LETTERA DA WALL STREET. Di John Mauldin. Dio salvi il dollaro. Tutti i privilegi del biglietto verde

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1 LETTERA DA WALL STREET Di John Mauldin Dio salvi il dollaro Tutti i privilegi del biglietto verde Il termine privilegio esorbitante si riferisce al presunto vantaggio da parte degli Stati Uniti di avere il dollaro USA come valuta di riserva internazionale. Il termine è stato coniato nel 1960 da Valéry Giscard d'estaing (non da Charles de Gaulle, come molti pensano), divenuto successivamente ministro francese delle Finanze e poi Presidente francese, uno dei primi sostenitori degli Stati Uniti d'europa. Tutto questo è avvenuto prima che fosse chiusa da parte di Nixon la finestra di conversione del dollaro in oro. Giscard ha visto il sistema monetario di Bretton Woods non semplicemente come un modo per equilibrare i pagamenti internazionali, ma come qualcosa che stava dando agli Stati Uniti un vantaggio significativo rispetto alla restante parte del mondo. Aveva ragione. Sotto Bretton Woods, gli Stati Uniti non avrebbero mai affrontato una crisi della bilancia dei pagamenti in quanto avrebbero acquistato importazioni nella propria valuta. Un privilegio esorbitante per un paese la cui moneta aveva avuto solo un ruolo di valuta di riserva regionale, salvo nel dopoguerra regnare col dollaro in tutto il mondo. Dal punto di vista accademico, la letteratura analizza gli esorbitanti privilegi tramite due elementi empirici, la posizione e

2 il reddito. La posizione è costituita dalla differenza tra gli Stati Uniti (posizione negativa) al netto degli investimenti internazionali (NIIP) e il deficit accumulato delle partite correnti degli Stati Uniti, il primo è molto più piccolo rispetto al secondo. Il reddito è costituito dal fatto che nonostante un NIIP profondamente negativo, il saldo del reddito degli Stati Uniti è positivo, cioè pur avendo molta più passività che assets, il reddito da lavoro è superiore agli interessi passivi. (Wikipedia) Il significato in termini pratici è che gli Stati Uniti possono acquistare con la loro valuta molto più di quanto in effetti producano o vendano. In teoria tali conti si dovrebbero bilanciare. Ma la valuta di riserva del mondo, per tutti gli intenti e scopi, diventa un prodotto. Il mondo ha bisogno di dollari al fine di gestire le transazioni commerciali. Oggi, se qualcuno in Perù vuole comprare qualcosa dalla Thailandia, deve prima convertire la propria valuta locale in dollari USA e poi acquistare il prodotto con quei dollari. Quei dollari, alla fine, finiscono presso la Banca centrale della Thailandia, che li include nel suo saldo di riserva. Quando qualcuno in Thailandia vuole acquistare un prodotto importato, la loro banca accede a quei dollari che possono a quel punto finire ovunque questi vengono accettati. Ci sono anche altre valute che possono anche funzionare come valute di riserva se non vi è sufficiente commercio tra i paesi. L'euro, il dollaro canadese, il dollaro australiano e lo yen sono dei chiari esempi, ma il dollaro è il re. Ci sono state altre valute di riserva globale. La sterlina britannica è stata utilizzata come valuta di riserva mondiale prima della ascesa del dollaro. Negli USA ci comportiamo come se il nostro dollaro sarà per sempre la valuta di riserva mondiale. Tuttavia la

3 storia suggerisce che le valute di riserva vanno e vengono. Il dollaro statunitense resterà la valuta di riserva dominante solo finché noi rispettiamo la responsabilità che ci viene data, per il nostro esorbitante privilegio. Questo privilegio consente ai cittadini degli Stati Uniti di acquistare beni e servizi a prezzi leggermente inferiori, rispetto alle altre persone del resto del mondo. Possiamo produrre dollari elettronici e il resto del mondo li accetta perché ne hanno bisogno al fine di scambiare l'uno con l'altro. E lo fanno perché hanno fiducia nel dollaro. Si possono prendere quei dollari e venire negli Stati Uniti e acquistare tutti i tipi di beni, compresi i beni immobili e le azioni. Proprio in questi giorni una società cinese ha speso $600 milioni dollari per comprare un edificio a New York City. Tali operazioni avvengono ogni giorno. C'è un altro elemento: quei dollari sono usati per pagare i buoni del Tesoro degli Stati Uniti. Noi compriamo petrolio e tutti i tipi di merci con i nostri dollari elettronici e quei dollari in genere finiscono sui bilanci come valuta di riserva delle altre banche centrali, che comprano i nostri titoli di Stato. E' difficile quantificare l'importo esatto, ma queste operazioni abbassano notevolmente il costo del denaro per il governo statunitense. Se su un debito di $ miliardi dollari si risparmia un punto base (1/10 di 1%) significa un risparmio di $16 miliardi di dollari all'anno. Quindi 5 punti base sarebbero $80 miliardi di dollari l'anno. Ci sono stime credibili che i risparmi sono ben al di sopra di $100 miliardi l'anno. Così come il debito cresce, i risparmi crescono!

4 Con $80 - $100 miliardi l'anno si può comprare un sacco di assistenza sanitaria. Aspetta un attimo, fino a quando continuiamo a rimanere la moneta di scambio e di riserva. Torniamo al nostro esempio del commercio tra Perù e Thailandia. Non c'è presumibilmente motivo per cui un produttore di mobili in Thailandia non possa accettare la moneta peruviana (chiamata il nuevo sol). Supponiamo che un arredamento venga venduto per baht tailandesi o circa $1000. Così il compratore in Perù prende nuevo sol per acquistare $1.000 dollari e li invia in Thailandia e voilà! il suo tavolo in teak arriva. Solo che non è proprio così semplice, come sa chiunque abbia fatto una transazione estera. Devi andare alla tua banca locale, che probabilmente va alla banca con la quale effettua le intermediazioni, che a sua volta si rivolge a una grande banca di investimento internazionale e questa invia il denaro ad un intermediario in Thailandia e poi ad una banca locale tailandese. Ad ogni passo lungo la strada c'è un "pedaggio" da pagare. E sebbene questo pedaggio è molto più piccolo di quanto non fosse qualche decennio fa, comunque i pedaggi possono raggiungere delle somme considerevoli. La quantità totale di moneta scambiata al giorno è più di $4000 miliardi dollari e solo pochi "pip" fanno una somma piuttosto considerevole. (Per i curiosi, un "pip " indica la "percentuale di un punto" ed è il più piccolo incremento nel commercio di valuta estera [FX]. Nel mercato del Forex, i prezzi si intendono al quarto punto decimale. Ad esempio, se una saponetta in farmacia ha un prezzo di 1,20 dollari, nel mercato FX la stessa saponetta sarebbe quotata a 1,2000 la variazione in quel quarto punto decimale si chiama pip.)

5 Attualmente ci sono solo circa sette valute che vengono scambiate in grandi quantità, anche se teoricamente ogni moneta viene in qualche modo scambiata. Quando viaggiavo in giro per l'africa, mi capitava spesso di imbattermi in una strada di qualche città dove venivano scambiate delle valute. Il tasso di cambio era molto più vantaggioso di quanto normalmente si poteva avere presso la banca locale. Muovendosi con un tasso "ufficiale" spesso significa subire una vera e propria perdita di potere d'acquisto locale, e quindi gli spread su alcune valute sono molto più ampi rispetto ad altri. Nessuno vuole rimanere bloccato con un peso argentino per molto tempo al di fuori dell'argentina, e anche dentro l'argentina lo scambio di pesos avviene solo quando hanno bisogno di valuta locale. I costi di transazione, di negoziazione di un euro per un dollaro e viceversa è una percentuale molto più piccola ed è lì che avviene "l'attrito." Quindi la necessità di dollari per ungere le ruote. Per scambiare le merci tra il Perù e la Thailandia gli intermediari hanno di solito bisogno di trovare dollari. Ma la parola chiave in questa frase è di solito." Questa settimana, Londra e Hong Kong hanno deciso di iniziare a fare trading con il renminbi cinese. L'attrito "extra" che una volta era sostenuto nella conversione con il dollaro USA scomparirà, e a quel punto il costo di fare transazioni dirette cadrà. Questo ha assolutamente senso per i due paesi e nel tempo avrà molto senso anche su larga scala. Le valute sono sempre di più che dei semplici puntini elettronici. Il dollaro è la valuta di riserva del mondo, perché rappresenta una facile soluzione. Non dovete pensare al vostro rischio. Se si

6 accetta un rublo è necessario riflettere sul vostro rischio di scambio e magari acquistare qualche assicurazione. Vi chiedete se ci si può fidare di Putin. Ancora oggi, se si inizia ad accumulare renminbi come ci si può proteggere? Avete bisogno di trovare qualcosa da importare dalla Cina. Vi è del rischio. Non un rischio così grande come in passato, ma sicuramente maggiore di quello che avreste trattando dollari. A meno che non danneggiamo il nostro brand. A meno che non cominciamo a creare dei dubbi a quel giovane trader seduto nel desk di una banca d'investimento a Londra che inizia a pensare una frazione di secondo in più prima di premere il tasto. Egli è nel business dei pips e se voi aumentate i suoi costi, la differenza avrà un forte impatto nel suo bonus. Si fanno le beffe? Allora perché nel corso dell ultimo mese hanno creato i credit default swap sul Tesoro Usa? Se state comprando buoni del Tesoro degli Stati Uniti, per definizione si sa che state cercando di evitare il rischio. Volete un rischio pari a zero e infatti la scorsa settimana i mercati mondiali hanno deciso, mentre si guardava la CNN, CNBC, Bloomberg, e Al Jazeera e leggendo il commento sul Wall Street Journal e il Financial Times, su Reuters e su molti blog si percepiva che forse c'era qualche piccolo rischio e quindi tutti volevano essere pagati di più per detenere titoli del Tesoro USA. Una piccola percentuale di americani Ho letto una nota dal mio amico Barry Ritholtz sui recenti avvenimenti, che ho trovato molto divertente. Barry ha scritto:

7 "Tra tutte le assurdità che abbiamo letto e ascoltato a partire dal 1 ottobre, la forte discussione non era solo esclusivamente relativa al deficit. Ma era solo il punto di vista di una piccola percentuale di americani. La loro idea è che la dimensione dello stato dovrebbe essere molto più contenuta. Questa è una ideologia politica legittima". Se nel 2008 si fosse chiesto alla popolazione se desiderava un assistenza sanitaria più accessibile, la maggioranza avrebbe detto di sì. Inoltre una larga maggioranza non voleva che si aumentassero le tasse. Maggioranze consistenti vogliono una dimensione dello stato più contenuta e vogliono anche preservare la sicurezza sociale e ricevere anche più benefici dal Medicare. Il fatto è che questi desideri non sono coerenti tra loro, e non è un problema banale. In realtà, è la fonte dell attuale divisione politica. I repubblicani ci hanno messo nei guai quando hanno generato la recente crisi del debito. Sono d'accordo che Obamacare è un albero piuttosto consistente, ma il bosco è il nostro deficit ed è ingestibile. Le domande che il popolo americano si pone stanno per avere una risposta: "Quanta sanità vogliamo, quanto vogliamo pagare per questo e come faremo a pagare tutto quello che vogliamo? Tutto il resto che desideriamo non può essere sostenuto con molta facilità da parte del bilancio nazionale, almeno dal punto di vista del disavanzo. Prendete un po' qui, date un po' là. Ma con la sanità, non ci sono cose piccole che si possono prendere. Barry ha citato uno studio del FMI che dimostra che negli Stati Uniti abbiamo un livello di tasse molto più basso di quanto

8 normalmente la gente paga negli altri paesi membri dell'ocse. Lo studio evidenzia sicuramente molti aspetti ma è anche altrettanto fuorviante. Ecco la tabella che, secondo Barry, dimostra che gli americani sono sotto tassati: La parte fuorviante è che questa tabella non comprende le tasse statali e locali, ma piuttosto si concentra sulle aliquote marginali più elevate che riguardano l'imposta sul reddito a livello federale. Ma in alcuni stati il massimo livello di tasso marginale può essere molto più alto a seconda dell'imposta comunale sugli immobili e se vi è un imposta sul reddito a livello di stato (ed anche locale!). In generale, i paesi dell'ocse hanno una qualche forma di assistenza sanitaria omnicomprensiva. Ma la maggior parte di loro ha anche un tassa sul valore aggiunto o IVA, che è sostanzialmente una tassa sui consumi. L'IVA significa che ognuno paga una tassa su ogni articolo acquistato. Questo è il modo con cui queste nazioni finanziano i loro bilanci pubblici. Le aliquote marginali negli Stati Uniti sono alte. L'unica ulteriore fonte di reddito reale è la classe media e il possibile aumento delle tasse su questa fascia. L'altro modo per cercare di raccogliere sufficienti risorse per pagare l'assistenza sanitaria è solo l'iva. Ma questo approccio porta ad un altro insieme di problemi, troppi per oggi.

9 Il danno per il brand statunitense La maggior parte delle persone sa che il deficit di bilancio non può essere sostenuto in modo indefinito. Ci devono essere dei significativi tagli, significativi aumenti delle tasse o una combinazione delle due. Se si continua sullo stesso percorso senza un serio compromesso, continueremo a generare in continuazione delle crisi sul tetto del debito. Il problema non si risolverà fino a quando entrambe le parti non saranno disposte ad arrivare a un compromesso. In questo momento l'unica cosa che sta aiutando il dollaro USA è che gli altri candidati a diventare valuta di riserva hanno nel breve termine problemi molto più gravi di noi. La maggior parte sono semplicemente troppo piccoli. Se il Canada fosse circa dieci volte più grande, il suo dollaro sarebbe formidabile. L'euro è ancora un esperimento. Ma l'idea di arrivare a un paniere di monete che appaiono sul computer come valute di riserva negoziabili, non è fuori discussione. Almeno in un primo momento questo non sarebbe conveniente, ma se però il dollaro dovesse perde la sua lucentezza? Il tuo analista che non è nient altro che ottimista, John Mauldin 2013 John Mauldin. All rights reserved.

10 2013 versione italiana a cura di Horo Capital. Tutti i diritti riservati. John Mauldin - è un esperto finanziario, autore di best-seller, tra cui l'ultimo Endgame. Ogni settimana, oltre 1 milione di lettori scelgono Mauldin per la sua visione su Wall Street, il mercato globale e la storia economica. La newsletter Thoughts from the Frontline fornisce agli investitori in modo gratuito, informazioni imparziali e di orientamento. La traduzione italiana è curata da Horo Capital è disponibile su Horo Capital - Independent Financial Advisory Firm - Via Silvio Pellico Milano -

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