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1 Come finanziare ia le imprese innovative dopo la crisi finanziaria Giornata dell Innovazione della Camera di Commercio Industria Artigianato Agricoltura di Bolzano Prof.Dr. Maurizio Murgia Preside della Facoltà di Economia Bolzano, 27 novembre 2009 Il presente documento costituisce uno schema di presentazione ed e pertanto incompleto senza commento e discussione orale

2 Agenda 1. Le imprese innovative: come nascono, cosa sono, le caratteristiche atte c e 2. La finanza delle imprese innovative 3. Angels, Private Equity e Venture Capital 4. Finanza e innovazione tecnologica 5. Ruolo e intervento pubblico nel finanziamento dell innovazione 6. La crisi e il credit crunch 7. Conclusioni i Slide 2

3 Come nascono: Imprese innovative Dipendenti di imprese innovative che escono per fondare la loro impresa Dipendenti di imprese più grandi insoddisfatti della burocrazia che spesso contraddistingue le imprese maggiori Gordon Moore (uno dei fondatori di Intel) :... Abbiamo realizzato che quasi tutte le imprese del nostro settore hanno maggiori possibilità di sviluppare innovazioni di quanto sia possibile fare... E quando qualcuno si entusiasma per qualche invenzione o innovazione, ma non gli viene consentito di svilupparla, quell individuo diventa un potenziale imprenditore. Slide 3

4 Come nascono: Imprese innovative Università: College classmates (es. Bill Gates (Microsoft), Steve Jobs (Apple), Michael Dell (Dell), Larry Page & Sergey Brin (Google) I fondatori di imprese innovative sopra i 50 anni sono comunque il doppio di quelli sotto i 25 anni Fenomeno degli immigrati: quasi il 30% delle nuove imprese negli USA in settori innovativi (computer, telecomunicazioni, tecnologie informatiche, software, biomedico, ecc.) sono state fondate da immigrati. Slide 4

5 Imprese innovative Attività di bilancio: peso preponderante di Intangibili come R&S (in media oltre il 50% sono capitalizzazioni di stipendi degli addetti alla ricerca) Alti rischi della ricerca e del capitale umano (sunk costs) Intangibili ed elevate asimmetrie informative Valutazione molto complessa: conflitti tra le parti coinvolte Rendimenti di questi investimenti sono ad alta volatilità (es. -100% %) ed è quindi alto il costo del capitale Queste caratteristiche potrebbero portare ad un basso livello di investimenti in R&S nell economia Slide 5

6 La finanza delle imprese innovative La logica del ciclo della crescita finanziaria (risorse personali e della famiglia, Angel, PE/VC, e poi il debito (banche, obbligazioni) Imprese ad alto rischio e rendimento richiesto, anche se con elevate prospettive di crescita, devono essere finanziate prevalentemente con capitale proprio (autofinanziamento, equity) Elevate asimmetrie informative, conseguenza alti costi di transazione Imprenditori e Managers hanno ampi margini per comportamenti opportunistici perchè sono impegnati a catturare il massimo beneficio dalle loro invenzioni e innovazioni Slide 6

7 La finanza delle imprese innovative Il problema diventa come indirizzare capitale di rischio verso questo tipo di imprese (financing equity gap) Non è un caso che da molto tempo in molti paesi le istituzioni pubbliche hanno messo in atto numerosi interventi e programmi per facilitare il finanziamento delle imprese innovative (OECD 2004) Per risolvere l equity gap dobbiamo fare una vera fusione tra entrepreneurship and finance Una vera sfida! Slide 7

8 La finanza delle imprese innovative Entrepreneurship and Innovation Conoscenze osce e scientifiche, c e, tecniche c e ed esperienza e imprenditoriale Finance Individuare id investitori i che siano coinvolti direttamente t nelle imprese innovative sin dal loro stadio iniziale Che possano fornire non solo capitale ma anche assistenza e consulenza, controllo, ollo due-diligence, diligen e ecc. Che possano contribuire a professionalizzare le nascenti imprese Slide 8

9 Angels, Private equity e Venture Capital La difficoltà di reperire capitale di rischio e finanziamenti per le imprese che operano in settori innovativi e tecnologicamente avanzati può essere affrontata con l aiuto laiuto di intermediari specializzati Questi intermediari svolgono un attività molto particolare e molto diversa dagli altri intermediari i finanziari i i che si occupano di finanziare i le imprese Sono esperti di settore e controllano attivamente le loro partecipazioni per individuare i problemi in anticipo ed evitare che l imprenditore/manager agisca nel proprio interesse e in conflitto con gli obiettivi dell impresa/società Slide 9

10 Angels Si tratta in genere di ex-imprenditori, ex-dirigenti, o semplicemente individui con disponibilità finanziarie disposti ad investire in promettenti imprese Sono fondamentali per colmare l equity gap nei momenti più critici tra la fase dell invenzione alla fase dell innovazione Contribuiscono con capitali limitati Spesso escono dagli investimenti quando entrano finanziatori più sofisticati come i PE e i VC In molti Paesi sono stati istituzionalizzati ed è stato creato un network per mettere più facilmente in contatto gli Angels con gli innovatori Slide 10

11 Private equity e Venture Capital - E un Governance business assai diverso dal transaction business tipico dei mercati e delle banche - Preliminary i Screening - Detailed Due Diligence - Round / Stage Financing (Early stage, seed financing) - Azioni privilegiate, Convertibili, garanzie, vesting, ecc. - Board membership - Monitoring and Advising - Recruiting top managers - Molte ricerche confermano che il maggior valore aggiunto di questi intermediari i per il finanziamento i dell innovazione i risulta dallo screening iniziale. Slide 11

12 Private equity e Venture Capital - Il primo fondo di VC negli USA (ARD) è stato fondato dal Presidente del MIT Karl Compton nel 1946, insieme ad un gruppo di imprenditori locali. Era strutturato come un fondo d investimento chiuso, quotato in borsa. - In 26 anni di attività, metà dei profitti sono stati fatti con un unico investimento ($ nelle azioni DEC (Digital Equipment Company) che furono rivendute a $355 milioni) - Highland Capital Partners (uno dei più importanti VC funds degli USA: - In media ogni anno riceve business plans - Conduce in media incontri e 400 visite presso start-ups - Finanzia in media start-ups ogni anno Slide 12

13 Private equity e Venture Capital - Tutti questi meccanismi non impediscono che il più probabile risultato di un finanziamento di PE/VC ad un impresa innovativa sia il fallimento. E un mercato molto competitivo e complicato. - Vari studi documentano: - In media 1 ogni 6 investimenti di VC portano alla perdita totale dell investimento realizzato - In circa trent anni il numero di imprese innovative finanziate da fondi PE/VC che sono state poi quotate in borsa è circa 1 su 5 (22,5%). In media: 1$ di investimento di VC si traduce in 2,95$ in circa 4,2 anni (Venture Economics) - L alternativa all IPO sarebbe di vendere l impresa nel mercato delle acquisizioni: ma questa strategia di uscita consente al VC di incassare in media 1,40$ in circa 3,7 anni Slide 13

14 Angels, Private equity e Venture Capital Il boom della produttività degli anni 90 (soprattutto negli USA) si ritiene sia stato causato dall abilità abilità dei PE/VE funds di stimolare l innovazione attraverso il Finanziamento delle migliori idee. Quali sono gli effetti del finanziamento attraverso fondi PE/VC per l innovazione tecnologica? Slide 14

15 Finanza e Innovazione Tecnologica 1) Sono le imprese innovative che attraggono (con le loro innovazioni in R&S) gli intermediari specializzati del PE/VC? Oppure 2) E la presenza di capitale di rischio nella forma di PE/VC che stimola l innovazione tecnologica. Cioè questo nuovo tipo di finanza produce effetti positivi sull economia reale? Slide 15

16 Finanza e Innovazione Tecnologica Evidenza empirica negli Stati Uniti (Studio della HBS 2000) PE e VC si sviluppano dopo WWII ma decollano solo dopo che una Reinterpretazione nel 1979 della prudent man rule consente ai fondi pensione di investire nel capitale di rischio delle piccole imprese innovative Per effetto di questa nuova normativa gli investimenti di PE/VC passano da $481m a $5b negli otto anni successivi, di cui la metà provenienti dai fondi pensione. In quegli anni, vengono finanziati dai VC le grandi tech firms: Apple, Cisco Systems, Genentech, Netscape, Sun Microsystems. Un dollaro di VC produce effetti che sono 3-4 volte superiori agli effetti di un dollaro speso in Ricerca e sviluppo e indirizzato all ottenimento di brevetti Slide 16

17 Finanza e Innovazione Tecnologica Evidenza empirica in Europa (Studio della BCE Luglio 2009) La Commissione Europea ha emanato Direttive nel 2002 e nel 2003 per facilitare nei paesi comunitari il finanziamento di PE e VC da parte di investitori istituzionali (fondi pensione e assicurazioni). Nel 2006 i fondi pensione sono i principali finanziatori dei fondi PE, sorpassando da allora le banche ed altri intermediari Anche in Europa si nota la relazione di causa-effetto tra PE e innovazione tecnologica. In alcuni paesi europei il rapporto tra PE/VC capital sul PIL è oggi vicino a quello degli Stati Uniti (Danimarca, Finlandia e Svezia). Molti altri paesi sono ancora indietro. Nel periodo , il PE è stato responsabile di circa l 8% degli investimenti totali (PE+R&S industriale), mentre ha generato circa il 12% delle innovazioni industriali. Un raddoppio di investimenti di PE nelle imprese innovative porta in media ad un aumento del 3% delle domande di brevetti industriali e ad un aumento del 5% delle concessioni i di brevetti. Slide 17

18 Finanza e Innovazione Tecnologica Evidenza empirica in Italia (Studio della Banca d Italia Feb 2009) I fondi italiani di PE effettuano principalmente operazioni di buyout in settori maturi o in espansione Il settore del PE che compie operazioni di VC e finanzia innovazioni è molto limitato sia nel numero di transazioni che in valore Cresce in Italia la quota di capitali di rischio di provenienza estera Molti dei contratti di PE/VC sono abbastanza simili all esperienza americana Da noi competenze tipiche del PE/VC per il finanziamento delle imprese innovative sono ancora tutte da sviluppare. Slide 18

19 PE / VC Industry e i suoi effetti Alcuni dati sull industria Europea Studio EVCA milione di nuovi posti di lavoro creati inseguito ad operazioni di PE/VC in settori maturi nel venture capital di settori innovativi Il tasso di crescita dei posti di lavoro è stato circa 8 volte quello medio Europeo Nel caso degli USA, nel 2005, tutte le imprese finanziate da operazioni di VC rappresentavano il 17% del PIL e il 9% dell occupazione totale t Slide 19

20 PE / VC Industry e i suoi effetti Le imprese finanziate con interventi di venture capital (venturebacked) hanno speso in media nel periodo per R&S circa 3,4 m all anno e circa 50, per dipendente. d Questo dato è circa 6 volte quello che si registra nelle grandi imprese europee con oltre 500 dipendenti La forza lavoro di queste imprese: il 26% sono ricercatori o ingegneri ( ) di questi il 13% ha conseguito un PhD/Dottorato di Ricerca. Molti hanno un titolo superiore alla laurea Uno tipologia di impresa innovativa che ha avuto la maggiore crescita occupazionale sono state gli University spin-off nel settore biomedico/farmaceutico/tecnologico / Slide 20

21 PE / VC Industry e i suoi effetti Un altro dato interessante le imprese europee venture-backed hanno in media presentato 14 domande di riconoscimento di brevetti, ottenendone in media 8 Questo dato è circa 4 volte più elevato della media europea I dipendenti dei settori innovativi europei venture-backed guadagnano in media un salario che è di circa il 75% più elevato della media EU25, e del 50% più elevato della media EU15 I settori con i compensi più elevati sono in ordine: le biotecnologie, farmaceutico, tecnologico e informatico Le imprese innovative venture-backed investono inoltre una quota più elevata della media europea in formazione e training del personale Slide 21

22 Finanza e Innovazione Tecnologica Conclusione: La presenza di una efficiente sistema di fondi di Private Equity e Venture Capital ha effetti positivi e significativi sulle innovazioni tecnologiche. E un motore fondamentale per il processo Schumpeteriano di distruzione creativa Slide 22

23 Il ruolo del finanziamento pubblico Perchè il governo dovrebbe finanziare le imprese innovative che sono un caso molto complicato in termini di asimmetrie informative, moral hazard, etc.? Il finanziamento i o l aiuto pubblico può essere efficace per: Fornire fondi insieme ai VC privati nell early stage, in questo modo i funzionari possono apprendere e mantenere relazioni con questi intermediari Finanziare settori o innovazioni che non sarebbero nella lista delle preferenze dei VCs Apprendere il valore della flessibilità, tipico dei VC. Cioè se il progetto iniziale non ritorna i benefici attesi, adattarsi al mercato e imparare dai consumatori finali Slide 23

24 Il ruolo del finanziamento pubblico La politica tende a diffondere finanziamenti in determinate aree che mal si prestano all innovazione e all incubazione di nuove imprese tecnologicamente avanzate In Francia hanno tentato con la Bretagna... La politica è spesso sospettosa degli investitori e dei capitali esteri Le imprese innovative Cluster in certe aree o località (Silicon Valley, Massachusetts, Cambridge UK, la Biomed Valley tra Danimarca e Svezia, il distretto catalano per bioinformatica e ICT, etc.) Slide 24

25 Boulevard of broken dreams Esempi di iniziative fallite: Malesia e lo sviluppo delle imprese nella biotecnologia BioValley che ha sperperato $150m Norvegia SWF oil industry e le imprese create dal network dei partiti Canada Labor Fund Program nel venture capital Francia e l idea di fare della Bretagna una Technology Region La recessione aumenterà la disoccupazione per i più giovani e i governi saranno sotto pressione per creare opportunità di lavoro attraverso il finanziamento di nuove imprese innovative Slide 25

26 Crisi economica e conseguenze La fondamentale causa della crisi è stata una perversa combinazione di due bolle speculative: nel mercato immobiliare e nel mercato del credito Una delle principale conseguenze è stata la significativa riduzione dell offerta di credito soprattutto per le PMI e per le imprese più rischiose come quelle innovative Il credit crunch si porta come conseguenza una generale contrazione del capitale finanziario disponibile per le imprese più rischiose In passato dopo una crisi i finanziaria i i - le banche più piccole hanno contratto i finanziamenti alle piccole imprese in maggior misura di quanto hanno fatto le banche più grandi Sarà imperativo ristrutturare tt le imprese e gli intermediari i con un massiccio deleveraging Slide 26

27 Cosa si dovrebbe fare Aiutare a sviluppare le infrastrutture per i due network fondamentali: Entrepreneurship & innovation Finance Esempio: ACE-Net. Chiudere i deals con investitori specializzati anche se esteri (meglio). Co-finanziamenti pubblici devono facilitare e accompagnare le operazioni selezionate dai fondi di PE/VC Concentrare i finanziamenti early stage and start-up Slide 27

28 Impariamo da altre esperienze Esempi di buone iniziative: Israele Yozma VC Fund 1992: invita i VC USA a fare investimenti Nel 2008 Israele ha attirato più investimenti di VC di Germania, Francia e Italia insieme Nuova Zelanda: fondi pubblici dopo che i VC funds hanno deciso di investire Cina e Israele: Infiniti I-China (Joint VC Fund) Bangalore e Guangdong sono altre aree dove ingenti finanziamenti pubblici e privati stanno sostenendo molte start-ups che emergeranno presto nella scena mondiale Slide 28

29 Crescita economica ed innovazione L innovazione è una leva fondamentale per la crescita economica, ma da sola è insufficiente Insieme all innovazione è necessario lavorare per un miglioramento dell infrastruttura economico e sociale Incentivare la crescita del capitale umano e la generazione di idee: es. Università, Centri di Ricerca Le regole dei mercati finanziari L ordinamento giuridico e la tutela dei diritti di proprietà p La semplificazione di tutto il sistema di regole amministrative che possa facilitare la nascita e la crescita delle imprese innovative Tassazione del reddito delle imprese (World Bank: +10% corporate tax rate = -2% investimenti innovativi / PIL) Slide 29

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