FINANZA, PMI E SVILUPPO

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1 FINANZA, PMI E SVILUPPO ECONOMICO di Andrea Landi Dipartimento di Economia Aziendale e CEFIN Bozza Preliminare Non citare senza il consenso espresso dell autore Andrea Landi Facoltà di Economia Marco Biagi Via Berengario, Modena

2 1. PMI E SVILUPPO ECONOMICO Negli ultimi decenni la letteratura economica, così come gli orientamenti di politica industriale dei principali paesi sviluppati, hanno progressivamente indirizzato la propria attenzione verso il tema delle PMI, ponendo particolare enfasi al ruolo delle nuove imprese e al loro contributo all innovazione. Nel dopoguerra un ampia letteratura economica documentava gli svantaggi delle piccole imprese rispetto a quelle di grandi dimensioni. L evidenza empirica indicava che le PMI erano meno efficienti, remuneravano in misura minore i propri dipendenti, erano impegnate solo in misura marginale in attività innovative e la loro importanza era destinata a declinare in relazione allo sviluppo economico. La piccola dimensione era ritenuta una forma di organizzazione della produzione adatta per le primi fasi di sviluppo di un paese o di una regione e propedeutica ad una fase di consolidamento della struttura produttiva che avrebbe dovuto caratterizzarsi per la formazione di un gruppo ben più ristretto ed efficiente di grandi imprese 1. A partire dagli anni ottanta, il ruolo delle piccole imprese viene rivalutato in relazione al manifestarsi di una tendenza alla crescita del numero e del peso delle PMI nelle principali economie industrializzate 2. La letteratura economica individua una serie di fattori strutturali in grado di spiegare le ragioni del ruolo propulsivo svolto dalle PMI anche nelle economie più sviluppate 3. In primo luogo assumono rilevanza i fattori collegati ai cambiamenti tecnologici che hanno indebolito il nesso dimensione-efficienza dei processi produttivi a vantaggio delle organizzazioni produttive più flessibili e reattive nell utilizzo delle nuove tecnologie e delle soluzioni organizzative più adatte a cogliere i benefici dell innovazione. Sempre sul versante dei fattori produttivi rilevano inoltre i cambiamenti nella composizione della forza lavoro a favore di componenti che gradiscono la flessibilità tipica delle aziende di piccole dimensioni. Dal lato della domanda, l allargamento dei mercati si è accompagnato ad una maggiore variabilità e differenziazione dei gusti della clientela; trasformazioni che richiedono una maggiore specializzazione produttiva ma anche una crescente flessibilità nell individuare e soddisfare i diversi segmenti di mercato. Nelle nuove teorie dell evoluzione dell industria, la rivalutazione delle PMI ai fini dello sviluppo economico avviene con specifico riferimento al ruolo svolto dalle nuove imprese quali agenti di cambiamento in un economia basata sulla conoscenza 4. La conoscenza viene considerata un input sempre più importante della funzione di produzione dell impresa, il cui valore è intrinsecamente incerto e oggetto di valutazioni discordanti tra gli agenti economici. Tale divergenza sul valore atteso delle nuove idee costituisce l incentivo per gli agenti detentori della conoscenza a lasciare l impresa in cui lavorano per crearne una nuova quale veicolo per sviluppare il progetto innovativo. Nella direzione di una nuova imprenditoria innovativa operano anche i progressi nella tecnologia che sono il prodotto cumulato di una miriade di piccole invenzioni riguardanti singoli componenti, materiali e tecniche di fabbricazione, i cui risultati in termini di fatturato possono risultare marginali nella logica delle grandi imprese ma determinanti per l attività di nuovi imprenditori Audretsch, EIM, Brock e Evans, Audretsch, 1995.

3 Una serie di studi documentano come le piccole imprese contano per una quota di innovazioni di prodotto più che proporzionale rispetto all attività formale di R&S 5 e ciò contribuisce a spiegare i loro tassi di sviluppo particolarmente elevati, soprattutto se operanti nelle industrie ad alta tecnologia 6. Il nesso nuove e piccole imprese-sviluppo è particolarmente robusto quando è valutato per i principali paesi sviluppati. Con riferimento a 18 paesi OCSE Audretsch e Thurik (2002) rilevano come la maggiore attività imprenditoriale di alcuni paesi si traduce in un più elevato tasso di crescita del prodotto e in una riduzione della disoccupazione. Anche gli studi sullo sviluppo regionale indicano nelle nuove e piccole imprese impegnate in attività innovative una delle principali componenti propulsive dello sviluppo economico e territoriale I VINCOLI FINANZIARI DELLE PMI Alla rivalutazione del ruolo svolto dalle piccole imprese nella promozione dello sviluppo ha fatto riscontro, nell ambito della letteratura finanziaria, un crescente interesse per il tema dei vincoli finanziari che possono ostacolare la nascita e il successivo sviluppo di nuove iniziative imprenditoriali. Oltre al rischio operativo tipico delle nuove iniziative imprenditoriali, la piccola impresa con obiettivi di crescita si trova generalmente esposta ad un elevato rischio finanziario che è collegato alla bassa dotazione di risorse proprie. La necessità di rivolgersi a finanziatori esterni la espone, infatti, al rischio di razionamento di fondi o di costi del finanziamento elevati e non sostenibili. Tali rischi assumono una particolare rilevanza quando il finanziamento riguarda piccole imprese o nuove imprese i cui prodotti o servizi dipendono in misura significativa dall applicazione di conoscenze scientifiche o tecnologiche e che si caratterizzano per un elevata redditività attesa cui corrisponde un alto livello di rischio 8. Il progetto innovativo che arriva fino alla fase di commercializzazione del prodotto può conseguire un elevata redditività operativa in virtù del vantaggio competitivo che l impresa ottiene dall introduzione nel mercato di nuovi prodotti o dall adozione di un nuovo modo di produrre i prodotti esistenti. Tuttavia, il passaggio dalle fasi di ideazione e di prima realizzazione del progetto a quello di successivo sviluppo e commercializzazione può risultare particolarmente selettivo, essendo elevata la probabilità di abbandono del progetto da parte dell impresa e di conseguente perdita del capitale investito. I rischi di natura finanziaria delle nuove e piccole imprese originano da imperfezioni dei mercati dei capitali che la letteratura finanziaria attribuisce a fattori di natura fiscale, informativa, a costi di agenzia e di transazione e, più in generale, a situazioni di inadeguatezza della struttura di alcuni sistemi finanziari (definita come l articolazione di Audretsch, Audretsch, Santarelli, Vivarelli, Per la Gran Bretagna si veda Hart e Hanvey (1995). Callejon e Segarra (1999) indicano una relazione positiva tra start-up e sviluppo delle regioni e delle industrie spagnole. Per la Svezia si veda lo studio regionale di Foelster (2000). L innovazione può riguardare l applicazione innovativa di tecnologie esistenti così come l utilizzo di nuove tecnologie (Bank of England, 2001). Per una rassegna della letteratura empirica sui maggiori vincoli finanziari delle imprese innovative rispetto a quelli riguardanti imprese che si caratterizzano per una minore intensità di investimenti in R&S si veda Hall, 2002 pp

4 intermediari, investitori, mercati e contratti finanziari) nel sostenere la nuova imprenditorialità e il finanziamento dei progetti più innovativi. Tassazione Sotto il profilo fiscale, nella letteratura finanziaria si sottolinea come la struttura delle aliquote sul reddito di impresa adottata in numerosi sistemi economici favorisca il ricorso all indebitamento dell impresa a scapito di una sua maggiore capitalizzazione. La ricerca di vantaggi fiscali può portare a squilibrare la struttura finanziaria delle imprese verso il debito, determinando una maggiore incidenza degli oneri finanziari sui risultati operativi e una potenziale maggiore variabilità dei risultati netti al variare della redditività operativa. Per le imprese di nuova costituzione o nelle prime fasi di sviluppo, per le quali l autofinanziamento rappresenta, ancor più che per le imprese tradizionali, una forma indispensabile di finanziamento, la tassazione sul reddito di impresa incide in modo sensibile sulla disponibilità delle risorse interne e sulla sostenibilità della loro crescita. Al tempo stesso la tassazione dei redditi di chi apporta capitale di rischio innalza il rendimento lordo atteso degli investitori modificando la convenienza/disponibilità ad apportare risorse verso le imprese innovative. Informazione e forme di finanziamento Situazioni di asimmetria informativa che originano dalla conoscenza imperfetta da parte dei finanziatori dei progetti dell impresa possono tradursi in vincoli finanziari particolarmente stringenti. Le nuove e piccole imprese si caratterizzano per uno scarso sviluppo delle principali aree della gestione aziendale (amministrativa, finanziaria, commerciale) e per una difficoltà oggettiva ad indirizzare un informazione sufficientemente strutturata a favore dei finanziatori 9. Inoltre, la coincidenza tra proprietà e management, tipica della realtà delle nuove e piccole imprese, contribuisce ad una maggiore opacità della loro situazione economica e finanziaria finendo per incentivare una valutazione dei finanziatori più attenta alle garanzie offerte dal proprietario che alle prospettive reddituali dell impresa. Nel caso delle imprese innovative l incentivo dell imprenditore a rendere trasparente l informazione sui propri progetti è inoltre ancor più vincolata dalla opportunità di non rendere pubblica l informazione sul loro contenuto innovativo, che costituisce anche il principale vantaggio competitivo dell impresa 10. Ciò riduce la qualità del segnale indirizzato ai potenziali finanziatori del progetto 11. In tale situazione, vi sono fondate ragioni per ritenere che nella fase di concepimento dell innovazione l estrema incertezza dei risultati attesi renda particolarmente difficile il ricorso a finanziamenti esterni e sia pertanto strettamente vincolata dalla disponibilità di risorse proprie dell imprenditore. La difficoltà delle piccole imprese a segnalare la propria qualità ai finanziatori esterni viene indicata nella letteratura finanziaria come uno dei principali fattori che spiegano il prevalere di relazioni di lungo termine tra impresa e intermediario finanziario, caratterizzate dalla concessioni di prestiti rinnovati nel tempo (relationship lending). Tali relazioni finanziarie continuative migliorano l efficienza delle attività di selezione e monitoring del Caselli, Per le imprese statunitensi di molti settori industriali vi è evidenza che i brevetti risultino uno strumento inefficace per l appropriabilità dei risultati dell attività di ricerca e sviluppo e che a questi venga preferita la segretezza dei progetti innovativi (Levin et al. 1987). Bhattacharya e Ritter, 1993; Anton e Yao, 1998.

5 finanziatore 12, l acquisizione di una informazione finanziaria più approfondita e riservata 13 e il riutilizzo di questa informazione per interazioni finanziarie ripetute nel tempo 14. Il relationship lending comporta decisioni assunte principalmente sulla base di informazioni acquisite attraverso l esperienza, nell ambito di molteplici interazioni con la piccola impresa, il suo proprietario, i clienti, i fornitori e più in generale con la comunità di riferimento 15. In questo senso esso si differenzia dal transactional lending, cioè dalla concessione di credito basata su informazioni prevalentemente di tipo quantitativo e non inserite nell ambito di una relazione continuativa 16. Mentre il relationship lending sembra la forma più consona a coprire le esigenze finanziarie di piccole e medie imprese che hanno raggiunto una certa maturità della loro fase di sviluppo o che operano in settori tradizionali caratterizzati da prospettive di crescita relativamente contenute, diversa è la situazione delle nuove e piccole imprese innovative. Per queste ultime il rischio di comportamenti non osservabili da parte del finanziatore (private action dell impresa) può assumere particolare rilevanza in relazione al crescente apporto di capitali richiesto ad integrazione delle risorse interne. E può essere condivisa l osservazione di molti analisti circa la maggiore idoneità del capitale di rischio quale forma di finanziamento in grado di integrare le risorse dell imprenditore al fine di sviluppare il progetto innovativo 17. Nel caso dei nuovi progetti gli intermediari o gli investitori professionali con precedenti esperienze imprenditoriali potrebbero inoltre godere di un vantaggio informativo rispetto all imprenditore circa le prospettive di sviluppo dell impresa: avendo ad esempio maggiori informazioni sulle prospettive di mercato o sulle potenzialità che deriverebbero da una gestione più efficiente dell impresa 18. Costi di agenzia e forme contrattuali La letteratura sugli agency costs e i contratti incompleti interpreta le forme contrattuali del finanziamento esterno (sia debito, sia capitale di rischio sottoscritto da terzi) come modalità alternative per regolare i conflitti di interesse tra imprenditore controllante e i finanziatori, conflitti tipici del rapporto di finanziamento delle piccole imprese. I comportamenti dell imprenditore potrebbero, infatti, essere indirizzati ad accrescere i propri benefici monetari 19 e non monetari, in ciò avvantaggiandosi della difficoltà di stipulare Diamond, Fama, 1985; Ramakrishan-Thakor, Greenbaum e Thakor, Berger e Udell, Rajan, 1992; Bhattacharya e Thakor, The fact that high-growth, high-risk new ventures often obtain angel finance/or venture capital before they obtain significant amounts of external debt suggests that the moral hazard problem may be particularly acute for these firms, Berger e Udell 1998, p. 9. Garmaise, I comportamenti dell imprenditore che possono arrecare danno ai finanziatori riguardano: - l accrescimento di benefici non monetari; - la scelta di progetti più rischiosi per avvantaggiarsi della responsabilità limitata; - le scelte che avvantaggiano altre imprese del gruppo; - l appropriazione indebita (Barca e Ferri, 1993).

6 contratti di finanziamento completi e cioè contingenti a tutte le possibili azioni intraprese dall imprenditore 20. I conflitti riguardano, in particolare, l adeguatezza dello sforzo dell imprenditore nella valorizzazione dell impresa e comportano, da parte del finanziatore, la predisposizione di un sistema di incentivi e di meccanismi di controllo. Dal punto di vista delle forme contrattuali del finanziamento, l impegno dell imprenditore a valorizzare le attività dell impresa è associato positivamente all utilizzo del debito come forma di finanziamento. Il contratto di credito/debito incentiva l imprenditore consentendo l appropriazione piena dei risultati raggiunti, una volta remunerato e rimborsato il finanziamento ottenuto. Inoltre, sul comportamento dell imprenditore ad indirizzare le risorse verso attività che beneficiano l impresa, influisce la riduzione del cash flow disponibile per effetto degli oneri finanziari da corrispondere sul debito - e la perdita di controllo nel caso di insolvenza dell impresa 21. Nel caso delle nuove e delle piccole imprese innovative l utilità dell indebitamento per ridurre i costi di agenzia è tuttavia contrastata dalla minore disponibilità dei creditori (banche o obbligazionisti) a finanziare imprese che non abbiano una storia consolidata o che si caratterizzino, nel caso delle imprese particolarmente innovative, per il prevalere di attività immateriali quali sono quelle collegate agli investimenti in ricerca e sviluppo rispetto ad investimenti tradizionali in immobili, impianti e macchinari 22. Con il contratto azionario i diritti amministrativi ad esso associati implicano la possibilità di condizionare la gestione dell impresa (attraverso la nomina degli amministratori). L impegno dell imprenditore può essere valorizzato dalle competenze tecniche del finanziatore (nomina di dirigenti con capacità gestionali) e l ingresso nel capitale proprio dell impresa consente al finanziatore di avvantaggiarsi in modo diretto (e non soltanto migliorando la solvibilità dell impresa) delle competenze apportate. Pertanto, dal lato delle forme contrattuali di finanziamento, il superamento o l attenuazione dei conflitti di agenzia verrebbe affidata al mix ottimale di strumenti di debito e di azioni o a tipologie contrattuali ibride, con le quali il finanziatore ha la possibilità di assumere un ruolo di creditore o di socio in relazione all evoluzione della redditività del progetto finanziato: sono tali contratti finanziari quali le obbligazioni convertibili, le obbligazioni cum warrant, il mezzanino, i prestiti partecipativi, ecc.. La combinazione tra le due principali forme contrattuali non esclude tuttavia la possibilità di modulare il finanziamento o di definire clausole contrattuali specificamente finalizzate ad incentivare e a controllare l imprenditore. Esempi di tali interventi sono la ripartizione del finanziamento in tranches collegate ai diversi stadi della crescita e dell evoluzione del fabbisogno finanziario dell impresa e gli accordi contrattuali che limitano o vincolano al gradimento del finanziatore l emissione di nuove azioni o la richiesta di nuovi finanziamenti e ciò al fine di non alterare il valore della partecipazione detenuta dall intermediario, o di non accentuarne i profili di rischio finanziario. Costi di transazione, accesso ai mercati finanziari e all intermediazione finanziaria Le azioni dell imprenditore potrebbero essere osservabili ma non verificabili, oppure potrebbero essere verificabili, ma risultare troppo costoso stipulare dei contratti completi (Hart, 1995). Jensen e Meckling, Evidenza di una relazione negativa tra intensità degli investimenti in R&S e grado di indebitamento dell impresa è riscontrabile negli studi di Hall (1992) e Bhagat e Welch (1995).

7 Le piccole imprese sono vincolate nel loro accesso ai mercati finanziari a causa degli elevati costi fissi della quotazione. Inoltre, il volume dell emissione di titoli e la loro disponibilità a poter essere negoziati rilevano ai fini dell efficienza dei mercati secondari, con effetti che si riverberano sul funzionamento del mercato primario. Le economie di scala collegate all emissione di titoli limitano l accesso al mercato primario a quelle imprese che si avviano ad una rapida crescita dimensionale. Anche per queste, tuttavia, il volume dei titoli disponibili per la negoziazione e la presenza sul mercato di operatori disposti ad impegnarsi nell attività di scambio 23 risultano determinanti nell assicurare adeguate condizioni di liquidità degli scambi e di significatività dei prezzi a cui questi vengono regolati. La maggiore variabilità dei prezzi, che generalmente si riscontra per i titoli a minore flottante, e le difficoltà che anche nelle esperienze estere hanno incontrato i mercati per le piccole e medie imprese testimoniano infatti come il rischio di liquidità sia elevato: sia cioè alto il rischio di non trovare una controparte allo scambio di titoli o che questo possa avvenire a prezzi che, per inefficienza dei mercati secondari, si discostano sensibilmente dal valore economico dell impresa. Oltre alle difficoltà di accesso ai mercati finanziari, le nuove imprese o le piccole imprese con progetti innovativi possono risultare penalizzate anche sul versante dei finanziamenti concessi dagli intermediari e ciò a causa di costi di selezione, di definizione dei contratti (contracting) e di monitoring che il finanziatore deve sostenere a fronte di volumi di finanziamento relativamente contenuti. In altri termini, la soglia minima del finanziamento richiesto che rende economicamente sostenibile il processo di valutazione e di successivo monitoring del progetto imprenditoriale può risultare troppo elevata per un ampia area di nuove/piccole imprese innovative. 1.2 BANCHE E FINANZIAMENTO DELLE PMI Le banche hanno tradizionalmente svolto un ruolo importante nel funzionamento dei circuiti finanziari che riguardano le piccole imprese e ciò anche grazie all attività delle numerose banche locali focalizzate nella concessione di credito alle piccole e medie imprese collocate in aree geografiche ristrette. Nella letteratura finanziaria sulla relazione banca-impresa una particolare enfasi è stata posta sulla superiore capacità delle banche locali di acquisire e gestire la soft information tipica della relazione con le piccole e medie imprese 24. Il connotato locale della banca implica un inserimento nelle relazioni sociali ed economiche della comunità con l opportunità di acquisire informazioni qualitative non standardizzabili sulla cui base valutare situazioni specifiche di impresa. Le banche locali si avvantaggiano inoltre dei pochi livelli gerarchico-decisionali della loro organizzazione che consentono di ridurre la dispersione dell informazione non strutturata e di rendere più efficace il processo di valutazione del rischio. Il consolidamento in atto in tutti i principali sistemi bancari, con il formarsi di grandi conglomerati finanziari e la sensibile riduzione del numero di piccole banche locali (o la perdita della loro indipendenza), pone una sfida per le grandi banche ed alla loro capacità di soddisfare le esigenze finanziarie di una clientela di imprese di piccole dimensioni trovando modalità efficaci per gestire un patrimonio informativo e relazionale non facilmente standardizzabile. Il consolidamento dei sistemi bancari ha portato alla costituzione di grandi Sui rischi connessi al funzionamento dei mercati dei titoli delle piccole e medie imprese si veda Landi, Schwizer (1999). Stein, 2002.

8 gruppi bancari con una forte presenza sul territorio nazionale. Anche la formazione di un mercato dei servizi finanziari europei si è a tutt oggi caratterizzato per un consolidamento delle banche sui mercati nazionali e una forte presenza territoriale nei mercati locali (BCE 2004). La crescita del numero di sportelli e dei nuovi canali distributivi sottolinea il presidio particolarmente attento della clientela retail da parte delle grandi banche. Molti sono gli studi che indicano come le grandi banche privilegiano il finanziamento delle piccole e medie imprese più mature e più trasparenti dal punto di vista finanziario 25, o che usano più fonti di finanziamento alternative 26, instaurando così relazioni meno esclusive, con migliori condizioni e una richiesta di minori garanzie 27. Nell ambito di tali relazioni di tipo maggiormente transazionale il processo di affidamento è spesso basato su variabili oggettive collegate ad indicatori di bilancio o tratte da centrali dei rischi. E questo un orientamento che si spiega con la maggiore complessità organizzativa dei grandi gruppi bancari e finanziari e che può rendere meno efficiente la gestione congiunta di procedure di affidamento di tipo transazionale con il relationship lending 28. La letteratura indica che la potenziale difficoltà delle grandi banche nel gestire un attività di relationship lending è spiegata anche dalla maggiore distanza geografica tra il centro decisionale della banca e le imprese appartenenti all area geografica locale. Questa distanza dalla comunità locale può ridurre la capacità di contestualizzare e comprendere la soft information spesso basata su specifici fattori socio-culturali dell area 29. A causa di queste complessità organizzative le grandi banche possono essere indotte a ridurre la quota dei finanziamenti e dei servizi finanziari inseriti nell ambito di relazioni continuative con le imprese 30 e a limitare il tempo e le risorse assegnate alla produzione e al trattamento di soft information 31. L evidenza di un effetto di razionamento del credito a causa del consolidamento in atto nei sistemi bancari non è tuttavia confermato in modo sistematico negli studi sui mercati bancari. Mentre alcuni studi rilevano effetti di razionamento su alcuni gruppi di piccole imprese meritevoli di finanziamento 32, questo non implica comunque una limitazione di credito per la gran parte delle piccole imprese, in quanto molto spesso le imprese razionate trovano alternative di finanziamento presso altre banche già operanti a livello locale 33 o da parte di nuove banche che entrano per la prima volta nel mercato 34. La concorrenza sui mercati locali anche tra grandi banche è peraltro rafforzata dalla loro diffusa articolazione territoriale, dalla riorganizzazione dei centri decisionali per aree territoriali e dalla progressiva perdita di importanza della distanza geografica quale fattore competitivo nella relazione con le piccole imprese. Al rafforzamento della presenza sui mercati interni delle grandi banche ha fatto riscontro una riorganizzazione della loro attività bancaria secondo uno schema matriciale che attribuisce rilevanza ai criteri di segmentazione della clientela e alla decentralizzazione dei Haynes, Ou, Berney, Berger, Klapper, Udell, Berger, Udell, 1996, Berger, Rosen, Udell, Cosma et al Berger, Udell, 2002 and Hauswald, Marquez, Berger, Demsetz, Strahan, Stein 2002, Berger, Udell Peek, Rosengren, 1999, Sapienza, Berger, Saunders, Scalise, Udell, Berger, Bonime, Goldberg, White, 2000.

9 centri decisionali per aree geografiche 35. La costituzione di divisioni dedicate a specifici segmenti di imprese con bisogni finanziari simili si è accompagnata alla creazione di ruoli organizzativi e profili professionali (relationship managers) finalizzati a gestire il rapporto con i differenti segmenti di imprese. La segmentazione per fasce di imprese si è intrecciata con un articolazione della struttura commerciale e creditizia per aree geografiche, attribuendo a queste ultime elevati livelli di autonomia decisionale 36. Le grandi banche hanno ridotto il gap di tipo organizzativo che penalizzava il rapporto con la clientela imprese di piccole dimensioni anche grazie ad un più intenso utilizzo di tecnologie dell informazione e di sistemi di rating e di scoring in grado di processare ed integrare combinazioni di informazione quantitativa e qualitativa. 1.3 IL FINANZIAMENTO DELLE IMPRESE INNOVATIVE Con riguardo al finanziamento delle imprese innovative, diversi autori 37 e documenti di politica industriale comunitari (Commissione delle Comunità Europee, 1995 e 2003) sottolineano come le banche mostrino delle difficoltà nel valutare tali progetti di investimento, così come debole potrebbe risultare la loro propensione ad assumersi i rischi collegati al finanziamento dell innovazione. E questa una valutazione attribuita al sistema finanziario europeo che, nel confronto con quello statunitense, si caratterizza per una centralità dell attività bancaria e un basso sviluppo di intermediari e investitori specializzati e dei mercati finanziari. Profili questi ultimi che sembrano favorire la disponibilità e la continuità di finanziamenti a imprese con progetti tradizionali e consolidati a scapito del finanziamento di progetti più innovativi ma anche più incerti nelle prospettive di reddito. L analisi dei ritardi attribuiti all evoluzione del sistema finanziario europeo nell avvicinarsi alla struttura del sistema americano è anche il presupposto per la definizione degli strumenti di finanza innovativa indicati nei documenti comunitari di politica industriale come requisito per il finanziamento dell innovazione. Il riferimento agli strumenti innovativi non è limitato ai contratti finanziari, e quindi alle forme tecniche di erogazione del finanziamento, ma si estende agli investitori e agli intermediari finanziari che intervengono nel capitale di rischio delle nuove imprese o di quelle nella prima fase di sviluppo, così come ai mercati finanziari che consentono la quotazione delle imprese innovative e il conseguente allargamento del gruppo di investitori nel capitale delle imprese innovative. Gli investitori Per gli investitori individuali le possibilità di sfruttare pienamente i vantaggi della diversificazione sono vincolate dalle limitate disponibilità finanziarie. In considerazione del taglio minimo richiesto per l investimento/finanziamento del singolo progetto, il patrimonio dell investitore individuale non consente la costruzione di un portafoglio di finanziamenti di progetti rischiosi sufficientemente ampio. Fa eccezione quella particolare categoria di investitori privati che, pur non operando professionalmente a tale titolo, forniscono capitale di rischio ad iniziative imprenditoriali (c.d. business angels). Sono operatori motivati da obiettivi di remunerazione del capitale investito con un investimento che si inserisce in un portafoglio finanziario personale più ampio e diversificato. Si tratta normalmente di imprenditori o ex imprenditori con esperienza Di Battista, Venturelli Cosma et al Rajan e Zingales, 2001.

10 professionale nel settore di investimento e con patrimoni personali che consentono un certo grado di diversificazione. Tra gli investitori istituzionali un ruolo importante nel sostenere l apporto di capitale alle imprese innovative è attribuito ai fondi chiusi, ai fondi pensione e alle società assicurative, cioè a quella tipologia di investitori che gestiscono i risparmi degli investitori individuali con logiche temporali di lungo periodo, coerenti con la richiesta delle imprese di risorse finanziarie di tipo permanente o di lungo termine. I fondi di investimento chiusi rappresentano il veicolo ideale per far affluire risorse finanziarie a imprese di piccole e medie dimensioni, per lo più non quotate, che necessitano di capitale di rischio e che presentano promettenti prospettive di crescita e di incremento del valore economico. A differenza dei fondi comuni aperti la sottoscrizione di quote da parte degli investitori avviene al momento della costituzione del fondo mentre il loro rimborso è consentito solo a determinate scadenze in un arco temporale di lungo periodo - in relazione alle politiche di disinvestimento effettuate dalla società che gestisce il fondo chiuso. Per le caratteristiche di patrimonio non variabile nel tempo e di tipologia di società non quotate oggetto di investimento, i fondi chiusi risultano più rischiosi e meno liquidi di quelli aperti e quindi destinati prevalentemente ad investitori con caratteristiche di elevata sofisticazione finanziaria e propensione al rischio 38. Per i fondi pensione e le società di assicurazione la natura previdenziale/assicurativa dell attività si concilia con un orizzonte temporale degli investimenti di lungo termine. Ciò rende possibile un allargamento delle politiche di investimento anche verso partecipazioni al capitale di rischio di imprese non quotate la cui redditività matura su orizzonti temporali più lunghi. Il venture capital Le tipologie di intermediari più adatte a finanziare progetti innovativi ad elevato rischio sono quelle che raccolgono fondi presso investitori con obiettivi di investimento a lungo termine e con una più spiccata propensione ad assumere rischi nell ambito di portafogli diversificati. Le società di venture capital sono gli intermediari specializzati nel finanziamento di progetti innovativi 39. Gli studi sulla performance dei fondi gestiti dalle società di venture capital indicano una propensione di tali società ad assumersi rischi elevati a fronte di una maggiore rendimento realizzato segnalando come l elevato rendimento medio realizzato dai fondi di venture capital dipende da un numero limitato di investimenti di successo. Nel caso del finanziamento dell innovazione il ruolo delle società di venture capital è richiesto dall elevato contenuto specialistico della valutazione e dalla particolarità dello scambio informativo che intercorre tra impresa e finanziatore. Il problema informativo relativo al finanziamento di progetti innovativi da parte di piccole e nuove imprese non si esaurisce con la valutazione dell imprenditore e con la trasparenza verso i finanziatori, ma si arricchisce di una dimensione che riguarda la Per una descrizione dell attività dei fondi chiusi si veda Gervasoni (2000). Svolgono attività di investimento professionale nel capitale di rischio di imprese che nascono da iniziative imprenditoriali ad elevato potenziale di crescita e spesso innovative. Investono fondi raccolti da investitori (banche, fondi pensione, soggetti pubblici e privati) che operano con orizzonti temporali di investimento di lungo periodo. I patrimoni raccolti confluiscono in un fondo (che può assumere la forma contrattuale del fondo chiuso). Tramite il fondo la maggiore propensione al rischio degli investitori-sottoscrittori di quote è indirizzata al finanziamento di imprese.

11 possibilità di precisare, insieme al finanziatore, le reali opportunità di reddito, nonché i profili prospettici di rischio associati alle diverse soluzioni di investimento. L imprenditore che effettua la decisione di investimento non richiede solo risorse finanziarie ad integrazione dell autofinanziamento, ma necessita il più delle volte di competenze esterne e, quindi, di interventi di consulenza a supporto delle decisioni strategiche da parte di intermediari che hanno un elevata conoscenza delle problematiche settoriali e finanziarie delle imprese innovative. Il venture capitalist oltre a fornire consulenza e ad assistere l impresa nella gestione, produce un informazione indiretta nei confronti dei terzi che intrattengono rapporti economici e finanziari con l impresa. Il finanziamento concesso dall intermediario specializzato segnala la qualità del progetto ad altri fornitori finanziari, aumentando la disponibilità di credito commerciale, di prestiti bancari e di risorse finanziarie raccolte attraverso collocamenti di titoli sui mercati aperti 40 intermediari specializzati. 1.4 LE POLITICHE PUBBLICHE PER L ACCESSO ALLA FINANZA DELLE NUOVE E PICCOLE IMPRESE L obiettivo primario dell intervento pubblico nell area della finanza delle nuove e piccole imprese è quello di ovviare ai fallimenti di mercato che determinano situazioni di razionamento dei fondi. Come evidenziato nella rassegna precedente sui vincoli finanziari delle nuove e piccole imprese, la disponibilità di fondi è strettamente collegata alle possibilità di rendere coerenti le prospettive di redditività e rischio dell imprenditore con quelle assunte dal finanziatore 41. Ciò può avvenire con diverse modalità. Una prima forma di intervento è di tipo informativo ed è indirizzata a migliorare il flusso di informazioni sui progetti delle imprese con particolare riguardo alle nuove imprese con caratteristiche innovative, per le quali la mancanza di un track record e l elevato grado di innovazione imprenditoriale determinano la necessità di segnalare in modo più approfondito ai finanziatori le caratteristiche tecniche ed economiche del progetto. Rientrano in questa tipologia di intervento pubblico le azioni di comunicazione agli investitori potenziali, realizzate attraverso incontri dedicati alla presentazione delle imprese innovative, così come il sostegno offerto alla costituzione di reti di investitori (business angels) verso cui le imprese innovative possono indirizzare l informazione sensibile relativa ai progetti da finanziare. Una seconda forma di intervento è quella di natura fiscale che può contribuire ad aumentare la disponibilità di fondi da parte dell imprenditore e del finanziatore Sulla maggiore facilità delle imprese partecipate da società di venture capital a raccogliere fondi attraverso sottoscrizioni di titoli emessi attraverso la quotazione (Initial Public Offerings) si veda l evidenza prodotta da Lerner (1994) e Black e Gilson (1998). La letteratura empirica sull efficacia dell intervento pubblico a sostegno del finanziamento delle imprese innovative perviene a risultati incerti. Tra gli studi che verificano l esistenza di effetti positivi dell intervento pubblico si segnalano Lerner (1999) che valuta, con riferimento ad un campione di 1435 imprese statunitensi per un periodo di 10 anni, il programma pubblico Small Business Innovative Research e indica dei vantaggi in termini di crescita dell occupazione e di fatturato delle imprese analizzate rispetto ad un gruppo di imprese di controllo. Le imprese che rientrano nel programma di intervento pubblico successivamente sono state finanziate in misura più rilevante da società di venture capital. Nel mercato americano lo sviluppo del venture capital appare favorito dalla concessione di finanziamenti statali a basso costo alle Small Business Investment Companies e dai finanziamenti pubblici alla ricerca nei settori ad alta tecnologia (Hellmann 2000 e Lerner 1995). Per il Regno Unito Moore e Garnsey (1992) riscontrano l esistenza di effetti positivi, in termini di disonibilità di fondi, dei premi concessi al gruppo di imprese ritenute più innovative nell ambito del concorso Small Firms Merit Awards for Research and Technology (SMART).

12 Anche sul fronte fiscale l attenzione è spostata soprattutto verso le imprese di piccole dimensioni a maggiore tasso di innovazione che devono sostenere rilevanti investimenti nella loro prime fasi di sviluppo. Ciò spiega l utilità di sgravi fiscali, concessi a fronte di investimenti in ricerca e sviluppo, che incentivano l autofinanziamento dell imprenditore, limitando il ricorso a finanziamenti esterni ed eventuali fenomeni di razionamento. Interventi agevolati di natura fiscale a favore della capitalizzazione delle nuove e piccole imprese possono indirizzarsi anche verso gli investitori, assumendo la forma di detassazione degli utili derivanti dalle partecipazioni nel capitale di rischio delle imprese innovative. Un importante area di intervento a sostegno del finanziamento delle nuove e piccole imprese è rappresentata dalle garanzie fornite dal settore pubblico o da associazioni di imprese a copertura parziale o integrale del rischio di mancato pagamento degli interessi e di rimborso del finanziamento. I fondi di garanzia pubblici sono generalmente finanziati da autorità nazionali o regionali con lo scopo di garantire direttamente i finanziamenti privati concessi alle piccole imprese, oppure indirettamente attraverso la controgaranzia degli impegni assunti da consorzi o cooperative private di garanzia costituite da associazioni imprenditoriali, Camere di commercio, in alcuni casi con la partecipazione di istituti bancari. I sistemi di garanzia facilitano l accesso ai finanziamenti bancari soprattutto da parte di nuove o piccole imprese per le quali l assenza di track record o gli elevati costi unitari (per unità di finanziamento) di valutazione del merito creditizio risultano penalizzanti ai fini della concessione del credito. Inoltre, per le piccole imprese innovative la prevalente immaterialità e specificità dei propri asset rende indispensabile la disponibilità di garanzie terze ad eventuale integrazione di quelle personali dell imprenditore e dell impresa. La garanzia pubblica può inoltre indirizzarsi ad incentivare alcune forme di finanziamento (quali ad esempio il capitale di rischio) rispetto ad altre forme ritenute meno idonee a sostenere i progetti innovativi. L aumento della disponibilità di fondi a favore delle nuove e piccole imprese può essere realizzata in modo diretto attraverso contributi pubblici in conto capitale. Questa forma di intervento è finalizzata ad eliminare fenomeni di razionamento dei fondi, incentivando altri finanziatori ad integrare le risorse necessarie alla realizzazione dei progetti dell impresa. Infatti, per i finanziatori privati la previsione di un contributo pubblico comporta una riduzione del proprio impegno finanziario e, in caso di priorità del rimborso rispetto al finanziamento pubblico, una riduzione del rischio di perdita nelle situazioni di insolvenza dell impresa. Il contributo in conto capitale può assumere anche la forma del finanziamento a fondo perduto qualora non sia prevista la remunerazione e neppure il rimborso del capitale. L agevolazione pubblica può infine riguardare l abbattimento del costo del finanziamento attraverso le agevolazioni concesse a parziale riduzione degli oneri di impresa collegati alla remunerazione del capitale. L intervento pubblico a sostegno della finanza delle nuove e piccole imprese si è orientato negli ultimi anni verso forme di agevolazione più efficienti, in termini di minori costi per il settore pubblico a parità di risultati, e più efficaci in quanto mirate verso particolari tipologie di imprese. I nuovi orientamenti dell intervento pubblico hanno riguardato:

13 la condivisione dei rischi di finanziamento tra settore pubblico e privato nella logica secondo la quale l intervento pubblico deve sollecitare un maggiore impegno di finanziamento da parte delle istituzioni e degli investitori privati; un attenzione specifica alle piccolissime imprese con l obiettivo di incentivare attraverso il microcredito un contesto di imprenditorialità diffusa funzionale allo sviluppo di aree svantaggiate; un crescente peso attribuito al finanziamento nella forma di capitale di rischio, incentivato sia attraverso la leva fiscale, sia indirizzando le garanzie e i contributi a favore di partnership con società di venture capital per l intervento nel capitale di imprese non quotate. Questo obiettivo si è peraltro sempre più integrato con il sostegno finanziario indirizzato vero le piccole imprese a maggiore contenuto innovativo, con particolare riguardo alle prime fasi di sviluppo dell impresa. Imprese innovative e intervento pubblico Nella prima fase (fase seed) di concepimento dell innovazione, l autofinanziamento e le forme di intervento pubblico giocano un ruolo determinante considerata l estrema incertezza dei risultati attesi e il difficile ricorso a finanziamenti esterni 42. Dal punto di vista delle politiche pubbliche di promozione dell innovazione assumono rilevanza gli interventi volti a favorire l impiego di risorse proprie dell imprenditore nella forma di sgravi fiscali alle spese di progettazione - così come la disponibilità di fondi a condizioni agevolate o a fondo perduto che stimolino in modo diffuso la propensione degli imprenditori a concepire progetti innovativi. Nella fase di avvio (start-up) il fabbisogno finanziario assume dimensioni tali da rendere necessario l apporto di finanziatori esterni per i quali le probabilità di remunerazione dei capitali investiti sono collegate a prospettive di reddito spostate nel tempo. In questa fase assume rilevanza l apporto di competenze settoriali (tecniche e commerciali) che può provenire da investitori professionali (business angels) e da società specializzate nel finanziamento degli start-up (società di venture capital). Tuttavia, l elevata rischiosità del progetto, quando è accompagnata da una dimensione economica ritenuta dai finanziatori non sufficiente per recuperare i costi di valutazione, rende opportuno un intervento pubblico nella forma di contributi, a copertura almeno parziale dei costi di valutazione, e di garanzie pubbliche sul rimborso del finanziamento in grado di abbassare la soglia di rischio per l investitore. In questa fase l apporto di capitale di rischio può essere incentivato attraverso la costituzione di fondi dedicati allo start-up delle imprese innovative, con una parte significativa di risorse rappresentata da fondi pubblici la cui remunerazione e liquidazione può essere subordinata a quella di altri finanziatori privati. Sempre in questa fase il finanziamento con credito può caratterizzarsi prevalentemente come finanziamento agevolato con un ruolo decisivo svolto dalle garanzie pubbliche. L intervento pubblico emerge quindi come un intervento che ha una forte razionalità in quanto permette di distribuire su un bacino molto ampio di investitori i rischi collegati ad un eventuale default del progetto, evento su cui è difficile fare valutazioni quantitative. 42 Nel caso di imprese innovative di piccole dimensioni l imprenditore che necessita di finanziamento può essere spinto a dare in garanzia anche beni di sua proprietà o dei suoi familiari, in questo caso egli ricorre a forme di outside capital, poichè impegna beni che non sono di proprietà della impresa (Sau, 2003 p.15).

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