Interconnessione e rapporti di forza nel Sistema Finanziario Europeo. Gli effetti sulla sicurezza internazionale

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1 Interconnessione e rapporti di forza nel Sistema Finanziario Europeo. Gli effetti sulla sicurezza internazionale Abstract Il sistema finanziario di un area economica si distingue da altri settori di attività per la sua funzione monetaria: esso, e in particolar modo il sistema bancario che ne è un elemento, rappresenta il canale di trasmissione della politica monetaria, attraverso il quale le autorità, con vari strumenti tra cui la definizione del tasso di rifinanziamento e le regole di capitalizzazione delle istituzioni finanziarie, determinano l offerta di credito del sistema e la indirizzano nei confronti dei diversi soggetti dell attività economica, tra i quali gli stati nazionali. L Unione Monetaria Europea ha accentrato le decisioni riguardanti la politica monetaria assegnando alla BCE i poteri in tema di rifinanziamento del sistema bancario e al comitato di Basilea per la definizione della normativa prudenziale. Con la creazione del mercato unico, in base al principio di libertà di stabilimento, le imprese finanziarie sono libere di operare in tutto il territorio dell unione e di vantare un azionariato potenzialmente internazionale. In condizioni normali l offerta di credito e la sua distribuzione all interno dei singoli paesi dipendono da considerazioni prettamente economiche, ma nessuno vieta a una banca o ad un fondo di investire maggiormente nei paesi di origine dei propri azionisti. La crisi dei debiti sovrani, per cui ogni stato europeo compete con gli altri sul costo relativo di rifinanziamento del proprio debito, comunemente definito spread, accentua l importanza dell interconnessione e dei rapporti di forza tra i diversi operatori finanziari, inclusi gli stessi stati sovrani che devono piazzare i propri titoli, con conseguenze non sempre scontate sul canale del credito e del mercato finanziario. Il necessario intervento di ricapitalizzazione di molte banche da parte degli stati di origine durante la crisi del e il contestuale aumento dei deficit di bilancio degli stessi hanno cambiato radicalmente l assetto proprietario del sistema finanziario europeo e aumentato l influenza dei governi nazionali su molte banche con effetti non sempre trasparenti. Mentre, ad esempio, opinione diffusa indica come causa della crisi dei debiti sovrani il dispendio di risorse per i salvataggi bancari avvenuti durante la crisi dei subprime, alcuni dei paesi protagonisti dell epoca, tra cui Inghilterra e Germania, non sono stati colpiti dalla più recente speculazione; l Italia, al contrario, ne è stata 1

2 oggetto sebbene non abbia avuto necessità di ricapitalizzare il proprio sistema bancario durante la crisi dei subprime. In questo lavoro cercheremo di capire l evoluzione e lo stato dei rapporti di forza all interno del sistema finanziario europeo, partendo da un analisi dei player europei e del loro ruolo nell economia, passando dalla microstruttura dei mercati fino ad arrivare a considerazioni di politica monetaria. Obiettivo primario sarà l individuazione delle esigenze minime d intelligence economica che ogni stato europeo ha nei confronti dei mercati e delle istituzioni che abbiano interesse e influenza rilevante sulla sua sicurezza nazionale, con specifico riferimento al caso italiano. Obiettivo secondario sarà indicare, alla luce dell analisi effettuata, le diverse esigenze di politica monetaria dei paesi europei e le implicazioni in tema di sicurezza internazionale. Con specifico riguardo alle istituzioni, analizzeremo l interconnessione tra i grandi gruppi bancari europei e il loro rapporto con gli stati, le agenzie di rating e il legame con la normativa in tema di capitalizzazione del sistema finanziario. Per quanto compete la microstruttura dei mercati, in particolar modo dei derivati di credito, cercheremo di capire come si possano creare esigenze di intelligence economica soprattutto per quegli stati le cui banche non vi giochino un ruolo sufficientemente attivo. Nel caso italiano, ad esempio, nessuna banca nazionale è attiva come market-maker (funzione principe di intelligence sui mercati di riferimento, tramite cui una banca, fornendo liquidità ai vari attori finanziari, ingaggia rapporti idonei ad acquisire, tra le altre cose, informazioni sui propri clienti e sui competitor) sul mercato dei Sovereign CDS dove ci si assicura sul fallimento dei paesi sovrani che ha chiaramente enorme influenza sui prezzi dei titoli di stato. Valuteremo, infine, se l analisi effettuata sia in grado di indicare politiche monetarie ottimali per singoli o blocchi di paesi europei diverse dall attuale sistema e gli eventuali effetti in tema di sicurezza internazionale. 2

3 LA STRUTTURA DEL SISTEMA FINANZIARIO EUROPEO 1.1 Background Il sistema finanziario europeo è molto articolato e vede la presenza di diversi player per ogni singolo paese. Riferendosi ai più importanti per quanto riguarda la capacità di influenzare in modo significativo le economie e i mercati di riferimento, si possono identificare delle banche, dei grossi fondi di gestione del risparmio, delle grosse assicurazioni e una miriade di fondi speculativi, anche detti Hedge Funds. La creazione del mercato unico ha segnato l inizio di un processo di espansione geografica e aggregazione bancaria; molte banche hanno aperto sedi al di fuori dei confini dei paesi di origine, hanno comprato partecipazioni azionarie di gruppi bancari esteri con cui, in molti casi, si sono integrate anche operativamente. Tale processo si è arrestato con la crisi dei subprime che ha evidenziato la difficoltà di aggregare banche con rischi di bilancio simili; anzi sono stati necessari processi di nazionalizzazione di banche in difficoltà. Stesso discorso vale per la crisi dei debiti sovrani che ha messo in crisi la maggior parte dei gruppi bancari europei tramite la componente periferica che deteneva titoli di stato dei paesi di origine (ad esempio le banche francesi hanno avuto problemi con le partecipate greche). Gli stati che esprimono dei campioni nazionali sono le cinque economie maggiori dell aria, Germania, Francia, Inghilterra, Italia e Spagna, anche se la forza relativa non sempre va in linea con la grandezza dell economia di riferimento: la Germania è presente con 2 grandi gruppi bancari di spessore internazionale, mentre la Francia e l Inghilterra con 3, l Italia e la Spagna con 2. Il modello di gruppo bancario europeo è di tipo universale, prevede cioè il maggior numero possibile di attività: banca commerciale, banca di investimento, assicurazione, società di gestione del risparmio; l obiettivo e accentrare il ciclo di gestione del risparmio soprattutto a livello domestico anche se i risultati si sono dimostrati spesso deludenti per ciò che riguarda la capacità di generare utili. 3

4 1.2 La leva finanziaria e il peso nell economia Sebbene non privi di rilevanza soprattutto per ciò che riguarda i legami con i gruppi bancari di origine, le società di gestione del risparmio, le assicurazioni e gli stessi fondi speculativi rappresentano una criticità minore rispetto alle banche perché non svolgono la funzione monetaria: esse non possono utilizzare la leva finanziaria e hanno quindi una gestione del rischio molto più semplice dal punto di vista sistemico: possono perdere ciò che hanno e hanno dei legami operativi molto più stringenti all interno del sistema finanziario (tranne casi limite come per l assicurazione AIB durante la crisi dei subprime generati dall uso eccessivo dei derivati di credito, comunque limitato dalla normativa attuale) Le banche, invece, tramite il moltiplicatore dei depositi, possono assumere rischi molto maggiori rispetto al proprio capitale con evidenti ripercussioni sulla stabilità del sistema soprattutto in presenza di forti interconnessioni che ne limitino la diversificazione del rischio a livello aggregato. Lo stato patrimoniale di una banca, come mostra la figura che segue, a prima vista può sembrare molto simile rispetto a quello di altre attività economiche, ma ciò che cambia è il rapporto tra l attivo totale e il capitale proprio (uno dei modi di definire la leva finanziaria) che per una banca può essere considerevolmente maggiore rispetto alle aziende non di credito. 4

5 Fonte: Banca d Italia La regola base è che per ogni 100 unità di attivo, ogni banca deve avere 8 unità di capitale proprio a copertura con una leva massima dell ordine del 12.5 volte. La figura 1 mostra come la leva per le banche europee si aggiri nell intorno di 25 volte con picchi di 50 e questo grazie alla normativa prudenziale che pondera per il rischio le diverse attività e assegna un peso quasi nullo ai titoli di stato europei. Figura 1 Leva delle maggiori banche mondiali Fonte: European banks lead in high leverage, Jean-Pierre Chevallier 5

6 Le banche preferiscono adottare una leva elevata per aumentare la capacità di remunerare il capitale proprio, ma cosi facendo aumentano il rischio di perdere tutto per piccole variazioni negative del valore dell attivo. L aumento della leva ed il conseguente aumento del rischio di default (atteggiamento che rientra nei casi di moral hazard ) viene, peraltro, incentivato dall eventuale intervento statale di salvataggio previsto in un ottica di stabilità del sistema finanziario. Cosi facendo, le banche hanno assunto un ruolo sempre maggiore all interno dell economia. Le figure 2 e 3 mostrano come i bilanci delle banche europee siano cresciuti vertiginosamente negli ultimi 10 anni sia rispetto al PIL che in valore assoluto. Figura 2 Asset bancari totali verso il PIL Fonte: RBS Credit Research, Bloomberg (Banche superiori ad 1 Miliardo di Capitalizzazione) Figura 3 Bilancio aggregato del sistema bancario europeo Fonte: Rbs Credit Research, Bloomberg, ECB, FED 6

7 La figura 4 mostra come i gruppi bancari Inglesi e Francesi siano stati tra i piu attivi ad espandere i propri bilanci e questo e avvenuto sia per finanziare l economia nazionale ed espandersi geograficamente sia per incrementare la propria influenza sui mercati finanziari. Figura 4 Attivi bancari in percentuale del PIL Fonte Rbs Credit Strategy, Bloomberg Le banche d affari inglesi e francesi, infatti, insieme alla tedesca Deutche Bank, sono le uniche a competere con le grosse banche internazionali. Le piazze di Londra e Parigi, legate dal famoso eurotunnel, vedono la presenza dei piu grossi fondi europei di gestione del risparmio. Le universita francesi e inglesi esprimono le piu alte cariche all interno del gotha della finanza europea: e pacifica la grossa influenza nella City londinese della lobby francese proveniente dell Ecole Polytecnique soprattutto da quando e stato esasperato l utilizzo dei modelli matematici nel pricing di attivita finanziarie complesse, che si sono poi rivelati inadatti a gestire situazioni di panico del mercato in cui la componente emotiva diventa preponderante e che hanno reso le banche francesi e inglesi protagoniste dei maggiori scandali durante la crisi dei subprime; sono diventate famose le perdite di Socgen e Credit Agricole sui derivati e di RBS generate dall acquisizione di ABN. La crisi del 2008 non pare abbia insegnato molto soprattutto ai francesi, sia per quanto riguarda l utilizzo della leva bancaria, visto che, come vedremo, vantano la maggiore esposizione sui paesi periferici, sia per quanto riguarda gli scandali sui mercati: anche la recente perdita subita dalla banca americana JP Morgan su derivati di credito vede coinvolto un trader francese, Bruno Iksil, ingegnere francese in chimica nucleare. Sebbene abbia fatto scalpore l annuncio di inizio maggio di 7

8 una perdita di oltre 2 miliardi di dollari, in realta la vicenda andava avanti da almeno un mese: il trader Iksil, detto la balena per la sua capacita di assumere rischi in derivati e non solo, aveva aperto una posizione enorme su indici di credito accumulando singole posizioni con diverse controparti di mercato; grazie alla sua dimensione enorme aveva messo in difficolta queste ultime per cui era stato impossibile coprire il rischio sul mercato; peccato che tutte le controparti maggiori siano rappresentate anch esse da trader francesi, che tra di loro ovviamente si conoscono, per i quali e stato facile capire il gioco di Iksil e mostrarlo al management di JP Morgan tramite la polemica apparsa un mese fa su tutta la stampa specializzata; chiunque abbia lavorato su un trading desk sa come a questo punto il managment, per lavarsene le mani, abbia chiesto di ridurre la posizione, procedura avvenuta in modo particolarmente sfavorevole perche le controparti erano ormai mal predisposte a dare liquidita (e curioso notare come le banche italiane non sarebbero state in grado di accedere alle informazioni che hanno svelato la posizione di JPM perche non sono presenti sul mercato in oggetto come market-maker). Ritornando alla discussione sui rischi sistemici e sull influenza della leva finanziaria sul ciclo economico, è utile citare lo studio di Tobias Adrian e Hyun Song Shin, i quali mettono in evidenza come l uso attivo della leva da parte delle banche possa contribuire all espansione di bolle finanziarie nelle fasi di boom economico e alla loro rapida implosione quando l economia viene colpita da uno shock negativo. Consideriamo l esempio di una banca che abbia all attivo titoli scambiati in borsa (titoli di Stato, obbligazioni societarie e azioni) per un valore di 100 e al passivo un debito (sue obbligazioni, depositi della clientela e di altre banche) di 90: il suo patrimonio è pari a =10, e la sua leva è pari a 100/10=10. Assumiamo che, in una fase di rialzo di borsa, il valore dei titoli aumenti a 101: il patrimonio della banca, valutato al nuovo prezzo dei titoli, aumenterebbe a =11 e la leva si ridurrebbe a 101/11=9,2 circa. Quindi, se la banca vuole mantenere costante la sua leva al livello di 10, deve emettere nuovo debito e acquistare altri titoli per una cifra pari a 9: in questo modo, il suo patrimonio risulta pari a =11 e la sua leva è nuovamente pari a 110/11=10. Il risultato di questo ragionamento è che un aumento di valore dei titoli pari a 1 induce la banca ad acquistare altri titoli per 9. Naturalmente, il meccanismo funziona in modo analogo, ma in direzione opposta, partendo da una riduzione del valore dei titoli: in questo caso, per mantenere la leva costante la banca sarà indotta a vendere titoli. La morale è che avere un obiettivo di leva costante, insieme alla pratica di valutare gli asset ai prezzi di mercato, porta a un amplificazione delle fluttuazioni dei prezzi delle attività finanziarie, perché induce gli intermediari ad acquistare titoli nelle fasi di ascesa dei prezzi e a vendere titoli 8

9 nelle fasi di calo. In particolare, questo è un meccanismo amplificatore di uno shock iniziale: ad esempio, una riduzione di valore delle attività induce un processo di de-leveraging, nel quale gli intermediari vendono titoli per un multiplo di quella riduzione iniziale, provocando ulteriori svalutazioni degli asset, secondo un processo che si auto-alimenta. I dati di Adrian e Shin mostrano che le banche d investimento statunitensi gestiscono la leva in modo pro-ciclico: non cercano cioè di mantenere la leva costante, ma l aumentano nelle fasi di aumento del valore delle attività, e fanno il contrario nella fasi di calo dei prezzi. E le banche europee sembrano seguire un comportamento simile, anzi maggiore dato che anche le banche commerciali mostrano un andamento pro-ciclico della leva. 9

10 INTERCONNESSIONE DEL SISTEMA FINANZIARIO EUROPEO 2.1 Le Fonti di Interconnessione a) Partecipazioni incrociate La figura che segue, riguardante alcune partecipazioni azionarie all interno del sistema finanziario europeo, sembra un buon punto d inizio per descriverne l elevato livello di interconnessione. Figura 5 Alcune partecipazioni azionarie Fonte: Rbs Credit Research, Bloomberg Oltre ad una fittissima rete di partecipazioni incrociate che lega praticamente tutte le maggiori banche europee, appare evidente l influenza francese sul sistema finanziario italiano che si esplica nei seguenti punti salienti: 1)Credit Agricole, dopo esserne stata la prima azionista, detiene tutt ora il 5% di Intesa, prima banca italiana, da cui ha acquistato la societa di gestione del risparmio e 2 grandi banche regionali per dare l avvallo alla fusione con Sanpaolo. 10

11 2)BNP detiene la maggioranza assoluta di tutto il gruppo BNL, inclusa la società di gestione del risparmio. 3) L assicurazione francese Groupama, oltre ad aver acquistato Nuova Tirrenia Assicurazione, detiene una partecipazione in Mediobanca e influenza così Unicredit e Generali. 4)Axa, prima assicurazione francese ed europea, detiene il 2% di Montepaschi da cui ha rilevato anche una quota della società di gestione del risparmio, tale da acquisirne il controllo. 5) La Libia è il primo azionista del gruppo Unicredit, inclusa la società di gestione del risparmio (la Francia ha aumentato la sua influenza nell area con il recente conflitto). 6) Molti manager francesi sono o sono stati presenti nei consigli di amministrazioni di varie società finanziarie italiane, primo tra tutti il celebre Antoine Bernheim all interno di Generali; in questo momento manager provenienti da esperienze non proprio esaltanti in Socgen e Credit Agricole sono a capo della banca d affari del gruppo Unicredit. Avere influenza su società di gestione del risparmio e assicurazioni importanti vuol dire giocare un potere enorme sul risparmio nazionale. Mentre soggetti stranieri si espandevano in Italia, il nostro sistema bancario diventava, ad esclusione di Unicredit, prevalentemente domestico anche in seguito alla vendita di Intesa delle sue partecipate in America Latina (avvenuta durante la crisi dei subprime in favore tra gli altri di Santander, ex grande azionista di Sanpaolo, con cui Intesa si e fusa). Mentre la crescita economica di questa parte del mondo mitiga gli effetti della debolezza domestica sul bilancio delle grandi banche spagnole, Unicredit, banca italo-tedesca ha dovuto scrivere a bilancio 8 miliardi di perdite dalle sue partecipate in Kazakistan, non chiaro se paese partner dell Italia o della Germania. b) Detenzione incrociata di obbligazioni finanziarie Oltre alle partecipazioni azionarie, molte istituzioni finanziarie investono una parte cospicua delle loro risorse in obbligazioni emesse da altre società finanziare. La figura 6 indica come oltre il 50% dei bond emessi dalle banche rimangano all interno del sistema finanziario. E chiaro che i paesi con maggiore influenza sul risparmio gestito sono in grado di rifinanziare il proprio debito a condizioni migliori, indipendentemente dai fondamentali economici. 11

12 Figura 6 Detenzione di bond bancari o corporate Fonte: RBS Credit Research, ECB c) Detenzione di titoli di Stato La figura 7 mostra come molte banche detengano titoli di stato di paesi non di origine, alle volte in percentuale alta rispetto ai propri asset totali. Figura 7 Percentuale degli asset totali detenuti in titoli di Stato Fonte: RBS Research, EBA La figura 8 mostra l esposizione delle banche europee al rischio Grecia. 12

13 Figura 8 Esposizione delle banche europee al rischio Grecia Fonte: Washington Post La figura 9 mostra come l esposizione in titoli di stato sia aumenta nel tempo, mentre il caso italiano, descritto dalla figura 10, dimostra come negli ultimi mesi siano stati i campioni nazionali ad assorbire il rifinanziamento del debito dei paesi di origine, discorso che vale per tutti i paesi periferici. Figura 9 Dinamica della percentuale degli asset bancari totali detenuti in titoli di stato europei Fonte Rbs Credit Strategy, ECB 13

14 Figura 10 Esposizione delle banche italiane in titoli di stato italiani Fonte: Nomura Credit Research, Banca d Italia L esplosione dell acquisto di titoli di stato da parte delle banche è stata favorita dalla normativa prudenziale Basilea II per permettere agli stati di rifinanziarsi più agevolmente e alle banche di fare utili dopo le perdite subite a causa della crisi dei subprime. Non e un caso che le banche francesi, come dimostra la figura 8 per la Grecia e come vedremo anche per l Italia, siano state tra le più attive ad aumentare la loro esposizione sui titoli di stato dei paesi periferici che fornivano un rendimento maggiore rispetto ai titoli di stato francesi. d) Poste fuori bilancio Altra fonte di interconnessione, più difficilmente quantificabile e verificabile, è rappresentata dai derivati, che rimangono inevitabili alla luce dell attuale tecnologia finanziaria e della stessa natura dell attività bancaria. Come abbiamo visto, infatti, le banche forniscono credito con un elevata leva e devono coprire i rischi di tasso d interesse sul mercato degli swap con controparti internazionali, scambiare i depositi e le valute sul mercato interbancario mondiale, assumendo inevitabilmente un rischio derivato: se una banca fornisce un prestito ad una azienda italiana e ne copre il rischio di tasso sul mercato interbancario, avrà due rischi controparte che sono a loro volta derivati finanziari, cioè l entità del rischio dipende anche dall andamento del sottostante che può essere uno tasso di interesse o una valuta. E curioso notare come proprio il tentativo di arginare tale rischio 14

15 controparte tramite lo scambio di titoli di stato a garanzia dell esposizione abbia messo in crisi quelle banche che avevano accettato titoli dei paesi periferici come collaterale. 2.2 Interconnessione, normativa finanziaria e agenzie di rating L Unione Monetaria Europea adotta un modello duale nella definizione della politica monetaria, assegnando alla BCE i poteri in tema di rifinanziamento e controllo del sistema bancario e al comitato di Basilea, di cui fanno parte i governi nazionali, per la definizione della normativa prudenziale tra cui quella riguardante la capitalizzazione delle banche. La cosiddetta normativa Basilea I, II e poi III, definisce i fattori di ponderazione delle attività e il livello minimo di capitalizzazione. Il tema è molto delicato per gli effetti sulla leva finanziaria: se per 100 d investimento una banca deve detenere 8 di capitale come accade per i prestiti allo sportello o nessun capitale, come capita per i titoli di stato europeo, essa sarà incentivata a investire maggiormente in questi ultimi. La figura 8 evidenzia proprio questo trend. L entrata in vigore di Basilea II, avvenuta nel gennaio del 2008, ha abbassato e quasi azzerato il costo del capitale per gli investimenti in titoli di stato europei senza quasi nessuna differenza tra i diversi emittenti, innescando una corsa all acquisto da parte delle banche finalizzata ad aumentare la redditività del capitale messa in crisi dalle grosse perdite avvenute a causa della crisi dei subprime. Nella stessa direzione va la normativa Solvency II che determina il capitale normativo delle assicurazioni europee, influenzandone così le scelte di investimento. Sebbene fosse normale aspettarsi che la normativa tendesse ad uniformare il sistema, molte sono le critiche su come abbia influito sulla riduzione del livello di diversificazione a livello aggregato, spingendo le banche ad agire tutte allo stesso modo, come era già avvenuto per la normativa in tema di cartolarizzazione che aveva amplificato la crisi dei subprime. La tabella 1 mostra come la normativa prudenziale, assegnando un minore costo del capitale conseguente ad una cartolarizzazione, abbia spinto le banche a ricorrere a questo strumento. 15

16 Tabella 1: Costo del Capitale di un pool di prestiti Nozionale RW RWA Capitale PORTAFOGLIO PRESTITI % Classe Rating Nozionale RW RWA Capitale PORTAFOGLIO CARTOLARIZZATO Classe A AAA 885 7% 61,95 4,956 Classe B AA 20 15% 3 0,24 Classe C BBB 35 75% 26,25 2,1 Classe D BB % 85 6,8 Classe E NR % TOTALE ,2 54,096 Basilea I non prevedeva alcun trattamento specifico per le singole tranche dell operazione di cartolarizzazione, incoraggiando le banche a non coprire le posizioni rischiose riducendo così l ammontare di rischio trasferito. Anche alla luce della crisi dei subprime, l entrata in vigore di Basilea II ha cercato di cambiare profondamente l'efficacia di tali operazioni come strumento di gestione del capitale regolamentare: maggiore attenzione ai rischi economici e maggiore riconoscimento della cartolarizzazione sintetica. La tabella che segue mostra come con Basilea II le banche abbiano più incentivo a coprire il rischio Junior rispetto a Basilea I. Tabella 2 : Coefficienti di ponderazione delle cartolarizzazioni TRANCHE RATING BASILEA I BASILEA II (Standardized) BASILEA II IRB Tranche Senior BASILEA II IRB Caso Base BASILEA II IRB Portafoglio non granulare AAA 20% 7% 12% 20% AA 20% 8% 15% 25% A 100% 50% 12% 20% 35% BBB 100% 60% 75% 75% BB 1250% 425% 425% 425% B and below 1250% 1250% 1250% 1250% 16

17 Le tabelle 1 e 2 mostrano anche un altro tema fondamentale: i fattori di ponderazione del capitale e quindi la leva finanziaria, dipendono in maniera diretta dai rating: tutta la normativa assegna alle agenzie di rating un ruolo centrale di valutazione del rischio delle attività finanziarie; questo ha effetti enormi sia sul capitale regolamentare, sia sulla capacità di rifinanziamento delle banche presso la BCE perché il rating incide sulla definizione del pool di asset che si possono rifinanziare oltre al prezzo di tali operazioni. Come il downgrading di molte cartolarizzazioni influì sul crollo azionario durante la crisi dei subprime proprio perché evidenziava la necessità per le banche di reperire nuovo capitale, cosi il downgrading degli stati influisce sulla capacita di rifinanziamento e sulla necessità di ricapitalizzazione del sistema bancario. Le due principali agenzie di rating sono soggetti privati americani, partecipate anche da fondi e banche; da molte parti vengono le accuse riguardo alla decisione di affidare una leva di stabilità del sistema europeo in mano ad interessi stranieri. Le autorità hanno mostrato l intenzione di costituire un agenzia di rating europea per arginare il problema, ma al momento rimane l enorme influenza di soggetti privati americani su interessi pubblici vitali per il sistema europeo. Per far tesoro dei recenti errori commessi, i regolatori a livello internazionale si stanno muovendo anche nella direzione di porre argini ai movimenti pro-ciclici della leva bancaria, mettendo mano agli accordi sui requisiti patrimoniali. La nuova regolamentazione, detta Basilea III, persegue il rafforzamento della qualità e della quantità del capitale bancario; il contenimento della leva finanziaria del sistema; l attenuazione dei possibili effetti pro ciclici delle regole prudenziali; un più attento controllo del rischio di liquidità. I nuovi standard entreranno in vigore con gradualità a partire dal 1 gennaio del Molti economisti, tra cui l autorevole Blanchard, ritengono che al coefficiente patrimoniale basato sull attivo ponderato per il rischio (noto come Basilea II ) dovrebbe aggiungersi un leverage ratio basato sull attivo non ponderato, in modo da limitare l accumularsi di una leva eccessiva, che possa poi dare origine a disordinati processi di de-leveraging nelle fasi negative del ciclo; controllare l evoluzione della leva dovrebbe rispondere ad obiettivi non solo prudenziali, ma anche macroeconomici, poiché le sue fluttuazioni amplificano le variazioni dei prezzi delle attività finanziarie e, per questa via, le fasi del ciclo economico. Gli strumenti della politica monetaria e della supervisione prudenziale sul sistema bancario andrebbero quindi usati in modo coordinato, al fine di stabilizzare il sistema. Le tradizionali regole applicate ai singoli istituti dovrebbero essere affiancate da regolamentazioni anticicliche, capaci di accrescere il grado di autoassicurazione dell intero sistema finanziario. Bilanciando costi e benefici delle regole e della discrezionalità si dovrebbero scartare regole fisse troppo rigide e avviare un regime di discrezionalità vincolata, che 17

18 consenta anche il necessario apprendimento da parte degli stessi regolatori, pur in un quadro di trasparenza e responsabilità. Il coordinamento tra politica monetaria e supervisione prudenziale rende opportuna la loro integrazione presso un unica autorità la banca centrale anziché la loro separazione, come è successo per esempio nel Regno Unito, con i conseguenti disastri di comunicazione evidenziati nel corso delle recenti crisi bancarie (la voce.info). 18

19 RAPPORTI DI FORZA Possiamo definire come forza relativa all interno di un sistema finanziario il costo che le diverse componenti del mercato devono sostenere per attrarre capitale di rischio e per rifinanziare il proprio debito in modo sostenibile nel tempo; più e basso questo costo, maggiore e la possibilità di accesso al mercato. Dal punto di vista teorico, tale forza relativa può essere descritta dalla famosa formula del Capital Asset Pricing Model anche detto CAPM. Il nucleo del CAPM è una relazione attesa tra il rendimento di un qualsiasi titolo( ) e il rendimento del portafoglio di mercato che può essere espressa come: dove sono il rendimento lordo del titolo in questione e del portafoglio di mercato, rendimento lordo privo di rischio, e è il Il tasso rappresenta il tasso privo di rischio, comunemente identificato con il tasso dei titoli governativi. Il prezzo di ogni attività finanziaria e quindi l intero mercato dipendono dal tasso riskbanca centrale che per statuto non può rifinanziare gli stati membri; la maggiore criticità del sistema sta nella mancanza di un free. In Europa ci sono diversi emittenti di titoli di stato e un unica prestatore di ultima istanza sempre disponibile a stampare moneta e rendere il debito nominale in valuta domestica privo di rischio. La forza del sistema finanziario di ogni singolo paese dipende quindi dalla sua capacità di abbassare autonomamente il costo di rifinanziamento del proprio debito. La figura 11 mostra la matrice del rendimento relativo, comunemente detto spread, tra i diversi titoli di stato dell aria euro. Tale matrice varia nel tempo e va ad influenzare, tramite i canali di interconnessione precedentemente descritti, tutto il sistema finanziario. Ogni spread dipende dalle attese del mercato sulla solvibilità di ogni paese. 19

20 Figura 11 Spread tra i titoli di stato dell'aria euro con scadenza a 5 anni Fonte: Bloomberg Ipotizzando che 200 punti base di differenza dal rendimento dei titoli di stato tedesco sia il livello di allerta sopra il quale ogni stato inizia ad avere difficoltà di rifinanziamento del debito, si possono distinguere due blocchi: paesi core, o poco rischiosi, e paesi periferici, in difficoltà relativa. La composizione di questi due gruppi varia nel tempo e dipende dal processo di contagio della crisi. Al momento sono ritenuti paesi periferici la Grecia, l Italia, il Portogallo, la Spagna e l Irlanda. La Francia rappresenta il prossimo obiettivo della speculazione a causa dell esposizione nei confronti dei paesi periferici e in particolar modo della Grecia, della Spagna e dell Italia. La figura 12 mostra quale sia stata l evoluzione di questa matrice nel tempo sia per i core che per i paesi periferici. 20

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