UNIVERSITA DEGLI STUDI DI PADOVA

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1 UNIVERSITA DEGLI STUDI DI PADOVA DIPARTIMENTO DI SCIENZE ECONOMICHE E AZIENDALI M.FANNO DIPARTIMENTO DI DIRITTO PRIVATO E CRITICA DEL DIRITTO CORSO DI LAUREA MAGISTRALE IN ECONOMIA E FINANZA TESI DI LAUREA I PRODOTTI DERIVATI IN EQUITY E LA TRASPARENZA DEGLI ASSETTI PROPRIETARI RELATORE: CH.MO PROF. ALBERTO LUPOI LAUREANDO/A: ELISA SGARABOTTOLO MATRICOLA N ANNO ACCADEMICO

2 O somma luce che tanto ti levi da concetti mortali, a la mia mente ripresta un poco di quel che parevi, e fa la lingua mia tanto possente, ch una favilla sol de la tua gloria possa lasciare a la futura gente. 2

3 SOMMARIO INTRODUZIONE... 5 CAPITOLO GLI STRUMENTI FINANZIARI EVOLUZIONE NORMATIVA GLI STRUMENTI FINANZIARI GLI STRUMENTI FINANZIARI DERIVATI Tipologie di prodotti derivati CAPITOLO I DERIVATI IN EQUITY (EQUITY DERIVATIVES) EQUITY FORWARDS EQUITY SWAPS EQUITY OPTIONS CAPITOLO I DERIVATI AZIONARI NEI MERCATI FINANZIARI CASO IFIL-EXOR CASO CSX CORPORATION IL PROBLEMA NORMATIVO Empty Voting Hidden ownership CASH SETTLEMENT VS PHYSICAL SETTLEMENT CAPITOLO LA NORMATIVA IN ITALIA L ITER DI REVISIONE CONSULTAZIONI E INTERVENTI DI RIFORMA

4 4.2.1 Il nuovo regime delle esenzioni L IMPATTO PRATICO DEI NUOVI OBBLIGHI DI TRASPARENZA: DUE ESEMPI LE OFFERTE PUBBLICHE DI ACQUISTO L OPA obbligatoria Le esenzioni dall obbligo di OPA CAPITOLO LA REGOLAMENTAZIONE NEI PAESI ESTERI REGNO UNITO STATI UNITI CONCLUSIONI BIBLIOGRAFIA E WEBGRAFIA RINGRAZIAMENTI

5 INTRODUZIONE I prodotti derivati sono da sempre conosciuti e usati tradizionalmente come strumenti di gestione del rischio per coprirsi da eventuali perdite sul capitale o come strumenti di speculazione per sfruttare il maggior guadagno che può essere ottenuto rispetto al capitale proprio investito. In base ad un indagine svolta dalla Banca dei Regolamenti Internazionali, che ogni anno raccoglie e pubblica dati statistici relativi alla diffusione dei contratti derivati, a dicembre 2012 è stato calcolato che l ammontare nozionale dei contratti conclusi su mercati non regolamentati era di 633 miliardi di dollari, di cui 6.3 miliardi sono rappresentati da equity derivatives. [Fonte: Bank for International Settlements, OTC derivatives statistics- Dec.2012] 5

6 L obiettivo di questo lavoro è porre particolare attenzione sui derivati azionari, dei quali si è fatto un utilizzo molto diffuso negli ultimi anni e si ritiene importante illustrare il fenomeno che nasce nel mercato finanziario nazionale e internazionale dall utilizzo di tali strumenti. Il problema principale legato ai prodotti derivati in equity è che essi possono dare vita a un fenomeno che prende il nome di decoupling, ovvero riescono a separare la proprietà giuridica di uno strumento finanziario dall interesse economico che rappresenta. Tale fenomeno crea confusione nell ambito dell analisi degli assetti proprietari, la quale consente di osservare chi e in quale misura detiene la proprietà del capitale sociale delle imprese. Il decoupling può portare ad una incapacità da parte del mercato di identificare in maniera limpida chi sia il reale proprietario delle azioni di una società o a chi sia realmente in capo l interesse economico derivante dalle azioni. La situazione che viene a verificarsi con i prodotti derivati in equity, come approfondiremo, è la seguente: da un punto di vista economico, la controparte del cliente in un contratto, che può essere una banca o un altro intermediario finanziario, è neutra rispetto al contratto (se non acquista le azioni sottostanti), mentre il cliente si trova nella posizione economica del titolare delle azioni pur non detenendo tali azioni. In ottica giuridica invece la banca è titolare delle azioni sottostanti (pertanto titolare del diritto di voto in assemblea e degli altri diritti spettanti ai soci) ma non ha alcun interesse legato all andamento delle azioni. Il cliente non è titolare delle azioni sottostanti me è titolare di un interesse economico, ecco dunque che si verifica la scissione tra titolarità giuridica e interesse economico e tale separazione rende sempre più difficile l applicazione della normativa sulla trasparenza. I derivati azionari infatti sono stati e sono tuttora spesso utilizzati al fine di eludere la regolamentazione relativa agli assetti proprietari delle società quotate e di conseguenza alle offerte pubbliche di acquisto. I problemi principali legati all utilizzo di tali strumenti sorgono proprio in relazione alla normativa sulla trasparenza. Le difficoltà nascono in particolare relativamente ai derivati che prevedono la consegna del sottostante alla scadenza in quanto la sottoscrizione di tali contratti potrebbe celare un uso improprio del derivato per finalità diverse da quelle finanziarie e proprie dello strumento, il contratto potrebbe quindi perdere la sua natura tipica e trasformarsi in uno strumento di carattere traslativo impiegato a scopi elusivi della disciplina in materia di trasparenza proprietaria. Alla luce dei numerosi episodi di raggiro del quadro regolamentare avvenuti negli ultimi anni, le autorità di vigilanza dei principali paesi europei hanno cominciato a valutare la possibilità di ampliare il novero delle operazioni soggette ad obbligo di informativa al mercato per includervi non solo le partecipazioni potenziali regolate attraverso consegna fisica ma anche 6

7 quelle che prevedano una procedura di settlement per contanti in maniera da esser in grado di stabilire criteri osservabili per comprendere la struttura partecipativa delle società quotate nel mercato dei capitali. La maggiore preoccupazione è legata al fatto che i fenomeni di decoupling sono potenzialmente in grado di provocare rilevanti problemi di asimmetria informativa e gravi inefficienze nel funzionamento del mercato, suscettibili di ridurre il livello di fiducia degli investitori e di rendere più oneroso il ricorso al capitale di rischio. Nel presente elaborato verranno dapprima descritti gli strumenti finanziari mostrando come si siano insediati all interno dell ordinamento e quest ultimo li abbia accolti attraverso un iter normativo durato molti anni. In seguito verranno presentati i prodotti derivati illustrandone le tipologie principali approfondendo in modo particolare i derivati azionari. Successivamente verrà illustrata e approfondita nelle sue varie sfaccettature la problematica del decoupling, riportando anche la descrizione di due casi internazionali che hanno visto il cliente comportarsi come azionista di maggioranza relativa nei confronti degli amministratori della società emittente le azioni sottostanti pur non essendo titolare formale di una sola azione, oppure portare ad estinzione un contratto in prossimità dell assemblea della società e quindi manifestarsi improvvisamente quali soci. Questi sono un esempio di come i derivati in equity possano essere utilizzati a fini elusivi della normativa sulla trasparenza. Verrà poi illustrata la normativa presente in Italia relativa alla comunicazione delle partecipazioni rilevanti, agli assetti proprietari e alle offerte pubbliche di acquisto, ripercorrendo il percorso di modifica e revisione della regolamentazione. Infine verrà illustrato come viene affrontato il problema in altri ordinamenti, con particolare riferimento al Regno Unito e qualche accenno in merito alla normativa vigente negli Stati Uniti. 7

8 CAPITOLO 1 GLI STRUMENTI FINANZIARI 1.1 EVOLUZIONE NORMATIVA 1 Fino agli anni 70 del secolo scorso la disciplina dell intermediazione finanziaria in Italia coincideva sostanzialmente con quella dell attività bancaria incentrata sulla legge bancaria degli anni Trenta. Era il Ministero del Tesoro, parte integrante del potere esecutivo, ad avere le funzioni di vigilanza sul mercato borsistico e mobiliare in genere. A partire da quegli anni però gli investimenti cominciarono a diventare un fenomeno di massa e attiravano sempre più consumatori (attraverso la diffusione dei certificati di investimento). Ci si rese dunque conto che era necessaria un autorità che, per competenza tecnica, prontezza nelle decisioni e alta specializzazione, si occupasse della gestione di tale fenomeno, qualità che la burocrazia ministeriale difficilmente possedeva. È la legge 7 giugno 1974, n. 216 a dare avvio al complesso processo di produzione normativa della disciplina del mercato mobiliare. Questa istituisce la Commissione nazionale per le società e la borsa (Consob) quale organo di vigilanza sulle società quotate e sui fondi mobiliari; un autorità amministrativa indipendente la cui attività è rivolta alla tutela degli investitori, all efficienza, alla trasparenza e allo sviluppo del mercato mobiliare. La stessa legge inoltre detta una disciplina speciale per le società con azioni quotate in Borsa al fine di garantire una maggiore trasparenza al mercato. La fase iniziale di regolazione dei mercati finanziari è piuttosto debole. Alla Consob vengono infatti affidati solo due compiti: il controllo della borsa e il controllo di trasparenza sugli emittenti quotati in borsa. Una vera e propria svolta si realizza con l approvazione delle legge 23 marzo 1983, n. 77 che segna l ampliamento delle competenze della Consob ad attività non necessariamente connesse con la borsa, acquisendo pieno controllo su tutte le operazioni riguardanti il risparmio pubblico. Questo significa la nascita di una prima disciplina rivolta al mercato mobiliare in quanto tale. L innovazione principale di queste prime norme dedicate esclusivamente e appositamente al mercato mobiliare è la nascita del termine valore mobiliare, per il quale si intende, ai sensi dell art. 18-bis della l n. 216, poi inserito dall art. 12 della l n. 77, ogni documento o certificato che direttamente o indirettamente rappresenti diritti in società, 1 Per i contenuti qui esposti vedi QUIRICI, M.C., Il mercato mobiliare:l evoluzione strutturale e normativa. Ed. Franco Angeli, pg

9 associazioni, imprese o enti di qualsiasi tipo, ivi compresi i fondi d investimento italiani od esteri, ogni documento o certificato rappresentativo di un credito o di un interesse negoziabile e non; ogni documento o certificato rappresentativo di diritti relativi a beni materiali o proprietà immobiliari, oltre che ogni documento o certificato idoneo a conferire diritti di acquisto di uno dei valori mobiliari sopra indicati ed ivi compresi i titoli emessi dagli enti di gestione fiduciaria. La legge n. 77/1983 detta per la prima volta in Italia una disciplina dei controlli sulle attività di raccolta del risparmio non bancario, definite sollecitazione al pubblico risparmio 2, e introduce finalmente anche nel nostro paese i fondi comuni di investimento, primo tipo di investitore istituzionale, da tempo presenti in altri Paesi europei. Il mercato finanziario poteva così avvalersi di un intermediario capace di raccogliere grandi masse di risparmio e di provvedere alla sua gestione 3. Dalla seconda metà degli anni 80, la disciplina del mercato mobiliare viene ampliata da ulteriori interventi legislativi e durante gli anni 90 questo processo subisce una brusca accelerazione anche ad opera del recepimento di numerose direttive comunitarie. La legge 6 giugno 1985, n. 281, riforma la Consob sotto il profilo istituzionale. La Commissione acquista la personalità giuridica, vengono resi più trasparenti i criteri di nomina dei componenti della Commissione, se ne accentua il distacco e l indipendenza dal potere esecutivo. Questa legge introduce inoltre nuove norme volte a rendere più trasparente il mercato, come quelle sugli obblighi di segnalazione delle partecipazioni rilevanti nel capitale delle società quotate. La successiva legge 2 gennaio 1991, n. 1 (c.d. legge SIM) introduce la prima disciplina organica delle attività di intermediazione mobiliare. Vengono istituite le società di intermediazione mobiliare (Sim) e i mercati borsistici sono oggetto di incisivi interventi di riforma. L esercizio delle attività di investimento viene riservato solo a soggetti a tal fine autorizzati: Sim, banche e società fiduciarie. I controlli vengono ripartiti tra la Consob e la Banca d Italia e vengono introdotte regole volte a disciplinare la prestazione dei vari servizi, in una prospettiva di rafforzamento della tutela degli investitori. A questa seguono numerosi provvedimenti normativi per meglio identificare la disciplina dei mercati finanziari. 2 Definita all art. 18-ter l n. 216, poi inserito dall art. 12 della l n. 77: Per sollecitazione al pubblico risparmio deve intendersi, ai fini della applicazione dell'articolo 18, ogni pubblico annuncio di emissione; ogni acquisto o vendita mediante offerta al pubblico, ogni offerta di pubblica sottoscrizione; ogni pubblica offerta di scambio di valori mobiliari; ogni forma di collocamento porta a porta, a mezzo circolari e mezzi di comunicazione di massa in genere, nonché ogni annuncio pubblicitario tendente ad offrire informazioni o consigli al pubblico degli investitori, concernenti valori mobiliari non ancora emessi o per i quali l'emittente o l'offerente non abbia già predisposto il prospetto informativo, fatta eccezione per quelli quotati presso le borse valori. 3 COSTI, R., Il mercato mobiliare. Torino: Giappichelli editore. 9

10 La legge 17 maggio 1991, n. 157 introduce, sulla base del diritto comunitario, una disciplina dell insider trading 4 e amplia gli obblighi di comunicazione al pubblico degli investitori quotati, segnando una profonda evoluzione rispetto allo schema della legge n. 216/1974. In seguito, con la legge 18 febbraio 1992, n. 149 viene introdotta in Italia la disciplina delle offerte pubbliche di acquisto (OPA) e, in particolare, dell OPA obbligatoria. Il d.lgs. 25 gennaio 1992, n. 84 introduce e disciplina le società di investimento a capitale variabile (Sicav) che, insieme ai fondi comuni, vanno ad ampliare la gamma degli investitori istituzionali operanti sul mercato mobiliare, il cui insieme verrà completato con il d.lgs. 21 aprile 1993, n. 124 che introduce la disciplina dei fondi pensione e della previdenza complementare. Nell ambito di questo processo evolutivo l anno 1996 rappresenta un momento di svolta in occasione del recepimento delle direttive 93/22/CEE (relativa ai servizi di investimento del settore dei valori mobiliari) e 93/6/CEE (relativa all adeguatezza patrimoniale delle imprese di investimento e degli enti creditizi) attraverso il d.lgs n. 415 (c.d. decreto Eurosim). L Eurosim, abrogando quasi interamente la legge 1/91, e perseguendo obiettivi di armonizzazione con le normative europee, ha stabilito: - l ampliamento della categoria degli intermediari abilitati (ora anche le imprese bancarie hanno accesso diretto alle contrattazioni senza dover più utilizzare obbligatoriamente una SIM) - la creazione di un mercato finanziario unico europeo (si fa riferimento al principio del mutuo riconoscimento per il quale ciascuna impresa di investimento ha la libertà di prestare i propri servizi all interno della Comunità, direttamente o attraverso lo stabilimento di succursali) - la privatizzazione della borsa valori e degli altri mercati regolamentati (l attività di gestione assume carattere di impresa e viene esercitata da una SpA, lasciando inoltre la possibilità di sviluppo ad altri mercati borsistici sul nostro territorio) - nuove e più coordinate procedure per lo svolgimento dell attività di vigilanza sulla prestazione dei servizi di investimento e per la gestione delle crisi 5. Come precedentemente detto, questa legge, agli artt. 8 e 21, delega il Governo a recepire le direttive della Comunità Europea prevedendo però un passo ulteriore: la redazione di un testo unico dell intermediazione finanziaria. Il recepimento della direttiva rappresenta così l occasione per un ripensamento complessivo della disciplina del mercato mobiliare, per favorire lo sviluppo del mercato finanziario italiano. A completamento del processo di 4 Uso di informazioni riservate per l acquisto o la vendita di strumenti finanziari. 5 BATTAGLI, A. Il nuovo promotore finanziario. Ed. giuridiche Simone. 10

11 riorganizzazione del mercato dei capitali viene dunque emanato il d. lgs , n. 58 che costituisce il Testo Unico delle disposizioni in materia di intermediazione finanziaria (Tuf) entrato in vigore il 1 Luglio Per effetto dell entrata in vigore del d.lgs n. 415 e, successivamente, del d.lgs n. 58, la locuzione di valore mobiliare è stata definitivamente sostituita con quella di strumento finanziario. 1.2 GLI STRUMENTI FINANZIARI In ambito giuridico, il testo unico della finanza ha introdotto una precisa definizione di strumento finanziario, che impone di essere raccordata con quella di valore mobiliare (molto diversa rispetto a quella del 1974) e di prodotto finanziario. I prodotti finanziari sono operazioni negoziali che costituiscono l oggetto dell attività delle imprese di investimento e delle banche. In particolare, con quest ultima espressione si intendono gli strumenti finanziari e ogni altra forma di investimento di natura finanziaria ; mentre non costituiscono prodotti finanziari i depositi bancari o postali non rappresentati da strumenti finanziari 6. L accezione forma di investimento finanziario risulta scomponibile nella rilevanza dei termini forma e investimento con la specificazione dell essere di natura finanziaria. La forma sussiste solo sulla base dell esistenza di un valore (azione, quota, certificato di varia natura) oppure di un particolare contratto. Perché si possa parlare di prodotto finanziario però la presenza della forma non è sufficiente, dovendo essa rappresentare un investimento finanziario. La natura finanziaria prescinde dal godimento oggetto dell operazione, il quale deve essere esclusivamente un mezzo per raggiungere un profitto. Gli strumenti finanziari costituiscono dunque una categoria del più ampio genere dei prodotti finanziari 7. Con il termine strumento finanziario si fa riferimento ai valori mobiliari; agli strumenti del mercato monetario (ad esempio, buoni del tesoro e certificati di deposito), alle quote di un organismo di investimento collettivo del risparmio e ai contratti su strumenti derivati. I mezzi di pagamento (quali ad esempio gli assegni bancari o la moneta), invece, non sono strumenti finanziari. Infine, i valori mobiliari, intesi come sottocategoria degli strumenti finanziari, sono valori che possono essere negoziati nel mercato dei capitali, quali ad esempio le azioni di società, le obbligazioni e gli altri titoli di debito 8. Per quanto riguarda la negoziabilità quale requisito richiesto affinché si possa parlare di valori mobiliari non esiste 6 Ai sensi dell art. 1 lettera u) del Testo unico finanziario. 7 COSTI, R., Il mercato mobiliare. Torino: Giappichelli editore. 8 Ai sensi dell art. 1-bis d. lgs. 58/

12 alcuna definizione giuridica del termine. La negoziabilità si riferisce a una procedura regolata di scambio sul mercato. Anche i titoli di credito in genere infatti sono giuridicamente costruiti per circolare ed essere trasferiti in modo rapido, ma le norme che li regolano non presuppongono l esistenza di un mercato. Il mercato a cui ci riferiamo deve consentire non soltanto l offerta al pubblico, ma anche l incontro automatizzato tra domanda e offerta. Sul piano giuridico, gli strumenti finanziari differiscono quindi dalla più ampia categoria dei prodotti finanziari, che comprende anche i mezzi di pagamento e ogni altra forma di investimento di natura finanziaria 9. Come si può notare, il legislatore non fornisce una definizione generale di strumento finanziario, ma ne dà un elenco chiuso e tassativo. Tuttavia la categoria di tali strumenti non è rigida, in quanto, ai sensi dell art. 18 comma 5 lettera a) del Tuf, il Ministro dell Economia e delle Finanze, con regolamento adottato sentite la Banca d Italia e la Consob può individuare, al fine di tener conto dell evoluzione dei mercati finanziari e delle norme di adattamento stabilite dalle autorità comunitarie, nuove categorie di strumenti finanziari, nuovi servizi e attività di investimento e nuovi servizi accessori, indicando quali soggetti sottoposti a forme di vigilanza prudenziale possono esercitare i nuovi servizi e attività. 1.3 GLI STRUMENTI FINANZIARI DERIVATI 10 È pressoché impossibile collocare nel tempo la nascita degli strumenti derivati. La logica dell acquisto a termine di derrate alimentari al fine di operare una copertura contro ribassi o rialzi della merce conseguenti ad accadimenti meteorologici tali da influenzare il volume e la qualità del raccolto risale a tempi antichissimi. Possiamo però individuare nel mercato opzionario dei bulbi una delle prime forme di negoziazione storicamente riconoscibile come un modello organizzato di trading in derivati OTC 11 (i bulbi erano trattati non nella borsa di Amsterdam, ma in consessi privati, per lo più locande gestite da arbitratori). Se l origine dei derivati è così lontana nel tempo, lo stesso non vale per il loro riconoscimento a livello giuridico. La storia del derivato nel nostro ordinamento giuridico è stata lunga e tortuosa. Se il mercato da un lato reclamava un crescente impiego dello strumento, il diritto dall altro stentava a riconoscerne la legittimità. Gli strumenti finanziari derivati sono contratti il cui valore dipende dall andamento di un attività di riferimento che prende il nome di attività sottostante (underlying). La natura del 9 LUPOI, A., Lezioni di diritto dei mercati finanziari. Padova: CLEUP editore. 10 Per i contenuti vedi GIRINO,E., I contratti derivati. Milano, ed. Giuffrè, pag Prodotti scambiati su mercati non regolamentati. 12

13 sottostante può essere la più variegata, dai titoli di stato agli indici di borsa, dalle azioni quotate alle valute e alle merci, dai tassi di interesse a quelli di cambio. Più nello specifico, i derivati sulle merci (commodity derivatives) sono legati ad attività reali come il petrolio, l oro, il grano, il caffè e nascono prevalentemente con finalità di copertura dai rischi di oscillazione del costo delle materie prime. I derivati finanziari (financial derivatives) che hanno come sottostante tassi di interesse, valute, azioni ed indici azionari, combinano finalità tanto di copertura quanto di investimento. L oggetto di un derivato è il differenziale prodotto dalla comparazione fra il prezzo del sottostante alla stipula del contratto e alla scadenza. In funzione dei mercati di contrattazione si possono distinguere i derivati negoziati sui mercati regolamentati ed i derivati over-the-counter (OTC) negoziati in mercati non regolamentati. I primi sono rappresentati da contratti le cui caratteristiche sono standardizzate e definite dall autorità del mercato su cui vengono negoziati; tali caratteristiche riguardano l attività sottostante, la durata, il taglio minimo di negoziazione, le modalità di liquidazione, ecc. In Italia il mercato regolamentato degli strumenti derivati è denominato IDEM ed è gestito da Borsa Italiana SpA. Sul mercato regolamentato circolano strumenti quali futures, opzioni, warrants, covered warrants e ETF. I derivati OTC sono invece negoziati bilateralmente (direttamente tra le due parti) fuori dai mercati regolamentati; in questo caso i contraenti possono liberamente stabilire tutte le caratteristiche dello strumento; generalmente questi sono swaps e forwards 12. Ai sensi dell art. 1 del Testo Unico Finanziario, gli strumenti finanziari derivati sono: contratti di opzione, contratti finanziari a termine standardizzati («future»), «swap», accordi per scambi futuri di tassi di interesse e altri contratti derivati connessi a: - valori mobiliari, valute, tassi di interesse o rendimenti, o ad altri strumenti derivati, indici finanziari o misure finanziarie che possono essere regolati con consegna fisica del sottostante o attraverso il pagamento di differenziali in contanti; - merci il cui regolamento avviene attraverso il pagamento di differenziali in contanti o può avvenire in tal modo a discrezione di una delle parti, con esclusione dei casi in cui tale facoltà consegue a inadempimento o ad altro evento che determina la risoluzione del contratto; 12 VILLA, G., DE SANCTIS, M., a cura di., Conoscere gli strumenti derivati: Una breve guida alle principali caratteristiche e all utilizzo degli strumenti finanziari derivati di Borsa Italiana. Private Investors Business Development Derivatives Markets Borsa Italiana S.p.A. London Stock Exchange Group. 13

14 - merci il cui regolamento può avvenire attraverso la consegna del sottostante e che sono negoziati su un mercato regolamentato e/o in un sistema multilaterale di negoziazione; - -merci il cui regolamento può avvenire attraverso la consegna fisica del sottostante; - -variabili climatiche, tariffe di trasporto, quote di emissione, tassi di inflazione o altre statistiche economiche ufficiali, il cui regolamento avviene attraverso il pagamento di differenziali in contanti o può avvenire in tal modo a discrezione di una delle parti; strumenti derivati per il trasferimento del rischio di credito; contratti finanziari differenziali; 13 Alla categoria degli strumenti finanziari derivati, si aggiunge qualsiasi altro titolo che comporta un regolamento in contanti determinato con riferimento ai valori mobiliari indicati, a valute, a tassi di interesse, a rendimenti, a merci, a indici o a misure 14. Come scrive E. Girino in I Contratti Derivati, Tutti i contratti derivati hanno un comune denominatore: il tempo. O, meglio, l incertezza connessa alle fluttuazioni che le grandezze economiche di riferimento possono assumere nel tempo. Ciò che accomuna funzionalmente tutti i derivati è il loro fine anticipatorio rispetto a tali fluttuazioni. Il principio di fondo è che il derivato assicuri all operatore un certo risultato rispetto all evoluzione futura del valore di un bene. Tale risultato non necessariamente deve tradursi in una riduzione del rischio di mercato, ben potendo addirittura comportarne una deliberata amplificazione. Ciò che conta è l effetto di modificazione della situazione economico-finanziaria dell investitore rispetto alla condizione in cui egli si troverebbe in assenza della stipulazione o della successiva acquisizione del derivato. La valutazione che presiede alla stipulazione o all acquisto di un derivato è dunque sempre fortemente condizionata da una stima previsionale. Come già evidenziato, i derivati finanziari possono avere due tipologie di funzioni: una funzione protettiva, di hedging, che permette di coprirsi dai rischi insiti nell attività finanziaria e una funzione speculativa, di investimento, per poter realizzare un profitto a breve termine. Detto questo, per meglio comprendere la funzione tipica dei diversi contratti derivati è utile far presente quali sono i rischi finanziari che la sottoscrizione di tali contratti mira ad eliminare o trasferire. La riduzione dei rischi consente infatti una migliore allocazione del 13 Ai sensi dell art. 1 commi 2 e 3 d. lgs. 58/ Ai sensi dell art. 1-bis lettera d) d. lgs. 58/

15 capitale ed una sua migliore remunerazione. I contratti che consentono di gestire i rischi sono meritevoli di tutela da parte dell ordinamento giuridico. Il rischio può essere distinto in differenti tipologie che variano in funzione della causa che lo origina. Le principali tipologie di rischio sono 15 : - rischio di credito (o di controparte in senso generico), rappresenta il rischio di perdite dovute all incapacità della controparte di adempiere le proprie obbligazioni di pagamento; - rischio paese, si avvicina al rischio di credito però deriva dalla possibilità di perdita dovuta ad eventi non dipendenti dalla solvenza del debitore, ma riconducibili al paese in cui esso è residente; - rischio di mercato, consiste nel rischio di perdite derivante da movimenti sfavorevoli nei prezzi della generalità degli strumenti finanziari in bilancio o fuori bilancio; in generale rappresenta quindi il rischio che il mercato si muova in direzione contraria a quella attesa; - rischio di liquidità, rappresenta il rischio derivante dalla mancanza o dallo scarso spessore della domanda o dell offerta di strumenti finanziari tanto da rendere impossibile o difficile la liquidazione di una posizione; - rischio operativo, definito dall accordo sul capitale di Basilea del 2004 come il rischio di perdite derivanti dalla inadeguatezza o dalla disfunzione di procedure, risorse umane e sistemi interni, oppure da eventi esogeni ; - rischio legale, ovvero il rischio di subire perdite dovuto alla inadeguatezza della documentazione legale relativa ai contratti conclusi; - rischio di reputazione, di perdite subite quali conseguenza di pubblicità negative, che siano fondate o no Tipologie di prodotti derivati 16 Le tipologie di contratti derivati più diffuse sono le seguenti: - forwards (o contratti a termine) - futures - options - swaps - credit derivatives 15 CAPUTO NASSETTI, F., I contratti derivati finanziari, Milano: Giuffrè, pag Vedi HULL, J., Opzioni, futures e altri derivati. 3 ed. Milano: Il Sole-24 Ore. 15

16 Forwards I contratti forwards sono derivati particolarmente semplici. Sono accordi per comprare o vendere un attività a una certa data futura (maturity date), per un certo prezzo. Di solito vengono negoziati fuori Borsa, su mercati non ufficiali, tra due istituzioni finanziarie o tra un istituzione finanziaria e uno dei suoi clienti. Nei contratti forwards, una delle parti assume una posizione lunga (long position) e si impegna a comprare l attività sottostante ad una data specifica, per un certo prezzo. L altra assume una posizione corta (short position) e si impegna a vendere l attività alla stessa data, per lo stesso prezzo. Il prezzo specificato nei contratti forwards viene chiamato prezzo di consegna (delivery price). I contratti a termine sono generalmente strutturati in modo che, al momento della loro conclusione, le due prestazioni siano equivalenti. Ciò è ottenuto ponendo il prezzo di consegna, cioè quello stabilito nel contratto, pari al prezzo a termine e in questo modo quindi, il costo di assumere una posizione a termine risulta nullo. In tali contratti gli unici flussi di cassa si manifestano alla scadenza e quindi non sono previsti flussi intermedi durante la vita del contratto, sebbene in questo periodo il prezzo a termine del bene sottostante sia soggetto a modifiche in funzione, essenzialmente, dell andamento del relativo prezzo corrente di mercato. Di norma, non sono previsti flussi di cassa nemmeno alla data di stipula, considerato che, come in tutti i contratti a termine, sono generalmente strutturati in modo da rendere equivalenti le due prestazioni. Il sottostante può essere costituito da attività finanziarie (azioni. obbligazioni, valute, ecc.) o commodities, ovvero merci (petrolio, oro, grano, ecc.). Futures I contratti futures, al pari dei contratti forward, sono accordi tra due parti per comprare o vendere un attività a una certa data futura, per un certo prezzo. A differenza dei forwards, i futures sono di norma trattati sui mercati regolamentati. Per rendere possibili le negoziazioni, la Borsa specifica certi aspetti standard del contratto (caratteristiche dell attività sottostante, ammontare che il venditore dovrà consegnare per ogni contratto stipulato, il luogo di consegna, il periodo preciso del mese in cui dovrà effettuare la consegna, il modo in cui devono essere quotati i prezzi, eventuali limiti alle variazioni giornaliere dei prezzi e alle posizioni degli operatori). Dal momento che i due contraenti non necessariamente si conoscono, la Borsa fornisce anche un meccanismo che assicura alle due controparti che il contratto verrà onorato. 16

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