Asimmetrie informative e conflitti di interesse nelle operazioni di quotazione (Initial Public Offering IPO)

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1 Asimmetrie informative e conflitti di interesse nelle operazioni di quotazione (Initial Public Offering IPO) Camilla Mazzoli Ricercatore di Economia degli Intermediari Finanziari Facoltà di Economia Università Politecnica delle Marche, Ancona (Italy) AGENDA Caratteristiche generali di una IPO Ragioni della quotazione Soggetti che partecipano Processo di pricing Mercato primario e secondario Il fenomeno dell Underpricing L effetto delle affiliation sul processo di pricing dell IPO Risultati della ricerca 1

2 PERCHÉ QUOTARSI? Elementi a favore della quotazione 1. ampliare e diversificare le fonti finanziarie, per crescere (se OPS) 2. accrescere lo standing creditizio 3. certificare la propria credibilità tra gli stakeholders 4. consentire agli azionisti di liquidare le proprie posizioni (se OPV) 5. rendere trasparenti gli obiettivi e visibili i risultati 6. miglioramento della gestione per necessità di necessità di dotarsi di flussi informativi sia interni sia verso il mercato 7. leva di marketing Elementi contrari alla quotazione Costi diretti 1. costi per consulenze, pratiche amministrative, certificazione dei bilanci e redazione della documentazione richiesta dalle autorità di vigilanza. 2. compenso per l intermediario che garantisce l offerta (underwriter) 3. costi di marketing per la promozione dell offerta, i road show e la diffusione del prospetto informativo presso i potenziali investitori. 4. Commissioni da pagare alla Borsa per la quotazione e la permanenza nel listino Costi indiretti 1. Necessità di istituire un servizio di investor relation deputato a produrre informativa al mercato e alla comunità finanziaria. 2. Eccessiva attenzione al breve periodo che può disincentivare la realizzazione di quegli investimenti che promettono rendimenti solo nel lungo periodo (ad esempio quelli in attività di ricerca e sviluppo). 3. Perdita del proprio vantaggio competitivo per condivisione di informazioni con i competitor a causa del maggior flusso informativo verso l esterno richiesto dallo status di società quotata. 2

3 IL PROCESSO DI QUOTAZIONE (IPO) Selezione dell Underwriter Redazione e registrazione del prospetto informativo Road show e marketing della quotazione Processo di pricing (Book Building) Quotazione e mercato secondario Selezione dell Underwriter Fattori per la selezione: Reputazione ed esperienza dell intermediario Rete di relazioni dell intermediario con il sistema (embeddeddness?) La forma di underwriting più comune è il firm commitment in cui l underwriter acquista tutte le azioni dell IPO e le rivende al pubblico realizzando un guadagno che viene definito gross spread (differenza tra il prezzo pagato all azienda e il prezzo di offerta fissato per gli investitori, in genere pari al 7%; ad esempio Prezzo di Offerta 10,00 e prezzo pagato all azienda 9,30) ) 3

4 Il lead manager gioca il ruolo più importante nell IPO perchè organizza il pricing e la distribuzione dei titoli, radunando un gruppo di underwriter che vendano poi le azioni al pubblico. Gli underwriter che fanno parte del sindacato di collocamento sono pagati con un percentuale del gross spread in genere pari al 60%. Registrazione del prospetto informativo E redatto secondo gli schemi richiesti da Consob e ha lo scopo di fornire tutte le informazioni riguardanti la società e la struttura dell offerta globale. Sono riportati i dati relativi alla condizione economicofinanziaria della società, la sua posizione rispetto alla concorrenza, il proprio management, gli obiettivi e le strategie. La versione definitiva del prospetto informativo viene depositata presso la Consob che dovrà rilasciare il nulla osta alla sua Pubblicazione 4

5 Una delle fasi più complesse di un IPO è la decisione dell intervallo di prezzo preliminare (range) dell offerta. A tal fine, è necessario procedere ad una valutazione dell impresa quotanda. Il range del prezzo di offerta giudicato equo dall impresa e dagli intermediari viene pubblicato nel Prospetto Informativo, insieme ad una dettagliata serie di informazioni riguardanti le modalità dell offerta. Intervallo di prezzo I Proponenti, anche sulla base di analisi svolte dai Coordinatori dell Offerta Pubblica Globale di Vendita e Sottoscrizione, al fine esclusivo di consentire la raccolta di manifestazioni di interesse da parte degli Investitori Istituzionali nell ambito dell Offerta Istituzionale, hanno individuato, d intesa con i Coordinatori dell Offerta Pubblica Globale di Vendita e Sottoscrizione, un intervallo di valorizzazione indicativa del capitale economico della Società compreso tra un minimo non vincolante di Euro 152,4 milioni ed un massimo vincolante di Euro 190,5 milioni, pari ad un minimo non vincolante di Euro 3,60 per Azione ed un massimo vincolante di Euro 4,50 per Azione, quest ultimo pari al Prezzo Massimo. Roadshow e marketing della quotazione L impresa e l Underwriter promuovono l IPO attraverso un roadshow organizzato a favore degli investitori istituzionali Tale roadshow ha il duplice scopo di promuovere l IPO tra gli investitori e raccogliere informazioni circa il loro interesse verso l azienda quotanda. Durante il roadshow l Underwriter raccoglie le domande di sottoscrizione delle azioni da parte degli investitori (retail e istituzionali) che saranno poi la base per le operazioni di bookbuilding. 5

6 Processo di pricing (bookbuilding) Il bookbuilding consiste nel raccogliere ordini di acquisto da parte degli investitori istituzionali e identificare, a partire dal range iniziale e dalla domanda, il prezzo di offerta dell IPO. Tale attività produce un price adjustment rispetto al punto medio della forchetta iniziale che informa circa la domanda da parte degli investitori per le azioni in quotazione. Quasi sempre, il prezzo finale dell offerta viene deciso alla chiusura dell offerta pubblica, appena prima della quotazione in Borsa. Le metodologie utilizzate per fissare il prezzo delle azioni in IPO sono in realtà classificabili in tre categorie: Book building; Offerta a prezzo fisso (il prezzo deriva dalla negoziazione tra l underwriter e l emittente e viene inserito nel prospetto informativo prima del roadshow tra gli investitori istituzionali); Asta: in questo sistema gli investitori sottopongono gli ordini di acquisto specificando prezzo massimo e quantità desiderata. Il prezzo finale è quello che consente di completare l intera offerta in base agli ordini ricevuti. Es. offerta IPO di azioni Ordini ricevuti per 50, per 45, per 40, per 35, per 30,00 35,00 è il prezzo che consente di completare l intera offerta 6

7 Tuttavia, negli ultimi anni, il book building è diventato di gran lunga il meccanismo più utilizzato in tutti i principali mercati borsistici internazionali (Biais and Faugeron, 2002; Sherman, 2002,; Ljungqvist, Jenkinson, and Wilhelm, 2003). Perché consente agli underwriters di controllare e indirizzare il risultato dell offerta in termini di prezzo finale e di collocamento tra le diverse categorie di investitori Quotazione e mercato secondario Una volta che gli investitori hanno ottenuto i titoli dell azienda quotanda in IPO (mercato primario) possono liquidare gli stessi titoli attraverso una vendita in Borsa (mercato secondario). Tale attività produce, già dal primo giorno di quotazione, una differenza tra il prezzo di offerta dell IPO e il prezzo che si genera nel mercato secondario (Underpricing). I dati di mercato (sia domestici sia internazionali) mostrano come, spesso, le aziende che si quotano siano underpriced nel mercato primario, cioè realizzino un guadagno nel mercato secondario già dalla prima negoziazione. 7

8 Nei Paesi emergenti il valore dell underpricing è spesso superiore a quello dei paesi sviluppati. Nei paesi emergenti l underpricing include il maggior rischio paese cui le imprese di tali Stati sono soggette e l investitore chiede uno sconto maggiore per tali azioni. Tale condizione può, però, costituire un vantaggio perché il minor costo delle azioni può spingere investitori esteri ad acquistare alla luce di una prospettiva di ritorno dell investimento decisamente vantaggioso. Fonte: Loughran, Ritter and Rydqvist (1994 updated 2014), Initial Public Offerings: International Insights, Pacific-Basin Finance Journal, vol. 2; p QUALI SONO LE RAGIONI DELL UNDERPRICING? Ljungvist (2007) raggruppa le motivazioni in 4 aree: Asimmetrie informative tra investitori (Rock, 1986; Allen and Faulhaber, 1989; Grinblatt and Hwang, 1989 and Welch, 1989) Motivazioni istituzionali (Logue, 1973; Ibboston, 1975) Motivazioni proprietarie (Brannan and Franks, 1997; Grossman and Hart, 1980) Motivazioni comportamentali (Ljungqvist, Nanda and Singh, 2004; Loughran and Ritter, 2002) 16 8

9 Asimmetrie informative I modelli di asimmetria informativa riconoscono come alcuni investitori nel mercato siano più informati di altri. Con riferimento alle IPO questo implica che gli investitori informati domandino azioni solo per le IPO che hanno un buon prezzo e lascino invece agli investitori non informati le IPO con prezzi troppo alti (facendo poi realizzare loro guadagni negativi sul mercato secondario e ostacolando la loro partecipazione alle IPO). Poiché il mercato delle IPO ha bisogno anche di investitori non informati per funzionare, è necessario che, per indurli a partecipare al mercato, il prezzo di offerta sia tenuto appositamente più basso, in modo da far realizzare loro guadagni positivi. Motivazioni istituzionali Le aziende potrebbero deliberatamente tenere il prezzo di offerta basso per aumentare il guadagno degli investitori ed evitare così azioni legali o comunque insoddisfazione da parte degli stessi a causa della performance insoddisfacente dei titoli nel post IPO. Motivazioni proprietarie La proprietà dell azienda potrebbe utilizzare l Underpricing per limitare l intromissione da parte degli azionisti una volta che la stessa azienda sia stata quotata. Infatti l Underpricing, aumentando l interesse verso azienda, contribuisce ad ampliare la base di azionisti che partecipano all impresa. Motivazioni comportamentali Presenza di investitori irrazionali che spingono il prezzo dell azienda ben oltre il suo valore fondamentale. 9

10 The effects of affiliations in IPO pricing Available at Under revision in the Journal of Financial Services Research Manuela Geranio Università Bocconi, Milano (Italy) Camilla Mazzoli Università Politecnica delle Marche, Ancona (Italy) Fabrizio Palmucci Università di Bologna, Bologna (Italy) La letteratura si è occupata profusamente del tema dell UP e delle sue cause. Tra tutte le spiegazioni che sono state proposte in letteratura quella che interessa maggiormente in questa sede è relativamente recente e riguarda l affiliation tra i maggiori players coinvolti nell operazione (Gompers and Lerner, 1999; Ritter and Zhang, 2007). Si tratta cioè del caso in cui una delle seguenti combinazioni di player appartenga allo stesso gruppo: Lead Manager Fondo Lead Manager Venture Capitalist Venture Capitalist - Fondo 10

11 L affiliation tra player coinvolti nell IPO può infatti produrre conseguenze riconducibili a due aree di interesse: Riduzione delle asimmetrie informative che caratterizzano l IPO Produzioni di conflitti di interesse che si creano tra player dello stesso gruppo Entrambe producono effetti sul meccanismo di pricing dell IPO Il LM soffre di asimmetrie informative verso: l azienda quotanda (in relazione alle sue condizioni economico-finanziarie attuali e alle strategie future) i fondi (poiché non conosce la loro domanda effettiva per il titolo). Per questa ragione è sottoposto al rischio di mispricing dell IPO e tende a tenere il prezzo di offerta non troppo elevato per assicurarsi tutto il completamento dell offerta. Tuttavia, la presenza di affiliation con il Venture Capitalist o con i Fondi consente di ridurre l incertezza di cui sopra e potrebbe consentire di tenere il prezzo di offerta più alto. 11

12 1 Research question: quale effetto producono le affiliation nel mercato primario in termini di aggiustamento del prezzo di offerta dentro la forchetta? Price Adjustment (PA) OP MFP PA OP Misura quanto il prezzo di offerta finale si discosta dal punto centrale della forchetta. Le nostre ipotesi sul PA Quando esiste una affiliation tra due dei 3 player considerati LM-F e VC-F LM e VC hanno informazioni migliori sulla domanda da parte del mercato F ha informazioni migliori circa la situazione attuale dell azienda e i suoi progetti futuri VC-LM Nonostante non abbiano informazioni privilegiate circa la domanda da parte del mercato, hanno un set eccellente di informazioni circa l azienda e possono fissare il prezzo in modo più consapevole. Di conseguenza, l asimmetria informativa si riduce e il prezzo di offerta è aggiustato al rialzo. 12

13 Hot and cold I risultati potrebbeo essere diversi a seconda che si considerino IPO hot o cold (cioè per le quali c è molta domanda o scarsa domanda). Nel caso in cui siano hot, infatti, il LM può aggiustare il prezzo di offerta al rialzo senza arrecare danno ai fondi che potranno beneficiare di un UP elevato. Per verificare questa eventualità, dividiamo il campione in IPO hot e cold e ritestiamo il modello. L affiliation tra player coinvolti nell IPO può infatti produrre conseguenze riconducibili a due aree di interesse: Riduzione delle asimmetrie informative che caratterizzano l IPO Produzioni di conflitti di interesse che si creano tra player dello stesso gruppo Entrambe producono effetti sul meccanismo di pricing dell IPO 13

14 I players coinvolti in una IPO hanno interessi individuali piuttosto marcati Venture Capitalist (venditore) Lead manager (intermediario) Fund (compratore) Massimizzare il prezzo di offerta Massimizzare prezzo offerta (legame fiduciario con azienda + commissioni IPO) ma anche Minimizzare prezzo offerta (minore rischio di undersubscription + commissioni future dai fondi) Minimizzare il prezzo di offerta Tuttavia, quando i players appartengono allo stesso gruppo alcuni interessi entrano in conflitto.si pensi all affiliation tra LM e FONDI Lead manager (intermediario) Fund (compratore) Massimizzare prezzo offerta (legame fiduciario con azienda + commissioni IPO) ma anche Minimizzare prezzo offerta (minore rischio di undersubscription + commissioni future dai fondi) Minimizzare il prezzo di offerta 14

15 2 Research question: Nonostante la prima ipotesi di aumento generalizzato del prezzo di offerta quanto aumenta il prezzo di offerta se esistono affiliations? In altri termini: quale guadagno viene lasciato ai fondi nel mercato secondario? Underpricing (UP) UP MP OP OP Quanto è lontano il prezzo del primo giorno di negoziazione rispetto al prezzo di offerta Le nostre ipotesi su UP LM-F e VC-F Nelle hot IPOs l interesse dei fondi è privilegiato attraverso un price adjustment parziale che lascia spazio ad un Underpricing elevato (nepotism hypothesis); Nelle cold IPOs invece prevale l interesse del LM e del VC che fissa il prezzo di offerta alto andando ad intaccare l Underpricing (dumping ground hypothesis). LM-VC Nelle hot IPOs l interesse comune per un prezzo di offerta maggiore riduce l Underpricing; Nelle cold IPOs il rischio di under subscription determina un agiustamento del prezzo di offerta parziale che lascia spazio all Underpricing. 15

16 Dati e metodologia Da Thomson One Deals (TOD) abbiamo ottenuto dati per tutte le IPO su Amex, NYSE e NASDAQ da Gennaio 1997 a Dicembre Il campione è quindi composto da 3,017 IPOs. I dati sulle affiliation sono stati attenuti attraverso un matching manuale dei nomi usando i dati di Thomson Ownership. Modello per il PA 1 Research question: quale effetto producono le affiliation nel mercato primario in termini di aggiustamento del prezzo di offerta dentro la forchetta? PA D 1 PA D 2 PA D 3 ALMF ALMVC AVCF Controls Controls Controls D ALMF D ALMVC D AVCF dummy of affiliation between the LM and the F dummy of affiliation between the LM and the VC dummy of affiliation between the VC and the F Controls is a group of control variables as follows: D VCbacked is a dummy for the presence of a VC backing the IPO D lock-up is a dummy for the presence of a lock-up obligation LM rank is the reputation (ranking) of the LM SIZE is the log of the total assets of the company at the IPO D tech is a dummy for the firms belonging to the high-tech sector D year is a dummy for the internet bubble period 16

17 Modello per l UP 2 Research question: Nonostante la prima ipotesi di aumento generalizzato del prezzo di offerta quanto aumenta il prezzo di offerta se esistono affiliations? In altri termini: quale guadagno viene lasciato ai fondi nel mercato secondario? UP D 1 UP D 2 UP D 3 ALMF ALMVC AVCF PA PA PA Controls PA PA Controls PA Controls D ALMF D ALMVC D AVCF B PA PA dummy of affiliation between the LM and the F dummy of affiliation between the LM and the VC dummy of affiliation between the VC and the F is the Price Adjustment Controls is the same set of control variables Ma cosa accade visto che spesso sia il PA che l UP aumentano? 3 research question: quale effetto prevale? Introduciamo un termine di interazione (D xxx * PA) che spiega l effetto combinato che PA e affiliations producono sull UP. UP D 1 UP D 2 UP D 3 ALMF ALMVC AVCF DPA,1 DPA,3 D DPA,2 D ALMF D ALMVC AVCF * PA * PA * PA PA PA PA Controls PA PA Controls PA Controls β DPA1,2,3 D XXX PA dummy is the interaction term for each affiliation Affiliation dummies and control variables are as in the previous equations. 17

18 I coefficiente del termine di interazione (β DPA1,2,3 ) misura il cambio di pendenza della retta che mette in relazione il PA e l UP quando ci sono conflitti di interesse. Quale interesse prevale? OP aumenta parzialmente (si produce UP) OP aumenta (nessun UP prodotto) Risultati empirici su PA Come atteso, l affiliation riduce l incertezza dell IPO poichè produce: Una migliore conoscenza del valore (in termini di prezzo) che il mercato attribuisce all azienda; Una migliore conoscenza del valore effettivo dell impresa che si sta quotando. 18

19 Risultati empirici su UP L effetto delle affiliation sull UP è positivo e significativo ma se introduciamo il PA come regressore allora tutto l effetto delle affiliation sembra essere catturato proprio dal PA. Cosa accade nei sottocampioni hot/cold? LM-F Affiliation Nel sottocampione hot l affiliation influisce positivamente sull UP anche in presenza del PA nepositmo verso i fondi? Il coefficiente positivo e significativo del termine di interazione conferma che si tratta di nepotismo verso i fondi affiliati nel caso hot. LM-VC Affiliation La presenza di affiliation non si esprime in un aggiustamento deliberato al rialzo o al ribasso dell underpricing. 19

20 VC-F Affiliation Nel sottocampione hot l affiliation influisce positivamente sull UP anche in presenza del PA nepositmo verso i fondi? Il coefficiente positivo e significativo del termine di interazione conferma che si tratta di nepotismo verso i fondi affiliati nel caso hot. Nel caso cold, emerge poi un effetto negativo del termine di interazione.. Ciò sembrerebbe suggerire la presenza di un comportamento opportunistico del VC verso i fondi affiliati nel caso cold. Riflessioni finali Quale effetto producono le affiliation nel mercato primario in termini di aggiustamento del prezzo di offerta dentro la forchetta? Le affiliation influenzano l attività del mercato primario producendo un aggiustamento del prezzo di offerta al rialzo. Le IPOs che coinvolgono players affiliati sono più costose. Necessario un incremento della trasparenza del mercato primario? Nonostante la prima ipotesi di aumento generalizzato del prezzo di offerta quanto aumenta il prezzo di offerta se esistono affiliations? In altri termini: quale guadagno viene lasciato ai fondi nel mercato secondario? Le affiliation LM-F e VC-F sembrano produrre un effetto positivo anche sul prezzo di mercato secondario nel sotto campione hot e questo porta ad una domanda di ricerca ulteriore 20

21 Quale interesse prevale? Le affiliations tendono a produrre effetti maggiori nel mercato primario in termini di aumento del prezzo di offerta. Tuttavia, nei casi di affiliation LM-F e VC-F nelle IPO hot l effetto maggiore si produce a favore dei fondi affiliati nel mercato secondario. gli investitori affiliati tendono ad essere favoriti se le condizioni di mercato lo permettono. I nostri risultati supportano le critiche crescenti che sono rivolte al meccanismo di bookbuiding circa la possibilità per l underwirter di esercitare la propria discrezionalità e sottolineano la necessità di migliorare la trasparenza delle operazioni di mercato primario. Nel mese di Giugno 2012, l House of Representatives committee ha suggerito alla SEC alcuni cambiamenti al Securities Act of 1933, dovuti al fatto che, al momento, l underwriter exercise substantial discretion in establishing the IPO price. 21

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