I MERCATI OBBLIGAZIONARI EMU-OUTS

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1 IL REDDITO FISSO E I CAMBI I MERCATI OBBLIGAZIONARI EMU-OUTS Crescita sostenuta per l anno prossimo in Inghilterra Sempre eccessivi i rialzi scontati dalla strip L outperformance del Gilt sul Bund non è dovuta all evoluzione dei fondamentali macroeconomici L economia del Regno Unito crescerà a ritmi sostenuti (+2.7%) il prossimo anno, ma continuerà a non presentare tensioni inflazionistiche dato che vediamo il RPIX attestarsi intorno al 1.7%, ben sotto il target del 2.5% della BOE. Continuiamo a ritenere quindi eccessivi i rialzi scontati dalla strip (più di un punto da qui a settembre 2000), anche se sono i contratti front ad avere decisamente più valore: appare decisamente un po ridotto lo spread di 50 bp tra il contratto di settembre 2000 e quello del settembre 2001, soprattutto se i valori di crescita e inflazione fossero superiori a quelli scontati ora dal mercato. L ottima performance del mercato del Gilt nelle ultime settimane è però più da collegarsi a fattori legati alla domanda e all offerta che all evoluzione dei fondamentali macroeconomici. Ciò si può notare osservando come il fenomale restringimento dello spread con il Bund sia stato accompagnato da un ben più marginale movimento sui corrispondenti tassi swap a dieci anni. Il restringimento dello spread Bund/Gilt è dovuto all eccezionale livello della domanda dei fondi pensione Il risultato è stato quello di portare lo spread contro swap dei titoli decennali a un valore di -120 bp rispetto a un valore compreso tra -80 e -90 bp dei mesi precedenti. Lo spread tra titoli decennali e trentennali è ritornato verso i -100 bp e lo spread tra il 3 anni e i 10 anni si è portato a -106 bp (dai -50, -60 bp precedenti). La scarsità delle emissioni (quest anno poco più di 14 mld di sterline) dovuta all ottima situazione dei conti pubblici e, soprattutto, l eccezionale livello della domanda proveniente principalmente dal numero sempre crescente di fondi pensione sono stati i fattori che più hanno spinto verso l alto i corsi dei Gilts. La domanda dei fondi pensione ha avuto un incremento notevolissimo poiché la legislazione inglese ha stabilito vincoli patrimoniali più stringenti che in passato per questo tipo di istituzioni. In particolare si richiedono schemi più rigidi per mantenere in portafoglio una quantità di asset sufficienti a compensare il valore delle passività e, in questo senso, i gilt sono considerati molto meglio delle azioni a causa dell alta volatilità di queste ultime. Il livello della domanda di Gilt continuerà a essere molto sostenuto Considerando che molti schemi pensionistici stanno giungendo a maturazione, si può capire che probabilmente continuerà a essere assai forte la domanda di Gilt da parte dei fondi. Tenuto conto che il budget è atteso in surplus anche per l anno prossimo (0.5% del Pil) si può capire come dal lato dell offerta la situazione non subirà significative variazioni: prevediamo un totale di emissioni sui Gilt di circa 19 mld di sterline (l incremento rispetto a quest anno è dovuto al maggiore ammontare di titoli in scadenza) e la prima asta vi sarà solo ad aprile. Dato il basso livello dei tassi d interesse riteniamo sia possibile un incremento di emissioni sul long-end rispetto al breve, anche perché se la situazione dei conti pubblici si mostrerà,nel corso dell anno, migliore di quella attesa sarà cancellata un asta sul breve termine. 38

2 IL REDDITO FISSO E I CAMBI Questa considerazione, unitamente al fatto che prevediamo una stance di politica monetaria meno restrittiva di quanto scontato dalla strip, ci porta a privilegiare il breve termine rispetto a quanto è implicito nella curva forward che vede un differenziale di -123 bp tra il 3 anni e il 10 anni alla fine del prossimo anno. Il breve appare più interessante Spread 3-10 yr uk spot e forward Allo stesso modo non crediamo che il Gilt possa così outperformare il Bund da portare il suo rendimento di oltre 30 bp al di sotto di quello del decennale tedesco alla fine del prossimo anno, così come è scontato dai tassi forward. Anzi è probabile che i forti dati di crescita previsti per il prossimo anno provochino tensioni sui tassi anche maggiori che nell area euro la quale tra l altro beneficierà di una riduzione dei quantitativi di emissione molto cospicua (v. par. area euro). L ingresso della Grecia nell Emu a partire dal 1 gennaio 2001 è ormai quasi certo visto che si prevede un tasso di inflazione armonizzato intorno all 1.8% per marzo e intorno al 2% alla fine del prossimo anno. Anche la situazione dei conti pubblici è vista in costante miglioramento, tanto che il rapporto deficit/pil sarà del 1.5% a fine anno (rispetto all 1.9% inizialmente previsto) per scendere verso l 1.2% alla fine del prossimo anno. Questo miglioramento della finanza pubblica consentirà una significativa riduzione dei quantitativi di titoli emessi: si prevede un quantitativo totale di emissione di 7.7 trilioni di dracme per il 2000 dai 8.4 trilioni del 99. Pensiamo a un atteggiamento ancora piuttosto restrittivo da parte della BOG che opererà la maggior parte dei tagli necessari alla convergenza nella seconda parte dell anno. Per quanto riguarda il primo trimestre vediamo un primo taglio dei tassi di 50/75 bp a gennaio e altri tagli nei 2 mesi successivi che porteranno il tasso a 2 settimane a fine marzo al 9/9.5%. L ingresso della Grecia nell Emu è pressoché certo Il recente doppio upgrade da BBB ad A- (S&P) ha dato un ulteriore conferma delle buone prospettive macroeconomiche dello stato ellenico e ha notevolmente contribuito alla outperformance dei Ggb contro i Bund. Questo restringimento dello spread ha però secondo noi tolto ogni appetibilità alla parte lunga della curva ellenica, perlomeno nel breve termine. Riteniamo infatti che il sentiero di convergenza dei forward sia un po troppo aggressivo, soprattutto nei primi mesi dell anno, scontando uno spread di circa 120 bp a gennaio e 106 bp a marzo contro una nostra previsione rispettivamente di 130 e 115 bp. I Ggb decennali rimangono sottovalutati solo nel lungo periodo visto che il differenziale di rendimento previsto dai forward a fine 2000 (75 bp) appare troppo elevato, ritenendo più fair uno spread di circa 60-65bp. Il recente restringimento dello spread ha tolto ogni appetibilità al long end 39

3 IL REDDITO FISSO E I CAMBI Il sentiero dei forward è troppo aggressivo sul long end Il breve decisamente più appetibile La parte breve della curva rimane ancora la più interessante: prevediamo infatti sul 2 anni uno spread contro i corrispondenti titoli tedeschi di bp al momento dell ingresso della Grecia nell Emu, mentre attualmente i forward scontano uno spread di circa 92 bp che è sicuramente troppo elevato. Spread previsti sui vari comparti della curva al 1 gennaio

4 CALENDARIO INTERNAZIONALE IL REDDITO FISSO E I CAMBI Gennaio Calendario Internazionale 2000 con le informazioni disponibili al 26/11/ /01 = In Europa il Portogallo assume la Presidenza semestrale dell Unione In Svizzera World Economic Forum in Davos (entro il 30 gennaio) 03/01 = In Italia seconda asta a medio/lungo termine 05/01 = In Europa riunione della Banca Centrale Europea (mercoledì) In Italia comunicazione asta Bot/CTz 06/01 = In Svizzera report trimestrale della Banca Nazionale Svizzera (entro il 12 gennaio) 07/01 = In Italia prima comunicazione aste a medio/lungo termine Negli Stati Uniti dati sull occupazione di dicembre 11/01 = In Italia seconda comunicazione aste a medio/lungo termine ed asta Bot/Ctz 12/01 = Negli Stati Uniti prezzi all import di novembre 13/01 = Negli Stati Uniti prezzi alla produzione di dicembre 14/01 = In Italia asta a medio/lungo termine Negli Stati Uniti produzione industriale, prezzi al consumo di dicembre e redditi reali 19/01 = Negli Stati Uniti la Fed rilascia il Beige Book 20/01 = In Europa riunione della Banca Centrale Europea 21/01 = In Italia prima comunicazione aste a medio/lungo termine e comunicazione aste Bot/Ctz 25/01 = In Italia seconda comunicazione aste a medio/lungo termine In Inghilterra vendita di riserve auree da parte della banca centrale 26/01 = In Italia asta Bot/CTz 27/01 = Negli Stati Uniti indice Eci del quarto trimestre /01 = In Italia prima asta a medio/lungo termine In Svizzera World Economic Forum a Davos (fino al 3 febbraio) 31/01 = In Italia seconda asta a medio/lungo termine Febbraio 01/02 = Negli Stati Uniti riunione Fomc di due giorni della Fed (fino al 02 febbraio) In Spagna elezioni generali (entro il 28 febbraio) 02/02 = In Inghilterra entro il 15 febbraio, del secondo Emu Changeover Plan 03/02 = In Europa riunione della Banca Centrale Europea 04/02 = In Italia prima comunicazione aste a medio/lungo termine 07/02 = In Italia comunicazione asta Bot/CTz 08/02 = In Italia seconda comunicazione aste a medio/lungo termine 09/02 = In Inghilterra Inflation Report della Banca di Inghilterra 10/02 = In Italia asta Bot/Ctz 11/02 = In Italia asta a medio/lungo termine 15/02 = Negli Stati Uniti produzione industriale 17/02 = In Europa riunione della Banca Centrale Europea 20/02 = Negli Stati Uniti Humphrey-Hawkins Testimony al Congresso (in attesa di conferma) 21/02 = In Italia prima comunicazione aste a medio/lungo termine e comunicazione aste Bot/Ctz 23/02 = In Italia seconda comunicazione aste a medio/lungo termine 24/02 = In Italia asta Bot/CTz 27/02 = In Germania elezioni locali nello Schleswig Holstein 28/02 = In Italia prima asta a medio/lungo termine 29/02 = In Italia seconda asta a medio/lungo termine Marzo 01/03 = In Inghilterra presentazione del Budget (entro il 30 marzo) In Italia elezioni regionali (entro la prima settimana di aprile) 02/03 = In Europa riunione della Banca Centrale Europea (Governing & General Council Meeting) 05/03 = In Europa richiesta ufficiale della Grecia entro il 12 marzo di partecipazione all Euro nel /03 = In Italia comunicazione asta Bot/CTz 08/03 = In Italia prima comunicazione aste a medio/lungo termine Negli Stati Uniti la Fed rilascia il Beige Book 09/03 = 41

5 CALENDARIO INTERNAZIONALE IL REDDITO FISSO E I CAMBI 10/03 = In Italia seconda comunicazione aste a medio/lungo termine ed asta Bot/Ctz 15/03 = In Italia asta a medio/lungo termine Negli Stati Uniti produzione industriale 16/03 = In Europa riunione della Banca Centrale Europea 17/03 = In Taiwan elezioni presidenziali 21/03 = Negli Stati Uniti riunione Fomc della Fed 23/03 = In Italia prima comunicazione aste a medio/lungo termine e comunicazione aste Bot/Ctz 27/03 = In Italia seconda comunicazione aste a medio/lungo termine In Austria OPEC meeting a Vienna 28/03 = In Italia asta Bot/CTz 30/03 = In Europa riunione della Banca Centrale Europea In Italia prima asta a medio/lungo termine 31/03 = In Italia seconda asta a medio/lungo termine Aprile 01/04 = In Europa report annuale della Bce (entro il 30 aprile) In Austria vertice OPEC a Vienna (entro il 30 aprile) Negli Stati Uniti vertice del G7 in occasione della riunione del FMI e della Banca Mondiale 06/04 = In Italia comunicazione asta Bot/CTz 07/04 = In Italia prima comunicazione aste a medio/lungo termine. 11/04 = In Italia seconda comunicazione aste a medio/lungo termine ed asta Bot/Ctz 13/04 = In Europa riunione della Banca Centrale Europea 14/04 = In Italia asta a medio/lungo termine Negli Stati Uniti produzione industriale 17/04 = In Italia comunicazione asta Bot/CTz 18/04 = In Italia prima comunicazione aste a medio/lungo termine 20/04 = In Italia seconda comunicazione aste a medio/lungo termine ed asta Bot/Ctz 27/04 = In Europa riunione della Banca Centrale Europea In Italia prima asta a medio/lungo termine 28/04 = In Italia seconda asta a medio/lungo termine Maggio 01/05 = In Inghilterra Inflation Report della banca centrale (entro il 31 maggio) 03/05 = Negli Stati Uniti la Fed rilascia il Beige Book 04/05 = In Italia prima comunicazione aste a medio/lungo termine 05/05 = In Italia comunicazione asta Bot/CTz 08/05 = In Italia seconda comunicazione aste a medio/lungo termine 10/05 = In Italia asta Bot/Ctz 11/05 = In Europa riunione della Banca Centrale Europea In Italia asta a medio/lungo termine 14/05 = In Germania elezioni locali nel Nord Reno Westphalia 15/05 = Negli Stati Uniti produzione industriale 16/05 = Negli Stati Uniti riunione Fomc della Fed 23/05 = In Italia prima comunicazione aste a medio/lungo termine e comunicazione asta Bot/Ctz 25/05 = In Europa riunione della Banca Centrale Europea In Italia seconda comunicazione aste a medio/lungo termine 26/05 = In Italia asta Bot/Ctz 30/05 = In Italia prima asta a medio/lungo termine 31/05 = In Italia seconda asta a medio/lungo termine Giugno 01/06 = Negli Stati Uniti scadenza del mandato di Greenspan In Europa termine di approvazione per l ingresso della Grecia nell Euro (entro il 19 giugno) In Giappone elezioni presidenziali entro metà luglio (termine ultimo 20 ottobre) 07/06 = In Russia elezioni presidenziali In Italia prima comunicazione aste a medio/lungo termine e comunicazione asta Bot/CTz 08/06 = In Europa riunione della Banca Centrale Europea (Governing & General Council Meeting) 09/06 = In Italia seconda comunicazione aste a medio/lungo termine 42

6 CALENDARIO INTERNAZIONALE IL REDDITO FISSO E I CAMBI 12/06 = In Italia asta Bot/Ctz 14/06 = In Italia asta a medio/lungo termine Negli Stati Uniti la Fed rilascia il Beige Book 15/06 = Negli Stati Uniti produzione industriale 21/06 = In Europa riunione della Banca Centrale Europea (mercoledì) In Italia prima comunicazione aste a medio/lungo termine 22/06 = In Italia comunicazione asta Bot/CTz 23/06 = In Italia seconda comunicazione aste a medio/lungo termine 27/06 = In Italia asta Bot/Ctz Negli Stati Uniti riunione Fomc di due giorni della Fed (fino al 28 giugno) 28/06 = In Italia prima asta a medio/lungo termine 30/06 = In Italia seconda asta a medio/lungo termine Luglio 01/07 = In Europa la Francia assume la Presidenza semestrale dell Unione Europea Negli Stati Uniti vertice del G7 e del G8 Washington In Europa vertice dei Capi di Stato del G8 a Kyushsu (entro il 31 luglio) 06/07 = In Europa riunione della Banca Centrale Europea In Italia prima comunicazione aste a medio/lungo termine e comunicazione asta Bot/Ctz 10/07 = In Italia seconda comunicazione aste a medio/lungo termine 11/07 = In Italia asta Bot/Ctz 13/07 = In Italia asta a medio/lungo termine 14/07 = Negli Stati Uniti produzione industriale 20/07 = In Europa riunione della Banca Centrale Europea 21/07 = In Italia prima comunicazione aste a medio/lungo termine e comunicazione asta Bot/Ctz 25/07 = In Italia seconda comunicazione aste a medio/lungo termine 26/07 = In Italia asta Bot/Ctz 28/07 = In Italia prima asta a medio/lungo termine 31/07 = In Italia seconda asta a medio/lungo termine Agosto 01/08 = In Inghilterra Inflation Report della banca centrale (entro il 30 agosto) 03/08 = In Europa riunione della Banca Centrale Europea 07/08 = In Italia comunicazione asta Bot/CTz 08/08 = In Italia prima comunicazione aste a medio/lungo termine 09/08 = Negli Stati Uniti la Fed rilascia il Beige Book 10/08 = In Italia seconda comunicazione aste a medio/lungo termine ed asta Bot/Ctz 15/08 = Negli Stati Uniti produzione industriale 16/08 = In Italia asta a medio/lungo termine 22/08 = Negli Stati Uniti riunione Fomc della Fed 23/08 = In Italia prima comunicazione aste a medio/lungo termine e comunicazione asta Bot/Ctz 25/08 = In Italia seconda comunicazione aste a medio/lungo termine 28/08 = In Italia asta Bot/Ctz 30/08 = In Italia prima asta a medio/lungo termine 31/08 = In Europa riunione della Banca Centrale Europea In Italia seconda asta a medio/lungo termine Settembre 01/09 = Negli Stati Uniti vertice del G7 in occasione della riunione del FMI e della Banca Mondiale In Inghilterra congresso del Labour Party In Germania presentazione della Legge Finanziaria (entro il 30 settembre) 06/09 = In Italia prima comunicazione aste a medio/lungo termine 07/09 = In Italia comunicazione asta Bot/CTz 08/09 = In Italia seconda comunicazione aste a medio/lungo termine 12/09 = In Italia asta Bot/Ctz 14/09 = In Europa riunione della Banca Centrale Europea (Governing & General Council Meeting) 15/09 = Negli Stati Uniti produzione industriale 17/09 = In Italia asta a medio/lungo termine 43

7 CALENDARIO INTERNAZIONALE IL REDDITO FISSO E I CAMBI 20/09 = Negli Stati Uniti la Fed rilascia il Beige Book 21/09 = In Italia prima comunicazione aste a medio/lungo termine e comunicazione asta Bot/Ctz 25/09 = In Italia seconda comunicazione aste a medio/lungo termine 26/09 = In Italia asta Bot/Ctz 28/09 = In Italia prima asta a medio/lungo termine 29/09 = In Italia seconda asta a medio/lungo termine 30/09 = In Italia termine ultimo per la presentazione della Legge Finanziaria Ottobre 03/10 = Negli Stati Uniti riunione Fomc della Fed 05/10 = In Europa riunione della Banca Centrale Europea 06/10 = In Italia comunicazione asta Bot/CTz 09/10 = In Italia prima comunicazione aste a medio/lungo termine 11/10 = In Italia seconda comunicazione aste a medio/lungo termine ed asta Bot/Ctz 16/10 = In Italia asta a medio/lungo termine 19/10 = In Europa riunione della Banca Centrale Europea 20/10 = In Giappone termine ultimo per le elezioni parlamentari 23/10 = In Italia prima comunicazione aste a medio/lungo termine e comunicazione asta Bot/Ctz 25/10 = In Italia seconda comunicazione aste a medio/lungo termine 26/10 = In Italia asta Bot/Ctz 30/10 = In Italia prima asta a medio/lungo termine 31/10 = In Italia termine ultimo per la presentazione della Legge Finanziaria In Italia seconda asta a medio/lungo termine Novembre 01/11 = In Inghilterra Inflation Report della banca centrale (entro il 30 novembre) Negli Stati Uniti la Fed rilascia il Beige Book 02/11 = In Europa riunione della Banca Centrale Europea 07/11 = Negli Stati Uniti elezioni presidenziali In Italia comunicazione asta Bot/CTz 08/11 = In Italia prima comunicazione aste a medio/lungo termine 09/11 = 10/11 = In Italia seconda comunicazione aste a medio/lungo termine ed asta Bot/Ctz 15/11 = In Italia asta a medio/lungo termine Negli Stati Uniti riunione Fomc della Fed 16/11 = In Europa riunione della Banca Centrale Europea 22/11 = In Italia prima comunicazione aste a medio/lungo termine e comunicazione asta Bot/Ctz 24/11 = In Italia seconda comunicazione aste a medio/lungo termine 27/11 = In Italia asta Bot/Ctz 29/11 = In Italia prima asta a medio/lungo termine 30/11 = In Europa riunione della Banca Centrale Europea In Italia seconda asta a medio/lungo termine Dicembre 06/12 = In Italia prima comunicazione aste a medio/lungo termine e comunicazione asta Bot/Ctz Negli Stati Uniti la Fed rilascia il Beige Book 07/12 = 11/12 = In Italia seconda comunicazione aste a medio/lungo termine 12/12 = In Italia asta Bot/Ctz 14/12 = In Europa riunione della Banca Centrale Europea (Governing & General Council Meeting) In Italia asta a medio/lungo termine 19/12 = In Italia prima comunicazione aste a medio/lungo termine e comunicazione asta Bot/Ctz Negli Stati Uniti riunione Fomc della Fed 21/12 = In Italia seconda comunicazione aste a medio/lungo termine 22/12 = In Italia asta a medio/lungo termine 28/12 = In Italia prima asta a medio/lungo termine 29/12 = In Italia seconda asta a medio/lungo termine 31/12 = In Italia termine ultimo per l approvazione della Legge Finanziaria a cura di Roberto Mialich 44

8 centrostampa elleci Meda (Mi) tel centrostampa Milano, Piazza Cordusio 2, Italia PREVISIONI Corrente gen 00 mar 00 giu 00 dic 00 BOT 3 mesi (*) 3,05% 3,30% 3,35% 3,60% 3,80% BOT 6 mesi (*) 3,38% 3,64% 3,59% 3,95% 4,15% BOT 12 mesi (*) 3,53% 3,78% 3,83% 4,10% 4,30% BTP 2 anni 4,17% 4,42% 4,55% 4,65% 4,55% BTP 5 anni 4,80% 5,02% 5,15% 5,20% 5,15% BTP 10 anni 5,36% 5,45% 5,60% 5,58% 5,48% BTP 30 anni 6,03% 6,21% 6,25% 6,23% 6,13% I dati relativi ai BoT si riferiscono ai tassi nelle ultime aste 5,50 5,25 5,00 4,75 4,50 4,25 4,00 3,75 3,50 Monitoraggio previsioni UniCredit ITALIA 10 anni apr-98 mag-98 giu-98 ago-98 set-98 ott-98 nov-98 dic-98 feb-99 mar-99 apr-99 mag-99 giu-99 lug-99 ago-99 ott-99 nov-99 dic-99 gen-00 feb-00 mar-00 mag-00 giu-00 lug-00 ago-00 set-00 ott-00 nov-00 gen-01 feb-01 mar-01 apr-01 rendimento btp 10 anni previsioni terzo trimestre '99 previsioni secondo trimestre '99 previsioni quarto trimestre ' Monitoraggio previsioni UniCredit USA-GER 10 anni mag-98 lug-98 ago-98 set-98 ott-98 nov-98 dic-98 feb-99 mar-99 apr-99 mag-99 giu-99 lug-99 set-99 ott-99 nov-99 dic-99 gen-00 feb-00 mar-00 mag-00 giu-00 lug-00 ago-00 set-00 ott-00 dic-00 spread T-note-Bund previsioni secondo trimestre '99 previsioni terzo trimestre '99 previsioni quarto trimestre '99 Questo studio si basa su informazioni e dati di pubblico dominio che noi consideriamo affidabili, ma di cui non siamo in grado di garantire l'esattezza. Non è un'offerta o un invito a comperare e vendere i titoli oggetto della ricerca. UniCredito Italiano e le sue affiliate, in qualità di enti creditizi, intermediari autorizzati ed emittenti di valori mobiliari quotati, possono detenere o intermediare o comunque avere interessi in titoli, azionari od obbligazionari, di società qui menzionate o intrattenere rapporti di natura bancaria con le stesse. Il giudizio sui titoli da un punto di vista borsistico non implica nel modo più assoluto un analogo giudizio sulla società.