R I L E G G E R E L E R E G O L E D E L L I N F O R M A Z I O N E N E L R A P P O R T O T R A I N T E R M E D I A R I O E R I S P A R M I A T O R E

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1 ISSN X estratto R I L E G G E R E L E R E G O L E D E L L I N F O R M A Z I O N E N E L R A P P O R T O T R A I N T E R M E D I A R I O E R I S P A R M I A T O R E di Fernando Greco

2 INTERMEDIAZIONE FINANZIARIA 92 L INTERMEDIARIO FINANZIARIO HA SEMPRE UN OBBLIGO «CONTINUATIVO» DI INFORMARE IL RISPARMIATORE? App. Roma, 12 marzo Sez. I - Pres. e Rel. Bochicchio Intermediazione finanziaria - Obblighi di informazione continuativi - Violazione - Danno patrimoniale - Risarcibilità - Sussistenza. (D.LGS. 24 FEBBRAIO 1998, N. 58; REG. CONSOB N /1998) In presenza di un rapporto di consulenza (ante Mifid) deve riconoscersi l obbligo per l intermediario di monitorare l andamento dei titoli presenti nel portafoglio dei clienti. L intermediario operando con correttezza e buona fede deve informare i clienti del peggioramento della quotazione di mercato dei titoli. [ In senso conforme Trib. Milano, 18 ottobre 2006; Trib. Venezia, 4 maggio 2006; in senso contrario Trib. Roma, 25 maggio 2005; Trib. Cosenza, 1 marzo 2006] FATTO E DIRITTO - Con sentenza n , pubblicata il 18 agosto 2009, il Tribunale di Roma rigettava la domanda proposta dai signori C.B. e F.F. di condanna della Banca ** al risarcimento del danno loro cagionato dall inadempimento degli obblighi derivanti da contratto di consulenza in materia di investimento in strumenti finanziari stipulato in data 13 settembre 2001 con servizio svolto fino al3l gennaio Gli attori proponevano appello con atto spedito in notifica il 9 marzo 2010 chiedendo, in riforma della decisione, l accoglimento della domanda azionata in primo grado con la condanna della Banca al pagamento della somma di Euro ,43, a titolo di risarcimento patrimoniale, nonché della somma di Euro ,00 a titolo di risarcimento del danno non patrimoniale. La Banca, citata a comparire all udienza del 30 luglio 2010, si costituiva il 9 luglio 2010 chiedendo rigetto dell impugnazione. L appello è fondato per quanto di ragione. Il Tribunale ha affermato che la Banca non può essere ritenuta colposamente inadempiente per non aver immediatamente consigliato la vendita dei titoli osservando: che il rapporto di consulenza era iniziato quando i titoli posseduti dagli attori, già declassati dalle agenzie di rating, mostravano un consistente abbassamento di valore tanto da renderli difficilmente collocabili; che il 7 novembre 2001 sarebbero andate in scadenza cedole per circa Euro che, in caso di vendita non sarebbero state incassate dagli attori; che, in sede di stipula del contratto di consulenza gli attori avevano evidenziato una propensione al rischio media con obiettivi speculativi; che proprio dopo l incasso da parte degli attori delle cedole nel novembre 2001 il rating dei titoli era ulteriormente peggiorato da CC in SD; che da tale epoca il valore dei titoli, pari a circa il 30% del valore nominale, era rimasto invariato. Il motivo di appello con il quale è censurato l accertamento operato dal Tribunale dell assenza d inadempimento degli obblighi derivanti dal contratto di consulenza è fondato. È non contestato come nel periodo di circa quattro mesi di durata dell incarico la Banca non abbia inviato agli attori alcuna informazione sulla situazione del loro portafoglio titoli. Ciò nonostante rientri indubbiamente negli obblighi contrattuali di consulenza quella di monitorare costantemente la posizione del cliente al fine di consigliargli le opportune mosse d investimento o di disinvestimento. In assenza di alcuna dedotta e provata informazione sull andamento dei bond argentini e di relativi consigli in merito alla gestione del portafogli appare evidente la configurabilità di un grave inadempimento. Gli argomenti in base ai quali P.928 responsabilità civile e previdenza n

3 INTERMEDIAZIONE FINANZIARIA 92 il giudice di primo grado ha ritenuto che detta condotta non possa concretare inadempimento nei confronti degli attori non sono condivisibili. In primo luogo, indipendentemente dagli obiettivi che il cliente intende raggiungere, la Banca è comunque obbligata a consigliare al meglio lo stesso evidenziando le criticità degli investimenti in essere. Gli appellanti hanno in particolare evidenziato come, in sede di stipula del contratto, avessero indicato di possedere una media conoscenza degli strumenti d investimento e una media propensione al rischio. L indicazione da parte degli attori di finalità speculative, evidentemente contraddittoria con l indicazione di una propensione al rischio media e poco compatibile con la detenzione di titoli non investment grade, avrebbe dovuto imporre alla Banca una particolare attenzione nell adempimento degli obblighi contrattuali. Neppure valgono a escludere l inadempimento le considerazioni circa la non vendibilità dei titoli in epoca successiva all incasso da parte degli attori della cedola del novembre 2001 e al loro ultimo declassamento con l attribuzione del rating SD con definitiva riduzione dei valore di mercato dei titoli al 30% di quello nominale di emissione. Come correttamente dedotto dagli appellanti, gli stessi avevano lamentato l inadempimento degli obblighi di informazione e consulenza sin dalla data del 13 settembre 2001 di stipula del contratto di consulenza. Neppure appare meritevole d accoglimento quanto dedotto dalla Banca circa l applicabilità dell art c.c. stante la gratuità dell incarico di consulenza. Detto incarico era stato infatti conferito contestualmente alla stipula del contratto di apertura di conto di deposito titoli che prevedeva un compenso annuo di notevole importo pari a Lire che sarebbe stato altrimenti ingiustificato. Inoltre, tenuto conto della totale assenza d informazione e consulenza da parte della Banca nel periodo, nonché della sua posizione di operatore professionale nel ramo dell intermediazione finanziaria, deve escludersi, per la già rilevata gravità dell inadempimento, che la responsabilità contrattuale della stessa possa essere valutata con il preteso «minor rigore». Occorre quindi valutare, sulla base di quanto dedotto e provato dagli attori, se una corretta informazione e consulenza ai clienti sull andamento dei titoli di Stato argentini e sui relativi rischi in merito alla restituzione del capitale avrebbe potuto evitare il pregiudizio economico lamentato. Il periodo rilevante ai fini della decisione è quindi quello sino al 23 dicembre 2001 quando, come notorio, il governo argentino rese pubblica la propria decisione di sospendere, sia la restituzione alla scadenza del capitale investito in titoli del debito pubblico, sia il pagamento degli interessi alla scadenza delle cedole. In detto periodo, come documentato dai grafici di fonte Xelion Banca del gruppo Unicredit prodotti dagli attori (doc. 13), da ritenersi provenienti da fonte attendibile e non contestati specificamente dalla Banca, il valore dei titoli in possesso degli attori è diminuito dal 77,65% del valore nominale al 40% circa raggiunto in prossimità della dichiarazione di default da parte del governo argentino. Il rating dei titoli, come attribuito dall agenzia Standard and Poor s, era poi diminuito dal B- del settembre al CCC+ del 9 ottobre 2001 con una successiva riduzione al CC del 30 ottobre 2001 (doc. 9 di parte attrice). Il rating attribuito ai titoli era quindi non investment grade (c.d. titoli spazzatura) e, in presenza di rischio elevato, gli stessi non erano compatibili con il profilo di rischio medio che gli attori si erano attribuiti in sede di stipula del contratto di consulenza. La Banca, operando con correttezza e buona fede, avrebbe dovuto quindi informare immediatamente i clienti della presenza in portafoglio di titoli caratterizzati da rischio non conforme al profilo di rischio dichiarato in relazione sia al rating attribuito dalle agenzie del settore, sia al peggioramento della quotazione di mercato dei titoli. Provato l inadempimento della Banca, appare sussistente anche il danno da perdita patrimoniale. Deve, infatti, ritenersi che se gli attori fossero stati informati della situazione si sarebbero risolti a vendere con solerzia i titoli in loro possesso senza attendere il default del 23 dicembre Ciò in quanto nella scheda informativa sulla propensione al rischio prodotta dalla Banca (doc. 4) gli attori avevano indicato di essere disposti a tollerare nel breve periodo un rendimento negativo non superiore al 5% del patrimonio investito. Deve quindi ritenersi che, nel caso di superamento di detto limite, gli attori sarebbero stati propensi ad effettuare operazioni di disinvestimento dei titoli in perdita. In effetti, nel primo mese successivo alla stipula del contratto di consulenza i titoli argentini avevano subito un ulteriore notevole perdita di valore approssimativa del 10% calcolata sul loro valore nominale pieno passando dal 77% al 66% circa, ma avevano mantenuto, comunque, una quotazione pari a circa i due terzi del valore nominale predetto. Deve quindi presumersi che una corretta consulenza avrebbe, tenuto conto delle predette indicazioni fornite alla Banca, responsabilità civile e previdenza n P.929

4 92 INTERMEDIAZIONE FINANZIARIA indotto gli attori a vendere i titoli consentendo loro, tenuto anche conto di un normale tempo di reazione, di «salvare» nella misura di almeno due terzi pari a Euro ,20 il loro investimento iniziale di E ,79. Neppure può essere affermato che la violazione degli obblighi di informazione e consulenza non possa aver cagionato il danno per l impossibilità dì vendita dei titoli. È notorio, infatti, che anche i junk bonds, come peraltro documentato dal grafico Xelion, hanno un mercato e sono facilmente collocabili presso determinati operatori specializzati interessati all acquisto, per un investimento di brevissimo periodo, stante la possibilità d incasso di cedole consistenti a fronte di un ridotto capitale investito (c.d. high yeld bonds). Ai fini della quantificazione del danno, dall importo di ,20 va detratto l importo che gli attori hanno comunque recuperato dalla vendita dei titoli pari a Euro ,36 per un importo residuo di Euro ,84. Detto importo va decurtato ulteriormente della somma di Lire pari a Euro ,67 incassata con distacco della cedola del 5 novembre Ciò in quanto se gli attori avessero tempestivamente venduto i titoli nell ottobre 2001, recuperando il superiore importo di Euro ,20, avrebbero perduto il diritto d incassare la cedola del novembre successivo. Il danno risarcibile risulta quindi pari a Euro ,17. Detto importo, costituente credito di valore, va rivalutato a oggi con l applicazione degli indici dei prezzi al consumo ISTAT foi (coefficiente 1,271) a Euro Al fine di garantire ai danneggiati l integrale ristoro del danno, sull importo originario, via via e anno per anno rivalutato, sono dovuti, a decorrere dal 31 ottobre 2001, gli interessi compensativi al saggio legale. Le spese di lite del doppio grado sono liquidate in dispositivo secondo soccombenza. (Omissis). RILEGGERE LE REGOLE DELL INFORMAZIONE NEL RAPPORTO TRA INTERMEDIARIO E RISPARMIATORE di Fernando Greco Associato di diritto privato e diritto del risparmio nell Università del Salento La decisione in commento rafforza la convinzione in ordine alla presunzione che l intermediario ha l obbligo di conoscere «le circostanze sopravvenute» che in base a diligenza professionale sono determinanti per la prosecuzione dell incarico nell interesse del cliente. Ne consegue, a suo carico, la necessità di informare tempestivamente il cliente. The decision reinforces the belief in order to the presumption that the agent has the duty to know changed circumstances that, due to his professional diligence, are crucial for the continuation of the assignment in customer's interest. Consequently, he is charged of the need to inform the customer without delay. Sommario 1. Premessa. 2. La fonte «convenzionale» degli obblighi informativi «continuativi». 3. Il ruolo «strategico» dell informazione finanziaria. 4. Considerazioni conclusive. 1. PREMESSA La decisione in commento rappresenta un ulteriore conferma al ruolo che la regola dell informazione riveste nell ambito dei contratti dell intermediazione finanziaria non soltanto nella fase che precede la stipulazione o nella fase negoziale ma, più specificamente, nello svolgimento del rapporto tra l intermediario ed il risparmiatore. Uno dei temi più dibattuti è proprio quello di valutare la questione, assai rilevante, del P.930 responsabilità civile e previdenza n

5 INTERMEDIAZIONE FINANZIARIA 92 mancato adempimento da parte dell intermediario degli obblighi informativi cosiddetti «continuativi» che nel caso in esame riguardano l andamento negativo di obbligazioni argentine (poi culminato nel default), nell ambito di un contratto di consulenza conferito contestualmente alla stipula di un contratto di apertura di conto di deposito titoli. In primo grado il Tribunale capitolino non aveva accolto la richiesta di risarcimento avanzata dai risparmiatori sul presupposto che la banca non poteva essere ritenuta colposamente inadempiente per non aver immediatamente consigliato la vendita dei titoli. Per i giudici assume valore decisivo il fatto che i clienti, nell ambito del contratto di consulenza, avevano evidenziato una propensione a rischio media con obiettivi speculativi e che il rapporto di consulenza era iniziato quando i titoli posseduti dalla banca mostravano un consistente abbassamento di valore tanto da renderli difficilmente collocabili (1). La Corte d Appello di Roma, viceversa, nell analizzare la decisione del Tribunale osserva, in prima battuta, che la Banca, operando con correttezza e buona fede, avrebbe invece dovuto informare immediatamente del peggioramento della quotazione di mercato dei titoli anche in considerazione del dato che nella scheda informativa sulla propensione al rischio i risparmiatori avevano manifestato una disponibilità a tollerare nel breve periodo un rendimento negativo non superiore al 5% del patrimonio investito e questo limite era stato superato. Ora, si tratta di comprendere se in capo all intermediario gravi sempre un obbligo di informazione «successiva» di fonte legale (ex art. 21, TUF n. 58/1998, applicabile ratione temporis ai fatti di causa) ovvero solo in presenza di una convenzione con il cliente. 2. LA FONTE «CONVENZIONALE» DEGLI OBBLIGHI INFORMA- TIVI «CONTINUATIVI» Per il Tribunale di Roma, come si è fatto cenno, non si ravvisa alcuna violazione di un obbligo di informazione postcontrattuale anche in considerazione del fatto che i risparmiatori avevano evidenziato una propensione a rischio media con obiettivi speculativi. Questa impostazione va dunque tradotta in un interpretazione assai restrittiva dell art. 21, TUF n. 58/1998 (in correlazione all art. 28 Reg. Consob n /1998) e deve essere intesa nel senso che l obbligo di informativa sulla natura e sulle caratteristiche del titolo debba esser fatta, unicamente, sino al tempo dell investimento. A sostegno di questa affermazione il giudice di primo grado evidenzia come il rapporto di consulenza fosse iniziato quando i titoli erano già stati declassati dalle agenzie di rating e mostravano un consistente abbassamento di valore, tanto da renderli difficilmente collocabili. Dunque, in assenza di un rapporto di consulenza ed in presenza di semplici disposizioni di negoziazioni di prodotti finanziari devesi, stando al primo grado di giudizio, (1) In argomento v. D AURIA, Prevedibilità del default ed appropriatezza dell informazione: il caso Lehman Brothers, in Corr. merito, 2013, 261 ss. Per PARRELLA, L informativa successiva alla compravendita di strumenti finanziari, in Società, 2012, 1201, l informativa successiva sull andamento degli strumenti finanziari raccomandati non costituisce un carattere normativo inderogabile del servizio di consulenza, potendo configurarsi una consulenza limitata alle sole raccomandazioni iniziali all acquisto, anche vertenti esclusivamente su strumenti finanziari che il consulente negozia in proprio o colloca per conto dell emittente o di altro soggetto. L ordinamento, osserva l A., esige soltanto che nel contratto di consulenza si disciplini tale aspetto, nel segno di una tutela improntata alla trasparenza, prodromica all effettuazione da parte dell investitore di una scelta consapevole fra le diverse modalità di prestazione del servizio che il mercato offre. responsabilità civile e previdenza n P.931

6 92 INTERMEDIAZIONE FINANZIARIA escludere l obbligo per l intermediario di monitorare l andamento dei titoli presenti nel portafoglio dei clienti (2). In altre parole il dovere di «successiva» informazione si imporrebbe solo nel caso in cui al servizio di negoziazione si affianchi la prestazione del servizio di consulenza dato che è quest ultima ipotesi ad esporre il risparmiatore ad un più elevato rischio di abusi da parte dell intermediario (3). È opportuno tuttavia ricordare, in questa sede, l orientamento giurisprudenziale, ancorché non pacifico, che, sotto il vigore della precedente disciplina (applicabile alla vicenda in commento), traeva proprio dal dovere generale di correttezza e trasparenza nell esecuzione del contratto e dalla formulazione letterale dell art. 21, comma 1, lett. b), l obbligo dell intermediario di mantenere la controparte stabilmente informata delle notizie riguardanti i prodotti sottoscritti o acquistati (4). Così ragionando è stato ritenuto che gli obblighi di informazione «postcontrattuale» costituiscano sempre espressione dei generali principi di correttezza e buona fede. In questa prospettiva troverebbero piena attuazione le regole contenute nell art. 26, comma 1, lett. e), Reg. Consob n /1998 (know your merchandise rule), nel combinato disposto degli artt. 21, comma 1, lett. b), TUF, e 28, comma 1, lett. a), Reg. Consob n /1998 (know your customer rule) e nell art. 29, comma 1, Reg. Consob n /1998 (suitability rule). Trattasi dei doveri di informarsi ed informare, sussistenti sia nella fase prenegoziale che durante la fase esecutiva del relativo rapporto. In altre parole la previsione dell art. 21, comma 1, lett. b), del TUF, nella parte in cui dispone che nella prestazione dei servizi di investimento gli intermediari debbano operare in modo che essi siano «sempre» adeguatamente informati, legittimerebbe un estensione dell obbligo di informazione (5). Nel dettaglio proprio l avverbio sempre, lascerebbe pensare che gli obblighi informativi non possano mai ritenersi conclusi con l esaurirsi del momento della negoziazione. A questo orientamento, val la pena segnalarlo, si contrappone la giurisprudenza che ritiene che l intermediario non sia tenuto a dare alcuna informazione all investitore circa la perdita di valore dei titoli verificatasi in data successiva all acquisto, a meno che non si versi nell ambito della gestione patrimoniale. Può ricordarsi in questa sede la decisione del Tribunale di Torino (6) che sulla scia di una precedente decisione del Tribunale di Parma ha affermato che l attività di consulenza finanziaria trova sempre un limite invalicabile nella negoziazione finalizzata all acquisto o al disinvestimento, dovendosi escludere che gravi (2) M. CIAN, Gli obblighi informativi degli intermediari, in Nuove leggi civ. comm., 2009, In questa direzione v. Trib. Milano 18 ottobre 2006; Trib. Venezia, 4 maggio 2006, in (3) Sul punto v. INZITARI-PICCINNINI, La tutela del cliente nella negoziazione di strumenti finanziari, Padova, 2008, 65. (4) Del dibatto in giurisprudenza v. M. CIAN, op. cit., 1197 ss. (5) Così Trib. Roma, 25 maggio 2005; e Trib. Cosenza, 1 marzo 2006, in (6) Trib. Torino, 20 novembre 2012, in Trib. Torino, 22 dicembre 2010, in questa Rivista, 2011, 1350, con nota di GRECO, Il consumatore risparmiatore e gli obblighi informativi continuativi tra fonte legale e fonte convenzionale; Trib. Novara, 23 giugno 2011, in che, con riferimento ad ipotesi di operazioni effettuate prima dell entrata in vigore della Mifid valorizza l adesione della banca al Consorzio Patti chiari per derivare un obbligo di informazione continuativa di origine non convenzionale ma legale; Trib. Arezzo, 20 febbraio 2009; Trib. Parma, 9 gennaio 2008; Trib. Milano, 18 ottobre 2006; Trib. Modena, 20 gennaio 2006; Trib. Catania, 22 novembre 2005; contra Trib. Roma, 25 maggio 2005, in Contratti, I, 2005, 795; Trib. Cosenza, 1 marzo 2006, in Riv. dir. comm., 2006, II, 111 con nota di EMILIOZZI. Ma vedi sul superamento della distinzione tra servizi anche Cass. civ., 25 giugno 2008, n , in Foro it., 2009, I, 189, con nota di SCODITTI. P.932 responsabilità civile e previdenza n

7 INTERMEDIAZIONE FINANZIARIA 92 sull intermediario un obbligo specifico di monitorare l andamento del titolo al fine di suggerire all investitore di intervenire sul mercato per ridurre eventuali conseguenze negative collegate al probabile default (7). Una interpretazione così netta, a nostro avviso, non può persuadere, non essendo ipotizzabile una soluzione astrattamente idonea alla definizione del problema dato che il riflesso di tali considerazioni è che l informazione adeguata è quella flessibile. Non può parlarsi, dunque, di informazione per l investitore tout court, ma piuttosto di informazione adeguata, cioè di informazione che valorizza la specificità di ciascuna contrattazione e quindi del profilo di ciascun investitore (8). Si promuove, dunque, una modulazione dell attività informativa in relazione all esperienza dell investitore: tanto più elevandola quanto minore dovesse manifestarsi tale esperienza (9). In altre parole il riferimento all adeguatezza presuppone che le informazioni debbano essere sempre modellate dall intermediario alla luce della peculiarità del rapporto con il cliente con la conseguenza che, a seconda della controparte, l operatore finanziario dovrà calibrare diversamente gli obblighi informativi soddisfacendo le specifiche esigenze informative proprie del singolo rapporto (10). In questa prospettiva può essere collocata la logica fiduciaria intrinseca allo scambio finanziario e che contribuisce ad una spontanea autolimitazione dei comportamenti opportunistici da parte degli intermediari attraverso il rispetto degli obblighi di informazione. Pare questo lo schema condiviso dalla Corte d Appello di Roma che, azzerando il ragionamento piuttosto rigido del Tribunale capitolino, evidenzia in modo netto che nell ambito di un contratto di consulenza rientri indubbiamente l obbligo di monitorare costantemente la posizione del cliente al fine di consigliare le opportune mosse di investimento o disinvestimento, a maggior ragione quando il cliente abbia dichiarato un profilo di rischio medio. La Corte d Appello privilegia, dunque, l obbligo di informazione postcontrattuale nell attività di negoziazione riconoscendola, appunto, nell ambito di un rapporto di consulenza. 3. IL RUOLO «STRATEGICO» DELL INFORMAZIONE FINANZIA- RIA In realtà quel che ancora una volta a nostro avviso deve essere evidenziato è che l informazione, nel settore dell intermediazione finanziaria, non è solo votata ad assumere un (7) Così Trib. Parma, 9 gennaio 2008, in (8) Per una più articolata disamina del ruolo dell informazione in materia di intermediazione anche con riferimento al recepimento della direttiva Mifid si veda: GRECO, Informazione pre-contrattuale e rimedi nella disciplina dell intermediazione finanziaria, in Quad. di Banca borsa tit. cred., Milano, (9) Il dato è ribadito in una decisione del Trib. Gorizia, 19 febbraio 2009, in secondo la quale una generica prospettazione di inadeguatezza di investimento non soddisfa l obbligo di informazione. Sul punto v. anche Trib. Mantova, 31 marzo 2009, in (10) Cfr. SARTORI, Autodeterminazione e formazione eteronoma del regolamento negoziale: il problema dell effettività delle regole di condotta, in Riv. dir. priv., 2009, 93, ove si evidenzia che si tratta di un impostazione ribadita con fermezza dal legislatore comunitario con la Direttiva 39/04/CE laddove impone alle imprese di investimento di fornire ai clienti o potenziali clienti informazioni appropriate e in forma comprensibile su tutti gli elementi rilevanti, in modo da metterli nelle condizioni di prendere le decisioni in materia di investimenti con cognizione di causa. In argomento v. anche CAPRIGLIONE, Intermediari finanziari investitori mercati, Padova, 2008, 165. responsabilità civile e previdenza n P.933

8 (11) In argomento ALPA, Quando il segno diventa comando: la trasparenza dei contratti bancari, assicurativi e dell intermediazione finanziaria, in Riv. trim. dir. proc. civ., 2003, 465 ss. (12) Per ANNUNZIATA, Regole di comportamento degli intermediari e riforme dei mercati mobiliari, Milano, 1993, 7, viene ad affermarsi un principio che completa e modifica il tradizionale principio di neutralità e che si concretizza nell istituzionalizzazione di pregnanti obblighi di collaborazione dell intermediario, la cui massima espressione è rappresentata dalla suitability rule. (13) PACCES, Financial Intermediation in the Securities Markets Law and Economics of Conduct of Business Regulation, in 20 Int l Rev. L. & Econ. 2000, 479; LANGEVOORT, Selling hope, selling risk: some lessons for law from behavioral economics about stockbrokers and sophisticated cusotmers, in 84 Cal. L. Rev., 1996, 669; BERNANKE- GERTLER, Banking in General Equilibrium, in NBER Working Paper, 1985, n. 1674, 1 ss.; BHATTA-ACHARYA-THAKOR, Contemporary Banking, in Journal of Financial Intermediation, 1993, 3, 2 ss. (14) PARRELLA, op. cit., (15) Il tema del contratto asimmetrico si deve all intuizione di ROPPO, Contratti di diritto comune, contratti del consumatore, contratti con asimmetria di potere contrattuale: genesi e sviluppi di un nuovo paradigma,inid., I contratti del 2000, Torino, 2002, 25 ss. Per ulteriori sviluppi cfr. ROPPO, Parte generale del contratto, contratti del consumatore e contratti asimmetrici (con postilla sul «terzo contratto»), in Riv. dir. priv., 2007, I, 669 ss.; ID., Prospettive del diritto contrattuale europeo. Dal contratto del consumatore al contratto asimmetrico, in Corr. giur., 2009, 267 ss. Da allora si è diffuso nella letteratura in materia contrattuale (non senza critiche. cfr., per tutti, ZOPPINI, Analisi del recesso nel contratto tra imprese, in GITTI-VILLA (a cura di), Il terzo contratto, Bologna, 2008, 236) ed in una certa misura ha costituito la base per la proposizione della tesi più recente che vorrebbe scorgere una tripartizione della disciplina contrattuale: contratti tra contraenti esperti o almeno ugualmente esperti, contratti con il consugiurisprudenza 92 INTERMEDIAZIONE FINANZIARIA ruolo funzionale all esigenza di contribuire a rendere chiaro (11) il contenuto dei rapporti contrattuali, attribuendo loro maggiore certezza, ma è l unico strumento attraverso cui l investitore può effettuare la valutazione della rispondenza al proprio interesse dell investimento effettuato. I dati necessari per una tale valutazione, infatti, sono in possesso dell intermediario (12), il quale di fatto è l unico in grado di amministrare il rapporto, nelle condizioni di decidere se e come far funzionare il regolamento d interessi ed è il solo in grado di investire tempo e risorse nell aggiornamento, anche tecnico, necessario a cogliere le pur minime fluttuazioni nel mercato e ad interpretarne gli effetti. Tanto basta perché il diritto positivo gli faccia carico di obblighi così intensi (13). Come sottolinea la Corte d Appello di Roma il rating dei titoli, come attribuito dalle agenzie Standard and Poor s era diminuito dal B- del settembre al CCC+ del 9 ottobre 2001 con una successiva riduzione al CC del 30 ottobre Il rating, sottolineano i giudici, era non investment grade (c.d. titoli spazzatura) e, in presenza di rischio elevato, le obbligazioni non erano compatibili con il profilo di rischio medio dei risparmiatori. Per la Corte d Appello capitolina non c è dubbio che se gli attori fossero stati informati della situazione si sarebbero risolti a vendere con solerzia i titoli in loro possesso senza attendere il default del 23 dicembre In altre parole i giudici condividono l idea che, nel silenzio del contratto di consulenza, obblighi di monitoraggio successivo (vuoi dell andamento degli strumenti finanziari raccomandati vuoi della loro permanente adeguatezza al profilo dell investitore, anch esso mutevole nel tempo) possano farsi derivare dal principio di buona fede in relazione all affidamento che sulla loro sussistenza possa avervi riposto l investitore al momento della conclusione del contratto stesso, secondo un indagine da compiere caso per caso alla luce delle concrete previsioni contrattuali (14). Ed è proprio in questo passaggio della Corte d Appello che si coglie a pieno la portata fortemente innovativa dell informazione nella contrattazione asimmetrica (15), che conse- P.934 responsabilità civile e previdenza n

9 INTERMEDIAZIONE FINANZIARIA 92 gna alla regola dell informazione anche nella fase postcontrattuale (16) un ruolo sempre più decisivo, per impedire menomazioni volitive dipendenti dall ignoranza di fatti e di circostanze rilevanti noti solo ad una delle parti (17). L idea portante è che il diritto, avendo la funzione di tutelare gli interessi più deboli sul mercato (18),debbastudiareeprogettareledefault information rules (19) ;ilcheèconseguenza della convinzione che la debolezza sul mercato si misuri proprio in termini di «svantaggio informativo» di una parte al confronto con la «rendita informativa» dell altra (20). Quel che emerge è che gli spazi per il ricorso al principio di autoresponsabilità sono sempre più erosi, sacrificati all idea paternalistica che il contraente meno informato sia alla mercé del partner professionale, perché appunto la sua debolezza, senza alcuna possibilità di prova contraria, si è convinti dipenda proprio dalla «disinformazione». All autonomia ed alla responsabilità dell impresa fanno da pendant l inconsapevolezza, la «insanabile miopia», la «razionalità ineludibilmente limitata» di chi popola i mercati senza esserne protagonista dall interno (21) e, perciò, è considerato persino paternalisticamente dal legislatore (22). Ed anche la disciplina dell intermediazione finanziaria non fa eccezione (23), anzi, costimatore e contratti che trovano collocazione nella terra di mezzo tra tali due polarità. In tal senso cfr. PARDOLESI, Prefazione, incolangelo, L abuso di dipendenza economica tra disciplina della concorrenza e diritto dei contratti. Un analisi economica e comparata, Torino, 2004, XI ss. (16) GRISI, Gli obblighi di informazione, inaa.vv., Il contratto e le tutele. Prospettive di diritto europeo, (a cura di) MAZZAMUTO, Torino, 2002, 149. (17) Tra i primi ad evocare una responsabilità per la violazione degli obblighi informativi da parte degli intermediari finanziari PORTALE, Informazione societaria e responsabilità degli intermediari, in Banca borsa tit. cred., 1982, I, 3 ss. (18) Per la considerazione del diritto contrattuale come un diritto «orientato alle forme di tutela» più che alla proclamazione di diritti sostantivi cfr. DI MAJO, Le tutele contrattuali, Torino, 2009, 1 ss., 29 ss.; ID., Il linguaggio dei rimedi, in Europa dir. priv., 2005, 347 ss.; CASTRONOVO-MAZZAMUTO (a cura di), Manuale di diritto privato europeo, vol. II, Milano, 2007, 739 ss. (19) Che la protezione della parte, vulnerabile perché non possiede informazioni adeguate, debba essere realizzata mettendole a disposizione default rules è stato ribadito nel recente (2008) Draft of Common Frame of Reference (DCFR), voluto dalla Commissione Europea in sede di adozione di un Action Plan, per lo sviluppo di un Common Frame of Reference di «principles, definitions and model rules», su cui cfr. SOMMA, Verso il diritto privato europeo? Il Quadro comune di riferimento nel conflitto tra diritto comunitario e diritti nazionali, in Riv. crit. dir. proc. civ., 2008, 109 ss. In argomento cfr. anche SALANITRO, Gli obblighi precontrattuali di informazione: le regole e i rimedi nel progetto Acquis, in Europa dir. priv., 2009, 59 ss.; WILHELMSSON-TWIGG FLESNER, Precontractual information duties in the acquis communautaire, in E.R.C.L., 2006, 441 ss. (20) BOCCHINI, In principio erano le informazioni, in Giur. comm., 2008, 35 ss.; GENTILI, Informazione contrattuale e regole dello scambio, in Riv. dir. priv., 2004, 555 ss. (21) Le espressioni sono di PARDOLESI, Conclusioni, ingitti-villa (a cura di), Il terzo contratto, cit., 331 ss. (22) Il concetto di paternalismo contrattuale è stato in origine studiato da autori nordamericani e tra questi, in particolare, v. KRONMAN, Paternalism and the Law of Contracts, 93, Yale Law Yournal, 1988, 763; PERGEL, Paternalism and Contract: A Critique of Anthony Kronman, 10, Cardozo Law Rewiew, 1988, 593. In Italia è stato proposto da COSENTINO, Il paternalismo del legislatore nelle norme di limitazione dell autonomia dei privati, in Quadrimestre, 1993, 120. (23) Per MONLEY, Large-Scale Reform of Investor Protection Regulation: The European Union Experience, in 4 MqJBL, 2007, 165, nel regime comunitario si individua una nuova strategia regolamentare per il mercato al dettaglio che interviene paternalisticamente sulle decisioni dell investitore. Su scelte normative orientate al paternalismo in materia di protezione dell investitore v. anche GEDICKS, Suitability Claims and Purchases of Unreccomended Securities: An Agency Theory of Broker-Dealer Liability, in 37 Arizona St. L. Rev., 2005, 584 ss. responsabilità civile e previdenza n P.935

10 92 INTERMEDIAZIONE FINANZIARIA tuisce un ulteriore tessera del mosaico (24). A conferma di ciò basti guardare all evoluzione del panorama normativo, ove i richiami all informazione non solo sempre più numerosi, ma anche più intensi, specificati rigidamente nel contenuto. La stessa legislazione comunitaria ha fatto dell informazione (25) nella intermediazione finanziaria uno dei suoi nuclei portanti (26). La sensazione che si ricava dalla lettura dei più recenti provvedimenti normativi, ma anche dall analisi delle decisioni giurisprudenziali in materia, è che il ruolo assuntovi dall informazione, un po per volta, si sia venuto a caricare di differenze: più evidenti rispetto alla disciplina generale contenuta all interno del codice civile, meno manifeste, ma altrettanto significative riguardo alle discipline contrattuali di settore, tutte incentrate sulla ricerca di correttivi all asimmetria informativa (27). Un ulteriore ragione cui imputare la peculiarità dell informazione nella intermediazione finanziaria è da ricercare verosimilmente nella circostanza che il fondamento del sistema normativo di regulation del mercato finanziario non è ispirato soltanto alla tutela privatistica del risparmiatore (28), ma risponde ad istanze di tipo pubblicistico, posto che coinvolge la salvaguardia dell integrità dell intero sistema finanziario (29). Anche a tal proposito occorre essere chiari: che l obiettivo più generale delle nuove discipline contrattuali sia quello di favorire la regolazione del mercato, prima ancora che quello di tutelare il contraente debole, è indiscutibile (30). Nondimeno nell intermediazione (24) Da ultimo, proprio in tal senso, cfr. BARCELLONA, Mercato mobiliare e tutela del risparmio, Milano, 2009, 2, il quale sottolinea che la c.d. asimmetria informativa rappresenta il problema centrale del mercato finanziario. (25) La crescente importanza degli obblighi d informazione nel diritto degli Stati membri dell Unione Europea è argomento dell indagine svolta da vari studiosi nell ambito del programma The Common Core of European Private Law - in Mistake, Fraud and Duty to Inform in European Contract Law, a cura di SEFTON-GREEN, Cambridge, 2005, nelle cui conclusioni si rileva come l attenzione degli ordinamenti nazionali tenda a spostarsi dalla qualità del consenso al contenuto del contratto, avvalendosi d obblighi d informazione asimmetrici nei rapporti contrattuali nei quali la condizione delle parti o le caratteristiche obiettive del rapporto avvantaggino il contraente professionale. (26) Per una panoramica dei vari interventi normativi si rinvia a: PICCININI, I rapporti tra banca e clientela, Asimmetria e condotte abusive, Padova, 2009, 20 ss.; GUERNELLI, L intermediazione finanziaria fra tutela del mercato, legislazione consumeristica e orientamenti giurisprudenziali, in Giur. comm., 2009, I, 360 ss; (27) In Francia ciò emerge con chiarezza dalla circostanza che al generale obbligo di informazione si sia aggiunto un obbligo di mise en garde/alert, il quale si riferirebbe all obligation de reinseignement e all obligation de conseil. Su cui cfr. GRYNBAUM, Ordre boursiers par internet: la societé de bourse tenue d une obligation de renseignement au profit de son client, Communication - Commerce électronique, 2006, 32 ss.; e CRESCIMANNO, Obblighi di informazione del fornitore di servizi finanziari e nullità del contratto: la disciplina francese tra Code de la consommation e Code civil, in Europa dir. priv., 2008, 486. (28) La dottrina ha sottolineato il mutamento di prospettiva contenuto nel TUF (art. 21), che si riferisce alla tutela dell investitore ed all integrità del mercato, rispetto all art. 1 della l. 2 gennaio 1991, n. 1 (Sim) che si prefiggeva esclusivamente la tutela dell investitore: LUMINOSO, Il conflitto di interessi nel rapporto di gestione, in Riv. dir. civ., 2007, 76; PROSPERI, Violazione degli obblighi di informazione nei servizi di investimento e rimedi contrattuali (a proposito di Cass. Sez. un. 19 dicembre 2007, nn e 26725), in Contratto impr., 2008, 943. (29) Già l esperienza nordamericana in tema di unconscionability ha insegnato che tanto l asimmetria informativa quanto l incapacità di un contraente di comprendere appieno il significato dell operazione contrattuale comportano il rischio di inefficienze allocative rilevanti: per tutti cfr. EPSTEIN, Unconscionability: A Critical Reappraisal, in 18 Journal of Law and Ecomics (1975), 293; e di recente MELI, La tutela della parte debole del rapporto nel diritto contrattuale inglese. Le «Doctrines» della «Undue Influence» e della «Unconscionability», Padova, (30) BOCCHINI, In principio, cit., passim, spec. sub nota 4, per il quale l informazione è «la mano invisibile» che permette l incontro di domanda e di offerta; se vi è difetto di informazione o falsa informazione, la struttura del P.936 responsabilità civile e previdenza n

11 INTERMEDIAZIONE FINANZIARIA 92 finanziaria, gli strumenti finanziari, data l obiettiva complessità che nella gran parte dei casi li caratterizza, sono infatti difficilmente apprezzabili nella loro esatta consistenza dal cliente (31), specialmente se contraddistinti da un grado crescente di mobilità transnazionale (32) la confluenza di elementi soggettivi e finalistici è ciò che sin dal suo primo apparire ha contraddistinto e reso problematica la nozione giuridica di consumatore (33) e la necessità di adeguare il valore mobiliare al profilo del risparmiatore-investitore (34), dall altro, sono tali da rendere singolarmente «speciale» (35) l intermediazione finanziaria. In altre parole sarebbe impensabile non valutare il duplice profilo individuale e pubblico della tutela dell investitore che può e deve essere garantita procedendo dalla tutela della c.d. public confidence, intesa non soltanto nel senso di buona reputazione, ma anche, e specialmente, quale canone di riferimento per la tenuta del mercato finanziario (36). Altrettanto naturale è dover tener presente che nella prestazione in senso lato di servizi di investimento, gli intermediari si trovano ad interloquire con categorie di investimercato è attaccata e l intero mercato fallisce. L asimmetria informativa, quindi, non va valutata solo tra le parti della transazione, ma anche tra le parti ed i terzi che sono fuori della transazione, ma non fuori del mercato. Anche la disciplina introdotta con la direttiva Mifid non va sopravvalutata: si cfr. COSTANZA, Introduzione al quadro normativo dopo la direttiva Mifid, in DEL BENE (a cura di), Strumenti finanziari e regole Mifid, Torino, 2009, molto decisa nell affermare che lo scopo della direttiva non è mai stato quello di garantire l investitorerisparmiatore. Come ogni regola di derivazione comunitaria, anche nella direttiva Mifid la finalità principe è la salvaguardia della concorrenza, sul presupposto che solo un mercato concorrenziale sia in grado di soddisfare le esigenze delle buone regole commerciali e quindi, come effetto riflesso, pure le istanze dell investitore risparmiatore rispetto al mercato degli strumenti finanziari. (31) Già da tempo la dottrina mette in risalto tale caratteristica: cfr. GRECO, Profili del contratto del consumatore, Napoli, 2005, 8 ss.; COSTI, Informazione e contratto nel mercato finanziario, in Riv. trim. dir. proc. civ., 1993, 720; DE POLI, Asimmetrie informative e rapporti contrattuali, Padova, 2002., , sottolinea che il prodotto finanziario è un bene che l investitore non può apprezzare autonomamente: «un po per la mancanza di corporalità materiale dello stesso (...); un po per la sua natura di bene futuro (...)»; LUMINOSO, Il conflitto di interessi nel rapporto di gestione, in Riv. dir. civ., 2007, 761, parla di bene intrinsecamente pericoloso, la cui negoziazione comporta margini di rischio elevatissimi. Per SCALISI, Dovere di informazione e attività di intermediazione mobiliare, in MAZZAMUTO-TERRANOVA (a cura di), L intermediazione mobiliare. Studi in inore di Aldo Maisano, Napoli, 1993, 84, il prodotto finanziario è un bene «intrinsecamente pericoloso ossia con margini di rischio elevatissimi, tanto più elevati quanto maggiore è il gap nelle informazioni di cui dispone il cliente». (32) Il dato è evidenziato da IURILLI, Short shelling, intermediazione, asimmetrie informative ed esperienza dell investitore, in Resp. civ., 2006, 10, il quale sottolinea che l innovazione tecnologica e l evoluzione della c.d. finanza impersonale hanno aperto nuove frontiere per l accesso del pubblico dei risparmiatori a servizi innovativi e a prezzi molto competitivi. (33) Cfr. ALPA, Diritto privato dei consumi, Bologna, 1986, 23; MAZZONI, Contro una falsa categoria: i consumatori, in Giur. comm., 1976, I, 624; GHIDINI, Per i consumatori, Bologna, 1977, 58; BESSONE, Controllo del mercato e teoria del consumo. Per una discussione sul metodo di studi, in Temi, 1976, 316; ID., Il consumatore come persona, l impresa e i rapporti di mercato, la ratio legis dell art. 2 Cost., in Dir. fam. pers., 1981, 833; MACCARONE, La tutela del consumatore bancario,in BROZZETTI-SANTORO (a cura di), Le direttive comunitarie in materia bancaria e l ordinamento italiano, Milano, 1990, 187 ss.; GORGONI, Il credito al consumo, Milano, 1994; ID., Credito al consumo e «leasing» traslativo al consumo, in Riv. trim. dir. proc. civ., 1992, 1121, (34) Già l art. 21 del Testo Unico d.lgs. 24 febbraio 1998, n. 58, così come modificato dalla legge 28 dicembre 2005, n. 262, impone che vi sia adeguatezza tra le operazioni consigliate agli investitori ed il profilo del singolo cliente, ottenuto tenendo presente la sua esperienza in materia di investimenti, la sua situazione finanziaria, i suoi obiettivi e la sua propensione al rischio. Sul punto cfr. infra. (35) Sul significato di specialità, sulla differenza rispetto al concetto di eccezionalità e sui suoi rapporti con la generalità in materia contrattuale cfr. GORGONI, Regole generali e regole speciali, cit., passim, spec. 43 ss. (36) BESSONE, Mercato finanziario, tutela del risparmio e pubblica vigilanza. Lo scenario internazionale ed il mercato italiano, in PERLINGIERI-CATERINI (a cura di), Il diritto dei consumi, Napoli, 2005, II. responsabilità civile e previdenza n P.937

12 92 INTERMEDIAZIONE FINANZIARIA tori affatto eterogenee (37), proprio a causa del diverso grado di consapevolezza da parte del singolo cliente dei concreti profili (sia pure eventuali) di rischio insiti in ciascun investimento. In effetti, gli intermediari finanziari operano in contesti fortemente segmentati che esigono una buona dose di personalizzazione degli scambi. Ciò impone loro obblighi specifici che si giustificano solo in ragione del fatto che, operando come strutture economiche, sono meglio in grado di assicurare la fluidità delle informazioni e, quindi, la migliore valutazione delle alternative di investimento. Per converso, il risparmiatore comune normalmente non ha competenze specifiche e, comunque, ha grande difficoltà ad entrare in possesso dell informazione necessaria e sufficiente per valutare i rischi impliciti in un operazione finanziaria. Anzi, si trova persino esposto al rischio di comportamento opportunistico (moral hazard) della controparte, la quale è in grado di sfruttare la propria condizione di primazia informativa (38). In questa prospettiva la «regola» dell informazione si presta ad essere ripensata in considerazione della diversità delle parti ed al fine di individuare le più opportune forme di tutela (39). La Corte d Appello capitolina una volta accertata la violazione da parte dell intermediario dell obbligo di informazione «continuativo» valuta se una corretta informazione e consulenza ai clienti sull andamento dei titoli di Stato argentini e sui relativi rischi in merito alla restituzione del capitale sia in grado di evitare il pregiudizio economico lamentato dai risparmiatori. Coerentemente, nella decisione in commento, si sottolinea che gli attori, avendo indicato nella scheda informativa della propensione al rischio una disponibilità a tollerare nel breve periodo un rendimento negativo non superiore al 5% del patrimonio investito ed essendo stato superato detto limite, sarebbero stati propensi ad effettuare operazioni di disinvestimento dei titoli in perdita. Per di più si afferma nella parte motiva della decisione che una corretta consulenza avrebbe indotto gli attori a vendere i titoli consentendo loro di salvare almeno per i due terzi il loro investimento. In altri termini il risarcimento in favore dei risparmiatori è una conseguenza della violazione dell obbligo di informazione continuativa perché la banca non ha adempiuto alle prescrizioni normative ed ha consolidato il danno economico in capo al cliente. 4. CONSIDERAZIONI CONCLUSIVE La decisione in commento rafforza la convinzione in ordine alla presunzione che l intermediario ha l obbligo di conoscere «le circostanze sopravvenute» che in base a diligenza professionale sono determinanti per la prosecuzione dell incarico nell interesse del cliente. Ne consegue, a suo carico, la necessità di informare tempestivamente il cliente. Stando alla decisione della Corte d Appello la c.d. consulenza continuativa sarebbe obbligatoria unicamente nel caso in cui sussista un contratto di consulenza (o di gestione patrimoniale). In realtà, l art. 21 TUF dispone che il risparmiatore deve essere sempre (37) GRISI, voce Informazione (Obblighi di), in Enc. giur. Treccani, vol. Agg., XIV, Roma, 2006, 5. (38) Con il concetto di moral hazard si esprime la possibilità di trasferire a terzi il rischio proprio dell investimento. In argomento v. MOLONEY, EC Securities Regulation, New York, 2002, 302 ss. (39) In argomento v. anche MONATERI, Ripensare il contratto: verso una visione antagonista del contratto, in Riv. dir. civ., 2003, 417. P.938 responsabilità civile e previdenza n

13 INTERMEDIAZIONE FINANZIARIA 92 adeguatamente informato e tale dovere è collegato alla prestazione di servizi d investimento tout court. La normativa esprime così la necessità di rafforzare la tutela offerta al soggetto «svantaggiato» attraverso la previsione di un meccanismo di modulazione dell informazione teso, da un lato, a scongiurare e reprimere comportamenti abusivi da parte dell intermediario e, dall altro, a circondare di idonee garanzie la posizione debole del risparmiatore anche nella fase esecutiva del rapporto. In tal senso il requisito dell adeguatezza (40) diviene un efficace strumento di riequilibrio della disparità di posizioni contrattuali, consentendo all informazione di essere modellata in maniera da costituire un contrappeso allo stato di manifesta superiorità del soggetto dotato di maggiore possibilità di accesso alla conoscenza. Proprio in presenza di situazioni di profonda disparità tra le parti, come quella tra intermediario e risparmiatore, il legislatore ha previsto strumenti di «compensazione» (41) che fanno giusto leva sull effettiva trasmissione della conoscenza in modo da soddisfare le specifiche esigenze del singolo rapporto, in relazione alle caratteristiche personali ed alla situazione finanziaria del cliente. In definitiva, diligente è dunque, l intermediario che informa il cliente in maniera corrispondente ai criteri indicati dalla normativa. La valutazione gravita intorno alla chiarezza, correttezza e non decettività dell informazione ricevuta dal risparmiatore sullo strumento finanziario. In ordine all an della responsabilità dell intermediario, la mancanza d informazione successiva sulle oscillazioni del titolo, che non consente al risparmiatore di liquidare tempestivamente il valore del titolo, procura un danno risarcibile, anche nel caso in cui l operazione non sia stata eseguita nell ambito di un servizio di gestione o di consulenza. (40) In generale sull adeguatezza v. tra gli altri, GRECO, Informazione pre-contrattuale e rimedi nella disciplina dell intermediazione finanziaria, cit.; SANGIOVANNI, L adeguatezza degli investimenti prima e dopo la Mifid, in Corr. giur., 2010, 1385 ss.; FIORIO, La non adeguatezza delle operazioni di investimento tra nuova e vecchia disciplina,in AMBROSINI-DEMARCHI (a cura di), Banche, consumatori e tutela del risparmio. Servizi di investimento, market abuse e rapporti bancari, Milano, 2009, 125 ss.; MAZZINI, La giurisprudenza sull adeguatezza dell operazione del cliente, in Dir. banca merc. fin., 2006, I, 607. (41) L espressione è di GRISI, L obbligo precontrattuale di informazione, Napoli, 1990, 137. responsabilità civile e previdenza n P.939

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