Obiettivi del corso. Approfondire la natura e le caratteristiche tecniche degli strumenti finanziari

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2 Obiettivi del corso Approfondire la natura e le caratteristiche tecniche degli strumenti finanziari Studiare l articolazione e l organizzazione dei mercati in cui questi strumenti vengono negoziati

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4 Principali categorie di strumenti finanziari Strumenti finanziari di debito (o a reddito fisso) Strumenti finanziari di capitale (o a reddito variabile) e strumenti ibridi Strumenti finanziari derivati

5 Strumenti finanziari a reddito fisso Durata prefissata all atto dell emissione Diritto al rimborso del capitale alla pari e in misura integrale o pro-quota alle date previste dal piano di ammortamento Diritto al pagamento degli interessi periodici se provvisti di cedole, o incorporati nella differenza tra prezzo di emissione e di rimborso se zero-coupon. La misura della remunerazione periodica può essere fissa, variabile o mista (dapprima fissa e poi variabile, o viceversa).

6 Caratteristiche tecniche dei titoli di debito tasso nominale fisso (costante, crescente, decrescente) variabile prezzo di rimborso fisso variabile modalità di estinzione in un unica soluzione rimborso progressivo durata breve termine: scadenza entro 12 mesi medio termine: scadenza entro 5 anni (2 anni secondo la BCE) lungo termine: scadenza oltre 5 anni (oltre 2 anni secondo la BCE) opzioni durata del prestito modalità di determinazione della cedola e/o del prezzo di rimborso possibilità di sottoscrivere/acquistare altri strumenti finanziari

7 Variabilità del tasso nominale e/o del prezzo di rimborso Si fa dipendere il tasso nominale e/o il prezzo di rimborso da un determinato parametro esterno Modalità: La variazione del parametro è trasferita negli elementi variabili (indicizzazione) La variazione dipende dal verificarsi di eventi legati al parametro di riferimento

8 Indici di riferimento Indicizzazione finanziaria: tassi a breve (es. Euribor, Libor, tasso BoT), o a medio e lungo termine (tasso swap), oppure indici di borsa o prezzi di basket azionari Indicizzazione valutaria: indici che rappresentano rapporti di cambio tra la moneta interna e una o più monete estere Indicizzazione reale: indicatori di variazione dei prezzi di beni o servizi

9 Consistenze di titoli di Stato e obbligazioni al 31 ottobre 2008 (milioni di euro) EMITTENTI IMPORTI % Settore pubblico ,44 Titoli di Stato Aziende autonome, ecc. Enti territoriali Banche Imprese TOTALE ,78 10,78 100,00

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15 Detentori di titoli di Stato (settembre 2008) Estero 56% Investitori Privati 26% Fondi Comuni 6% Banche 8% Banca Centrale 4%

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19 Obbligazioni di società L emissione viene decisa dal Consiglio di Amministrazione Il limite di importo è pari al doppio della somma tra capitale sociale, riserva legale e riserve disponibili, tranne i seguenti casi: - obbligazioni destinate alla sottoscrizione da parte di investitori qualificati; - obbligazioni destinate alla quotazione su mercati regolamentati; - obbligazioni garantite da ipoteca di primo grado; - obbligazioni emesse su autorizzazione del Governo

20 Obbligazioni di società La Banca d Italia deve autorizzare l emissione quando: le obbligazioni non presentino una struttura standard (es. frequenza delle cedole inferiore a tre mesi, parametro di indicizzazione non facilmente rilevabile, ecc.) l importo sia superiore a 2 miliardi di l importo sia superiore a 4 miliardi di per obbligazioni destinate alla quotazione o emesse da banche o altri intermediari finanziari

21 Obbligazioni bancarie Caratteristiche: Taglio minimo di almeno 1000 euro per emissioni di importo non inferiore a 150 milioni, o realizzate da banche con patrimonio di vigilanza superiore a 25 milioni, bilanci degli ultimi tre anni in utile e ultimo certificato; Taglio unitario non inferiore a euro negli altri casi; Durata minima di 36 mesi

22 Obbligazioni strutturate Sono titoli con caratteristiche contrattuali, di rischio e di rendimento innovative rispetto alle categorie tradizionali Sono nate per offrire agli investitori strumenti con le caratteristiche dei titoli obbligazionari, ma con maggiori opportunità di rendimento, a fronte di un maggiore grado di rischio

23 Obbligazioni strutturate Si possono replicare sommando più strumenti elementari: obbligazioni e derivati Componente obbligazionaria: garantisce la restituzione del capitale a scadenza ed eventuali cedole periodiche Componente derivativa: dà la possibilità di prendere posizione su una determinata attività sottostante senza bisogno di possederla

24 Obbligazioni strutturate Attività sottostanti: tassi d interesse, azioni, indici di borsa, commodities, indici d inflazione, valute, rating, eventi di varia natura Meccanismo di indicizzazione: modalità con le quali vengono calcolati i rendimenti (cedole e/o valore di rimborso)

25 Obbligazioni strutturate Due principali tipologie: Obbligazioni floater Obbligazioni linked

26 Obbligazioni floater hanno cedole indicizzate a un tasso d interesse (Euribor, Libor, tasso swap) possono presentare: limiti alla variabilità della cedola (cap, floor, sticky floater) facoltà di trasformazione del tasso (fisso/variabile o viceversa) indicizzazione inversa (reverse floater) opzione di rimborso anticipato (callable)

27 Opzioni sui tassi d interesse (ceiling rate agreement) Servono a limitare la variabilità delle cedole di un prestito indicizzato a un tasso d interesse Cap: consente all emittente di un prestito di fissare un tetto massimo alle cedole variabili pagate Floor: consente all investitore di fissare un limite minimo alle cedole variabili riscosse Collar: prevede un limite massimo e un limite minimo di variazione delle cedole

28 Esempio di obbligazione sticky floater: Finmeccanica Finance Cap&Floor FRN Bond Le obbligazioni fruttano interessi a tasso variabile indicizzato all Euribor a 6 mesi maggiorato di 90 punti base. Dalla seconda data di stacco ogni cedola, per effetto di eventuali incrementi dell Euribor a 6 mesi, non potrà essere superiore di più di 25 b.p. rispetto alla cedola precedente e, per effetto di eventuali decrementi dell Euribor, non potrà essere inferiore di più di 25 b.p. rispetto alla cedola precedente, anche in presenza di variazioni dell Euribor eccedenti tali limiti

29 Esempio di callable bond indicizzati al tasso swap: Banca Europea per la Ricostruzione e lo Sviluppo Rimborso: È prevista la facoltà per l emittente di rimborsare anticipatamente alla pari il prestito a ciascuna data di pagamento delle cedole, a partire dal 24 giugno Interessi: le prime tre cedole annue saranno pari al 4% (cedole fisse). Dalla quarta saranno indicizzate al tasso annuale swap per le operazioni di swap in euro con durata 10 anni (CSM 10). Le cedole variabili non potranno in alcun caso essere inferiori al 1% lordo annuo.

30 Esempio di obbligazione fixed reverse floater: Mediocredito Lombardo Le obbligazioni fruttano interessi pagabili in cedole annue lorde il 18 febbraio di ogni anno. Le prime 10 cedole sono fisse: 1 = 11%; 2 = 6%; 3 = 4,50%; dall a 4 alla 10 = 4%. Le rimanenti dieci saranno calcolat e secondo la seguente formula: Tasso annuo = 14% - (2x tasso EuroLibor 12 mesi) dove per tasso EuroLibor si intende il tasso Libor sui prestiti interbancari a 12 mesi in Euro, rilevato il 4 giorno lavorativo bancario a Londra antecedente la data di godimento delle cedole. Le cedole variabili non potranno assumere valore negativo e non potranno essere superiori al 5% (cap).

31 Obbligazioni linked Si differenziano a seconda delle attività sottostanti: azioni (equity linked), indici finanziari (index l.), fondi comuni (fund l.), panieri di attività (basket l.), beni reali (commodity l.), indici d inflazione (inflation l.), tassi di cambio (forex l.), rischi di credito (credit l.), eventi (event l.) Elementi caratterizzanti: Coefficiente di partecipazione Modalità di osservazione del sottostante Regole di calcolo del rendimento variabile

32 Obbligazione generica Equity Linked Emissione: 15 febbraio 2008 Scadenza: 15 febbraio 2011 Prezzo di emissione: 100. A scadenza paga il massimo tra il 2% (minimo garantito) e il 60% (partecipazione o retrocessione) dell incremento di un basket di azioni del settore farmaceutico. Composizione del basket: Bayer, Aventis, Pfizer, Novartis. Payoff (premio di rimborso) a scadenza: Basket finale iniziale [ ] Max 2%; 60 % Basket iniziale dove è il valore nominale del titolo acquistato dal cliente. Basket

33 Obbligazione generica Index Linked Emissione: 15 febbraio 2008 Scadenza: 15 febbraio 2012 Prezzo di emissione: 100. A scadenza paga il massimo tra il 4% (minimo garantito) e il 90% (partecipazione o retrocessione) dell incremento dello S&P Mib. Payoff (premio di rimborso) a scadenza: S PMib finale iniziale [ ] Max 4%;90 % S & PMib iniziale dove è il valore nominale del titolo acquistato dal cliente. & S & PMib

34 Esempio di una generica obbligazione fund linked Emessa il 1/1/ 2005 alla pari Rimborsabile il 1/1/2010, valore minimo di rimborso: alla pari Premio di rimborso: indicizzato all incremento di valore di un paniere di fondi comuni d investimento così formato: Fondo A azionario Europa peso 30% Fondo B obbligazionario USA peso 25% Fondo C monetario Europa peso 20% Fondo D azionario Paesi Emergenti peso 25% L apprezzamento del paniere è determinato confrontando il suo valore al momento dell emissione con il valore medio di una serie di rilevazioni mensili effettuate durante la vita del prestito

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38 Titoli reverse convertible Caratteri: Breve durata Cedola più alta di quella di titoli di analoga durata e rischio Valore di rimborso incerto (non sono considerate obbligazioni), collegato all andamento di un titolo azionario prestabilito. Se alla scadenza il prezzo dell azione è inferiore ad un valore di riferimento stabilito all inizio, l emittente consegnerà azioni. In caso contrario, rimborserà il valore nominale.

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40 Obbligazioni Convertibili Elementi: Convertibilità totale o parziale Metodo di conversione Periodo di conversione Rapporto o prezzo di conversione Caratteristiche economiche dell emissione

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42 Obbligazioni con warrant Natura: obbligazione ordinaria + warrant Warrant: diritto che attribuisce al possessore la facoltà di acquistare o sottoscrivere una o più azioni o altri valori mobiliari ad un prezzo prefissato, entro una data scadenza Il warrant può essere separato dall obbligazione e circolare in maniera autonoma

43 Il ranking delle obbligazioni Obbligazioni garantite (secured bonds: asset backed securities e covered bonds) Obbligazioni ordinarie (senior bonds) Obbligazioni subordinate (subordinated bonds o junior bonds) Strumenti ibridi di patrimonializzazione (es. preference shares, c.d.tremonti bond, ecc.)

44 Il processo di cartolarizzazione (l. 30/4/1999 n. 130) L originator (creditore originario) cede un insieme di crediti ad un SPV (special purpose vehicle società creata in funzione della cartolarizzazione) Lo SPV emette obbligazioni garantite dagli stessi crediti (ABS asset backed securities) Con il ricavato del collocamento lo SPV finanzia l acquisto dei crediti Osservazioni: Le sole attività nel bilancio dello SPV sono i crediti rilevati Da flussi incassati sui crediti (interessi e rimborsi) dipende il pagamento delle cedole e il rimborso delle obbligazioni emesse Il rating delle obbligazioni è determinato dalla qualità del portafoglio crediti (e non dalla qualità dell originator)

45 Asset backed securities (ABS) Titoli frutto della cartolarizzazione,garantiti da un collateral costituito da un pool di attività di riferimento. Si possono classificare in: - Mortgage Backed Securities (MBS), cioè titoli aventi come collateral mutui ipotecari; - Collateralized Debt Obligations (CDO), aventi come collateral un portafoglio di altri titoli; - Altri ABS, aventi come collateral ulteriori differenti tipi di credito, in genere credito al consumo (es. carte dicredito, prestiti per acquisti di automobili, ecc.)

46 Collateral Debt Obligations (CDO) Sono garantiti da un portafoglio composto da prestiti, ABS, titoli obbligazionari e talvolta anche credit default swap (CDS). Sono suddivisi in categorie a seconda della loro priorità di rimborso (senior, mezzanine, equity). Qualora i flussi di cassa generati dai crediti posti a garanzia del debito non siano sufficienti a far fronte al pagamento degli interessi sui CDO o al loro rimborso, vengono effettuati prima i pagamenti relativi alle categorie con priorità più alta (senior e mezzanine) e solo in via subordinata quelli relativi alla categoria con minore priorità (c.d. equity) Sono creati da un SPV in genere posto in essere da una banca d investimento, il quale impacchetta il pool di attività di riferimento e vende il CDO agli investitori finali, oppure ad altri intermediari i quali li impacchettano a loro volta creando nuovi CDO (CDO al quadrato, al cubo, ecc.)

47 Caratteri distintivi delle procedure di emissione di un prestito obbligazionario Destinatari offerte pubbliche private placement Mercato di collocamento mercato domestico mercato internazionale Funzioni del consorzio di collocamento assunzione a fermo collocamento e garanzia semplice collocamento Rendimento delle obbligazioni prefissato da definire

48 Gli intermediari coinvolti Il lead manager struttura l operazione organizza il consorzio di intermediari fornisce garanzia di sottoscrizione cura gli adempimenti amministrativi e legali sostiene la quotazione del titolo sul mercato secondario Il managing group si impegna a sottoscrivere una quota rilevante dei titoli in emissione Il selling group distribuisce i titoli sul mercato

49 Le fasi dell emissione di un prestito obbligazionario Origination Lancio ufficiale Pricing Closing

50 Origination Due diligence Analisi di fattibilità Scelta della struttura contrattuale Individuazione del rendimento da offrire Price talk

51 Il rendimento È espresso in termini di spread rispetto ad un titolo benchmark o al tasso swap di pari durata la spread può essere fisso o si stabilisce un range l entità dello spread dipende essenzialmente da: merito di credito dell emittente dimensioni dell operazione liquidità presente sul mercato

52 Il pricing Al termine della fase di raccolta degli ordini si procede: alla eventuale definizione dello spread in base alla domanda del mercato alla comunicazione ai membri del consorzio del quantitativo loro assegnato alla fissazione del prezzo di emissione

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54 Il rating E una valutazione del merito di credito espressa in maniera sintetica da istituzioni specializzate E attribuito all emittente o a ogni singola emissione di obbligazioni E assegnato su richiesta dell emittente E sottoposto a revisione almeno una volta all anno E espresso in modo da rendere agevole la comparazione tra diverse emissioni

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56 Elementi sui quali viene costruito un giudizio di rating Stabilità e prospettive del settore Punti di forza e debolezza in relazione alla posizione di mercato Strategia del management e suo grado di preparazione Qualità dei dati contabili Risultati finanziari storici e previsionali Struttura dei ricavi e grado di difendibilità dei profitti Grado di efficienza operativa Flussi di cassa e grado di flessibilità finanziaria

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