FINANZA, PMI E SVILUPPO

Dimensione: px
Iniziare la visualizzazioe della pagina:

Download "FINANZA, PMI E SVILUPPO"

Transcript

1 FINANZA, PMI E SVILUPPO ECONOMICO di Andrea Landi Dipartimento di Economia Aziendale e CEFIN Bozza Preliminare Non citare senza il consenso espresso dell autore Andrea Landi Facoltà di Economia Marco Biagi Via Berengario, Modena

2 1. PMI E SVILUPPO ECONOMICO Negli ultimi decenni la letteratura economica, così come gli orientamenti di politica industriale dei principali paesi sviluppati, hanno progressivamente indirizzato la propria attenzione verso il tema delle PMI, ponendo particolare enfasi al ruolo delle nuove imprese e al loro contributo all innovazione. Nel dopoguerra un ampia letteratura economica documentava gli svantaggi delle piccole imprese rispetto a quelle di grandi dimensioni. L evidenza empirica indicava che le PMI erano meno efficienti, remuneravano in misura minore i propri dipendenti, erano impegnate solo in misura marginale in attività innovative e la loro importanza era destinata a declinare in relazione allo sviluppo economico. La piccola dimensione era ritenuta una forma di organizzazione della produzione adatta per le primi fasi di sviluppo di un paese o di una regione e propedeutica ad una fase di consolidamento della struttura produttiva che avrebbe dovuto caratterizzarsi per la formazione di un gruppo ben più ristretto ed efficiente di grandi imprese 1. A partire dagli anni ottanta, il ruolo delle piccole imprese viene rivalutato in relazione al manifestarsi di una tendenza alla crescita del numero e del peso delle PMI nelle principali economie industrializzate 2. La letteratura economica individua una serie di fattori strutturali in grado di spiegare le ragioni del ruolo propulsivo svolto dalle PMI anche nelle economie più sviluppate 3. In primo luogo assumono rilevanza i fattori collegati ai cambiamenti tecnologici che hanno indebolito il nesso dimensione-efficienza dei processi produttivi a vantaggio delle organizzazioni produttive più flessibili e reattive nell utilizzo delle nuove tecnologie e delle soluzioni organizzative più adatte a cogliere i benefici dell innovazione. Sempre sul versante dei fattori produttivi rilevano inoltre i cambiamenti nella composizione della forza lavoro a favore di componenti che gradiscono la flessibilità tipica delle aziende di piccole dimensioni. Dal lato della domanda, l allargamento dei mercati si è accompagnato ad una maggiore variabilità e differenziazione dei gusti della clientela; trasformazioni che richiedono una maggiore specializzazione produttiva ma anche una crescente flessibilità nell individuare e soddisfare i diversi segmenti di mercato. Nelle nuove teorie dell evoluzione dell industria, la rivalutazione delle PMI ai fini dello sviluppo economico avviene con specifico riferimento al ruolo svolto dalle nuove imprese quali agenti di cambiamento in un economia basata sulla conoscenza 4. La conoscenza viene considerata un input sempre più importante della funzione di produzione dell impresa, il cui valore è intrinsecamente incerto e oggetto di valutazioni discordanti tra gli agenti economici. Tale divergenza sul valore atteso delle nuove idee costituisce l incentivo per gli agenti detentori della conoscenza a lasciare l impresa in cui lavorano per crearne una nuova quale veicolo per sviluppare il progetto innovativo. Nella direzione di una nuova imprenditoria innovativa operano anche i progressi nella tecnologia che sono il prodotto cumulato di una miriade di piccole invenzioni riguardanti singoli componenti, materiali e tecniche di fabbricazione, i cui risultati in termini di fatturato possono risultare marginali nella logica delle grandi imprese ma determinanti per l attività di nuovi imprenditori Audretsch, EIM, Brock e Evans, Audretsch, 1995.

3 Una serie di studi documentano come le piccole imprese contano per una quota di innovazioni di prodotto più che proporzionale rispetto all attività formale di R&S 5 e ciò contribuisce a spiegare i loro tassi di sviluppo particolarmente elevati, soprattutto se operanti nelle industrie ad alta tecnologia 6. Il nesso nuove e piccole imprese-sviluppo è particolarmente robusto quando è valutato per i principali paesi sviluppati. Con riferimento a 18 paesi OCSE Audretsch e Thurik (2002) rilevano come la maggiore attività imprenditoriale di alcuni paesi si traduce in un più elevato tasso di crescita del prodotto e in una riduzione della disoccupazione. Anche gli studi sullo sviluppo regionale indicano nelle nuove e piccole imprese impegnate in attività innovative una delle principali componenti propulsive dello sviluppo economico e territoriale I VINCOLI FINANZIARI DELLE PMI Alla rivalutazione del ruolo svolto dalle piccole imprese nella promozione dello sviluppo ha fatto riscontro, nell ambito della letteratura finanziaria, un crescente interesse per il tema dei vincoli finanziari che possono ostacolare la nascita e il successivo sviluppo di nuove iniziative imprenditoriali. Oltre al rischio operativo tipico delle nuove iniziative imprenditoriali, la piccola impresa con obiettivi di crescita si trova generalmente esposta ad un elevato rischio finanziario che è collegato alla bassa dotazione di risorse proprie. La necessità di rivolgersi a finanziatori esterni la espone, infatti, al rischio di razionamento di fondi o di costi del finanziamento elevati e non sostenibili. Tali rischi assumono una particolare rilevanza quando il finanziamento riguarda piccole imprese o nuove imprese i cui prodotti o servizi dipendono in misura significativa dall applicazione di conoscenze scientifiche o tecnologiche e che si caratterizzano per un elevata redditività attesa cui corrisponde un alto livello di rischio 8. Il progetto innovativo che arriva fino alla fase di commercializzazione del prodotto può conseguire un elevata redditività operativa in virtù del vantaggio competitivo che l impresa ottiene dall introduzione nel mercato di nuovi prodotti o dall adozione di un nuovo modo di produrre i prodotti esistenti. Tuttavia, il passaggio dalle fasi di ideazione e di prima realizzazione del progetto a quello di successivo sviluppo e commercializzazione può risultare particolarmente selettivo, essendo elevata la probabilità di abbandono del progetto da parte dell impresa e di conseguente perdita del capitale investito. I rischi di natura finanziaria delle nuove e piccole imprese originano da imperfezioni dei mercati dei capitali che la letteratura finanziaria attribuisce a fattori di natura fiscale, informativa, a costi di agenzia e di transazione e, più in generale, a situazioni di inadeguatezza della struttura di alcuni sistemi finanziari (definita come l articolazione di Audretsch, Audretsch, Santarelli, Vivarelli, Per la Gran Bretagna si veda Hart e Hanvey (1995). Callejon e Segarra (1999) indicano una relazione positiva tra start-up e sviluppo delle regioni e delle industrie spagnole. Per la Svezia si veda lo studio regionale di Foelster (2000). L innovazione può riguardare l applicazione innovativa di tecnologie esistenti così come l utilizzo di nuove tecnologie (Bank of England, 2001). Per una rassegna della letteratura empirica sui maggiori vincoli finanziari delle imprese innovative rispetto a quelli riguardanti imprese che si caratterizzano per una minore intensità di investimenti in R&S si veda Hall, 2002 pp

4 intermediari, investitori, mercati e contratti finanziari) nel sostenere la nuova imprenditorialità e il finanziamento dei progetti più innovativi. Tassazione Sotto il profilo fiscale, nella letteratura finanziaria si sottolinea come la struttura delle aliquote sul reddito di impresa adottata in numerosi sistemi economici favorisca il ricorso all indebitamento dell impresa a scapito di una sua maggiore capitalizzazione. La ricerca di vantaggi fiscali può portare a squilibrare la struttura finanziaria delle imprese verso il debito, determinando una maggiore incidenza degli oneri finanziari sui risultati operativi e una potenziale maggiore variabilità dei risultati netti al variare della redditività operativa. Per le imprese di nuova costituzione o nelle prime fasi di sviluppo, per le quali l autofinanziamento rappresenta, ancor più che per le imprese tradizionali, una forma indispensabile di finanziamento, la tassazione sul reddito di impresa incide in modo sensibile sulla disponibilità delle risorse interne e sulla sostenibilità della loro crescita. Al tempo stesso la tassazione dei redditi di chi apporta capitale di rischio innalza il rendimento lordo atteso degli investitori modificando la convenienza/disponibilità ad apportare risorse verso le imprese innovative. Informazione e forme di finanziamento Situazioni di asimmetria informativa che originano dalla conoscenza imperfetta da parte dei finanziatori dei progetti dell impresa possono tradursi in vincoli finanziari particolarmente stringenti. Le nuove e piccole imprese si caratterizzano per uno scarso sviluppo delle principali aree della gestione aziendale (amministrativa, finanziaria, commerciale) e per una difficoltà oggettiva ad indirizzare un informazione sufficientemente strutturata a favore dei finanziatori 9. Inoltre, la coincidenza tra proprietà e management, tipica della realtà delle nuove e piccole imprese, contribuisce ad una maggiore opacità della loro situazione economica e finanziaria finendo per incentivare una valutazione dei finanziatori più attenta alle garanzie offerte dal proprietario che alle prospettive reddituali dell impresa. Nel caso delle imprese innovative l incentivo dell imprenditore a rendere trasparente l informazione sui propri progetti è inoltre ancor più vincolata dalla opportunità di non rendere pubblica l informazione sul loro contenuto innovativo, che costituisce anche il principale vantaggio competitivo dell impresa 10. Ciò riduce la qualità del segnale indirizzato ai potenziali finanziatori del progetto 11. In tale situazione, vi sono fondate ragioni per ritenere che nella fase di concepimento dell innovazione l estrema incertezza dei risultati attesi renda particolarmente difficile il ricorso a finanziamenti esterni e sia pertanto strettamente vincolata dalla disponibilità di risorse proprie dell imprenditore. La difficoltà delle piccole imprese a segnalare la propria qualità ai finanziatori esterni viene indicata nella letteratura finanziaria come uno dei principali fattori che spiegano il prevalere di relazioni di lungo termine tra impresa e intermediario finanziario, caratterizzate dalla concessioni di prestiti rinnovati nel tempo (relationship lending). Tali relazioni finanziarie continuative migliorano l efficienza delle attività di selezione e monitoring del Caselli, Per le imprese statunitensi di molti settori industriali vi è evidenza che i brevetti risultino uno strumento inefficace per l appropriabilità dei risultati dell attività di ricerca e sviluppo e che a questi venga preferita la segretezza dei progetti innovativi (Levin et al. 1987). Bhattacharya e Ritter, 1993; Anton e Yao, 1998.

5 finanziatore 12, l acquisizione di una informazione finanziaria più approfondita e riservata 13 e il riutilizzo di questa informazione per interazioni finanziarie ripetute nel tempo 14. Il relationship lending comporta decisioni assunte principalmente sulla base di informazioni acquisite attraverso l esperienza, nell ambito di molteplici interazioni con la piccola impresa, il suo proprietario, i clienti, i fornitori e più in generale con la comunità di riferimento 15. In questo senso esso si differenzia dal transactional lending, cioè dalla concessione di credito basata su informazioni prevalentemente di tipo quantitativo e non inserite nell ambito di una relazione continuativa 16. Mentre il relationship lending sembra la forma più consona a coprire le esigenze finanziarie di piccole e medie imprese che hanno raggiunto una certa maturità della loro fase di sviluppo o che operano in settori tradizionali caratterizzati da prospettive di crescita relativamente contenute, diversa è la situazione delle nuove e piccole imprese innovative. Per queste ultime il rischio di comportamenti non osservabili da parte del finanziatore (private action dell impresa) può assumere particolare rilevanza in relazione al crescente apporto di capitali richiesto ad integrazione delle risorse interne. E può essere condivisa l osservazione di molti analisti circa la maggiore idoneità del capitale di rischio quale forma di finanziamento in grado di integrare le risorse dell imprenditore al fine di sviluppare il progetto innovativo 17. Nel caso dei nuovi progetti gli intermediari o gli investitori professionali con precedenti esperienze imprenditoriali potrebbero inoltre godere di un vantaggio informativo rispetto all imprenditore circa le prospettive di sviluppo dell impresa: avendo ad esempio maggiori informazioni sulle prospettive di mercato o sulle potenzialità che deriverebbero da una gestione più efficiente dell impresa 18. Costi di agenzia e forme contrattuali La letteratura sugli agency costs e i contratti incompleti interpreta le forme contrattuali del finanziamento esterno (sia debito, sia capitale di rischio sottoscritto da terzi) come modalità alternative per regolare i conflitti di interesse tra imprenditore controllante e i finanziatori, conflitti tipici del rapporto di finanziamento delle piccole imprese. I comportamenti dell imprenditore potrebbero, infatti, essere indirizzati ad accrescere i propri benefici monetari 19 e non monetari, in ciò avvantaggiandosi della difficoltà di stipulare Diamond, Fama, 1985; Ramakrishan-Thakor, Greenbaum e Thakor, Berger e Udell, Rajan, 1992; Bhattacharya e Thakor, The fact that high-growth, high-risk new ventures often obtain angel finance/or venture capital before they obtain significant amounts of external debt suggests that the moral hazard problem may be particularly acute for these firms, Berger e Udell 1998, p. 9. Garmaise, I comportamenti dell imprenditore che possono arrecare danno ai finanziatori riguardano: - l accrescimento di benefici non monetari; - la scelta di progetti più rischiosi per avvantaggiarsi della responsabilità limitata; - le scelte che avvantaggiano altre imprese del gruppo; - l appropriazione indebita (Barca e Ferri, 1993).

6 contratti di finanziamento completi e cioè contingenti a tutte le possibili azioni intraprese dall imprenditore 20. I conflitti riguardano, in particolare, l adeguatezza dello sforzo dell imprenditore nella valorizzazione dell impresa e comportano, da parte del finanziatore, la predisposizione di un sistema di incentivi e di meccanismi di controllo. Dal punto di vista delle forme contrattuali del finanziamento, l impegno dell imprenditore a valorizzare le attività dell impresa è associato positivamente all utilizzo del debito come forma di finanziamento. Il contratto di credito/debito incentiva l imprenditore consentendo l appropriazione piena dei risultati raggiunti, una volta remunerato e rimborsato il finanziamento ottenuto. Inoltre, sul comportamento dell imprenditore ad indirizzare le risorse verso attività che beneficiano l impresa, influisce la riduzione del cash flow disponibile per effetto degli oneri finanziari da corrispondere sul debito - e la perdita di controllo nel caso di insolvenza dell impresa 21. Nel caso delle nuove e delle piccole imprese innovative l utilità dell indebitamento per ridurre i costi di agenzia è tuttavia contrastata dalla minore disponibilità dei creditori (banche o obbligazionisti) a finanziare imprese che non abbiano una storia consolidata o che si caratterizzino, nel caso delle imprese particolarmente innovative, per il prevalere di attività immateriali quali sono quelle collegate agli investimenti in ricerca e sviluppo rispetto ad investimenti tradizionali in immobili, impianti e macchinari 22. Con il contratto azionario i diritti amministrativi ad esso associati implicano la possibilità di condizionare la gestione dell impresa (attraverso la nomina degli amministratori). L impegno dell imprenditore può essere valorizzato dalle competenze tecniche del finanziatore (nomina di dirigenti con capacità gestionali) e l ingresso nel capitale proprio dell impresa consente al finanziatore di avvantaggiarsi in modo diretto (e non soltanto migliorando la solvibilità dell impresa) delle competenze apportate. Pertanto, dal lato delle forme contrattuali di finanziamento, il superamento o l attenuazione dei conflitti di agenzia verrebbe affidata al mix ottimale di strumenti di debito e di azioni o a tipologie contrattuali ibride, con le quali il finanziatore ha la possibilità di assumere un ruolo di creditore o di socio in relazione all evoluzione della redditività del progetto finanziato: sono tali contratti finanziari quali le obbligazioni convertibili, le obbligazioni cum warrant, il mezzanino, i prestiti partecipativi, ecc.. La combinazione tra le due principali forme contrattuali non esclude tuttavia la possibilità di modulare il finanziamento o di definire clausole contrattuali specificamente finalizzate ad incentivare e a controllare l imprenditore. Esempi di tali interventi sono la ripartizione del finanziamento in tranches collegate ai diversi stadi della crescita e dell evoluzione del fabbisogno finanziario dell impresa e gli accordi contrattuali che limitano o vincolano al gradimento del finanziatore l emissione di nuove azioni o la richiesta di nuovi finanziamenti e ciò al fine di non alterare il valore della partecipazione detenuta dall intermediario, o di non accentuarne i profili di rischio finanziario. Costi di transazione, accesso ai mercati finanziari e all intermediazione finanziaria Le azioni dell imprenditore potrebbero essere osservabili ma non verificabili, oppure potrebbero essere verificabili, ma risultare troppo costoso stipulare dei contratti completi (Hart, 1995). Jensen e Meckling, Evidenza di una relazione negativa tra intensità degli investimenti in R&S e grado di indebitamento dell impresa è riscontrabile negli studi di Hall (1992) e Bhagat e Welch (1995).

7 Le piccole imprese sono vincolate nel loro accesso ai mercati finanziari a causa degli elevati costi fissi della quotazione. Inoltre, il volume dell emissione di titoli e la loro disponibilità a poter essere negoziati rilevano ai fini dell efficienza dei mercati secondari, con effetti che si riverberano sul funzionamento del mercato primario. Le economie di scala collegate all emissione di titoli limitano l accesso al mercato primario a quelle imprese che si avviano ad una rapida crescita dimensionale. Anche per queste, tuttavia, il volume dei titoli disponibili per la negoziazione e la presenza sul mercato di operatori disposti ad impegnarsi nell attività di scambio 23 risultano determinanti nell assicurare adeguate condizioni di liquidità degli scambi e di significatività dei prezzi a cui questi vengono regolati. La maggiore variabilità dei prezzi, che generalmente si riscontra per i titoli a minore flottante, e le difficoltà che anche nelle esperienze estere hanno incontrato i mercati per le piccole e medie imprese testimoniano infatti come il rischio di liquidità sia elevato: sia cioè alto il rischio di non trovare una controparte allo scambio di titoli o che questo possa avvenire a prezzi che, per inefficienza dei mercati secondari, si discostano sensibilmente dal valore economico dell impresa. Oltre alle difficoltà di accesso ai mercati finanziari, le nuove imprese o le piccole imprese con progetti innovativi possono risultare penalizzate anche sul versante dei finanziamenti concessi dagli intermediari e ciò a causa di costi di selezione, di definizione dei contratti (contracting) e di monitoring che il finanziatore deve sostenere a fronte di volumi di finanziamento relativamente contenuti. In altri termini, la soglia minima del finanziamento richiesto che rende economicamente sostenibile il processo di valutazione e di successivo monitoring del progetto imprenditoriale può risultare troppo elevata per un ampia area di nuove/piccole imprese innovative. 1.2 BANCHE E FINANZIAMENTO DELLE PMI Le banche hanno tradizionalmente svolto un ruolo importante nel funzionamento dei circuiti finanziari che riguardano le piccole imprese e ciò anche grazie all attività delle numerose banche locali focalizzate nella concessione di credito alle piccole e medie imprese collocate in aree geografiche ristrette. Nella letteratura finanziaria sulla relazione banca-impresa una particolare enfasi è stata posta sulla superiore capacità delle banche locali di acquisire e gestire la soft information tipica della relazione con le piccole e medie imprese 24. Il connotato locale della banca implica un inserimento nelle relazioni sociali ed economiche della comunità con l opportunità di acquisire informazioni qualitative non standardizzabili sulla cui base valutare situazioni specifiche di impresa. Le banche locali si avvantaggiano inoltre dei pochi livelli gerarchico-decisionali della loro organizzazione che consentono di ridurre la dispersione dell informazione non strutturata e di rendere più efficace il processo di valutazione del rischio. Il consolidamento in atto in tutti i principali sistemi bancari, con il formarsi di grandi conglomerati finanziari e la sensibile riduzione del numero di piccole banche locali (o la perdita della loro indipendenza), pone una sfida per le grandi banche ed alla loro capacità di soddisfare le esigenze finanziarie di una clientela di imprese di piccole dimensioni trovando modalità efficaci per gestire un patrimonio informativo e relazionale non facilmente standardizzabile. Il consolidamento dei sistemi bancari ha portato alla costituzione di grandi Sui rischi connessi al funzionamento dei mercati dei titoli delle piccole e medie imprese si veda Landi, Schwizer (1999). Stein, 2002.

8 gruppi bancari con una forte presenza sul territorio nazionale. Anche la formazione di un mercato dei servizi finanziari europei si è a tutt oggi caratterizzato per un consolidamento delle banche sui mercati nazionali e una forte presenza territoriale nei mercati locali (BCE 2004). La crescita del numero di sportelli e dei nuovi canali distributivi sottolinea il presidio particolarmente attento della clientela retail da parte delle grandi banche. Molti sono gli studi che indicano come le grandi banche privilegiano il finanziamento delle piccole e medie imprese più mature e più trasparenti dal punto di vista finanziario 25, o che usano più fonti di finanziamento alternative 26, instaurando così relazioni meno esclusive, con migliori condizioni e una richiesta di minori garanzie 27. Nell ambito di tali relazioni di tipo maggiormente transazionale il processo di affidamento è spesso basato su variabili oggettive collegate ad indicatori di bilancio o tratte da centrali dei rischi. E questo un orientamento che si spiega con la maggiore complessità organizzativa dei grandi gruppi bancari e finanziari e che può rendere meno efficiente la gestione congiunta di procedure di affidamento di tipo transazionale con il relationship lending 28. La letteratura indica che la potenziale difficoltà delle grandi banche nel gestire un attività di relationship lending è spiegata anche dalla maggiore distanza geografica tra il centro decisionale della banca e le imprese appartenenti all area geografica locale. Questa distanza dalla comunità locale può ridurre la capacità di contestualizzare e comprendere la soft information spesso basata su specifici fattori socio-culturali dell area 29. A causa di queste complessità organizzative le grandi banche possono essere indotte a ridurre la quota dei finanziamenti e dei servizi finanziari inseriti nell ambito di relazioni continuative con le imprese 30 e a limitare il tempo e le risorse assegnate alla produzione e al trattamento di soft information 31. L evidenza di un effetto di razionamento del credito a causa del consolidamento in atto nei sistemi bancari non è tuttavia confermato in modo sistematico negli studi sui mercati bancari. Mentre alcuni studi rilevano effetti di razionamento su alcuni gruppi di piccole imprese meritevoli di finanziamento 32, questo non implica comunque una limitazione di credito per la gran parte delle piccole imprese, in quanto molto spesso le imprese razionate trovano alternative di finanziamento presso altre banche già operanti a livello locale 33 o da parte di nuove banche che entrano per la prima volta nel mercato 34. La concorrenza sui mercati locali anche tra grandi banche è peraltro rafforzata dalla loro diffusa articolazione territoriale, dalla riorganizzazione dei centri decisionali per aree territoriali e dalla progressiva perdita di importanza della distanza geografica quale fattore competitivo nella relazione con le piccole imprese. Al rafforzamento della presenza sui mercati interni delle grandi banche ha fatto riscontro una riorganizzazione della loro attività bancaria secondo uno schema matriciale che attribuisce rilevanza ai criteri di segmentazione della clientela e alla decentralizzazione dei Haynes, Ou, Berney, Berger, Klapper, Udell, Berger, Udell, 1996, Berger, Rosen, Udell, Cosma et al Berger, Udell, 2002 and Hauswald, Marquez, Berger, Demsetz, Strahan, Stein 2002, Berger, Udell Peek, Rosengren, 1999, Sapienza, Berger, Saunders, Scalise, Udell, Berger, Bonime, Goldberg, White, 2000.

9 centri decisionali per aree geografiche 35. La costituzione di divisioni dedicate a specifici segmenti di imprese con bisogni finanziari simili si è accompagnata alla creazione di ruoli organizzativi e profili professionali (relationship managers) finalizzati a gestire il rapporto con i differenti segmenti di imprese. La segmentazione per fasce di imprese si è intrecciata con un articolazione della struttura commerciale e creditizia per aree geografiche, attribuendo a queste ultime elevati livelli di autonomia decisionale 36. Le grandi banche hanno ridotto il gap di tipo organizzativo che penalizzava il rapporto con la clientela imprese di piccole dimensioni anche grazie ad un più intenso utilizzo di tecnologie dell informazione e di sistemi di rating e di scoring in grado di processare ed integrare combinazioni di informazione quantitativa e qualitativa. 1.3 IL FINANZIAMENTO DELLE IMPRESE INNOVATIVE Con riguardo al finanziamento delle imprese innovative, diversi autori 37 e documenti di politica industriale comunitari (Commissione delle Comunità Europee, 1995 e 2003) sottolineano come le banche mostrino delle difficoltà nel valutare tali progetti di investimento, così come debole potrebbe risultare la loro propensione ad assumersi i rischi collegati al finanziamento dell innovazione. E questa una valutazione attribuita al sistema finanziario europeo che, nel confronto con quello statunitense, si caratterizza per una centralità dell attività bancaria e un basso sviluppo di intermediari e investitori specializzati e dei mercati finanziari. Profili questi ultimi che sembrano favorire la disponibilità e la continuità di finanziamenti a imprese con progetti tradizionali e consolidati a scapito del finanziamento di progetti più innovativi ma anche più incerti nelle prospettive di reddito. L analisi dei ritardi attribuiti all evoluzione del sistema finanziario europeo nell avvicinarsi alla struttura del sistema americano è anche il presupposto per la definizione degli strumenti di finanza innovativa indicati nei documenti comunitari di politica industriale come requisito per il finanziamento dell innovazione. Il riferimento agli strumenti innovativi non è limitato ai contratti finanziari, e quindi alle forme tecniche di erogazione del finanziamento, ma si estende agli investitori e agli intermediari finanziari che intervengono nel capitale di rischio delle nuove imprese o di quelle nella prima fase di sviluppo, così come ai mercati finanziari che consentono la quotazione delle imprese innovative e il conseguente allargamento del gruppo di investitori nel capitale delle imprese innovative. Gli investitori Per gli investitori individuali le possibilità di sfruttare pienamente i vantaggi della diversificazione sono vincolate dalle limitate disponibilità finanziarie. In considerazione del taglio minimo richiesto per l investimento/finanziamento del singolo progetto, il patrimonio dell investitore individuale non consente la costruzione di un portafoglio di finanziamenti di progetti rischiosi sufficientemente ampio. Fa eccezione quella particolare categoria di investitori privati che, pur non operando professionalmente a tale titolo, forniscono capitale di rischio ad iniziative imprenditoriali (c.d. business angels). Sono operatori motivati da obiettivi di remunerazione del capitale investito con un investimento che si inserisce in un portafoglio finanziario personale più ampio e diversificato. Si tratta normalmente di imprenditori o ex imprenditori con esperienza Di Battista, Venturelli Cosma et al Rajan e Zingales, 2001.

10 professionale nel settore di investimento e con patrimoni personali che consentono un certo grado di diversificazione. Tra gli investitori istituzionali un ruolo importante nel sostenere l apporto di capitale alle imprese innovative è attribuito ai fondi chiusi, ai fondi pensione e alle società assicurative, cioè a quella tipologia di investitori che gestiscono i risparmi degli investitori individuali con logiche temporali di lungo periodo, coerenti con la richiesta delle imprese di risorse finanziarie di tipo permanente o di lungo termine. I fondi di investimento chiusi rappresentano il veicolo ideale per far affluire risorse finanziarie a imprese di piccole e medie dimensioni, per lo più non quotate, che necessitano di capitale di rischio e che presentano promettenti prospettive di crescita e di incremento del valore economico. A differenza dei fondi comuni aperti la sottoscrizione di quote da parte degli investitori avviene al momento della costituzione del fondo mentre il loro rimborso è consentito solo a determinate scadenze in un arco temporale di lungo periodo - in relazione alle politiche di disinvestimento effettuate dalla società che gestisce il fondo chiuso. Per le caratteristiche di patrimonio non variabile nel tempo e di tipologia di società non quotate oggetto di investimento, i fondi chiusi risultano più rischiosi e meno liquidi di quelli aperti e quindi destinati prevalentemente ad investitori con caratteristiche di elevata sofisticazione finanziaria e propensione al rischio 38. Per i fondi pensione e le società di assicurazione la natura previdenziale/assicurativa dell attività si concilia con un orizzonte temporale degli investimenti di lungo termine. Ciò rende possibile un allargamento delle politiche di investimento anche verso partecipazioni al capitale di rischio di imprese non quotate la cui redditività matura su orizzonti temporali più lunghi. Il venture capital Le tipologie di intermediari più adatte a finanziare progetti innovativi ad elevato rischio sono quelle che raccolgono fondi presso investitori con obiettivi di investimento a lungo termine e con una più spiccata propensione ad assumere rischi nell ambito di portafogli diversificati. Le società di venture capital sono gli intermediari specializzati nel finanziamento di progetti innovativi 39. Gli studi sulla performance dei fondi gestiti dalle società di venture capital indicano una propensione di tali società ad assumersi rischi elevati a fronte di una maggiore rendimento realizzato segnalando come l elevato rendimento medio realizzato dai fondi di venture capital dipende da un numero limitato di investimenti di successo. Nel caso del finanziamento dell innovazione il ruolo delle società di venture capital è richiesto dall elevato contenuto specialistico della valutazione e dalla particolarità dello scambio informativo che intercorre tra impresa e finanziatore. Il problema informativo relativo al finanziamento di progetti innovativi da parte di piccole e nuove imprese non si esaurisce con la valutazione dell imprenditore e con la trasparenza verso i finanziatori, ma si arricchisce di una dimensione che riguarda la Per una descrizione dell attività dei fondi chiusi si veda Gervasoni (2000). Svolgono attività di investimento professionale nel capitale di rischio di imprese che nascono da iniziative imprenditoriali ad elevato potenziale di crescita e spesso innovative. Investono fondi raccolti da investitori (banche, fondi pensione, soggetti pubblici e privati) che operano con orizzonti temporali di investimento di lungo periodo. I patrimoni raccolti confluiscono in un fondo (che può assumere la forma contrattuale del fondo chiuso). Tramite il fondo la maggiore propensione al rischio degli investitori-sottoscrittori di quote è indirizzata al finanziamento di imprese.

11 possibilità di precisare, insieme al finanziatore, le reali opportunità di reddito, nonché i profili prospettici di rischio associati alle diverse soluzioni di investimento. L imprenditore che effettua la decisione di investimento non richiede solo risorse finanziarie ad integrazione dell autofinanziamento, ma necessita il più delle volte di competenze esterne e, quindi, di interventi di consulenza a supporto delle decisioni strategiche da parte di intermediari che hanno un elevata conoscenza delle problematiche settoriali e finanziarie delle imprese innovative. Il venture capitalist oltre a fornire consulenza e ad assistere l impresa nella gestione, produce un informazione indiretta nei confronti dei terzi che intrattengono rapporti economici e finanziari con l impresa. Il finanziamento concesso dall intermediario specializzato segnala la qualità del progetto ad altri fornitori finanziari, aumentando la disponibilità di credito commerciale, di prestiti bancari e di risorse finanziarie raccolte attraverso collocamenti di titoli sui mercati aperti 40 intermediari specializzati. 1.4 LE POLITICHE PUBBLICHE PER L ACCESSO ALLA FINANZA DELLE NUOVE E PICCOLE IMPRESE L obiettivo primario dell intervento pubblico nell area della finanza delle nuove e piccole imprese è quello di ovviare ai fallimenti di mercato che determinano situazioni di razionamento dei fondi. Come evidenziato nella rassegna precedente sui vincoli finanziari delle nuove e piccole imprese, la disponibilità di fondi è strettamente collegata alle possibilità di rendere coerenti le prospettive di redditività e rischio dell imprenditore con quelle assunte dal finanziatore 41. Ciò può avvenire con diverse modalità. Una prima forma di intervento è di tipo informativo ed è indirizzata a migliorare il flusso di informazioni sui progetti delle imprese con particolare riguardo alle nuove imprese con caratteristiche innovative, per le quali la mancanza di un track record e l elevato grado di innovazione imprenditoriale determinano la necessità di segnalare in modo più approfondito ai finanziatori le caratteristiche tecniche ed economiche del progetto. Rientrano in questa tipologia di intervento pubblico le azioni di comunicazione agli investitori potenziali, realizzate attraverso incontri dedicati alla presentazione delle imprese innovative, così come il sostegno offerto alla costituzione di reti di investitori (business angels) verso cui le imprese innovative possono indirizzare l informazione sensibile relativa ai progetti da finanziare. Una seconda forma di intervento è quella di natura fiscale che può contribuire ad aumentare la disponibilità di fondi da parte dell imprenditore e del finanziatore Sulla maggiore facilità delle imprese partecipate da società di venture capital a raccogliere fondi attraverso sottoscrizioni di titoli emessi attraverso la quotazione (Initial Public Offerings) si veda l evidenza prodotta da Lerner (1994) e Black e Gilson (1998). La letteratura empirica sull efficacia dell intervento pubblico a sostegno del finanziamento delle imprese innovative perviene a risultati incerti. Tra gli studi che verificano l esistenza di effetti positivi dell intervento pubblico si segnalano Lerner (1999) che valuta, con riferimento ad un campione di 1435 imprese statunitensi per un periodo di 10 anni, il programma pubblico Small Business Innovative Research e indica dei vantaggi in termini di crescita dell occupazione e di fatturato delle imprese analizzate rispetto ad un gruppo di imprese di controllo. Le imprese che rientrano nel programma di intervento pubblico successivamente sono state finanziate in misura più rilevante da società di venture capital. Nel mercato americano lo sviluppo del venture capital appare favorito dalla concessione di finanziamenti statali a basso costo alle Small Business Investment Companies e dai finanziamenti pubblici alla ricerca nei settori ad alta tecnologia (Hellmann 2000 e Lerner 1995). Per il Regno Unito Moore e Garnsey (1992) riscontrano l esistenza di effetti positivi, in termini di disonibilità di fondi, dei premi concessi al gruppo di imprese ritenute più innovative nell ambito del concorso Small Firms Merit Awards for Research and Technology (SMART).

12 Anche sul fronte fiscale l attenzione è spostata soprattutto verso le imprese di piccole dimensioni a maggiore tasso di innovazione che devono sostenere rilevanti investimenti nella loro prime fasi di sviluppo. Ciò spiega l utilità di sgravi fiscali, concessi a fronte di investimenti in ricerca e sviluppo, che incentivano l autofinanziamento dell imprenditore, limitando il ricorso a finanziamenti esterni ed eventuali fenomeni di razionamento. Interventi agevolati di natura fiscale a favore della capitalizzazione delle nuove e piccole imprese possono indirizzarsi anche verso gli investitori, assumendo la forma di detassazione degli utili derivanti dalle partecipazioni nel capitale di rischio delle imprese innovative. Un importante area di intervento a sostegno del finanziamento delle nuove e piccole imprese è rappresentata dalle garanzie fornite dal settore pubblico o da associazioni di imprese a copertura parziale o integrale del rischio di mancato pagamento degli interessi e di rimborso del finanziamento. I fondi di garanzia pubblici sono generalmente finanziati da autorità nazionali o regionali con lo scopo di garantire direttamente i finanziamenti privati concessi alle piccole imprese, oppure indirettamente attraverso la controgaranzia degli impegni assunti da consorzi o cooperative private di garanzia costituite da associazioni imprenditoriali, Camere di commercio, in alcuni casi con la partecipazione di istituti bancari. I sistemi di garanzia facilitano l accesso ai finanziamenti bancari soprattutto da parte di nuove o piccole imprese per le quali l assenza di track record o gli elevati costi unitari (per unità di finanziamento) di valutazione del merito creditizio risultano penalizzanti ai fini della concessione del credito. Inoltre, per le piccole imprese innovative la prevalente immaterialità e specificità dei propri asset rende indispensabile la disponibilità di garanzie terze ad eventuale integrazione di quelle personali dell imprenditore e dell impresa. La garanzia pubblica può inoltre indirizzarsi ad incentivare alcune forme di finanziamento (quali ad esempio il capitale di rischio) rispetto ad altre forme ritenute meno idonee a sostenere i progetti innovativi. L aumento della disponibilità di fondi a favore delle nuove e piccole imprese può essere realizzata in modo diretto attraverso contributi pubblici in conto capitale. Questa forma di intervento è finalizzata ad eliminare fenomeni di razionamento dei fondi, incentivando altri finanziatori ad integrare le risorse necessarie alla realizzazione dei progetti dell impresa. Infatti, per i finanziatori privati la previsione di un contributo pubblico comporta una riduzione del proprio impegno finanziario e, in caso di priorità del rimborso rispetto al finanziamento pubblico, una riduzione del rischio di perdita nelle situazioni di insolvenza dell impresa. Il contributo in conto capitale può assumere anche la forma del finanziamento a fondo perduto qualora non sia prevista la remunerazione e neppure il rimborso del capitale. L agevolazione pubblica può infine riguardare l abbattimento del costo del finanziamento attraverso le agevolazioni concesse a parziale riduzione degli oneri di impresa collegati alla remunerazione del capitale. L intervento pubblico a sostegno della finanza delle nuove e piccole imprese si è orientato negli ultimi anni verso forme di agevolazione più efficienti, in termini di minori costi per il settore pubblico a parità di risultati, e più efficaci in quanto mirate verso particolari tipologie di imprese. I nuovi orientamenti dell intervento pubblico hanno riguardato:

13 la condivisione dei rischi di finanziamento tra settore pubblico e privato nella logica secondo la quale l intervento pubblico deve sollecitare un maggiore impegno di finanziamento da parte delle istituzioni e degli investitori privati; un attenzione specifica alle piccolissime imprese con l obiettivo di incentivare attraverso il microcredito un contesto di imprenditorialità diffusa funzionale allo sviluppo di aree svantaggiate; un crescente peso attribuito al finanziamento nella forma di capitale di rischio, incentivato sia attraverso la leva fiscale, sia indirizzando le garanzie e i contributi a favore di partnership con società di venture capital per l intervento nel capitale di imprese non quotate. Questo obiettivo si è peraltro sempre più integrato con il sostegno finanziario indirizzato vero le piccole imprese a maggiore contenuto innovativo, con particolare riguardo alle prime fasi di sviluppo dell impresa. Imprese innovative e intervento pubblico Nella prima fase (fase seed) di concepimento dell innovazione, l autofinanziamento e le forme di intervento pubblico giocano un ruolo determinante considerata l estrema incertezza dei risultati attesi e il difficile ricorso a finanziamenti esterni 42. Dal punto di vista delle politiche pubbliche di promozione dell innovazione assumono rilevanza gli interventi volti a favorire l impiego di risorse proprie dell imprenditore nella forma di sgravi fiscali alle spese di progettazione - così come la disponibilità di fondi a condizioni agevolate o a fondo perduto che stimolino in modo diffuso la propensione degli imprenditori a concepire progetti innovativi. Nella fase di avvio (start-up) il fabbisogno finanziario assume dimensioni tali da rendere necessario l apporto di finanziatori esterni per i quali le probabilità di remunerazione dei capitali investiti sono collegate a prospettive di reddito spostate nel tempo. In questa fase assume rilevanza l apporto di competenze settoriali (tecniche e commerciali) che può provenire da investitori professionali (business angels) e da società specializzate nel finanziamento degli start-up (società di venture capital). Tuttavia, l elevata rischiosità del progetto, quando è accompagnata da una dimensione economica ritenuta dai finanziatori non sufficiente per recuperare i costi di valutazione, rende opportuno un intervento pubblico nella forma di contributi, a copertura almeno parziale dei costi di valutazione, e di garanzie pubbliche sul rimborso del finanziamento in grado di abbassare la soglia di rischio per l investitore. In questa fase l apporto di capitale di rischio può essere incentivato attraverso la costituzione di fondi dedicati allo start-up delle imprese innovative, con una parte significativa di risorse rappresentata da fondi pubblici la cui remunerazione e liquidazione può essere subordinata a quella di altri finanziatori privati. Sempre in questa fase il finanziamento con credito può caratterizzarsi prevalentemente come finanziamento agevolato con un ruolo decisivo svolto dalle garanzie pubbliche. L intervento pubblico emerge quindi come un intervento che ha una forte razionalità in quanto permette di distribuire su un bacino molto ampio di investitori i rischi collegati ad un eventuale default del progetto, evento su cui è difficile fare valutazioni quantitative. 42 Nel caso di imprese innovative di piccole dimensioni l imprenditore che necessita di finanziamento può essere spinto a dare in garanzia anche beni di sua proprietà o dei suoi familiari, in questo caso egli ricorre a forme di outside capital, poichè impegna beni che non sono di proprietà della impresa (Sau, 2003 p.15).

14 BIBLIOGRAFIA A.I.F.I., 1999, Capitali per lo sviluppo, Settimo rapporto biennale , Milano, Il Sole 24 Ore ANTON J.J. e D.A.YAO, 1998, The Sale of Intellectual Propery: Strategic Disclosure, Propery Rights, and Incomplete Contracts, The Wharton School, University of Pennsylvania, W.P. ARROW K., 1962, Economic Welfare and the Allocation of Resources for Invention, in R.Nelson (ed.), The Rate and Direction of Inventive Activity, Princeton, N.J., Princeton University Press AUDRETSCH D.B, 1995, Innovation and Industry Evolution, Cambridge: MIT Press AUDRETSCH D.B., 2002, Report prepares for the European Commission, Enterprise Directorate General AUDRETSCH D.B, E. SANTARELLI e M.VIVARELLI, 1999, Start-up Size and Industrial Dynamics: Some Evidence from Italian Manufacturing, International Journal of Industrial Organization, 17, AUDRETSCH D.B. e R.THURIK, 2002, Linking Entrepreneurship to Growth, OECD STI WP, 2081/2 BANK OF ENGLAND, 2001, Financing of Technology-Based Small Firms, february BARCA F. e G. FERRI, 1993, Crescita, finanziamento e riallocazione del controllo: teoria e prime evidenze empiriche per l Italia, Temi di discussione, n.203, Roma, Banca d Italia BCE, 2004, Report on EU Banking Structure, November BERGER A.N., BONIME S.D., GoldBerg L.G., WHITE L.J., 2000, The dynamics of market entry: the effect of merger and acquisitions on entry in the banking industry, Board Of Governors Of The Federal Reserve System Working Paper BERGER A.N., DEMSETZ R., STRAHAN P.E., 1999, The consolidation of the financial banking services industry: causes, conseguences, and implication for the future, Journal of Banking and Finance, 23 BERGER A.N., KASHYAP A.K., SCALISE J.M, 1995, The transformation of U.S. banking industry: what a long, strange trip it s been, Broking papers on economic activity, n.2 BERGER A.N., KLAPPER L.F., UDELL G.F., 2001, The ability of banks to lend to informationally opaque small businesses, Journal of banking and Finance, n.25 BERGER A.N., MILLER N.H., PETERSEN M.A., RAJAN R.J., UDELL G.F., 2002, Does function follow organisational form? Evidence from the lending practice of large and small banks, NBER working paper, n.8752 BERGER A.N., ROSEN R.J., UDELL G.F., 2001, The effect of market size structure in competition: the case of small business lending, Working paper federal reserve board BERGER A.N., SAUNDERS A., SCALISE J.M., UDELL G.F., 1998, The effects of bank mergers and acquisitions on small business lending, Journal of financial Economics, n.50 BERGER A.N., UDELL G.F, 1996, Universal banking and the future of small business lending in SAUNDERS A., WALTER I., Financial system design:the case for universal banking Irwin Publishin BERGER A.N. and G.F. UDELL, 1998, The Economics of Small Business Finance: The Roles of Private Equity and Debt Markets in the Financial Growth Cycle, Finance and Economics Discussion Series, Federal Reserve Board, n.15

15 BERGER A.N. e G.F. UDELL, 2002, Small business credit availability and relationship lending: the importance of bank organisational structure, Economic Journal, vol. 112, n.477 BHAGAT S. e I. WELCH, 1995, Corporate Research and Development Investments: International Comparisons, Journal Of Accounting and Economics, 19, March-May BHATTACHARYA S. e J.R. RITTER, 1985, Innovation and Communication: Signaling with Partial Disclosure, Review of Economic Studies, BHATTACHARYA S. e THAKOR A., 1993, Contemporary Banking Theory, Journal of Financial Intermediation, n.3 BLACK B.S. e R. GILSON, 1998, Venture Capital and the Structure of Capital Markets: Banks versus Stock Markets, Journal of Financial Economics, 47, pp BROCK, W. e D. S. EVANS, 1989, Small Business Economics, Small Business Economics, 1, 7-20 BRUGNOLI, C., La nuova impresa innovativa, Giappichelli, Torino, 2003 CALLEJON M. e A. SEGARRA, 2000, Business Dynamics and Efficiency in Industries and Regions: The Case of Spain, Small Business Economics, 13, CASELLI S., 2001, Corporate banking per le piccole e medie imprese, Bancaria Editrice, Roma COMMISSIONE DELLE COMUNITÀ EUROPEE, 1995, Green Paper on Innovation, December COMMISSIONE DELLE COMUNITÀ EUROPEE, 2003, Comunicazione al Consiglio ed al Parlamento Europeo, Accesso delle piccole e medie imprese ai finanziamenti, , COM(2003) 713 COSMA S., A. LANDI, A.MARTINEZ, A.RIGON e P.VEZZANI, 2004, The Organisational Choices of Large Italian Banks in the SMEs Business Area (con), in Atti del convegno Clusters, Industrial Districts and Firms: The Challenge of Globalization DE FERMINVILLE P., 1996, Le capital investissement face au risque d illiquidité, Revue d Economie Financière DEWATRIPOINT M., TIROLE J., 1994, A Theory of Debt and Equity: Diversity of Securities and Manager-Shareholder Congruence, Quarterly Journal of Economics, 109, pp DI BATTISTA M.L., VENTURELLI V., 2004, Le strategie di diversificazione dei grandi gruppi bancari europei nell asset management e nel private banking, in Onado M. (a cura di), Il risparmio gestito. Strategie, organizzazione e performance in Italia e in Europa, Bancaria Editrice DIAMOND D., 1984, Financial Intermediation and Delegated Monitoring, Review of Economic Studies, 51, pp EIM, 2002, SMEs in Europe, Report submitted to the Enterprise Directorate General by KPMG Special Services, EIM Business & Policy Research FAMA E., 1985, What s different about banks, Journal of Monetary Economics, n.15 FERRARI A., E. GUALANDRI, A. LANDI e P. VEZZANI, 2001, Strumenti, Mercati, Intermediari Finanziari, Torino, Giappichelli FOELSTER S., 2000, Do Entrepreneurs Create Jobs?, Small Business Economics, 14, GARMAISE M., 1997, Informed investors and the financing of entrepreneurial projects, WP, Stanford University

16 GERVASONI A., 2000, I fondi mobiliari chiusi, Milano, Il Sole 24 Ore GOMPERS P., 1995, Optimal Investment, Monitoring and the Staging of Venture Capital, Journal of Finance, 50, pp GREENBAUM S.I. e A.V. THAKOR, 1995, Contemporary Financial Intermediation, Dryden Press, Harcourt Brace, Chicago HALL B.H., 1992, Research and Development at the Firm Level: Does the Source of Financing Matter? NBER, WP No.4096, June HALL B.H., 2002, The Financing of Research and Development, NBER, W.P. n.8773 HART O., 1995, Firms, Contracts, and Financial Structure, Oxford, Clarendon Press HART M. e E.HANVEY, 1995, Job Generation and New and Small Firms: Some Evidence from the Late 1980s, Small Business Economics, 7, HAUSWALD R. e R. MARQUEZ, 2000, Competition and strategic focus on relationship lending, mimeo, Indiana University HAYNES G.H., OU C., BERNEY R., 1999, Small business borrowing from large and small banks, in BLANTON J.L., A. WILLIAMS e S.L. RHINE (eds.), Business access to capital and credit, Federal Reserve System Research Conference HELLMANN T., 2000, Venture Capitalists: The Coaches of Silicon Valley, in The Silicon Valley Edge: A Habitat for Innovation and Entrepreneurship, eds. W. MILLER, C.M. LEE, M.GONG HANOCK & H. ROWEN, Stanford University Press JAFFEE, D. e T.RUSSELL, 1976, Imperfect information, uncertainty, and credit rationing, Quarterly Journal of Economics, vol. 90, November, pp JENSEN M. e W.MECKLING, 1976, Theory of the Firm: mangerial behavior, Agency Costs, and Ownership Structure, Journal of Financial Economics, 3: JOHN K., T.A. JOHN e A. SAUNDERS, 1994, Universal banking and firm risk-taking, Journal of Banking and Finance, 18. KAPLAN S.N. e P.STROMBERG, 2000, Financial Contracting Theory Meets the Real world: An Empirical Analysis of Venture Capital Contracts, Cambridge, Mass., NBER, WP No7660 LANDI A., SCHWITZER P., 1999, Il finanziamento dello sviluppo delle piccole e medie imprese: economicita e modalita organizzative dell intervento delle banche nel capitale di rischio. Dall acquisizione della partecipazione alla quotazione dell impresa, in L innovazione nel finanziamento delle piccole e medie impree, (a cura di G.Forestieri, M.Onado), Milano, Egea LELAND H.E. e D.H. PYLE, 1977, Informational Asymmetries, Financial Structure, and Financial Intermediation, Journal of Finance, 32: LERNER J., 1994, Venture Capitalists and the Decision to Go Public, Journal of Financial Economics, 35, pp LERNER J. 1995, Venture capitalists and the oversight of private firms, Journal of Finance, 50 LERNER J., 1999, The government as venture capitalist: the long-run impact of the SBIR program, Journal of Business, July

17 LEVIN R., A.KLEVORICK, R.NELSON e S.WINTER (1987), Appropriating the returns from industrial research and deveolpment, Brookings Papers on Economic Activity, vol.3, pp MILLER M.H. e F.MODIGLIANI, 1961, Dividend policy, Growth, and the Valuation of Shares, Journal of Business, 34: MODIGLIANI F., MILLER M., 1958, The Cost of capital, Corporation Finance and Investment, American Economic Review, 48, pp MOORE I. E E.GARNSEY, 1992, Funding for innovation in small firms: the role of government, Research Policy, 22 MOTTURA P., 1987, Condizioni di equilibrio finanziario della strategia di impresa, Finanza, Marketing e Produzione, n.1. MYERS S.C., MAJLUF N.S., 1984, Corporate Financing and Investment Decisions When Firms Have Information that Investors Do Not Have, Journal of Financial Economics, 13, pp PAVARANI E., 2002, Analisi finanziaria, Milano, McGraw-Hill PEEK J. e E.S. ROSENGREN, 1998, Bank consolidation, and small business lending: It s not just bank size that matters, Journal of Banking and Finance, n.22 PETRELLA G., 2001, Sistemi finanziari e finanziamento delle imprese innovative: profili teorici ed evidenze empiriche dall Europa, Quaderni ref., n.4, maggio RAJAN R., 1992, Insiders and Outsiders: the choice between informed and Arm s-lenght Debt, The Journal of Finance, vol.47, n.4 RAJAN R., ZINGALES L., 2001, Financial Systems, Industrial Structure and Growth, Oxford Review of Economic Policy, 17, pp RAMAKRISHAN-THAKOR, 1984, Information reliability and the theory of financial intermediation, Review of Economic Studies, n. 51 SAHLMAN, W.A., 1990, The structure and governance of venture-capital organizations, Journal of Financial Economics, 27 SAPIENZA P., 2002, The effects of banking merger on loan contracts, Journal of Finance, n.57 SAU L., 2003, Gli effetti del Venture Capital sulle gerarchie di Finanziamento delle Imprese Innovative, WP presentato al Convegno Innovare per competere. Come finanziare l innovazione?, Novara, maggio SEWARD J.K., Corporate Financial Policy and the Theory of Financial Intermediation, The Journal of Finance, 2 STANDEVEN P., 1993, Financing the early-stage technology firm in the 1990s: an international perspective, Discussion paper for a Six Countries Programme meeting, Montreal STEIN J.C., 2002, Information production and capital allocation: decentralized versus hierarchical firms, The Journal of Finance, n.5 STIGLITZ J., WEISS A., 1988, Banks as Social Accountants and Screening Devices for the Allocation of Credit, NBER W.P. n.2710

Creazione e sviluppo delle imprese innovative: prospettive per l accesso alla finanza e partnership pubblico-privata

Creazione e sviluppo delle imprese innovative: prospettive per l accesso alla finanza e partnership pubblico-privata Creazione e sviluppo delle imprese innovative: prospettive per l accesso alla finanza e partnership pubblico-privata Elisabetta Gualandri Facoltà di Economia Marco Biagi Università degli studi di Modena

Dettagli

Teoria degli intermediari finanziari e sviluppo economico

Teoria degli intermediari finanziari e sviluppo economico Teoria degli intermediari finanziari e sviluppo economico Alberto Zazzaro Andrea Presbitero Aprile Maggio 2007 1 Struttura del corso Table 1: Calendario delle lezioni (ora: 11.30-13.30) Giorno Lezione

Dettagli

CURRICULUM VITAE DI ANDREA LANDI

CURRICULUM VITAE DI ANDREA LANDI CURRICULUM VITAE DI ANDREA LANDI Dati anagrafici Andrea Landi, nato a Bologna il 12 febbraio 1955, residente a Modena Studi Universitari Laurea in Economia e Commercio presso l'università degli Studi di

Dettagli

Il rapporto banca-impresa: l evoluzione dell interpretazione teorica

Il rapporto banca-impresa: l evoluzione dell interpretazione teorica Workshop di presentazione dell attività dei Laboratori di ricerca Università degli studi di Parma, 9 Marzo 2012 Il rapporto banca-impresa: l evoluzione dell interpretazione teorica Giuseppe Torluccio,

Dettagli

Corso di Politica economica L-Z (prof. G. Ferri): Lezione 23 TRASMISSIONE POLITICA MONETARIA IN DIVERSI SISTEMI FINANZIARI

Corso di Politica economica L-Z (prof. G. Ferri): Lezione 23 TRASMISSIONE POLITICA MONETARIA IN DIVERSI SISTEMI FINANZIARI Corso di Politica economica L-Z (prof. G. Ferri): Lezione 23 TRASMISSIONE POLITICA MONETARIA IN DIVERSI SISTEMI FINANZIARI Riprendendo il discorso del credit channel, un discorso a parte viene fatto con

Dettagli

La strategia finanziaria

La strategia finanziaria La strategia finanziaria Strategie di posizionamento (rivolte all esterno) AZIENDA strategia sociale CONTESTO SOCIALE posizionamento sociale Analisi degli input strategici esterni MERCATI FINANZIARI finanziatori

Dettagli

Tecniche di stima del costo e delle altre forme di finanziamento

Tecniche di stima del costo e delle altre forme di finanziamento Finanza Aziendale Analisi e valutazioni per le decisioni aziendali Tecniche di stima del costo e delle altre forme di finanziamento Capitolo 17 Indice degli argomenti 1. Rischio operativo e finanziario

Dettagli

Mario Calderini, Politecnico di Torino

Mario Calderini, Politecnico di Torino Roma, 29 Settembre 2008 Dipartimento per le Politiche di Sviluppo e Coesione Comitato di esperti per l accompagnamento della Priorità 2 del QSN Ricerca e innovazione, Politecnico di Torino Start up e finanza

Dettagli

SPACE S.P.A. - POLITICA DI INVESTIMENTO AI SENSI DEL REGOLAMENTO DEI MERCATI ORGANIZZATI E GESTITI DA BORSA ITALIANA S.P.A.

SPACE S.P.A. - POLITICA DI INVESTIMENTO AI SENSI DEL REGOLAMENTO DEI MERCATI ORGANIZZATI E GESTITI DA BORSA ITALIANA S.P.A. SPACE S.P.A. - POLITICA DI INVESTIMENTO AI SENSI DEL REGOLAMENTO DEI MERCATI ORGANIZZATI E GESTITI DA BORSA ITALIANA S.P.A. 1. PREMESSE La presente politica di investimento è stata approvata dall assemblea

Dettagli

L ORGANIZZAZIONE DELLA BANCA: MODELLI E STRUTTURE ORGANIZZATIVE

L ORGANIZZAZIONE DELLA BANCA: MODELLI E STRUTTURE ORGANIZZATIVE L ORGANIZZAZIONE DELLA BANCA: MODELLI E STRUTTURE ORGANIZZATIVE 1 MODELLI ISTITUZIONALI-ORGANIZZATIVI: SI FA RIFERIMENTO A MODELLI DI INTERMEDIAZIONE BANCA UNIVERSALE GRUPPO POLIFUNZIONALE BANCA SPECIALIZZATA

Dettagli

Strumenti per patrimonializzare e sostenere le Pmi: il Private Equity

Strumenti per patrimonializzare e sostenere le Pmi: il Private Equity Capitale di rischio Strumenti per patrimonializzare e sostenere le Pmi: il Private Equity di Amedeo De Luca Le Pmi italiane costituiscono la struttura portante del sistema economico nazionale, sia per

Dettagli

La gestione finanziaria delle Pmi: criticità e possibili soluzioni

La gestione finanziaria delle Pmi: criticità e possibili soluzioni La gestione finanziaria delle Pmi: criticità e possibili soluzioni di Antonio Ricciardi (*) Nell attuale scenario competitivo, caratterizzato da una profonda crisi strutturale, dalla globalizzazione dei

Dettagli

Titolo del progetto di ricerca: L accesso al mercato borsistico come strumento di crescita delle PMI

Titolo del progetto di ricerca: L accesso al mercato borsistico come strumento di crescita delle PMI Titolo del progetto di ricerca: L accesso al mercato borsistico come strumento di crescita delle PMI Settore disciplinare: SECS-P09 (Finanza Aziendale) Professore Tutor: Dott.sa Barbara Petracci 1) Il

Dettagli

Indice. Prefazione, di Tancredi Bianchi XIII. Presentazione della seconda edizione, di Giancarlo Forestieri XVII

Indice. Prefazione, di Tancredi Bianchi XIII. Presentazione della seconda edizione, di Giancarlo Forestieri XVII Prefazione, di Tancredi Bianchi Presentazione della seconda edizione, di Giancarlo Forestieri XIII XVII Parte prima Il mercato, le istituzioni e gli strumenti di valutazione 1 Il sistema finanziario e

Dettagli

Il ruolo del credito per favorire l integrazione

Il ruolo del credito per favorire l integrazione Il ruolo del credito per favorire l integrazione Corrado Piazzalunga Direttore Regione Commerciale Ovest Forte di Bard, 26 settembre 2008 AGENDA Le caratteristiche delle imprese italiane: struttura finanziaria

Dettagli

CORPORATE FINANCE. Consulenza di Investimento dal 1985

CORPORATE FINANCE. Consulenza di Investimento dal 1985 CORPORATE FINANCE Consulenza di Investimento dal 1985 ADB Analisi Dati Borsa SpA ADB - Analisi Dati Borsa SpA è una società di Consulenza in materia di Investimenti, fondata nel 1985 a Torino. Offre servizi

Dettagli

Massimo Matthias Professore a contratto - Università degli Studi di Siena Consulente Aziendale

Massimo Matthias Professore a contratto - Università degli Studi di Siena Consulente Aziendale Massimo Matthias Professore a contratto - Università degli Studi di Siena Consulente Aziendale CURRICULUM VITAE FORMAZIONE Laurea in Economia e Commercio conseguita presso l Università degli Studi La Sapienza

Dettagli

Governance e performance nei servizi pubblici locali

Governance e performance nei servizi pubblici locali Governance e performance nei servizi pubblici locali Anna Menozzi Lecce, 26 aprile 2007 Università degli studi del Salento Master PIT 9.4 in Analisi dei mercati e sviluppo locale Modulo M7 Economia dei

Dettagli

Una finanza per la crescita delle imprese

Una finanza per la crescita delle imprese Una finanza per la crescita delle imprese L importanza di VC e PE. L Italia e il resto del mondo Laura Bottazzi Università di Bologna Q1. Quanto sono importanti (queste) fonti di finanziamento per la crescita

Dettagli

progredire con gli strumenti finanziari ESIF Il Fondo Europeo di Sviluppo Regionale Strumenti finanziari

progredire con gli strumenti finanziari ESIF Il Fondo Europeo di Sviluppo Regionale Strumenti finanziari progredire con gli strumenti finanziari ESIF Il Fondo Europeo di Sviluppo Regionale Gli strumenti finanziari co-finanziati dai Fondi Strutturali e di Investimento Europei permettono di investire, in modo

Dettagli

INTRODUZIONE. i quaderni di minerva bancaria - 1/2014 5

INTRODUZIONE. i quaderni di minerva bancaria - 1/2014 5 Il mercato del risparmio gestito, che negli anni 90 era stato caratterizzato da una crescita impetuosa, nell ultimo decennio è stato interessato da distinte dinamiche locali influenzate da una molteplicità

Dettagli

La finanza trait-d union tra impresa sociale e innovazione sociale

La finanza trait-d union tra impresa sociale e innovazione sociale S.A.F. SCUOLA DI ALTA FORMAZIONE LUIGI MARTINO INNOVAZIONE NEL TERZO SETTORE, UNA SFIDA POSSIBILE La finanza trait-d union tra impresa sociale e innovazione sociale Davide Dal Maso Milano, 10 aprile 2014

Dettagli

Evoluzione dei modelli della banca e dell assicurazione. Corso di Economia delle Aziende di Credito Prof. Umberto Filotto a.a.

Evoluzione dei modelli della banca e dell assicurazione. Corso di Economia delle Aziende di Credito Prof. Umberto Filotto a.a. Evoluzione dei modelli della banca e dell assicurazione Corso di Economia delle Aziende di Credito Prof. Umberto Filotto a.a. 2013/2014 Il modello dell intermediario mobiliare L intermediario creditizio

Dettagli

CREDITO. Il c. è una anticipazione di risorse che un agente economico concede a un altro agente a fronte di una promessa di restituzione futura.

CREDITO. Il c. è una anticipazione di risorse che un agente economico concede a un altro agente a fronte di una promessa di restituzione futura. CREDITO. Il c. è una anticipazione di risorse che un agente economico concede a un altro agente a fronte di una promessa di restituzione futura. La natura del c. ha diverse implicazioni. Due in particolare.

Dettagli

L EVOLUZIONE DEL RAPPORTO BANCA - IMPRESA CON BASILEA II E IL RUOLO DEL FACTORING

L EVOLUZIONE DEL RAPPORTO BANCA - IMPRESA CON BASILEA II E IL RUOLO DEL FACTORING L EVOLUZIONE DEL RAPPORTO BANCA - IMPRESA CON BASILEA II E IL RUOLO DEL FACTORING Relatore : Marino Baratti Credemfactor spa Pag. 1/8 Il rapporto tra PMI e Sistema creditizio L applicazione della nuova

Dettagli

DOMANDE di RIEPILOGO

DOMANDE di RIEPILOGO DOMANDE di RIEPILOGO UNITA A - ANALISI ECONOMICA DELL IMPRESA Lez 3 Aspetti organizzativi dell impresa Natura e forme istituzionali Quali sono le caratteristiche dell impresa come istituzione gerarchica

Dettagli

Il CREDITO NON BANCARIO: OPPORTUNITA E LIMITI. Il fondo di debito: un nuovo protagonista del mercato finanziario italiano Roma 22 ottobre 2013

Il CREDITO NON BANCARIO: OPPORTUNITA E LIMITI. Il fondo di debito: un nuovo protagonista del mercato finanziario italiano Roma 22 ottobre 2013 Il CREDITO NON BANCARIO: OPPORTUNITA E LIMITI Giovanni Guazzarotti Servizio Studi di Struttura Economica e Finanziaria della Banca d Italia Il fondo di debito: un nuovo protagonista del mercato finanziario

Dettagli

Strumenti finanziari per lo sviluppo delle imprese: i MINIBOND Chiara Venezia

Strumenti finanziari per lo sviluppo delle imprese: i MINIBOND Chiara Venezia Strumenti finanziari per lo sviluppo delle imprese: i MINIBOND Chiara Venezia Prato, 14 maggio 2015 Lo scenario Il contesto italiano si caratterizza per una diffusa sottocapitalizzazione delle imprese,

Dettagli

Indice 3 PREFAZIONE. 29 Premessa

Indice 3 PREFAZIONE. 29 Premessa Indice 3 PREFAZIONE 5 INTRODUZIONE - Tendenze evolutive del rapporto banca-impresa 5 I.1 Premessa 6 I.2 Le recenti riforme dell ordinamento bancario 9 I.2.1 Le direttive del Comitato di Basilea 12 I.2.2

Dettagli

Tecnica Bancaria (Cagliari - 2015)

Tecnica Bancaria (Cagliari - 2015) Tecnica Bancaria (Cagliari - 2015) prof. Mauro Aliano mauro.aliano@unica.it mauro.aliano@unica.it 1 La gestione della raccolta In termini generali l espressione politica della raccolta è sinonimo dell

Dettagli

Economia e gestione delle imprese

Economia e gestione delle imprese Prof. Antonio Renzi Economia e gestione delle imprese Parte sesta Governo delle imprese e assetti proprietari 1 Argomenti 1. Gli assetti proprietari 2. Proprietà e organo di governo 3. La struttura dell

Dettagli

Introduzione alla figura del Business Angel. Ing. Paolo Anselmo - Presidente IBAN Milano, 8 Ottobre 2015

Introduzione alla figura del Business Angel. Ing. Paolo Anselmo - Presidente IBAN Milano, 8 Ottobre 2015 Introduzione alla figura del Business Angel Ing. Paolo Anselmo - Presidente IBAN Milano, 8 Ottobre 2015 Introduzione Imprenditorialità: definizione

Dettagli

Introduzione. sponsorizzato dal CREDIF (Centro Studi e Ricerche sul Credito e la Finanza, Università di Bologna).

Introduzione. sponsorizzato dal CREDIF (Centro Studi e Ricerche sul Credito e la Finanza, Università di Bologna). Introduzione Numerosi studi dimostrano l importanza dell attività di investimento in capitale di rischio (private equity) per lo sviluppo economico di un paese, selezionando imprese a rapida crescita,

Dettagli

CORSO DI POLITICA ECONOMICA PER L INNOVAZIONE FACOLTÀ DI ECONOMIA R.GOODWIN UNIVERSITÀ DI SIENA

CORSO DI POLITICA ECONOMICA PER L INNOVAZIONE FACOLTÀ DI ECONOMIA R.GOODWIN UNIVERSITÀ DI SIENA FACOLTÀ DI ECONOMIA R.GOODWIN UNIVERSITÀ DI SIENA PROF.SSA MARIA ALESSANDRA ROSSI ALESSANDRA.ROSSI@UNISI.IT Il problema dell investimento innovativo SCHEMA DELLA LEZIONE Cosa si intende per investimento

Dettagli

THE REAL EFFECT OF BANKING CRISES

THE REAL EFFECT OF BANKING CRISES THE REAL EFFECT OF BANKING CRISES Giovanni Dell Ariccia, Enrica Detragiache, Raghuram Rajan ECONOMIA MONETARIA INTERNAZIONALE Anno Accademico 2009/2010 Alessandro Paci Valentina Peruzzi Mariangela Scorrano

Dettagli

DIVERSIFICAZIONE E PERFORMANCE. Progetto di ricerca

DIVERSIFICAZIONE E PERFORMANCE. Progetto di ricerca DIVERSIFICAZIONE E PERFORMANCE Progetto di ricerca Premessa La diversificazione rappresenta, ormai da qualche anno, uno dei temi verso i quali esperti e studiosi di finanza e di management rivolgono grande

Dettagli

Il processo di concessione del credito dopo Basilea II

Il processo di concessione del credito dopo Basilea II Commissione Regionale del Piemonte Ordine dei Dottori Commercialisti di Ivrea Pinerolo -Torino L OPPORTUNITA DI BASILEA. Il Dottore Commercialista tra Banca e Impresa Il processo di concessione del credito

Dettagli

Economia degli intermediari finanziari 2/ed Capitolo 9 La strategia e l organizzazione delle attività di intermediazione finanziaria Esercizio 1

Economia degli intermediari finanziari 2/ed Capitolo 9 La strategia e l organizzazione delle attività di intermediazione finanziaria Esercizio 1 Capitolo 9 La strategia e l organizzazione delle attività di intermediazione finanziaria Esercizio 1 Volendo rappresentare il settore dei servizi finanziari fate riferimento: a. ai tre tipi di intermediazione

Dettagli

Imprenditorialità e Finanza

Imprenditorialità e Finanza Imprenditorialità e Finanza M. Giorgino, Politecnico di Milano marco.giorgino@polimi.it g Bressanone, 11 settembre 2007 Agenda Definizione ione del tema Il punto di vista dell impresa/imprenditore Il punto

Dettagli

PIERPAOLO FERRARI. Data di nascita: 26/11/1970 Luogo di nascita: Alessandria Residenza: Milano Email: pierpaolo.ferrari@unibs.it

PIERPAOLO FERRARI. Data di nascita: 26/11/1970 Luogo di nascita: Alessandria Residenza: Milano Email: pierpaolo.ferrari@unibs.it PIERPAOLO FERRARI DATI PERSONALI Data di nascita: 26/11/1970 Luogo di nascita: Alessandria Residenza: Milano Email: pierpaolo.ferrari@unibs.it FORMAZIONE a.a. 1998-1999 a.a. 1996-1997 a.a. 1993-1994 UNIVERSITÀ

Dettagli

11 dicembre 2015. Capitalizzazione delle società quotate. Capitalizzazione delle società non finanziarie quotate

11 dicembre 2015. Capitalizzazione delle società quotate. Capitalizzazione delle società non finanziarie quotate Banca Nazionale del Lavoro Gruppo BNP Paribas Via Vittorio Veneto 119 00187 Roma Autorizzazione del Tribunale di Roma n. 159/2002 del 9/4/2002 Le opinioni espresse non impegnano la responsabilità della

Dettagli

LE STRUTTURE FINANZIARIE DEI PRINCIPALI PAESI INDUSTRIALIZZATI

LE STRUTTURE FINANZIARIE DEI PRINCIPALI PAESI INDUSTRIALIZZATI Corso di Economia finanziaria LE STRUTTURE FINANZIARIE DEI PRINCIPALI PAESI INDUSTRIALIZZATI Dott.ssa Arianna Moschetti Sommario Cosa si intende per sistema finanziario Sistemi Bank o Market oriented Sistema

Dettagli

PRINCIPI DI COMPOSIZIONE DELLA STRUTTURA FINANZIARIA. Docente: Prof. Massimo Mariani

PRINCIPI DI COMPOSIZIONE DELLA STRUTTURA FINANZIARIA. Docente: Prof. Massimo Mariani PRINCIPI DI COMPOSIZIONE DELLA STRUTTURA FINANZIARIA Docente: Prof. Massimo Mariani 1 SOMMARIO La politica finanziaria aziendale: definizione I benefici del ricorso al debito Gerarchia delle fonti di finanziamento

Dettagli

AIM Italia. Il mercato di Borsa Italiana per i leader di domani

AIM Italia. Il mercato di Borsa Italiana per i leader di domani AIM Italia Il mercato di Borsa Italiana per i leader di domani Perché AIM Italia I mercati di Borsa Italiana AIM Italia si aggiunge all offerta di mercati regolamentati di Borsa Italiana MTA MTF 3 Perché

Dettagli

Le iniziative del settore bancario a favore della patrimonializzazione delle imprese

Le iniziative del settore bancario a favore della patrimonializzazione delle imprese II Conferenza regionale sul credito e la finanza per lo sviluppo Le iniziative del settore bancario a favore della patrimonializzazione delle imprese David Sabatini Resp. Ufficio Finanza Il sistema industriale

Dettagli

Possiamo pertanto identificare due modelli di riferimento:

Possiamo pertanto identificare due modelli di riferimento: FINANZA AZIENDALE Appunti 5 - (9-6 CFU) Cap. 15 libro Project Financing La realizzazione di un progetto complesso (la costruzione di una centrale energetica, di una raffineria, di un oleodotto, di un impianto

Dettagli

Il ciclo di vita della startup e gli attori della filiera del venture capital

Il ciclo di vita della startup e gli attori della filiera del venture capital Il ciclo di vita della startup e gli attori della filiera del venture capital Quando ricorrere al capitale di rischio Sostegno alla crescita Ricambio generazionale Internazionalizzazione Riorganizzazione

Dettagli

Gli Effetti del Venture Capital sulle Gerarchie di Finanziamento delle Imprese Innovative

Gli Effetti del Venture Capital sulle Gerarchie di Finanziamento delle Imprese Innovative Gli Effetti del Venture Capital sulle Gerarchie di Finanziamento delle Imprese Innovative Lino Sau Dipartimento di Scienze Economiche e Metodi Quantitativi Facoltà di Economia Università del Piemonte Orientale

Dettagli

IMPRESE INNOVATIVE E ACCESSO AL CREDITO. UN INDAGINE EMPIRICA.

IMPRESE INNOVATIVE E ACCESSO AL CREDITO. UN INDAGINE EMPIRICA. XXXIII CONFERENZA ITALIANA DI SCIENZE REGIONALI IMPRESE INNOVATIVE E ACCESSO AL CREDITO. UN INDAGINE EMPIRICA. Andrea BELLUCCI 1, Ilario FAVARETTO 2, Germana GIOMBINI 3 SOMMARIO La crisi economica attuale

Dettagli

NBER Working Paper 4587. 5 Bond, S., M. Hawkins, and A. Klemm, 2004, Stamp Duty on Shares and Its Effect on Share

NBER Working Paper 4587. 5 Bond, S., M. Hawkins, and A. Klemm, 2004, Stamp Duty on Shares and Its Effect on Share exuberance, bolle e successive implosioni sono da ricondursi a eccessi nel ciclo del credito (leverage): crescita della leva nelle fasi espansive, seguita poi da implosioni della stessa (deleverage) con

Dettagli

Economia monetaria e creditizia. Slide 3

Economia monetaria e creditizia. Slide 3 Economia monetaria e creditizia Slide 3 Ancora sul CDS Vincolo prestatore Vincolo debitore rendimenti rendimenti-costi (rendimenti-costi)/2 Ancora sul CDS dove fissare il limite? l investitore conosce

Dettagli

UNIVERSITA DI PARMA FACOLTA DI ECONOMIA. Lo sviluppo dell impresa e il ruolo dei soggetti esterni: Consulenti e finanziatori

UNIVERSITA DI PARMA FACOLTA DI ECONOMIA. Lo sviluppo dell impresa e il ruolo dei soggetti esterni: Consulenti e finanziatori UNIVERSITA DI PARMA FACOLTA DI ECONOMIA Lo sviluppo dell impresa e il ruolo dei soggetti esterni: Consulenti e finanziatori Lezioni per il Corso di Diploma Universitario Economia e amministrazione delle

Dettagli

MONITORING PMI capacità di innovazione e dinamiche di sviluppo, bisogni e aspettative delle PMI del Distretto

MONITORING PMI capacità di innovazione e dinamiche di sviluppo, bisogni e aspettative delle PMI del Distretto MONITORING PMI capacità di innovazione e dinamiche di sviluppo, bisogni e aspettative delle PMI del Distretto Marco Cantamessa Emilio Paolucci Politecnico di Torino e Istituto Superiore Mario Boella Torino,

Dettagli

Le ricerche del Laboratorio del 2010 e quelle in corso

Le ricerche del Laboratorio del 2010 e quelle in corso Le ricerche del Laboratorio del 2010 e quelle in corso Convegno di presentazione delle attività di ricerca e incontro con gli operatori Claudio Giannotti Direttore del Laboratorio Università LUM giannotti@lum.it

Dettagli

Manelli Capitolo 00:Manelli Cap 0 21-09-2009 9:11 Pagina V. Indice. Introduzione

Manelli Capitolo 00:Manelli Cap 0 21-09-2009 9:11 Pagina V. Indice. Introduzione Manelli Capitolo 00:Manelli Cap 0 21-09-2009 9:11 Pagina V Indice XI Introduzione 3 CAPITOLO 1 Il valore come sintesi degli obiettivi aziendali 3 1.1 Evoluzione e contenuti della funzione finanziaria d

Dettagli

L attività d investimento nel capitale di rischio

L attività d investimento nel capitale di rischio Ciclo di seminari sulla finanza d impresa L attività d investimento nel capitale di rischio Finalità e strategie operative Massimo Leone INVESTIMENTO ISTITUZIONALE NEL CAPITALE DI RISCHIO Apporto di risorse

Dettagli

Il bilancio delle banche e l analisi delle performance. Corso di Economia delle Aziende di Credito Prof. Umberto Filotto a.a.

Il bilancio delle banche e l analisi delle performance. Corso di Economia delle Aziende di Credito Prof. Umberto Filotto a.a. Il bilancio delle banche e l analisi delle performance Corso di Economia delle Aziende di Credito Prof. Umberto Filotto a.a. 2010/2011 Premessa Il bilancio bancario presenta caratteristiche distintive

Dettagli

In I t n roduz u i z o i ne n e ai MINI BOND

In I t n roduz u i z o i ne n e ai MINI BOND Introduzione ai MINI BOND AGENDA Mini bond: una nuova opportunità per le imprese Mini bond: inquadramento normativo, definizione, caratteristiche e beneficiari Motivazioni all emissione Vantaggi e svantaggi

Dettagli

Forum APB Milano, 4 Aprile 2006

Forum APB Milano, 4 Aprile 2006 Contenuti, logiche ed effetti di Basilea 2 sulle PMI Le informazioni qualitative rilevanti ai fini del rating qualitativo: il controllo di gestione aziendale come elemento importante dei dati qualitativi

Dettagli

Il posizionamento strategico dell industria finanziaria italiana

Il posizionamento strategico dell industria finanziaria italiana Per un allocazione efficiente del risparmio in Italia Progetto Federazione ABI-ANIA e Assogestioni Il posizionamento strategico dell industria finanziaria italiana Giuseppe Lusignani Università di Bologna

Dettagli

SDA Bocconi School of Management. seconda edizione

SDA Bocconi School of Management. seconda edizione SDA Bocconi School of Management seconda edizione l obiettivo del progetto formativo Creare condivisione, costruire e rafforzare l alleanza tra management della banca e direttori di filiale, fondata sulla

Dettagli

Un team di professionisti esperti a fianco dell imprenditore nelle molteplici sfide dei mercati

Un team di professionisti esperti a fianco dell imprenditore nelle molteplici sfide dei mercati Un team di professionisti esperti a fianco dell imprenditore nelle molteplici sfide dei mercati MECCANICA FINANZIARIA è una società ben strutturata, composta da un team altamente qualificato e dalla pluriennale

Dettagli

Basilea 2: Assistenza per il Credito e la Finanza. Vincere la sfida del RATING

Basilea 2: Assistenza per il Credito e la Finanza. Vincere la sfida del RATING Basilea 2: Assistenza per il Credito e la Finanza. Vincere la sfida del RATING Il Comitato di Basilea Il Comitato di Basilea viene istituito nel 1974 dai Governatori delle Banche Centrali dei 10 paesi

Dettagli

Programma del Corso di

Programma del Corso di Programma del Corso di Economia e Gestione degli Intermediari Finanziari - CFU 6 C.L. Economia e Finanza (classe L-33) - Facoltà di Economia (Curriculum Economico-Applicato) Anno Accademico 2013-14 Prof.

Dettagli

Vittoria Cerasi. Università di Milano-Bicocca. Università Cattolica S. Cuore 16 Aprile 2010

Vittoria Cerasi. Università di Milano-Bicocca. Università Cattolica S. Cuore 16 Aprile 2010 Compensi dei manager: teoria e applicazione al settore bancario Vittoria Cerasi Università di Milano-Bicocca ECRIRE-Economia della CRIsi e della REgolamentazione - Università Cattolica S. Cuore 16 Aprile

Dettagli

L esigenza di patrimonializzazione delle imprese italiane

L esigenza di patrimonializzazione delle imprese italiane L esigenza di patrimonializzazione delle imprese italiane Finanza per la crescita IPO Day, Borsa Italiana, Milano - 26 Settembre 2014 Silvia Magri, Servizio Stabilità finanziaria Banca d Italia Outline

Dettagli

NATURA E CARATTERISTICHE DEGLI STRUMENTI FINANZIARI

NATURA E CARATTERISTICHE DEGLI STRUMENTI FINANZIARI CHE COS È IL SISTEMA FINANZIARIO? È l insieme organizzato di mercati, intermediari e strumenti finanziari Il suo funzionamento avviene in un contesto di regole e controlli: la quarta componente strutturale

Dettagli

MEDIA KIT K FINANCE DOCUMENTAZIONE CONTENUTA NEL MEDIA KIT: COMPANY PROFILE

MEDIA KIT K FINANCE DOCUMENTAZIONE CONTENUTA NEL MEDIA KIT: COMPANY PROFILE MEDIA KIT K FINANCE DOCUMENTAZIONE CONTENUTA NEL MEDIA KIT: COMPANY PROFILE La società, i soci, la mission pag. 2 Come operiamo, dove siamo, Clairfield International pag. 3 La partnership, le Associazioni,

Dettagli

Le scelte per la media impresa tra debito e capitale

Le scelte per la media impresa tra debito e capitale IFFI 10 edizione VALORIZZARE L IMPRESA E ATTRARRE GLI INVESTITORI La liquidità dei mercati finanziari per lo sviluppo delle imprese Le scelte per la media impresa tra debito e capitale MILANO, 11 Novembre

Dettagli

Il finanziamento delle start-up

Il finanziamento delle start-up Il finanziamento delle start-up Ing. Diego Viviani MIP - Politecnico di Milano Dipartimento di Ingegneria Gestionale diego.viviani@polimi.it Indice Introduzione Le fonti di finanziamento dell impresa I

Dettagli

FONDITALIA. Fondo Comune d Investimento Lussemburghese a Compartimenti Multipli ADDENDUM AL PROSPETTO E AL REGOLAMENTO DI GESTIONE

FONDITALIA. Fondo Comune d Investimento Lussemburghese a Compartimenti Multipli ADDENDUM AL PROSPETTO E AL REGOLAMENTO DI GESTIONE FONDITALIA Fondo Comune d Investimento Lussemburghese a Compartimenti Multipli ADDENDUM AL PROSPETTO E AL REGOLAMENTO DI GESTIONE Questo addendum del 23 maggio 2016 fa parte del Prospetto e del Regolamento

Dettagli

Indice DAL PRIMO MINIBOND ITALIANO AL FONDO PROGETTO MINIBOND ITALIA: IL RUOLO 1 DI ADVISOR DI ADB

Indice DAL PRIMO MINIBOND ITALIANO AL FONDO PROGETTO MINIBOND ITALIA: IL RUOLO 1 DI ADVISOR DI ADB Indice DAL PRIMO MINIBOND ITALIANO AL FONDO PROGETTO MINIBOND ITALIA: IL RUOLO 1 DI ADVISOR DI ADB Chi siamo Consulenza di Investimento ADB Analisi Dati Borsa mette a disposizione dei suoi Clienti il know-how

Dettagli

I MINIBOND NUOVI STRUMENTI FINANZIARI PER LO SVILUPPO DELLE PMI

I MINIBOND NUOVI STRUMENTI FINANZIARI PER LO SVILUPPO DELLE PMI I MINIBOND NUOVI STRUMENTI FINANZIARI PER LO SVILUPPO DELLE PMI Indice Premessa situazione del mercato creditizio Contesto Normativo Minibond Cosa sono Vantaggi svantaggi Il mercato dei minibond Processo

Dettagli

Finanza e crescita dopo la crisi

Finanza e crescita dopo la crisi CommunityCib della SdaBocconi Relazione Conclusiva del Cib 2013 Management Executive Program di SdaBocconi Finanza e crescita dopo la crisi Intervento del Direttore Generale della Banca d Italia Salvatore

Dettagli

La politica monetaria ha effetti asimmetrici in realtà economiche non omogenee.

La politica monetaria ha effetti asimmetrici in realtà economiche non omogenee. Lezione 16. Effetti asimmetrici nel meccanismo di trasmissione La politica monetaria ha effetti asimmetrici in realtà economiche non omogenee. Il processo di trasmissione è condizionato da: 1. struttura

Dettagli

Indagine conoscitiva sul sistema di finanziamento delle imprese agricole

Indagine conoscitiva sul sistema di finanziamento delle imprese agricole XIII Commissione Agricoltura Indagine conoscitiva sul sistema di finanziamento delle imprese agricole Giorgio Gobbi Servizio Studi di struttura economica e finanziaria della Banca d Italia Camera dei Deputati

Dettagli

Programma del Corso di

Programma del Corso di Programma del Corso di Economia e Gestione degli Intermediari Finanziari - CFU 8 C.L. Economia e Amministrazione Aziendale (classe L-18) Anno Accademico 2014-15 Prof. Enzo Scannella Il corso di Economia

Dettagli

Vantaggi fiscali(ace e Super ace ) e Opportunità strategiche dalla quotazione

Vantaggi fiscali(ace e Super ace ) e Opportunità strategiche dalla quotazione Le small cap e la raccolta di capitale di rischio Vantaggi fiscali(ace e Super ace ) e Opportunità strategiche dalla quotazione Dott. Alfredo Imparato Milano, 23 ottobre 2014 AGENDA Le PMI italiane, lo

Dettagli

DOMENICO SARNO CURRICULUM VITAE. Professore Ordinario di Economia Politica alla Seconda Università di Napoli, Dipartimento di Economia.

DOMENICO SARNO CURRICULUM VITAE. Professore Ordinario di Economia Politica alla Seconda Università di Napoli, Dipartimento di Economia. DOMENICO SARNO CURRICULUM VITAE Luogo e anno di nascita: Avellino, 1956 Residenza: Avellino, via Macchia, 25/A; Stato civile: coniugato con un figlio. Posizione attuale Professore Ordinario di Economia

Dettagli

DAL T.F.R. AL PRIVATE EQUITY condizioni, processi, vincoli e opportunità

DAL T.F.R. AL PRIVATE EQUITY condizioni, processi, vincoli e opportunità Sostituire il TFR: quali effetti sul lavoro e sulle imprese Come prepararsi al 2006 DAL T.F.R. AL PRIVATE EQUITY condizioni, processi, vincoli e opportunità Maggio 2006 1 TFR e Private Equity Trattamento

Dettagli

tratto da Economia e Management delle Imprese (DiBernardo, Gandolfi, Tunisini) A cura di Tonino Pencarelli Linda Gabbianelli

tratto da Economia e Management delle Imprese (DiBernardo, Gandolfi, Tunisini) A cura di Tonino Pencarelli Linda Gabbianelli tratto da Economia e Management delle Imprese (DiBernardo, Gandolfi, Tunisini) A cura di Tonino Pencarelli Linda Gabbianelli 1 Il fabbisogno finanziario delle imprese si può definire, in senso dinamico,

Dettagli

Metodologia Rating di emissione

Metodologia Rating di emissione Metodologia Rating di emissione giugno 2014 SOMMARIO IL RATING - DEFINIZIONI...3 CERVED GROUP RATING... 3 IL RATING di emissione... 3 LA SCALA DI RATING...3 METODOLOGIA DI RATING DI EMISSIONE...5 Ambito

Dettagli

Lezioni di economia degli intermediari finanziari

Lezioni di economia degli intermediari finanziari Lezioni di economia degli intermediari finanziari Prof.Alessandro Berti Istituto di studi aziendali Facoltà di Economia Università di Urbino Carlo Bo a.berti@econ.uniurb.it Urbino, a.a. 2003-2004 La gestione

Dettagli

SOLUZIONI ESERCIZI CAPITOLO 15

SOLUZIONI ESERCIZI CAPITOLO 15 987-88-386-6873-9 Saunders, Cornett, Anolli, Alemanni, Economia degli intermediari finanziari 4e 2015 McGraw-Hill Education (Italy) S.r.l. SOLUZIONI ESERCIZI CAPITOLO 15 1. Le società di intermediazione

Dettagli

IL FONDO DIFONDI PRIVATE DEBT

IL FONDO DIFONDI PRIVATE DEBT I MINIBOND: nuovi canali di finanziamento alle imprese a supporto della crescita e dello sviluppo 15Luglio 2015 IL FONDO DIFONDI PRIVATE DEBT Dr. Gabriele Cappellini Amministratore Delegato Fondo Italiano

Dettagli

Lo sviluppo e la crescita delle PMI in Italia: apertura del capitale di rischio e servizi di corporate banking

Lo sviluppo e la crescita delle PMI in Italia: apertura del capitale di rischio e servizi di corporate banking CONVEGNO AIDEA 2006 FINANZA E INDUSTRIA IN ITALIA Roma, 28/29 settembre Lo sviluppo e la crescita delle PMI in Italia: apertura del capitale di rischio e servizi di corporate banking Annalisa Caruso Dottoranda

Dettagli

Intervista. Intervista a Wolfgang Mader e Olga Braun-Cangl: Gli investimenti nel private market sono adatti a tutti i portafogli istituzionali?

Intervista. Intervista a Wolfgang Mader e Olga Braun-Cangl: Gli investimenti nel private market sono adatti a tutti i portafogli istituzionali? Intervista Intervista a Wolfgang Mader e Olga Braun-Cangl: Gli investimenti nel private market sono adatti a tutti i portafogli istituzionali? 34 Update I/2014 Marty-Jörn Klein, Redattore capo, intervista

Dettagli

CURRICULUM SCIENTIFICO E DIDATTICO

CURRICULUM SCIENTIFICO E DIDATTICO CURRICULUM SCIENTIFICO E DIDATTICO INFORMAZIONI PERSONALI Cognome e Nome: MAZZU SEBASTIANO E-mail: s.mazzu@unict.it Nazionalità: ITALIANA Data e luogo di nascita: 27/11/1967 - BARCELLONA POZZO DI GOTTO

Dettagli

Glossario di alcuni termini della relazione di bilancio

Glossario di alcuni termini della relazione di bilancio Glossario Glossario di alcuni termini della relazione di bilancio (nell accezione accolta nella Relazione e con esclusione dei termini entrati nel lessico comune italiano oppure inseriti in un contesto

Dettagli

La valutazione degli attivi nei Fondi Immobiliari

La valutazione degli attivi nei Fondi Immobiliari La valutazione degli attivi illiquidi detenuti dagli intermediari finanziari La valutazione degli attivi nei Fondi Immobiliari Stefano Deleo Investire Immobiliare SGR S.p.A. 12 luglio 2012 - Milano S.A.F.

Dettagli

Corporate Banking e Basilea 2: come cambia il rapporto banca-impresa

Corporate Banking e Basilea 2: come cambia il rapporto banca-impresa Corporate Banking e Basilea 2: come cambia il rapporto banca-impresa prof. Stefano Caselli Università Bocconi Brescia, 10 ottobre 2006 Prof. Stefano Caselli - 10 ottobre 2006 1 I temi in agenda L inevitabile

Dettagli

Il futuro ha bisogno di più Anima.

Il futuro ha bisogno di più Anima. Il futuro ha bisogno di una nuova visione. Più attenta all essenza. Più responsabile e rigorosa. Più aperta e positiva. Per questo i migliori consulenti, le migliori banche e reti di promotori finanziari

Dettagli

tratto da Economia e Management delle Imprese (DiBernardo, Gandolfi, Tunisini) A cura di Tonino Pencarelli Linda Gabbianelli

tratto da Economia e Management delle Imprese (DiBernardo, Gandolfi, Tunisini) A cura di Tonino Pencarelli Linda Gabbianelli tratto da Economia e Management delle Imprese (DiBernardo, Gandolfi, Tunisini) A cura di Tonino Pencarelli Linda Gabbianelli 1 Il fabbisogno finanziario Il fabbisogno finanziario delle imprese si può definire,

Dettagli

Contenuti. Fatti stilizzati microeconomici. L evidenza empirica è in contrasto con le previsioni del teorema Modigliani Miller.

Contenuti. Fatti stilizzati microeconomici. L evidenza empirica è in contrasto con le previsioni del teorema Modigliani Miller. Contenuti L evidenza empirica è in contrasto con le previsioni del teorema Modigliani Miller. ECONOMIA MONETARIA E FINANZIARIA (7) Esistono quindi delle imperfezioni dei mercati. Le imperfezioni dei mercati

Dettagli

UNIVERSITA DEGLI STUDI DI PARMA FACOLTA DI ECONOMIA. Analisi Finanziaria. A.a. 2008/2009. Assetti proprietari e costo del capitale

UNIVERSITA DEGLI STUDI DI PARMA FACOLTA DI ECONOMIA. Analisi Finanziaria. A.a. 2008/2009. Assetti proprietari e costo del capitale UNIVERSITA DEGLI STUDI DI PARMA FACOLTA DI ECONOMIA Analisi Finanziaria A.a. 2008/2009 Assetti proprietari e costo del capitale Gian Marco Chiesi Marco Tronchetti Provera GPI 60% (60%) [60%] Catena di

Dettagli

UNIVERSITA DEGLI STUDI DI PARMA FACOLTA DI ECONOMIA. Analisi Finanziaria

UNIVERSITA DEGLI STUDI DI PARMA FACOLTA DI ECONOMIA. Analisi Finanziaria UNIVERSITA DEGLI STUDI DI PARMA FACOLTA DI ECONOMIA Analisi Finanziaria A.a. 2008/2009 Assetti proprietari e costo del capitale Gian Marco Chiesi Marco Tronchetti Provera GPI 60% (60%) [60%] Catena di

Dettagli

Gestione Finanziaria delle Imprese Lezione 2

Gestione Finanziaria delle Imprese Lezione 2 GESTIONE FINANZIARIA DELLE IMPRESE 1 L EVOLUZIONE DEL SISTEMA BANCARIO Lezione 2 Gli strumenti finanziari a disposizione di un impresa 2 Apertura di credito Sconto di effetti Contratti bancari Anticipo

Dettagli

Corso di Intermediari Finanziari e Microcredito

Corso di Intermediari Finanziari e Microcredito Corso di Intermediari Finanziari e Microcredito Gli intermediari finanziari: banche Intermediazione finanziaria, tipologie di intermediari e imperfezioni di mercato (Fonte: Corigliano, 2004, Intermediazione

Dettagli

La valutazione degli attivi nei fondi di private equity

La valutazione degli attivi nei fondi di private equity LA VALUTAZIONE DEGLI ATTIVI ILLIQUIDI DETENUTI DAGLI INTERMEDIARI FINANZIARI La valutazione degli attivi nei fondi di private equity Relatore: Daniele Monarca 12 Luglio 2012 - Milano S.A.F. SCUOLA DI ALTA

Dettagli