Valuation - Measuring and Managing the Value of the Companies Koller, Goedhart, Wessels; McKinsey & Company. Schema generale di Michele Faggion

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1 Valuation - Measuring and Managing the Value of the Companies Koller, Goedhart, Wessels; McKinsey & Company Schema generale di Michele Faggion Cap. 2 Principi fondamentali della Creazione del valore Le aziende creano valore investendo capitale per generare futuri flussi di cassa ad un tasso di ritorno dellʼinvestimento superiore del costo del capitale. ROIC e g sono i due principali driver del valore. Principio della conservazione del valore: ogni azione che non genera flussi di cassa, non genera valore. Il valore viene calcolato come la differenza fra i flussi di cassa investiti e quelli che verranno generati, attualizzati ad un tasso che tenga conto del diverso valore del tempo e del rischio. Il valore è quindi determinato dal ROIC, dal tasso di crescita dei ricavi (g) e dellʼabilità dellʼazienda di sostenere questi tassi nel tempo (sostenibilità). Possiamo valutare due aziende attualizzando i flussi di cassa futuri ad un tasso che riflette quanto gli investitori si aspettano di guadagnare dallʼinvestire in quellʼimpresa, ovvero il costo del capitale. Prite to Earning Ratio = Companyʼs value / Earnings 1. Relazione fra ROIC e Growth Investment Rate = Growth / ROIC (Return on Invested Capital) Ferme tutte le altre dimensioni, in generale, un ROIC più alto è sempre una buona cosa. Lo stesso non si può dire per il tasso di crescita. Quando il ROIC è alto, un elevato tasso di crescita incrementa il valore, ma quando il ROIC è più basso del costo del capitale, un tasso di crescita più elevato necessariamente distrugge il valore dellʼimpresa: il punto in cui il ROIC = costo del capitale è la frontiera che divide la creazione e la distruzione del valore. Ancora, in generale, le società che già mostrano un ROIC elevato possono generale ulteriore valore, incrementando il tasso di crescita, anzichè il ROIC stesso, mentre le aziende con basso ROIC genereranno più valore concentrandosi sulla crescita del loro ROIC. La lezione generale è che società con elevato ROIC dovrebbero concentrarsi maggiormente sui loro tassi di crescita (growth), mentre quelle con basso ROIC dovrebbero concentrarsi prima sul ROIC (sui ritorni) e in seguito sulla crescita. Tipicamente, i nuovi prodotti creano maggior valore per gli azionisti, mentre le acquisizioni ne creano meno. La differenza sta nel diverso ROIC per diversi tipi di investimenti. Strategie di crescita basate sullʼintroduzione di nuovi prodotti di solito genera ritorni maggiori perchè non richiedono nuovo capitale: le aziende possono aggiungere nuovi prodotti alla loro attuali linee di produzione. Gli investimenti in tal caso non son sempre 1

2 necessari: se i risultati previsti non sono promettenti, i futuri investimenti potranno semplicemente essere cancellati. Le acquisizioni, al contrario, richiedono che lʼintero investimento venga fatto allʼinizio e la somma investita per la stessa riflette i flussi di cassa attesi più un premio per il controllo derivante dallʼacquisizione della società. Inoltre, nel caso dellʼintroduzione di nuovi prodotti, gli analisti non incorporano il rischio di fallimento del progetto, mentre nel caso delle acquisizioni tale rischio è tenuto conto nel prezzo di acquisto della società. Analizzando ROIC e growth delle società dal 1996 al 2005, si nota che hanno creato maggior valore sono quelle che sono cresciute più velocemente ed hanno mantenuto un ROIC elevato (si ricordi la sostenibilità). Esse sono seguite da quelle che sono cresciute velocemente, ma hanno visto un lento declino del loro ROIC. Bassi tassi del ROIC indicano spesso una struttura dellʼindustria debole (come le società aree). Inoltre si è notato che le società che sono crescite a tassi inferiori ma hanno visto aumentare il loro ROIC sono state sotto performanti rispetto a quelle con elevati tassi di crescita ma con tassi stabili del ROIC. 2. Principio della conservazione del valore Un corollario al principio della creazione del valore dai flussi di cassa è che: ciò che non genera flussi di cassa, non crea valore. Da questo principio, è utile analizzare se, ad esempio, unʼoperazione di riacquisto di azioni possa o meno generare valore, come pure un cambiamento della struttura del capitale. A) Fondamentali del principio della creazione del valore Modigliani e Miller (1958) hanno dimostrato che il valore di una società non dovrebbe essere influenzato da cambiamenti della struttura di debito e capitale (o meglio di capitale proprio e di rischio) salvo i flussi di cassa generati dallʼazienda non cambino. Infatti, in molti paesi, prendere a prestito denaro produce cambiamenti nei flussi di cassa perché le imposte pagate sugli oneri finanziari sono deducibili (dalle imposte sul reddito pagate dalla società): le imposte totali pagate dalla società sono quindi più basse e quindi aumentano i flussi di cassa disponibili per gli azionisti e per i creditori. In aggiunta, detenere debito potrebbe indurre i manager ad essere più diligenti e quindi innalzare i flussi di cassa. Per contro, detenere debito potrebbe rendere più difficoltoso per i manager raccogliere capitale (di rischio o meno) per nuovi investimenti, riducendo così il valore. Quindi, in generale, sostituire debito al capitale di rischio rileva solamente se tale cambiamento modifica i flussi di cassa per via di riduzioni dʼimposta o cambiamenti nelle decisioni dei manager sui flussi stessi. Altro concetto importante è quello dellʼefficienza dei mercati: il mercato borsistico non si lascia ingannare quando le imprese prendono azioni per innalzare i profitti contabili (nei bilanci) senza però incrementare i flussi di cassa. B) Implicazioni manageriali 1) riacquisto di azioni: riacquistare azioni non è unʼoperazione che crea valore, ma è solo un cambiamento della proprietà. 2

3 2) acquisizioni: unʼacquisizione crea valore solo se la combinazione dei flussi di cassa delle due società produce o una riduzione dei costi, o un aumento dei ricavi (o dei relativi tassi di crescita) o un impiego più efficiente degli investimenti o del capitale investito. Inoltre, immediatamente dopo unʼacquisizione, due compagnie hanno lo stesso valore di quello che avevano prima: è la loro combinazione a generare o meno maggiori flussi di cassa in futuro. 3) financial engineering: possiamo definirlo come la creazione, lʼanalisi e la costruzione di contratti finanziari che incontrano i bisogni delle imprese ovvero strumenti finanziari che servono a controllare la struttura del debito e il rischio dʼimpresa: sono ad esempio, derivati, securization, debiti fuori bilancio, ecc. Ad esempio, la separazione della proprietà attraverso la costituzioni di società non tassabili è unʼoperazione finanziaria che aumenta flussi di cassa e quindi crea valore. 3. Rischio e creazione del valore I flussi di cassa futuri sono sconosciuti e soggetti dunque a rischio che non si realizzino: il rischio come influenza il valore? Il rischio entra nella valutazione sia attraverso il costo del capitale, che è il prezzo del rischio, sia nellʼincertezza che concerne i flussi di cassa futuri. A) Price of risk Il costo del capitale è il prezzo pagato dagli investitori per assumersi il rischio che i flussi di cassa futuri possano differire da quelli previsti nel momento in cui sono stati effettuati gli investimenti. Il costo del capitale di una società eguaglia il ritorno minimo che gli investitori si aspettano di ricevere dallʼinvestire in quella determinata impresa. Questo è il motivo per cui il rendimento atteso per gli investitori e il costo del capitale sono sostanzialmente la stessa cosa. Il costo del capitale è anche detto tasso di sconto, perché si attualizzano i flussi di cassa futuri ad un tasso che riflette il rischio associato allʼinvestimento. Il costo del capitale medio nel 2009 per le società non finanziarie si aggirava attorno il 9%. Il rischio di un portafoglio, guardando le evidenze, si riduce perchè i flussi di cassa delle società incluse non sono correlati. Uno degli argomenti più importanti sul costo del capitale è lʼeffetto della diversificazione sul costo del capitale. Se la diversificazione riduce il rischio per gli investitori e non vi sono costi di diversificazione, gli investitori non richiederanno un rendimento per quei rischi che si assumeranno e che potranno facilmente eliminare attraverso la diversificazione. Gli investitori richiederanno quindi una compensazione solamente per il rischio che non possono diversificare. Tale rischio è quello che influenza tutte le imprese, ad esempio quello legato al ciclo economico. Il rischio generico che colpisce tutte le aziende è incorporato nel costo del capitale. Questo non significa che i manager non devono preoccuparsi del rischio specifico dellʼimpresa (come ad esempio quello di bancarotta), in quanto esso influisce comunque sulla generazione del cash flow. B) Cash Flow Risk Riguarda lʼincertezza che i flussi di cassa futuri si realizzino. 3

4 Cap. 4 - Return on Invested Capital (ROIC) Abbiamo visto che più unʼimpresa riesce ad aumentare il suo ROIC e più riesce a sostenere un ROIC maggiore del suo costo del capitale, maggior valore riuscirà a creare. Il ROIC dipende dal vantaggio competitivo, dalla struttura dellʼindustria e dal comportamento competitivo del settore. 1. Drivers del ROIC Drivers of Return on Invested Capital Per capire come strategia, vantaggio competitivo e ROIC sono collegati è utile la seguente formula: ROIC = (1 TaxRate) Price per Unit Cost per Unit Invested Capital per Unit A competitive advantage position let the firm to earn a higher ROIC because it either charges a price premium or produces its product Tale definizione è uguale a more quella efficiently classica (at lower cost per or lower cui capital ROIC per unit), = or NOPLAT both / Invested Capital. Se una compagnia detiene The competitive un vantaggio advantage depends competitivo, on: essa avrà un ROIC più elevato, o perchè riesce ad imporre un price premium o perchè è riuscita a costruire una Company competitive strategy (and related asset/resources base) Industry structure (Porter s framework or others) maggior efficienza nella produzione (ad un costo marginale inferiore o ad un inferiore unità di capitale per unità), o entrambe. Eʼ la Structure-Conduct-Performance (SCP): secondo tale modello, la struttura dellʼindustria influenza il comportamento dei competitors (Mason, 30s). Successivamente Michael Porter (1980) elaborò un nuovo modello da applicare alla strategia aziendale. Secondo Porter, lʼintensità della competizione in unʼindustria è determinata da 5 forze: 1) paura di nuovi entranti; 2) pressione di prodotti sostitutivi; 3) potere contrattuale degli acquirenti; 4) potere contrattuale dei fornitori; 5) grado di rivalità fra i competitor esistenti. Le differenze del ROIC possono essere ricondotte alla diversa struttura competitiva. Le industrie farmaceutiche sviluppano nuovi prodotti protetti da brevetti di lungo periodo, mente, le industrie di beni di consumo come Procter & Gamble e Unilever hanno elaborato brand di difficile imitazione. Le industrie farmaceutiche sono state sovra performanti rispetto alle industrie di beni di consumo o basate sullʼandamento delle materie prime. 3 4

5 2. Il vantaggio competitivo Sources of Competitive Advantage Strategie di price premium offrono un maggior campo dʼapplicazione per raggiungere un ROIC attraente, ma sono più difficili da raggiungere rispetto allʼefficienza di costo. Price premium advantage 7 Le strategie di price premium derivano dalla capacità di differenziare i prodotti secondo diversi punti di vista: 1) prodotti innovativi: prodotti o servizi innovativi producono un ROIC maggiore se protetti da brevetti o sono difficilmente imitabili, o entrambi. 2) qualità: significa una reale o una percepita differenza fra il prodotto dellʼazienda oggetto e quella di un competitor, per il quale il consumatore è disposto a pagare un prezzo più elevato. 3) brand: price premium basati sul brand sono a volte difficilmente distinguibili da quelli basati sulla qualità, in quanto sono altamente correlati. 4) consumer lock-in: si realizza quando sostituire il prodotto di unʼazienda è relativamente costoso per il cliente. 5) rational price discipline: ad esempio, i cartelli ovvero situazioni ove le leggi di domanda ed offerta non valgono. Cost and capital efficiency advantage Lʼefficienza di costo è lʼabilità di vendere prodotti e servizi ad un prezzo inferiore dei competitor. Lʼefficienza di capitale consiste nel vendere maggiori prodotti per ogni dollaro di capitale investito rispetto ai competitor. Entrambi tendono ad avere gli stessi drivers: 1) business method innovativo: un business method di unʼimpresa è una combinazione della sua produzione, logistica e di strumenti di interazione con i clienti. Il punto è la difficoltà di copiarlo; 2) risorse uniche e rare: a volte unʼimpresa ha acceso a unʼunica risorsa che non può essere replicata. 3) economie di scala: spesso rilevanti a livello locale, e non sempre nazionale o globale. Unʼaltro aspetto è che spesso unʼimpresa raccoglie benefici dalle economie di scala solo se sono richiesti investimenti in questʼultime abbastanza consistenti da fungere da deterrente per gli aspiranti competitor entranti. 5

6 4) prodotti o processi scalabili: è il caso in cui il costo di fornitura o produzione marginale è molto basso. 3. Sostenibilità del ROIC La capacità di unʼimpresa di sostenere un ROIC elevato (e maggiore del costo del capitale) dipende dalla lunghezza del ciclo di vita di un prodotto e dalla persistenza del vantaggio competitivo. a) quanto è lungo il ciclo di vita di un prodotto: più è lungo il ciclo di vita di un prodotto, più è sostenibile il ROIC; b) persistenza del vantaggio competitivo: se il vantaggio è duplicabile, lʼimpresa non riuscirà a sostenere un ROIC elevato. In generale, i vantaggi che derivano dal brand e e dalla qualità (rispetto a efficienza e scalabilità) tendono ad avere un potere maggiore rispetto a quelli che si basano su vantaggi temporanei come innovazione, che tendono invece dʼessere sorpassati da innovazioni successive. c) capacità di rinnovare il business: molte imprese necessitano di rinnovare il loro business e i loro prodotti continuamente per mantenere il rispettivo vantaggio competitivo: è un area dove il brand dà prova del suo valore Essere innovativi spesso aiuta lʼimpresa a rinnovare nuovi prodotti e business. 4. Analisi empirica del ROIC I principali dati raccolti ci dicono che: a) il ROIC mediano fra il 1963 e il 2008 si aggira attorno il 10% ed è rimasto relativamente costante in tal periodo; la varianza va dal 5 al 10% fra le imprese osservate. b) il ROIC differisce a seconda del settore, ma non della dimensione dellʼimpresa: i settori il cui vantaggio competitivo si basa su brevetti o protezioni legali o brand (farmaceutica e prodotti per la persona) tendono ad avere un ROIC mediano elevato rispetto a quelle che operano in settore come le utilities, lʼeditoria o i servizi di trasporto aereo. c) il ROIC tende a rimanere stabile, specialmente se confrontato con i tassi di crescita. Altri elementi empirici Mentre il ROIC without goodwill osservato è crescente, il ROIC with goodwill si mantiene costante: ciò suggerisce che lʼacquisizione di imprese non è stata una strategia in grado di estrarre maggior valore dalle acquisizioni stesse. Ciò non significa che non si tratti di una strategia performante, ma che le altre strategie risultano più profittevoli. Inoltre, queste imprese hanno pagato elevati prezzi per le acquisizioni, così molto del valore derivante da questi contratti si è trasferito agli azionisti della società obiettivo. 6

7 Cap. 6 Framework per la Valutazione Il valore dellʼimpresa, si è detto, dipende dalla sua abilità nel raggiungere un buon ROIC e dalla sua abilità a crescere (g). Il valore può essere calcolato secondo diversi modelli: - Discounted Cash Flows (DCF); - Discounted Economic Profit (EF); I due metodi portano a risultati identici oltre che a differenti ma complementari benefici. Entrambi i modelli utilizzalo il waac per attualizzare i flussi di cassa. Questi modelli sono più adatti però a società che mantengono relativamente stabile il loro rapporto D/V Debt-to-Value. Debt-to-Value Ratio (D/EV = Debt / Enterprice Value) sing DCF to Value Companies Per quelle per cui invece la struttura finanziaria cambia spesso, è consigliato lʼuso del modello APV (Adjusted Present Value), il quale proietta specificamente i valori di ogni flusso well-known di cassa associati al capitale e poi al debito, separatamente, ovvero con i rispettivi costi del capitale. r valuing a g discounted flows, Frameworks for Valuation on being ounted cash flow framework will ame value. In ase of n and the f results varies orks. #%& ()*& +,(-)./&0-/*& 1((((2./& #%&%() *%)+,(-)./01) 23-#4),5%,3) 20%6()7(#).0%)&%08+#(9)7:((():#(9),4)+0;&,() 4(+0:#4) +0(#)0.)+,&#,/) #-,#);,,3)#-%)+,&#,/)(#%:+#:%)#0),)#,%3#)/5/< +,(-)./01) =(+0:#4) +00;+) &%(#)5,/:) +00;+) &%0.#) 23-#4),5%,3) +0(#)0.)+,&#,/) *%)+,(-)./01) A/5%4)+0(#)0.) B:#?) ation, we examine company using F and discounted it. A. Enterprice Discounted Cash Flow Model (DCF) >&/+#/?)-3-/3-#()1-),)+0;&,?)+%,#()5,/:<) C3-/3-#()+-,33)+,&#,/)(#%:+#:%);0%),(/?)#-,) D,&#,/)+,(-)./01) D,&#,/)+,(-)./01) A/5%4)+0(#)0.) B:#?) D0;&%((().%)+,(-)./01),4)#-)#%(#)#,>)(-/4) )0):;7%9);,63)#)4..+:/#)#0)+0;&,%) 0&%,#3)&%.0%;,+),;03)+0;&,(),4)05%) #;<) B:#?)+,(-)./01) D,(-)./01)#0) B:#?) F5%4)+0(#)0.) B:#?) =..+:/#)#0);&/;#)+0%%+#/?)7+,:()+,&#,/) (#%:+#:%)();7444)1#-)#-)+,(-)./01<)G(#):(4) 1-)5,/:3).,+,/)(##:#0(< I Free Cash Flow sono i flussi disponibili per tutti gli investitori, azionisti, creditori, ecc attualizzati al costo medio ponderato del capitale (waac). Si 2ottiene così lʼenterprice value (EV). Tutti i debiti (D) vengono poi sottratti allʼev per determinare il valore del capitale (di rischio), E. Tale metodo viene utilizzato soprattutto per le imprese multi-business. LʼEV è uguale cioè alla somma del valore delle singole cash operating unit, meno il valore attualizzato dei costi comuni, sommando infine il valore degli asset non operativi. Si ricorda infatti che noi definiamo lʼenterprice Value come il valore degli asset operativi più di quelli non operativi (mentre alcuni analisti lo definiscono come il valore dei debiti più il valore di mercato del capitale, meno lʼeccesso di cassa). 7

8 To value a company, you can either value the cash flows generated by the company s economic assets or value each financial claim separately (debt equity, other financial claims, etc.). Enterprise Valuation of a Single-Business Company To value operations, discount free cash flow by the weighted average cost of capital. #%%& *+,-. #%&#()*+,)-./)#.)01#),.-0%+ 21#)3-4 5 (() )))))))))6%)*+,)-./ +))-),) 0. (() (*) ()) (+) (/) 234& :3;7%&<=>6;9 ;<#%=%9+) 3-4 +) (. 7+,)-./)#.)849#:),.-0%+ ( 1),) /...,) *+,-. ;849#:)3-4 ++,-. To value equity directly, discount equity cash flow by the cost of equity. Alternatively, value operations and subtract the value of debt. Le fasi del modello DCF sono le seguenti: 1) attualizza i free cash flow al tasso waac; 3 2) identifica e valuta i nonoperating assets (asset non operativi), come controllate non consolidate o altri investimenti. Somma il valore di degli asset operativi e non operativi ed ottieni lʼenterprice value. 3) identifica e valorizza tutti i debiti e le poste non di capitale. 4) sottrai il valore dei debiti allʼev per determinare il valore dei mercato del capitale. Per stimare il price per share (P/s), dividi il capitale di mercato per il numero di azioni esistenti (P/s = E / shares). Le fasi del processo Per determinare i flussi di cassa è necessario prima riclassificare CE e SP per separare gli elementi operativi dai non operativi e distinguere la struttura del capitale. Poi analizziamo la performance storica della società target. Fatto questo, proiettiamo i flussi di cassa futuri di breve, medio e lungo periodo. Infine, attualizziamo tali flussi di cassa al waac. The Growing Perpetuity Formula 1. Valutazione delle attività operative Il valore delle attività operative è uguale ai flussi di cassa futuri attualizzati al waac. A company I flussi is worth di cassa the present uguaglia value la cassa of its generata future free dalle cash attività flows. core For del business, meno gli investimenti nel business stesso. example, La Company Free Cash A flow can be è disponibile valued as: a tutti gli investitori, azionisti, creditori, ecc. ed è così indipendente dalla struttura del capitale. Il tasso di sconto waac 50 rappresenta il rendimento richiesto dai detentori di debito e Value = capitale e si configura quindi nel 2 costo 3 (1.10) (1.10) (1.10) opportunità di investire nellʼimpresa stessa. The Drivers of Profit Growth In our simple 2. Riclassificare example, cash il bilancio flows grow (financial forever statements) at a constant rate. Before we the two companies, let s examine a general Therefore, Lo we scopo can è use separare the growing le attività perpetuity operative formula da quelle relationship to operative value between IR each (investment oltre che rate), ROIC identificare (return on invested la struttura finanziaria. Lo scopo è arrivare ad identificare le seguenti capital), and g (growth). company. misure: Company A Value Cash Flow Cash Flow Cash Flow3 = (1+ WACC) (1+ WACC) (1+ WACC) Cash Flow1 Value = WACC g Investment rate (IR) 50% Return on new investment 10% Growth in profits 5% Company B Investment rate (IR) 25% Return on new investment 20% 8... via the Growing Perpetuity Formula Growth in profits 5% Growth = Reinvestment * Rate of Return g = IR * ROIC Company A: 5% = 50% * 10% Company B: 5% = 25% * 20% 13

9 A/XYZ P2: ABC In order to develop the key value driver formula, we will rely on JWBT347/Mckinseytwo June simple 10, 2010 substitutions. 11:5 Printer Name: Hamilton Cash Flow1 Profit(1 IR) Value = = = WACC g WACC g 40 FUNDAMENTAL PRINCIPLES OF VALUE CREATION g # Profit & 1 % ROIC WACC g practice. We first introduce Substitution some terminology #1 Substitution that we will #2 use throughout the book (the terms are defined in detail in Part Two): Cash Flow = Profit(1 IR) Growth = IR ROIC Net operating profit less adjusted taxes (NOPLAT) represents the profits generated from the company s core operations after subtracting the income taxes related to the core operations. 16 Invested capital represents the cumulative amount the business has invested in its core operations primarily property, plant, and equipment and working capital. Net investment is the increase in invested capital from one year to the next: Net Investment = Invested Capital t+1 Invested Capital t Free cash flow (FCF) is the cash flow generated by the core operations of the business after deducting investments in new capital: FCF = NOPLAT Net Investment Return on invested capital (ROIC) is the return the company earns on each dollar invested in the business: ROIC = NOPLAT Invested Capital (ROIC can be defined in two ways, as the return on all capital or as the return on new or incremental capital. For now, we assume that both returns are the same.) Investment rate (IR) is the portion of NOPLAT invested back into the business: IR = Net Investment NOPLAT Weighted average cost of capital (WACC) is the rate of return that investors expect to earn from investing in the company and therefore the appropriate discount rate for the free cash flow. WACC is defined in detail in Chapter 11. Growth (g) istherateatwhichthecompany snoplatandcashflow grow each year. Assume that the company s revenues and NOPLAT grow at a constant rate and the company invests the same proportion of its NOPLAT in its business 9

10 THE MATH OF VALUE CREATION 41 Substituting the forecast assumptions for Value Inc. and Volume Inc. in Exhibit 2.2 into the key value driver formula results in the same values we each came year. up with Investing when we the discounted same proportion their cash of NOPLAT flows: each year also means that the company s free cash flow will grow at a constant rate. Since the company s cash flows are growing at a constant rate, we can begin by Company valuing a NOPLAT company t = using 1 Growth the well-known (percent) ROIC cash (percent) flow perpetuity WACC (percent) formula: Value Volume Inc Value = FCF ,000 t=1 Value Inc ,500 WACC g This formula is well established in the finance and mathematics literature. We call the key value driver formula the Tao of corporate finance because 14 Next, define free cash flow in terms of NOPLAT and the investment rate: it relates a company s value to the fundamental drivers of economic value: growth, ROIC, and the cost of capital. You might go so far as to say that this formula represents all FCF there = NOPLAT is to valuation. Net Everything Investment else is mere detail. However, in most cases, = NOPLAT we do not use (NOPLAT this formula IR) in practice. The reason is that in most situations, the = NOPLAT(1 model is overly IR) restrictive, as it assumes a constant ROIC and growth rate going forward. For companies whose key value drivers are Earlier, expectedwe to change, developed we need the relationship a model thatbetween is more flexible the investment its forecasts. rate (IR), Nevertheless, company s while we projected do not use growth this formula in NOPLAT in practice, (g), and it isthe extremely return on useful investment as a way(roic): to keep 15 the mind focused on what drives value. Until now, we have concentrated on how ROIC and growth drive the discounted cash flow (DCF) valuation. g = ROIC We IR can also use the key value driver formula to show that ROIC and growth determine multiples commonly used Solving to analyze for company IR, rather valuation, than g, leads such to as price-to-earnings and market-to-book ratios. To see this, divide both sides of the key value driver formula by NOPLAT: IR = g ROIC ( Now build this into the definition Value 1 g ) of free cash flow: = ROIC NOPLAT t=1 ( WACC FCF = NOPLAT 1 g g) ROIC As the formula shows, a company s earnings multiple is driven by both its Substituting expected growth for free andcash its return flow gives on invested the key capital. value driver formula: You can also turn the formula into a value-to-invested-capital formula. ( NOPLAT t=1 1 g ) Start with the identity: Value = ROIC NOPLAT = Invested WACC Capital g ROIC P1: OTA/XYZ P2: ABC c02 JWBT347/Mckinsey June 10, :5 Printer Name: Hamilton This formula underpins the DCF approach to valuation, and a variant of the equation Substitute lies this behind definition the economic-profit of NOPLAT into approach. the key value Thesedriver two mathematically formula: equivalent valuation techniques are described in detail in Chapter 6. ( SUMMARY 43 Invested Capital ROIC 1 g ) 14 For the derivation, Value see T. = ROIC E. Copeland and J. Fred Weston, Financial Theory and Corporate Policy, 3rd Divide both sides by invested capital: WACC 16 g ed. (Reading, MA: Addison Wesley, 1988), Appendix A. 15 Technically, we should use the return on new, or incremental, capital, but for simplicity here, we assume that the ROIC and incremental ROIC are equal. Value 1 g Invested Capital = ROIC ROIC WACC g Now that we have explained the logic behind the DCF approach to valuation, aver youosservato may wonder le why precedenti analysts formule, reports and possiamo investment interpretarle banking pitches così: Dopo 1) il sonoplat often use earnings è il Profitto multiples, operativo rather than (generato valuations dalle basedattività on DCF core) analysis. al netto delle imposte Thedisponibile answer partly per that tutti earnings gli investitori multiples ed are è a il useful risultato shorthand di: for communicating values to a wider public. A leading sell-side analyst recently told us that he uses discounted cash NOPLAT flow to= analyze EBIT - and (adjusted) value companies Taxes but typically communicates his findings in terms of implied multiples. For example, 2) il ancapitale analyst might investito say Company (Invested X deserves Capital) a higher rappresenta multiple than il capitale Company richiesto per finanziare Y because le attività it is expected operative, to growsenza faster, distinguere earn higher margins, come or tale generate capitale more è finanziato. cash flow. Earnings multiples are also a useful sanity check for your valuation. In practice, we always compare a company s implied 10 multiple based on our valuation with those of its peers to see if we can explain why its multiple is higher or lower in terms of its ROIC or growth rates. See Chapter 14 for a discussion of how to analyze earnings multiples.

11 3) il ROIC è il rendimento del capitale investito sulle attività operative ed è il risultato di: ROIC = NOPLAT / Invested Capital 1: OTA/XYZ P2: ABC 06 JWBT347/Mckinsey June 4, :48 Printer Name: Hamilton Tornando al nostro modello di valutazione, i flussi di cassa derivano direttamente dal NOPLAT meno la variazione del Capitale investito Free Cash Flow (FCF) = NOPLAT - Var (Invested Capital) I Free cash flow sono quindi indipendenti dalle attività non operative e dalla struttura del capitale. 110 FRAMEWORKS FOR VALUATION EXHIBIT 6.6 Home Depot and Lowe s: Historical Free Cash Flow million Home Depot Lowe s NOPLAT 6,245 4,456 3,033 3,266 2,901 2,489 Depreciation 1,645 1,693 1,785 1,162 1,366 1,539 Gross cash flow 7,890 6,149 4,818 4,428 4,267 4,028 Change in operating working capital (936) (739) 168 (67) (292) Net capital expenditures (3,349) (3,577) (543) (3,779) (3,756) (2,900) Decrease (increase) in capitalized operating leases (1,214) 1,262 (419) 291 (494) (385) Investments in goodwill and acquired intangibles (3,525) 175 Decrease (increase) in net other operating assets (11) Increase (decrease) in accumulated other comprehensive income (99) 445 (832) 7 (14) Gross investment (8,899) (2,152) (1,125) (3,268) (3,975) (3,602) Free cash flow (1,009) 3,998 3,693 1, After-tax nonoperating income (6) 334 (72) Decrease (increase) in nonoperating assets 2 8, (376) 311 Cash flow available to investors (1,013) 12,716 3,904 1,346 (42) 781 Reconciliation of cash flow to investors After-tax interest expense After-tax operating lease interest expense Decrease (increase) in debt (7,576) (1,769) 1,996 (905) (2,244) 620 Decrease (increase) in capitalized operating leases (1,214) 1,262 (419) 291 (494) (385) Flows to debt holders (8,272) 258 2,269 (373) (2,485) 557 Decrease (increase) in nonoperating deferred taxes (282) Dividends 1,395 1,709 1, Repurchased and retired shares 5,889 10,336 (190) 1,400 2,007 (267) Adjustments to retained earnings Flows to equity holders 7,259 12,458 1,635 1,719 2, Cash flow available to investors (1,013) 12,716 3,904 1,346 (42) 781 Esempio di una riclassificazione to 24 percent of revenue. A reliable estimate of future sales expenses is critical for an accurate assessment of enterprise value based on future cash flow. 11 Projecting revenue growth, ROIC, and free cash flow The next task in build-

12 3. Analizzare la performance storica Serve per documentare come e se lʼimpresa ha creato valore, se è cresciuta, anche rispetto ai suoi competitor. 4. Proiettare il tasso di crescita dei ricavi, il ROIC e il FCF Si parte proiettando il NOPLAT e il capitale investito. Per il breve termine, proietta ogni elemento/posta del bilancio, Although come many costi continuing-value amministrativi, models magazzino, exist, ecc. we prefer the key value driver Per il medio periodo, concentrati sui key value drivers come il margine operativo (MOL), lʼefficienza del capitale, model. ecc. The key value driver formula is superior to alternative methodologies Per il lungo periodo, because usa la formula it is based del 4. continuing Weighted cash flow value Average and (detto links anche Cost cash flow valore of Capital to terminale). growth and ROIC. 5. Stima del Continuing Value Continuing Value: The Key Value Driver Formula When performing an enterprise DCF, make sure to choose the cash flows and discount factor consistently. Since free cash g flows are the cash flows available to all NOPLATt+1 1 investors, the discount factor for # free cash ROIC flow must represent the For risk continuing faced by all value, RONI Continuing Value % & investors. = the return on new investme WACC g The weighted average cost of capital (WACC) blends the required return rates of on return existing for investmen La formula richiede la stima debt del k d and NOPLAT equity k e based dellʼanno on their successivo target market allʼultimo values. anno in captured cui ab-ibiamo proiettato i flussi di cassa del breve periodo. 4.0% NOPLAT. 6,122# 1 Target (market-based) weights 6. Attualizzazione dei FCF al waac 12.2% on Continuing Value = % & debt and equity 8.5% 4.0% Home Depot: Weighted Average Cost of Capital Il waac rappresenta il rischio assunto da tutti gli investitori dellʼimpresa. The continuing value is #%& ##%&# ()%*+%,-.#%&/0%&# D E 1#02*3#)3 #)3%#%,4.#5%3#) measured 6,7&,4 2#5%3#) as of %#38*&79%*: Th WACC = kd (1 Tm ) + k 2,&%,4 2,&%,4 2,&%,4 %,-3,%* 2,&%,4,;*,7* e (& )*+, -+. )/ *+) V V value must still be discoun 2345&6 -.+, *7+0 *7+0 /+* Continuing Value = 91, 440 <(.. Facendo questo, stiamo assumendo implicitamente che la struttura del capitale to rimarrà the present day. After-tax cost of After-tax cost of costante ad un dato Debt-to-Value ratio. Nel caso, però, i piani della società prevedano debt equity una variazione della Note: struttura Enterprise valuation del capitale, based on 92,239 tale million; the tasso precise calculation dovrà without variare rounding. di conseguenza. Ma siccome tale procedimento risulta complicato, è consigliabile utilizzare in tal caso lʼadjusted Present Value Method (APV) Identifica e valuta gli asset non operativi Molte società detengono asset che presentano un valore ma i cui flussi di cassa non sono inclusi nei bilanci. Il risultato è che la cassa generata da queste attività non è parte del FCF e deve essere valutata separatamente (Capitolo 12). Un esempio, sono le controllate non consolidate. 8. Identifica e valuta i debiti Per determinare il valore del capitale, sottrai tutti i debiti o le poste non di capitale. Tale valore rappresenta lʼattivo residuo, dopo che la società ha esaurito e soddisfatto tutte le pretese dei creditori (in caso di fallimento). Le passività principalmente comprendono: a) debt: il valore dei debiti più possibile a quello di mercato (ad esempio per i prestiti obbligazionari); ma se non disponibile, il valore contabile è una sua buona proxy, salvo il rischio di default non differisca drammaticamente da quello originario. b) i leasing operativi; c) poste legate a pensioni e TFR; d) azioni privilegiate; e) opzioni per i dipendenti; f) interessi di minoranza. 12

13 9. Valore del capitale Sottratte le passività dallʼenterprice value, si determina il valore di mercato del capitale (Equity Value). Per determinare il prezzo per azione (E/ps), dividi lʼequity per il numero delle azioni esistenti. 13

14 Cap. 7 Riclassificazione dei prospetti di bilancio I bilanci contabili mischiano attività operative e non operative, nonchè confondono le diverse fonti di finanziamento. Return on Invested Capital (ROIC) I tradizionali indici di valutazione come il ROE o il ROA non sono efficaci perchè mescolano elementi operativi e non operativi Return oltre on invested che capital sono (ROIC) dipendenti is calculated by dividing dalla the struttura del capitale company s after-tax operating profits by the amount of net capital all dellʼimpresa. investors have contributed to the company. Return on invested capital is independent of the company s financial structure. Lʼindice ROIC è invece indipendente dalla struttura finanziaria dellʼimpresa. ROIC = After-Tax Operating Profit Invested Capital ROIC = NOPLAT / Invested Capital Il NOPLAT è il Reddito operativo netto dopo le imposte, rappresenta il reddito operativo dopo le imposte, disponibile per tutti gli investitori finanziari, sia azionisti che creditori. LʼInvested Capital è il capitale investito richiesto per finanziare le attività operative, a prescindere da come esso sia stato finanziato (debito o capitale). Il Free Cash Flow è il flusso di cassa disponibile per tutti gli investitori, azionisti, detentori del debito, creditori, ecc. Dispetto al Free Cash Flow from operations, il FCF è indipendente dalla struttura finanziaria dellʼimpresa e dalle poste non operative. FCF = NOPAT + Invested Capital The income statement will be reorganized to create net operating profit less adjusted taxes (NOPAT). NOPAT represents the after-tax operating profit available to all financial investors. The balance sheet will be reorganized to create invested capital. Invested capital equals the total capital required to fund operations, regardless of type (debt or equity). FCF = NOPLAT + Noncash Operating Expenses - Investement in Invested Capital FCF = NOPLAT - Net Increase in Invested Capital Reorganizing the Balance Sheet: Invested Capital 1. Invested Capital Dobbiamo riclassificare lo stato patrimoniale per dividere gli asset operativi da quelli non By By separating separating line line items items and and rearranging rearranging the the accounting accounting identity, identity, operativi e dalla struttura finanziaria. Operating Nonoperating Operating Operating Nonoperating Operating Assets + = + Debt + Equity + Debt + Equity Assets Assets Liabilities Assets Liabilities We can create two new terms, invested capital and total funds invested: We can create two new terms, Riscrivendo invested la formula: capital and total funds invested: Operating Operating Nonoperating Operating Operating Nonoperating Assets + Liabilities + = Debt + Equity Assets Assets + Liabilities + = Debt + Equity Assets Invested capital equals operating assets less Invested operating capital liabilities. equals operating assets less operating liabilities. 3 Total funds invested equals invested capital plus Total nonoperating funds invested assets. equals invested capital plus nonoperating assets. 14 Total funds invested can also be measured by summing Total funds debt plus invested equity can also be measured by summing debt plus equity 6 6

15 Let s rearrange the accountant s balance sheet into invested capital and total funds invested for a simple company (i.e., a company with only few line items). *++&(),()-./0,1,(+/.2) 3(4.)5/+,6#),1 # %&() # %&() *..). 7, 7, 7, 7, #%&( )** ))+ #%&( )** ))+,-.%/012/.3/2/%/4 5% ** 9+* :;;&<%41-.(.32 =>)+? 8A</%(1/#4%B%4 >+ )+,-.%/01C&D/01;.-/%.2 E+ E+ &-.%/01.44%4F G&%.21.44%4 +>+ H** 5% ** 9+* 8#,0#1#)#./,(5/9&#)7 9E+ I)+ :;;&<%41-.(.321 >)+ >+* 5&&-.%/01.44%4 ))+ )** 8A</%(1/#4%B%4 >+ K&BB&14%&;D +* +* 9M* I+* >>+ )** +>+ H** :+(+#1#,)#(/;/)),1/;&(5./#(4.)5 ))+ )** K&BB&14%&;D +* +* >>+ )** 9M* I+* Traduzione di alcune poste: - Inventory = magazzino - Accounts payable = conti da pagare o debiti commerciali - Common stock = azioni ordinarie - Interest-bearing debt = debiti finanziari - Net PP&E = Immobili, impianti e macchinari netti - Retained earnings = utili portati a nuovo Invested Capital: Operating Perspective Operating Working Capital = Capitale Circolante Netto CCN = Magazzino + crediti commerciali - debiti commerciali 7 Operating Assets Operating Liabilities = Invested Capital + Nonoperating Assets = Total Funds Invested Operating assets include current operating assets (working cash, accounts receivable, inventory, prepaid expenses), along with PP&E and net other longterm operating assets. Include capitalized leases and R&D as operating assets. 1) Operating Assets o Attività operative: cassa circolante ( = crediti commerciali, risconti attivi, magazzino), immobili, impianti e macchinari netti (PP&E). Includono anche Leasing capitalizzati e costi di R&S capitalizzati. Operating liabilities include non-interest-bearing current liabilities; the most common are related to suppliers (accounts payable), employees (accrued salaries), customers (deferred revenue and customer advances), and the 2) Operating Liabilities o Passività operative: debiti non finanziari: i government (income taxes payable). più comuni sono i debiti commerciali o verso i dipendenti, anticipi a clienti e imposte differite. Nonoperating assets include excess cash, marketable securities, notes receivable, prepaid pension assets, nonconsolidated subsidiaries, and other equity investments). 3) Nonoperating assets o Attività non operative: eccesso di cassa, titoli negoziabili, note di credito, fondi previdenza, società controllate non consolidate e altri investimenti in capitale. Total funds invested from an operating perspective. Sono il totale dei fondi investiti in una prospettiva operativa. Invested Capital = Operating Assets - Operating Liabilities = Debt + Equity 8 Traduzione di alcune voci: - working cash = cassa circolante - accounts receivable = crediti commerciali - prepaid expenses = risconti attivi 15

16 - accounts payable = debiti commerciali - accrued salaries = stipendi maturati da liquidare - custumer advances = anticipi a clienti - income tax payable = imposte da pagare, differite - excess cash = eccesso di cassa - marketable securities = titoli negoziabili - notes receivable = note di credito - prepaid pension assets = previdenza Invested Capital: Financing Perspective Debt + Debt Equivalents 1)Debt includes (Debito): all interest-bearing include debt from tutti banks i debiti and public finanziari capital markets. da banche o mercati borsistici (obbligazionari); Debt equivalents include off-balance-sheet debt and one-time debts owed to others that are not part of ongoing operations (e.g., severance payments as part 2)Debt of a restructuring, equivalents: an unfunded pension debiti liability, fuori expected bilancio environmental o legati ad attività non operative come remediation (indennità following a plant di closure). fine rapporto, TFR, fondi pensione, risanamenti ambientali previsti derivanti dalla chiusura di un impianto); + Equity includes original investor funds (common stock and additional paid-in capital, net of treasury stock repurchased), investor funds reinvested into the Equity + Equity Equivalents 3)Equity: company (retained fondi earnings investiti, and accumulated riserve other derivanti comprehensive dal income), riacquisto di azioni, utili portati a nuovo o accantonati, dividendi da and investor funds to be paid out shortly (dividends payable). distribuire. Equity equivalents include accounts that arise because of noncash 4)Equity adjustments to equivalents: retained earnings; they poste are similar che to debt nascono equivalents but da are aggiustamenti: not non sono deducted from enterprise value to determine equity value (e.g., most deferredtax accounts and income-smoothing provisions). dedotti dallʼenterprice Value per determinare il valore dellʼequity, come imposte differite o previsioni di perdite da ripianare. = tax accounts and income-smoothing provisions). Total Funds Invested Total funds invested from a financing perspective. Il totale dei fondi investiti nella prospettiva finanziaria. 2. Net Operating Profit Less Adjusted Taxes: NOPLAT Il NOPLAT è il reddito operativo dopo le imposte generato dalle attività operative core, esclusi ogni profitto da attività non operative o spese finanziarie, come gli interessi od oneri finanziari. Mentre il reddito netto (Net Income) è disponibile solo agli azionisti (equity holder), il NOPLAT è disponibile per tutti gli investitori. Per calcolare il NOPLAT è necessario riclassificare il Conto economico (Income statement). Tre fasi: 1) gli interessi non sono sottratti dal Reddito operativo, perché gli interessi sono considerati pagamenti agli investitori finanziari, non un costo operativo. 2) escludere ogni profitto non operativo generato da attività escluse dal Capitale investito. 3) calcola le imposte sul NOPLAT. NOPLAT = Ricavi - Costi operativi - Imposte (relative alle attività operative) = EBIT - Taxes Il NOPLAT include quindi poste operative, relative alle attività core

17 NOPLAT includes only operating-based income. Unlike net income, interest expense and nonoperating income are excluded from NOPLAT. (()%&*%&+,-.%()/-,&*&/%& ##%& ##%& 5*# 5*# #%& ())) #%& ())) *+,-./0123&.& 45))6 *+,-./0123&.& 45))6 7+,2/-./3 48)6 7+,2/-./3 48)6 *+,-./01+,39/. 8:) *+,-./01+,39/. 8:) ;.,&. 48)6 *+,-./01.-<& C-<&1-,12-H2%H-.I131 45)6 3+,-./01+,39/.&J =33+,-./01/23>? 8) D-,/0&1E93,1.-<&14DFC6 8G? /2H%I1/23> B9.,K.-<133+,-./01/23> L 9,3>1-M1-&&.1<2H%II C-<& 4GG6 ;23>1-#-/H-EH1.31/#&.3,& 8L 9,3>1/#&.I12-+/.-H1-& =.1/23> N: 6()%(.7.*&.)%-8.&9-%&-.%()/ =.1/23> N: C,-.1/.,&.1-&1- B9.,K.-<1/.,&.1<+& O 9/-2/-H1+-M3%.1.3 ;23>1-#-/H-EH1.31/#&.3,& 8L /#&.3,&(13.1-1<+&J Free Cash Flow: concetti chiave Il FCF può essere pensato come la cassa dopo le tasse, come se la società detenesse solamente attività operative e finanziasse il suo business esclusivamente con il capitale. FCF = NOPLAT + Noncash Operating Expenses - Investments in Invested Capital Il FCF, si ricorda, esclude la cassa non operativa e gli elementi riguardanti la struttura del capitale. IL FCF esclude cioè il reddito non operativo e gli oneri finanziari. I flussi di cassa non operativi devono cioè essere valutati separatamente. La somma di FCF e FCF non operativo dà il FCF disponibile agli investitori. 4. Riclassificazione del Bilancio in pratica - Il Capitale investito = Capitale circolante netto (Operating Working Capital, è il risultato Attività operative correnti - Passività operative correnti) + Immobilizzazioni materiali (immobili, impianti, ecc. operativi) + Immobilizzazioni immateriali (come lʼavviamento); altre attività operative di lungo periodo al netto delle passività operative di lungo periodo. - Il Capitale circolante netto (Operating working capital) = Attività correnti operative - Passività correnti operative. CCN = Attività correnti operative - Passività correnti operative - Le attività correnti operative (Operating current assets comprendono tutte le attività necessarie per far operare il business, inclusa la casa operativa, i crediti commerciali, il magazzino, i risconti attivi (prepaid expenses): sono state esclusi gli eccessi di cassa e i titoli negoziabili, ovvero cassa maggiore di quella richiesta per far funzionare il business. Lʼeccesso di cassa rappresenta solitamente squilibri della posizione finanziaria. 17

18 - Le passività correnti operative includono le passività che sono correlate ad operazioni in corso dellʼazienda. Le più comuni passività operative sono quelle correlate ai fornitori, come i debiti commerciali, ai dipendenti (salari e stipendi maturati) e ai clienti (anticipi clienti = deferred revenue). Comprende inoltre le imposte differite. Le passività finanziarie (quelle che pagano interessi) sono non operative e non sono comprese fra quelle operative. Il capitale investito è il capitale necessario per il funzionamento del core business. Oltre ad esso, le imprese detengono anche assets non operativi come lʼeccesso di cassa, i titoli negoziabili, le carte di credito, le società controllate ma non consolidate, altri fondi pensionistici. Totale attività = Capitale investito + Attività non operative Sommando il capitale investito + gli assets non operativi si ottengono il totale fondi investiti. - lʼeccesso di cassa non deve essere computato nel capitale investito, perché non è necessario al funzionamento del core business e delle attività operative. Esso va analizzato separatamente. - controllate non consolidate e investimenti in capitale (nonconsolidated subsidiaries and equity investments): devono essere misurati e valutati separatamente. - debt (debiti finanziari): include passività finanziarie di breve e di lungo periodo (quelli che portano interessi): note di credito, debiti obbligazionari, ecc. 5. Calcolare il NOPLAT NOPLAT = EBITA + Adj. - TAXES a) Il calcolo del NOPLAT parte dal EBITA che è uguale ai ricavi meno i costi operativi (costi del venduto, costi amministrativi, ammortamenti sulle immobilizzazioni materiali operativi): EBITA = RICAVI - COSTI OPERATIVI (inclusi ammortamenti su materiali) b) Eʼ necessario poi apportare alcuni aggiustamenti allʼebita. Per assicurarsi che lʼebita risulti esclusivamente da poste operative, analizza le note operative ed elimina le poste non operative. Le più comuni sono utili o perdite relative a fondi pensione, interessi da leasing operativi (ad aggiungere), costi di ristrutturazione. c) Sottrai le imposte operative. Le imposte devono cioè essere aggiustate al livello operativo. (vedi cap. 25 e slides). 18

19 Change in operating working capital (936) (739) 168 (67) (292) Net capital expenditures (3,349) (3,577) (543) (3,779) (3,756) (2,900) Decrease (increase) in capitalized operating leases (1,214) 1,262 (419) 291 (494) (385) Investments in goodwill and acquired intangibles (3,525) 175 Decrease (increase) in net long-term operating assets (11) Increase (decrease) in accumulated other comprehensive income (99) 445 (832) 7 (14) Gross investment (8,899) (2,152) (1,125) (3,268) (3,975) (3,602) After-tax interest income After-tax nonrecurring charge (102) Loss (gain) from discontinued operations 185 (52) Nonoperating taxes (23) Decrease (increase) in excess cash 11 Decrease (increase) in long-term investments 5 (324) (344) 256 Decrease (increase) in net loss carry-forwards (3) (35) (23) (6) (32) 55 Sale of HD Supply 8,743 Nonoperating cash flow (4) 8, (334) 355 Decrease (increase) in nonoperating deferred taxes (282) Dividends 1,395 1,709 1, Repurchased and retired shares 5,889 10,336 (190) 1,400 2,007 (267) Adjustments to retained earnings Flows to equity holders 7,259 12,458 1,635 1,719 2, Gross cash flow Gross cash flow represents the cash flow generated by the 6. FCF: in pratica REORGANIZING THE ACCOUNTING STATEMENTS: IN PRACTICE 155 FCF = NOPLAT + Noncash Operating Expenses - Investments in Invested Capital EXHIBIT 7.13 Home Depot and Lowe s: Free Cash Flow Calculation million Home Depot Lowe s NOPLAT 6,245 4,456 3,033 3,266 2,901 2,489 Depreciation 1,645 1,693 1,785 1,162 1,366 1,539 Gross cash flow 7,890 6,149 4,818 4,428 4,267 4,028 Free cash flow (1,009) 3,998 3,693 1, Cash flow available to investors (1,013) 12,716 3,904 1,346 (42) 781 After-tax interest expense After-tax operating lease interest expense Decrease (increase) in short-term debt 1,395 (2,029) 280 (79) (993) 83 Decrease (increase) in long-term debt (8,971) 260 1,716 (826) (1,251) 537 Decrease (increase) in capitalized operating leases (1,214) 1,262 (419) 291 (494) (385) Flows to debt holders (8,272) 258 2,269 (373) (2,485) 557 Cash flow available to investors (1,013) 12,716 3,904 1,346 (42) Increase in nonoperating deferred tax liabilities, net of nonoperating deferred tax assets. Exhibit 7.13 builds the free cash flow calculation and reconciles free cash flow to cash flow available to investors for both Home Depot and Lowe s. The components of free cash flow are gross cash flow, investments in invested capital, and effects of acquisitions and divestitures. 19

20 Il flusso di cassa lordo (Gross cash flow) rappresenta la cassa generata dalle attività operative dellʼimpresa. Rappresenta la cassa disponibile per gli investimenti e il pagamento degli investitori senza che lʼimpresa debba vendere o utilzizare attività non operative (come lʼeccesso di cassa) o raccogliere ulteriore capitale. Gross Cash Flow = NOPLAT + Depratiation (Noncash operating expenses) Eʼ necessario aggiungere al NOPLAT i costi non monetari. I più comuni sono gli ammortamenti di attività materiali operative e compensazioni per i dipendenti. Non aggiungere ammortamenti o svalutazioni agli intangibili, perchè non sono stati sottratti nel calcolo del NOPLAT Investments in invested Capital = le imprese per mantenere e far crescere le loro attività operative, devono reinvestire una parte del Gross Free Cash Flow nel business stesso. Per determinare il Free Cash Flow è necessario sottrarre il Gross investments (= investimenti lordi) dal Gross Free Cash Flow. Gross Investment = Var (CCN) + Investimenti netti in immobilizzazioni + Aumenti dei leasing operativi capitalizzati + Investimenti in avviamenti e intangibili acquisiti + Aumento di attività operative di lungo periodo + Diminuzione di utili accantonati a) Change in Operating Working Capital (Variazioni del Capitale circolante netto); b) Net capital expenditures (spese in conto capitale nette) corrispondono a investimenti in immobili, impianti, ecc. (PP&E) meno gli ammortamenti relativi dellʼanno. c) Change in capitaized operating leases: in coerenza con la definizione di NOPLAT, nel quale erano stati inseriti i costi per leasing operativi. d) Investments in goodwill e intangibili acquisiti; e) Variazione nellʼinvestimento di altre attività operative di lungo periodo, al netto delle relative passività operative. Cash Flow avaible to investors Present value of Companyʼs FCF + Value of Nonoperating Assets (valutati separatamente) = Total Value of Enterprice 20

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