FONDI&SICAV CONOSCERE PER INVESTIRE AL MEGLIO. Germania Quanto è forte davvero. Fondi obbligazionari Il futuro è degli asian bond

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1 FONDI&SICAV CONOSCERE PER INVESTIRE AL MEGLIO Anno 5 - Numero 38 - Gennaio 2012 Germania Quanto è forte davvero Fondi obbligazionari Il futuro è degli asian bond Consensus sui paesi sviluppati Tante opportunità fuori da euro e dollaro

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3 Editoriale Conoscere per investire al meglio è in crisi, ce lo sentiamo ripetere continuamente, però non è che per coloro che L Italia si atteggiano a maestri siano tutte rose e fiori. Sulla Francia le voci di riduzione del rating cominciano a diventare sempre più insistenti e probabilmente, visto l'ostracismo nei confronti dei termini stranieri, l'esecutivo di Sarkozy starà già pensando a come tradurre "spread", termine che da noi è già da tempo di dominio pubblico. Il 2012 si prospetta difficile per tutti, anche per la Germania che pare l'ultimo baluardo rimasto. Ma è veramente cosí? Potrà continuare a essere la locomotiva d'europa, il paese che potrà trainare l'euro fuori dalla sua profonda crisi? Già quelle che fino a poco tempo fa avremmo scritto come certezze, con un bel punto esclamativo finale, ora le facciamo seguire da un punto interrogativo. La nostra copertina si è quindi concentrata su questi punti interrogativi intervistando gestori e analisti sulle prospettive della Germania, sulle opportunità che dovrebbe sfruttare e sui possibili rischi cui prestare attenzione. Ci aspetta un anno difficile sotto diversi punti di vista, tra i quali la tutela dei nostri risparmi. Occorre cercare di evitare il più possibile di sbagliare investimento: a differenza del passato le perdite di una singola parte del portafoglio potrebbero non essere compensate dal resto degli investimenti. Occorre quindi valutare attentamente dove destinare i propri risparmi e magari dedicare del tempo in più a informarsi. Torna quindi di attualità il claim pensato come sottotitolo per la nostra testata quando l abbiamo lanciata quattro anni fa: conoscere per investire al meglio. GIUSEPPE RICCARDI Risparmio, non sprechi ALESSANDRO SECCIANI Èstato calcolato, non so con quale attendibilità, che quest anno il solo cibo acquistato e buttato via nel corso delle feste ha raggiunto un valore di 1,3 miliardi di euro, circa 22 euro a testa, compresi vecchi e bambini. Ma non solo: è stato calcolato che la più efficiente delle case italiane spende in riscaldamento circa tre volte più della meno efficiente abitazione tedesca, mentre il rapporto con gli edifici teutonici più avanzati sul piano del risparmio energetico è addirittura di uno a 10. E così via sprecando... Gli economisti su questi dati si sono accapigliati e soprattutto si sono divisi in due partiti molto armati l uno contro l altro. Alcuni, che potremmo definire neo-liberisti (anche neo-keynesiani, per certi versi) ritengono che l importante è che l economia vada avanti, che la gente consumi e gli sprechi vengono considerati un elemento accessorio, che al limite sostiene l economia e quindi procura posti di lavoro. Dall altra parte c è chi sostiene che questo modello di consumi ha già abbondantemente fallito, in quanto ha portato la gente a indebitarsi inutilmente e a creare una bolla di consumi che poi alla fine è scoppiata. Alla base di queste concezioni c è per molti l idea, un po moralistica, che consumare è una brutta cosa, mentre dall altra parte c è la concezione, altrettanto preconcetta, che consumare fa bene ed è una forma di libertà. Sinceramente ci sembra che ambedue queste posizioni siano poco accettabili e che siano compromesse dalle rispettive ideologie di base. Ma che cosa fare? A nostro modesto parere, una cosa sola: evitare gli sprechi e utilizzare il surplus o per consumare in maniera più avveduta (buttare cibo nella spazzatura non dà alcuna felicità a nessuno...) o, meglio ancora, per risparmiare. Si presume che il risparmio sia una delle molle fondamentali per fare ripartire l economia. Banche, ma anche imprese che ricevono denaro dai risparmiatori, dovrebbero essere così in grado di rilanciare gli investimenti e di creare posti di lavoro questa volta autentici, non basati su falsi consumi. Se il sistema creditizio riprende a fare bene il suo mestiere (francamente un po ne dubitiamo), riesce a selezionare gli imprenditori più capaci e con le migliori idee. Ma per fare ciò occorre denaro e una parte di questo può arrivare dall eliminazione degli sprechi. Per fare ripartire un economia sana e veri consumi. FONDI&SICAV/Gennaio

4 Sommario gennaio I portafogli degli operatori Poche certezze La fine del 2011 e l inizio del 2012 non hanno portato la sperata chiarezza sui mercati finanziari e le incognite prevalgono ancora nettamente sulle certezze. In questo quadro operare limitando al massimo i rischi non è certamente facile, anche se qualche possibilità di evitare i pericoli maggiori le piazze mondiali la offrono ancora 14 La Germania cuore dell Eurozona - La situazione attuale Troppo forte per stare bene Il paese leader in Europa ha un surplus commerciale, in rapporto al Pil, persino superiore alla Cina. Ma non è detto che sia un vantaggio nelle attuali condizioni di forte indebitamento degli stati vicini e di scarsa loro competitività. Inoltre l euro non consente a chi è in difficoltà di eliminare gli squilibri con una svalutazione. Secondo i politici tedeschi la situazione si risolve solo con una politica di feroci tagli alle spese e di pressione fiscale, ma il rischio è che i cosiddetti Piigs diventino tutti un immensa Grecia. E neppure Berlino potrebbe gioirne 26 Etf PROMOTORI&CONSULENTI PROMOTORI & FONDI&SICAV Gennaio 2012 Le reti in tempi difficili Tante opportunità create dalla crisi - Quando c è una visione sociale Un investimento responsabile Esistono tracker, soprattutto quotati sui mercati esteri, che permettono di investire tenendo conto non solo della ricerca del profitto, ma anche di criteri ambientali, sociali e di governance aziendale. Sono prodotti che vanno incontro a esigenze espresse da un pubblico sempre più vasto, maturo e consapevole, che va in cerca di un guadagno, ma che non vuole trascurare aspetti di sostenibilità che diventano ogni giorno più importanti Target di raccolta «Obiettivi sempre alti» PROMOTORI&CONSULENTI Il controllo del rischio Cresce la richiesta di protezione 32 Parla Maurizio Bufi dell Anasf L unione può fare la forza Maurizio Bufi dell Anasf «Ci distingue la visione da consulenti» Le reti in tempi difficili La crisi è anche un opportunità Il controllo del rischio Un impegno crescente 4 FONDI&SICAV/Gennaio 2012

5 46 Fondi obbligazionari - Asian bond In piena espansione Fondi&Sicav n. 38 Dopo la crisi finanziaria del 1997 la maggior parte delle economie asiatiche ha saputo riprendersi e soprattutto è riuscita a creare una molteplicità di bond molto affidabili. Sia il debito sovrano, sia quello corporate oggi offrono ampie opportunità all investitore, anche se in molti portafogli questa asset class è ancora tenuta largamente in sottopeso 52 Consensus - Le aree sviluppate fuori da dollaro ed euro Sempre più importanti Alcuni paesi come l Australia, gli scandinavi e il Canada rappresentano alternative molto interessanti agli investimenti nelle valute più tradizionali e negli emergenti. Molti di loro hanno una forte presenza nelle materie prime, fatto che li rende esposti alla ripresa globale, e sono fortemente dipendenti dalle economie più industrializzate. Ma i conti degli stati sono in ordine e le strutture finanziarie spesso di ottimo livello 58 Osservatorio immobiliare - Il mercato dei capannoni a Milano Cinque anni di immobilità Nell ultimo quinquennio gli edifici industriali dell area più importante del paese non hanno manifestato di fatto nessun incremento di valore, in un quadro in cui il numero di compravendite è calato e le quotazioni degli affitti sono scese. Anche se in alcune zone cittadine qualche significativo movimento c è stato 64 Osservatorio previdenza - Cambia tutto Un 2012 rovente per le pensioni Il nuovo governo ha avviato una vera e propria rivoluzione nel settore con il forte posticipo dei trattamenti di vecchiaia e l abolizione di fatto dell assegno di anzianità. Ma la nuova regolamentazione è molto articolata e coinvolge tutte le categorie di lavoratori. Ecco un primo esame dei provvedimenti appena approvati, che richiederanno comunque un approfondimento nei mesi a venire Le rubriche 3 Editoriale 6 Radar finanziario 12 Notizie in breve 68 My life, My style FONDI&SICAV/Gennaio

6 Radar finanziario Irlanda, crescita del 30% dell industria dei fondi L industria irlandese dei fondi d investimento, secondo il report annuale di Lipper, ha registrato una crescita annua del 30%. Rispetto al 2010, gli asset gestiti sono aumentati del 28%, raggiungendo il livello più alto dal Il numero dei fondi domiciliati in Irlanda è cresciuto del 5%. Anche se la classe regina rimane quella dei fondi monetari, l incremento è da attribuire per la maggior parte alla crescita dei prodotti equity e obbligazionari. Usa, 730 nuovi fondi nel 2011 Negli Stati Uniti, il numero di fondi lanciati nel 2011 è stato di 730, di cui un quarto è rappresentato dagli Etp. Nel 2010 erano stati 700. Sul lato della domanda, grande interesse per i fondi high yield. Cile, banche sempre più solide Secondo la valutazione di Fitch, il sistema bancario cileno sta recuperando solidità rispetto al biennio L agenzia si aspetta che la richiesta di credito continui a crescere, non rilevando tensioni sul livello di liquidità degli istituti. Brasile, è la sesta economia Secondo i dati del Cebr (The centre for economics and business research), il Brasile ha sorpassato la Gran Bretagna nella classifica delle maggiori economie mondiali, salendo al sesto posto. Nello stesso ranking, la Russia ha scavalcato l India al nono posto. 6 FONDI&SICAV/Gennaio 2012

7 Gran Bretagna, tripla A a rischio Moody s ha ricordato che la tripla A britannica rimane a rischio. Il giudizio è dovuto alla contemporanea e significativa esposizione sia al rischio interno, con l aumento del deficit, sia al rischio sul debito sovrano degli altri stati europei. Con questa decisione, Moody s pone sotto osservazione tutti i paesi europei, non solo quelli dell Eurozona. Europa, Efama contro S&P La Commissione Europea si è espressa a favore di Efama nella procedura che la vede impegnata contro S&P. Efama accusava S&P di tenere un comportamento illegittimo con l applicazione di costi troppo elevati per l assegnazione dei codici Isin agli strumenti finanziari statunitensi, paese nel quale S&P opera in regime di monopolio Corea del nord, la morte di Kim Jong-Il L annuncio della morte del dittatore nord coreano ha provocato un ribasso generalizzato delle borse del sud est asiatico: il Nikkei 225 ha perso l 1,3%, mentre l Msci Asia Ex Japan più del 2%. Cina, apertura agli acquisti di asset locali in yuan Il regolatore di Pechino ha annunciato la tanto attesa riforma del mercato che permetterà agli investitori stranieri di acquisire asset cinesi in yuan. La decisione arriva dopo che i dati di ottobre hanno evidenziato per la prima volta dal 2007 consistenti outflow dai fondi del paese.

8 I portafogli degli operatori Poche certezze La fine del 2011 e l inizio del 2012 non hanno portato la sperata chiarezza sui mercati finanziari e le incognite prevalgono ancora nettamente sulle sicurezze. In questo quadro operare limitando al massimo i rischi non è certamente facile, anche se qualche possibilità di evitare i pericoli maggiori le piazze mondiali la offrono ancora La visione prudente di Mc gestioni sgr Un approccio tattico e selettivo Il 2011 verrà archiviato come un anno particolarmente difficile per gli operatori finanziari, dodici mesi caratterizzati da diversi momenti di tensione che hanno portato la volatilità dei listini a crescere su livelli importanti e sensibili. I risultati degli indici finanziari su base aggregata sono stati comunque interessanti e a consuntivo non eccessivamente penalizzanti, con il mercato azionario mondiale che ha realizzato, in valuta locale, una perdita pari al -7,56% e il mercato obbligazionario governativo area euro che ha chiuso l anno con +1,78%, dopo il mini-rally di dicembre del +4,02%. Nel 2012 i problemi dell anno precedentecontinueranno a esistere: crisi del debito in area euro con conseguenti tensioni sociali, bassa crescita per le economie sviluppate che potrebbe sfociare in recessione per alcuni stati, livelli di disoccupazione ancora elevati su ambo le sponde dell oceano sebbene con prospettive di lieve diminuzione, crisi di liquidità tra gli intermediari finanziari e problemi di natura politica. Il nuovo anno si apre quindi con tante insidie ed è ancora preferibile adottare una strategia prudente sui portafogli d investimento. Si è notata nell ultimo mese un inversione della forza relativa dai titoli americani a vantaggio di quelli europei, un movimento che è probabilmente da attribuire alle manovre politiche dei governi e alla fortissima iniezione di liquidità posta in essere dalla Bce, che ha consentito alle banche di rifinanziarsi a un tasso dell 1% per circa 489 miliardi di euro, un dato ben superiore alle attese degli operatori, che denota come i numeri della crisi siano ancora tutti da verificare. Gli investitori preferiscono, in fasi di incertezza, le aziende a elevata capitalizzazione, più solide e meno indebitate, a scapito delle piccole imprese che effettivamente potrebbero soffrire per accedere al credito. Ritroviamo le stesse scelte in termini di stile gestionale, con le aziende value che hanno mostrato un sensibile miglioramento rispetto alle imprese che hanno multipli elevati. Le scelte settoriali, in particolare quelle europee, sembrano confermare ulteriormente questa tendenza; sono positivi gli andamenti dei titoli farmaceutici e legati alle biotecnologie, i chimici, i consumi di base e i petroliferi; ancora molto male i finanziari e le materie prime. Tutti questi temi di investimento verranno inseriti nella componente azionaria del nostro portafoglio. 8 FONDI&SICAV/Gennaio 2012

9 Investimento Tipo Macroarea Area Stile Peso Amundi Volatility Euro Equities Eur Acc Ist Eur Absolute return Flex Generico Generico 5 Oyster Funds Us Value Usd I Ist Usd Azionario America Nord America value 4 Morgan Stanley Global Brands Hedged Share Class Acc Ist Eur Azionario Mondiale Globale Generico 6 Mc Fdf Megatrend Wide Eur Azionario Mondiale Globale Generico 6 Dws Biotech (Ist.) Eur Eur Azionario Settoriale Biotechnology America 4 Mc Fdf Flex Low Volatility Eur Flessibile Mondiale Generico Generico 8 Lemanik Sicav - Mc Dynamic Flex Ist Eur Acc Eur Flessibile Mondiale Generico Generico 5 Dws Invest Euro Bonds Short Fc Ist Eur Obbligazionario Diversificati Euro Breve Termine 10 Parvest Short Term (Euro) P Eur Eur Obbligazionario Diversificati Euro Breve Termine 8 Schroder Us Dollar Bond Usd Ist Usd Obbligazionario Diversificati Ex Euro America 8 Mc Fdf Global Bond Eur Obbligazionario Diversificati Globale Medio Termine 12 Pimco Emerging Markets Bond Fund Eur (Hdg) Ist Eur Obbligazionario Emergenti Hard Currency Blend 8 Mc Fdf High Yield Eur Obbligazionario Emergenti Hard Currency Blend 8 Le emissioni obbligazionarie governative appartenenti all area euro sono state tra quelle maggiormente colpite dalla crisi del 2011: c è infatti il rischio di credito sui titoli periferici, mentre il porto sicuro tedesco non protegge in termini reali l investimento (la curva dei tassi a breve tedesca continua a muoversi sui minimi storici). Sulla scia dell iniezione di liquidità della Bce, la fine del 2011 è stata caratterizzata dal forte movimento rialzista delle emissioni societarie con un rating elevato, ma anche in questo caso i rischi di ritracciamento appaiono alti. Una buona alternativa di investimento, che tuttavia non è esente da rischi, è data invece dalle emissioni in dollari: diffidiamo del debito governativo Usa (rendimenti troppo compressi) e monitoriamo con molta attenzione i bond societari ad alto rischio per ottenere buoni rendimenti e cercare di sfruttare l effetto valuta. Outlook leggermente positivo anche per le emissioni dei paesi emergenti e i titoli legati all inflazione. Il comparto obbligazionario rimane sotto pressione e i differenziali tra investimenti sicuri tedeschi ed emissioni a rischi superiori ne sono una diretta testimonianza; è difficile prendere un posizionamento strategico, perché le vicende politiche impattano troppo da vicino l andamento delle contrattazioni: un approccio più tattico e selettivo, maggiormente orientato alla rotazione, potrebbe risultare una strategia premiante. Obbligazionario 62% 13% Flessibile 20% 5% Absolute return Azionario La visione prudente di Pictet funds Difensivi, non rinunciatari Le speranze di soluzioni convincenti per la crisi di Eurolandia riposte nella prima decade di dicembre sono andate nuovamente deluse. L atteso taglio dei tassi dalla Bce è giunto con l annuncio di liquidità illimitata a tre anni per la banche e un allentamento inatteso dei limiti sul collaterale e della riserva obbligatoria. È invece mancata ogni forma di impegno formale della Bce nel contenere la crisi del debito sovrano. Sono stati tuttavia varati (senza Uk) gli impegni intergovernativi reciproci per una maggiore disciplina di bilancio, condizione per qualunque forma di solidarietà fiscale. L approvazione di questi accordi è attesa per marzo. Le dotazioni finanziarie del Fmi verranno aumentate di 200 miliardi di euro da parte dei paesi europei, ma tra i vari problemi c è quello della seniority normalmente richiesta dal Fmi sui prestiti erogati. Il fondo salva-stati in versione finale (Esm) dovrebbe essere varato con un anno di anticipo, a luglio 2012, con 500 miliardi di euro di capitale. Sul fronte tecnico va accolta con favore l intenzione di non ricorrere al contributo degli investitori privati (Psi: Private sector involvement) nelle eventuali future ristrutturazioni del debito. Manca al momento il bazooka per difendere il debito di Eurolandia e qualche analista si aspetta che l insieme delle decisioni delle settimane scorse porterà le banche a surrogare la Bce nella dife- FONDI&SICAV/Gennaio

10 I portafogli degli operatori sa degli emittenti sovrani. Noi ne dubitiamo, in quanto le banche sono sottoposte a pressioni opposte che le spingono a ridurre (e non aumentare!) la leva: tra queste il calcolo del nuovo capitale necessario per rafforzare i requisiti patrimoniali aggiornato a 115 miliardi di euro (era 106). Un sostegno più deciso da parte della Bce per quei paesi Emu che siano avviati sul sentiero di convergenza fiscale verso il 60% del rapporto debito/pil (in 20 anni) sarebbe un viatico efficace per gli sforzi di risanamento, così come un allentamento della politica monetaria ben più aggressivo di quanto visto sinora sembra più che giustificato dall impatto deflazionistico del credit crunch e delle restrizioni fiscali in atto. Con le attuali prospettive economiche dell area euro, chiaramente recessive, le banche centrali anglosassoni avrebbero già aperto i rubinetti dell allentamento quantitativo. In assenza di flessibilità della Bce, il mercato sa che senza l Italia l Emu si snaturerebbe, ma anche che al 6-7% di rendimento sui Btp l Italia non può resistere in eterno e quindi che la condizione attuale è instabile. L orizzonte temporale su cui misurare le prospettive di salvezza di Eurolandia è slittato ancora di qualche mese, più o meno a marzo, quando la nuova governance comunitaria dovrebbe essere approvata. L analisi ci porta a ritenere probabile la sopravvivenza della moneta unica nella sua forma attuale, in quanto scelta razionale, proprio mentre sembra crescere il pessimismo. Per entrambi questi motivi l asset allocation proposta è difensiva ma non rinunciataria. Obbligazionari 50% 15% Liquidità 35% Azionari Allocazione per asset class Esposizione suggerita Liquidità 15% Fondi obbligazionari 50% Fondi azionari 35% Fondi flessibili 0% Totale portafoglio 100% Fondo Pictet raccomandato BBG TK Codice Isin Valuta Esposizione suggerita Pictet-EUR Liquidity-R PIPECIR LU Eur 15,0% Pictet-EUR Short Mid-Term Bonds-R PIFESMR LU Eur 10,0% Pictet-EUR Government Bonds-R PFIEURR LU Eur 10,0% Pictet-EUR Corporate Bonds Ex Financial-R PEXFINR LU Eur 10,0% Pictet-Emerging Local Currency Debt-R-EUR PFEMLOR LU Eur* 10,0% Pictet-US High Yield-R PLHIYUR LU Usd 10,0% Pictet-Global Megatrend Selection-R-EUR PFLGMSE LU Eur 10,0% Pictet-High Dividend Selection-R EUR PHIDSRE LU Eur 15,0% Pictet-Digital Communication-R EUR PFLDCRE LU Eur 5,0% Pictet-Greater China-R EUR PFCHINR LU Eur 5,0% NAV espresso in euro pur essendo parte del sottostante in valuta diversa La visione prudente di Bnp Paribas Investment Partners sgr Meglio la cautela Nel mese di dicembre, la crisi sovrana europea ha continuato a dominare la scena catalizzando l interesse degli investitori, solo in parte impressionati dai buoni dati congiunturali d oltre oceano. Il bilancio mensile aggregato è leggermente positivo: i mercati azionari globali sono stati infatti aiutati dalla pubblicazione dei dati economici americani sull occupazione e sul mercato immobiliare. Le aspettative ottimistiche per il summit europeo dell 8 e 9 dicembre e la massiccia operazione di rifinanziamento a tre anni a favore delle banche europee promossa dalla 10 FONDI&SICAV/Gennaio 2012

11 Bce non sono tuttavia bastate ad alimentare un rally dei mercati europei significativo e duraturo, poiché è riemersa l intenzione delle agenzie di rating di tagliare il giudizio sulla qualità del debito bancario e assicurativo, mettendo nuovamente in discussione la tripla A del fondo europeo di stabilità finanziaria. A condizionare l andamento negativo dei mercati europei sono state più in generale le preoccupazioni degli investitori sulla possibile entrata in recessione dell Europa e sull impossibilità per molti paesi della zona euro di rispettare gli obiettivi di contenimento del deficit pubblico negli anni a venire. I mercati azionari globali hanno registrato un rialzo dello 0,47% (Msci world in valuta locale) portandosi a -7,78% da inizio anno. Positiva la performance degli Stati Uniti (S&P500, +0,85%), del Regno Unito (Ftse100, +1,21%) e del Giappone (Nikkei 225, +0,25%). Tra i mercati sviluppati, i peggiori sono stati nel mese i mercati europei con il significativo calo del Dax (-3,13%). I mercati emergenti hanno registrato una performance media pari a -0,10% (Msci Em in valuta locale), trascinati al ribasso dalla pessima performance degli emergenti europei che hanno chiuso il 2011 in calo del 14,62%. In tema di politica monetaria, la Fed si è riunita il 13 dicembre lasciando inalterati i tassi sui fondi federali tra 0 e 0,25%, in vigore dal dicembre 2008, e che manterrà fino a metà La Banca centrale americana ha confermato il proseguimento della operazione Twist sui titoli di stato e, nonostante il miglioramento delle condizioni economiche, non ha escluso la possibilità di un nuovo allentamento monetario (Qe3) per il Qualche giorno prima, l 8 di dicembre, in occasione del consueto appuntamento mensile del Consiglio dei governatori della Banca Centrale Europea, il presidente Mario Draghi ha annunciato un ulteriore taglio del tasso Refi (sceso all 1% dall 1,25%) e una nuova operazione di rifinanziamento a tre anni per le banche europee (Ltro) per 489 miliardi di euro, sottolineando, nonostante lo sforzo compiuto dal suo istituto per sostenere la liquidità dei mercati, la sua contrarietà all acquisto illimitato di titoli di stato da parte del Smp (Security market program). I titoli di stato americani e tedeschi a 10 anni hanno visto i loro rendimenti contrarsi nel mese (-19 e -45 punti base) portandosi rispettivamente a -141 e -113 punti base da inizio anno. Sui mercati valutari, i dati congiunturali positivi americani hanno continuato a favorire il dollaro, che ha chiuso dicembre in rialzo del 3,46% sull euro (+3,12% nell anno). Continuiamo a prediligere un atteggiamento prudente nell allocazione degli attivi, rimanendo strategicamente neutrali/negativi sulle azioni sviluppate (con una preferenza relativa per Stati Uniti, Giappone e Uk), leggermente positivi su quelle emergenti (i cui fondamentali rimangono di buona qualità) e, in particolare, su Cina e Russia. Sui governativi rimaniamo neutrali, nonostante le valutazioni, senza particolari preferenze tra le aree geografiche (Europa=Bund). La nostra preferenza in questo spazio va al debito emergente. Sotto il nostro portafoglio moderato. Equity Categoria % portafoglio Fondi Bnp Paribas raccomandati Codice Equity 1,5 Bnp Paribas L1 Equity Indonesia Usd LU Bnp Paribas L1 Equity World Emerging Usd LU Bnp Paribas L1 Opportunities Usa Usd LU Bnp Paribas L1 Opps. Usa H Eur Cap Eur LU Bnp Paribas L1 Equity Usa Growth Usd LU ,5 Bnp Paribas L1 Equity Europe Health Care Eur LU Parvest Equity Uk C LU Parvest Equity Usa LU Bnp Paribas L1 Equity World Consumer Goods E LU Bnp Paribas L1 Equity Europe Energy Eur LU Bnp Paribas L1 Equity Usa Small Cap Usd LU Bond 5 Parvest Bond Euro Government C LU Parvest Bond World Inflation-Linked LU Parvest Bond Euro Corporate C LU Parvest Bond World Emerging C LU Bnpp L1 Bond World Emerg Local C C LU Bnpp L1 Bond World High Yield C C LU Bnpp L1 Bond Euro High Yield C C LU ,5 Parvest Bond Jpy LU ,5 Parvest Bond Usd LU Bnp Paribas L1 Bond Usd Usd LU Bnp Paribas L1 Bond World Eur LU Money Market 10 Bnp Paribas Insticash Eur LU Parworld Euro Short Term Fixed Income LU Bnp Paribas Money Prime Euro FR % Money market 28% Bond 45% FONDI&SICAV/Gennaio

12 News Bce Nonostante i postulati tedeschi contrari all iniezione che consentirebbe sia di riportare su livelli accettabili le di nuova moneta nel sistema, Mario Draghi sta quotazioni dei government bond dei paesi periferici, sia di spingendo con forza la macchina stampa biglietti. garantire lauti rendimenti nel medio termine. Si tratterebbe di una versione attualizzata del carry trade realizzato Il presidente della Bce sembra avere individuato una via alternativa al rifornimento senza limiti di liquidità al sistema. chiedendo in prestito yen a costi che rasentavano lo zero, Un fiume di denaro da Draghi che erano poi utilizzati per acquistare titoli di stato europei e statunitensi. Adesso non sarebbe necessario neppure assumersi il rischio di cambio, perché Si è infatti svolta la prima asta di pronti contro termine a 36 l intera operazione è denominata in euro. La formula è di mesi realizzata dalla Bce per erogare liquidità a 500 entità finanziarie quelle semplici e allettanti: si prende il denaro in prestito dell Eurozona, che hanno domandato 490 miliardi dalla Bce all 1% e lo si destina all acquisto di Btp decen- di euro, a fronte di una stima massima degli analisti che si nali, che rendono il 6% annuo, o Bonos di pari scadenza, aggirava intorno a 300 miliardi. La Bce ha consentito, per la che rendono il 5% all anno. La differenza è intascata dalla prima volta, alle banche di presentare titoli di bassa qualità banca. Come effetto collaterale dell operazione, si veri- nella veste di collaterale (garanzia) della liquidità richiesta. ficherebbe un sensibile e progressivo calo del costo di finanziamento La prossima asta avrà luogo il 29 febbraio. A questo punto per i paesi periferici in difficoltà. appare lecito chiedersi cosa faranno le banche con questa La seconda opzione è l utilizzo di questa liquidità da montagna di denaro preso in prestito all 1%. parte delle banche per coprire le scadenze senza andare in La cosa più logica sarebbe andare a coprire tutti i fabbisogni ansia (rincorrendo le aste settimanali e trimestrali) e dini legati alle scadenze previste per i prossimi tre anchiarare la fine della guerra del passivo (conti deposito), e fare carry trade con i titoli di stato, comportamento migliorando i margini a favore degli istituti di credito. Europa orientale Le economie est europee continuano a seguire con la massima attenzione la crisi greca. I problemi del debito pubblico dell Eurozona e il loro impatto sul mercato del credito hanno provocato un forte rallentamento della crescita nell area euro. E se l Eurozona starnutisce, l area orientale del Vecchio continente ha la bronchite. Questa è la diagnosi messa a punto dalla Banca per la ricostruzione e lo sviluppo, il maggiore tra gli investitori privati nei 29 paesi dell area europea e dell Asia centrale. Le nuove stime per la regione inglobano una crescita del 4,2% per il Pil 2011, leggermente inferiore a quanto previsto a luglio, e del 3,2% per il 2012, ben l 1,2% in meno rispetto a quanto previsto solo fino a pochi mesi fa. E la situazione potrebbe continuare a peggiorare. L ufficio analisi di Unicredit ha eseguito calcoli che portano a risultati similari: +4,1% per il 2011 e +3,3% per il 2012, con un ridimensionamento rispettivamente di quattro e sei decimi rispetto alle ultime stime. La buona notizia per l area è che in questo periodo non si trova nell occhio del ciclone. In generale, i paesi del Baltico e il sud-est europeo sono le zone più dipendenti dall Eurozona, come destinazio- ne delle esportazioni, flussi d investimento diretti esteri e finanziamento a breve termine. Il timore è che anche il sistema bancario di questi paesi, ai quali bisognerebbe sommare anche l Ucraina, possa essere coinvolto da una restrizione del credito che sfoci in un peggioramento dei problemi finanziari locali. I dati in possesso dell ufficio studi di Unicredit rivelano che alcune di queste economie hanno aumentato la loro dipendenza per il finanziamento dei In crisi per l Eurozona rispettivi settori finanziari. La Turchia ha visto crescere la sua dipendenza del 5,2% e la Polonia del 9,3%. Una frenata nei flussi esterni provocherebbe un aggiustamento delle bilance delle partite correnti, limiterebbe la concessione di nuovi crediti e avrebbe un impatto negativo sull attività economica. I segnali di allarme riguardano in primo luogo la Turchia: per Ankara, i rischi sono simili a quelli visti in Spagna e Irlanda. Russia, Romania e Croazia sembrano meglio messe e hanno registrato variazioni trimestrali superiori alla media. 12 FONDI&SICAV/Gennaio 2012

13 Metodologie quantitative Sarà il 9 e 10 febbraio a Venezia la settima edizione del Quantitative asset & risk management workshop Si tratta di uno dei convegni internazionali sulle metodologie quantitative più conosciuti e negli anni è cresciuto a tal punto da attirare in Italia accademici e practitioner di tutto il mondo. A organizzarlo in un palazzo storico nel cuore di una delle più belle città del mondo, sarà Diaman sim, società di consulenza che fa delle strategie quantitative il suo core busines; si tratta di un convegno di due giorni dove si farà il punto dello stato dell arte delle metodologie matematiche applicate alla finanza. Ne parla Daniele Bernardi, managing director di Diaman sim. A Venezia i grandi del mondo Come mai a Venezia, anziché a Milano? «La nostra strategia di marketing prevede di cambiare location ogni tre anni e, dopo un triennio a Palazzo Mezzanotte e tre anni al Palazzo delle Stelline a Milano, abbiamo deciso di spostare la conferenza a Venezia per attirare ancora più stranieri, in quanto crediamo che Venezia, a ridosso del carnevale che partirà il giorno seguente al convegno, rappresenti per gli operatori esteri una forte attrazione». Non crede che così si perderà la presenza dei milanesi, che rappresentano la maggior parte degli interessati ai convegni finanziari? «È probabile che ci sarà un calo degli italiani, più abituati a Milano come piazza finanziaria per eccellenza, ma noi crediamo che le persone interessate alle metodologie quantitative verranno comunque al nostro convegno che negli anni è continuamente cresciuto in qualità degli speaker e degli argomenti trattati. Ma visto che la conferenza ormai da tre anni è internazionale, noi puntiamo a crescere a livello europeo e non solo italiano». Chi saranno i key speaker quest anno? «Quest anno oltre alla riconferma di Paul Wilmott, guru dei quantitativi che conta su oltre 80 mila seguaci per il mondo, ci saranno Andrew Kumiega, dell Illinois Institute of Technology di Chicago, Javier Estrada del Iese Business school di Barcellona, Claudio Albanese del King College di Londra, Ruggero Bertelli dell università di Siena, Francesco Corielli della Bocconi e Marco Corazza di Ca Foscari che giocherà in casa. Questi sono i key speaker accademici, poi vengono i practitioner, ovvero gli esperti che sul DANIELE BERNARDI, MANAGING DIRECTOR DI DIAMAN SIM campo si conquistano giorno per giorno il diritto di essere considerati quantitativi d eccellenza: mi riferisco a Giovanni Beliossi di Fgs Capital, Roberto Violi di Banca d Italia, David Hamilton di Moody s e tanti altri». Può anticiparce qualcosa sugli argomenti che tratterete? «Verrà presentata in anteprima Mathematics 3.0, ovvero una strategia innovativa basata su tre frequenze diverse di investimento, a un ora, a un giorno e a una settimana che noi utilizziamo sul comparto della Diaman sicav, ma si parlerà anche di high frequency trading, di rating impliciti, di strategie di gestione basate su modelli di analisi dei componenti indipendenti (Ica), di rischi di controparte e rischi sistemici, di trading algoritmico e altro. Invito tutti ad andare sul sito per visionare il programma che è veramente ricco». Ultima domanda, dove si svolgerà l evento? «Il convegno si svolgerà il 9 e 10 febbraio 2012 alla Scuola Grande di San Giovanni Evangelista e vorrei aggiungere che il 9 pomeriggio tutti saranno invitati alla festa del 10 anniversario di Diaman sim». FONDI&SICAV/Gennaio

14 La Germania cuore dell Eurozona La situazione attuale Troppo forte per stare bene Il paese leader in Europa ha un surplus commerciale, in rapporto al Pil, persino superiore alla Cina. Ma non è detto che sia un vantaggio nelle attuali condizioni di forte indebitamento degli stati vicini e di scarsa loro competitività. Inoltre l euro non consente a chi è in difficoltà di eliminare gli squilibri con una svalutazione. Secondo i politici tedeschi la situazione si risolve solo con una politica di feroci tagli alle spese e di pressione fiscale, ma il rischio è che i cosiddetti Piigs diventino tutti un immensa Grecia. E neppure Berlino potrebbe gioirne Nelle ultime settimane di crisi dell Eurozona, molti analisti insistono a sposare la linea tedesca sulla vera natura di questo deterioramento, visto come un caso di dissipatezza fiscale. Le cose non stanno in questi termini, a parte il caso della Grecia, che è anche e soprattutto un evidente caso di frode contabile sovrana: la crisi nasce da un irrisolto squilibrio delle partite correnti, cioè dall interscambio commerciale intracomunitario. Lo scorso anno, la Germania ha registrato un surplus delle partite correnti del 5,7% del Pil, persino maggiore di quello della Cina, che si è fermata al 5,2% del Pil. Questi surplus devono essere riciclati in qualche altra parte del mondo. Un surplus delle partite correnti, in sostanza, non rappresenta altro che un eccesso di risparmi domestici sugli investimenti domestici. Un paese che ha un surplus delle partite correnti deve, per definizione, acquisire attività estere. Ma, così facendo, può determinare problemi economici transfrontalieri. E questo è il punto fondamentale con cui confrontarsi: un avanzo delle partite correnti è uno squilibrio, esat- di Luca Brambilla tamente come lo è un deficit, che del primo è immagine speculare. I cinesi di solito riciclano il proprio surplus delle partite correnti comprando titoli di stato americani. In altri casi gli investitori hanno cercato rendimenti elevati e illusoriamente sicuri acquistando titoli subprime e vari strutturati. I tedeschi riciclano abitualmente la loro eccedenza commerciale senza assumersi rischio valutario, cioè comprando soprattutto titoli di stato dei paesi dell Eurozona in deficit commerciale. Da qui si è originata e si origina l intossicazione del sistema finanziario. Come si riassorbe un surplus delle partite correnti? In due modi: o la Germania esporta di meno o importa di più. La prima ipotesi ha una elevata probabilità di avverarsi, se i Piigs seguiranno la strada greca, lastricata di strette fiscali. In quel caso lo squilibrio si sanerebbe, con alta probabilità, con una serie di default nell Eurozona. L altra modalità di rientro del surplus commerciale tedesco potrebbe avvenire se la Germania decidesse di giocare il proprio ruolo di locomotiva europea, stimolando quindi la propria domanda interna. Ciò spingerebbe le importazioni tedesche ed esporterebbe in Europa un mini- 14 FONDI&SICAV/Gennaio 2012

15 «I tedeschi riciclano abitualmente la loro eccedenza commerciale senza assumersi il rischio di cambio» mo di crescita. Ma questa eventualità causerebbe una certa pressione inflazionistica in Germania. Se da un lato ciò sarebbe utile per il riequilibrio dell Eurozona, dall altro è verosimile che la sola ipotesi troverebbe la feroce opposizione dei tedeschi, per il noto mantra dei motivi storico-culturali. LA LEGGENDA DELLA DISSIPATEZZA DEI CONTI PUBBLICI Ciò che molti politici e commentatori (tedeschi e non) non riescono a comprendere è che lo squilibrio europeo non deriva da dissipatezza dei conti pubblici, tranne il sopra citato caso della Grecia. Spagna e Irlanda avevano surplus di bilancio pubblico e rapporti debito-pil nettamente inferiori alla Germania, prima dello scoppio della crisi. L eccesso di indebitamento privato, quando ha smesso di essere finanziato da capitali privati, si è scaricato sui bilanci pubblici sotto forma di salvataggi, trasferimenti quali sussidi di disoccupazione e minore gettito fiscale. I bilanci pubblici si sono quindi sostituiti a quelli privati e da quel momento la vulgata degli stati spendaccioni si è potuta affermare in tutta la sua fallacia. Se in Eurozona non vi fosse un unica moneta, il problema degli squilibri commerciali si sarebbe risolto con una svalutazione della moneta dei paesi in deficit. Il marco si sarebbe apprezzato, la lira, la peseta e l escudo deprezzati. I tedeschi avrebbero compensato comprando aziende italiane, come già fecero nel 1992, con l uscita della lira dallo Sme. In quella occasione, ad esempio, Deutsche Bank si insediò in forze in Italia a buon mercato. Avendo invece una sola divisa e nessun meccanismo comunitario di gestione degli squilibri commerciali, l Eurozona si è incamminata a passi spediti verso un elevatissimo rischio di default, che è il meccanismo attraverso il quale tali squilibri si risolvono. A meno di puntare su una svalutazione interna, cioè su elevata disoccupazione e tagli feroci alle retribuzioni nominali dei paesi in deficit commerciale verso la Germania. Tutto si può fare ovviamente, ma abbiamo l impressione che questa via sia costellata di enormi tensioni sociali, per usare un eufemismo. Poiché nulla è stato stabilito riguardo al rientro degli squilibri commerciali intracomunitari, il mercato è tornato a scommettere su un esito traumatico dell intera vicenda. In un simile contesto, ciò che il nostro paese può fare non è moltissimo. Ma una cosa deve essere chiara: il pareggio di bilancio ottenuto solo attraverso strette fiscali e senza un processo di liberalizzazioni di tutta l economia, è il traghetto per la Grecia. È la natura stessa della crisi che ci impone di diventare più competitivi e non solo di raggiungere il pareggio contabile. Quest ultimo potrà (forse) compiacere i tedeschi e quanti si ostinano nella narrativa dello stato spendaccione, ma è anche il modo migliore per impiccarsi in una spirale mortale. FONDI&SICAV/Gennaio

16 La Germania cuore dell Eurozona L obbligazionario La meno peggio d Europa Sull economia e la credibilità teutoniche non mancano le nubi, anche se il paese esprime ancora un indubbia forza soprattutto sul piano industriale. La crescita, nel migliore dei casi, non sarà impetuosa e l uscita dall euro anche di un solo paese porterebbe gravissimi problemi. Anche il sistema bancario presenta forti debolezze. In questo quadro il Bund copre a mala pena il livello di inflazione e appare sì un rifugio abbastanza sicuro, ma non remunerativo Dopo un 2011 che è stato per l Europa, per usare un eufemismo, problematico, il 2012 appare un anno ancora più cruciale, in cui sono possibili tutti gli scenari. Il 2011 si è infatti chiuso con uno scenario di profonda recessione nei paesi periferici e di stagnazione in Francia e Germania. Un questione chiave appare dunque stabilire se il 2012 vedrà l intera Europa azzoppata dalla crisi di Boris Secciani e David Tonello economica o se invece vi sarà un significativo decoupling da parte degli stati più forti. Al centro ovviamente appare chiave il ruolo della Germania. La locomotiva dell Eurozona sembra oggi in una posizione interlocutoria non facile da decifrare: la sua economia ovviamente dipende molto dall export, che sta dando buoni risultati in Nord America, mentre l Europa del sud (un area importante per le merci tedesche) offre prospettive nerissime; incertezze si alzano anche dall Asia. Dall altra parte, già da qualche tempo gli analisti si concentrano sulla possibilità di vedere un maggiore contributo alla crescita da parte dei consumi, che però stentano a decollare in maniera significativa. Gli ultimi dati da questo punto di vista non appaiono eccessivamente incoraggianti: a novembre si è registrato un calo su base congiunturale dello 0,9%, a fronte di attese che vedevano questo dato invariato, mentre, per quanto riguarda ottobre, vi è stata una sorpresa negativa, con una revisione che ha portato questo dato a -0,2%, a fronte di un +0,7% inizialmente riportato. A questo quadro si aggiunge un sistema bancario fragile ed esposto a diversi asset rischiosi dalle dubbie prospettive. Dunque l economia tedesca appare a metà del guado, forte di un sistema industriale ultra-competitivo, 16 FONDI&SICAV/Gennaio 2012

17 «Ci attendiamo una crescita economica certamente debole, dell ordine dello 0,5-1%,ma non negativa» ma anche ampiamente ciclico e dipendente dall export, un sistema finanziario alquanto fragile e invischiato fino all osso nei guai delll Eurozona e un mercato domestico in una situazione interlocutoria. GERMANIA A CONFRONTO CON L EUROZONA Da questo punto di vista le attese di analisti e investitori sembrano prudenti. Ad esempio cauta appare l analisi del team di ricerca di Barclays Capital: «A dicembre l indice Pmi manifatturiero per l Eurozona è stato confermato in via definitiva a 46,9. Fra novembre e dicembre, questo indicatore è dunque cresciuto di 0,6 punti. I sub-indici della produzione e i nuovi ordini sono aumentati rispettivamente di 1,4 e 1,1 a un totale di 47,1 e 43,1. Per la prima volta dall aprile 2010 per il secondo mese consecutivo l indicatore riguardante l occupazione è risultato al di sotto della soglia di 50, livello che segnala espansione. Questo valore è dunque coerente con un quadro di perdita di posti di lavoro, anche se a un ritmo molto blando. Inoltre se i dati complessivi del Pmi hanno messo a segno un leggero miglioramento rispetto a novembre, il livello attuale, sotto 50, sembra indicare che l Eurozona sta attraversando una fase di leggera recessione, pertanto prevediamo che il Pil su base congiunturale scenderà dello 0,3% nel quarto trimestre del 2011 e dello 0,2% nel primo trimestre del In Germania il Pmi complessivo è stato stimato in rialzo di tre decimi di punto, rispetto alla stima preliminare, a 48,4, in crescita rispetto al 47,9 di novembre. Questa revisione sembra soprattutto dovuta al sub-indice dei nuovi ordini, passato a 44,7 da 43,2 di novembre». È interessante notare come la maggior parte degli osservatori comunque non ritenga probabile che la Germania scivoli in una situazione di recessione. Così la pensa Pascal Gilbert, head of fixed income and credits di La Française FONDI&SICAV/Gennaio

18 La Germania cuore dell Eurozona L obbligazionario Asset Management: «Ci attendiamo una crescita certamente debole, dell ordine dello 0,5-1%, ma non negativa, tendendo conto anche della dinamica ancora positiva di inizio anno». Un quadro non molto diverso viene dipinto anche da Oliver Eichmann, gestore obbligazionario di Dws Investments: «Ci aspettiamo che la Germania cresca dello 0,5-1% l anno prossimo. Questa previsione è basata sull assunto che vedremo qualche progresso verso una soluzione più efficace della crisi del debito sovrano in Europa nel Anche se l incremento dell export probabilmente declinerà come risultato di una crescita mondiale più bassa, ma tassi di interesse bassi ed euro debole saranno d aiuto. Inoltre, dati i bassi tassi di interesse, il saving rate potrebbe moderatamente diminuire; infine la disoccupazione non è alta ed è probabile che le negoziazioni sui salari porteranno a un rialzo l anno prossimo». In generale, comunque, la Germania dovrebbe comportarsi meglio rispetto ad altri paesi dell area euro. Per Ralf Wiedenmann, head of economic research e Walter Metzler, senior investment advisor and senior international economist Euroland and Japan di Vontobel Asset Management, «c è un alto livello di incertezza, nonostante tutti i tentativi di risolvere la questione del debito dell Eurozona. Ci sono stati invece precisi segnali che la crisi si sta diffondendo anche nei paesi cosiddetti core, come Germania e Francia. La Germania, comunque, continuerà a fare bene fino a quando la domanda estera di prodotti tedeschi sarà robusta. Ci attendiamo, nonostante tutto, che l economia globale migliori a un passo ragionevole, mentre quella tedesca dovrebbe crescere sopra la media europea, che ci aspettiamo sia dello 0%». RISCHIO RECESSIONE? Non manca comunque anche chi è meno ottimista e vede la locomotiva teutonica a rischio recessione. Fra costoro Gabriele Roghi, responsabile delle gestioni patrimoniali di Invest Banca, che si concentra sulla ciclicità dell economia tedesca, che di fatto costituisce una proxy dell andamento economico globale: «La Germania è molto esposta ai paesi dell area euro e ai mercati emergenti, Cina in primis. Le attese per quest anno per entrambe le aree non sembrano molto rosee: l Italia e gli altri paesi euro nei quali è molto forte l export tedesco subiranno un forte drag alla crescita dalle politiche fiscali di austerità messe in campo dai governi e ciò non farà che acuire la fase recessiva che già oggi si sta manifestando. Discorso analogo per gli emergenti: gli indici an- ticipatori segnalano un rallentamento e i problemi che potrebbero derivare da una decelerazione economica troppo forte (hard landing) sul settore bancario e sul comparto immobiliare potrebbero innescare un circolo vizioso che impatterebbe in modo massivo le capacità di import dalla Germania. Anche i tedeschi non potranno restare immuni dalla frenata del ciclo globale e difficilmente potranno evitare di registrare almeno un trimestre con crescita negativa. Le stime recenti indicano una crescita per il 2012 di circa lo 0,8-1%, ma sono basate su uno scenario che prevede solo una breve fase di debolezza economica dei paesi europeriferici, con Usa e Cina che non vedono contrazioni dell economia e con una soluzione nel corso della prima metà dell anno del problema dell eurodebito». Se passiamo dall andamento macreconomico al quadro finanziario, la situazione di incertezza non sembra cambiare. Infatti la Germania da una parte mantiene ancora lo status di ultimo rifugio relativamente sicuro nell Eurozona, ma dall altra è innegabile che qualche scricchiolio comincia a farsi vedere. L ultima asta di Bund a 10 anni è sembrata interlocutoria, con una domanda non certo impetuosa, ma comunque in condizioni migliori rispetto allo scorso novembre, e rendimenti in calo di cinque punti base da 1,98% a 1,93%. In questo ambito la view più diffusa sembra quella che prevede un moderato calo dei corsi del Bund senza però un forte rischio di discesa agli inferi come per altri paesi dell area euro. Ad esempio Andrea Arata, responsabile investimenti di Norvega sgr, afferma: «Pensiamo che sia probabile un aumento della fuga di capitali dell Eurozona, che potrebbe impattare anche la Germania con un leggero aumento dei suoi bond yield». Altri, come Edoardo Chiozzi Millelire, responsabile dello sviluppo internazionale di Convictions Asset Management, vedono un probabile fenomeno di irripidimento della curva dei rendimenti tedesca: «Riteniamo che la Germania continuerà a essere un porto sicuro. Il paese ha fondamentali e credibilità molto solidi. Ha un deficit dell 1% e un peso del debito/pil che, benché relativamente alto, si sta riducendo dall 83% nel 2010 all 81% nel Sul fronte della crescita, è certamente molto ciclica per il peso delle esportazioni, ma ha il vantaggio di avere un economia molto competitiva e un tasso di disoccupazione che al 7% è ormai al livello più basso dall unificazione. Bisogna però fare attenzione a come collocarsi sulla curva dei rendimenti. Pensiamo che i tassi di riferimento europei resteranno molto bassi ancora a 18 FONDI&SICAV/Gennaio 2012

19 lungo, per almeno due tre anni, quindi stare sul monetario tedesco (pur se a zero rendimento) è il valore rifugio per definizione. Il decennale invece sotto il 2% (ora 1,95%) con un inflazione intorno al 2% è molto più volatile e molto meno sicuro». Meno ottimista l analisi di Marc Craquelin, chief investment officer di Financière de l Echiquier: «Sul fronte della crisi del debito sovrano europeo, riteniamo che la volatilità rimarrà alta nell ambito dei mercati dei titoli di stato, ma, a parte la Grecia, non ci aspettiamo ulteriori default nell Eurozona. Tuttavia prevediamo che anche i bond degli emittenti percepiti come rifugio, come il Bund tedesco, vedranno salire i rendimenti, poiché si realizzerà una sorta di debt mutualisation (eurobond) che spalmerà il fardello del debito dei paesi periferici anche sugli emittenti più sicuri». UN ANALISI TAGLIENTE Interessante e tagliente anche l analisi di Roghi: «La battaglia cui stiamo assistendo sui mercati finanziari tra chi vuole uniformare l azione delle banche centrali globali in un azione di monetizzazione, che peraltro non ha avuto nessun effetto né sulla finanza (le zombi bank giapponesi e americane sono ancora non morte e dipendenti dalle elargizioni delle banche centrali), né sull economia reale e chi invece vuole mantenere un certo rigore finanziario per interrompere la spirale di continue crisi finanziarie causate dall insolvibilità di attori finanziari iper-levereggiati, ha già tentato di mettere in dubbio la solidità del Bund. La questione non è ancora risolta: credo che nei primi mesi del 2012 ci saranno nuovi tentativi di forzare la mano alla Germania per indurla a seguire la via della finanziarizzazione all anglosassone, ma in caso di un nuovo attacco speculativo la risposta tedesca potrebbe essere adeguata, mettendo in dubbio la risibile imparzialità dei cosiddetti bond vigilantes che pongono il debito Usa su un livello migliore di quello tedesco, quando per molti aspetti il primo non è poi messo molto meglio di quello dell Italia». Resta infine il nodo del sistema bancario, da lungo tempo il tallone d Achille della Germania. Per Arata di Norvega sgr, «il 2012 dovrebbe rappresentare un anno senza particolari scossoni per il sistema bancario tedesco, se non ci sarà un uscita di un paese dall Eurozona. Collochiamo la probabilità di una tale uscita al 30%: in questo caso le ripercussioni finanziarie si farebbero sentire sulla crescita». Paradossalmente l alta frammentazione del sistema gioca a vantaggio della solidità del mercato del credito teutonico per Gilbert di La Française: «Il sistema bancario tedesco è molto frammentato. La crescita del paese funge da protezione sui suoi finanziari, che restano però, malgrado tutto, poco profittevoli. Tutto ciò non sarà un freno alla crescita del settore, dato che i suoi legami con le imprese del paese sono molto stretti». Un analisi non dissimile arriva anche da Eichmann di Dws investments: «Recenti ricerche (Dihk, Bank Lending Survey, Ifo) non indicherebbero un significativo inasprirsi delle condizioni dei credito. Anche se è ovvio che molte banche in Germania dovranno restringere i propri bilanci, le misure di liquidità non convenzionali adottate dalla Bce (ad esempio l estensione del collaterale per i prestiti e le operazioni di finanziamento a tre anni) saranno d aiuto. Inoltre, il fatto che il settore bancario tedesco sia alquanto frammentato potrebbe rivelarsi un vantaggio, dato che molte casse di risparmio e cooperative di credito non dipendono dal mercato della liquidità all ingrosso. Comunque un ulteriore intensificarsi della crisi del debito sovrano può decisamente portare a un offerta di credito più restrittiva, quanto meno se aumentano le probabilità di recessione». Nonostante tutto, in un quadro di difficoltà come quello dell Eurozona, la Germania appare ancora come la meno peggio. FONDI&SICAV/Gennaio

20 La Germania cuore dell Eurozona L azionario Tra export e consumi interni Il listino tedesco appare pieno di buone occasioni, nonostante un anno molto duro, che si è chiuso con il 15% di perdita. La forza del commercio estero sostiene molte imprese, ma le difficoltà degli emergenti potrebbero dare problemi a questo comparto. La speranza è che crescano gli acquisti domestici, visto che la popolazione non ha visto cadute significative del proprio reddito e il tasso di disoccupazione resta basso Se l economia tedesca appare oggi a un bivio, fra elementi di grande forza e rischi connessi alla sua dipendenza dal ciclo globale, un discorso simile vale anche per il suo mercato azionario. Il 2011 è stato un anno difficile: alla fine il Dax ha lasciato sul terreno circa il 15% (se si escludono i dividendi), con un calo, fra i massimi e i minimi dell anno, ben oltre il 30%. Un 2011 dunque di estrema volatilità e con al suo interno un violento bear market, poi in parte rientrato. Non sorprende dunque che la cautela sembri regnare per quanto riguarda il Indicativa al riguardo appare l analisi fornita dal team di ricerca di Edmond de Rothschild Asset Management: «Al momento rimaniamo cauti riguardo l azionario. Ci aspettiamo che i mercati restino in un clima di incertezza almeno per la prima metà del Sebbene i recenti dati americani abbiano mostrato un miglioramento, le prospettive di crescita tedesche appaiono appena moderate, un forte contrasto rispetto alle rapide riprese che il paese ha vissuto in passato. Le aziende dell Eurozona sono in questo 2012 rispetto al passato in una posizione migliore per affrontare una recessione, ma la situazione economica in peggioramento impone di essere prudenti». L azionario, come altre asset class rischiose, indubbiamente non è aiutato dal fatto che molti guai dell Eurozona sembrano di origine politica, un tipo di incertezza difficile da quantificare. Non sorprende dunque che vi siano pareri discordanti su questo punto. Ad esempio per il team di Hsbc Global Asset Management, «qualsiasi prospettiva per il 2012 è legata al fatto che le autorità europee riescano a trovare una soluzione definitiva alla perdurante crisi del debito sovrano dell Eurozona. I funzionari hanno af- 20 FONDI&SICAV/Gennaio 2012

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