nuova La finanza, si sa, è basata sul rischio. Ma la cosa non vale per Viaggio tra le innovazioni che hanno «drogato» l economia

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1 Viaggio tra le innovazioni che hanno «drogato» l economia Dagli anni 90 alla privatizzazione delle Borse e alla proliferazione dei mercati si è accompagnata la creazione di nuovi prodotti. Con il risultato che nel 2007 i mercati finanziari globali avevano dimensioni 12 volte e mezzo superiori all economia reale. E ora, complice la crisi, si viaggia verso un rapporto di 20 a 1 nuova Le nuove tecnologie applicate ai mercati finanziari li hanno trasformati drasticamente. Cartolarizzazioni, Credit defaul swaps, high-frequency trading sono gli strumenti che premiano i nuovi padroni delle Borse. Più spregiudicati, più veloci e sempre meno numerosi. Perché per competere servono enormi investimenti di Ugo Bertone La finanza, si sa, è basata sul rischio. Ma la cosa non vale per tutti. Prendiamo il caso della «Balena di Londra», ovvero l o - peratore di JP Morgan incappato in un clamoroso buco di tre miliardi di dollari o anche più per una sfortunata scommessa sui derivati. Dopo il flop è stato, com era naturale, invitato a fare le valigie e ad allontanarsi in tutta fretta dalla sede londinese (che in effetti non deve portare un gran bene, se si pensa che solo pochi an ni fa ospitava il quartier generale europeo di Lehman Brothers). Ma non c è di che preoccuparsi per la sua sorte: nel 2011, scrive il «New York Times», la «London Whale» aveva ricevuto 40 milioni di dollari sotto forma di bonus. Un gruzzolo con cui andare in pensione senza troppi problemi, salvo il fatto che la Balena, a giudicare dai precedenti, non si ritirerà di sicuro. Facile, al contrario, che an che lui cercherà la rivincita al grande casinò della finanza nei confronti di Boaz Weinstein, il gestore di hedge found che ha in - cas sato, per sé (e naturalmente per i suoi clienti), almeno due terzi Bruno Iksil, l operatore di JP Morgan incappato in un buco da tre miliardi di dollari per una sfortunata scommessa sui derivati, e Boaz Weinstein, che quando era trader di Deutsche Bank ha perso due miliardi di dollari, (entrambi caduti in piedi) sono casi tutt altro che isolati. Anzi, rappresentano la normalità della nuova finanza che da canale di finanziamento dell economia reale ormai ne è diventata la padrona Da sinistra: la Borsa di Milano, quella di Londra, operatori al lavoro allo Stock Exchange di New York

2 Negli Usa si calcola che circa il 70% delle operazioni di Borsa passino da ordini effettuati attraverso algoritmi sempre più sofisticati eseguiti in tempi sempre più ristretti in quantità sempre maggiori. In Europa la percentuale è più bassa ma già si sta superando il 50% della cifra perduta da JP Morgan. Weinstein, tipo così lesto che i casinò di Las Vegas gli hanno vietato l accesso, due anni fa ha vissuto una sconfitta simile a quella della Balena. In quell occasione la banca di cui era trader, cioè Deutsche Bank, la - sciò sul terreno due miliardi di dollari. Ma il nostro Boaz, che l anno prima aveva messo assieme un gruzzolo di 100 milioni sotto forma di bonus, non si è perso d animo. Al quinto piano del Chrysler Building di New York ha sede il suo hedge battezzato Saba Capital Manage - ment (Saba in ebraico sta per «saggezza dei patriarchi»): una baleniera che amministra 5,5 miliardi di dol - lari con cui Weinstein ha cominciato la sua caccia al la Balena, a suon di algoritmi, programmi automatici via computer e colpi d azzardo degni di capitan A chab alla ricerca della sua Moby Dick nei mari della finanza mo - derna, storia che potrebbe ispirare un giallo-verità da leggersi tutto d un fiato. Naturalmente, dietro la partita a scacchi tra i due contendenti c entra molto la matematica e ben poco i sottostanti economici. Weinstein, secondo la ricostruzione del «New York Times», aveva intuito l esistenza di movimenti anomali, lo scorso novembre, dietro il ca - lo dell Investment Grade Series 9 10-year Index Cds, un indice che misura un paniere di Credit Default swaps sui titoli a medio-lungo termine dell eurozona. C era una forte pressione di vendite a leva su Cds, ovvero una speculazione in atto per sfruttare la ripresa delle quo - tazioni di Btp e simili. Non solo. Weistein, dopo un attenta analisi dei flussi finanziari, si rese conto che dietro le vendite c era una mano sola, probabilmente quel - la di Bruno Iksil «rogue trader», corsaro della finanza, appunto soprannominato Balena di Londra. Di qui un braccio di ferro tra Weinstein e gli hedge che si sono ac - codati all operazione e Jp Morgan, prima che la ba nca alzasse bandiera bianca, nel bel mezzo della marea mon tante delle vendite sul debito sovrano cui di certo non sono estranee le manovre dei nuovi mostri. Già, nessuno ha rimborsato gli azionisti di Deu - tsche Bank per quei quattrini andati in fumo per le operazioni di Weinstein. Ma non è affatto escluso che qualche imprenditore, in giro per i sentieri dell economia globale, si sia sentito opporre un no alla richiesta di impieghi perché in quel momento la banca doveva recuperare il crack. È stato lui, magari un imprenditore metalmeccanico bavarese o del Wisconsin (o di Reggio Emilia, chissà) ad avere pagato il conto. Wei - nstein, invece, non ha restituito un dollaro. Così come, nonostante qualche promessa in senso contrario, sembra che JP Morgan rinuncerà a un indennizzo da parte di un trader che di sicuro sa molte, troppe cose di una delle banche «too big to fail». Casi del genere sono tutt altro che isolati. Anzi, rappresentano la normalità della nuova finanza, che da canale di finanziamento dell economia reale ne è or - mai diventata, in un certo senso, la padrona. Proviamo a vedere come e perché i mercati sono diventati il re - gno dei «nuovi mostri». In principio c era la Borsa I mercati finanziari di oggi assomigliano assai poco alle vecchie Borse valori pubbliche. A partire dagli an - ni Novanta in tutto il mondo, Italia compresa, si è proceduto alla privatizzazione delle Borse cui è seguita una fase di merger & acquisition, che ha portato la piaz - za italiana a essere assorbita dal London Stock Ex - change londinese. In giro per il mondo si sono intanto sviluppati listini privati, le cosiddette dark pool. La proliferazione dei mercati si è accompagnata in parallelo alla creazione di nuovi prodotti. Il risultato? Nel 2007, alla vigilia dello scoppio della crisi finanziaria, i mercati finanziari globali avevano dimensioni 12 volte Negli ultimi vent anni i nuovi prodotti hanno trasformato il rapporto tra economia reale e mercati finanziari. All epoca furono pochi a sollevare il problema del rischio insito in questo sbilancio: secondo l allora presidente della Federal Reserve Alan Greenspan «l innovazione finanziaria ha avuto un ruolo determinante nell agevolare l accesso al credito» Da sinistra: Boaz Weinstein, fondatore di Saba Capital Management; due immagini della Borsa di New York; Alan Greenspan, ex presidente della Federal Reserve. e mezzo superiori all economia reale. All epoca furono pochi a sollevare il problema del rischio insito in questo sbilancio: l innovazione finanziaria, come sottolineava lo stesso presidente della Federal Reserve Al - an Greenspan, aveva avuto un ruolo determinante nell agevolare l accesso al credito. Ma l innovazione fi nanziaria aveva anche portato, scrive l economista Nouriel Roubini, «al problema della valutazione del rischio: anziché concedere prestiti e tenerli nei propri libri contabili le banche erogavano finanziamenti in - dipendentemente dalla solidità del debitore e poi procedevano a dirottare questi prestiti a Wall Street. Gra - zie a questo gioco, chiamato cartolarizzazione, le banche e le altre finanziarie hanno guadagnato commissioni generose, trasferendo il rischio su investitori inconsapevoli». Lo scoppio della crisi non modifica la 28 OUTLOOK OUTLOOK 29

3 A Piazza Affari la stragrande maggioranza degli scambi riguarda la quarantina di titoli più liquidi, con criteri arbitrari rispetto a indici o ad altri mercati. Per le piccole imprese che hanno osato quotarsi c è poca considerazione. Per Michele Calzolari, presidente di Assosim, l associazione delle società di intermediazione mobiliare, «si assiste al venir meno della funzione originaria delle Borse. Le piazze periferiche, compresa Milano, sono sempre più marginali» poi arrivò il grande «cervello» Nel 2009 Goldman Sachs denunciò il furto di un set di codici informatici del tipo Hft, che sta per high-frequency trading. La cosa colpì la stampa specializzata già insospettita dall insolito aumento dei volumi e, soprattutto, dei grossi utili realizzati dalla banca in un momento di acuta crisi del mercato. In realtà gli Hft già da tempo avevano acquisito una sorta di leadership degli scambi. Si calcola che circa il 70 per cento delle operazioni di Borsa negli Usa passino da ordini effettuati attraverso algoritmi sempre più sofisticati eseguiti in tempi sempre più ristretti in quantità sempre maggiori. In Europa la percentuale, per ora, è più bassa ma già si sta superando il 50 per cento. In che consiste una strategia Hft? Nel mercato tradizionale la gara tra i partecipanti verte sulla ricerca dell informazione vincente, vuoi attraverso metodi legali (ricerca, lettura dei bilanci) vuoi attraverso le informazioni insider. La tecnologia ora rende possibile un altra gara: chi possiede gli strumenti informativi più veloci può sfruttare un vantaggio sicuro, al riparo dal rischio. Le tecniche sono diverse: il market-ma - king, ad esempio. Si inseriscono ordini di acquisto lievemente superiori all ultimo registrato e, in contemporanea, ordini di vendita a un prezzo lievemente inferiore. In tal modo si restringe di poco lo spread tra do - manda e lettera. Quando si è in presenza di un ordine importante d acquisto o di vendita da parte di un investitore istituzionale, il buon Hft si inserisce in un corridoio in cui riesce a lucrare pochi centesimi per transazione denaro-lettera, ricavando ogni volta guadagni piccoli minimi ma che possono essere replicati enne volte su più piattaforme. Lo stesso vale per lo scalping o gli arbitraggi intermarket. Tecniche più da casinò che da mercato basato sui fondamentali della finanza, che premiano i nuovi padroni del mercato, più spregiusituazione: nel 2009, il rapporto tra dimensioni dei mercati finanziari ed economia reale è ancora più sbilanciato, al punto che quest ultima vale solo il 6,9 per cento della prima e, complice la crisi, si viaggia verso un rapporto di venti a uno. Ma il semplice dato non riesce a dare conto della trasformazione qualitativa che è intervenuta sui mercati: già nel 2007, oltre il 70 per ce - nto del mercati era composto da derivati, dei quali ol - tre l 85 per cento era trattato «over the counter», ovvero senza alcun controllo regolamentare, e la percentuale nel frattempo è salita di un altro paio di punti. In sin - tesi, i derivati, introdotti in un primo momento per fa - vorire la liquidità in mercati convertiti alla negoziazione di titoli in contanti anziché a termine, si sono trasformati in strumenti per favorire la speculazione. Il risultato, accelerato dalla formazione di player fi nanziari sempre più potenti (non più di venti operatori controllano oggi i tre quarti dell attività dei mercati europei) e dalla diffusione delle tecnologie, ha profondamente cambiato la natura della Borsa, assai di più di quanto non riesca a emergere dai mezzi di informazione. In che misura questo fenomeno ha inciso su Piazza Affari? Ormai la stragrande maggioranza degli scambi in Borsa riguarda i quaranta titoli più liquidi (oltre il 90 per cento delle transazioni giornaliere) ed è dettata per lo più da considerazioni di arbitraggio rispetto a indici o ad altri mercati. Per le piccole e medie imprese che hanno osato varcare la soglia della Borsa c è stata ben poca considerazione. Scrive Michele Calzolari, pre sidente dell Assosim, l associazione che riunisce le so cietà di intermediazione mobiliare italiane: «L in sie - me della frammentazione degli sca mbi sulle diverse piat taforme, dell avvento degli highfrequency trading e delle operazioni di fusione fra società di gestione dei mercati hanno portato a un peg gioramento della qualità degli sca mbi e della significatività dei prezzi delle azioni quotate, alla concentrazione della negoziazione solo sui titoli più liquidi, al venir meno in un certo senso della funzione originaria delle Borse e alla marginalizzazione delle piazze fi nanziarie periferiche, tra cui quella di Milano». 30 OUTLOOK

4 «Il mercato si è riempito di Credit defaul swaps multipli o nudi», ha commentato Emilio Girino, avvocato e docente del Cuoa di Vicenza. «Con il primo termine si allude alla stipulazione di più Cds su uno stesso credito, con il secondo alla stipulazione di Cds anche in assenza di crediti da proteggere. In sintesi: il Cds multiplo equivale ad assicurare cinque volte la propria casa contro l incendio, il Cds nudo ad assicurare la casa del vicino» dicati, più veloci, sempre meno numerosi vista la di - mensione degli investimenti richiesti per competere: la nuova piattaforma di negoziazione della Borsa di Mi - lano, Millennium (società dello Sri Lanka) permetterà di operare a una velocità inferiore al millisecondo. L alchimia dei Cds In questo quadro merita riflettere sulla natura di certe indicazioni in arrivo dai mercati. Prendiamo il caso dei Cds, i famigerati Credit defaul swaps, che, in materia di debito sovrano, misurano il cosiddetto ri - schio Paese influenzando la formazione dello spread, termine ormai entrato nell uso comune. Il Cds nasce come forma di assicurazione nei confronti del rischio default di un debitore. Ma si tratta di una polizza particolare, assimilabile più a un prodotto finanziario che a una assicurazione classica. Al pari di qualsiasi altro strumento finanziario, infatti, il Cds può essere stipulato senza alcuna limitazione. «Il mercato si è così ri - empito di Cds multipli o Cds nudi», ha commentato Em - ilio Girino, avvocato e docente del Cuoa, prestigioso centro universitario di organizzazione aziendale e consulenza di Vicenza. «Con il primo termine si allude alla stipulazione di più Cds su uno stesso credito, con il se - condo alla stipulazione di Cds anche in assenza di crediti da proteggere. A essere un po rozzi ma efficaci, il Cds multiplo equivale ad assicurare cinque volte la propria casa contro l incendio, il Cds nu do significa assicurare la casa del vi cino». In entrambi i casi, chi compra un Cds può trarre vantaggio dall incendio più che dalla protezione del rischio. Inoltre, il fatto di avere trasformato la polizza in uno strumento finanziario negoziabile fa sì che il merito del debitore sia più influenzato dal volume degli scambi che dall effettivo stato di salute del debitore. Più che la sua solvibilità co - nta il numero dei Cds scambiati alle sue spalle, che avviene nella più assoluta opa cità, visto che la maggior parte dei Cds sono controllati da un pugno di ban - che di investimento (non più di cinque istituti trattano più della metà dei Cds) che effettuano la stragrande maggioranza delle transazioni al riparo da occhi indiscreti: i Cds trattati in mercati ufficiali e regolamentati non superano il 7 per cento del totale, cui vanno aggiunti i «derivati dei derivati», ovvero indici e prodotti composti da un cocktail di vari Cds o prodotti ancora più sofisticati. È questa la cornice in cui può ve rificarsi un crack co me quello subìto da Jp Morgan, che poi è in grado di rifarsi della stangata in pochi mesi. E adesso? Insomma, di fronte a questo mercato è legittimo nu - trire dubbi sull efficacia della «mano invisibile del mer - cato» così come delineata da Adam Smith. L im pressione è che il conflitto di interessi endemico del capitalismo odierno, esploso con la formazione di banche appunto «troppo grandi per fallire», abbia creato un ambiente ideale per la proliferazione di mostri che hanno ben poco a che vedere con la capacità selettiva dell economia di mercato. Mostri che hanno cavalcato benissimo i trend dell attualità finanziaria, compresi i giudizi delle agenzie di rating. «Finora è mancata», ha detto il professor Giacomo Vaciago, docente di Politica economica alla Cattolica di Milano, «una riflessione si - stematica sulla qualità del mercato odierno, misurato in termini di efficienza, stabilità e capacità di fare i prez zi». Al contrario si è fatta strada l ideologia imperante per cui «i mercati hanno sempre ragione anche quando non esistono, come è avvenuto con la grande crescita dell over the counter o del fuori mercato». Us cire da questo equivoco è una precondizione essenziale per uscire dalla crisi. Anche perché, dopo aver com presso il rischio a livelli infimi negli anni buoni, la nu ova finanza ora tende a fare soldi nel mo ndo opposto, chiedendo sovrapprezzi spropo sitati all economia reale. 32 OUTLOOK

5 Il ORGANIZZAZIONE E SVILUPPO 12 Settembre ND 13 La valutazione delle competenze e del merito 3 Ottobre ND 14 Come riuscire a far fare diverso alle persone e alle organizzazioni 16 Ottobre ND 15 Assertività: affermarsi con efficacia 7 Novembre ND 11 Il processo di sviluppo della strategia 8-15 Novembre ND 12 Progetti e organizzazioni 29 Novembre EX 1 Decision making sulle filiere di processo RISORSE UMANE 19 Settembre ND 24 Teambuilding 4 Ottobre EX 2 Coach to coach: motivare il gruppo di lavoro 9 Ottobre ND 25 La comunicazione non verbale nella programmazione neurolinguistica 17 Ottobre ND 21 Parlare efficacemente in pubblico 6 Novembre ND 23 Empowerment e motivazione delle risorse umane 20 Novembre ND 22 Intelligenza emotiva: la gestione delle emozioni AMMINISTRAZIONE, FINANZA E CONTROLLO 11 Settembre ND 33 Finanza per imprenditori 19 Settembre ND 34 La gestione della liquidità 9-11 Ottobre EX 3 Il sollecito e il recupero dei crediti 24 Ottobre ND 31 Il budget di vendita nelle aziende commerciali e di servizi 31 Ottobre ND 32 I cruscotti di controllo: la gestione per processi 22 Novembre ND 35 Monitoraggio aziendale: analisi e riduzione dei costi di struttura ACQUISTI E LOGISTICA 11 Settembre ND 42 Category manager: dal buyer efficace al commodity manager 20 Settembre EX 4 Sviluppo di un sistema di logistica 3 Ottobre ND 45 Rimanenze di magazzino: aspetti contabili e fiscali 10 Ottobre ND 43 Quality cost management e metodologie di problem solving 18 Ottobre ND 41 La gestione del magazzino 29 Novembre ND 44 La gestione efficace nella pianificazione dei materiali COMMERCIALE E VENDITE 25 Settembre ND 53 Comunicare al telefono 10 Ottobre ND 51 Le skills di vendita 25 Ottobre ND 55 La funzione di vendita Ottobre ND 54 Convincere e motivare un gruppo di venditori 15 Novembre ND 52 Business writing e scrittura efficace 28 Novembre EX 5 Il coaching di vendita MARKETING protagonista della tua formazione sei tu Settembre ND 62 Il piano di marketing: come redigere il documento guida delle azioni di mercato 3 Ottobre ND 61 Tecniche per il miglioramento della qualità nelle attività di servizio 11 Ottobre ND 64 Marketing e co-marketing 16 Ottobre ND 65 Il marketing per il venditore 13 Novembre EX 6 Marketing relazionale 21 Novembre ND 63 Web Marketing ISCRIZIONI: scaricare la scheda di iscrizione dal sito o richiederla tramite mail o telefonicamente. Le schede devono essere compilate e spedite alla mail SETTEMBRE SETTEMBRE DICEMBRE - OTTOBRE NOVEMBRE DICEMBRE EXPORT 13 Settembre ND 74 Il contratto di rete 2 Ottobre ND 73 La rete di vendita all estero 11 Ottobre ND 75 Tecniche del commercio internazionale dal punto di vista dell importatore 17 Ottobre ND 72 Strumenti per l internazionalizzazione 21 Novembre EX 7 International business development 22 Novembre ND 71 Fiere e missioni commerciali INFORMATICA APPLICATA Settembre ND 81 Microsoft office project base Ottobre EX 8 Excel e controllo di gestione 7 Novembre ND 82 Software applicativi open source 28 Novembre ND 83 Desktop Publishing PRODUZIONE 25 Settembre ND 93 Progettare processi affidabili 26 Settembre ND 91 Gestione dei laboratori Settembre ND 92 Sicurezza del macchinario 23 Ottobre ND 97 Pulizia dei componenti 30 Ottobre ND 98 Saldare in sicurezza 31 Ottobre ND 94 Quality by Design 27 Novembre EX 9 Elementi di Lean Management 27 Novembre ND 95 Direttiva macchine 4-5 Dicembre ND 96 Corso per analisti tempi e metodi SICUREZZA 2012 Dal 12 Settembre SIQ 106 Corso per dirigenti: ruolo nella gestione della sicurezza Dal 13 Settembre SIQ 102 Modulo A per Responsabili e Addetti SPP Formazione normativo giuridica 26 Settembre SIQ 117 Rischi connessi all uso di veicoli aziendali Dal 27 Settembre SIQ 103 Modulo B per Responsabili e Addetti SPP specifico per i rischi del Macro Settore di Riferimento 2 Ottobre SIQ 116 Adempimenti ambientali per le imprese 4-9 Ottobre SIQ 112 Formazione per operatori elettrici PES/PAV Dal 16 Ottobre SIQ 108 Rappresentante dei Lavoratori per la Sicurezza Corso Base 17 Ottobre SIQ 114 La tutela della salute e sicurezza sul lavoro: aggiornamenti normativi Ottobre SIQ 119 Sicurezza, ergonomia e metodi di lavoro 4 Novembre SIQ 115 L influenza del lavoratore sugli infortuni Dal 6 Novembre SIQ 104 Modulo C di specializzazione per Responsabili SPP Formazione Gestionale-Relazionale Dal 7 Novembre SIQ 111 Addetti al primo intervento base e aggiornamento 14 Novembre SIQ 107 Formazione per preposti Novembre SIQ 109 Corso di aggiornamento per RLS Novembre SIQ 110 Corso per addetti alla prevenzione incendi 4 Dicembre SIQ 118 La gestione dei D.P.I. Corso Cavour, Modena - tel ABBONAMENTO: è possibile sottoscrivere un abbonamento a 10 ingressi (corsi con codice ND). L abbonamento può essere finanziato utilizzando il conto formazione di Fondimpresa. Per informazioni

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