CONSOB QUADERNI DI FINANZA L INDIVIDUAZIONE DI FENOMENI DI ABUSO STUDI E RICERCHE NAZIONALE PER LE SOCIETÀ E LA BORSA COMMISSIONE

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1 CONSOB COMMISSIONE NAZIONALE PER LE SOCIETÀ E LA BORSA QUADERNI DI FINANZA STUDI E RICERCHE L INDIVIDUAZIONE DI FENOMENI DI ABUSO DI MERCATO NEI MERCATI FINANZIARI: UN APPROCCIO QUANTITATIVO M. MINENNA N MAGGIO 2003

2 I Quaderni di Finanza anno lo scopo di promuovere la diffusione dell informazione e della riflessione economica sui emi relaivi ai mercai mobiliari ed alla loro regolamenazione. Nella collana «Sudi e Ricerce» vengono pubblicai i lavori di ricerca prodoi o promossi dalla Consob; nella collana «Documeni» rovano spazio gli inerveni isiuzionali e gli ai di convegni. Direore Responsabile: Albero Agemo Comiao di Redazione: Marcello Bianci, Giuseppe D Agosino, Salvaore Provideni, Adriana Rossei, Claudio Salini, Giovanni Siciliano. Segreeria di Redazione: Eugenia Della Libera e Francesca Tempesini. Quaderni di Finanza Auorizzazione del Tribunale di Roma n. 432 del Consob : Via G.B. Marini, Roma Tel.: Fax:

3 L individuazione di fenomeni di abuso di mercao nei mercai finanziari: un approccio quaniaivo Marcello Minenna * Parole Ciave: insider rading, manipolazione di mercao, abnormal reurn, individuazione di abusi di mercao, alleraore, processo diffusivo. Sinesi In ui i Paesi in cui esise una normaiva sui fenomeni di abuso di mercao, vale a dire manipolazione e insider rading, la repressione degli sessi è affidaa alla Auorià di Vigilanza e alla Auorià Giudiziaria con compeenze ce variano in relazione alle diverse legislazioni. La definizione di una procedura ce consena l individuazione in empo reale di fenomeni di abuso di mercao nei mercai finanziari rappresena una esigenza foremene avveria da pare delle Auorià di Vigilanza dei mercai finanziari. Una procedura per l individuazione di abusi di mercao consise fondamenalmene nell analisi delle ransazioni effeuae sul mercao da diversi ageni al fine di individuare delle anomalie ce porebbero essere sinomaice di fenomeni di abuso di mercao. L obieivo di queso lavoro è di sviluppare, con l ausilio della eoria della probabilià, una meodologia ce permea di individuare i fenomeni di abuso di mercao in maniera più efficace. * L auore desidera ringraziare Emilio Barucci (Universià di Pisa) per l insosiuibile supporo offero nella ricerca e nell analisi della bibliografia noncé per i proficui commeni e suggerimeni relaivi allo sviluppo della modellisica quaniaiva soesa alla procedura per l individuazione di abusi di mercao. Inolre, ringrazia: Veronica Faralli (CORIPE) e Maddalena Lenzi (Consob) per la coninua ri-elaborazione dei dai in relazione alle diverse soluzioni quaniaive appronae funzionale alla calibrazione della procedura per l individuazione degli abusi di mercao, Luca Doveri (CORIPE) e Enrico Maria Scurai per le analisi necessarie allo sviluppo degli indicaori sulla concenrazione di mercao, Giovanni Porioli, Paola Deriu e Carlo Milia (Consob) per la raccola dei dai e delle informazioni ce anno consenio la verifica empirica della procedura. Un uleriore senio ringraziameno a Luigi Spavena, Claudio Salini (Consob) e Francesco Tuccari per aver simolao lo sviluppo di quesa procedura nella convinzione ce l analisi quaniaiva possa concreamene supporare l aivià di vigilanza. Per gli sviluppi maemaici riporai nell appendice A, l auore ringrazia per i validi suggerimeni offeri Mavira Mancino (Universià di Firenze) con riferimeno alla sezione A2 ed Ennio Arlandi (FINARM) per la sezione A1.

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5 Inroduzione In ui i Paesi in cui esise una normaiva sui fenomeni di abuso di mercao, vale a dire manipolazione e insider rading, la repressione degli sessi è affidaa alla Auorià di Vigilanza e alla Auorià Giudiziaria. A seconda della legislazione in vigore nel Paese, l Auorià di Vigilanza a compeenze più o meno esese sull invesigazione e sulla repressione di quesi fenomeni. Per una analisi dei diversi quadri giurisdizionali in Europa e nel mondo si rinvia alla bibliografia [Minenna, 2001]. La manipolazione dell andameno di un iolo su un mercao finanziario (c.d. aggioaggio) è finalizzaa a cambiarne il prezzo, oppure la percezione del valore fondamenale del iolo da pare degli ageni sul mercao. Queso comporameno può essere auao secondo due modalià: la manipolazione operaiva (c.d. marke based manipulaion) e la manipolazione informaiva (c.d. informaion based manipulaion). La prima forma di manipolazione si realizza direamene sui mercai finanziari araverso l effeuazione di operazioni di negoziazione (ance simulae). La seconda consise invece nella diffusione di informazioni false o endenziose relaive alla socieà emiene i ioli quoai sui mercai finanziari. L insider rading consise nella operaivià di soggei sui mercai finanziari finalizzaa allo sfruameno di informazioni non ancora di pubblico dominio (c.d. informazione privilegiaa o ance insider informaion) e ce, se diffuse sul mercao, deerminerebbero una variazione di prezzo dei ioli. Sulla base di quese definizioni si evidenziano di seguio con maggiore deaglio gli elemeni ce disinguono le due diverse condoe di abuso di mercao. Il confrono ra le finalià di una condoa manipolaiva rispeo ad una di insider rading, in una prospeiva di massimizzazione dei profii per l agene, evidenzia una prima differenza: un agene ce manipola l andameno di un iolo (c.d. marke manipulaor o ance semplicemene manipulaor) può avere ineresse a rendere manifesa sul mercao la propria condoa, menre un agene ce effeua ransazioni con la finalià di sfruare il valore di una informazione privilegiaa (c.d. insider rader o ance semplicemene insider) cerca di non rendere percepibile la propria presenza sul mercao. Queso differene comporameno implica ce l insider rader a differenza di un marke manipulaor operi da price aker. Una seconda differenza è ce l insider rading èsempre fondao sullo sfruameno di un informazione privilegiaa, menre l aggioaggio non lo è necessariamene. Una uleriore differenza è ce gli insider operano sempre nella direzione ce il valore dell informazione in loro possesso deermina nell andameno dei prezzi del iolo, menre per i manipulaor la direzione dell operaivià non è univoca ed è comunque collegaa alla ipologia di condoa manipolaiva. La definizione di una procedura ce consena l individuazione di fenomeni di abuso di mercao nei mercai finanziari rappresena una esigenza foremene avveria da pare delle Auorià di Vigilanza. Quesa emaica, denominaa di Marke Abuse Deecion (c.d. M.A.D.), nel gergo delle Auorià di Vigilanza, è saa sosanzialmene ignoraa nella leeraura finanziaria, ance per la diffi- 5

6 colà di accedere ai daa se informaivi sulle ransazioni effeuae dai diversi ageni sui mercai ce le Auorià anno a disposizione. L obieivo di queso lavoro è di cosruire una procedura di individuazione di abusi di mercao ce per ogni iolo e su base giornaliera sia in grado di individuare la poenziale presenza di fenomeni di abuso di mercao. La procedura, sulla base delle informazioni sulle negoziazioni disponibili presso una Auorià di Vigilanza, dovrebbe verificare per ciascun iolo la presenza di una qualce anomalia di mercao (c.d. failure). A al fine, la meodologia individua per le diverse variabili finanziarie, ce compongono il flusso informaivo di negoziazione del iolo, un modello di riferimeno ce permea di individuare un indicaore fondao su soglie dinamice (c.d. alleraore), il cui superameno sia indicaivo di un andameno anomalo della variabile esaminaa (c.d. aler). Le variabili finanziarie analizzae sulla base del relaivo modello di riferimeno divenano, quindi, una serie di alleraori ce segnalano la poenziale presenza di fenomeni di abuso di mercao. L individuazione degli alleraori della procedura di M.A.D. è saa realizzaa analizzando ciò ce la eoria dei mercai finanziari, l esperienza di vigilanza e l osservazione empirica dei diversi fenomeni di abuso di mercao rilevai dalla Consob, suggeriscono in relazione allo sudio dell andameno delle diverse variabili ce compongono il flusso informaivo di negoziazione dei ioli sui mercai finanziari. Individuai gli alleraori, la calibrazione di una procedura di M.A.D. consise nella calibrazione dei modelli di riferimeno degli sessi, vale a dire nella loro specificazione paramerica in ciave previsionale, e nella individuazione di un algorimo ce consena una inerpreazione congiuna dei diversi aler. L osservazione dei fenomeni di insider rading e di aggioaggio rilevai dalla Consob a garanio una verifica empirica preziosa per la calibrazione della procedura di M.A.D.. Il lavoro si suddivide in due pari. Una prima pare cosiuia da una rassegna della leeraura finanziaria e della esperienza di vigilanza, ove si idenificano elemeni uili alla cosruzione degli alleraori (vedi par. 1). Una seconda pare ove si illusra la procedura di M.A.D. sviluppaa, si descrivono deagliaamene i diversi alleraori alla base della procedura e si spiega come avviene la calibrazione della procedura sessa (vedi par. 2). 1 Rassegna della leeraura e della esperienza di vigilanza Una procedura di individuazione di abusi di mercao si fonda sull analisi delle negoziazioni sui ioli ce i diversi ageni effeuano nei mercai finanziari. I flussi informaivi elemenari ce caraerizzano una negoziazione sono i prezzi, le quanià e la denominazione degli ageni ce anno effeuao la ransazione. In quesa sezione si presena una analisi della leeraura finanziaria e della esperienza di vigilanza della Consob, finalizzaa ad evidenziare come ali flussi 6

7 informaivi elemenari possano essere elaborai per cosruire le variabili finanziarie uili a definire gli alleraori del modello. In paricolare, vengono esaminai la: 1. eoria dei mercai efficieni con informazioni omogenee ra gli ageni (c.d. eoria classica dell asse pricing); 2. eoria dei mercai finanziari in presenza di informazione eerogenea o asimmerica; 3. leeraura sugli effei sul mercao finanziario dell aivià di insider rading e manipolazione. Con riferimeno a queso ulimo filone eorico sono sae analizzae re emaice: il conenuo informaivo degli scambi di mercao degli insider rader per inferire i rendimeni fuuri dei ioli [Minenna, 2001, Seyun, 1998], la sima del valore economico dell informazione privilegiaa, quale variabile proxy per il calcolo degli abnormal reurn conseguii dagli insider rader [Minenna, 2002], la capacià del mercao di leggere le insider informaion e, quindi, dei prezzi di incorporarne il valore prima ce le sesse siano rese pubblice [Meulbroek, 1992, Cackravary, 1999, Cornell e Sirri, 1992, Baacarya e al., 2000]. Si rimanda alla bibliografia per una punuale analisi della leeraura a cui si fa riferimeno nella presene sezione [Barucci, 2002] e per un esame dell esperienza di vigilanza [Tuccari, 1999]. 1.1 Alcuni spuni eorici: eoria classica dell asse pricing Alcuni risulai affereni la eoria classica dell asse pricing (ageni con informazioni omogenee) anno evidenziao come i diversi flussi informaivi elemenari ce caraerizzano le negoziazioni su un iolo possano essere sineizzai in maniera efficace araverso due variabili finanziarie: il rendimeno e il volume di negoziazione. L analisi di queso filone eorico, funzionale all individuazione di un se di alleraori uili per la definizione di una procedura di M.A.D., èsaa perano condoa con riferimeno a quese due variabili finanziarie Il rendimeno La eoria classica dell asse pricing si basa su ipoesi già ampiamene sperimenae nella eoria economica: mercai perfeamene concorrenziali, mercai complei (è possibile scambiare sul mercao finanziario riccezza coningene ad ogni eveno fuuro), ageni ce massimizzano una funzione obieivo (uilià aesa), aspeaive razionali (gli ageni sono neurali al riscio). Qualora i mercai siano in equilibrio e non vi siano opporunià di arbiraggio, è sao dimosrao ce esise una misura di probabilià equivalene, dea neurale al riscio, ale ce i rendimeni uniperiodali aesi condizionai dei ioli-porafogli siano pari al rendimeno del iolo privo di riscio. Rispeo a quesa misura di probabilià neurale al riscio, deriva ce: non esise una sraegia di invesimeno ce genera rendimeni aesi superiori a quello del porafoglio di mercao o della buy&old sraegy; 7

8 il prezzo di un iolo e la riccezza generaa da una sraegia di invesimeno sconai o una loro rasformaa sono un processo diffusivo ce a la proprieà di essere una maringala; i rendimeni in eccesso (rendimeno del iolo al neo del rendimeno del iolo privo di riscio) non sono auocorrelai e le informazioni disponibili nel presene non permeono di prevedere i rendimeni fuuri. Quese caraerisice sono riassune nel fao ce il logarimo del prezzo di un iolo ce non disribuisce dividendi segue un processo socasico deo random walk. È facile immaginare lo scarso realismo di quese ipoesi (neuralià al riscio e cosanza nel empo delle preferenze degli ageni) e, quindi, il modeso aiuo ce quesi risulai offrono per comprendere l andameno del rendimeno di un iolo. Rilasciando l ipoesi di ageni neurali al riscio, le implicazioni della eoria dell asse pricing si fanno maggiormene aricolae. Si osserva ce la misura di probabilià neurale al riscio non coincide più con quella sorica (quella ricavaa dai dai osservai sul mercao). Inolre, la dinamica del rendimeno aeso condizionao di un iolo cessa di corrispondere con quella del rendimeno privo di riscio. Tale dinamica è analizzaa in leeraura meendo in relazione il rendimeno di un iolo con alcune variabili di sao ce descrivono il muameno delle opporunià di invesimeno e le preferenze degli ageni. In paricolare, nell ipoesi di mercai complei, in relazione alla variabile di sao uilizzaa per descrivere la dinamica del rendimeno di un iolo, i modelli eorici di riferimeno sono il CCAPM (Consumpion Capial Asse Pricing Model) [Rubinsein, 1976] e il ICAPM (Invesmen Capial Asse Pricing Model) [Breeden 1979]. In un coneso di ageni non neurali al riscio, perano, non vi è alcun moivo per aendersi l assenza di auocorrelazione nei rendimeni dei ioli, nè per non riconoscere un valore previsivo dei rendimeni fuuri ad alcune informazioni disponibili al empo presene [Fama, 1991]. Nella leeraura più recene è sao osservao ce i rendimeni di porafogli o di indici azionari sono caraerizzai da mean reversion su ampi orizzoni emporali (auocorrelazione negaiva dei rendimeni) e da rend (momenum effec) su brevi orizzoni emporali (auocorrelazione posiiva dei rendimeni). Leman e Jegadees anno confermao ale presenza di auocorrelazione nei rendimeni seimanali dei ioli [Leman, 1990, Jegadees, 1990]. Roll a evidenziao ce i rendimeni giornalieri dei singoli ioli risenono degli effei dovui alla microsruura del mercao (ad esempio cosi di ransazione) ce possono inrodurre fenomeni di mean reversion di breve periodo [Roll, 1984]. In paricolare, ioli poco liquidi, connoai da una modesa profondià di mercao, sono caraerizzai da una elevaa price pressure e, quindi, i rendimeni possono cambiare di segno in un lasso di empo conenuo. Fama e Frenc anno evidenziao ce un modello auoregressivo sui rendimeni presi in ciave logarimica cauri sia la componene di mean reversion sia di momenum effec [Fama e Frenc, 1988]. 8

9 Fori di quese osservazioni, si può affermare ce un indicaore ineressane circa la dinamica di un iolo è fornio dalla auocorrelazione dei rendimeni o dal loro esame secondo una dinamica mean revering. Un anomalia in ale dinamica segnala il cambiameno delle opporunià di invesimeno e, quindi, della risciosià di un iolo, l insorgenza di un break sruurale o di un fenomeno di abuso di mercao. Consideraa inolre la naurale endenza di un iolo ad essere caraerizzao da una componene di mean reversion, endenza collegaa inversamene alla liquidià del iolo, si osserva ce un esame congiuno dei rendimeni e dei volumi di negoziazione porebbe essere di aiuo per discriminare ra le diverse ipoesi di failure del mercao Il Volume di negoziazione In leeraura, si considera ce gli ageni scambino ioli sul mercao finanziario per moivi: di risk saring-edging; speculaivi. L operaivià connessa al risk saring-edging è funzionale alla necessià degli ageni di oenere coperura dal riscio finanziario sulle posizioni in essere. I moivi speculaivi sono invece collegai alla possibilià di conseguire dei profii, ance in relazione alla disponibilià di se informaivi eerogenei ra gli ageni. Nellaeoriaclassica dell asse pricing quese moivazioni rovano scarsa raazione; infai, in presenza di mercai complei, l operaivià connessa al risk saring-edging rova spiegazione solo in un momeno iniziale di mercao, generao da uno sock esogeno ce in quano ale deermina un break sruurale nel mercao sesso. Quesa operaivià è infai necessaria al raggiungimeno di una allocazione Pareo oima, raggiuna la quale per l ipoesi di aspeaive razionali non vi sarà moivo per alcun uleriore scambio. L operaivià per moivi speculaivi è esclusa a priori visa l ipoesi di ageni con informazioni omogenee. In queso coneso, perano, la leeraura non offre un effeiva spiegazione degli elevai volumi osservai nei mercai finanziari e della fore componene auoregressiva degli sessi [Gallan e al., 1992]. Rilasciando l ipoesi di compleezza dei mercai, la mancanza di alcuni mercai e di specifici srumeni finanziari pora come conseguenza un incremeno dei volumi di negoziazione, in quani gli ageni, non raggiungendo mai una siuazione di oale coperura del riscio, sono porai a scambiare dinamicamene nel mercao. Nel complesso si può affermare ce la eoria dei mercai finanziari con operaori in possesso di informazione omogenea non presena un modello ce spiegi gli elevai volumi e la fore componene auoregressiva degli sessi risconrai empiricamene. D alro cano, evidenzia ce un cambiameno delle opporunià di invesimeno nelle scele di porafoglio degli ageni, dovuo ad 9

10 un break sruurale genera sicuramene volumi, con una cera componene auoregressiva. La leeraura esaminaa non idenifica perano uno specifico modello di riferimeno ce spiegi l andameno dei volumi di negoziazione nel empo, ance se, empiricamene, osserva la presenza di componeni auoregressive ce quindi dovrebbero ispirare la cosruzione di un alleraore su quesa grandezza. L esame della leeraura dei mercai finanziari in presenza di informazione non omogenea, ce si presena nel paragrafo successivo, offre maggiori spuni di riflessione sulla dinamica di quesa variabile finanziaria. 1.2 Alcuni spuni eorici: informazione eerogenea e asimmerica L ipoesi di informazione eerogenea e asimmerica complica il quadro eorico ce è sao appena descrio; infai la disponibilià di un diverso se informaivo ra gli ageni deermina scambi sul mercao, non solo per moivi di risk saringedging, ma ance per moivi speculaivi. L analisi dell andameno dei rendimeni dei ioli e dei volumi di negoziazione dipende dalla sruura del mercao (perfeamene o non perfeamene concorrenziale) e dalla naura dell informazione degli ageni (eerogenea o asimmerica). Un mercao è perfeamene concorrenziale qualora gli ageni non influenzino il prezzo con il loro comporameno di mercao (vale a dire ce operano come price akers); viceversa, se si verifica ale influenza il mercao non è perfeamene concorrenziale. Si a informazione eerogenea quando ui gli ageni (o un insieme molo ampio) osservano segnali privai correlai con il valore fondamenale del iolo e informazione asimmerica quando solo un insieme risreo di ageni è in possesso di informazioni privilegiae riguardo al valore fondamenale del iolo. Di seguio si presenano i principali risulai raccoli nella leeraura sui mercai finanziari con informazione eerogenea e asimmerica, funzionali all individuazione di un se di alleraori uili per la definizione di una procedura di M.A.D Mercao finanziari con informazione eerogenea In leeraura, due imporani risulai sui mercai finanziari in presenza di informazione eerogenea sono: 1. l esisenza di prezzi di equilibrio fully revealing; 2. il no rade Teorem. Il primo compora ce i prezzi di equilibrio, in assenza di componeni di rumore nel mercao (quali ad esempio domanda aleaoria da pare di noise raders), incorporino precisamene e, empesivamene, il valore delle informazioni privae di cui gli ageni dispongono. Tale caraerisica dei prezzi è aribuia 10

11 da Grossman alla circosanza ce gli ageni doai di informazione privaa, per il fao sesso di operare sul mercao, rasmeono il valore dell informazione agli alri ageni [Grossman, 1989]. In queso coneso, la dimensione dello scambio è funzione crescene della precisione dell informazione (la relazione è esplicia nel caso di variabili casuali normali e funzione di uilià esponenziale). Il secondo risulao evidenzia ce l eerogeneià informaiva, di per sè, non genera volumi. Infai, se gli ageni, in assenza di ale eerogeneià, anno raggiuno una allocazione ex ane Pareo oima, allora l evenuale comparsa di una differenziazione informaiva ra gli sessi non genera volumi. [Milgrom e Sockey, 1982, Tirole, 1982]. Quesi risulai, riconducendo l analisi dei mercai finanziari con informazione eerogenea alla eoria classica, non offrono un conribuo differenziale rispeo all analisi dell andameno dei rendimeni dei ioli e dei volumi di negoziazione (vedi par. 1.1). Alcuni modelli successivi, inserendo una componene di noise, consenonodi superare i limii connessi all esisenza di prezzi di equilibrio fully revealing eal no rade eorem in ipoesi di mercai perfeamene concorrenziali. Kim e Verreccia analizzano un modello con informazione privaa cososa e una componene di noise di mercao in una economia caraerizzaa da due isani di empo [Kim e Verreccia, 1991]. Nel primo isane, gli ageni scambiano sulla base di informazioni privae eerogenee sul valore fondamenale del iolo; nel secondo isane un annuncio pubblico rende omogenee le aspeaive sul valore dello sesso. Gli auori mosrano ce i volumi nel secondo isane sono correlai posiivamene con il valore assoluo del cambiameno del prezzo ra i due momeni emporali esaminai e ce il coefficiene moliplicaivo dipende dal grado di eerogeneià dell informazione degli ageni. Queso modello saico mee in evidenza due risulai imporani: 1. volumi e cambiameni assolui dei prezzi sono posiivamene correlai ra loro; 2. la relazione ra volumi e cambiameni assolui dei prezzi dipende posiivamene dal grado di eerogeneià delle informazioni degli ageni. Quesi risulai sono sai oenui ance in modelli con ageni caraerizzai da opinioni differenziae ex ane (e quindi non legae ad una informazione privaa) [Salen, 1993] o da diversià inerpreaive di un segnale pubblico [Kandel e Pearson, 1995]. He e Wang anno sviluppao un modello dinamico ce prevede l arrivo sul mercao di informazione privaa e pubblica e una componene di noise di mercao. Gli ageni possono scambiare sia per accomodare uno sock dal lao dell offera (non-informaional rading), ce per speculare sull andameno del iolo (informaional rading). Gli auori mosrano come l auocorrelazione dei volumi disingue l informazione privaa da quella pubblica. In paricolare, quando un segnale pubblico viene osservao, volumi elevai si verificano solo in un inorno dello sesso, quando, invece, l informazione è privaa, i volumi endono ad essere auocorrelai, in quano l informazione viene rasmessa dai prezzi nel corso del 11

12 empo, per l operaivià, ance successiva all arrivo dell informazione, da pare di ageni non informai, ce agiscono da followers [He e Wang, 1995]. Harris e Raviv anno conseguio un risulao simile sabilendo un nesso ra volumi elevai e auocorrelazione negli sessi con la presenza nel mercao di informazione privaa [Harris e Raviv, 1993]. Alri modelli esaminano la relazione ra volumi e rendimeni, disinguendo se l origine dei volumi sia o meno di ipo informaivo. Campbell e alri anno verificao empiricamene ce, se i volumi sono elevai per moivi non informaivi (liquidià, preference socks), allora rendimeni accompagnai da volumi elevai saranno seguii da rendimeni di segno conrario (price reversal o mean reversion) [Campbell e al., 1993, Conrad e al., 1994]. Llorene e alri evidenziano, invece, ce se i volumi sono originai da nuove informazioni privae ce giungono sul mercao (informaional rading), la relazione può essere, ma non necessariamene, di segno opposo [Llorene, e al., 2001]. Quesi ulimi modelli evidenziano, quindi, ce si avrà mean reversion se i volumi sono generai da moivazioni non informaive e momenum effec (presenza di un rend e di auocorrelazione posiiva nei rendimeni) se i volumi sono generai dalla presenza di informazioni privae. Rilasciando l ipoesi di mercai perfeamene concorrenziali, la circosanza ce l operaivià degli ageni è in grado di influenzare i prezzi dei ioli sui mercai finanziari fa venir meno i risulai relaivi all esisenza di prezzi di equilibrio fully revealing ealno rade eorem. La leeraura non è molo ampia, ance percé mercai non perfeamene concorrenziali sono generalmene associai alla presenza di informazione asimmerica nel mercao piuoso ce eerogenea (vedi par ). Un lavoro ineressane è quello di Foser e Viswanaan, ce spiega come una diversa percezione degli ageni sul valore fondamenale del iolo alimeni una reazione a caena, ove quesi sono porai a coninuare a negoziare a causa della differene inerpreazione del rading degli alri ageni [Foser e Viswanaan, 1996]. L analisi della leeraura sui mercai finanziari in presenza di informazione eerogenea conferma ce ai fini della definizione di un alleraore sui volumi di negoziazione, un esame della serie sorica dei volumi secondo uno scema di auocorrelazione possa essere di paricolare ausilio. Inolre, ribadisce l opporunià di definire un alleraore ce esamini i rendimeni secondo un preciso scema di mean reversion, noncé una calibrazione della procedura ce valui congiunamene il risulao degli alleraori sui volumi e sui rendimeni Mercai finanziari con asimmeria informaiva La leeraura su mercai finanziari con informazione asimmerica evidenzia come la presenza di fenomeni di adverse selecion collegai al imore di scambiare con un agene in possesso di informazione privilegiaa possa deerminare a livello del singolo agene non informao la decisione di non effeuare alcun scambio e, quindi, a livello di mercao una riduzione dei volumi di negoziazione. In ipoesi di mercai perfeamene concorrenziali, Wang analizza un modello con ageni informai e non informai, ove gli ageni informai possono ance 12

13 scambiare fuori dal mercao (privae invesmen opporuniies) permoivinon legai al valore del iolo. Gli ageni informai scambiano in relazione alla presenza di informazioni privae o di socks legai alle opporunià di invesimeno privae. Gli ageni non informai avverono, quindi, un problema di adverse selecion legao al riscio di parecipare ad uno scambio con un agene informao, ce può indurli a non scambiare affao sul mercao. Come conseguenza all aumenare del grado di asimmeria il livello dei volumi diminuisce, menre la disclosure di informazioni deermina un aumeno degli sessi, in quano riduce i problemi di adverse selecion. Nonosane l effeo assoluo risuli diverso dal caso con informazione eerogenea (vedi par ), l effeo dinamico in relazione all arrivo di informazioni pubblice è il medesimo [Wang, 1994]. Rilasciando l ipoesi di mercao perfeamene concorrenziale, il quadro divena più aricolao, in quano un agene in possesso di una informazione privilegiaa definirà il suo comporameno, enendo cono dell effeo ce lo sesso a sul prezzo. Kyle a dimosrao ce in un mercao non perfeamene concorrenziale con una componene di noise nel mercao, l informazione ce viene rasmessa dai prezzi è inferiore a quella rasmessa in un mercao perfeamene concorrenziale [Kyle, 1989]. In queso coneso la leeraura finanziaria presena alcuni modelli ce esaminano l andameno dei volumi di negoziazione in relazione: 1. alla microsruura del mercao, ed in paricolare al fao ce il mercao sia organizzao come un mercao guidao dagli ordini (order driven) odai prezzi (quoe driven); 2. al grado di compeiivià dal lao dei dealers-marke makers; 3. all effeo di adverse selecion indoo sugli ageni dalla presenza di ageni informai. Alcuniineressanirisulaisono collegaiall ipoesidi un dealer ce definisce un prezzo bid ed un prezzo ask, sapendo ce nel mercao vi sono alcuni ageni informaiedalrinoninformai. Inquesocasoildealer, emendo l effeo di adverse selecion (scambiare con un agene informao), ende a definire un elevao bid-ask spread e, quindi, non conribuisce ad incremenare la liquidià del mercao. Easley e O Hara anno evidenziao ce, in un mercao quoedriven, il dealer, essendo a conoscenza della presenza di ageni informai nel mercao, ende a definire un bid-ask spread più elevao ce genera condizioni inefficieni per lo svolgimeno delle negoziazioni [Easley e O Hara, 1987]. In siuazioni esreme, Glosen e Milgrom anno evidenziao come queso genere di comporameno da pare di un dealer può deerminare dei livelli di prezzo per cui non si verifica alcuno scambio [Glosen e Milgrom, 1985]. Kyle a analizzao un modello in cui un insider rader opera in un mercao in presenza di noise raders (la cui domanda è descria da una variabile aleaoria ce non dipende dal prezzo) con un marke maker ce si impegna a ciarire il mercao ad un prezzo pari al valore aeso del dividendo condizionao al flusso 13

14 degli ordini osservai sul mercao. In una economia con una sola occasione di scambio l insider rader ce conosce perfeamene il valore del dividendo ende a nascondere la sua informazione, affincé il processo di deerminazione dei prezzi del marke maker non riflea il valore dell informazione privaa in modo preciso. Queso comporameno dell insider si raduce operaivamene in una reaivià della sua domanda di informazione privaa inversamene proporzionale alla profondià del mercao e direamene proporzionale alla componene di noise presene nel mercao. In paricolare, l insider, al fine di massimizzare i profii collegai allo sfruameno dell informazione privilegiaa, può essere indoo a scambiare quaniaivi modesi, in modo ce il rading non riveli al mercao il valore dell informazione [Kyle, 1985]. Foser e Viswanaan, uilizzando moivazioni analoge a quelle di Kyle, mosrano ce i volumi sono auocorrelai in un mercao non perfeamene concorrenziale in presenza di fenomeni di abuso di mercao [Foser e Viswanaan, 1993]. L analisi della leeraura sui mercai finanziari in presenza di asimmeria informaiva conferma l uilià dell osservazione delle serie sorice dei volumi secondo uno scema di auocorrelazione degli sessi al fine di cosruire un alleraore su quesa variabile finanziaria. Inolre, suggerisce di esaminare elemeni collegai alla microsruura dei mercai e alle modalià di svolgimeno degli scambi, con paricolare riferimeno alla profondià del mercao e alla presenza di operaori dominani. Tale analisi dovrebbe avvenire araverso la cosruzione di specifici alleraori capaci di rappresenare la presenza di operaori dominani nel mercao, noncé l evoluzione emporale della concenrazione del mercao. Inolre, la considerazione ce la concenrazione del mercao vada comunque esaminaa in relazione all andameno dei volumi ed alla profondià dello sesso, suggerisce ce la calibrazione della procedura vada definia in modo da consenire una valuazione congiuna dei risulai degli alleraori sui volumi e sulla concenrazione. 1.3 La leeraura sugli effei dell aivià di insider rading e di manipolazione La leeraura sul ema degli abusi di mercao è molo limiaa e spesso collegaa all aivià di ricerca svola dalle sesse Auorià di vigilanza a supporo della loro aivià. In paricolare, menre il ema della manipolazione è pressocé assene, ance per indisponibilià dei dai riferii all operaivià dei diversi ageni sul mercao, sul ema dell insider rading vi sono sai diversi conribui. Tra quesi, si menziona lo sudio di Meulbroek, ce a mosrao come nei giorni di insider rading si osservino elevai volumi e abnormal reurn; ciò,in quano ageni, non informai seguono il comporameno degli insider (c.d. erd effec) e conribuiscono così a far avvicinare più rapidamene il prezzo del iolo al valore ce raggiungerebbe a seguio della diffusione della noizia [Meulbroek, 1992]. Risulai simili sono sai oenui da Cornell e Sirri analizzando il caso Campbell e Taggar [Cornell e Sirri, 1992]. Da quese analisi emerge 14

15 ce gli insider endono a nascondere il loro operao ramie la realizzazione di ransazioni di dimensione non elevaa, circosanza peralro già messa in luce nella analisi della leeraura finanziaria di cui al par Baacarya e alri, mosrano ce la diffusione di noizie relaive a socieà quoae sul mercao messicano non a alcun effeo sui rendimeni, sui volumi e sulla volailià. Tale circosanza è dovua all inensa aivià di rading da pare di insider ce anicipa la diffusione sul mercao del valore dell informazione privilegiaa (c.d. pre-announcemen informaion leakage) [Baacarya e al., 2000]. Cackravary, analizzando il caso Carnaion, mosra invece ce esise un effeo sui prezzi dovuo alla diffusione di noizie, ma ce non è possibile disinguere l effeo sul prezzo dovuo a scambi da pare di insider, da quello relaivo a scambi messi in ao da ageni ce non sono in possesso di informazioni privilegiae [Cackravary, 1999]. Bagliano e alri, in una specifica analisi del mercao ialiano, mosrano ce l aivià di insider rading non pora ad un muameno nella auocorrelazione delle serie sorice dei volumi e dei rendimeni [Bagliano e al., 2001]. Con riferimeno all aivià di ricerca svola dalle Auorià di vigilanza, Micell e Neer descrivono la procedura adoaa dalla Unied Saes Securiies and Excange Commission (SEC) per la sima degli abnormal reurn collegai alla diffusione di informazioni privilegiae. Quesa procedura uilizza il marke model e, quindi, araverso un approccio economerico del ipo even-sudies,sima gli abnormal reurn di un iolo in relazione all andameno del rendimeno dell indice di mercao. I risulai della sima sono alla base della deerminazione del valore dell informazione privilegiaa di cui l insider si appropria ai danni del mercao. Sulla base di queso valore la SEC deermina le sanzioni da comminare all insider (c.d. disgorgemen) [Micell e Neer, 1994]. Di recene, Minenna a proposo l adozione di un processo diffusivo in alernaiva al marke model ce inferisce l andameno dei rendimeni fuuri, sulla base di una calibrazione sui rendimeni ce il iolo a regisrao in un cero periodo. Quesa innovaiva procedura individua la presenza di abnormal reurn in relazione alla disclosure di informazioni privilegiae. Inolre, viene dimosrao ce, calibrando il processo diffusivo sulla base della sraegia di rading dell insider (informazione disponibile presso le Auorià di vigilanza), si può calcolare il valore dell informazione privilegiaa di cui l insider si appropria ai danni del mercao e, quindi, il disgorgemen [Minenna, 2001]. Nel complesso, quesi sudi non ciariscono se l informazione in possesso degli insider viene incorporaa o meno nel prezzo prima della diffusione della noizia; uavia confermano ce i volumi aumenano, ce gli ageni non informai movimenano una pare rilevane degli sessi, ce l insider rader ende a nascondere la sua presenza nel mercao, ce in presenza di informazioni privilegiae si verificano abnormal reurn, cegliabnormal reurn possono essere simai araverso l uilizzo di processi diffusivi [Minenna, 2002]. Nella definizione degli alleraori sui volumi di negoziazione e sui rendimeni di un iolo, ali considerazioni confermano, quindi, la necessià di analizzare: 15

16 la dinamica emporale dei volumi di negoziazione deerminaa dall operaivià dei diversi ageni preseni sul mercao secondo uno scema di auocorrelazione; l andameno del rendimeno di un iolo al fine di individuare la presenza di abnormal reurn ramie l uilizzo di processi diffusivi. 1.4 L esperienza di vigilanza della Consob L esperienza di vigilanza della Consob è mauraa a parire dal 1991, anno in cui il legislaore con la legge n.157/1991 a definio un quadro giuridico specifico per l insider rading e l aggioaggio. Dall enraa in vigore di quesa nuova legge la Consob a segnalao alla Auorià Giudiziaria 140 casi di abuso di mercao. L azione di vigilanza della Consob sui fenomeni di abuso di mercao avviene araverso srumeni operaivi di indagine e srumeni di analisi. Tra i primi si includono l analisi dell operaivià degli inermediari, delle posizioni lire e ioli dei singoli commieni, dei regisri degli ordini e delle operazioni, la ricerca di noizie sull emiene, l analisi dei relaivi bilanci e degli sudi pubblicai, ecc. Quesi srumeni consenono di verificare la sussisenza del fumus di una condoa di abuso di mercao e di accerare gli elemeni necessari per delimiare i conorni della condoa sessa. Gli srumeni di analisi cercano, invece, di valuare l impao economico di una condoa di abuso di mercao sull inegrià dei mercai e l evenuale pregiudizio arrecao agli invesiori. Per i casi di insider rading, una vola idenificaa l informazione privilegiaa, si deve valuare la sua price sensiiviy, noncé il valore dell informazione di cui i diversi insider si appropriano ai danni del mercao [Minenna, 2002]; per i casi di aggioaggio, una vola individuaa la ipologia di condoa manipolaiva, deve essere esaminaa l anomalia indoa sull andameno del iolo e quanificare i danni arrecai al mercao [Milia, 2001]. Al riguardo, è imporane infai ricordare ce la sanzione da comminare agli ageni, ce auano una condoa di abuso di mercao, non può prescindere da valuazioni sugli effei economico-finanziari ce ale condoa a sui mercai e sugli invesiori. L esame ex-pos dei diversi casi di abuso di mercao rilevai dalla Consob evidenzia ce ali fenomeni lasciano delle racce sui mercai finanziari sia in ermini di andameno del prezzo del iolo ce dei livelli dei volumi di negoziazione [Tuccari, 1999]. Per quano riguarda l insider rading, consideraa la endenza dell insider a nascondere la propria presenza sul mercao, è il valore dell informazione privilegiaa e il momeno di disclosure sul mercao, ance in relazione all evenuale anicipao diffondersi di rumors, a deerminare evenuali andameni anomali del iolo in ermini di rendimeni e di volumi di negoziazione. Da qui, l imporanza di manenere presso le Auorià di vigilanza un daabase delle informazioni sociearie, noncé la predisposizione di apposie unià di enforcemen per il monioraggio della cosiddea informaiva coninua e periodica. 16

17 Con riferimeno all aggioaggio, l esperienza di vigilanza della Consob disingue ra casi di marke based manipulaion ediinformaion based manipulaion. Nell ambio della marke based manipulaion è sao osservao ce i prezzi possono essere alerai sia con operazioni effeive (rade based manipulaion) ce con operazioni fiizie (was sales/maced orders) e ce vi sono alcuni prezzi ce anno una valenza informaiva superiore agli alri, quali il prezzo di aperura e di ciusura. Quesi infai, vengono presi come riferimeno in alcune regole di funzionameno micro-sruurale dei mercai. Ad esempio, è saa osservaa la manipolazione del prezzo di aperura di alcuni ioli in quano deerminane il pay-off della componene derivaiva di prodoi sruurai collocai sul mercao reail. Inolre, è sao rilevao ce la capializzazione, la concenrazione della proprieà, la liquidià sono elemeni ce impaano sulla probabilià ce su un iolo quoao si verificino alcuni comporameni manipolaivi. Ad esempio, per i ioli soili, gli ageni porebbero essere indoi ad effeuare scambi al fine di creare l apparenza di un mercao aivo, di guidare il iolo a livelli superiori rispeo a quelli ce esprimerebbe il mercao, di incremenare il valore di mercao di una socieà in visa di una fuura cessione, ecc. In genere, i manipulaor sono collegai agli azionisi di conrollo della socieà e l organizzazione della condoa di abuso di mercao riciede accordi fiduciari con inermediari e invesiori isiuzionali. Quesi inerveni, spesso, presenano delle similiudini con inerveni di sabilizzazione del prezzo del iolo o di anicipazione della diffusione di informazioni sulla socieà. Con riferimeno alla informaion based manipulaion icasiosservaisono collegai al ruolo fondamenale ce le informazioni svolgono per qualunque invesimeno finanziario. Al riguardo si evidenziano due problemi: il primo consise nel conflio di ineressi ipico dell inermediazione finanziaria ce da un lao diffonde sudi e indicazioni di invesimeno e dall alro opera direamene sul mercao e il secondo, più ipicamene ialiano, riguarda la mancanza di ediori puri. Ciò premesso, una delle faispecie rilevae dalla Consob consise nella diffusione di comunicazione non veriiere su eveni socieari o sulla siuazione della socieà finalizzaa ad influenzare i prezzi di ioli quoai sui mercai finanziari. In genere quesa condoa è collegaa alla presenza di azionisi di conrollo spesso in difficolà finanziaria. In alcuni casi è saa osservaa la diffusione di noizie sampa fuorviani o endenziose con le quali le socieà comunicano al mercao l esisenza di progei di risruurazione ance per il ramie di soggei non direamene collegai alla socieà sessa. Un uleriore faispecie consise nella diffusione da pare degli inermediari di sudi su socieà con previsioni di dai e suggerimeni esagerai e/o falsi. In ali casi è saa rilevaa la presenza di una operaivià non coerene da pare dell inermediario ce aveva prodoo lo sudio. Le ipoesi esemplicaive di abuso di mercao sopra espose, pongono in risalo ce sia i prezzi, sia i rendimeni dei ioli generalmene subiscono delle brusce variazioni (ad esempio nel momeno in cui viene daa disclosure di una informazione privilegiaa), ovvero seguono degli andameni non riconducibili ad una dinamica di ipo mean-revering (ad esempio in presenza di fenomeni 17

18 manipolaivi). Inolre, evidenziano ce i volumi di negoziazione variano sia in ermini assolui, manenendo in genere una componene auoregressiva, sia di composizione degli inermediari-negoziaori. Con riferimeno alla composizione emerge la necessià di considerare in paricolare due variabili: 1. il livello di concenrazione degli inermediari, ineso come il numero degli inermediari e la relaiva quoa-pare dei volumi negoziai (c.d. concenrazione saica); 2. l evoluzione della concenrazione degli inermediari, ossia l andameno della quoa-pare dei volumi di negoziazione di ciascun inermediario su uno specifico iolo (c.d. concenrazione dinamica). Quese considerazioni ce in sinesi riassumono l esperienza di vigilanza della Consob confermano l opporunià di definire un alleraore sui volumi di negoziazione ramie l esame della serie sorica dei volumi secondo uno scema auoregressivo e sui rendimeni araverso la calibrazione di un processo diffusivo di ipo mean-revering. Inolre, suggeriscono di definire due alleraori ce esaminino la composizione degli inermediari-negoziaori, disinguendo ra la concenrazione saica e quella dinamica. Infine, l evidenza empirica mosra come fenomeni di abuso di mercao si verificino generando delle alerazioni sull andameno di più variabili finanziarie allo sesso empo; quesa circosanza implica ce la calibrazione della procedura vada definia in modo da consenire una valuazione sineica dei risulai di ui gli alleraori. 2 La procedura di Marke Abuse Deecion 2.1 Premessa Una procedura di M.A.D. individua, su base giornaliera, quei ioli quoai sui mercai finanziari per i quali si sanno verificando delle condoe illecie, riconducibili all aggioaggio o all insider rading. La procedura individua la poenziale presenza di fenomeni di abuso di mercao, araverso l esame dell andameno nel empo di variabili finanziarie ce rappresenano i flussi informaivi elemenari delle negoziazioni dei ioli sui mercai finanziari disponibili presso una Auorià di Vigilanza. L esame dell andameno delle variabili finanziarie riciede la definizione di un modello di riferimeno per ognuna di esse. Lo sviluppo dei modelli di riferimeno è finalizzao alla individuazione di soglie dinamice, il cui superameno divena un segnale di un andameno anomalo della variabile esaminaa (c.d. aler). La variabile finanziaria e il relaivo modello di riferimeno divenano quindi per la procedura un alleraore di poenziali fenomeni di abuso di mercao. Individuai gli alleraori, la calibrazione di una procedura di M.A.D. consise nella calibrazione dei modelli di riferimeno degli sessi, vale a dire nella loro specificazione paramerica in ciave previsionale, e nella individuazione di un algorimo ce consena una inerpreazione congiuna dei diversi aler. 18

19 Come anicipao nella inroduzione, l individuazione e la calibrazione degli alleraori della procedura di M.A.D. è saa realizzaa analizzando: ciò ce la eoria dei mercai finanziari e l esperienza di vigilanza suggeriscono in merio; i fenomeni di insider rading e di aggioaggio rilevai dalla Consob. 2.2 Gli alleraori L esame della leeraura e della esperienza di vigilanza anno evidenziao le segueni indicazioni su come i prezzi di negoziazione, le quanià negoziae e la denominazione degli ageni, ce anno effeuao la ransazione (vale a dire i flussi informaivi elemenari delle negoziazioni dei ioli sui mercai finanziari disponibili presso una Auorià di Vigilanza) debbano essere analizzai per cosruire delle variabili finanziarie il cui andameno nel empo possa essere segnaleico di fenomeni di abuso di mercao: i prezzi di negoziazione si analizzano in ermini di rendimeni, araverso lo sudio della dinamica del logarimo del prezzo; i rendimeni dei ioli, generalmene, subiscono delle brusce variazioni (ad esempio nel momeno in cui viene daa disclosure di una informazione privilegiaa), ovvero seguono degli andameni non riconducibili ad una dinamica di ipo mean-revering (ad esempio in presenza di fenomeni manipolaivi); la presenza di abnormal reurn viene individuaa ramie una sima dei rendimeni ce può essere condoa araverso l uilizzo di processi diffusivi; modelli auoregressivi riescono a caurare nel discreo sia la componene di mean reversion sia di momenum effec dei rendimeni; le quanià negoziae dai singoli ageni vengono esaminae in ermini di volumi di negoziazione giornalieri secondo uno scema di auocorrelazione; la denominazione degli ageni è analizzaa in relazione alle quanià negoziae dagli sessi in una giornaa, sudiando sia la profondià del mercao, sia la presenza di operaori dominani, sia la composizione dei diversi inermediari-negoziaori; la composizione del mercao viene valuaa araverso due sadi di approfondimeno: il livello di concenrazione degli inermediari, ineso come il numero degli inermediari e la relaiva quoa-pare dei volumi negoziai (c.d. concenrazione saica); 19

20 l evoluzione della concenrazione degli inermediari, ossia l andameno della quoa-pare dei volumi di negoziazione di ciascun inermediario su uno specifico iolo (c.d. concenrazione dinamica). Sulla base di ali indicazioni sono sae, quindi, cosruie quaro variabili finanziarie ce rappresenano nel empo l andameno: 1. deivolumidinegoziazionedeliolo; 2. dei rendimeni del iolo; 3. della concenrazione di mercao saica; 4. della concenrazione di mercao dinamica. La definizione di un alleraore di una procedura di M.A.D. riciede ce l esame di quese variabili avvenga sulla base di un modello di riferimeno; queso, opporunamene calibrao, definisce delle soglie dinamice ce individuano gli aler della procedura. In paricolare, la cosruzione degli alleraori deve garanire alla procedura una individuazione in empo reale dei ioli per i quali si è in presenza di poenziali fenomeni di abuso di mercao. L esame dei diversi casi di abuso di mercao esaminai dalla Consob a garanio un rilevane supporo nella definizione dei processi diffusivi ce descrivono l andameno nel empo delle variabili finanziarie e caraerizzano, quindi, imodellidiriferimeno. Si espongono di seguio le modalià di cosruzione e di funzionameno degli alleraori riferii alle quaro variabili finanziarie in esame, riferendosi ai flussi informaivi elemenari delle negoziazioni di un qualsiasi iolo quoao sul mercao azionario. A al fine nel prosieguo si denoano con P e Q rispeivamene il prezzo ufficiale e il volume di negoziazione osservai sui mercai finanziari per un generico iolo nel giorno L analisi dei volumi di negoziazione L esame della serie sorica dei volumi Q è sao condoo secondo uno scema di auocorrelazione, come la disamina della leeraura sui mercai finanziari e l esperienza di vigilanza suggeriscono. Al riguardo si evidenzia, però, ce non vi sono indicazioni in leeraura su di uno specifico modello di riferimeno per condurre ale esame. Considerao l obieivo di definire un alleraore ce sia in grado di evidenziare delle anomalie nell andameno di quesa variabile finanziaria in una logica di individuazione degli abusi di mercao, l analisi dei diversi casi esaminai dalla Consob a suggerio di ipoizzare ce l andameno dei volumi sia governao nel discreo dal seguene processo auoregressivo, ce per cosruzione segue uno scema di auocorrelazione: Q k = φq k 1 + σz k (1) 20

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