e riuscire ad evitare un brusco deleveraging ed un crollo creditizio. Se i motori cinesi e americani funzionano bene, anche il motore europeo potrebbe passare velocemente da spento a ben avviato, in quanto si potrebbe guadagnare dalla richiesta di export americani e cinesi. Questo scenario potrebbe alimentare il quarto motore della crescita mondiale, ovvero il resto dei paesi emergenti. Le esportazioni di commodity, la ripresa del trading finanziario ed un umore migliore degli investitori potrebbero arrivare fino a questo settore del mercato, facendo scaturire senza dubbio un esito positivo. Se le valutazioni del mercato azionario scendono nel 2012, la portata della ripresa potrebbe essere immensa. Nel 2009 le azioni mondiali, una volta compreso che l Armageddon era stato definitivamente scongiurato, hanno registrato una ripresa del quasi 25% a fine anno (come misurato dall Indice MSCI AC All Country World Index). Tutti i gestori attivi di ogni asset avrebbero la possibilità di mettere mano a titoli a buon prezzo ma molto attraenti. Questo non significa però che dobbiamo preoccuparci che i rendimenti delle obbligazioni salgano. Le banche centrali continueranno ad assicurarsi contro la deflazione e faranno in modo che la rinascita ed il buon funzionamento dei quattro motori globali non sia a singhiozzo. Anche se le pressioni inflazionistiche aumentassero, il tutto sarebbe accettato con un sospiro di sollievo in quanto sarebbe un segnale che la deflazione mondiale è stata evitata. Tuttavia, ci aspettiamo una qualche normalizzazione dei rendimenti, che significherebbe che le azioni contro i titoli governativi sarebbe un gioco vincente grazie ai titoli di credito e ad altri titoli influenzati positivamente dal rafforzamento dei fondamentali. Tutto questo genererebbe buoni utili provenienti dalla diminuzione dello spread e dai rendimenti iniziali più attraenti. La difficoltà nel predire i movimenti delle diverse valute nel 2012 è che Stati Uniti, Europa, Regno Unito e Giappone necessitano tutti di monete più deboli, mentre l unica nazione che potrebbe sopportare un apprezzamento, la Cina, probabilmente resisterà alla rivalutazione. All inizio del 2011 Russell aveva chiamato la ricerca della moneta con la performance migliore una gara tra i meno peggio. Non è cambiato molto negli ultimi 12 mesi e trovare la valuta vincente è ancora una scelta del male minore tra chi ha meno fattori negativi degli altri. I fondamentali a supporto delle valute sono davvero modesti per tutte le maggiori valute mondiali. Indice Citigroup U.S. Economic Surprise Index Dati al 1 dicembre Fonte: Bloomberg, Citigroup U.S. Economic Surprise Index Source: Bloomberg p / 17 of 17

19 Il presente materiale illustrativo è riservato agli investitori professionali, non è destinato alla distribuzione a clienti al dettaglio e non costituisce in nessun paese un offerta o una sollecitazione all investimento in prodotti di Russell, o all utilizzo di servizi proposti da quest ultima, qualora tali offerte o sollecitazioni non siano consentite dalla legge o il soggetto che le effettua non sia autorizzato a farlo. Il presente materiale inoltre non è stato redatto ai fini delle suddette offerte o sollecitazioni. Salvo diversa indicazione, i dati riportati provengono da Russell Investments. Tutte le informazioni contenute nel materiale in oggetto sono aggiornate al momento della pubblicazione e, per quanto a nostra conoscenza, devono considerarsi accurate. Qualsiasi opinione espressa nei documenti proviene da Russell Investments, non può essere considerata un enunciazione di fatti, è soggetta a modifiche e, a meno che non si riferisca a un investimento specifico, non costituisce un attività di consulenza agli investimenti disciplinata dalla legge del 2000 del Regno Unito sui mercati e i servizi finanziari (la Financial Services and Markets Act). Il valore degli investimenti e il reddito da essi derivante può aumentare o diminuire e pertanto non è garantito. L investitore potrebbe quindi perdere l importo inizialmente investito. Qualsiasi previsione, stima o obiettivo ha valore puramente indicativo e la sua validità non è in alcun modo garantita. Le performance passate non sono necessariamente indicative di quelle future. Qualsiasi indicazione di rendimenti generati da divise estere potrebbe variare in seguito a oscillazioni valutarie. Qualsiasi riferimento al regime fiscale dovrà essere interpretato in base al contesto applicabile al singolo cliente e potrebbe subire variazioni. Pubblicato da Russell Investments Limited. La Società, costituita in Inghilterra e Galles con il n , ha sede legale in Rex House, 10 Regent Street, Londra SW1Y 4PE, telefono +44 (0) , ed è autorizzata e regolata dall autorità di vigilanza sui servizi finanziari nel Regno Unito, la Financial Services Authority, con sede in 25 The North Colonnade, Canary Wharf, Londra E14 5HS. 314/December 2011/Italiano

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