La Disciplina dei Mercati Finanziari

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1 La Disciplina dei Mercati Finanziari Marina Romanin Jacur Università Bicocca Gennaio 2013

2 Il mercato finanziario Definizione di mercato: un mercato è un luogo reale o virtuale, in cui si muovono 3 diversi attori: 1 INVESTITORI acquistano e vendono strumenti finanziari 2 EMITTENTI emettono titoli o strumenti finanziari 3 INTERMEDIARI finanziari facilitano gli scambi tra i due soggetti precedenti Un mercato svolge l importante ruolo di: rendere più facile l incontro tra domanda e offerta dare certezza alle regole di negoziazione accrescere la liquidità degli strumenti finanziari rendere più sicura l esecuzione dei contratti

3 Modelli di mercati finanziari Dal punto di vista della struttura e della gestione del mercato, esso può ricondursi a 2 modelli: PRIVATISTICO tipico dei Paesi anglosassoni, nel quale le borse sono istituzioni private che operano in base alla self regulation e svolgono un attività di impresa (risulta molto più flessibile perchè meno legato da una serie di regole prestabilite, ma può rivelarsi poco affidabile per gli investitori se non assistito da un adeguato sistema di sanzioni applicabili alle imprese) PUBBLICISTICO tipico dei paesi dell Europa continentale, nel quale la Borsa è un mercato ufficiale, istituito da una legge e che svolge una funzione di pubblico servizio (può apparire molto rigido agli occhi di investitori ed imprese, ma proprio tale rigidità garantisce un corretto funzionamento del mercato abbinato a un solido e prestabilito apparato sanzionatorio) la gestione dei servizi offerti ha natura di attività di impresa la gestione dei servizi offerti ha natura di pubblico servizio In Italia, inizialmente, il modello di mercato originario era quello pubblicistico. Successivamente (D. Lgs. n. 415 del 1996 e art. 61, comma 1, TUF) hanno riconosciuto ai mercati finanziari il carattere di impresa, ai sensi dell art. 41, comma 1, della Costituzione Il modello attuale italiano si può definire un mercato privato regolamentato, creato per iniziativa dell autonomia privata ma sottoposto ad autorizzazioni e controlli pubblici.

4 Il regolamento di mercato (1) Un mercato regolamentato è un mercato mobiliare basato su una specifica regolamentazione relativa all organizzazione e al funzionamento del mercato stesso e gestito da una società di gestione. Secondo la disciplina comunitaria un mercato regolamentato è un mercato che possiede i seguenti requisiti: 1. regolarità di funzionamento (Gli scambi hanno luogo secondo modalità predefinite, sia per quanto riguarda i meccanismi di fissazione del prezzo sia per quanto riguarda il pagamento e/o il trasferimento del bene oggetto dello scambio) 2. approvazione da parte dell Autorità di Vigilanza delle regole relative alle condizioni di accesso e alle modalità di funzionamento 3. rispetto degli obblighi di trasparenza I mercati regolamentati sono caratterizzati dalla presenza di una disciplina sull'organizzazione di mercato (la sua operatività), oltre a precisi precetti circa i requisiti per la quotazione, i requisiti per diventare intermediari e le regole di negoziazione I requisiti sono definiti in un regolamento di mercato. In Italia, tale disciplina è contenuta nel Regolamento dei mercati organizzati e gestiti da Borsa Italiana S.p.A.

5 Il regolamento di mercato (1) Versione del 15 OTTOBRE 2012 Regolamento dei Mercati Organizzati e Gestiti da Borsa Italiana S.p.A Deliberato dall Assemblea di Borsa Italiana del 26 giugno 2012 e approvato dalla Consob con delibera n del 1 agosto 2012 Vedi sito - sezione Regolamento 5

6 Il regolamento di mercato (2) Il Regolamento è approvato da un'autorità di controllo (in Italia, è la CONSOB) e viene approvato dall'assemblea dei soci della società che gestisce il mercato e la stessa Autorità di controllo verifica poi che le regole non danneggino l'interesse comune. Ne consegue, quindi, che, proprio per l esistenza di una doppia approvazione da parte di soggetti pubblici e privati, la natura di tale Regolamento risulta essere complessa Anche la società che gestisce e organizza un mercato regolamentato deve adottare e rispettare i contenuti previsti dal Regolamento dei mercati. Ciò fa assumere al Regolamento stesso un ruolo fondamentale all interno dei mercati finanziari; in pratica, esso risulta essere una sorta di contratto, avente a oggetto i rapporti tra la società di gestione, da un lato, e gli emittenti e gli intermediari, dall altro Il Regolamento in esame, ai sensi dell art. 62 del T.U.F., determina: a) le condizioni e le modalità di ammissione, di esclusione e di sospensione degli operatori e degli strumenti finanziari dalle negoziazioni b) le condizioni e le modalità per lo svolgimento delle negoziazioni e gli eventuali obblighi degli operatori e degli emittenti

7 Il regolamento di mercato (3) c) le modalità di accertamento, pubblicazione e diffusione dei prezzi; d) i tipi di contratti ammessi alle negoziazioni, nonché i criteri per la determinazione dei quantitativi minimi negoziabili. d-bis) le condizioni e le modalità per la compensazione, liquidazione e garanzia delle operazioni concluse sui mercati. In conclusione, quindi, l'esercizio della gestione dei mercati regolamentati è autorizzato dalla CONSOB quando il mercato rispetta i requisiti sopra citati, il regolamento del mercato è conforme alla disciplina comunitaria ed è idoneo ad assicurare la trasparenza del mercato, l'ordinato svolgimento delle negoziazioni e la tutela degli investitori. Una volta che un mercato ha ricevuto l autorizzazione, la CONSOB lo iscrive nell elenco dei mercati autorizzati provvedendo, poi, a comunicare l avvenuta iscrizione alle Autorità di controllo degli altri paesi della Comunità. Da questo momento, il mercato autorizzato diventa anche un mercato riconosciuto a livello comunitario.

8 La gestione del mercato (1) E necessario che vi siano soggetti che si occupino dell organizzazione e gestione dei mercati. A questo proposito, il T.U.F. prevede che l esercizio di tale attività sia riservato a particolari tipi di società. In ogni ordinamento vi possono essere più società che sono classificate quali società di gestione di mercato (in Italia, ad esempio, oltre a Borsa Italiana S.p.A., fino al 2010, una società di gestione del mercato era TLX S.p.A.). I requisiti previsti per essere autorizzati dall Autorità di Vigilanza a svolgere l attività di gestione del mercato sono i seguenti: 1. la società deve essere una società per azioni anche senza scopo di lucro; 2. la società deve essere dotata delle risorse finanziarie indicate dalla CONSOB; 3. i soggetti che svolgono funzioni di amministrazione, direzione e controllo e i soci rilevanti devono possedere i requisiti di onorabilità e di professionalità fissati dal Ministero dell Economia e delle Finanze. In merito al requisito di cui al punto 1. è importante sottolineare che il Legislatore ha lasciato aperta la possibilità che l attività di gestione e organizzazione dei mercati possa essere esercitata anche non a scopo di lucro. La decisione di intraprendere questa particolare attività, infatti, può nascere, ad esempio, da un iniziativa di carattere consortile da parte di intermediari interessati a ripartire i costi dello svolgimento della propria attività, piuttosto che al conseguimento di un profitto economico.

9 La gestione del mercato (2) In merito al requisito di cui al punto 3., invece, il Ministro dell Economia e delle Finanze, con Decreto n. 471 del 1998, ha individuato i requisiti di professionalità per i componenti degli organi di controllo e dei soci che detengano partecipazioni rilevanti. Per poter soddisfare questi requisiti, i componenti del Consiglio di Amministrazione e del Collegio Sindacale devono dimostrare di possedere un esperienza almeno triennale nell esercizio di attività di amministrazione e controllo presso imprese, oppure di aver svolto attività professionali in settori finanziari o insegnamento universitario o simili Al presidente del consiglio di amministrazione, poi, è richiesta un esperienza almeno quinquennale nelle attività sopra descritte mentre all amministratore delegato e al direttore generale è richiesta una specifica competenza tecnica in materia creditizia, finanziaria e assicurativa I soci rilevanti sono quei soggetti che detengono una partecipazione superiore al 5% del capitale rappresentato da azioni con diritto di voto, ai sensi dell art. 5 del Decreto Ministeriale del Da sottolineare che la mancanza di tali requisiti per i soci rilevanti comporta l impossibilità di esercitare il diritto di voto e, nell ipotesi in cui il voto sia stato determinante nell assemblea societaria, la relativa delibera potrà essere impugnata dalla CONSOB ai sensi dell art. 61, comma 8, del T.U.F..

10 Le attività di una società di gestione del mercato (1) Oltre ai requisiti sopra descritti, la società che gestisce un mercato deve avere un oggetto esclusivo, in quanto non può esercitare alcuna attività che non sia connessa o strumentale all organizzazione e alla gestione di un mercato (es. elaborazione, distribuzione e commercializzazione di dati concernenti gli strumenti finanziari negoziati nei mercati) Una società di gestione del mercato, però, non deve compiere soltanto le attività necessarie alla nascita e al funzionamento di un mercato, elencate nell art. 64 del T.U.F. (disporre l ammissione, l esclusione e la sospensione degli strumenti finanziari e degli operatori dalle negoziazioni), ma deve svolgere anche importanti funzioni di vigilanza sul rispetto del regolamento del mercato da parte di tutti i partecipanti. L attività di vigilanza è rivolta, quindi, sia ai negoziatori ammessi ad operare sul mercato, sia agli emittenti, i cui titoli sono oggetto di negoziazione, e sia, infine, alle operazioni effettuate sul mercato. Si può parlare, in tal senso, di un doppio controllo: da una parte, il controllo effettuato dalla società di gestione del mercato e, dall altra, il controllo svolto dall Autorità di Vigilanza. La funzione di vigilanza in capo alla società di gestione non deve far confondere: la società di gestione rimane un imprenditore privato (in Italia, Borsa Italiana S.p.A. è una società per azioni a tutti gli effetti) che fornisce ad emittenti e ad intermediari dei servizi perseguendo fini di lucro. Questo nonostante alcune funzioni abbiano natura strettamente pubblica e siano attribuite dalla legge o dalla stessa CONSOB.

11 Borsa Italiana vs Consob Ammissione alle negoziazioni Ammissione: provvedimento Inizio Negoziazioni: avviso Sollecitazione all investimento Nulla Osta al prospetto informativo

12 La storia e l attività di BIt S.p.A. (1) Il Codice di Commercio del 1865 affermava la natura pubblica delle Borsa valori italiane, istituite presso le Camere di Commercio Dal 1996 c è l'avvio di una procedura di privatizzazione di Borsa italiana A partire dal 2 gennaio 1998, nascita di Borsa Italiana S.p.A., il cui ruolo principale è la gestione della Borsa con sede a Milano Borsa Italiana S.p.A. è una S.p.a. di natura privatistica che gestisce un insieme di mercati aventi ad oggetto la quasi totalità delle tipologie di strumenti finanziari negoziabili: azioni, covered warrant, quote di fondi, titoli obbligazionari e strumenti derivati Tutti i mercati gestiti da Borsa Italiana S.p.A. operano su circuito telematico coordinato da una società controllata da Borsa Italiana S.p.A. Ogni mercato è rappresentato da uno schermo di computer (book) sul quale sono visualizzate e organizzate tutte le informazioni necessarie per la negoziazione. I soggetti abilitati alle negoziazioni interagiscono tra loro inviando al mercato le loro intenzioni negoziali mediante terminali ubicati presso i propri uffici

13 La struttura e l attività di BIt S.p.A. (2) Per operare su ogni singolo mercato gestito dalla Borsa i soggetti devono presentare una domanda di ammissione che deve essere approvata da Borsa Italiana S.p.A. dopo aver accertato la presenza di requisiti minimi previsti dal Regolamento Le negoziazioni delle azioni appartenenti ai segmenti individuati da Borsa Italiana S.p.A. possono avvenire con l'intervento di operatori specialisti sul mercato incaricati dall'emittente di sostenere la liquidità degli strumenti azionari quotati In sintesi, i compiti principali di Borsa Italiana S.p.A. riguardano: a) la vigilanza sul corretto svolgimento delle operazioni di borsa b) la definizione dei requisiti e delle procedure di ammissione e permanenza sul mercato per le società emittenti c) la definizione dei requisiti e delle procedure di ammissione per gli intermediari che operano sui mercati d) la gestione dell'informativa sulle società con azioni quotate Il 23 giugno 2007, la Borsa di Londra (London Stock Exchange) e la Borsa Italiana S.p.A. si sono fuse creando il London Stock Exchange Group.

14 Borsa Italiana vs Consob Regolamentazione Ammissione, sospensione e esclusione: 1. emittenti 2. operatori Operazioni straordinarie e trasparenza: 1. informativa societaria 2. divulgazione delle informazioni 3. vigilanza Regolamentazione degli intermediari finanziari Vigilanza del rispetto da parte degli intermediari finanziari del codice di comportamento Normativa OPA Insider trading Vigilanza del mercato (aggiotaggio) Informativa societaria (emittenti)

15 Perché una società può volere la quotazione Accedere a nuovo capitale di rischio (OPS) per finanziare la crescita tramite nuovi investimenti Fornire liquidità alle azioni dando la possibilità agli attuali azionisti di trasferire i titoli (OPV) Accrescere la visibilità e il prestigio dell azienda anche a livello internazionale Agevolare riassetti dell azionariato

16 Gli attori del processo di quotazione Istruttoria listing fasi del processo ILLUSTRATIVO Preparazione Due Diligence Istruttoria Collocamento 6-18 mesi 2-3 mesi 2 mesi 7-15 giorni Financial Advisor Borsa (Marketing) Legali Società Auditor Sponsor / GC Legali Società Consorzio di Collocamento Auditor PR Advisor Borsa (Listing e Legal Affairs) Consob Consorzio retail Consorzio istituzionale

17 Le fasi del processo di quotazione (1) Nel momento in cui una società accede al mercato, deve iniziare un preciso iter che la porterà a sbarcare sul listino. Inizialmente, la società deve prendere contatto con Borsa Italiana S.p.A. e decidere il mercato di quotazione. Segue la nomina di un advisor (consulente finanziario a cui viene affidato il compito di elaborare il progetto di fattibilità dell operazione) e di uno sponsor (intermediario finanziario che accompagna l impresa sia nella fase di preparazione alla quotazione, che durante il primo periodo di permanenza sul mercato); quest ultimo si porrà quale garante della qualità complessiva dell opportunità d investimento nei confronti del mercato. Lo sponsor può anche rappresentare la figura dello specialist incaricato di rendere sostenibile la liquidità del titolo. Nel caso di impresa di grandi dimensioni, sarà necessario scegliere anche un global coordinator, ossia un istituto di credito o un altro intermediario cui la società affida l incarico di costruire il consorzio che dovrà realizzare il collocamento dei titoli presso il pubblico. In questa fase può essere utile anche la nomina di una società di public relation per una promozione efficiente dei prodotti della società quotanda.

18 Le fasi del processo di quotazione (2) Dopo la nomina dei soggetti che devono assistere l impresa nel processo di quotazione, prende avvio l attività di due diligence approfondita sulla società che si traduce nell attività di verifica svolta dai soggetti che preparano e sottoscrivono il prospetto informativo, al fine di accertare che le informazioni contenute siano veritiere e che non vengano omessi dati rilevanti sull operazione. Durante la prima fase del processo di quotazione inizia la stesura del prospetto informativo, il quale deve essere pubblicato prima dell attività di offerta ed emissione del titolo e deve contenere la descrizione della situazione economico patrimoniale e finanziaria alla data più recente, oltre che le caratteristiche dell offerta e le altre informazioni essenziali sulla società emittente. Si aggiungono alla redazione del prospetto informativo altre attività quali l aggiornamento dello statuto, la ridefinizione del Consiglio di Amministrazione, con la nomina di amministratori indipendenti richiesti dalla legge, la predisposizione dei comitati previsti dal codice di autodisciplina, l eventuale approvazione di un piano di stock options e l approvazione di un regolamento d assemblea. Contestualmente, si provvede alla predisposizione del business plan e del documento QMAT (Quotation Management Admission Test), nel quale viene presentato il progetto di quotazione alla società di gestione del mercato.

19 Le fasi del processo di quotazione (3) La società emittente è, quindi, pronta per presentare la domanda di ammissione alla quotazione con relativa documentazione. Borsa Italiana S.p.A. entro 2 mesi delibera sull accettazione o meno della stessa. La delibera in merito all ammissione ha validità di 6 mesi ed è subordinata al deposito del prospetto di quotazione presso la CONSOB. Entro 2 mesi quest ultima autorizza la pubblicazione del prospetto. Nel periodo che precede la pubblicazione del prospetto informativo, oltre a essere avviata l attività di premarketing che consente di verificare l interesse manifestato dai principali investitori istituzionali nei confronti dell operazione, ha inizio (poco prima del nulla-osta alla pubblicazione del prospetto informativo da parte di CONSOB) l attività di roadshow, che si sostanzia in una serie di incontri durante i quali vengono presentate le caratteristiche dell operazione agli investitori istituzionali e agli analisti finanziari.

20 Le fasi del processo di quotazione (4) Particolare attenzione deve essere rivolta alla definizione del prezzo di collocamento, in quanto la sua corretta individuazione costituisce uno dei presupposti fondamentali per il buon esito dell operazione di quotazione. Definito il prezzo, si passa alla collocazione del titolo sul mercato tramite: 1. l Offerta Pubblica di Vendita (OPV), che si sostanzia nella vendita di titoli azionari da parte degli azionisti presenti; 2. l Offerta di Pubblica Sottoscrizione (OPS), che consiste nell offerta al pubblico dei risparmiatori di azioni di nuova emissione. Ultimato il collocamento del titolo, iniziano le negoziazioni ufficiali, sulla base delle quali si formerà il prezzo del titolo. Il valore del primo giorno di negoziazione rappresenta un importante indicatore della riuscita o meno dell operazione. La tempistica del processo è difficile da stabilire con precisione, poiché la durata è influenzata da molte variabili. 20

21 Gli attori coinvolti Il processo di quotazione Sponsor due diligence di business coordinamento operazione Legali Razionalizzazione rete estera due diligence legale Advisor collaborazione al processo di quotazione Quotanda redazione prospetto informativo Revisori certificazione bilanci/semestrale Partnership verifica SCG dell emittente Strategica con ACCOR

22 La vigilanza sul mercato In materia di mercati e intermediari finanziari le principali Autorità sono la Banca d'italia e la CONSOB (d'intesa con il Ministero del Tesoro), le cui responsabilità sono sancite nel T.U.F. CONSOB è competente in materia di trasparenza e correttezza di comportamento degli intermediari finanziari. Controllo di trasparenza e correttezza del sistema finanziario BANCA ITALIA è competente in materia di contenimento del rischio e stabilità patrimoniale degli intermediari e, assieme all'autorità Garante per la Concorrenza e il Mercato, di tutela della concorrenza nel settore del credito. Non ha alcun potere in ordine alle operazioni di appello al pubblico risparmio, mentre le sono attribuiti poteri normativi e di vigilanza sulle società di gestione dei fondi comuni e sulle SICAV e sui patrimoni dalle stesse garantiti, sulle SIM e sulle banche. controlli di stabilità del sistema finanziario Il confine tra le attribuzioni della CONSOB e quelle della Banca d Italia è sempre stato molto sottile.

23 La Consob (1) La CONSOB, istituita con la legge 7 giugno 1974, n. 216, è un'autorità amministrativa indipendente, dotata di personalità giuridica (che comporta che tutti gli atti da essa compiuti siano attribuibili alla stessa autorità e non allo Stato come avveniva in precedenza) e piena autonomia la cui attività è rivolta alla tutela degli investitori, all'efficienza, alla trasparenza e allo sviluppo del mercato mobiliare italiano. Attualmente, la CONSOB è un organo collegiale composto dal presidente e da altri 4 commissari, nominati con decreto del Presidente della Repubblica, su proposta del Presidente del Consiglio previa delibera del Consiglio dei Ministri. Il Presidente e i membri della CONSOB sono scelti tra persone dotate di specifica esperienza e dotate di requisiti di professionalità e indipendenza. La durata della carica è di 7 anni senza possibilità di conferma e revoca. Al fine di svolgere i suoi compiti istituzionali, la CONSOB si avvale di un apparato burocratico composto di quasi cinquecento fra impiegati e funzionari, divisi fra la sede principale di Roma e la sede operativa secondaria di Milano. Le risorse finanziarie di cui può avvalersi la CONSOB derivano in parte dal bilancio dello Stato e in parte dai corrispettivi che l Autorità può esigere dagli operatori che accedono ai suoi servizi in base alla Legge n. 724 del 1994.

24 La Consob (2) La CONSOB svolge molteplici funzioni con riferimento al mercato mobiliare. Le 3 principali sono: FUNZIONI 1. funzione normativa DESCRIZIONE si esprime attraverso l emanazione di regolamenti (come quelli in materia di appello al pubblico risparmio) nei confronti dei mercati regolamentati o ancora di vigilanza sulle imprese di investimento o in materia di insider trading. La CONSOB esercita tale potere anche attraverso atti, deliberazioni, comunicazioni e raccomandazioni 2. funzione di vigilanza attività che la CONSOB deve svolgere per assicurare il rispetto delle regole dettate dalla legge e dai regolamenti da essa stessa emanati nei confronti di SGR, SICAV, SIM, banche e la stessa società di gestione dei mercati). Tali soggetti sono tenuti ad effettuare comunicazioni periodiche all Autorità, la quale può richiedere in qualunque momento qualsiasi tipo di informazione che ritenga necessaria e può svolgere ispezioni presso i soggetti vigilati 3. funzione di natura amministr ativa si traduce nell emanazione di provvedimenti nell ambito del mercato mobiliare. L Autorità è il soggetto che rilascia il nulla-osta necessario alla pubblicazione del prospetto informativo per l offerta al pubblico di prodotti finanziari oppure concede alle SIM l autorizzazione per esercitare servizi di investimento.

25 Le fasi della quotazione Istruttoria listing fasi del processo Preparazione Due Diligence Istruttoria Collocamento 6-18 mesi 2-3 mesi Documentazione: Eventuale riorganizzazione Emittente società/gruppo prospetto informativo Certificazione bilancio Contatti con intermediari finanziari e consulenti Nomina sponsor Delibera assemblea dei soci Business due diligence Azioni oggetto dell offerta Controllo di gestione adeguato (MIS) documento di valutazione Dati finanziari Annual report Auditor report Business plan & QMAT Pro-forma information Sponsor Focus!!! Informativa alla società circa obblighi di quotazione Scelta del mercato, formula e timing IPO Organizzazione consorzio di attestazioni dello sponsor (art collocamento Reg.) SCG, business plan, collocamento 2 mesi analisi dati finanziari, business plan e Q-mat analisi documento di valutazione preparato dallo sponsor Incontri con Borsa S.p.A. e Consob Visita di Borsa S.p.A. presso la società ammissione a quotazione 7-15 giorni Organizzazione consorzio di collocamento Collocamento inizio negoziazion i

26 Focus due diligence legale PARERE LEGALE PREVENTIVO in CASI PARTICOLARI QUOTAZIONE DI AZIONI DI CATEGORIA SPECIALE FUSIONI/ACQUISI ZIONI SPIN-OFF Check della documentazione allegata alla domanda di ammissione, per verificare: Completezza della documentazione Compliance con le disposizioni previste dalla legge/regolamenti (Tuf/ Reg.Mercati) Compliance con le disposizioni del Regolamento di Borsa

27 Focus due diligence legale STEP 1: FILING CHECK Emittente: ARTEMIDE Data filing check: 24 settembre 2007 (deposito domanda 17 settembre) 1.00 L emittente: Documento Commento Y/N Y/N 1.Copia della delibera dell organo competente che ha approvato la presentazione della domanda di ammissione, dichiarata conforme all originale dal legale rappresentante dell emittente o dal soggetto munito dei necessari poteri. 2.Copia dello statuto dell'emittente la cui vigenza e conformità all originale devono essere dichiarate dal legale rappresentante dell emittente. OUTPUT Manca la dichiarazione di conformità all origianle OK dich. Lettera di documentazione mancante alla Società (in c.c. Sponsor e Consob)

28 Focus due diligence legale STEP 2: ANALISI della DOCUMENTAZIONE INVIATA in sede di FILING (i.e. statuto, relazione di corporate governance) LETTURA PROSPETTO INFORMATIVO INVIO DOMANDE alla Società/Sponsor Artemide S.p.A. domande 14 novembre 2007 Corporate Governance Indicare il nominativo del soggetto che assumerà la veste di "preposto al Controllo Interno" e del soggetto che assumerà la veste di "amministratore esecutivo incaricato di sovraintendere al S.C.I." Conferamare che i 2 Non Executive Director sono M. Rossi e M. Bianchi (cfr. relazione di Governance_pag. 2 ) Business Confermare che la cessione del ramo d'azienda prevista tra DZ e TX è stata formalizzata (la stipula era prevista entro il... del 2007)

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