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1 NEWSLETTER Italian Corporate Department Nella presente newsletter vengono brevemente commentate due recenti pronunce della Corte di Cassazione in materia di Market Abuse. In particolare la prima sentenza si concentra sul concetto di insider trading dopo la riforma del 2005, chiarendo altresì il requisito del carattere "non pubblico" dell'informazione quale presupposto di operatività dei divieti previsti dalla disciplina sull'insider trading. La seconda sentenza si focalizza invece sulla nozione di profitto del reato di Market Abuse. Marzo 2009 MARKET ABUSE: IL CONCETTO DI INSIDER TRADING DOPO LA RIFORMA DEL 2005 Con sentenza n del 7 novembre 2008 (depositata il 28 novembre 2008) la Cassazione Penale ha chiarito il rapporto fra vecchia disciplina del reato di abuso di informazioni privilegiate (c.d insider trading) di cui all'art. 180 del TUF e quella nuova di cui all'art. 184 del TUF introdotta con la Legge 62/2005, precisando che fra le stesse sussiste un rapporto di continuità normativa, limitandosi quella novellata a specificare ulteriormente comportamenti già sanzionabili in base a quella previgente. Con la medesima sentenza è stato altresì chiarito il requisito del carattere "non pubblico" dell'informazione quale presupposto di operatività dei divieti previsti dalla disciplina sull'insider trading. Il fatto Nel caso di specie la Corte di Cassazione è stata chiamata ad esprimersi sul ricorso presentato da una donna che era stata condannata nel precedente grado di giudizio per il reato di insider trading per aver la stessa, sfruttando le informazioni ricevute dal convivente-trader di un'importante SIM, realizzato tra il 1999 e il 2002 operazioni finanziarie che avevano fruttato plusvalenze per quasi 2 milioni di euro. La realizzazione di tali plusvalenze era stata resa possibile dal comportamento del trader, il quale comunicava in anticipo alla convivente i termini di operazioni di acquisto/vendita ordinate da clienti della SIM che sarebbero da li a poco state immesse sul mercato e ritenute in grado di influire sensibilmente sui prezzi dei titoli oggetto degli ordini, consentendo in questo modo alla ricorrente di effettuare conseguentemente operazioni c.d di front running, ovvero di comunicare ordini di negoziazione che beneficiassero in anticipo degli effetti derivanti dalla trasmissione degli ordini da parte della clientela. Condannata in grado di Appello, la convivente del trader ricorreva in cassazione deducendo tra l'altro la contraddittorietà e manifesta illogicità della sentenza in quanto condannata per un comportamento che, all'epoca dei fatti, non era previsto come - 1 -

2 vietato dall'allora vigente art. 180 TUF, posto che solo con la riforma introdotta dalla legge 62/2005 la novellata disciplina avrebbe previsto - ex art. 181 comma 5 - che il reato di insider trading potesse configurarsi anche avendo ad oggetto "l'informazione trasmessa da un cliente e concernente gli ordini del cliente in attesa di esecuzione", ovverosia esattamente la fattispecie per cui si procedeva. In considerazione di quanto appena esposto, veniva ritenuto non utilizzabile il novellato art. 184 del TUF per definire l'abuso di informazioni privilegiate, dovendosi al contrario far riferimento al previgente art. 180 del TUF. La ricorrente lamentava altresì l'impossibilità di qualificare come non pubbliche (presupposto di operatività dei divieti previsti dalla disciplina sull'insider trading) le informazioni ricevute, posto che i termini degli ordini comunicati dalla clientela erano a disposizione e quindi noti a tutti gli operatori delle diverse sedi della SIM, in quanto caricati dal trader sul sistema informatico della società. La normativa di riferimento Attuale disciplina Reato di abuso di informazioni privilegiate ex art. 184 del TUF La fattispecie punisce chiunque, essendo direttamente entrato in possesso di informazioni privilegiate per essere membro di organi amministrativi, di direzione o di controllo di una società emittente, oppure per essere socio, ovvero per averla appresa nel corso e a causa di un attività lavorativa privata o pubblica: a) acquista, vende o compie altre operazioni, direttamente o indirettamente, per conto proprio o per conto di terzi, su strumenti finanziari utilizzando le informazioni privilegiate acquisite nelle modalità sopra descritte; b) comunica tali informazioni ad altri, al di fuori del normale esercizio del lavoro, della professione, della funzione o dell ufficio cui si è preposti (a prescindere dalla circostanza che i terzi destinatari utilizzino effettivamente l informazione comunicata per compiere operazioni); c) raccomanda o induce altri, sulla base delle conoscenze ricavate dalle informazioni privilegiate delle quali è in possesso, a compiere taluna delle operazioni indicate nella lettera a). In base all'art. 181 del TUF per informazione privilegiata deve intendersi un'informazione di carattere preciso, che non è stata resa pubblica, concernente direttamente o indirettamente uno o più emittenti strumenti finanziari o uno o più strumenti finanziari e che, se resa pubblica, potrebbe influire in modo sensibile sui prezzi di tali strumenti finanziari (art. 181 TUF). Rileva precisare che in base al comma 5 del suddetto articolo "nel caso delle persone incaricate dell'esecuzione di ordini relativi a strumenti finanziari, per informazione privilegiata si intende anche l'informazione trasmessa da un cliente e concernente gli ordini del cliente in attesa di esecuzione.." Disciplina previgente Anteriormente all'entrata in vigore della della Legge 62/2005, il reato di abuso di informazioni privilegiate era regolato dal previgente art. 180 del TUF. La suddetta disposizione in qualche modo accorpa in un unico articolo quanto, a seguito - 2 -

3 dell'entrata in vigore della Legge 62/2005, è stato diluito invece negli articoli 181 e 184 del TUF. Nello specifico, l'art.180 pre-riforma, dopo aver previsto quali comportamenti integrano il reato di abuso di informazione privilegiata (" chiunque a) acquista o vende o compie altre operazioni, anche per interposta persona, su strumenti finanziari avvalendosi delle informazioni medesime b) senza giustificato motivo, da comunicazione delle informazioni, ovvero consiglia ad altri, sulla base di esse, il compimento di taluna delle operazioni indicate dalla lettera a) ), indica cosa debba intendersi per informazione privilegiata (.un'informazione specifica di contenuto determinato, di cui il pubblico non dispone, concernente strumenti finanziari o emittenti strumenti finanziari, che, se resa pubblica, sarebbe idonea a influenzarne sensibilmente il prezzo ). Nella formulazione dell'art. 180 del TUF preriforma, manca però di un esplicito riferimento introdotto solo con la Legge 62/2005 al fatto che il reato di insider trading possa configurarsi anche relativamente ad un'informazione "trasmessa da un cliente e concernente gli ordini del cliente in attesa di esecuzione". Il giudizio della Corte di Cassazione La Cassazione ha respinto il ricorso allineandosi al giudizio formulato dalla Corte d'appello. La Corte infatti sostiene che tra le fattispecie di cui al testo originario dell'art. 180 del TUF e quella prevista dall'attuale art. 184 del medesimo decreto vi sia continuità normativa essendo le stesse in rapporto di specialità, limitandosi quella novellata a meglio specificare i soggetti attivi e a dettagliare maggiormente le condotte vietate. Tra l'altro sottolinea la Corte "prevalente rispetto agli elementi aggiuntivi introdotti con la nuova normativa, è, con riguardo alle condotte, il significato lesivo dell'elemento comune e tipico in entrambe le fattispecie, cioè l'abuso delle informazioni privilegiate, «abuso» che rappresenta il nucleo di disvalore del fatto e che è rimasto immutato, sicché vi è continuità nel tipo di illecito e la condotta tenuta dalla ricorrente - in concorso con l'insider primario "era disciplinata e ricompressa nell'art. 180 comma 1 del TUF, vigente all'epoca dei fatti, prima cioè della modifica di cui alla l.n. 62/05, che puniva l'insider primario il quale, essendo in ragione dell'esercizio di una professione in possesso di informazioni privilegiate, acquista, vende o compie altre operazioni, anche per interposta persona, su strumenti finanziari avvalendosi delle informazioni medesime". Alla luce di quanto sopra, la Corte ha concluso affermando che trattandosi di un fenomeno di leggi meramente modificative, nell'ambito delle indicata continuità normativa tra le fattispecie, poiché la condotta della ricorrente era prevista come reato da entrambe le fattispecie di legge, i giudici di merito hanno giustamente applicato alla ricorrente, con riguardo al trattamento sanzionatorio, la disciplina più favorevole, nella specie quella di cui al precedente art. 180 TUF, ciò coerentemente con il disposto di cui all'art. 2 comma 4 c.p. Quanto al secondo motivo del ricorso, la Corte ha sottolineato come l'informazione comunicata dal trader alla convivente "non potesse in alcun modo considerarsi pubblica in ragione del suo inserimento nel sistema informatico della SIM, e ciò in quanto per pubblico deve intendersi solo quello dei potenziali investitori sul mercato telematico", che non può certo coincidere con i traders della SIM i quali vengono a conoscenza delle informazioni privilegiate relative agli ordini da eseguire a causa dell'esercizio della loro attività - 3 -

4 professionale; sul punto la Corte ha aggiunto infine che "la ridotta circolazione delle informazioni privilegiate tra gli operatori della SIM non tramuta le stesse informazioni sull'ordine da eseguire in informazione pubblica, consistendo la notizia privilegiata non in un qualsiasi ordine di negoziazione in attesa di esecuzione, bensì nell'ordine del trader, definito in tutti i suoi aspetti, di immediata immissione, che diveniva noto alla convivente allorché invece, pur se noto agli altri operatori della SIM, non lo era per il pubblico degli investitori". MARKET ABUSE: NOZIONE DI PROFITTO DEL REATO Con sentenza n del 18 luglio 2008 (depositata in data 25 novembre 2008) la Cassazione Penale ha accolto, in tema di Market Abuse, la nozione più estesa di profitto del reato, soggetto a sequestro preventivo finalizzato alla successiva confisca, sempre prevista in caso di condanna per questa tipologia di reati. Il fatto La Corte di Cassazione si è pronunciata sul ricorso di un correntista destinatario di un provvedimento di sequestro preventivo del profitto del reato a seguito della commissione dell'illecito di manipolazione di mercato nell'ambito della "scalata di Antonveneta". Il provvedimento di sequestro adottato dal Gip del Tribunale di Milano e confermato in larga parte dal Tribunale del riesame con successiva ordinanza includeva nel profitto del reato anche la somma utilizzata dal suddetto correntista per l'acquisizione dei titoli azionari oggetto di aggiotaggio. Il difensore del correntista richiedeva l'annullamento della suddetta ordinanza nella parte in cui includeva - nell'ammontare da sottoporre a sequestro preventivo - anche le competenze bancarie da quest'ultimo pagate, in considerazione del fatto che "le somme componenti le competenze bancarie costituirebbero non già il profitto del reato e cioè il vantaggio economico ricavato per effetto della commissione del reato ma rientrerebbero nel risultato lordo dell'operazione vale a dire nella nozione di prodotto del reato. Solo l'inammissibile sovrapposizione del concetto di profitto con quello di prodotto renderebbe estensibile il provvedimento di sequestro sul piano quantitativo fino a ricomprendere indebitamente le competenze bancarie, direttamente approdate, in esito all'operazione d'investimento, nella sfera giuridica della banca". All'esame della Suprema Corte è stata in definitiva sottoposta la questione se il profitto del reato oggetto del sequestro preventivo in vista della confisca, debba essere commisurato al lordo, cioè all'intero ricavo dell'illecito, o al netto, cioè all'effettivo guadagno tratto dal reo, ottenuto sottraendo i costi sostenuti da quest'ultimo per la commissione del reato. La normativa di riferimento Il reato di manipolazione del mercato ex art.185 del TUF In base all'art. 185 di cui al D.Lgs 24 febbraio 1998 n. 58 (TUF) commette reato di manipolazione del mercato chiunque diffonde notizie false (c.d manipolazione informativa) o pone in essere operazioni simulate o altri artifizi concretamente idonei a provocare una sensibile alterazione del prezzo di strumenti finanziari (c.d. manipolazione negoziativa)

5 In base al richiamato art. 185 del TUF, chi commette reato di manipolazione di mercato è punito con la reclusione da uno a sei anni e con la multa da euro ventimila a euro cinquemilioni (con riferimento a quest'ultima sanzione rileva precisare che "il giudice può aumentare la multa fino al triplo o fino al maggiore importo di dieci volte il prodotto o il profitto conseguito dal reato quando, per la rilevante offensività del fatto, per le qualità personali del colpevole o per l'entità del prodotto o del profitto conseguito dal reato, essa appare inadeguata anche se applicata nel massimo"). Necessita infine di essere menzionato quanto disposto dall'art. 187 del TUF in materia di confisca, in base al quale "in caso di condanna per uno dei reati previsti dal presente capo è disposta la confisca del prodotto o del profitto conseguito dal reato e dei beni utilizzati per commetterlo". Il giudizio della Corte di Cassazione La Cassazione Penale ha dato credito alla posizione accolta dal Tribunale del riesame, in base alla quale nel calcolo del profitto non possono scomputarsi gli interessi versati dall'indagato per ottenere l'affidamento necessario per l'acquisizione dei titoli azionari. Secondo il giudizio del Tribunale del riesame infatti, l'attività i cui costi l'imputato avrebbe voluto fossero esclusi dal profitto confiscabile, pur essendo di per sé lecita (in quanto concretatesi nell'erogazione di un mutuo nell'ambito dell'esercizio del credito da parte di un istituto autorizzato), era in ogni caso prodromica alla realizzazione di un reato e pertanto finalizzata a creare le condizioni necessarie perché potesse essere compiuto il reato di manipolazione sui titoli di Antonveneta. La successiva pronuncia della Cassazione, nel confermare quanto espresso dal precedente grado di giudizio, ha sostanzialmente ribadito l'orientamento tracciato da una recente sentenza della Cassazione a Sezioni Unite (Cass. Pen. SS.UU , n.26654), secondo la quale il profitto del reato va inteso come complesso dei vantaggi economici tratti dall'illecito e a questo strettamente pertinenti. Una simile nozione generale di profitto, sempre secondo la sentenza in esame, sarebbe in linea "con la strategia internazionale, particolarmente dell'unione Europea, che affida alla confisca dei proventi del reato, intesi in senso sempre più ampio ed omnicomprensivo, il ruolo di contrasto alla criminalità economica ed a quella organizzata e, a tal fine, elabora strumenti funzionali alla promozione dell'armonizzazione delle legislazioni nazionali in materia". Merita menzione in questo senso la Legge 25 febbraio 2008, con cui si è conferita delega al Governo per l'attuazione della decisione quadro dell'unione Europea relativa alla confisca di beni, strumenti e proventi di reato (2005/212/GAI). In particolare, l'articolo 31, comma 1, lettera b), n. 1 della richiamata legge precisa che per "proventi del reato" sono da considerarsi il prodotto ed il prezzo del reato, nonché "il profitto derivato direttamente o indirettamente dal reato" o il suo impiego; la stessa disposizione al n. 3 impone la previsione della confisca per equivalente dei beni costituenti il prodotto, il prezzo o il profitto del reato. A tal proposito, la pronuncia della Cassazione in esame, osserva come "il legislatore, nel disciplinare la confisca del profitto del reato, non opera alcuna distinzione fondata sul margine di guadagno "netto" ricavato dal reato e, anzi, menzionando specificamente il "profitto indiretto", da rilievo, ai fini dell'applicazione della misura ablativa, anche ai - 5 -

6 vantaggi indotti dal profitto direttamente acquisito per effetto della consumazione dell'illecito". Sulla scorta delle argomentazioni appena richiamate, la Cassazione Penale ha confermato quanto disposto dal Tribunale del riesame di Milano, escludendo che dal profitto del reato, oggetto di sequestro preventivo in vista della confisca, dovessero essere detratte le competenze bancarie versate alla banca dal correntista. * * * Il presente documento è una nota di studio; quanto ivi riportato non può essere utilizzato o interpretato quale parere riferito a una o più transazioni, adottato o comunque preso a riferimento da chiunque, ivi inclusi i consulenti legali, per qualsiasi scopo diverso dalla analisi generale delle questioni in esso affrontate. La riproduzione del presente documento è consentita purché ne venga citato il titolo e la data accanto alla indicazione: Orrick, Herrington & Sutcliffe, Newsletter - Italian Corporate Department. Alessandro De Nicola Partner Orrick, Herrington & Sutcliffe

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