Università Commerciale Luigi Bocconi. Facoltà di Economia. Corso di laurea specialistica in Amministrazione, Finanza Aziendale e Controllo

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1 Università Commerciale Luigi Bocconi Facoltà di Economia Corso di laurea specialistica in Amministrazione, Finanza Aziendale e Controllo LA FINANZA E IL RATING ETICO. IL CASO AEI STANDARD ETHICS Relatore: Prof. ANGELOANTONIO RUSSO Controrelatore: Prof. FRANCESCO PERRINI Tesi di laurea specialistica di: FILIPPO TOMASI Matricola n Anno accademico

2 INDICE Abstract... 3 INTRODUZIONE LA RESPONSABILITA SOCIALE NELLA FINANZA Il dibattito tra l economia classica e l economia socialmente responsabile La finanza etica e l investimento socialmente responsabile La nascita e la diffusione della finanza etica I principi della finanza etica Gli strumenti di finanza etica: l investimento socialmente responsabile La crescita dell investimento socialmente responsabile Le critiche alla finanza etica e all investimento socialmente responsabile IL RATING ETICO La crisi dei sistemi di rating tradizionali Il rating etico come strumento di supporto e promozione all investimento socialmente responsabile Una nuova opportunità di mercato: la nascita del rating etico Le modalità operative del rating etico Il problema dell attendibilità e della confrontabilità dei principi etici L Agenzia Europea di Investimenti Standard Ethics Le particolarità di Standard Ethics Standard Ethics e il panorama della finanza e del rating etico; intervista a Jacopo Schettini Gherardini L approccio di Standard Ethics supera le critiche alla finanza e al rating etico? IL RAPPORTO TRA PERFORMANCE ECONOMICHE E PERFORMANCE SOSTENIBILI: UN ANALISI EMPIRICA L analisi effettuata Il campione ~ 1 ~

3 3.2.1 L evoluzione del campione: l indice MIB Il periodo di osservazione La divisione del campione in gruppi Il metodo Le variabili dipendenti Le variabili indipendenti Le variabili di controllo Risultati L andamento dei prezzi di borsa L andamento delle misure contabili Discussione CONCLUSIONI Appendici Bibliografia ~ 2 ~

4 Abstract Negli ultimi anni, il concetto di responsabilità sociale d'impresa ha subito un notevole sviluppo, passando da un esclusivo appannaggio accademico a una continua diffusione anche tra manager e investitori. La finanza etica e l'investimento socialmente responsabile ne sono due squisite derivazioni, che superano i criteri puramente economici per la selezione degli investimenti, facendo attenzione anche alle politiche ambientali, sociali e di governance delle imprese. In quest ottica, prende sempre più consistenza l importanza del rating etico: una vera e propria evoluzione tecnica del mondo della finanza che misura il livello qualitativo di una azienda emittente sulla base di indicatori non finanziari alternativi. L'elaborato approfondisce il presupposto principale alla base della nascita e dell affermazione del rating etico: la crescente domanda, da parte del mondo della finanza, di prodotti sostenibili che non derivino da una semplice autoproclamazione dell emittente, bensì da una certificazione indipendente, con tutti i vantaggi ma anche le critiche del caso. Entrando nel vivo delle metodologie di rating etico, si mette poi a fuoco un caso concreto: quello dell Agenzia Europea di Investimenti (AEI) Standard Ethics, che assegna annualmente un giudizio di sostenibilità alle imprese che compongono l indice italiano MIB e che si contraddistingue per alcune peculiarità che la rendono unica in Italia e in Europa. Vengono infine condotte due tipi di analisi empiriche, analizzando le performance dei prezzi di borsa e di alcune misure contabili delle aziende soggette soggette a una valutazione etica da parte dell Agenzia Europea di Investimenti. Lo scopo è quello di verificare se il rating etico è uno strumento in grado di individuare imprese che, oltre a una buona performance dal punto di vista sociale, hanno ottenuto, nel lungo periodo, anche una buona performance dal punto di vista economico. ~ 3 ~

5 INTRODUZIONE Fino a pochi anni fa, il termine responsabilità sociale d impresa (rsi o csr corporate social responsibility) avrebbe comportato una necessaria introduzione circa il suo significato e la sua applicazione alle discipline dell economia aziendale e della finanza. Con il tempo tale definizione si è sempre più consolidata, passando da un esclusivo appannaggio accademico a una continua diffusione anche tra manager e investitori. La finanza etica e l investimento socialmente responsabile sono figlie di questa evoluzione e vedono una categoria ben precisa di stakeholder - gli investitori, istituzionali e non - superare i criteri puramente economici per la selezione degli investimenti, per arrivare a una nuova (o rinnovata?) attenzione all ambiente, al sociale e alla corporate governance delle aziende candidate a entrare nei loro portafogli. Contemporaneamente alla crescita di questo fenomeno si è assistito, in particolare nello scorso decennio, a una crisi sempre più evidente delle metodologie di valutazione tradizionali basate sul merito creditizio e dei soggetti deputati a metterle in pratica, al fine di giudicare l affidabilità di un impresa a far fronte alle obbligazioni assunte nei confronti dei propri creditori. In questa duplice ottica prende sempre più consistenza l importanza del rating etico: una vera e propria evoluzione tecnica del mondo della finanza, che parte dalla più comune procedura di rating sul merito di credito, per arrivare a misurare il livello qualitativo di una azienda emittente sulla base di indicatori non finanziari alternativi, come il rispetto di standard internazionali e l attuazione di politiche volte a promuovere un impatto ambientale sostenibile, una sensibilità profonda verso la sfera sociale e il buon governo dell impresa. La prima parte dell elaborato, dopo una necessaria introduzione circa il dibattito tra la sfera dell economia classica e quella dell economia socialmente responsabile, mira ad approfondire il presupposto principale alla base della nascita e dell affermazione del rating etico: la crescente domanda, da parte del mondo della finanza, di prodotti sostenibili che non derivino da una semplice autoproclamazione dell emittente, bensì da una certificazione indipendente, con tutti i vantaggi ma anche le critiche del caso. Il secondo capitolo entra nel vivo delle metodologie di rating etico, descrivendo le attività di screening positivo e negativo che le agenzie applicano alle aziende ~ 4 ~

6 valutate. Si mette inoltre a fuoco un caso concreto: quello dell Agenzia Europea di Investimenti (AEI) Standard Ethics, che ogni anno dal 2002 assegna un giudizio di sostenibilità alle imprese che compongono l indice italiano MIB e che si contraddistingue per alcune peculiarità che la rendono unica in Italia e in Europa. Nella terzo capitolo vengono condotte due tipi di analisi empiriche, indagando le performance dei prezzi di borsa e di alcune misure contabili delle aziende soggette a una valutazione etica da parte dell Agenzia Europea di Investimenti. Lo scopo è quello di verificare se il rating etico è uno strumento in grado di individuare imprese che, oltre a una buona performance dal punto di vista sociale, hanno ottenuto, nel lungo periodo, anche una buona performance dal punto di vista economico, rispondendo così alle critiche teoriche mosse al fenomeno in esame. ~ 5 ~

7 1. LA RESPONSABILITA SOCIALE NELLA FINANZA 1.1 Il dibattito tra l economia classica e l economia socialmente responsabile Prima degli anni Sessanta, i temi della responsabilità sociale d impresa e dell approccio multi-stakeholder non erano ancora trattati dagli studi economici dell epoca, ma rimasero confinati all interno di una dimensione esclusivamente imprenditoriale, soprattutto grazie a una ristretta cerchia di uomini d affari illuminati 1. Questi soggetti, tuttavia, si limitarono solamente ad adottare dei comportamenti dettati dall etica personale nella conduzione dei loro business, senza portare all affermazione di un modo di fare impresa alternativo a quello classico, orientato alla costante ricerca della massimizzazione del profitto. Bisogna attendere gli anni Ottanta, quando Robert Edward Freeman pubblicò la Teoria degli Stakeholder 2, a tutt oggi considerata la prima importante interpretazione al concetto di responsabilità sociale, destinata però a essere subito messa in discussione da visioni alternative e ben più consolidate circa il fine ultimo aziendale. Tale teoria si basa su tre aspetti/approcci: 1) Aspetto descrittivo: è finalizzato a raffigurare un nuovo modello d impresa che deve tenere in considerazione, nel suo agire economico, gli interessi di più categorie di soggetti (stakeholder) e non soltanto degli azionisti (shareholder); 2) Aspetto strumentale: introduce un modello concreto per gestire al meglio le relazioni con tutti i portatori di interessi dell azienda. E l aspetto più delicato, perché direttamente collegato all impatto che la corporate social responsibility può avere sulle performance delle imprese. Su questo tema, ancora oggi le posizioni tra scettici e sostenitori della csr sono molto distanti, a causa di studi empirici che giungono a risultati discordanti (Margolis e Walsh, 2003; Orlitzky, Schmidt e Rynes, 2003); 3) Aspetto normativo: è il cuore della teoria, e arriva a definire lo scopo finale dell impresa, identificando inoltre le linee guida morali e filosofiche per la gestione e l operato dell azienda 3. 1 Anche se, negli anni Trenta e Quaranta, grandi multinazionali come la General Electric e la Johnson&Johnson avevano già preso consapevolezza dell esistenza, all interno della dimensione aziendale, di portatori d interesse diversi dagli azionisti. 2 Freeman, R.E. (1984). Strategic management: a stakeholder approach. Londra: Pitman, Donaldson, T., e Preston, L. E. (1995). The stakeholder theory of the corporation: concepts, evidence, and implications. Academy of Management Review, 20(1): ~ 6 ~

8 Benchè spesso la Teoria degli Stakeholder venga utilizzata facendo riferimento unicamente a uno dei suoi tre approcci principali, è bene ricordare come soltanto una visione integrata dei tre aspetti: descrittivo, strumentale e normativo, possa fungere da base per giustificare correttamente l agire socialmente responsabile delle imprese. Al concetto di corporate social responsibility che deriva dal contributo di Freeman si contrappongono le teorie di derivazione neoclassica, come la Teoria degli Shareholder, elaborata nel 1970 da Milton Friedman. Secondo l economista statunitense, l impresa ha un unica responsabilità verso la società: quella di utilizzare le risorse dedicandosi ad attività volte ad aumentare i propri profitti rimanendo però all interno delle regole del gioco, competendo apertamente e liberamente evitando l inganno e la frode 4. Emergono quindi due caratteristiche distintive del pensiero di Friedman: 1) La finalità dell impresa: è la creazione di valore per una precisa categoria di portatori di interesse, gli azionisti, ovvero gli unici soggetti a cui devono tendere gli sforzi del management nel generare profitto; 2) I limiti dell agire economico dell impresa: fissati nel mero rispetto della legge, escludendo del tutto quella logica proattiva tipica della responsabilità sociale, che richiede alle aziende di anticipare le normative e le aspettative della società. Di conseguenza, l innovazione a istanze sociali, ambientali e di governance più evolute viene vista come un costo, che non è in grado di essere adeguatamente remunerato dal mercato, riducendo la profittabilità dell impresa e dunque danneggiando gli interessi dei suoi proprietari (shareholder). Ma la Teoria degli Stakeholder non è stata criticata soltanto da ambienti ostili al concetto di csr. A prenderne le distanze è stato anche l economista italiano Jacopo Schettini Gherardini, direttore esecutivo dell Agenzia Europea di Investimenti Standard Ethics, il quale osserva che il modello proposto da Freeman corre il rischio di generare un etica diversa all interno di ogni singola azienda, in accordo al suo particolare gruppo di stakeholder. La responsabilità sociale d impresa sarebbe quindi il risultato di un insieme frammentato di etiche di comodo o d immagine, rinunciando così ad applicare un modello sociale e condiviso, cioè un insieme di 4 Friedman, M. (1970). The social responsibility of business is to increase its profits. New York Times Magazine, 13 settembre ~ 7 ~

9 linee guida generalmente accettate 5. L autore individua quindi, all interno di alcuni principi elaborati dalle maggiori organizzazioni internazionali come l Unione Europea, l ONU, l OCSE e l ILO, un framework rigido ma necessario per fissare dei concetti universalmente riconosciuti, evitando così che l etica aziendale diventi un semplice accessorio su misura. Questa posizione è stata recentemente condivisa proprio dall Unione Europea, che nella pubblicazione dell ottobre 2011 A renewed EU strategy for Corporate Social Responsibility 6, raccomanda che per le società impegnate in un formale approccio alla csr, specialmente le aziende di maggiore dimensione, le guidance obbligatorie sono fornite dalle linee guida e dai principi internazionali, in particolare le aggiornate OCSE Guideline for Multinational Enterprise, i dieci principi del Global Compact delle Nazioni Unite, la ISO Guidance Standard on social responsibility, la tripartita Dichiarazione di Principi sulle Imprese Multinazionali e le Politiche Sociali, e la Guiding Principles on Business and Human Rights delle Nazioni Unite 7. Con il passare del tempo il confronto tra le diverse scuole di pensiero si è evoluto, abbandonando una sfera esclusivamente teorica e accademica, per calarsi concretamente anche all interno delle differenti discipline, tra cui l economia aziendale (gestione classica dell impresa vs gestione integrata della responsabilità sociale d impresa), la corporate governance (concezione ristretta vs concezione allargata) e la finanza (finanza tradizionale vs finanza etica). Il presente capitolo circoscrive questo vasto dibattito all interno dell ambito finanziario, dove sono facilmente riscontrabili i tratti distintivi delle due visioni contrapposte, che nella tabella 1 vengono volutamente estremizzate, tra finanza tradizionale e finanza etica. 5 Schettini Gavazzoli, J. - ora Schettini Gherardini (2002). La finanza etica: evoluzione e trasformazione in Etica, futuro e finanza. Milano: Il Sole 24 Ore, ottobre European Commission. (2011). A renewed EU strategy for Corporate Social Responsibility. COM2011, 681 final. Brussels. 7 EticaNews. (2011). Copyright Italiano per nuovi principi UE. eticanews.it. ~ 8 ~

10 Tabella 1: Le principali differenze tra finanza tradizionale e finanza etica Da un lato vi è la finanza tradizionale, che guarda a criteri puramente economici per la scelta dell allocazione delle risorse. Figlie di questo approccio sono le misure classiche di valutazione degli investimenti, come il tasso di rendimento e le metodologie di rating che giudicano l affidabilità degli emittenti sulla base della rischiosità del loro stock di debito. Con il tempo si è però sviluppata anche una visione differente, che amplia i criteri passati in rassegna dagli investitori e si avvale di un nuovo strumento, il rating etico, come certificazione indipendente dell attendibilità, non più solo economica, delle imprese. 1.2 La finanza etica e l investimento socialmente responsabile Il mercato è un vero mercato quando non produce solo ricchezza, ma soddisfa anche attese e valori etici Amartya Sen, Premio Nobel per l economia, Non esiste una definizione univoca di finanza etica poiché, a seconda delle esperienze maturate dai mercati finanziari dei singoli paesi, vengono fatti rientrare al suo interno diversi strumenti, che rispondono inoltre a finalità non del tutto omogenee. Tuttavia, per fornire un filo conduttore alle differenti iniziative, che verranno in seguito analizzate, si può inizialmente fare riferimento a una accezione allargata di finanza etica, vista come l allocazione di capitali finalizzata al miglioramento delle condizioni di vita delle popolazioni 8. Successivamente sarà possibile raffinare questa definizione, per adeguarla meglio alle sue diverse sfumature. 8 Perrini, F., e Tencati, A. (2008). Corporate Social Responsibility Un nuovo approccio strategico alla gestione d impresa. Milano: Egea. ~ 9 ~

11 1.2.1 La nascita e la diffusione della finanza etica Sebbene il crescente dibattito, non più soltanto teorico, sulla responsabilità sociale d impresa sia una delle cause alla base della crescita esponenziale del mondo della finanza etica negli ultimi trent anni, l origine del comportamento che caratterizza questo termine può essere fatto risalire tra il XVI e il XVII secolo. Infatti, già all epoca, alcune correnti religiose protestanti adottavano dei criteri per escludere dai loro affari le attività economiche in contrasto con il proprio credo, come quelle che facevano uso di schiavi o erano destinate alla produzione di tabacco, armi e alcolici. Si tratta del primo esempio di screening negativo, che utilizzava la cosiddetta Etica Protestante, desunta da Lutero e Calvino, come base per individuare gli investimenti da non supportare: quelli in antitesi con le regole comportamentali dei singoli credi. La sfera religiosa rimase l unico terreno fertile per questo tipo di iniziative almeno fino agli anni Sessanta del secolo scorso, quando la nascita dei movimenti per i diritti civili, collegata con la strenua opposizione alla guerra in Vietnam e al regime dell apartheid in Sud Africa, diedero un nuovo slancio al fenomeno. Questi tre momenti contribuirono a rafforzare l immagine dell impresa come soggetto calato pienamente all interno della società e perciò corresponsabile del suo sviluppo, introducendo inoltre il concetto dell uso del denaro in relazione agli effetti che produce. Nella figura 1 si riassumono le quattro tappe fondamentali che hanno portato a una prima definizione di finanza etica, intesa come un uso alternativo del denaro, orientato secondo criteri diversi rispetto al solo rendimento economico. Figura 1: la nascita della finanza etica timeline ~ 10 ~

12 Negli anni Ottanta, si intensificano gli studi sulla responsabilità sociale d impresa, di cui lo scritto di Freeman è principale rappresentante. Il dibattito si vivacizza, soprattutto per quanto riguarda l Aspetto Strumentale della Teoria degli Stakeholder, ovvero quello che collega la corretta gestione delle variabili ambientali e sociali, da parte delle aziende, a una migliore performance anche con riguardo alle variabili economiche. Negli anni seguenti vengono dunque condotte diverse analisi per indagare questi temi, sia utilizzando metodi statistici (Aupperle, Carroll, e Hatfield, 1985; Barton, Hill, e Sundaram, 1989; Cornell e Shapiro, 1987; McGuire, Sundgren, e Schneeweis, 1988; Preston e Sapienza, 1990; Preson, Sapienza, e Miller, 1991), sia basati su osservazioni dirette e interviste (Kotter e Heskett, 1992; O Toole, 1985 e 1991) 9. Queste argomentazioni sono molto importanti da un punto di vista dell evoluzione del concetto di finanza etica, poiché superano i criteri religiosi e morali che fino ad allora hanno animato le iniziative di questo tipo, rendendole invece più funzionali alla gestione strategica delle imprese, il cui presupposto è guadagnare un vantaggio competitivo duraturo. Sempre a partire dagli anni Ottanta la finanza etica, fino a quel momento di esclusivo appannaggio americano, arriva anche in Europa e in particolare in Inghilterra, dove nel 1984 nascono i primi grandi fondi di investimento etici per il mercato retail: i Friends Provident Stewardship Trust 10. Successivamente, tra gli anni Ottanta e gli anni Novanta, sono ancora dei casi concreti di aziende irresponsabili che spingono l opinione pubblica a riconsiderare la necessità di investire in imprese che possano garantire lo sviluppo delle generazioni future, senza compromettere quello delle generazioni presenti. Così le istanze ambientali furono risvegliate da alcuni incidenti, come quello di Bhopal (India) nel 1984 e quello della petroliera Exxon Valdez nel 1989, mentre gli aspetti sociali guadagnarono visibilità grazie a diversi scandali, tra cui quello che coinvolse la Nike nel Nel decennio scorso è la crisi geopolitica scaturita dall 11 settembre 2001, unita ad alcuni grandi scandali industriali e bancari (Cirio e Parmalat in Italia; Enron, Worldcom e Lehman Brothers negli Stati Uniti) e alla più recente crisi finanziaria dei mutui subprime, con una successiva perdita di identità e credibilità del mondo finanziario, a dare nuova linfa agli investimenti socialmente responsabili. In questo 9 Op. cit. 10 The funds aim to invest in companies that have a positive impact on the world, while avoiding those causing damage or harm. ~ 11 ~

13 arco di tempo si assiste principalmente a una strutturazione degli strumenti finanziari etici, nati negli anni Novanta, che ora per completezza sono finalmente in grado di porsi come valida alternativa alla finanza tradizionale: nascono e si ingrandiscono sia i prodotti retail (fondi di investimento aperti, fondi di fondi e società di investimento a capitale variabile), sia i prodotti istituzionali (fondi pensione, mandati di gestione e gestione di patrimoni mobiliari), mentre in Italia un ruolo importante viene giocato dai prodotti assicurativi. La figura 2 sintetizza la seconda fase, attraversata dalla finanza etica negli ultimi trent anni: quella dello sviluppo e della crescita. Figura 2: la crescita della finanza etica timeline Purtroppo, quello di considerare la responsabilità sociale d impresa e le sue derivazioni, tra cui la finanza etica, come delle mode passeggere da far tornare in auge ciclicamente in tempi di crisi, è una critica che viene spesso mossa da parte degli scettici e trova fondamento nel fatto che le tappe più importanti dello sviluppo di queste discipline vengono fatte coincidere con i problemi a livello macro e microeconomico, che sono stati fin qui analizzati. Tuttavia, si è già accennato, e si approfondirà in seguito, che dagli anni Novanta a oggi sono aumentati esponenzialmente i prodotti retail e istituzionali dedicati e, ancora più marcatamente, le risorse gestite secondo criteri etici in tutto il mondo. Segno indelebile che anche la finanza etica può sposare la famosa Teoria dello Sviluppo Economico 11 dell economista Joseph Shumpeter e le sue derivazioni, dove la distruzione 11 Schumpeter, J. A. (2002). Teoria dello sviluppo economico. (Edizione originale: Theorie der Wirtschaftlichen Entwicklung, 1912). Milano: ETAS. ~ 12 ~

14 creatrice porta a superare vecchi metodi produttivi, tecnologie, conoscenze e risorse umane, per poi creare un nuovo prodotto, una nuova tecnologia, un nuovo modello organizzativo 12. Questa teoria può dunque contribuire, facendo leva perfino sull attualità economica più recente, a spiegare la diffusione di un nuovo modo di fare finanza, considerato come una vera e propria innovazione, che ha portato a un opportunità inedita di segmentazione della domanda e di personalizzazione dell offerta I principi della finanza etica Il presupposto originario della finanza, etica o non etica che sia, dovrebbe essere quello di fungere da intermediario tra risorse disponibili ed economia reale. Questa finalità, soprattutto negli ultimi anni, è andata però lentamente scomparendo, mentre si assiste sempre più a un appiattimento sul breve periodo di chi fa finanza e a una spersonalizzazione dei rapporti finanziari 13. Il termine speculazione sta dunque prepotentemente diventando il protagonista assoluto della recente attualità finanziaria 14. Tuttavia, parallelamente a questo trend, si sta diffondendo una nuova cultura che mira all investimento con caratteristiche etiche, dove l investitore mira non solo alla speculazione ma punta su attività che rispondano a certi requisiti di responsabilità sociale e ambientale 15. Si tratta di un fenomeno che in Italia prende il nome di finanza etica e si caratterizza per un uso moralmente ineccepibile del denaro, che viene indirizzato verso organizzazioni che si distinguono per una particolare attenzione verso l ambiente e la sfera sociale. In questo caso, gli investitori non cercano soltanto un rendimento economico del proprio investimento, che possa essere misurato in termini esclusivamente quantitativi, ma desiderano anche contribuire a finanziare delle iniziative meritevoli dal punto di vista della sostenibilità di lungo periodo. Dal concetto di finanza etica si deduce innanzi tutto che gli investitori non desiderano soltanto sapere quanto rendono i propri capitali, ma anche come questi vengono impiegati. 12 Schumpeter, J. A. (2001). Capitalismo, socialismo e democrazia. (Edizione originale: Capitalism, Socialism and Democracy, 1942). Milano: ETAS. 13 Cardinale Angelo Scola, dicembre L enciclopedia Treccani definisce, per estensione, il termine speculazione come una: attività intesa a conseguire un profitto economico personale, o un vantaggio a fini politici, condotta senza scrupoli e senza rispetto degli interessi altrui. 15 AFE Associazione Finanza Etica. ~ 13 ~

15 In secondo luogo, l orizzonte temporale diventa un elemento importante: l obiettivo dei risparmiatori non è la ricerca di un guadagno di breve periodo (shortermismo) ma, riprendendo quanto detto all inizio di questo paragrafo, la finanza etica può a pieno merito ricoprire quel ruolo di intermediario tra le risorse disponibili e lo sviluppo dell economia, basato anche su indicatori qualitativi di benessere e di felicità 16. Questa nuova attenzione alle variabili extrafinanziarie si giustifica tenendo conto che un buon tasso di interesse, pagato però con danni ambientali o sociali, ha in realtà un prezzo molto alto poiché questi danni prima o poi si ritorceranno contro di noi 17. Tornando alla dicotomia di partenza, l obiettivo di un buon investimento finanziario non deve quindi essere solo il profitto per l investitore (shareholder value), ma quello di tutti i soggetti interessati all attività finanziaria (stakeholder value). Bisogna però fare attenzione a non confondere il concetto di finanza etica con una semplice opera di filantropia, volta sempre a sacrificare una parte del rendimento economico dell investimento per supportare iniziative di pubblica utilità. La finanza etica di moderna concezione deriva infatti da una applicazione pratica della teoria sulla responsabilità sociale d impresa e, facendo un passo indietro, si sottolinea come nemmeno la csr sia mai pura e semplice filantropia, ma un approccio strategico alla gestione delle imprese che, tra gli altri vantaggi, ha il presupposto di abbassare il rischio operativo aziendale tramite una più attenta gestione di tutti i rapporti con gli stakeholder 18. Neanche la finanza etica può essere quindi considerata beneficenza, ma al contrario è uno strumento di supporto a quelle imprese che, tramite politiche di sostenibilità, mirano a conseguire dei vantaggi competitivi duraturi, adottando delle strategie concrete per migliorare il proprio profilo di rischio e rispondendo attentamente alle diverse istanze sociali e ambientali in maniera proattiva. 16 Il concetto di felicità in economia è stato fortemente sostenuto dall economista indiano Amartya Sen. Egli ritiene che al valore della ricchezza, la quale rimane sempre un elemento base del mercato, debba essere aggiunta anche la felicità, che è un concetto diverso dal benessere: una persona è più ricca di un'altra quando è più felice ed ha ottenuto una migliore qualità della vita. 17 Questa giustificazione è compresa nella definizione di finanza etica che il CReSV Bocconi e Borsa Italiana hanno fornito, nell ambito di una collaborazione per analizzare la relazione tra finanza sostenibile e mercati borsistici. 18 Si cita, a puro titolo di esempio, la politica che adotta Autogrill per la gestione dei rischi connessi ai rapporti con i dipendenti: Il Gruppo ritiene prioritario il mantenimento di un dialogo costruttivo con il personale e le organizzazioni sindacali per garantire il soddisfacimento degli obiettivi di efficienza e di efficacia dei processi produttivi, con piena assunzione della responsabilità sociale sui temi della sicurezza del lavoro e dei livelli occupazionali anche in periodi recessivi. ~ 14 ~

16 L ipotesi alla base di chi fa coincidere questo fenomeno con la filantropia è che questi strumenti finanziari offrano ritorni economici sistematicamente inferiori a quelli tradizionali, a causa di una rinuncia di parte del loro rendimento per scopi sociali. Questo è vero solo per una piccola parte del più vasto insieme della finanza etica, che, per essere veramente sostenibile, deve abbracciare la visione opposta, ovvero offrire, oltre a vantaggi non immediatamente esprimibili in termini monetari, un rendimento economico soddisfacente e giustificato dal fatto che le aziende finanziate riescono a prevenire o ad anticipare i rischi connessi alle attività operative, che possono nuocere irrimediabilmente non solo alla loro reputazione, ma anche alla loro capacità di creare valore duraturo Gli strumenti di finanza etica: l investimento socialmente responsabile Dall accezione allargata da cui si è partiti, che è stata utile per fornire un quadro introduttivo, si passa ora a una definizione ristretta di finanza etica, delineando in maniera puntuale tre metodi di impiegare il denaro in maniera diversa rispetto alle categorie più tradizionali: 1) Il finanziamento delle microimprese: fa riferimento principalmente alle attività di microcredito, con la finalità di rendere disponibili le risorse finanziarie anche a persone in condizioni di povertà ed emarginazione, che non riuscirebbero a fornire quelle garanzie tipicamente richieste dai canali bancari tradizionali per la concessione di un prestito; 2) Il finanziamento delle iniziative non profit: il perimetro di queste attività è rappresentato dalle finalità non lucrative dei progetti da finanziare, che appartengono tutti al terzo settore; 3) L investimento socialmente responsabile 19 : coincide con la definizione ristretta di finanza etica e consiste nella selezione e successiva gestione di asset finanziari tradizionali (fondi di investimento, fondi pensione, ecc.), condizionata da criteri di natura sociale, ambientale e di corporate governance. Si tratta di uno dei primi esempi di segmentazione della domanda e personalizzazione dell offerta nel settore finanziario, poiché i principi dell investitore o del gestore 19 Il medesimo concetto è racchiuso anche nelle espressioni Socially Responsible Investing (SRI) negli Stati Uniti, Ethical Investment nel Regno Unito o Triple Bottom Line Investing nei Paesi Bassi. ~ 15 ~

17 costituiscono il mercato di riferimento per la costruzione e lo sviluppo del prodotto 20. Dalla lista è stato volutamente escluso quello che viene chiamato finanziamento etico tradizionale. In questo caso, l investitore o il gestore rinunciano a una parte del rendimento offerto da un comune strumento finanziario, per destinarlo a iniziative di utilità sociale. L aspetto etico non risiede dunque nella finalità degli investimenti, ma nella semplice devoluzione di una parte del rendimento o delle commissioni a finalità benefiche. E questo il caso in cui il guadagno finale è ovviamente sempre più basso rispetto a un impiego tradizionale del denaro, inoltre non sono presenti tutte quelle attività necessarie a valutare la bontà di un investimento anche nei suoi aspetti sociali e ambientali, come il rating etico. Con l evoluzione del concetto di finanza etica, e in una sua accezione ristretta, questa tipologia è rimasta fuori dalla definizione, ed è per questo che non viene qui annoverata tra gli strumenti presentati. Delle tre classi descritte, l investimento socialmente responsabile è quella che meglio si adatta alle esigenze di un investitore interessato a un impiego alternativo del proprio denaro. Questa categoria ricomprende infatti diversi tipi di prodotti tradizionali che, oltre a non trascurare gli obiettivi reddituali di un risparmiatore, valutano l impatto sociale e ambientale che gli investimenti hanno sulla comunità. Tra gli strumenti di finanza tradizionale a cui possono essere applicati anche criteri etici si ricordano i fondi d investimento e le SICAV, le gestioni patrimoniali mobiliari e in fondi, i fondi di fondi, i fondi pensione, le assicurazioni, gli ETF (Exchange Traded Funs) 21. Vi sono anche altre due caratteristiche che distinguono un investimento tradizionale da un investimento socialmente responsabile, che devono essere tenute adeguatamente in considerazione per capire bene la differenza tra i due modi di fare finanza: 1) L orizzonte temporale: nel caso del socially responsible investing, per valutare i rendimenti degli strumenti finanziari è naturale assumere un ottica di lungo periodo, principalmente per due ragioni: 20 Op. cit. 21 Perrini, F. (2002). Responsabilità sociale dell impresa e Finanza Etica. Milano: Egea. ~ 16 ~

18 o il medio-lungo periodo rappresenta la dimensione temporale più coerente con il concetto di sviluppo sostenibile, che è alla base della finanza etica; o nel breve periodo l investimento socialmente responsabile è necessariamente più costoso di quello normale in quanto, oltre a un analisi finanziaria tradizionale, viene condotta un analisi ulteriore su criteri aggiuntivi che, com è normale, ha dei costi di produzione (fattore costo). 2) Il rapporto rischio/rendimento: vi sono alcuni fattori che caratterizzano l investimento responsabile e che impattano in modo differente su questa relazione: o la diversificazione di portafoglio dovrebbe essere meno efficace, poiché selezionare le imprese in base a criteri sociali, ambientali e di governance aggiuntivi restringe l universo delle attività investibili e non permette quindi di distribuire il rischio in maniera ottimale (fattore rischio); o selezionare attentamente soltanto le imprese socialmente responsabili, valutandole quindi su un maggior numero di informazioni (fattore informazione), porta a investire su aziende che gestiscono meglio i rischi operativi ed i rapporti con tutti gli stakeholder (fattore reputazione) e sono quindi in grado di anticipare successivi problemi (legali, finanziari, d immagine, ecc.) che possono intaccare la capacità dell azienda di generare valore (fattore anticipazione). E chiaro che, con riguardo alla seconda caratteristica, la controversia sull investimento socialmente responsabile ruota soprattutto attorno al fatto che prevalga il fattore di mitigazione del rischio operativo, piuttosto che quello sulla riduzione della componente eliminabile del rischio di portafoglio. Più avanti si condurrà una analisi che offre un diretto contributo al dibattito, ipotizzando che una corretta selezione di imprese socialmente responsabili sia capace di generare valore nel lungo periodo, a dispetto di una più ridotta diversificazione. ~ 17 ~

19 1.2.4 La crescita dell investimento socialmente responsabile Per completare la descrizione relativa all investimento socialmente responsabile, si presentano ora i dati riguardo alla crescita che tale fenomeno ha vissuto nello scorso decennio, sia negli Stati Uniti, sia in Europa. Vengono presi come riferimento soltanto i numeri relativi ai fondi etici, poiché solo per questa categoria sono disponibili rilevazioni puntuali e approfondite per stimarne correttamente la dimensione. Si ricorda tuttavia che parlare esclusivamente di fondi etici è riduttivo, poiché l universo del socially responsible investing ricomprende anche altri strumenti finanziari. In ogni caso, si ritiene che l analisi di questo tipo di asset sia sufficientemente rappresentativa per dimostrare che la finanza etica non è più solo un fenomeno di nicchia, ma una valida alternativa per ogni tipo di risparmiatore. Secondo l ultimo report della SIF Foundation 22, negli Stati Uniti gli investimenti responsabili sono cresciuti negli ultimi anni a un ritmo più alto rispetto a quelli convenzionali. All inizio del 2010, tutti gli asset gestiti secondo i criteri sociali, ambientali e di governance ammontavano a 3,07 trilioni di dollari, con un incremento del 380% rispetto ai 639 miliardi del 1995 (nello stesso periodo, gli asset convenzionali sono cresciuti solo del 260%). Inoltre, nel periodo di crisi , mentre la finanza tradizionale ha conosciuto tassi di crescita prossimi allo zero, gli investimenti etici hanno mostrato un consistente aumento. Per quanto riguarda i soli fondi SRI, che quindi incorporano criteri sociali, ambientali e di corporate governance (ESG) per la scelta degli investimenti da effettuare, nei quindici anni tra il 1995 e il 2010, il loro numero è passato da 55 a 493, mentre il valore degli AUM (asset under management) è passato da 12 a 569 miliardi di dollari (figura 3). Ne consegue che anche la dimensione media di ciascun fondo si è incrementata notevolmente nel corso del tempo. 22 Social Investment Forum Foundation. (2010). Report on Socially Responsible Investing Trends in the United States. SIF publications. ~ 18 ~

20 Fondi che incorporano i criteri ESG nelle loro scelte di investimento - Stati Uniti Numero di Fondi Asset Totali Gestiti (miliardi di $) Figura 3: la crescita dei fondi etici negli Stati Uniti. Fonte: Social Investment Forum Foundation (2010) Anche in Europa la dimensione del fenomeno è diventata importante nell ultimo decennio. La società di consulenza e rating di sostenibilità Vigeo 23 stima una crescita del numero dei fondi SRI da 159 nel 1999 a 879 nel 2010, una variazione che ha incrementato gli asset gestiti del 580%, passati da 11 a 75,2 miliardi di euro nello stesso periodo (figura 4). Si conferma inoltre il trend in atto negli Stati Uniti, ovvero una crescita molto sostenuta nel triennio , periodo di maggior crisi della finanza tradizionale. Tuttavia, rispetto al mercato statunitense, in Europa la dimensione media dei fondi è molto inferiore e soltanto pochi player raggiungono dimensioni ragguardevoli (i primi 5 fondi gestiscono il 15,3% del totale degli AUM). I paesi più virtuosi dal punto di vista degli asset gestiti con criteri ESG sono Francia, Belgio, Regno Unito e Svizzera, che assieme raccolgono il 76% del totale (figura 5). La Francia, in particolare, ha mostrato un incremento del 92% del valore delle attività SRI dal 2009 al 2010, ed è francese il più grande fondo etico europeo: Amundi Tréso ISR, con 6,75 miliardi di euro di AUM. Fondi che incorporano i criteri ESG nelle loro scelte di investimento - Europa Numero di Fondi Asset Totali Gestiti (miliardi di ) Figura 4: la crescita dei fondi etici in Europa. Fonte: Vigeo (2010) 23 Vigeo. (2010). Green, Social and Ethical Funds in Europe, 2010 Review. Vigeo publications. ~ 19 ~

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