Fincantieri. Accelera sulle navi da crociera. 19 novembre Nota societaria. Inizio di copertura. Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche

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1 Accelera sulle navi da crociera Fincantieri è il più grande gruppo cantieristico occidentale e il quarto al mondo per dimensioni. Il Gruppo è presente con 21 cantieri navali e impianti produttivi in 13 paesi e 4 continenti; nel 2013 ha conseguito ricavi netti per oltre 3,8 mld di euro e a fine settembre 2014 vantava un portafoglio ordini di 9,4 mld di euro. Fincantieri è l operatore più diversificato dell intero settore armatoriale al mondo, con una notevole presenza nei segmenti a maggiore valore aggiunto (Crociera, Navale, Offshore), dove gode di primarie quote di mercato; in particolare nel segmento Crociera è leader con una quota del 46%, e nell Offshore è leader nel segmento delle navi di alta gamma per il supporto offshore (OSCV), con una quota del 20%. Il Gruppo si è dotato di un modello industriale particolare, diverso da quello degli operatori asiatici, basato su navi altamente personalizzate e tecnologiche, e la presenza globale consente la costruzione in contemporanea di diverse navi ottimizzando la gestione delle attività nei vari cantieri. La società mostra buone possibilità di crescita, dato il suo posizionamento nei segmenti a più rapido sviluppo, quali: a) le Crociere, in cui è attesa una crescita CAGR dei passeggeri a livello mondiale del 4,1% nel periodo , con uno scenario di pricing post-crisi in miglioramento; b) l Offshore, alimentato da un buon andamento degli investimenti in attività di Esplorazione e Produzione (+6,2% ); c) il mercato navale che prevede opportunità interessanti per il rinnovo della flotta della Marina Militare. Avendo superato il periodo di crisi, Fincantieri si trova ben posizionata per perseguire una strategia volta a incrementare le commesse e a riportare il tasso di utilizzo della capacità dei propri cantieri al livello pre-crisi, potendo contare su un portafoglio ordini a fine settembre 2014 di 9,4 mld di euro e opportunità di crescita per 5,7 miliardi di euro di ordinativi previsti (soft backlog). Nota societaria Inizio di copertura Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche Ricerca per Investitori privati e PMI Ester Brizzolara Analista Finanziario Oltre a rischi specifici di settore, i punti di debolezza sono a nostro avviso i seguenti: la notevole dipendenza da un numero ridotto di clienti (nel 2013 i primi 10 clienti hanno generato il 69% del fatturato); potenziali ritardi o cancellazioni di programmi nel segmento Navale, che potrebbero rallentare la crescita; un livello ancora basso di sfruttamento della capacità produttiva dei cantieri e un freno alla redditività nel 2014 derivante dalla fase di avvio nei cantieri navali brasiliani nel segmento Offshore; una base dei costi meno competitiva rispetto ai concorrenti asiatici, dovuta a un offerta ad alto contenuto tecnologico in un mercato fortemente competitivo; e notevoli sbalzi e assorbimento del capitale circolante, soprattutto nel segmento Crociera (nella fase di costruzione), dato che il grosso dei pagamenti (circa l 80%) viene finalizzato alla consegna della nave. Dati finanziari e valutazione. Per il periodo le stime di consenso indicano un espansione dei ricavi e dell EBITDA con una crescita media annua rispettivamente del 9,4% e 10,1%, con gli utili in crescita del 12,6%. Fincantieri dovrebbe proseguire nel processo di riduzione dell indebitamento con un ritorno del cash flow in attivo nel Avviamo la copertura del titolo con un giudizio Moderatamente Positivo. Scheda società Dati società N. azioni ordinarie (mln) 1.692,1 Prezzo (euro) 0,69 Dati Mercato Capitalizzazione (mln di euro) 1.178,5 Max-Min a 12 mesi (euro) 0,78-0,61 Altre informazioni Settore Industriale Rendimento Ultimo dividendo (euro) ND Rendimento dividendo (%) ND Fonte: Thomson Reuters Performance vs. FTSE All Share (ultimo anno) Fonte: Thomson Reuters Performance % Assoluta Relativa FTSE Italia All Share 1m 9,341m 6,67 3m 3,183m 5,21 12m ND 12m ND Fonte: Thomson Reuters I prezzi del presente documento sono aggiornati al Per la certificazione degli analisti e per importanti comunicazioni si rimanda all Avvertenza Generale.

2 199 novembre 2014 Profilo del Gruppo Fincantieri è una società storica del settore armatoriale, leader mondiale nel segmentoo delle navi da crociera e operatore di riferimento in altri settori: navi militari, cruise-ferry, mega-yacht e navi speciali ad alto valore aggiunto. Nel corsoo del 2013 il Gruppo ha perfezionato l acquisizione della società norvegese VARD, diventando uno dei principali operatori nel segmento delle d navi di alta gamma per il supporto offshore. Il Gruppo, che ha sede a Trieste, conta complessivamente oltre dipendenti, di cui in Italia, e 21 cantieri (Italia, Norvegia, Romania, USA, Brasile e Vietnam) in 4 continenti (Europa, Nord America, Sud America e Asia). Società leaderr nella costruzione dii navi da crociera Coerentementee con le caratteristiche del suo s mercato di riferimento, una quota massiccia dei ricavi di Fincantieri viene generata sui mercati esteri, siaa in termini di clienti che di d paese di produzione. Infatti, la società, che serve importanti clienti governativi, fra cui la Marina Militare e la Guardia Costiera statunitense, conta tree cantieri (Marinette Marine, Bay Shipbuilding, Ace Marine), tutti situati nella regione americana dei Grandi Laghi. Negli Emirati Arabi, Fincantieri è presente in JV con un cantiere locale, i cui obiettivi sono la progettazione, produzione e vendita di differenti tipi di navi civili e militari oltre ad attività di manutenzione e trasformazione. Suddivisione ricavi per area di vendita (2013) Suddivisione ricavii per area di produzione (2013) Fonte: dati societari Fonte: dati societari L attività di Fincantieri è estremamente diversificata per mercati finali, esposizione ad aree geografiche e portafoglio clienti, con ricavi bilanciati tra le attività di costruzione di navi da crociera, navi militari e unità offshore, che consentono così di mitigare gli effetti delle possibili fluttuazioni della domanda dei mercati finali serviti rispetto a operatori meno diversificati. In particolare, il gruppo Fincantieri opera attraverso tre divisioni: attiva attraverso tre principali rami di attività Shipbuilding, che include le aree di business delle navi da crociera, navi militari e altri prodotti e servizi (traghetti, mega-yacht e servizi di riparazione e trasformazione) e nel 2013 ha generato il 62,8% dei ricavi lordi del Gruppo, il 52% dell EBITDA e il 66,2% del portafoglio ordini; Offshore, che include la progettazione e costruzione di navi da supporto offshore di alta gamma attraverso la controllata VARD Holdings, e l offerta di propri prodotti innovativi nel campo delle navi e piattaforme semisommergibili di perforazione; nel 2013 ha generato il 34,7% del fatturato lordo, il 52% dell EBITDA e il 31% del portafoglio ordini; Sistemi, Componenti e Servizi, che include le aree di businesss della progettazione e produzione di sistemi e componenti ad a alta tecnologia, quali sistemi di stabilizzazione, propulsione, posizionamento e generazione, sistemi di automazione navale, turbine a vapore e cabine, e servizi di supportoo logistico e post-vendita; tale attività ha generato il 4,3% % dei ricavi e il 4,7% dell EBITDA del Gruppo nel Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 2

3 Contributo al portafoglio ordini per divisione % 2013 Settembre 2014 Shipbuilding Offshore Sistemi, Componenti e Servizi 3 3 Fonte: dati societari Azionariato La società è quotata sull MTA della Borsa Italiana dal 3 luglio Il prezzo di quotazione è stato di 0,78 euro per azione, che corrispondeva a una capitalizzazione di circa 1,32 mld di euro. Fincantieri è attualmente controllata per il 72,5% dal gruppo Fintecna (ante-ipo era al 99,36%), a sua volta interamente posseduto da Cassa Depositi e Prestiti (CDP). CDP è una società per azioni a controllo pubblico, in cui il Governo italiano detiene una quota dell 80,1% e un nutrito gruppo di fondazioni bancarie il 18,4%; la restante quota dell 1,5% è detenuta dalla società stessa. La Cassa Depositi e Prestiti gestisce una quota importante del risparmio degli italiani, affidato alle Poste, che ne garantiscono la principale fonte di finanziamento. Quotata da luglio 2014 Azionariato attuale non ci vogliono bordi torta 27,5% 72,55% Fintecna Flottante Fonte: Bloomberg Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 3

4 Valutazione Riteniamo che il metodo basato sui multipli di mercato sia il più appropriato per valutare Fincantieri. Il raffronto con società concorrenti risulta il più utilizzato dal mercato finanziario per valutare i titoli ciclici, che hanno una bassa visibilità nel lungo termine. Prendiamo in considerazione i multipli sul 2015, poiché meglio incorporano i fattori di recupero attesi in termini di performance e di opportunità di crescita nel medio termine. Una valutazione sul 2014 potrebbe essere fuorviante, in quanto considerato anno di transizione. Confronto sui multipli di società del settore Le tabelle sotto riassumono il campione di società simili, composto dalle società di cantieristica navale quotate che consideriamo maggiormente paragonabili a Fincantieri e i loro principali multipli e ratio. Visto il significativo scostamento dei singoli multipli rispetto alla media del campione, preferiamo prendere in considerazione il valore mediano per confrontarlo con i ratio stimati di Fincantieri. Raffronto con i principali concorrenti Mln euro Prezzo (euro) Capitalizzazione Ricavi 2014E EBITDA 2014E EBITDA margin (%) Keppel Corporation 5, , ,5 Sembcorp Marine 2, , ,1 Cosco Corporation (Singapore) 0,4 810, ,4 Daewoo Shipbuilding & Marine Eng 16, , ,3 Mitsubishi Heavy Industries 4, , ,3 Mitsui Engineering & Shipbuilding 1, , ,1 Samsung Heavy Industries Co 18, , ,9 Fincantieri 0, , ,3 Nota: prezzi al Fonte: FactSet Confrontando Fincantieri sui multipli medi dei concorrenti stimati per il 2015 e 2016 si nota un ampia sottovalutazione sull EV/EBITDA e sull EV/EBIT, mentre sul P/E la valutazione risulta allineata. Raffronto con i multipli dei concorrenti x EV/EBITDA EV/EBIT P/E 2014E 2015E 2016E 2014E 2015E 2016E 2014E 2015E 2016E Keppel Corporation 8,1 7,7 7,3 9,5 9,2 8,5 10,7 10,2 9,5 Sembcorp Marine 8,0 7,3 6,8 9,6 8,8 8,0 12,7 11,8 11,3 Cosco Corporation (Singapore) 10,0 9,2 8,4 19,3 16,1 13,7 29,3 23,4 19,5 Daewoo Shipbuilding & Marine 15,1 12,7 11,0 24,1 19,0 14,8 18,4 11,3 8,7 Mitsubishi Heavy Industries 6,8 6,3 5,8 10,8 9,7 8,7 16,3 14,5 13,4 Mitsui Engineering&Shipbuilding 7,3 6,5 5,8 13,0 9,2 6,8 17,5 12,0 9,5 Samsung Heavy Industries. 14,5 8,2 6,9 29,1 11,1 9,8 27,4 12,1 10,8 Media 10,0 8,3 7,4 16,5 11,9 10,0 18,9 13,6 11,8 Mediana 8,1 7,7 6,9 13,0 9,7 8,7 17,5 12,0 10,8 Fincantieri 6,0 4,7 3,5 7,8 6,5 4,5 23,2 13,1 10,2 Nota: prezzi al Fonte: FactSet Nel complesso, Fincantieri gode di una buona visibilità sui ricavi, grazie al portafoglio ordini e all upside potenziale rappresentato dagli ordinativi attesi (soft backlog). Il portafoglio ordini a settembre 2014 di 9,4 mld di euro garantisce oltre due anni di ricavi, e il soft backlog (per un ulteriore valore di circa 5,7 miliardi di euro) comprende il valore dei contratti firmati dopo la fine di settembre e gli accordi condizionati alla finalizzazione delle attività di finanziamento, le opzioni e il programma di innovamento della flotta della Marina Militare. Fincantieri quota a sconto sui multipli dei concorrenti e offre una buona visibilità a medio termine grazie a un sostanzioso portafoglio ordini Nel corso del 2014 la società ha risentito di alcune problematiche emerse in VARD relativamente alle attività in Brasile e alla revisione delle stime per alcuni progetti del portafoglio ordini europeo, il cui impatto sul Gruppo è stato in buona parte neutralizzato dal favorevole andamento della marginalità dei settori Shipbuiding e Sistemi Componenti e Servizi. La società si attende un incremento dell attività nell'ultimo trimestre dell anno. Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 4

5 In particolare, il settore Shipbuilding potrà beneficiare della progressiva ripresa dei volumi grazie alla messa in produzione del rilevante numero di navi già acquisite, della possibile finalizzazione dei contratti per il rinnovo della flotta della Marina Militare italiana e della ripresa dei prezzi nel settore delle navi da crociera, conseguente all incremento registrato nella domanda per nuove unità. Per quanto riguarda il settore Offshore, la controllata VARD si focalizzerà sull implementazione delle azioni di efficientamento necessarie ad operare in un contesto di mercato molto competitivo, caratterizzato da un ridotto prezzo del petrolio e da una maggiore cautela verso i nuovi investimenti da parte dei clienti. VARD prevede di raggiungere un EBITDA positivo per il 4 trimestre 2014 con prospettive di ulteriore miglioramento per il Ripresa dei volumi nello Shipbuilding Efficientamento nella divisione Offshore Nel settore Sistemi, Componenti e Servizi il trend di crescita registrato dai nuovi ordinativi e dai ricavi dei primi nove mesi del 2014 conferma l attesa di una crescita dei volumi e dei margini rispetto a quanto registrato negli anni precedenti. La tabella che segue evidenzia l andamento dei principali indici di redditività e il grado di solidità e di efficienza della struttura patrimoniale, in termini di incidenza relativa delle fonti di finanziamento tra mezzi di terzi e mezzi propri per i periodi chiusi al 30 settembre 2014 e Indicatori economici e finanziari ROI (%) 13,3 15,3 12,8 ROE (%) 4,9 7,0 5,3 Totale indebitamento finanziario/totale Patrimonio netto (x) 0,4 0,5 0,4 Posizione finanziaria netta/ebitda (x) 0,4 0,5 0,8 Posizione finanziaria netta/totale Patrimonio netto (x) 0,1 0,1 0,1 Nota: gli indici riportati in tabella sono determinati sulla base di parametri economici relativi al periodo di 12 mesi, dal 1 ottobre 2012 al 30 settembre 2013 e dal 1 ottobre 2013 al 30 settembre Fonte: dati societari L andamento del ROI rispetto al 31 dicembre 2013 e al 30 settembre 2013 risente principalmente dell aumento nel corso del 2014 del capitale investito netto, mentre sul ROE al 30 settembre 2014 hanno influito, oltre all aumento del patrimonio netto, la minore redditività rispetto al 31 dicembre 2013 e il parziale consolidamento di VARD per i primi nove mesi del Gli indicatori di solidità ed efficienza della struttura patrimoniale al 30 settembre 2014 risultano in linea con i valori del 31 dicembre 2013 e con i valori dei primi nove mesi del 2013, tranne che per il rapporto Posizione finanziaria netta/ebitda, che risente dell aumento della posizione finanziaria netta al 30 settembre Solida struttura patrimoniale Per il periodo le stime di consenso indicano ricavi ed EBITDA con una crescita media annua rispettivamente del 9,4% e 10,1%, con gli utili in crescita del 12,6%. Fincantieri dovrebbe proseguire nel processo di riduzione dell indebitamento con un ritorno del cash flow in attivo nel Avviamo la copertura del titolo con un giudizio Moderatamente Positivo. Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 5

6 Risultati Nel periodo i ricavi hanno registrato una crescita sostenuta, con un CAGR del 27%, a fronte di un incremento dell EBITDA e dell utile netto rispettivamente di circa il 45% e il 59%. I principali dati finanziari relativi al hanno mostrato una moderata crescita, nonostante il contesto economico avverso, mentre la crescita nel 2013 è stata guidata soprattutto dal consolidamento della divisione Offshore, a seguito dell acquisizione di VARD. CAGR : ricavi al 27%; utile netto al 59% Conto Economico dati principali ( ) Mln euro 2011 yoy % 2012 yoy % 2013 yoy % Ricavi ND EBITDA 141 ND EBITDA margine in % 5,9 6,2 7,8 EBIT 75 ND EBIT margine in % 3,2 3,7 5,5 Utile ante imposte 74 ND Utile netto rettificato 43 ND Utile netto margine in % 1,8 1,8 2,9 ND: non disponibile; Fonte: dati societari Acquisizione ordini Tenendo conto dell effetto del cambio EUR/USD, il portafoglio ordini è rimasto sostanzialmente stabile nel corso del biennio in termini di valore ma con un importante cambiamento della composizione nel 2013 a seguito dell acquisizione della società norvegese. Il portafoglio ordini a fine 2013 aveva un valore di 8,07 miliardi di euro. Crescita dei ricavi sostenuta dalla divisione Navale e Altre attività cantieristiche Andamento ordini e portafoglio Mln di euro Ordini acquisiti Portafoglio ordini Fonte: dati societari Nel 2013 gli ordinativi acquisiti ammontavano a 5,0 miliardi di euro, di cui 3,0 miliardi di competenza della divisione Shipbuilding, 1,8 miliardi dell Offshore, e 0,2 miliardi della divisione Sistemi, Componenti e Servizi. Il rapporto tra ordini e fatturato era risultato pari a 1,3x nel 2013, con una copertura del portafoglio ordini di circa 2,1x a livello di gruppo. L unità Shipbuilding gode di una copertura maggiore, dati i tempi di produzione più lunghi, rispetto al segmento Offshore. La crescita dell EBITDA è stata sostenuta dall acquisizione di VARD. Il margine EBITDA di gruppo è cresciuto dell 1,6% nel 2013, con l EBITDA della divisione Shipbuilding che è rimasta sostanzialmente stabile rispetto al 2012 e al L EBITDA Offshore si è attestato a 155 mln di euro nel 2013 con una marginalità sui ricavi tutto sommato stabile, nonostante il debole contesto competitivo. Il margine EBITDA Offshore si è attestato a 11,8% compresi 53 milioni di euro in voci non ricorrenti positive relative alla PPA 1 per l acquisizione di VARD; rettificato per questa voce, l EBITDA margin è stato pari al 7,8% circa. CAGR EBITDA rettificato del 45% nel La voce Spese non ricorrenti e riserve include la PPA per l acquisizione di VARD, con un effetto positivo di circa 53 milioni di euro sull EBITDA. L utile netto è stato poi impattato anche da alcune altre voci non ricorrenti. 1 La Purchase Price Allocation indica il processo di allocazione del prezzo di acquisto delle attività e delle passività di un entità acquisita, che deve essere svolto dalla società acquirente, nell ambito di applicazione del principio contabile internazionale IFRS 3 Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 6

7 Calcolo delle rettifiche sull utile netto ( ) Mln di euro Utile netto Voci non ricorrenti (ante imposte) Impatto fiscale Utile netto ordinario di cui di gruppo di cui di terzi Fonte: dati societari Principali dati di bilancio La tabella sotto riporta i dati di bilancio del Stato Patrimoniale ( ) Mln di euro Immobilizz. Immatariali Immobilizz. Materiali Immobilizz. Finanziarie Capitale Circolante Netto TFR - altri fondi Altre attività correnti Capitale impiegato netto Debito netto (Cassa) Capitale sociale Utile netto dell anno Riserve Patrimonio netto del Gruppo Patrimonio di Terzi Fonte: dati societari Il capitale investito netto è calato nel 2012 soprattutto a seguito della riduzione dei lavori; le attività fisse sono invece risultate essenzialmente stabili in termini annui nel 2012, e in aumento nel 2013 tenendo conto del consolidamento delle attività fisse di VARD e dell avviamento per l acquisizione. In particolare, le attività immateriali sono aumentate soprattutto sulla scorta dell avviamento, pari a circa 300 milioni di euro (di cui 242 milioni relativi a VARD) a fine dicembre Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 7

8 199 novembre 2014 Risultati primi 9 mesi 2014 Dati economico finanziari consolidati dei primi nove mesi del 2014 I Ricavi di Fincantieri al 30 settembre 2014 hanno raggiunto 2,93 milioni di euro, in crescita dell 8,1% a/a grazie ai maggiori volumi di attività registrati nell area di business delle navi da crociera che hanno più che compensato la contrazione dei volumi nell area militare, per effetto del progressivo ridotto impatto dei contratti in corso e inn attesa dell avvio dei nuovi programmi della Marina Militare. I ricavi sono cresciuti nei primi 9 mesi Dati principali di conto economico sui primi 9 mesi Mln euro Ricavi EBITDA Margine lordo (%) EBIT EBIT margine (%) Utile ante imposte Utile netto rettificato Margine sui ricavi (%) 9 mesi , , ,6 9 mesi , , ,3 yoy % 8,1-0,5-6,4-24,3-4,3 Nota: i primi nove mesi del 2013 includono il consolidamentoo integrale di VARDD a far data dal 23 gennaio. Fonte: dati societari A fine settembre 2014 l incidenza dei ricavi generati dal Gruppo all estero risulta in linea con il corrispondente periodo del 2013 e pari all 81% dei ricavi complessivi. Suddivisione dei ricavi per settore 9 mesi 2013 Suddivisione ricavi per settore 9 mesi 2014 Fonte: dati societari Fonte: datii societari L EBITDA dei primi 9 mesi 2014 è stato pari a 207 milioni di euro, in linea con l anno precedente. L EBITDA margin si è attestato al 7,1% in calo sul 2013 (7,7%) a causa di una contrazione della marginalità del settore Offshore, impattata dal risultato della controllata norvegese VARD. Quest ultima ha fatto registrare nel 3 trimestre 2014 un margine leggermente negativo, in parte compensato, a livello consolidato, dal totale utilizzo del fondo rischi su commesse stanziato al momento dell acquisizione del Gruppo norvegese. L EBIT conseguito nei primi nove mesi è stato di 132 milioni di euro (1411 milioni di euro nei primi nove mesi del 2013) con una marginalità scesa al 4,5% dal 5,2% al 30 settembre La contrazione del margine riflette la maggiore incidenza degli ammortamenti a seguito degli investimenti entrati in funzione nel corso del 2014 (in particolare per quanto riguarda il nuovo cantiere di Promar in Brasile), unitamente alla minore marginalità del settore Offshore. I margini hanno sofferto la contrazione del segmento Offshore Il Risultato d esercizio è stato di 43 milioni di euro e risulta in riduzione rispetto allo stesso periodo del precedente esercizio (53 milioni di euro al 30 settembre 2013). Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 8

9 La Posizione finanziaria netta, a fine settembre era negativa per 238 milioni di euro in peggioramento rispetto ai 155 milioni di euro al 31 dicembre 2013 nonostante l aumento di capitale riveniente dalla quotazione. L indebitamento netto, infatti, sconta l assorbimento di risorse per il finanziamento del capitale d esercizio a seguito dell incremento dei volumi nelle navi da crociera, con tre unità oltre ad un traghetto - in consegna entro il 1 trimestre 2015, tra cui la nave da crociera Costa Diadema consegnata nel mese di ottobre Dati principali di Stato Patrimoniale sui primi 9 mesi Mln euro mesi mesi 2014 Capitale investito Patrimonio Netto Posizione finanziaria netta ND: non disponibile; Fonte: dati societari Andamento operativo del Gruppo nei primi nove mesi del 2014 I nuovi ordini acquisiti nel corso dei primi nove mesi del 2014 ammontano a 4,2 miliardi di euro in leggera crescita rispetto all anno precedente con la seguente suddivisione: i) Shipbuilding 71% (56% al 30 settembre 2013); Offshore 25% (39% al 30 settembre 2013), Sistemi, componenti e servizi 4% (5% al 30 settembre 2013). Alcuni indicatori Mln euro mesi mesi 2014 Ordini Backlog (portafoglio ordini da eseguire) Soft Backlong (ordini potenziali basati su opzioni concrete) ND Navi consegnate (*) Nota: (*) numero di navi di lunghezza superiore a 40 metri: Fonte: dati societari Il segmento Offshore, nel 3 trimestre 2014, ha registrato un rallentamento degli ordinativi per i riflessi prodotti sull industria dell estrazione petrolifera dall andamento del prezzo del greggio. Il portafoglio ordini (backlog) del Gruppo al 30 settembre 2014 era di 9,5 miliardi di euro (8,1 miliardi di euro nei primi nove mesi del 2013), in aumento del 17% rispetto allo stesso periodo del 2013, con uno sviluppo delle commesse in portafoglio previsto fino al Inoltre, il soft backlog, che rappresenta il valore delle opzioni contrattuali e delle lettere d intenti in essere, nonché delle commesse in corso di negoziazione relative al programma di rinnovo della flotta della Marina Militare Italiana era pari al 30 settembre 2014 a circa 5,7 miliardi di euro. Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 9

10 Proiezioni economico finanziarie Con riferimento all esercizio in corso l andamento del mercato nei primi nove mesi del 2014 è risultato in ripresa. In particolare l area di business delle Navi da crociera risulta in ripresa sia in termini di acquisizione di nuovi ordinativi che in termini di volumi produttivi; per l area di business delle Navi militari sono proseguite le trattative con la Marina Militare italiana per l avvio del piano di rinnovo della flotta, mentre nell area di business Offshore, l andamento dei prezzi dei prodotti petroliferi ha determinato una flessione della domanda. Dati finanziari stimati nel periodo E 2015E 2016E 2017E Ricavi EBITDA Margine EBITDA (%) 7,8 6,3 7,1 7,8 8,0 EBIT Margine EBIT (%) 5,5 4,2 5,2 5,9 6,2 Risultato ante imposte Utile netto rettificato Margine sui ricavi (%) 2,9 1,3 2,0 2,3 2,6 Utile netto Patrimonio Netto Debito netto (-cassa) Fonte: Factset Nei primi nove mesi del 2014 gli ordini sono cresciuti di circa il 7% a/a, con ricavi anch essi in aumento per l 8,1% rispetto ai primi nove mesi dell anno precedente. Sotto il profilo economico, il periodo ha risentito di alcune problematiche emerse in VARD relativamente alle attività in Brasile e alla revisione delle stime per alcuni progetti del portafoglio ordini europeo, il cui impatto sul Gruppo è stato in buona parte neutralizzato grazie al favorevole andamento della marginalità dei settori Shipbuiding e Sistemi componenti e servizi. Sulla base delle proiezioni di consenso nel periodo Fincantieri dovrebbe registrare CAGR dei ricavi consolidati e dell EBITDA rettificato pari a 9,4% e a circa 10,1% rispettivamente. Il solido posizionamento di Fincantieri nelle aree di core business, le sue competenze in alcuni segmenti a forte sviluppo, quali quelli delle divisioni Crociera, Shipbuilding e Offshore, e la sua storica presenza in rami di attività resilienti, quali quello del Navale, creano le condizioni, a nostro avviso, per una crescita degli utili e un miglioramento dei livelli di redditività. Riteniamo che il portafoglio prodotti ben bilanciato di Fincantieri, composto da navi personalizzate ad alto contenuto tecnologico nei tre principali segmenti di attività del gruppo (Crociera, Navale e Offshore), insieme con il piano di efficientamento già lanciato a livello di gruppo, dovrebbe contribuire a un miglioramento dei margini nel medio termine. Tuttavia, evidenziamo che nel breve termine ( ) il margine EBITDA di Fincantieri dovrebbe continuare a risentire in parte del mix ancora sfavorevole del portafoglio ordini. Questo perché parte degli ordini risale a un periodo in cui il contesto era più competitivo, durante il periodo di crisi, quando gli operatori asiatici offrivano prezzi relativamente bassi. Dato che questi progetti a margine relativamente ridotto inclusi nel portafoglio ordini sono progressivamente in calo, la redditività dovrebbe avere occasione di migliorare. A partire dal 2016, le stime di consenso ipotizzano un recupero del margine EBITDA del gruppo, fino a pareggiare e superare i livelli precrisi (7,3% nel 2007). Nel medio termine le stime indicano una crescita del fatturato a dei margini.ma la redditività sarà penalizzata in parte nel breve termine da un mix sfavorevole del portafoglio ordini Per aree di attività le stime sono le seguenti: Shipbuilding: nel medio periodo è prevista una ripresa della performance, sostenuta soprattutto da: (i) un recupero anticipato dei prezzi nel mercato Crociera, grazie a un incremento della domanda di nuove navi; (ii) un potenziale aumento dei volumi nel segmento Navale, legato al piano di rinnovamento della flotta della Marina Italiana e ad altre opportunità Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 10

11 offerte dal mercato USA; (iii) l atteso aumento dell utilizzo dei cantieri italiani, accompagnato dal completamento del piano di riorganizzazione attualmente in corso; Offshore: il miglioramento del margine EBITDA nel periodo di previsione, dovrebbe derivare da i) l atteso miglioramento della situazione in Brasile; le operazioni nei cantieri brasiliani hanno risentito dello sforamento dei costi a causa dei subappaltatori, ma i nuovi cantieri stanno innalzando la capacità produttiva, recuperando redditività e fattori di carico; ii) opportunità di espandere ulteriormente i volumi e i margini (per esempio: navi-trivella per ambienti artici). Il margine EBITDA di VARD si era attestato mediamente a circa il 12,8% nel (19% nel 2011). Come esposto sopra, ci attendiamo che i fondamentali di Fincantieri vengano guidati soprattutto dalla crescita dei ricavi nei segmenti Crociera e Offshore. I principali driver della crescita prevista sono: i) nel segmento Crociera, la crescente domanda di crociere; ii) nel segmento Offshore, investimenti nel settore E&P (Esplorazione e Produzione) legate alla trivellazione in giacimenti offshore e allo sviluppo delle riserve. Nel complesso, il consenso stima un aumento degli utili rettificati del gruppo pari a circa l 8%, in crescita da 109 milioni di euro nel 2013 a 147 milioni entro la fine del Nel 2014, riteniamo che l utile netto verrà penalizzato soprattutto da: 1) ammortamenti e svalutazioni in forte crescita, legati a investimenti completati nel 2013; 2) un carico fiscale maggiore a seguito dell innalzamento dell aliquota fiscale rispetto al 2013, anno che aveva beneficiato di un effetto fiscale positivo su alcune voci non-ricorrenti. Dato il robusto andamento degli utili attesi del gruppo e nonostante l aumento del capitale circolante, con un piano di investimenti per il periodo di circa 0,6 miliardi su base cumulativa, riteniamo che il gruppo possa portare avanti con successo il proprio percorso di deleveraging lungo il periodo di previsione (benché le necessità di finanziamento del circolante netto, i costi di ricerca e sviluppo e le capex continueranno a contribuire all assorbimento del cash flow nel periodo). Driver della crescita del gruppo: Crociera e Offshore previsto un CAGR degli utili rettificati dell 8% circa De-leveraging La dinamica del capitale circolante è un aspetto importante, a nostro avviso, per il suo impatto sulla posizione finanziaria netta. Nel complesso, gli aumenti del capitale circolante sono legati soprattutto a: i) i termini e i pagamenti dei contratti firmati; ii) il work-in-progress nei diversi rami di attività. I segmenti Crociera e Offshore operano soprattutto con i seguenti termini di pagamento: 20% all inizio del contratto e il residuo 80% all atto della consegna. Pertanto, la divisione Crociera aumenta le voci work-in-progress attraverso l incremento del capitale circolante. Nella divisione Offshore, i prestiti per le costruzioni sono garantiti dalle navi, anche con un conseguente innalzamento del capitale circolante. Inoltre, il capitale circolante risentirà del fatto che gli operatori sono soliti incassare anticipi sui pagamenti all atto dell assegnazione dei contratti, e a loro volta versano anticipi ai fornitori; nel caso di Fincantieri, questo accade soprattutto nelle divisioni Navale e Mega Yacht. Sulla base di tali ipotesi il gruppo potrebbe tornare a mostrare una posizione finanziaria netta positiva entro la fine del Il gruppo dovrebbe riportare un cash flow positivo nel Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 11

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