RIVISTA BANCARIA ISTITUTO DI CULTURA BANCARIA «FRANCESCO PARRILLO»

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1 RIVISTA BANCARIA MINERVA BANCARIA ISTITUTO DI CULTURA BANCARIA «FRANCESCO PARRILLO» Gennaio-Febbraio Tariffa Regime Libero:-Poste Italiane S.p.a.-Spedizione in abbonamento Postale-70%-DCB Roma

2 RIVISTA BANCARIA MINERVA BANCARIA ANNO LXVI (NUOVA SERIE) GENNAIO-FEBBRAIO 2010 N. 1 SOMMARIO G. FERRI Agenzie di Rating: verso un nuovo assetto?» 3 Saggi G. HUBERMAN Is the Price of Money Managers Too Low?» 7 D. CURCIO Bank loan pricing issues under Basel II: I. GIANFRANCESCO a multi-period risk-adjusted methodology» 39 Rubriche L evoluzione dal distretto industriale alle rete d impresa. Problematiche finanziarie connesse al sistema moda (Mario Cataldo)» 73 Bankpedia: Nuove voci pubblicate» 81 Recensioni A. Dell Atti (a cura di) I principi contabili internazionali nell economia e nei bilanci delle banche (P. Dacrema)» 99 G. Michelagnoli Amintore Fanfani. Dal corporativismo al neovolontarismo statunitense (O. Ottonelli)» 101 Abstract/Sintesi» 103 Presidente del Comitato Scientifico: Giorgio Di Giorgio Direttore Responsabile: Giovanni Parrillo Comitato di redazione: Eloisa Campioni - Mario Cataldo - Domenico Curcio - Vincenzo Formisano - Pina Murè - Giovanni Scanagatta - Giovanpietro Scotto di Carlo Direzione e redazione: Largo Luigi Antonelli, Roma - Tel Fax e.mail: Amministrazione: Editrice Minerva Bancaria S.r.l. - Amministratore unico: Roberto Ara - Via Silvio Pellico, Milano - tel. 02/ fax 02/ Spedizione in abbonamento postale - Pubblicazione bimestrale - 50% - Roma ISSN: Econ.Lit

3 Editoriale AGENZIE DI RATING: VERSO UN NUOVO ASSETTO? Le agenzie di rating settore dominato dalle americane Moody s, S&P s e Fitch sono da sempre croce e delizia dei mercati finanziari. Se, da un lato, forniscono una guida agli investitori nella scelta degli investimenti, dall altro le agenzie offrono agli emittenti uno strumento per raggiungere più facilmente la cerchia degli investitori secondo il loro profilo di rischio. Ciò le rende uno snodo centrale del sistema finanziario. I rating sintetizzano una serie di informazioni economico-finanziarie in un semplice indice alfa-numerico da AAA a CCC o D che dà un giudizio complessivo su solidità e solvibilità di chi emette titoli. Se è facile capire la scala dei rating, non altrettanto vale per l attribuzione del rating, ovvero cosa influenzi, in effetti, la solidità finanziaria di una società ed in che modo. Per non dimenticare il problema più grande: spesso il rating non corrisponde al vero stato di salute dell emittente. Puntualmente, ad ogni bufera finanziaria le agenzie finiscono sul banco degli imputati. Ma quanta responsabilità hanno effettivamente 1? Troppo spesso, a giudizio di molti, le agenzie hanno rivisto al ribasso troppo tardi i rating di emittenti importanti e poi, quando lo hanno fatto, hanno magari calcato eccessivamente la mano si ricordi per tutti il caso della crisi asiatica nel aggravando così la pro-ciclicità dei flussi di capitale. Uno dei punti chiave è che alcuni emittenti possono avere una forza contrattuale tale da forzare l emissione di un determinato rating (inflazionato) piuttosto che di un altro. È evidente che in vari casi le agenzie hanno avuto qualche responsabilità nei crack finanziari. Spesso nonostante le avvisaglie di problematiche hanno abbassato il rating troppo tardi. 1 Per una trattazione recente del ruolo e delle problematicità si rimanda a G. Ferri e P. Lacitignola (2009), Le agenzie di rating tra crisi e rilancio della finanza globale, Bologna, il Mulino. RIVISTA BANCARIA - MINERVA BANCARIA N. 1/2010 3

4 GIOVANNI FERRI Un noto esempio è quello di Enron; già da maggio 2001 circolavano chiari segnali negativi sull impresa, ma le agenzie abbassarono il rating solo a dicembre, quattro giorni prima del suo fallimento. Un altro esempio a noi più vicino è Parmalat. La società fino al giorno del default (8 dicembre 2002) aveva un rating (investment grade) BBB- di indubbio rispetto, per poi crollare nel giro di 24 ore a un rating CC. Si dirà che nei mega-fallimenti societari del il tratto comune fu il coinvolgimento di alcune società di certificazione dei bilanci conniventi con cricche aziendali spregiudicate a danno degli investitori. Non a caso, la società di certificazione che aveva assistito Enron fu smembrata e il Sarbanes- Oxley Act introdusse una regolamentazione stringente delle società di auditing, segmentandone la consulenza dalla certificazione, laddove era parso evidente che la commistione di queste due attività fosse stata all origine dei conflitti di interesse che avevano aperto la strada ai comportamenti devianti. Allora in molti pensarono che anche le agenzie di rating avrebbero dovuto saperne di più e agire prima e, infatti, il Sarbanes-Oxley Act diede mandato alla SEC di valutare come rivedere la regolamentazione delle agenzie. Però non se ne fece di nulla. E così, pur con qualche limitata apertura, continuò a sopravvivere presso la SEC la lista delle Nationally Recognized Statistical Rating Organizations (NRSRO) rimasta bloccata alle sole principali agenzie dalla sua istituzione nel 1975 conferendo, di fatto, alle grandi agenzie una sorta di licenza regolamentare. Per di più, il ruolo delle agenzie è stato fortemente potenziato su scala globale dall uso che, nonostante gli ammonimenti alla cautela avanzati da varie parti, Basilea 2 ha fatto dei loro rating. Ma è stata la percezione del loro coinvolgimento nel piazzare su scala globale i c.d. titoli tossici legati ai mutui subprime che ha riportato le agenzie di rating nell occhio del ciclone, con la recente crisi culminata con il fallimento di Lehman Brothers a settembre 2008, laddove le agenzie avevano prima elargito rating piuttosto elevati su quei titoli e poi, con lo scoppio della crisi, li avevano declassati in massa di vari livelli. In effetti, in molte emissioni di finanza strutturata le agenzie avevano avuto sia la funzione di consulenza che di assegnazione del rating: ovvero esse determinavano le caratteristiche che lo strumento di debito doveva avere per ottenere un dato rating ed al tempo stesso attribuivano il rating a quello stesso strumento. A tal proposito, vari osservatori sospettano che l inerente conflitto di interessi abbia giocato un ruolo centrale nello spiegare come da un portafoglio di qua- 4 EDITORIALE

5 AGENZIE DI RATING: VERSO UN NUOVO ASSETTO? lità media B+ sia stato possibile ottenere circa il 70% di tranche CDO valutate AAA 2. Ogni volta che venivano additate, le agenzie si sono sottratte a ogni responsabilità schernendosi dietro la libertà di espressione sancita dal primo emendamento della Costituzione USA. Ma è evidente che, data la portata degli effetti connessi al loro comportamento, vi è un limite a questo loro status di irresponsabilità. Uno degli strali più recenti contro le agenzie è partito in Italia, ove un gruppo di risparmiatori ha avviato la prima causa collettiva contro S&P s, chiedendo di essere risarciti del capitale investito in titoli Lehman Brothers. I risparmiatori acquirenti di obbligazioni emesse da Lehman o di polizze assicurative a valere su di essa hanno chiesto al Tribunale di accertare la responsabilità di S&P s per aver diffuso e pubblicizzato informazioni errate sulla solvibilità di Lehman violando i principi e le norme di condotta a cui era tenuta. La tesi proposta è che S&P s abbia concorso in modo determinante al danno dei risparmiatori, prima inducendoli all acquisto per l affidamento e la convinzione che i prodotti finanziari Lehman fossero titoli sicuri ed affidabili in quanto assistiti da un rating molto positivo ed accreditato e poi, omettendo di fornire tempestivamente al mercato notizie vere ed esatte sulla reale solvibilità di Lehman, inducendoli a mantenere serenamente in portafoglio i titoli acquistati. Naturalmente, è immaginabile che S&P s potrà ragionevolmente obiettare che quasi nessuno riteneva che Lehman potesse fallire. Lasciando al giudice italiano di dirimere il caso specifico, va notato che il vento sembra essere cambiato anche negli USA, dove un giudice del distretto Sud di New York, lo scorso anno, ha sentenziato che ormai non è più ammissibile che le agenzie richiamino a loro discolpa il primo emendamento della Costituzione quando i rating vengono emessi su prodotti finanziari complessi, che non sono rivolti alla generalità del pubblico ma ad una ristretta cerchia di investitori qualificati. Ma è ancora troppo presto per dire se il ricorso al primo emendamento sia stato definitivamente accantonato. Inoltre, è evidente che la questione, data la molteplicità di interessi economico-finanziari coinvolti, non può essere lasciata solo in mano ai giudici ed alle class actions degli investitori sempre più inviperiti. 2 Cfr. Benmelech, E. e Dlugosz, J. (2009), The Alchemy of CDO Credit Ratings, Journal of Monetary Economics, Carnegie-Rochester Conference, vol. 56, no. 5. RIVISTA BANCARIA - MINERVA BANCARIA N. 1/2010 5

6 GIOVANNI FERRI Nondimeno emblematica del comportamento a volte censurabile delle agenzie è la testimonianza di Eric Kolchinsky, un ex dirigente di Moody s, che sospetta l agenzia abbia attribuito rating troppo ottimisti ad alcuni titoli. Infatti, a suo avviso, nel gennaio 2009, Moody's ha dato un generoso rating a un titolo di finanza strutturata molto complesso, già sapendo di doverlo rivedere presto al ribasso, come in effetti poi verificatosi. A luglio Kolchinsky ha scritto ai suoi superiori per denunciare questo comportamento, ma le sue rimostranze non sono state prese in considerazione, anzi Kolchinsky è stato sospeso dal lavoro perché, a detta di Moody s, avrebbe rifiutato di cooperare con alcune inchieste interne. Dopo la debacle della finanza strutturata i governi specie quello USA hanno preso seriamente in considerazione la necessità di una regolamentazione delle agenzie di rating al fine di indurle ad un comportamento più responsabile. Ma resta il problema di fondo: come assicurare la responsabilità delle agenzie senza pregiudicarne l indipendenza? Da un lato, infatti, depotenziare i rating potrebbe tradursi in un impoverimento informativo per gli investitori e, perciò, in un peggioramento del funzionamento dei mercati finanziari. Dall altro, però, seppure non paia appetibile la proposta, avanzata da alcuni, di affidare l emissione dei rating a organismi pubblici alla luce delle potenziali distorsioni di altra natura che ciò potrebbe ingenerare non sembra neanche desiderabile lasciare le agenzie dominanti al riparo congiunto della licenza regolamentare NRSRO e del ricorso al primo emendamento, che rischiano di rendere inoperante il meccanismo della reputazione. Quindi non è da escludere che la via di una regolamentazione non eccessivamente invadente possa essere quella giusta. In particolare, questa regolamentazione dovrebbe, tra l altro, mirare a: i) eliminare le situazioni di potenziale conflitto di interessi, separando consulenza e assegnazione dei rating e favorendo il ripristino del pagamento delle commissioni in capo agli investitori piuttosto che agli emittenti; ii) ridurre le possibilità di rating shopping, all origine dell inflazione dei rating; iii) generare una situazione di maggiore trasparenza, in modo da favorire il meccanismo della reputazione. Giovanni Ferri 6 EDITORIALE

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