UBS House View. a b. Orientarsi sulla scena politica del Monthly Letter

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1 UBS House View Chief Monthly Letter Investment Office WM 22 giugno 2016 Rischi politici Molti investitori guardano con preoccupazione all incerto esito del voto nel Regno Unito, in Spagna e negli Stati Uniti. Chi attende che venga fatta chiarezza sulle prospettive politiche prima di tornare ad acquistare attivi rischiosi potrebbe dover aspettare a lungo. Fondamentali Preferiamo mitigare il rischio politico mediante la diversificazione e puntare sulle tendenze di lungo periodo in termini di performance economica, crescita degli utili e politica monetaria delle banche centrali. Scenario positivo Le prospettive dell economia statunitense restano positive e la crescita degli utili dovrebbe ripartire nel secondo semestre. Inoltre, nell Eurozona prosegue l allentamento delle condizioni finanziarie. Asset allocation Sovrappesiamo le azioni statunitensi, i titoli di credito high yield europei e le obbligazioni investment grade statunitensi rispetto alle emissioni high grade. In ambito valutario, sovrappesiamo il dollaro statunitense e la corona norvegese rispettivamente contro il dollaro australiano e l euro. Orientarsi sulla scena politica del 2016 Mark Haefele Global Chief Investment Officer Wealth Management Seguitemi su LinkedIn linkedin.com/in/markhaefele È facile farsi catturare dalla politica. A marzo, ancora agli inizi della campagna presidenziale statunitense, solo su You- Tube erano già state guardate 110 milioni di ore di materiale elettorale, pari al tempo necessario per svolgere impieghi a tempo pieno. La politica è salita alla ribalta in tutto il mondo, tenendo conto anche del referendum del Regno Unito e delle elezioni in Spagna. Qualche giorno dopo la chiusura redazionale di questa lettera conosceremo l esito del referendum del Regno Unito sulla permanenza nell Unione europea (UE), che probabilmente avrà importanti conseguenze di breve termine per i mercati. In periodi così delicati può essere difficile mantenere i nervi saldi. Molti investitori hanno ridotto l esposizione azionaria a inizio anno e non hanno ancora fatto ritorno sul mercato, anche se l S&P 500 è risalito verso i massimi storici. Alcuni hanno spostato capitali nei beni rifugio come le obbligazioni high grade, oggi più costose che mai. A chi attende che venga fatta chiarezza sulle prospettive politiche auguro buona fortuna. Una volta superato il voto del Regno Unito, le imminenti elezioni spagnole saranno viste da più parti come un mini referendum sulle politiche di austerità dell UE. Inoltre, nella corsa alla presidenza degli Stati Uniti le elezioni vengono presentate ai cittadini americani e al mondo intero come il giorno del giudizio, con implicazioni storiche di vasta portata. Nonostante la continua incertezza politica, siamo a favore di rimanere impegnati sui mercati. Preferiamo concentrarci sulle forze sottostanti: la performance economica, la crescita degli utili e la realtà degli stimoli monetari. La nostra asset allocation strategica è ben diversificata a livello di regioni, classi di attivi e settori e consente agli investitori di beneficiare degli incoraggianti sviluppi sul fronte dell economia mondiale e al contempo mitigare le perdite che potrebbero derivare da singoli eventi, impossibili da recuperare in tempi brevi in un contesto di bassi rendimenti. Individuiamo alcune tendenze persistenti sui mercati globali che dovrebbero guidare gli investitori: la ripresa e la forza della spesa al consumo statunitense, la crescente probabilità che la Federal Reserve a b Il presente rapporto è stato elaborato da UBS SA. Vi preghiamo di leggere i commenti di natura legale in coda al documento.

2 alzi i tassi d interesse a fronte della continua reflazione dell economia degli Stati Uniti e le condizioni finanziarie ancora favorevoli nell Eurozona. Il nostro attuale posizionamento tattico cerca di sfruttare queste dinamiche sovrappesando le azioni statunitensi, i titoli di credito high yield europei e le obbligazioni investment grade statunitensi rispetto alle emissioni high grade. In ambito valutario, sovrappesiamo il dollaro statunitense e la corona norvegese rispettivamente contro il dollaro australiano e l euro. Mi soffermo su alcuni degli eventi politici imminenti prima di analizzare le tendenze sottostanti di maggiore rilievo per gli investitori. Se il Regno Unito uscirà dall UE, la sterlina andrà incontro a un deprezzamento......mentre la sterlina si apprezzerà se il Regno Unito resterà in Europa. Eventi politici decisivi? Il referendum del Regno Unito Secondo Bloomberg, il mercato dei cambi attribuisce una probabilità del 20% all uscita del Regno Unito dall UE, contro il 25% rilevato da Oddschecker, un sito che confronta le quote degli allibratori (fig. 1). Se questa eventualità dovesse verificarsi, la sterlina potrebbe scendere fino a 1.30 contro il dollaro e fino a 1.25 contro il franco svizzero, perdendo circa il 10%. Inoltre, lo yen si rafforzerebbe sul dollaro e potrebbe anche testare e superare la barriera psicologica di 100 a causa dell incertezza di breve termine. Le mid cap britanniche dovrebbero sottoperformare rispetto alle large cap, che generano all estero una quota di ricavi maggiore. I rendimenti dei Gilt potrebbero diminuire, in linea con la fuga verso la qualità e con la possibilità di ulteriori stimoli monetari delle banche centrali. La permanenza del Regno Unito nell UE innescherebbe un rialzo più modesto della sterlina e degli attivi rischiosi. La portata del recupero dipenderebbe dalla velocità di ripresa dell economia britannica dalla debole crescita del primo trimestre e dal tempo necessario al mercato per riformulare le attese circa un eventuale stretta monetaria della Bank of England. Non intendiamo puntare sulla reazione immediata dei mercati al voto, ma preferiamo monitorare le valute rifugio (USD, CHF, JPY) e i commenti ufficiali per capire in che modo i mercati valutano l impatto del referendum a medio termine. Una reazione eccessiva dei mercati al risultato referendario potrebbe creare opportunità. Se gli spread dei titoli high yield europei dovessero ampliarsi di 100 punti base (pb) a seguito del risultato del referendum del Regno Unito, potremmo rafforzare il nostro sovrappeso nel segmento. Analogamente, potremmo approfittare di un ribasso dei mercati azionari globali dell 8-10% per incrementare il sovrappeso nelle azioni, anche se la scelta del mercato su cui puntare dipenderebbe dalla reazione delle banche centrali. Anche l ampliamento degli spread delle obbligazioni sovrane e societarie dei mercati emergenti potrebbe offrire opportunità d investimento. Il referendum britannico sembra rivestire una particolare importanza per gli investitori perché viene interpretato come un occasione unica e decisiva per votare sul «futuro Non intendiamo puntare sul risultato immediato del referendum, ma sulle potenziali distorsioni dei prezzi legate agli impatti di medio termine. Fig. 1: la sterlina si deprezzerà se l esito del referendum nel Regno Unito smentirà le quote degli allibratori Tasso di cambio GBPUSD e probabilità degli esiti del referendum del Regno Unito secondo Oddschecker /22/2016 3/14/2016 4/4/2016 4/25/2016 5/16/2016 6/6/2016 Tasso di cambio GBPUSD (sc. sx) Probabilità Oddschecker di permanenza nell UE secondo Bloomberg (sc. dx, %) Probabilità Oddschecker di uscita dall UE secondo Bloomberg (sc. dx, %) Fonte: Bloomberg L.P.; dati al 20 giugno UBS House View Monthly Letter Luglio 2016

3 dell Europa», ma la realtà è molto più complessa. Subito dopo lo scrutinio delle schede nel Regno Unito, le elezioni spagnole chiederanno: «Ma l Europa di chi è?». Un rafforzamento del partito anti-austerità Podemos potrebbe essere visto come il rigetto dei tagli alla spesa pubblica e creerebbe un ulteriore spaccatura tra i paesi debitori e creditori europei. Negli Stati Uniti, l ascesa di Donald Trump, che dovrebbe culminare nella sua nomina a candidato repubblicano, ha colto di sorpresa molti investitori, facendo sembrare il mondo ancora meno prevedibile. Ricordiamo agli investitori che di solito la corsa alla presidenza degli Stati Uniti non ha un impatto significativo sui mercati. Anche se stavolta i candidati creano più divisioni che mai, il sistema americano dei pesi e contrappesi rende meno probabili i cambiamenti radicali di politiche. Spiacente, politica: è ancora l economia A nostro avviso, nella seconda metà dell anno la traiettoria degli attivi finanziari continuerà a dipendere più dalla ripresa mondiale e dalle politiche delle banche centrali che non dalle elezioni «(non) decisive» citate prima. Tra i fattori attualmente cruciali per l economia globale annoveriamo lo stato di salute della spesa al consumo statunitense e le prospettive della politica della Fed, le condizioni finanziarie ancora favorevoli nell Eurozona e la stabilizzazione della crescita in Cina. I fondamentali dell economia statunitense appaiono più solidi delle prospettive inglobate nei mercati dei future sui tassi d interesse. I fondamentali dell economia statunitense appaiono più solidi delle prospettive inglobate nei mercati dei future sui tassi d interesse, che scontano solo due interventi restrittivi della Fed nei prossimi tre anni. Ad aprile la spesa per consumi privati (PCE) ha registrato il primo aumento di oltre il 4% l anno da novembre La crescita aggregata dei salari, espressa dal Wage Growth Tracker della Fed di Atlanta, si attesta ai massimi dal 2009 (fig. 2). E l inflazione PCE è aumentata dall 1,3% all 1,6% negli ultimi sei mesi. Oltre al maggiore slancio dei consumi, anche la produzione statunitense potrebbe cominciare a risalire la china, come indica il recente miglioramento dell indice ISM dei nuovi ordini. Il rafforzamento dell attività economica giustifica il nostro sovrappeso nelle azioni statunitensi, poiché il mercato non sconta questi miglioramenti né il potenziale di crescita degli utili del 6% nel secondo semestre. Ci attendiamo un recupero dei margini di profitto grazie alla ripresa del petrolio su base annua e alla minore forza del dollaro. Le azioni statunitensi continuano a presentare valutazioni interessanti rispetto alle obbligazioni high grade. Prevediamo due rialzi dei tassi nel secondo semestre. In questo quadro positivo, ci aspettiamo che la Fed operi due rialzi dei tassi entro fine anno, rispetto alla stretta di 8 pb attesa dal mercato. Questa prospettiva gioca a favore del nostro sovrappeso sul dollaro statunitense rispetto al dollaro australiano. Un inasprimento a un ritmo così moderato non basterebbe comunque a far salire i costi di Fig. 2: la crescita dell occupazione negli Stati Uniti implica un aumento dei salari e dei consumi Crescita delle retribuzioni orarie medie statunitensi secondo il Wage Growth Tracker della Fed di Atlanta L indicatore dei salari statunitensi della Fed di Atlanta segnala il più alto tasso di crescita dal Media mobile a 3 mesi della crescita delle retribuzioni orarie medie statunitensi a 12 mesi (%) Fonte: indagine demografica CPS, Bureau of Labor Statistics e Federal Reserve Bank of Atlanta; dati al 20 giugno 2016 UBS House View Monthly Letter Luglio

4 finanziamento delle imprese e verrebbe quindi facilmente metabolizzato dai mercati azionari statunitensi. Manteniamo inoltre un sovrappeso nelle obbligazioni investment grade statunitensi, che offrono rendimenti appetibili rispetto ai titoli high grade. È improbabile che gli spread registrino un allargamento in caso di graduale rialzo dei tassi, mentre la possibilità di una stretta più aggressiva dovrebbe essere limitata dal rischio di un forte apprezzamento del dollaro a fronte del continuo allentamento monetario in altre economie sviluppate. La Banca centrale europea (BCE) dovrebbe continuare a favorire l accesso al credito nell Eurozona. Gli acquisti di obbligazioni societarie hanno già contribuito ad abbattere il costo del debito per le aziende che si finanziano sui mercati dei capitali. Inoltre, la nuova serie di operazioni mirate di rifinanziamento a più lungo termine (TLTRO 2) ridurrà i costi anche per le piccole imprese che ricorrono ai prestiti bancari. Nonostante l allentamento delle condizioni finanziarie, i mercati non scontano un calo dei tassi d insolvenza, soprattutto nel comparto high yield europeo (fig. 3). Gli spread di questi titoli rispetto ai Bund tedeschi si attestano ancora a 480 pb, un livello a nostro giudizio interessante nel quadro dei tassi d insolvenza attesi del 2% e del continuo sostegno della BCE. L agevole accesso al credito dovrebbe sostenere un graduale miglioramento dell economia dell Eurozona. L agevole accesso al credito dovrebbe sostenere un graduale miglioramento della crescita dell Eurozona, ma per il momento l euro non dovrebbe seguire la traiettoria rialzista dell attività economica, a causa dei tassi di deposito negativi e della modesta inflazione. Il rafforzamento della crescita della regione dovrebbe continuare a favorire la Norvegia ed è probabile che i mercati rivedano al ribasso le attese di ulteriori interventi espansivi della banca centrale norvegese. Continuiamo a sovrappesare la corona norvegese rispetto all euro. Le dinamiche dell economia e delle politiche pubbliche sono meno chiare in Cina e Giappone e pertanto preferiamo non assumere posizioni dirette di sovrappeso negli attivi asiatici nell ambito della nostra asset allocation tattica. La crescita economica cinese si è stabilizzata negli ultimi mesi, dando sollievo ai mercati emergenti e ai paesi produttori di materie prime. Di pari passo con l orientamento meno restrittivo della Fed, la banca centrale cinese ha indicato una maggiore stabilità del CNY rispetto a un paniere di valute. Le autorità hanno anche rafforzato i controlli per impedire una massiccia fuga di capitali. Le prospettive di breve termine della Cina ci inducono a mantenere una modesta propensione al rischio nei portafogli globali, ma riconosciamo che i mercati aspettano di sapere in che modo il paese affronterà il crescente onere del debito interno. Manteniamo una posizione neutrale nelle azioni dei mercati emergenti. Non assumiamo ancora un esposizione tattica al Giappone data l incertezza circa le politiche pubbliche. Anche in Giappone le politiche pubbliche sono avvolte nell incertezza. I funzionari della Bank of Japan (BoJ) sembrano preferire le sorprese alla coerenza: gli indicatori utilizzati per misurare il raggiungimento degli obiettivi d inflazione sono stati arbitra- Fig. 3: spread interessanti per le obbligazioni high yield dell Eurozona rispetto ai bassi tassi d insolvenza Spread delle obbligazioni high yield in euro e tassi d insolvenza passati a 12 mesi I bassi costi di finanziamento ascrivibili alle politiche della BCE giustificano il nostro sovrappeso nel comparto high yield Spread delle obbligazioni high yield in euro (sc. sx, in pb) Tasso d insolvenza delle obbligazioni high yield in euro (sc. dx, dati passati a 12 mesi in %) Fonte: Bank of America Merrill Lynch, UBS WM CIO; dati al 20 giugno UBS House View Monthly Letter Luglio 2016

5 riamente modificati e la BoJ ha adottato tassi negativi a gennaio, solo poche settimane dopo che il governatore dell istituto centrale, Haruhiko Kuroda, aveva escluso questa possibilità. La reazione del mercato a queste sorprese è a sua volta imprevedibile: contro ogni logica, lo yen si è rafforzato del 15% sul dollaro dopo l adozione di tassi negativi. Quest anno potrebbero essere ampliati gli stimoli monetari o fiscali, ma in assenza di nuovi interventi efficaci evitiamo di assumere posizioni tattiche nelle azioni giapponesi o nello yen. Risultati e conclusioni Anche una volta superato lo scoglio del referendum del Regno Unito, nell immediato il rischio di eventi negativi non darà tregua ai mercati; come ho già spiegato, tuttavia, gli investitori non dovrebbero comunque farsi da parte o perdere di vista le tendenze d investimento di lungo periodo. Non intendiamo assumere posizioni forti direttamente collegate ai singoli eventi di rischio, ma monitoriamo con attenzione i mercati in caso di reazioni eccessive agli esiti di questi eventi, soprattutto nelle classi di attivi attualmente più appetibili (per maggiori informazioni si rimanda alla nostra recente analisi «Speciale Risk Radar: risultati binari nel 2016»). Per gli investitori i prossimi mesi potrebbero rivelarsi irti di tentazioni e ostacoli in egual misura. Bisogna solo ricordare che guardare Hillary Clinton e Donald Trump su YouTube può soddisfare la voglia di politica, ma non costituisce una strategia d investimento. Mark Haefele Global Chief Investment Officer Wealth Management Seguite Mark Haefele su LinkedIn linkedin.com/in/markhaefele Spunti dall UBS Investor Forum In occasione di questo incontro mensile, invitiamo un gruppo di leader di pensiero ad analizzare insieme i temi più attuali sui mercati finanziari e mettere in discussione la UBS House View. Tutti gli occhi restano puntati sui rischi, che siano associati a eventi politici o alle decisioni delle banche centrali, e la scena resta dominata dall incertezza. Oggi è più importante che mai dotarsi di una copertura contro shock improvvisi. I partecipanti hanno individuato numerose fonti di rischio all orizzonte, tra cui l elevato onere del debito (soprattutto nei mercati emergenti), la possibilità che gli stimoli monetari stiano raggiungendo i propri limiti e le prossime elezioni in vari paesi, che potrebbero destabilizzare i mercati. Tuttavia, un eccessiva cautela potrebbe penalizzare gli investitori. Le operazioni di valore relativo possono proteggere i portafogli e generare al contempo rendimenti. La ricerca globale di UBS è prodotta in maniera indipendente. Tutte le opinioni espresse nel presente documento sono le opinioni dell analista/degli analisti citato/i e sono state elaborate in maniera indipendente, anche rispetto a UBS. Le opinioni espresse dall analista/dagli analisti non rappresentano necessariamente le opinioni istituzionali di UBS. Né l analista/gli analisti né UBS promuovono o militano a favore di un determinato esito del referendum che si terrà nel Regno Unito il 23 giugno UBS House View Monthly Letter Luglio

6 Le opinioni d investimento di UBS Chief Investment Office WM sono elaborate e pubblicate da Wealth Management e Retail & Corporate o Wealth Management Americas, divisioni di UBS AG (disciplinata dalla FINMA in Svizzera) o da una sua affiliata o consociata («UBS»). In alcuni paesi, UBS AG viene indicata come UBS SA. Questo materiale viene distribuito solo a fini informativi e non rappresenta un offerta né una sollecitazione di offerta diretta per l acquisto o la vendita di prodotti d investimento o di altri prodotti specifici. Alcuni prodotti e servizi sono soggetti a restrizioni legali e non possono essere offerti in tutto il mondo in modo incondizionato e/o potrebbero non essere idonei alla vendita a tutti gli investitori. 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