Finanza di impresa e valutazione d azienda

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1 Finanza di impresa e valutazione d azienda Appunti a cura di AFC

2 Finanza di impresa appunti (prime due lezioni mancanti) Strumenti di finanziamento: abbiamo strumenti in capitale di debito e strumenti in capitale di rischio. Poi c'è distinzione tra strumenti acquisibili sul mercato e strumenti acquisibili dagli intermediari. Mercato: sono investitori che operano sul mercato in proprio o attraverso dei gestori, comunque con il rischio che grava sull'investitore. Investitore può essere grande investitore istituzionale o piccolo investitore privato. Quando ci compriamo delle azioni, oppure attraverso dei gestori ad esempio gestori di fondi o gestioni personalizzate. In questo caso il gestore ha il mandato ma chi rischia è l'investitore. intermediari: abbiamo intermediari che raccolgono capitali dagli investitori e a loro volta finanziano ma il rischio ricade sugli intermediari. I due mercati si intersecano. Un conto è rapportarsi con un intermediario che deve ottenere un margine, un conto è rapportarsi con un mercato di investitori indistinti. Fatta questa premessa vediamo le 4 tipologie 2

3 A) CN e MERCATO non esiste: abbiamo imprese che decidono di quotarsi in borsa al fine di collocare azioni. E questo è interessante perché mi consente di aumnetare il CN collocando delle azioni sul mercato. Vediamo i vantaggi e gli svantaggi di fare una emissione sul mercato previa quotazione. Come si fa a fare una quotazione? Si fa una OPA, CONSOB che è organismo di controllo sul mercato italiano e che fa tutti i controlli prima di poter fare l'opa, che in america si chiama SEC. Con tutte le autorizzazioni quindi faccio un'offerta iniziale e devo garantire di avere un minimo di flottante. Flottante = quota di azioni che sono sul mercato cioè in possesso di piccoli azionisti, al netto dei pacchetti che sono di controllo dei grandi azionisti. Se è tutta in mano a grandi azionisti allora. Delibero un aumento di capitale, emetto delle azioni e le colloco sul mercato. Obiettivo: perché dovrebbe aumentare il capitale netto? La capitalizzazione è importante per la capacità di credito, perché il capitale netto hanno una posizione diversa nei confronti del rischio, cioè se c'è insolvenza prima perdono i soci quindi più c'è capitale netto e meno è rischioso per i creditori. Devo finanziare delle immobilizzazioni ad esempio con un +30 e dovrò avere un +30 di fonti. Magari riesco +20 con debito ma oltre mi direbbero che sono sottocapitalizzato (i rischi si spostano a carico dei creditori) allora devo ricorrere ad un aumento di capitale. Allora i finanziatori controlleranno che io abbia un livello di capitalizzazione adeguato rispetto alla rischiosità del business e quindi mi imporranno un tot di chiederlo come aumento di capitale. Se da 100 di capitale investito voglio passare a 500 e vogliono che io abbia almeno il 20% di capitalizzazione allora devo avere 100 di CN. Quindi se voglio far crescere la mia impresa è ovvio che il CN deve crescere proporzionalmente, e alle volte più che proporzionalmente, dipende dalla rischiosità. Quindi devo passare da 20 a 100 e allora devo emettere delle azioni e collocarle. L'alternativa è: Devo passare da 80 a 375 quindi l'alternativa è l'autofinanziamento (andare a vedere formula sull'autofinanziamento) = utili dividendi (utili portati a riserva) + ammortamenti. Ma se non ho 105 di autofinanziamento allora devo chiedere le azioni. Se la crescita è più veloce dell'accumulo di utili non distribuiti allora si pone il problema di emettere azioni oppure di rallentare la crescita. Altro caso in cui emettere azioni: siamo nel 2009, anno nero, l'impresa ha subito violente perdite. Il capitale netto passa da 125 a 75. allora ho pressioni per adeguare il capitale o ridimensionare l'attività. Un'impresa in queste condizioni cerca di vendere partecipazioni, rami d'azienda per ridurre il capitale investito. L'altra soluzione è emettere azioni. Quindi dovrà emettere azioni: quando cresce (la crescita del CN per autofinanziamento non è sufficientemente rapida rispetto alla crescita del fabbisogno), situazione di crisi che colpisce il CN e lo diminuisce quindi questo va reintegrato. Conseguenze dell'emettere azioni: cambia il potere all'interno dell'impresa, potrebbe cambiare la struttura proprietaria, se ci sono dei soci di controllo e queste azioni nuove sono sottoscritte dagli stessi soci di controllo allora non cambia nulla ai fini del controllo, cambia invece se le azioni sono sottoscritte da altri, a questo punto il controllo può indebolirsi, cambiano le proporzioni all'interno dell'assemblea e questa è una cosa che i soci cercano di evitare. Emissioni di azioni sul mercato: PRO -> sostenere un ritmo di crescita molto veloce e superiore a quello sostenibile con debiti e con il CN formato con l'autofinanziamento oppure quando c'è 3

4 situazione di crisi e le perdite hanno intaccato il capitale. CONTRO -> i contro non sono dell'impresa, sono realtivi ai soci (e allora cominiciano a cogliere che impresa e soci li vedremo spesso come una cosa unica) le emissioni di azioni che i soci non possono o non vogliono sottoscrivere allora conduce a cambiamenti nell'assetto di controllo. Non possono se non hanno le risorse, non vogliono per loro scelte di portafoglio. NB: i soci hanno delle loro esigenze di equilibrio di portafoglio loro.. altri contro è l'apertura del capitale e la quotazione portano con sé normative di controllo, vincoli, esigenze di trasparenza, tutte queste cose possono essere poco convenienti. Normative di controllo sono quelle finalizzate a proteggere i soci risparmiatori. Corollario: ma come mai in Italia la borsa è fatta di pochissime imprese e ci sono tante buone imprese che non si quotano? Perché sono più i contro che i pro. Attenzione quindi ai luoghi comuni che piangono sul fatto che il mercato finanziario in Italia è ristretto, perché ci sono ragioni. Spesso sono imprese che non hanno quella velocità di crescita tale da richiedere il ricorso all'esterno ma con l'autofinanziamento se la cavano e inoltre non vanno magari in crisi o perlomeno quando sono in crisi, se vogliono quotarsi quando sono in crisi forse non è il momento più favorevole. Inoltre pesano i contro, i soci di controllo preferiscono non aprire il capitale e quindi non essere sottoposti a normative di controllo e trasparenza a cui sarebbero costretti in caso di quotazione. Tutti quei vincoli finalizzati alla tutela dei soci di minoranza e del mercato non ci sono se non sono quotato. B) CN da intermediari finanziari. È il private equity. Esiste un enorme mondo soprattutto fuori italia del private equitiy cioè soggetti che investono professionalmente nel CN delle imprese agendo per conto di altri. NB: quì dentro troviamo sia quelli che investono capitali a proprio rischio raccolti sul mercato e questi sono dei veri e propri intermediari finanziari ma ci sono anche un'altra categoria di gestori quindi investe capitali di cui sono gestori ovvero sono i fondi di investimento. Cosa sono e quali tipi conosciamo. Aperti o chiusi: in entrambi i casi ci sono degli investitori frammentati, c'è un fondo che raccoglie capitale da tutti questi investitori e c'è un gestore del fondo che non rischia ma prende un compenso in base alla validità della gestione che fa. Gli aperti in qualunque momento l'investitore può entrare o uscire dal fondo, a che prezzi? nel periodo se il valore del fondo è aumentato allora ha un valore di riscatto superiore al valore di acquisto. Il fondo chiuso invece funziona in un altro modo: nasce con un numero di quote definito tipo 100 ml di euro in 1000 quote da 1000 euro. L'investitore non può chiedere il riscatto delle quote prima del termine stabilito. L'unica cosa che l'investitore può fare è mettere in vendita la sua quota, non è il fondo che riscatta la quota ma lui la vende ad un altro. Queste diverse caratteristiche che conseguenze hanno? Il fondo aperto sa che in qualunque momento gli possono arrivare soldi freschi e anche che in qualsiasi momento può arrivare una raffica di richieste di riscatto quindi devono esserci investimenti in qualsisai tipo di titolo purché siano titoli facilmente commerciabili. Cioè azioni, obbligazioni, derivati a una condizione cioè purché facilmente commerciabili perché lui ha bisogno di poter facilmente comprare quando 4

5 arrivano i soldi e facilmente vendere quando i soldi vanno via. Quindi devono essere prodotti finanziari purché quotati e quindi facilmente commerciabili. Dentro al fondo aperto che è soggetto a versamenti e riscatti imprevedibili può investire soltanto in investimenti facilmente liquidabili quindi quotati o che ci sia un mercato ampio che assicuri la possibilità di comprare e vendere. Il fondo aperto non può investire in titoli non quotati e seconda cosa: di ogni singola impresa non potrà acquisire delle quote di azioni molto alte perché se compra una quota troppo alta del capitale sociale può trovare poi difficoltà a rivenderla. Viceversa i chiusi: perché ricorriamo ai fondi chiusi? Per non avere questo vincolo. Per il gestore del fondo chiuso che non ha durante la vita riscossioni o versamenti allora controlla di fare investimenti in un'ottica di medio termine, non è soggetto a riscatti e il risultato si misura alla fine. Il fondo dura 10 anni allora fa investimenti in un'ottica di al massimo dieci anni, entro dieci anni deve avere rivenduto tutto però 10 anni sono lunghi e può permettersi investimenti con un certo orizzonte. Quindi può investire anche in azioni non quotate e anche in pacchetti di controllo, proprio perché ha un'ottica più lunga. Dei chiusi sono quotate le quote, non sei prigioniero, puoi vendere le quote. L'ottica della gestione del fondo è diametralmente opposta. Il primo punta a capital gain a breve termine, il secondo sfruttando il fatto che il fondo è chiuso allora fa investimenti in un'ottica di medio termine quindi si fa dei programmi di investimento proporzionali alla durata. Dal lato delle imprese: questi sono due partner completamente diversi. Il fondo aperto è un investitore solo finanziario da imprese medio grandi e sottoscrive quantità piccole e sempre pronto a rivenderli per avere capital gain anche a brevissimo periodo; l'altro invece è più interessante perché è un partner che può entrare con un'ottica di medio termine, può prendere anche pacchetti importanti e quindi diventare azionista di minoranza rilevante e inoltre può anche diventare azionista di controllo. Le diverse caratteristiche rendono i fondi aperti e chiusi parter completamente diverse per le imprese. In italia i fondi aperti sono diffusi, da 30 anni ci sono. I chiusi invece in italia sono pochi e poco sviluppati perché c'è poca domanda da parte dei risparmiatori che non hanno interesse ad investire in dei fondi che facciano cose così raffinate. Ma anche poco interesse delle imprese, pro e contro ad aprirsi ad un fondo di questo tipo: se l'impresa guadagna bene si autofinanzia, se guadagna poco il fondo vale poco. Quindi i fondi chiusi in italia hanno sempre avuto vita gramma e tra l'altro spesso è usato da investitori istituzionali. Il più grande è partito l'anno scorso: fondo Italia 1 mld di euro piccole medie imprese non quotate fatturato da 10 a 100 milioni in PMI non quotate. Dovrebbe essere un fondo di aiuto delle imprese post crisi, ma più che un fondo di mercato è un fondo istituzionale. All'estero invece: ci sono più facoltà di movimento, i fondi hanno più opportunità di investimento, possono anche raccogliere finanziamenti dalle banche. Usare una leva aumenta le opportunità di investimenti ma rende più fragile il fondo. All'estero inoltre si muovono sul mercato globale. Oltre ai fondi abbiamo quelli che sul mercato americano chiamano i business angels. Questi sono degli investitori che fanno la stessa cosa di un fondo di investimento ma con i loro soldi o con i 5

6 soldi di privati che glieli hanno dati. Sono una rete di persone fisiche che hanno una rete di consultazione, di scambi di occasioni di investimento. In italia abbiamo privati o gruppi di privati che mettono su una società e si mettono a raccogliere soldi e questi sono soggetti ad una normativa più semplice. Parliamo delle tipologie di operazioni: sotto la dizione private equity ci sono molte operazioni diverse che hanno in comune il fatto che ci sia una acquisizione di capitale a pieno rischio ma poi hanno forme molto diverse: VENTURE CAPITAL : è lo strumento più tradizionale. La partecipata è di solito un impresa di un settore tecnologico che ha un progetto di sviluppo di un prodotto o di una tecnologia nuovi e che come tali ha tali caratteristiche: elevato rischio, redditività potenziale elevata, prime fasi del ciclo di vita (early stage), fattore tempo è essenziale. Quando si sommano tutte queste caratteristiche abbiamo una una impresa eleggibile a impresa potenzialmente soggetta a operazione di private equity di venture capital. Nasce in california negli anni '70 con le prime fasi dell'elettronica. Rivediamo le condizioni. Elevato rischio: tecnologie nuove, funzioneranno o non funzioneranno? Già questo fattore rende difficile il reperimento del credito sul mercato bancario (i finanziatrori in capitale di credito vogliono poco rischio e meno rendimento, quì invece c'è alto rischio quindi sono poche adatte al finanziamento bancario, o hanno capitali propri o non partono. NB: siamo nelle prime fasi quindi siamo allo studio dei prodotti, quindi la capacità di autofinanziamento è 0, la capacità di credito bancario è 0 quindi o si finanzia in capitale di rischio o non va). Altra caratteristica è che ci sono soci e promotori con pochi capitali (gli inventori di google erano studenti, non avevano capitali, glieli hanno dati, loro ci hanno messo le idee innovative e cercano un socio di capitale che li capisca e li finanzi). Prospettive: elevato rischio ma se va bene si guadagna benissimo. Siamo nelle prime fasi del ciclo di vita: può essere anche una capitalizzazione prima di cominciare (seed capital: è quello che finanzia le fasi di studio prima della commercializzazione del prodotto. Possono anche essere degli spin off: una attività che si stacca da una impresa più grande cioè persone che concepiscono l'idea in una impresa e poi si staccano per svilupparla in proprio). Altra cosa: il fattore tempo è essenziale: in questi tipi di progetti il fattore tempo è essenziale, se perdo tempo dietro all'idea, la stessa idea viene a qualcun altro quindi vogliono trovare un socio di capitale perché hanno idee ma non hanno i soldi e il socio è ben accetto anche se chiede molto. Il fatto che la velocità sia un elemento essenziale rende accettabile anche un partner nel finanziamento e nel rischio che sia molto caro, basta che venga tempestivamente. Se farlo entrare mi costa tanto ma è la condizione per riuscire a partire allora lo si fa. Se invece il tempo non è così importante e non ha redditività elevata allora questo non è lo strumento per me. Se tutte queste cose si verificano allora si sviluppa la silicon valley. Se funziona, funziona benissimo e consente di sviluppare tecnologie con grande libertà anche in capo a imprese che nascono piccole. [NB: se questo strumento sul mercato non ci fosse, queste imprese non partirebbero perché le banche non le finanziano. Se questo strumento non esiste lo sviluppo tecnologico può esserci solo nelle imprese più grandi.] i soggetti che operano sono di solito specializzati in questo tipo di attività molto speculative, è ovvio che chi ci opera sa di poter perdere o guadagnare moltissimo. Sono ingegneri questi che valutano perché devono capirne del prodotto se è un sogno o una opportunità. Questo tipo di operatori di solito esce dall'investimento quando l'impresa entra nella fase di maturità. Quindi lo smobilizzo avviene tramite due strade: 6

7 a. collocamento in borsa: può essere collocata perché l'impresa ha già avuto successo. b. vendendo la partecipazione ad altri fondi che hanno obiettivi e specializzazioni diversi, che investono in imprese mature. Questo strumento di finanziamento ha avuto successo molte volte (silicon valley), ma non sempre le cose vanno bene. Intorno al c'è stato negli usa una ventata di investimenti in tutto il settore che passava sotto la dizione new economy legato a internet e alla rete e sembrava che tutto ciò che fosse più o meno collegata ad internet dovesse essere una miniera d'oro. Ci sono state un sacco di imprese legate ad internet, le chiamavano le dot companies (attività con indirizzi internet). È stato un bagno di sangue nel senso che di queste dot companies si è poi visto che molte idee erano sbagliate. Ci sono state molte imprese che sono fallite prima di cominciare a vendere. In questo periodo questo strumento di finanziamento si è dimostrato negativo e ha fatto pensare,, mentre in california era andato bene perché era il motore dello sviluppo di imprese tecnologiche, invece in questi anni ha finanziato in modo indiscriminato un sacco di iniziative che non valevano niente causando perdite notevoli agli investitori. Quindi è uno strumento con luci ed ombre, come tutte le cose se usato male provoca dei danni. Con questo sistema molte imprese europee hanno avuto la possibilità di partire, invece lì sbagliarono le stime di valutazione e fu un disastro. E in italia? In italia poco o niente. Per quali motivi? Dal lato dell'offerta 1. abbiamo già detto pochi investitori disposti a rischiare di questo tipo, ci sono pochi fondi specializzati perché ci sono pochi investitori interessati, non è nell'abitudine. 2. Imprese con queste caratteristiche in Italia non ce ne sono, in Italia abbiamo successo in settori in cui i fattori competitivi non stanno nell'innovazione tecnologica di prodotto. Magari sappiamo usare la tecnologia, ma non sappiamo produrla. Compro la tecnologia in Germania con cui produco mobili, diverso è inventare la cosa nuova e poi costruirci intorno un impresa per andare sul mercato. 3. È difficile trovare iniziative che abbiamo redditività potenziale elevata. Dal lato della domanda 4. Il fattore tempo non è un fattore essenziale: quindi come non c'è l'offerta, non c'è nemmeno la domanda. Questo strumento di finanziamento è molto caro, se ho redditività normale non mi affido allo strumento più caro che ci sia sul mercato. 5. In Italia invece ci sono tante società che hanno quelli che lo vorrebbero non sono eleggibili, e quelli che potrebbero non lo vogliono perché è troppo costoso altro problema è quello dello smobilizzo: in america abbiamo detto collocamento oppure altri fondi specializzati in fasi successive del ciclo di vita. Da noi invece no: il collocamento non conviene al promotore (abbiamo detto la lezione scorsa) e fondi che intervengano nelle fasi successive non ce 7

8 n'è. Quindi lo smobilizzo è un problema insoluto. L'unico modo di smobilizzare è che l'impresa abbia una redditività abbastanza buona da consentire ai promotori di comprarsi le quote del venture capitalist, ma è rarissimo che questo accada. Questo dello smobilizzo è un problema costante. GRANDI FONDI DI PRIVATE EQUITY INTERNAZIONALI sono operatori a livello globale che investono in modo diversificato in tutto il mondo e vanno a cogliere occasioni di investimento in qualunque società. Hanno grandi risorse (miliardi di dollari) in più sono quelli che sulla base delle normative possono raccogliere dei finanziamenti quindi fare leva cioè fare leva per migliorare la redditività. Questi fanno qualunque tipo di buon investimento sia in quote di minoranza come in quota di maggioranza cioè di controllo, investono sia in quotate che in non quotate, non c'è una regola, dovunque ci sia un affare, il loro obiettivo è sempre uno solo. Hanno una logica di tipo finanziario: comprare delle imprese a buon prezzo e trarne valore. Come? In qualsiasi modo cioè ad esempio attraverso un brake-up: sul mercato ci sono spesso imprese che sono dei conglomerati cioè gruppi con più aree di business poco collegate tra loro che quindi hanno legami di tipo solo finanziario. Questi conglomerati di solito quotano a sconto cioè il valore dell'insieme è inferiore al valore dei singoli pezzi. Biscotti + bulloni 100. bulloni 40, biscotti 80. arriva il furbacchione che compra la società per 100 e poi vende separatamente a 80 e 40 e si mette in tasca 20. quindi ci sono dei grandi fondi che ricercano questa logica del break-up oppure anche da gestire e sviluppare oppure anche da rivendere subito. La logica è strettamente finanziaria. La parmalat ci sono 3 fondi di investimento americani che hanno il 15% e hanno dichiarato di non essere soddisfatti dell'operato di bondi perché hanno detto che è lento perché ha 1,4 mld di euro di liquidità e non la investe e dovrebbe investirli, fare acquisizioni e allora questi vogliono cambiare bondi. I fondi si lamentano delle risorse che non rendono. Un settore che è tipico dei grandi investimenti dei fondi è quello della moda. Tutte le grandi firme di moda sono in mano a grandi fondi internazionali, di solito pensavano a basso rischio ma ora stanno andando malissimo. Altro fondo di insuccesso è la chrisler che prima del fallimento era in mano ad un fondo che ha fatto un bagno di sangue. BUY-OUTS: ci sono fondi che partecipano ai buy-out cioè quelle acquisizioni fatte usando la leva cioè caricando sull'impresa comprata i debiti fatti per comprarla. In questo ambito è facile che ci sia un fondo che partecipa prendendo una quota dell'equity necessaria all'operazione. Tra i più importanti fatti negli ultimi anni in Italia c'è quello dell'allianz but che è risultato di fusione di distribuzione all'ingrosso di farmaci, acquisizione di but da parte di allianz fatta da KKR (grande fondo) che ha preso una quota di capitale di questa società acquisita e poi formata con la fusione. Quindi abbiamo venture capita fanno soldi con break up, con gestione e sviluppo, rivendendo, partecipando a buy-outs. Sono strumenti talmente duttili che in ogni momento si inventano qualcosa di buono. 8

9 Uno dei pregi per le imprese dell'intervento di un fondo di questo tipo soprattutto per imprese medio-piccole è l'apertura culturale. Costringe ad aumentare l'intensità di controlli interni e di reporting perché vuole rapporti frequenti e dettagliati e quindi aiuta l'impresa a rendersi più professionale. Seconda cosa è che l'ingresso di un fondo come questo, da un punto di vista di immagine e relazioni è potente. I rapporti con cliente, sistema bancario, fonrnitori sono migliorati cioè se un'impresa ha tra i suoi soci un operatore professionale di quel tipo allora diventa un'impresa importante e può essere fonte di contatti anche commerciali, è un centro di relazioni. C'è quindi un apporto in termini di servizi e di immagine che è aggiuntivo rispetto al capitale. Argomento prossimo: strumenti in capitale di debito liquidiamo subito quelli sul mercato: in Italia l'unico sono le obbligazioni (bonds), sono dei titoli dove un debito è incorporato nel titolo cioè è cartolarizzato. Possono essere quotati in borsa, il fatto di esserlo rende possibile all'investitore di smobilizzare l'investimento se trova un compratore. Di fatto solo poche grandi imprese in Italia sono in grado di emettere obbligazioni: enel, fiat, telecom, edison, eni, generali. Di imprese produttive poche. Perché poche? Perché solo imprese grandi che possono fare grandi emissioni che possono essere assorbite possono farlo. La massa delle imprese medio-piccole non sono appetibili per gli investitori. Quindi la massa se emette delle obbligazioni è solo perché le sottoscrivano i soci quindi non sul mercato. Il nostro sistema in Italia è che c'è una massa enorme di risparmio, questo risparmio se ne va in una buona misura all'estero, una parte va a finire allo Stato sottoscrivendo i titoli di Stato, una grande parte va alle banche sottoscrivendo obbligazioni o depositi sono poi le banche che finanziano le imprese. La quota di risparmio che dai risparmiatori va direttamente alle imprese attraverso azioni o obbligazioni è piccola, se togliamo le azioni questo canale è piccolissimo. Il popolo italiano ha tanti soldi e risparmi: molti sono investiti in fondi e obbligazioni esteri, una parte importante in titoli di stato (direttaemente o tramite fondi), una grande parte alle banche poi queste finanziano le imprese e le obbligazioni sono pochissime, il grosso del fabbisogno delle imprese è ricoperto dalle banche. Uno dei motivi di questa disaffezione degli investitori verso le obbligazioni private è dovuto al doppio effetto della recente crisi cirio parmalat che avevano emesso un bel pò di obbligazioni che il sistema bancario aveva collocato verso gli investitori e che sono fallite all'inizio degli anni 2000, dopo questi fallimenti che hanno lasciato effetti sanguinosi i risparmiatori non ci credono più alle obbligazioni. Le banche li avevo collocati presso i clienti sapendo che erano dei bidoni, con conseguenti strascichi legali. Altro motivo sono le società di rating: imprese che (S&P, Moody, Fitch) danno valutazioni a pagamento del rating delle imprese e danno AAA a scendere. Che cos'è il private equity? È capitale privato ma professionale. Public vuol dire quotato, questo è private quindi non quotato. Nel campo del non quotato parliamo di tipi di soci diversi oppure di operatori professionali. Investe in capitale di rischio con l'unico obiettivo. È uno di quegli strumenti della capitalizzazione degli. Spesso il male utilizzo del private equity deriva dal fatto che (fare il deal = fare la transazione) il capitale che si porta è diverso da quello che 9

10 tipi di operatori in italia: possono riguardare 4 tipi di aziende, di investimenti early stage: non hai dati non hai riferimenti non hai storici. A questo stadio c'è un business angel, un pazzo che ti dài soldi senza sapere niente. Il rischio e il rendimento sono altissimi. Dal lato dell'impresa: le banche non ti danno credito, nessuno ti supporta. Friends and family sono loro che ti danno i soldi, la convenienza di chi investe. Un partner così è la condizione per riuscire a partire ma si porta anche via una fetta importante di redditività. Deve avere alta redditività potenziale sennò non si avvicina nessuno. Start up: è qualcosa di più di un'idea, hai già una azienda, hai già chiuso un bilancio. Hai bisogno di soldi perché sei in perdita, non hai risorso, non riesci a fare pricing. Devi valutare l'innovazione. Development: il rischio via via diminuisce così come anche la redditività potenziale. Qui c'è una spa con 10, 30 anni di bilanci, abbiamo fatturato di 100 milioni di euro. Può crescere ancora oppure il management vuole un aiuto (vuole un professionista, delle azioni trasferirle all'operatore professionista). Trasparenza, reporting (pretende che ci sia un volumi di controlli sull'andamento aziendale di livello elevato), quindi si costringe a professionalizzare la gestione. Il socio professionale ha un certo orizzonte temporale quindi per lui il tempo di realizzazione dei risultati è importante, mentre la famiglia tipicamente va su un lungo lunghissimo termine quindi tollera grandi ritardi. L'equity partner ideale è la quotazione non si siedono in cda e vogliono solo un pò di dividendo. L'uscita: la strategia di uscita è definita all'inizio insieme alla strategia di sviluppo. Le uscite classiche sono 3: 1. la vendi ad altre aziende del settore più grandi. Obiezione dell'impresa: tu che andavi bene mi vieni sostituito con un concorrente, può non andare bene all'impresa (trade sale). 10

11 2. Secondary: vendita ad un altro operatore di private equity. Passa di mano ad un fondo più adeguato, man mano che cresce si dà ad un fondo più grande magari. 3. Si colloca sul mercato la quota del fondo e così si va anche verso la quotazione creando flottante. 4. La famiglia si ricompra la quota del fondo. Caso molto raro. Delisting = togliere dal listino quindi tornare fuori dal mercato su dimensioni più basse è difficile fare operazioni di private perché è anche più difficile programmare l'uscita. Una delle soluzioni nelle piccole dimensioni si fanno strumenti un pò ibridi che mettano lo smobilizzo a carico dell'impresa e non dei soci e lo rendano virtuoso, in questo modo la capitalizzazione diventa ibrida anche lei cioè è tra finanziamento e capitale di rischio ad esempio: obbligazioni non convertibili: mezzanine: ha più caratteristiche di debito: rendimento annuale e rimborso di capitale che è subordinato al pagamento degli altri debiti. Ha più rischio e più rendimento di un titolo di debito. Dà tipo il % junior preferral: ha più caratteristiche di equity. Nella liquidazione del capitale viene prima dell'equity. Hai diritto ad un dividendo privilegiato che viene cumulato. Queste soluzioni intermedie servono ad aiutare lo smobilizzo quando è difficile. Sono tutti strumenti che accomodano le sfumature degli accordi tra private e impresa. current yield: somma che va a ridurre l'ammontare che si va a richiedere alla fine. Turn around: ebitda un pezzo di questo torna in impianti e investimenti è un'idea di quello che rimane all'equity. Situazione di difficoltà, magari è in procedura concorsuale. Sono i fondi avvoltoio: guardi il bilancio e dici ok devo andare da una banca e vai a ristrutturare il debito cioè gli dici metà non te lo ridarò mai, un quarto mi allunghi i termini e un quarto lo trasformiamo in equity. Turnaround sono prospettive di rilancio quindi si vendono attività non strategiche e si cerca di rilanciare. Tremonti chiama a raccolta le tre più grandi banche, si sostengono le imprese con equity non con altro. Deve rimanere dentro. Si affianca all'imprenditore intorno al 30% quindi si condividono le decisioni di business, non comanda ma si siede affianco e orizzonte temporale di 15 anni quindi un pò più tanto del solito. Il rendimento sul capitale non deve essere uno schock all'uscita cioè non si vogliono avere schock all'uscita milioni di euro: 600 direttamente nelle imprese, altri 600 in fondi che hanno strategie e obiettivi coerenti con quelli del fondo. Hanno fatto così perché da soli serviva un team di 200 persone per gestire tutti quei soldi. 11

12 Current yield: è il rendimento corrente,. Pik è quello accantonato e pagato alla fine strumenti ibridi è un modo di risolvere il problema dello smobilizzo: nei mercati più ricchi di operatori e investitori e imprese eleggibili. Lungo la fase del ciclo di vita del prodotto cambiano i promotori e i soggetti. Preferred shares: sono azioni che hanno un privilegio in sede di destinazione degli utili e in sede di liquidazione. È la soluzione più vicina al capitale ordinario. Ha qualche tutela sull'investitore. Mezzanine: passiamo dall'equity al debito ma non sono normali debiti senior (in una distribuzione di perdite subisce le perdite dopo tutto l'equity e dopo il mezzanine). Il mezzanine ha clausole particolari che aumentano il suo grado di rischio e quindi viene rimborsato solo a condizione che siano rimborsati i senior. È un debito, produce interessi passivi e come tali fiscalmente deducibili ma dal punto di vista del rischio è postergato rispetto al senior, il suo rendimento può essere non fisso ma collegato al suo reddito di esercizio. Ai fini del rischio e del rendimento è una via di mezzo, stando nei debiti però lo rimborsa l'impresa con i cashflow prima delle imposte. Il finanziatore corre un pò più di rischio però partecipa agli utili dell'azienda. In italia uno strumento che fa parte di questa famiglia è il prestito partecipativo addirittura codificato dalla legge: è un finanziamento a medio termine, non garantito da garanzie reali, con una parte di rendimento fisso e una parte in proporzione al reddito di esercizio. Quindi strumenti intermedi, alcuni più vicini all'equity altri più vicini al debito. Un equity bisogna che qualcuno se lo compri, mentre il mezzanine lo deve rimborsare l'impresa. Il mezzanine può stipularlo chiunque: una banca, un fondo, una finanziaria. È molto più virtuoso quando non c'è un terzo che compra. Se l'impresa rimborsa un prestito partecipativo questo lo fa con il cashflow, prima delle imposte. Il problema è dove prendo i soldi per rimborsare. Io sono un'imprenditore con un'idea, trovo uno che mi dà i soldi e me ne dà il 50%, il fondo poi vuole uscire, a chi lo vende? L'unica cosa che posso fare è il patto di riacquisto con cui l'imprenditore compra l'altro 50% con la propria parte di utili, uso gli utili dopo le tasse. L'alternativa dei mezzanine è interessante perché è un prestito senza garanzia a medio termine con rischio e rendimento variabile, lo rimborsa l'impresa. Se l'impresa ha un cash flow della gestione caratteristica: ricavi costi = cash flow e lo pago con questo. Poi c'è imposte e oneri finanziari e si arriva al RN. Inolotre con mezzanine ho meno imposte perché sono fiscalmente deducibili. Fondi avvoltoio: sono specializzati nella fase del declino dell'azienda. Può avere immobili, rami d'azienda, ufficio marketing, un marchio che possono essere comunque interessanti se tolti da questo contesto e rivenduti valgono bene. Es: nell'abbigliamento sportivo da barca melfandnight era un pezzo di un'impresa che stava fallendo. In un'impresa che andava male qualcuno ha comprato e valorizzato, questa operazione di vendita la fa un fondo. Questa famiglia di fondi e gestori professionali di fondi occupa una fetta importante nel mercato, da noi questo è fatto da operatori privati. Start up: nella silicon valley è stato un modello di sviluppo che tutti avrebbero voluto imitare, è lontana comunque dalla mentalità nostrana. Differenza tra fondo avvoltoio e turnaroud: è un fondo che si compra l'impresa per rilanciarla. Fondo avvoltoio invece spezzetta. 12

13 In america ci sono i fondi specializzati per categorie. Da noi invece il fondo entra non per fare sviluppo ma entra per risolvere problemi della proprietà (quelli della coin che litigano, oppure ci sono 5 cugini e un solo cugino è bravo e gli altri 4 non lo lasciano lavorare allora questo deve comprarsi le quote degli altri 4 e interviene il fondo per comprare le quote degli altri quattro. Limiti dimensionali all'intervento: essendo che ci sono dei costi fissi per il private equity (valutazione, avvocati..) allora richiedono l'esistenza di un limite. Più si scende di dimesioni, più le opportunità ibride diventano utili. Domanda d'esame: perché non si sviluppa il private equity in italia? È anche vero che è uno strumento che arricchisce il mercato e la tecnologia. Chi ha buona impresa in italia tende a tenersela stretta. Più siamo in campo tecnologico, più bisogna essere veloci. EBITDA: earning (reddito) before (prima) interests (interessi) taxes (tasse) depreciations (ammortamenti) ammortizations (svalutazioni) ricavi - costi (senza gli ammortamenti) ebitda o MOL (è quasi il cash flow della caratteristica) ammortamenti e accantonamenti (costi non monetari) RO o EBIT interessi imposte componenti straordinari REDDITO NETTO quando occorre fare una valutazione sull'impresa, spesso uno degli indicatori che si usano è l'ebitda. È un modo di valutare l'attività a prescindere dai cespiti (assets) che ci sono dentro. È un indicatore della capacità di reddito. Finanziamento di capitale di debito sul mercato e sono le obbligazioni e in italia possono permetterselo solo pochi grandi gruppi perché tradizionalmente c'era il problema del rating cioè la valutazione fatta a pagamento da 3 agenzie di rating (S&P, Moody's, Fitch). Solo pochi grossi possono permettersi di emettere obbligazioni nel mercato domestico e sull'euromercato. Domestico: rivolto a risparmiatori italiani dopo aver adempiuto una serie di procedure basate sui prospetti approvati dalla consob. Euromercato: è uno spazio libero al di fuori, al di fuori delle leggi di tutela italiane. Sull'euromercato si muovono gli investitori istituzionali che sanno muoversi. Soprattutto lo 13

14 fanno le banche oppure grandi industriali (enel, edison, A2A, generali) e queste hanno anche il rating. Sul mercato internazionale i rating sono più diffusi. Il problema è che la valutazione deriva dall'immagine a dalla reputazione che la società di rating ha. Fino a fine anni 90 era elevata la loro reputazione, poi è rimasta scossa da insolvenze clamorose che hanno interessato imprese che avevano un buon rating quindi questi casi hanno indebolito il prestigio di queste società di rating, si sono rivelate lente e inadeguate. Il caso che abbiamo visto in italia è quello di parmalat. I rating si dividono in due: investiment grade cioè che sono a basso rischio e poi i speculative grade che sono rating tipici delle posizioni ad alto rischio, ora quando l'argentina è fallita questa aveva un rating molto basso quindi nessuno si è stupito, invece la parmalat era ancora nell'investment con una BBB. Vicenda parmalat: nel passivo 9 mld di euro di obbligazioni collocate in italia e nel mondo perché con una BBB le comprava anche un investitore istituzionale americano, dall'altra parte 7 mld di liquidità. C'era un problema: quei 7 non esistevano cioè era tutto falso, ma falso con una banalità incredibile tipo il ragioniere aveva scannerizzato la carta intestata della bank of america con cui diceva che c'erano tanti soldi loro dentro. Quindi dai bilanci falsi il rating è venuto buono (società di revisione certificavano i bilanci). La lehman brothers quando è fallita aveva un rating dei migliori. Quindi tante banche sono fallite o sono state salvate allora il prestigio delle società di rating è parecchio calato. Anche per questo in italia il rating non lo chiede nessuno. Qualche tentativo di fare emissione di obbligazione sono state altre imprese italiane ma non è andata bene (cirio, giacomelli). Risultato: sia con i rating sia senza rating nessuno si fida più in italia a sottoscrivere obbligazioni se non di quei pochi nomi sicuri. Più si scende di dimensioni e non se ne parla neanche. 10 nomi in italia, non di più. Finanziamento in capitale di debito sul mercato: stavamo parlando del rating. Fino a qualche anno fa il mercato sottoscriveva solo obbligazioni emesse da società con rating. Poi scandali. Venne fuori che il sistema bancario collocava i titoli con conflitti di interessi enormi. Imprese incentivate a farsi dare i rating per poter emettere ce n'erano molto. Poi però crisi delle società di rating tipo parmalat. Quindi si è visto come queste società di rating non sono molto affidabili. Infatti oggi un'indicatore più apprezzato del rating sono i CDS: i rating dati dalle società di rating sono un pochino in declino, ci sono e ci si fa riferimento ma prima erano ritenuti una cosa assoluta e affidabile, oggi invece sono considerati come una cosa un pò relativa. Sono fatti verso le imprese e gli stati sovrani. Ci sono stati downgrading (è riferito al rating) importanti per stati sovrani: Grecia e Spagna. Quello degli stati sovrani è un pò a parte, perché sono politicamente delicati, la Grecia avrebbero già dovuto abbassarla da lungo tempo ma invece l'hanno rallentato per non farlo crollare. Insieme ai rating si guardano i CDS: i credit default swap sono dei contratti con cui due parti si scambiano un premio contro la copertura di un rischio cioè di solito per la durata di 5 anni una parte si impegna a rimborsare la perdita su un importo nozionale di debito di un certo soggetto a fronte di un prezzo. Quindi un soggetto che voglia coprire un rischio su un'impresa o su un paese compra una protezione dal rischio attraverso questo derivato, trovando una controparte che per 5 anni lo copre in caso di default di questo soggetto cioè se questo soggetto che ha emesso le obbligazioni e va in default allora l'altro soggetto paga, il prezzo è la contropartita per questo servizio, il prezzo è tanto più alto quanto più alto è il rischio che non possa ripagare. Noi possiamo comprare le obbligazioni sulla Grecia e coprire il rischio comprando un CDS, è chiaro che le obbligazioni della Grecia hanno un tasso elevato e poi compriamo anche CDS e dal delta vediamo il nostro guadagno. Ovviamente c'è un problema implicito in questo: uno compra un CDS e si copre dal rischio però ha il rischio sulla controparte. In America la AIG aveva fatto CDS con tutto il mondo quindi hanno dovuto salvarla perché sennò saltavano una enorme quantità di contratti. 14

15 NB: questi CDS sono anche dei formidabili strumenti di speculazione perché uno può comprare un CDS anche se il rischio non ce l'ha. Più CDS si comprano e più guadagni se il soggetto va in default, si chiamano naked. Un altro e ultimo motivo che fa usare poco le obbligazioni è anche che in Italia il sistema bancario è molto forte nel suo mercato di riferimento ha una grande capacità di collocamento (sia direttamente attraverso sportelli, sia indirettamente attraverso ) e finanzia le imprese sia a breve che a medio lungo termine aggiungendo degli spread (margine tra costo di raccolta e ciò che pagano per il credito leimprese) ragionevoli. Questi spread danno al risparmiatore una sicurezza e quindi si accontenta di rendimenti bassi e le imprese si trovano delle banche che i soldi li danno. Alla fine questo spread molto lo pagano i risparmiatori, cioè se sottoscrivessero direttamente delle obbligazioni vorrebbero molto di più perché non sanno valutare il rischio delle imprese, sono in balia dei CDS e i rating, è meglio la valutazione del rischio farla fare ai professionisti. Sui mercati anglosassoni c'è invece anche un robusto canale diretto tra risparmiatori e imprese, però servono dei sistemi di valutazione da mettere a disposizione dei risparmiatori ma questi sono un costo. Negli Usa funziona, qua da noi no. Da noi si è creato un equilibrio non cattivo comunque. Da noi il canale diretto risparmiatori imprese riguarda pochi nomi: telecom, fiat, eni, enel, edison. Negli usa c'è anche molto risparmio gestito che alimenta il canale diretto. NB: in Italia gli unici strumenti disponibili sul mercato sono a medio-lungo termine e sono le obbligazioni. In usa ci sono anche strumenti a breve termine che si chiamano commercial papers e sono titoli di debito a breve termine, entro l'anno, che le imprese collocano e poi rinnovano sistematicamente. Da noi non esiste. NB: la banca d'italia ha fatto una buona figura perché banche ne sono fallite ovunque in tutti i paesi invece da noi non è fallita neanche una banca. (a livello di curiosità: negli anni 90 c'è stata una legge con cui si è provato ad introdurre il sistema dei commercial paper chiamandole cambiali finanziarie ma non hanno funzionato). NB: le piccole medie imprese sicuramente non hanno alcun canale di accesso al mercato. Sono molto lontane. La soglia di dimensioni con cui un'impresa può pensare di finanziarsi sul mercato è molto più alta rispetto al mercato americano. Questo vale per tutti gli strumenti: sia azioni (accedere a fondi di private), sia per emettere obbligazioni, commercial paper non esistono. Quindi da noi le PMI sono molto più bloccate che in altri paesi al sistema bancario. Chiusa la partita dell'accesso al mercato. STRUMENTI DI FINANZIAMENTO IN CAPITALE DI DEBITO DA INTERMEDIARI FINANZIARI: rapporto banca/impresa, ci focalizzeremo molto su questo. Lo vediamo dal lato dell'impresa. Nel totale delle fonti nelle nostre imprese sottocapitalizzate i debiti di funzionamento hanno un bel peso, i debiti a ml e i debiti finanziari hanno un grosso peso questi ultimi due sono le banche. 15 Strumenti di finanziamento a breve termine:

16 li classifichiamo in due grandi famiglie rispetto al loro obiettivo tenendo conto che lo strumento dovrebbe essere usato nel modo corretto. Prima famiglia sono le aperture di credito: si basano su un conto corrente. Questo conto corrente viene corredato con una facoltà per l'impresa di portare il saldo in dare quindi a credito per la banca e a credito per l'impresa fino ad un massimale determinato. Questo massimale si chiama importo accordato. Ovvero un'impresa contratta con la banca che la banca apre un conto e dice puoi fare tanti prelievi e puoi portare questo conto ad un massimo di euro in dare, cioè l'impresa può fare prelievi per , se fa dei versamenti, se preleva e poi ci mette allora è a quindi può prelevare ancora è l'importo accordato, il saldo giornaliero si chiama importo utilizzato. Se per caso questo imprenditore fa più prelievi che versamenti portando il saldo a allora quei si chiamano sconfinamento. Oggi le banche non tollerano lo sconfinamento. Prima lo facevano apposta a fartici andare così il costo andava molto alto. Ci sono dei margini di autonomia di utilizzo, cioè il come utilizza questa linea di credito può sceglierlo liberamente. Ciò che è importante è in particolare il saldo medio in un periodo e l'utilizzo massimo, sconfinato o meno. Fino a prima che sconfinasse questa impresa aveva fatto un utilizzo mediamente contenuto. Il saldo medio sarà stato 25. una linea di credito da con un saldo medio utilizzato per 25 è un saldo medio contenuto. Un utilizzo al 25% senza mai sconfinamenti è un utilizzo corretto. 16

17 Utilizzo al 95% e sconfinamenti. Bisogna un pò capire perché si è fatto così, comunque si può dire che è un utilizzo critico anche perché un utilizzo medio così elevato cosa ci induce a pensare? Due cose: la linea di credito è stata utilizzata a fronte di un fabbisogno che è usato per tutto il periodo. C'era un fabbisogno pesante di 90 che è durato per tutta l'operazione. Seconda cosa: l'utilizzo medio alto rende più rigida la gestione finanziaria cioè ho meno margine di discrezionalità per fare operazioni improvvise. Le modalità con cui un'impresa usa la linea di credito emergono dall'esame del saldo medio confrontato con l'accordato e dalla presenza di sconfinamenti: un elevato utilizzo medio deve essere giustificato in base ai fabbisogni che hanno mosso la richiesta dei fondi. Un elevato utilizzo medio indica che c'è stato un fabbisogno costante che è stato usato in modo costante. Se l'utilizzo medio è alto allora gli utilizzi giornalieri devono essere bassi. NB: non stiamo dicendo che un uso elevato è sbagliato, dipende da cosa deriva, va visto nel merito. Questo sistema costa tanto. In un mondo ideale la curva dei tassi è crescente rispetto al tempo perché più lungo è il finanziamento più è sacrificato il finanziatore che non ha la disponibilità delle cifre e anche perché aumenta il rischio. Nel credito bancario alle imprese invece il breve costa di più mentre i mutui da 5 anni in avanti costano di meno. Oppure hanno a breve alto poi si abbassa e poi si rialza piano piano. Quindi le linee a breve costano parecchio, invece le linee a lungo sono euribor+spread. In questo ultimo anno e mezzo la tendenza alla crescita degli spread è diffusissima. Per esempio un benchmark (parametro di riferimento) nel mercato obbligazionario è il CCT eur indicizzato all'euribor a 6 mesi che dipende dal rischio dello stato ed è quotato a 99. finanziamenti alle imprese a 60 mesi vanno a euribor a 6 mesi + 2/2,5. prima della crisi un'impresa normale andava a 0,9, una in crisi era 1,25. il tasso di riferimento della bce è 1 cioè presta soldi alle banche europee all'1. Euribor ha toccato 0,7. oggi è all'1,51. Quindi rispetto ai minimi il 6 mesi è aumentato di 55 basis points. Oggi per il breve paghi il 7 e per il lungo paghi 4-5. le aperture di credito possiamo suddividerle con riferimento alla loro finalità e al tipo di fabbisogno coperto, in 2 categorie (forse questa prima suddivisione è sotto il profilo della finalità) 17

18 ELASTICITA' DI CASSA: sono riserve di liquidità da tenere in considerazione a fronte di oscillazioni improvvise della PFNB. Se arrivano dei ritardi di incasso, anticipi di uscite, uscite improvvise o mancanza di incassi allora è meglio avere sempre un margine a fronte di questi imprevisti. Questa riserva un'impresa la può gestire in due modi: 1- attraverso riserve di liquidità cioè mi tengo soldi o titoli facilmente smobilizzabili e poi se ho intoppi allora la uso. Uso la PFNB tenendo una certa quantità di L nell'attivo. 2- mi faccio dare una linea di credito da che mi dà capacità di spesa, utilizzo medio sarà nullo più o meno e così ho una linea solo dedicata alla elasticità di cassa. Oppure uso in media e avrò di elastico. Quello che aveva utilizzo medio del 95% non ha elasticità di cassa. Un'impresa che usa in questo modo questa riserva dà una brutta immagine all'esterno: crea tensioni nel rapporto banca-impresa. FABBISOGNI OSCILLANTI: abbiamo veri e propri fabbisogni che hanno un orizzonte temporale definito quindi sono previsti, ovvero la dinamica del mio CCNop comporta dei fabbisogni stabili e dei fabbisogni oscillanti. C, S e Dbfin sono fabbisogni rotativi cioè ogni mese i crediti non sono gli stessi ma lo stock più o meno è sempre lo stesso. Ci sono poi quelli oscillanti: es. Nei crediti particolari momenti di aumento del fatturato anche nelle scorte tipo quelli che hanno la stagionalità cioè ci sono scorte oscillanti e permanenti, oscillanti sono i panettoni (li fabbricano durante tutto l'anno e li vendono solo a Natale). Oppure c'è anche chi lavora su commessa con acconti periodici questo fabbisogno lo copro con debiti a breve di finanziamento, faccio linea di credito con accordato correlato al fabbisogno (importo e durata della linea correlata al fabbisogno). seconda famiglia sono lo smobilizzo di portafoglio commerciale Quando c'è compravendita del pacchetto di controllo dell'impresa quotata allora devono goderne non solo i grandi ma anche i piccoli, cioè serve a tutelare i piccoli risparmiatori. Lactalis si è comprata il 29,9% e il 15,4% l'ha comprato dai fondi americani e gliel'hanno pagata 2,80 euro per azione. Mentre il 14,5% l'hanno pagato tra 2 e 2,60 e i risparmiatori generici italiani hanno preso tra il 2 e 2,60, gli americani che avevano il pacchettone di maggioranza si sono fatti premiare. Se ci fosse stato l'obbligo dell'opa a un affare più basso allora avrebbero dovuto offrire agli azionisti generici lo stesso valore che ai fondi americani. Così avrebbero fatto guadagnare anche i piccoli 18

19 risparmiatori. Quindi a ieri il piccolo socio parmalat aveva in mano 2,28 che è un 30% di meno. Quindi se volessero davvero tutelare i piccoli allora dovrebbero abbassare la soglia che scatta al 30%. la legge italiana non è riuscita a tutelare i piccoli. sul mercato c'è ancora flottante del 70%. stavamo dicendo delle aperture di credito. Abbiamo parlato dell'utilizzo corretto e non corretto. Corretto: utilizzo medio basso e senza sconfinamenti. È una riserva di liquidità a fronte di fabbisogni a brevissimo termine. Utilizzo corretto è utilizzo medio 5% nessuno sconfinamento e qualche saldo attivo. Ma se di questi 100 ne ho usati 80 a fronte di un fabbisogno permanente cioè faccio la stessa curva ma spostata di 80 più in basso. Così mi escono degli sconfinamenti. Di questi 100, 80 li ho usati per un fabbisogno permanente. La grande facilità di utilizzo di questa linea porta facilmente l'imprenditore ad utilizzare la linea per coprire fabbisogni permanenti (scorte permanenti, investimenti, matrimonio della figlia). Richiederebbe altri tipi di strumenti un fabbisogno permanente. Fabbisogni oscillanti: tipicamente possono essere fabbisogni per scorte (il caso della stagionalità. Il magazzino per quello che produce panettoni si riempie piano piano per poi svuotarsi di botto. Quindi questo si presta ad aperture di credito di durata e importo appropriate a questo ciclo delle scorte. Se questo ciclo dura 11 mesi e ha punta massima a 120 allora è possibile negoziare con la banca una linea di credito che duri 12 mesi e che abbia un massimale di 150. ovviamente una linea di credito che abbia una durata un pò più lunga e un massimale un pò più alto dell'utilizzo massimo. È una linea di credito specifica a fronte di un fabbisogno specifico, prima invece era uno strumento generico di elasticità di cassa. Altro caso oltre alle scorte è il caso delle commesse: vediamo la differenza tra lavorare su commessa o per il magazzino. Su commessa: un'impresa fa produzione di grande opera in grossi lotti su ordine di un cliente specifico (impianto di dissalazione) quindi ci si mette a produrre quando si ha in mano la commessa. Lavorare per il magazzino: ho una gamma di prodotti standard, io ho un catalogo, e il singolo cliente che di solito fa un ordine piccolo viene a scegliere un prodotto nell'ambito del mio catalogo, così avrò lotti di produzione e avrò un magazzino. 19

20 NB: se il bene prodotto ha un certo valore allora cerco di minimizzare il magazzino e cerco di produrre su ordinazione. Quando vado a comprare un'automobile normalmente si sceglie su catalogo il modello, colore, optional e poi ci dicono consegna tra n settimane, così parte ordine di produzione che influisce sull'organizzazione della produzione delle settimane successive. Comunque chi va su commessa deve affrontare il fabbisogno connesso al ciclo finanziario di quella commessa e che dipende dalla dinamica delle uscite e delle entrate quindi criterio finanziario. Se noi mettiamo. Qui c'è il grafico che sale e scende quando ci sono gli acconti. Se scendo al massimo a -150 allora prendo un 180 e un pò più lungo tempo perché i tempi possono scivolare. Prima chi mi creava il fabbisogno era la ciclicità dei panettoni, ora chi mi crea il fabbisogno è... prima di attivare questa commessa devo trovarmi una linea di credito che abbia caratteristiche di durata e di importo che vadano bene. Qui abbiamo un fabbisogno che ha un certo profilo e una certa durata, prima era imprevisto. Altra cosa che mi può far sballare sono i crediti. Aperture di credito per elasticità di cassa o per fabbisogni con ciclo prevedibile. NB: nelle commesse posso attivare una linea per ogni commessa. Se ho tante commesse le riunisco a mazzetti e mi faccio dare una certa linea di credito. Linee di credito di smobilizzo del portafoglio crediti nel nostro impieghi fonti caratteristiche dei crediti. Se fatturo /anno di vendite e incasso a 60 giorni, quanto avrò in sospeso a fine mese da incassare? Le vendite sono di (IVA) al mese quindi ad esempio al 31.3 i crediti ammonteranno a quindi è un fabbisogno che aumenta o diminuisce? Nella misura in cui il fatturato è stabile allora questo importo è costante. Quindi è un fabbisogno rotativo. Lo strumento di finanziamento si sceglie in funzione del profilo del fabbisogno. Prima abbiamo visto un fabbisogno eventuale (elasticità di cassa), poi abbiamo visto un fabbisogno oscillante, ora stiamo vedendo una terza tipologia di fabbisogno e ha caratteristiche di rotatività. Cioè mi cambia il tipo di cliente ma un nuovo credito sostituisce un vecchio credito. È una rotatività che può portare ad un incremento, se le vendite aumentano allora i crediti aumentano. Però al di là dell'effetto delle variazioni delle vendite o dei tempi (tipo che inizio a vendere a 90 gg) allora rimane costante. Cioè è rotativo ma è costante. Per i panettoni alla fine andava a 0, per le commesse alla fine andava ad essere positivo. Invece quì il problema è che ce l'ho sempre. Allora con quali strumenti lo gestisco? Lo deve gestire con degli strumenti che siano altrettanto rotativi oppure finanziarlo con Dml in rotazione. Comunque ho bisogno di uno strumento che mi garantisca di sostenere quella rotatività. Lo strumento di breve termine compatibile con il portafoglio crediti sono queste linee di credito per lo smobilizzo dei crediti, mentre lo strumento di medio lungo è la rotazione dei debiti a medio-lungo. 20

21 Quindi caratteristiche del fabbisogno legato ai crediti rotativo e tende a crescere flusso continuo di entrate (fine aprile mi entra il fatturato di due mesi prima) però deve essere una linea che io posso utilizzare, poi rimborsare quando arriva l'incasso e riusarla per il mese successivo. Questo flusso di incasso consente al mio finanziatore di valutare la mia capacità di rimborso che è una capacità in continua rotazione. La capacità di credito dipende dalla rischiosità soggettiva e dalla capacità di rimborso (avere flussi in entrata utilizzabili per il servizio del debito). Quindi a parità di rischiosità un portafoglio crediti, ai fini della capacità di rimborso, è virtuoso oppure no? È più o meno virtuoso di un magazzino di panettoni? Il profilo finanziario dei panettoni ha unico incasso a novembre, il profilo finanziario della commessa ne ha 3, i crediti prevede un flusso continuo. Quindi questo flusso continuo mi tiene relativamente basso il fabbisogno. Es dei panettoni: di ricavi, ma sono panettoni e lo incassa una volta sola quindi ho molto più stress della gestione finanziaria perché ho un periodo lungo di non entrate. Dal punto di vista finanziario è quindi più facile da gestire la situazione dei crediti. C'è questo flusso d'incasso continuo e ravvicinato. Questo flusso di incasso poi porta con sé una opportunità di appropriazione da parte del finanziatore. Cioè più il finanziatore diventa proprietario di quel flusso di incassi cioè più controlla quel flusso di incassi, più la capacità di rimborso è certa. Questa è una cosa essenziale che vale in generale. Più controlla e più è tranquillo sulla capacità di rimborso. Allora l'attenzione per questo tipo di strumenti di smobilizzo dei crediti si sposta sul momento dell'incasso e la modalità di incasso del credito influenza la possibilità di controllo da parte del finanziatore e quì abbiamo tre casi. Tre casi in cui il controllo del finanziatore sul flusso è basso, medio o alto. Più è alto il controllo del finanziatore sul flusso d'incasso più la capacità di rimborso è elevata. Basso: è il caso degli incassi con rimessa diretta. Il cliente paga direttamente, di sua iniziativa, come vuole. Questa grande libertà che ha il cliente di pagare come vuole (non quando vuole), rende questa fattispecie con un basso livello di controllo, cioè è incontrollabile. Il cliente non accetta nessun vincolo sulla modalità di pagamento, pagherà come vorrà. Quindi se non ha nessun vincolo sulla modalità di pagamento allora non è possibile nessun controllo da parte del finanziatore. Quindi questa modalità di incasso è quella meno favorevole, è meno forte ai fini della capacità di credito. Medio: è la ricevuta bancaria. È un termine tecnico, il termine generico è effetto che però è un insieme più ampio. La ricevuta bancaria è un pezzo di carta che partiva... c'era l'impresa A che ha venduto beni e servizi all'impresa B con pagamento a 60 giorni. In mezzo c'è banca ALFA che è la banca di A e la banca BETA che è la banca di B. A ordina ad ALFA di trasmettere alla banca beta un avviso di scadenza. La banca beta lo trasmette all'impresa B. Questo è un semplice avviso di scadenza. L'impresa B può scegliere di ignorarlo oppure dare ordine alla banca beta di riconoscere il pagamento alla banca alfa che a sua volta lo riconosce all'impresa A. A questo punto, quello che all'inizio era un semplice avviso di scadenza, è diventato alla fine del giro un pagamento effettuato. A cosa serve tutto questo carosello? È un carosello che costa tra l'altro. Il motivo è che questo è un circuito di incasso preciso, non è obbligatorio. Ma nella rimessa diretta paga come vuole, invece nella ricevuto bancaria c'è una specie di traccia e se il cliente paga allora si possono formare dei dati statistici su cui lavorare e quelli che non pagano la riba torna indietro e si chiama insoluto. Si calcola con molta precisione la percentuale degli insoluti. Se la percentuale degli insoluti è il 2%, questo è un canale che funziona. Chiaro che se il tasso di insoluto fosse il 50% sarebbe un problema. Ma se è il 2% allora è un canale affidabile. Chi c'è seduto sopra a questo sistema? La 21

22 banca alfa e la banca alfa sa che il 98% degli incassi previsti passano tra le sue mani. Chi è nella posizione più adatta a dare una linea di credito per questi incassi? La banca alfa. Ripete: finché le cose sono normali sappiamo che di tutti i clienti solo il 2% non paga allora alfa controlla questi flussi, sa che gli arrivano al 98%. quindi la banca alfa è in condizioni di anticipare queste riba perché ha in mano un "castelletto" di ricevute bancarie. Cioè se oggi è il 23.3 quella banca ha in mano le riba corrispondenti alle fatture di fine gennaio e fine febbario quindi quei allora è quella che più facilmente può anticipare. La banca alfa accredita il valore delle riba salvo buon fine cioè se non arriva il pagamento si riprende i soldi. Così la banca controlla il flusso di incasso. Se la banca smette di anticipare o l'impresa smette di fatturare le basterà aspettare l'arrivo degli incassi. La banca invece rischia di rimanere col cerino in mano: se A è in difficoltà allora potrebbe presentare fatture e riba false per ottenere un'anticipazione. Comunque finché le cose sono normali, questo funziona. Consiste in un controllo non giuridico o contrattuale ma statistico dei flussi di incasso. Controllo forte: factoring. Si usa lo strumento giuridico della cessione del credito. C'è A e B e poi c'è alfa che è società di factoring. A emette fattura e fa contratto di cessione del credito alla banca alfa. Significa che quel credito non è più di proprietà di A ma è di alfa e quindi incassa quel credito in nome proprio. Forte di questo diritto la banca alfa può erogare una anticipazione ad A poi quando B pagherà, A rientra nella anticipazione. In questo caso il circu alfa è diventata lei stessa padrona del credito. È una tutela forte del credito. Dal bilancio di A sparisce il credito e non si forma neanche il debito verso la banca ma ci sono anche altre implicazioni: se la società A fallisce quando il credito non è ancora stato incassato allora chi lo incassa il credito? A. Quindi è una brutta sorpresa per la banca che ha anticipato quel credito. Ma se interviene il fallimento allora la banca rimane in una situazione scomoda. Invece se siamo nel caso del factoring: se il fallimento avviene dopo almeno 10 gg dalla cessione alloea la cessione rimane valida quindi il curatore del fallimento non ha diritto a nessun incasso allora la banca è proprietaria lei del credito e l'incasso lo fa lei perché è lei la proprietaria del credito allora la situazione della banca è decisamente migliore. Ma c'è altro problema: la banca alfa è padrona del credito ma bisogna sapere se B lo sa oppure no. Se la cessione è notificata al debitore in modo formale, se il debitore paga al creditore originario allora è colpa sua e deve pagare un'altra volta. Se invece il debitore non gli è stata notificata la cessione allora anche s paga al creditore originario va bene. Se la cessione del credito non è notificata allora il si chiama factoring UNDISCLOSED (nascosto) che non ha valore per il debitore ceduto. In questo caso per la banca la cosa è meno forte cioè quando A è in difficoltà va da B, gli offre uno sconto e si fa pagare, se non è stata notificata la cessione. Ultime cose in materia di strumenti di finanziamento a breve. Eravamo arrivati al factoring che è quello in cui il controllo da parte del finanziatore sull'incasso del credito è massimo perché è titolare del credito visto che l'ha comprato. Quindi gli strumenti di incasso sono rimessa diretta (controllo minimo), ri.ba (medio), factoring. Gli strumenti di finanziamento corrispondenti sono rispettivamente 22

23 La modalità di incasso determina la misura del controllo da parte del finanziatore sull'incasso del credito ai fini di utilizzarlo come fonte di servizio del credito. Quindi più è controllabile da parte del finanziatore, più c'è capacità di rimborso controllabile e accertata da parte del finanziatore. Anticipo fatture: possono essere fatte dei prelievi in funzione delle fatture emesse. Supponiamo che la banca mi abbia dato un anticipo fatture accordato di euro allora quando emetto fatture le presento alla banca e così posso fare dei prelievi. A questo punto l'impresa canalizzerà il pagamento verso questo conto. Quando scade il pagamento e il cliente paga allora il saldo diminuisce poi fa nuove fatture ecc. Quindi anticipo fatture è apertura di credito con accordato attivabile in funzione delle fatture emesse presentando copia di esse alla banca. L'impresa emette la fattura al 28.2 al 2.3 presenta in banca le fatture e fa un prelievo, poi il 30.4 dopo 60 gg il bravo cliente puntuale manda un bonifico su questo conto. Questa è una forma di finanziamento diffusissima. Il finanziatore non ha controllo comunque sul flusso di incasso, perché nulla vieta che l'impresa si faccia pagare su un altro conto così si fa pagare su un'altra banca e altra scorrettezza è inventarsi delle fatture che non sono mai esistite. Lo fa per usare la linea di credito. Dal punto di vista della banca questo è un rischio pieno. Accredito sbf: funziona che le riba vengono accreditate sul conto prima della scadenza, lasciando che l'impresa faccia dei prelievi.. faccio fattura al 28.2 e sono uno che incassa con riba quindi insieme a fattura do la riba. Vado in banca con la riba e gli dico di mandarla alla banca Y del mio cliente. Mi viene accreditata con valuta 10.5 con valuta significa che per il calcolo degli interessi è come fosse fatto il un accredito con valuta 10.5 se io il 3.3 faccio un prelievo, il prelievo fatto con valuta 3.3 sto prelevando una somma versata con valuta 10.5 e quindi tra 3.3 e 10.5 per questo periodo di tempo mi pago gli interessi. Se poi una riba non viene pagata e diventa un insoluto allora viene addebitata e il saldo di quel conto mi diminuisce. Se quella fattura era IVA e prelevo i e poi diventa insoluta allora alla fine vado in rosso. E se scendo sotto zero faccio SCONFINAMENTO. Nel caso delle riba l'intervallo va da 0 a cioè posso accreditare riba fino a euro. In questa forma tecnica lo sconfinamento è scendere sotto lo zero. In caso di sconfinamento è immediata la reazione della banca che chiama l'impresa a versare dei soldi o portare una riba buona. NB: con la crisi a partire dall'inizio del 2009 molte imprese hanno sofferto il fatto che molti clienti ritardavano o bloccavano i pagamenti quindi per loro c'erano problemi di liquidità. Questo problema delle subforniture lo vedremo l'8.4 visto che è subfornitore con pochissimo potere contrattuale perché il grande cliente la prima cosa che fa quando ha i problemi blocca i pagamenti ai fornitori. Quando scoppia una crisi come quella del 2009 si intasano le linee di credito e diventano le fatture insolute e questo è un problema terribile per le imprese perché la banca non ricevendo i pagamenti delle fatture o delle riba che ha anticipato il mese prima, quando questo arriva con delle 23

24 riba nuove non gli fa prelevare niente. Se cominciano ad arrivare degli insoluti allora prende anche le riba ma non gli anticipa niente. Così arriva alla fine del mese e deve pagare fornitori e non può. L'unico modo di uscirne è avere la possibilità di avere un finanziamento a medio termine, il ricavato di questo finanziamento metterlo su questi conti e poi poter ricominciare a pagare. Ho clienti che smettono di pagare allora anche i debiti si bloccano e così non posso aumentare niente. Allora la soluzione è trasformare il debito a breve in debito a medio lungo. Visto che i crediti si immobilizzano (si incagliano) praticamente allora li finanziamento con un passivo a medio lungo termine. Se poi va malissimo dal punto di vista economico succede che i clienti non mi pagheranno più e quindi devo svalutare i crediti a ce e quindi mi diminuisce il PN. Anticipazioni factoring: mercoledì scorso abbiamo visto i suoi pregi. Pregi a livello di tutela del credito. Dal punto di vista fallimentare la cessione del credito si consolida dopo 10 giorni quindi in termini molto brevi, cioè vuol dire che se non interviene il fallimento entro 10 giorni, il factor ha la certezza che la cessione del credito è valida quindi non può essere revocata, quindi è sicuro che è proprietario e che la cessione non può essere revocata allora è sicuro che se c'è l'incasso allora lo incassa lui. Questo significa che il factor (banca o società specializzata) che acquista il credito dopo 10 giorni è tranquillo che il credito.. è una situazione migliore degli altri due strumenti perché se interviene il fallimento in questo momento in cui la banca sta anticipando di anticipo fatture allora ci sono clienti che devono pagare , ma se interviene il fallimento allora i vanno al fallimento e la banca si ritrova creditrice chirografaria di verso il fallimento. Se una banca ha anticipato un credito con riba o anticipo fatture e il cliente fallisce prima dell'incasso del credito, l'incasso del credito lo fa il fallimento, e la banca si trova creditrice del fallimento. Se invece c'era stata una cessione del credito formalizzata ed erano anche passati 10 gg allora il credito non è più dell'impresa che l'ha ceduto quindi il pagamento lo prende il factor e non si trova creditore verso il fallimento. Risultato: quando si tratta di un'impresa rischiosa con il factoring comunque il finanziatore è tutelato dalla proprietà del credito soprattutto se la cessione non è più revocabile (sono passati 10 gg), viceversa gli altri due non hanno questa "tutela". Ancora: se il fallimento intercorre prima dei 10 gg dal allora il fallimento può revocare la cessione. Altro problema in materia di factoring: il factoring pieno e quello undisclosed. La legge dice che una cessione di credito è valida comunque tra le parti quindi tra il cedente e il cessionario ma non è valida nei confronti del debitore ceduto se non gli viene notificata cioè se il debitore ceduto non lo sa, per lui è come non fosse mai successo. Questo fa un bella differenza. Se il ceduto paga alla scadenza al creditore originario, se c'era stata la notifica fa un bell'errore perché poi verrà chiamato a pagare un'altra volta. Se invece non c'è stata la notifica se lui paga al debitore originale va bene lo stesso. Il cessionario è la banca o una società di credito. Dal punto di vista del rischio quindi quello pieno è come avere due creditori, mentre nell'undiscosed è debole nel senso che si presta a far sì che il debitore originale si faccia pagare in via riservata da un'altra parte per poter utilizzare l'incasso. In questo modo quando il factor si presenta ad esigere il credito al debitore questo dice che ha già pagato. NB: pertanto il factoring visto come strumento di finanziamento soprattutto se notificato è piuttosto garantista, infatti si presta ai casi in cui le imprese hanno molti crediti, sono sottocapitalizzate ma hanno dei buoni clienti. È uno strumento interessante quando troviamo imprese che hanno molti crediti, sono sottocapitalizzate. Uno così è uno poco capitalizzato e che lavora per grandi imprese che pagano tardi quindi ha tanti crediti e tanti debiti a breve che matchano i crediti a breve e ha poco medio lungo. Questo è rischioso perché è sottocapitalizzato e la sua gestione è agganciata al pagamento dei clienti e appena vengono meno va in brutti guai. Allora lui si presta al factoring, se i suoi clienti accettano le cessioni allora così si fanno i factoring notificati e per il finanziatore è come 24

25 avere davanti la capacità di credito dell'imprenditore ceduto. Repeat: se è sottocapitalizzato, non guadagna, oscillazioni di fatturato e ha tanto circolante sotto forma di crediti e ha clienti grandi imprese, se queste accettano la notifica allora il factoring è lo strumento per lui perché facendo leva sulla capacità di credito dei clienti riesce a finanziarsi lui. Perché il factor ha davanti a sé due clienti nel senso che usa la capacità di credito del cliente. La cessione notificata fa sì che il factor abbia in mano un credito verso quel soggetto e se quel soggetto ha un buon merito di credito allora il merito di credito del cliente aiuta il fornitore a finanziarsi. Ovviamente anche se è notificato ma il cliente non vale niente allora anche la cessione non vale niente. NB: il factoring lo abbiamo quindi visto fino ad ora come strumento di finanziamento quindi uso il factoring per poter attivare le anticipazioni di factoring. C'è però anche un tipo di factoring che si chiama pro soluto. Pro soluto vuol dire che il factor si prende anche il rischio di insolvenza cioè se il cliente ceduto non dovesse pagare, la perdita ricade sul factor. Questo è un tipo particolare di factoring diverso da quello normale che invece è pro solvendo che significa che se il cliente non paga allora torna a casa ma l'impresa cedente restituisce lei le anticipazioni. Se è pro soluto allora equivale ad una assicurazione sul credito, equivale ad una garanzia sul credito quindi questo è uno dei modi di assicurare un credito. Il ricorso al factoring pro soluto da un lato è uno strumento di finanziamento, dall'altro è uno strumento di assicurazione del credito cioè ho un credito a 90 gg e lo cedo ad un factoring pro soluto allora per 90 gg gli pago gli interessi poi alla scadenza la cedente smette di pagare gli interessi, se poi non lo incassa è peggio per lui. Il pro solvendo è quello che si usa di solito, è una cessione del credito che ha solo finalità di garanzia per il finanziatore, se il creditore non paga la perdita ricade sull'impresa quindi la cessione del credito ha solo finalità di favorire il finanziamento. Il pro solvendo lo faccio solo per avere un finanziamento a condizioni migliori. Viceversa se ricorro al pro soluto, che è molto più raro, alla originale funzione di avere il finanziamento aggiungo quella di assicurare il credito. Il factoring è pro solvendo o pro soluto, notificato o non notificato. Notificato/ non notificato: nei ¾ dei casi i clienti non accettano la notifica. Quindi svuotano un pò il significato del factoring. Siamo impresa medio-grande che compra da fornitore medio-piccolo. La piccola dice alla grande che vuole dare il credito al factor e gli chiede di accettare la notifica. Accettarla significa volersi ritrovare di fronte come creditore una grossa impresa di finanziamento invece che a un piccolo disgraziato. Se accetta la notifica si trova davanti all'impresa i banchieri coi kalascnicov, se invece non viene accettata il creditore è sempre il disgraziato quindi lo paghiamo quando abbiamo voglia, magari su un'altra banca perché ci conviene. Oppure accetta e gli dice che la prossima volta non compra più da lui. Accetta la notifica quando il fornitore è molto qualificato (ha un prodotto molto specializzato e buono quindi purché me lo venda accetto la notifica), oppure quando è il cliente stesso che deve allungare i tempi di pagamento. es. Ti sto pagando a 90 teorici, 120 effettivi. Voglio passare a 150 e in cambio dell'allungamento dei tempi accetto la notifica perché sono buono quindi il cliente gli crea capacità di credito allungando e la utilizza grazie al fatto che è notificata. Lunedì 4 parini, mercoledì 6 lombardo. Strumenti di finanziamento a breve. 25

26 NB: in quanto agli sturmenti di smobilizzo dei crediti abbiamo visto come il collegamento con lo strumento di incasso controllo su flusso di incasso e controllo su flusso del credito. È un gioco a tre in cui c'è un fornitore, un cliente e una banca. Più una banca controlla il flusso tra il cliente e il fornitore più si inserisce. Più c'è controllo da parte della banca sul flusso di incasso, più c'è capacità di rimborso, più c'è capacità di credito. Questo controllo è ovviamente massimo quando c'è la cessione. A questo punto è come dire che il cliente manovrando il tipo di pagamento influisce in modo significavo sulla capacità di rimborso e quindi sulla capacità di credito. È interessante perché apre a dei processi tipici in cui il cliente da un lato crea il fabbisogno perché gli rallenta i pagamenti, dall'altro possono compensarlo migliorando il tipo di pagamenti. È il caso in cui la grande impresa cliente allunga i tempi ma accetta la notifica, la grande impresa scarica le sue tensioni finanziarie in questo modo. È un fenomeno che succede frequentemente in cui nel rapporto di subfornitura tra grande impresa cliente e piccolo subfornitore la grande impresa da un lato scarica sul subfornitore i suoi problemi finanziari e dall'altro però cerca di rendergli possibile la sopravvivenza aumentando la sua capacità di credito. La grande impresa crea il fabbisogno ritardando i pagamenti ma aiuta a finanziarsi la piccola impresa. Formalmente la banca sta finanziando il disgraziato subfornitore, ma sostanzialmente sta finanziando la grande impresa. Il sistema bancario diversifica, apparentemente fraziona il rischio ma in realtà il rischia rimane altissimo. Lungo le filiere nei rapporti di subfornitura si creano dei rapporti in cui la grande scarica i suoi problemi finanziari allungando i tempi di pagamento e migliorando il credito così che la piccola possa continuare a finanziarsi. Il sistema bancario si tiene in equilibrio su questo apparente frazionamento del rischio. Sintesi finale sui finanziamenti a breve: attenzione che i finanziamenti a breve devono essere attentamente finalizzati. Le PMI usano normalmente i finanziamenti a breve a schifo e senza fare distinzioni. Invece bisogna gestire le fonti a breve a fronte di fabbisogni specifici. Le PMI aprono linee di credito multiuso invece. Non è più tempo di usare aperture di credito come strumenti non finalizzati. Occorre mettere in sintonia il tipo di fabbisogno con il tipo di strumento, questo per avere la certezza della capacità di rimborso quindi aperture di credito per elasticità di cassa da usare per imprevisti (tassi di utilizzo bassi), linee di credito correlate per durata e per importo al ciclo del fabbisogno (scorte e commesse), smobilizzo dei crediti (correlato al tipo dei crediti cercando di ottenere dal cliente una forma di pagamento virtuoso). Attenzione che nella trattiva commerciale con il cliente non è solo importante l'importo del debito ma anche la forma del debito. STRUMENTI DI FINANZIAMENTO A MEDIO-LUNGO (sempre da intermediari finanziari) strumenti di finanziamento che hanno una durata superiore ai 18 mesi, consideriamo all'incirca il medio termine come tra i 18 mesi e i 60/84 mesi, da 60/84 mesi fino a 30 anni è lungo termine. Fino a 18 mesi ovviamente è breve termine. La tendenza a strumenti sempre più di lungo termine è una tendenza recente con l'euro è arrivata, quando c'era la lira il medio arrivava a 60 mesi e il lungo al massimo a 10 anni. Adesso i 20 anni si trovano, qualche volta anche i 30. l'euro ha dato una tendenza all'allungamento dei termini. Perché? Stabilità, tassi bassi. Più i tassi sono bassi, più è conveniente fare operazioni lunghe. Altra caratteristica del fare operazioni lunghe è quella di fare un piano di ammortamento con delle rate che procurino un rientro continuo del debito con pagamento degli interessi. Casi rari sono quelli detti dei baloon: significa che c'è un rimborso finale concentrato nell'ultima rata. Es: finanziamento di 1000, 500 sono ammortizzati in 10 anni e gli altri 500 tutti rimborsati alla fine. L'altra 26

27 caratteristica è quella di avere un preammortamento: un certo numero di mesi o di anni in cui si pagano solo gli interessi e non il capitale. Questa è una cosa molto utile per le imprese perché ove si facciano investimenti importanti magari questi investimenti non entrano subito a regime, ci sono molti mesi in cui il fatturato non decolla e quindi la generazione di cassa è bassa quindi se il profilo della generazione di cassa comincia con poco e poi piano aumenta, se io ho piano di ammortamento con rate costanti allora ho problemi nella capacità di rimborso dei primi anni, mi viene bene se ho un preammortamento. Oggi come oggi tradizionalmente sono rate mensili, frammenta i pagamenti e li rende più piccoli e più continui. Altra caratteristica: profilo del piano di ammortamento. Abbiamo ammortamento a rata costante che è quello più semplice oppure quello a quote di capitali costanti. Il secondo ha una rata decrescente perché il debito man mano si riduce quindi diminuisce la quota interessi, è anche quello meno usato. I tassi sono variabili o fissi. Fissi vuol dire che il tasso è fisso per tutta la durata dall'operazione quindi con rate predeterminate dall'inizio. Di solito è correlato al tasso IRS al momento della stipula. IRS = interest rate swap cioè è il tasso che si forma. IRS c'è da due anni a 30 anni. Se il tasso è variabile allora si usa il solito euribor (tasso interbancario rilevato sull'euro), si deve solo scegliere se euribor a 1 mese, a 3 mesi o a 6 mesi. Tutti e due i parametri + uno spread che esprime il margine riconosciuto all'intermediario rispetto ai tassi di riferimento. Tutti questi tecnicismi valgono sia per i mutui che per i leasing. I mutui li usiamo per investimenti ma anche per il finanziamento del circolante (vedi finanza 1). precisazione: nel caso di investimenti se io mi pongo il problema di qual'è lo strumento di finanziamento che è più conveniente, nella valutazione prima c'è da fare una valutazione correlata cioè se in alternativa a comprare quell'oggetto di investimento facendo un finanziamento sotto forma di mutuo o di leasing finanziario non sia da considerare anche l'alternativa dell'affitto/noleggio/leasing operativo. Non è scontato che in tutti i casi convenga comprare piuttosto che noleggiare. Tutto questo vale per molti tipi di investimento. Vale in primo luogo per gli immobili (affittare un ufficio o un capannone). Può valere per i macchinari. Può valere per autoveicoli. Quindi a seconda degli oggetti di investimento abbiamo alternativa tra noleggiare e comprare. Quindi merita spendere qualche parola su soluzioni diverse da quelle di acquisto. In entrambi i casi dal punto di vista del profilo finanziario nei prossimi anni sono soluzioni simili o diverse, com'è? Sono simili perché se devo avere disponibilità di magazzino per tanto tempo e devo diluire il profilo finanziario da mettere in fase con i cash flow. Il profilo delle uscite deve essere in fase con i cash flow. Se ho mutuo avrò in uscita le rate del mutuo quindi avrò rate del mutuo contro i cash flow. L'equilibrio me lo gioco sulla sostenibilità delle rate verso i cash flow 27

28 vantaggi e svantaggi patrimoniali: se sono proprietario magari posso avere dei vantaggi ad essere proprietario. Dal punto di vista di bilancio: mi ritrovo meno immobilizzazioni meno debiti a medio lungo quindi mi cambiano alcuni indicatori di bilancio importanti come i margini di struttura. Quindi quando vengo valutato dalle banche mi trovo con una leva inferiore cioè ho meno debiti. Mi ritrovo con capitale investito più basso, con un indebitamento complessivo minore. Se quell'ufficio invece non l'ho comprato facendo un mutuo, ma l'ho affittato allora mi troverò un canone di affitto nei costi ma se vado all'indicatore oneri finanziari e boh allora non se ne accorge. Quindi l'affitto migliora gli indicatori e quindi l'analisi del bilancio migliora (importante ai fini di Basilea 2). inoltre comprare assorbe la capacità di credito. Non utilizzo la mia capacità di credito se affitto. questi possono essere pregi. Poi ci sono i difetti. Difetto dell'affitto di solito è il costo, è facile che alla fine il costo di affittare sia superiore al costo di comprare. Soprattutto questa dei costi può essere rilevante nel caso degli immobili: se ci troviamo nel campo di attrezzature, macchinari, autoveicoli che hanno vita breve, le differenze possono non essere enormi. Ma nel caso degli immobili, l'affitto può essere caro. Il fatto che la vita economica dell'immobile sia più lunga della durata del finanziamento significa che quando smetto di pagare io continuo ad usare, esclusa la manutenzione. Se la differenza di costo non è enorme però, la tentazione del noleggio viene: non uso capacità di credito, non devo chiedere finanziamento, non peggioro i miei indici di bilancio. Un ulteriore vantaggio del noleggio può essere in un contenuto di servizio che è accessorio alla disponibilità dell'oggetto: è il caso delle autovetture. Alcuni gruppi di provenienza estera hanno cominciato a vendere dei noleggi full service, cioè a fronte di un canone unico danno autovettura completa con bolli, assicurazioni, manutenzione programmata, cambi di gomme, tutto tranne benzina e autostrada. Questo servizio è molto apprezzato dalle imprese perché gli fa risparmiare un sacco di tempo e inoltre rende il costo certo (valore d'uso dell'autovettura, la tassa di possesso, l'assicurazione, i tagliandi periodici, cambi di gomme, assicurazione casco inclusa). Quindi per le imprese è utile il risparmio di tempo e il fatto di avere un costo certo e la macchina è sempre pronta e a posto. Dopo 36 mesi restituisco questa e ne faccio un contratto nuovo. C'è anche un'altra componente di successo. Quando compra compra bene perché va a comprare negli stock, ha degli sconti grossi quindi questo vantaggio in questo modo aiuta a coprire i prezzi. Quello delle autovetture è un caso particolare in cui il contenuto di servizio si affianca al contenuto finanziario e risulta conveniente. 28

29 Pregi: non utilizza capacità di credito, non usa capacità di credito, può avere un contenuto di servizi. Difetti: può essere costoso, può creare problemi con immobili che hanno vita più lunga di durata del finanziamento. Un altro caso in cui il noleggio può venire bene è quando il noleggiatore può gestire meglio dell'impresa il mercato dell'usato. Io lo avrei buttato mentre l'impresa noleggiatrice li rinoleggia. Caso IBM che rinoleggia ai paesi del terzo mondo quando gli industrializzati non li volevano più perché obsoleti. Così può far pagare canoni convenienti anche agli industrializzati. Chiusi i pregi e i difetti. MUTUO: richiamiamo una problematica importante che è quella delle garanzie. Con l'allungarsi della vita dei finanzimenti il problema delle garanzie comincia a porsi quindi nel caso di PMI si comincia a porre il problema delle garanzie. Quando parlavamo di capacità di credito: le garanzie assicurano il rimborso del finanziamento anche in caso di default del debitore. Le garanzie sono personali o reali. Reali cioè dò un bene per soddisfare il debitore. Reali: tipicamente è pegno su titoli o ipoteca su immobili o proprietà degli oggetti dati in leasing finanziario o i confidi. Queste garanzie rafforzano le posizioni del creditore e rafforzano l'allungamento dei tempi del finanziamento e quindi le incognite che il tempo porta con sé. Il gioco di queste 4 forme aiuta i finanziatori ad allungare i tempi. La disponibilità di queste forme di garanzia costituisce un vincolo all'accesso a questi finanziamenti cioè non è detto che un'impresa abbia abbastanza cose per accedere ad un finanziamento. Il pegno su titoli è usato dai soci. Ipoteca su immobili, da chi può venire? Soci oppure dall'impresa stessa. Leasing: se lo procura l'impresa, è come se ipotecassi gli immobili propri. I confidi vengono invece dall'esterno, è un soggetto esterno che contro il pagamento di un premio si assume una quota di rischio, quindi è un soggetto esterno che viene attirato all'interno. Eravamo arrivati a parlare di aspetti tecnici dei mutui e dei finanziamenti bancari. Eravamo arrivati alle garanzie. Le garanzie sono qualcosa che assicura il rimborso anche in caso di default ed è una cosa necessaria quando l'operazione supera certe durate forse e quando il merito di credito è basso. Se ho merito di credito basso allora il finanziatore lo riduce un pò chiedendo le garanzie. Nelle PMI le garanzie sono chieste quasi sempre. La funzione delle garanzie è assicurare il rimborso quindi sono necessarie sempre nelle PMI con durate lunghe (un'impresa con alto merito di credito le garanzie arrivano se superi i dieci anni), poi si compensano con un basso merito di credito. Abbiamo poi visto 4 strumenti di garanzia: queste sono garanzie reali ipoteche: pegni tipicamente su titoli proprietà dei beni in leasing finanziario 29

30 confidi personali (che legano un soggetto) fideiussione lettera di patronage (le cambiali e il capitale sociale non sono garanzie. Questo concetto di garanzia è un concetto tecnico. Il capitale sociale è un elemento della capacità di credito, non è una garanzia in senso tecnico. Una cambiale a sua volta non è una garanzia, è un titolo di credito, è un modo di accelerare le procedure e renderle certe di riscossione del credito) le personali sono richieste in modo frequente sia per il credito a breve che per il credito a mediolungo. La particolarità del credito a medio-lungo invece sono quelle reali. Ipoteche: sono su immobili o su mobili registrati. Sono una garanzia piuttosto forte. Hanno il difetto di essere lente e costose come realizzo. Una esecuzione immobiliare è una cosa sicura però è lenta e costosa. Inoltre nel caso di un immobile, rispetto al valore stimato inizialmente la prospettiva di recupero è decisamente più bassa. Se un'immobile vale 1000 sulla carta, si può supporre di recuperare dipenderà dal tipo di immobile. Ci sono degli immobili particolamente commerciali che conservano il loro valore, ci sono immobili invece molto particolari che per essere venduti devono essere svalutati. La percentuale di realizzo prevista influenza la possibilità di dare finanziamento a lungo termine. Un immobile molto commerciabile del valore di 1000 posso anche usarlo per coprire un debito di 800, mentre uno che ne ha poco copre un debito di 500. il rapporto tra il finanziamento concedibile e la garanzia si chiama rapporto EG è quale percentuale dell'immobile può essere dato in garanzia (esposizione garanzia). Visto dal lato dell'impresa, più alto è il rapporto EG che la banca dà e più grande è il finanziamento che riesce ad ottenere. Se concede un rapporto EG di 80% per fare un finanziamento da un milione mi serve un immobile del valore di un milione più 20%. inoltre dipende anche dal merito di credito: se l'impresa ha un basso merito di credito la banca prevederà un rapporto EG più basso. Il valore della garanzia è un valore elastico: in funzione della commerciabilità dell'immobile e del merito di credito. La legge inoltre prevede il credito fondiario che è un finanziamento garantito da un immobile quando il rapporto EG è minore o uguale all'80%, quindi quando è entro l'80% l'operazione può essere qualificata come credito fondiario, il ché è interessante per le banche perché succede come nel factoring cioè che ai fini di un eventuale fallimento del debitore l'ipoteca è valida purché il fallimento non intercorra entro 10 giorni. L'ipoteca si consolida in dieci giorni (si dice così, è a favore delle banche, è come nel factoring, serve a dare certezza nei confronti dei fallimenti). L'ipoteca si consolida in 10 giorni: non può essere revocata se il fallimento intercorre dopo 10 giorni o più per cui l'ipoteca ha il pericolo solo per i primi 10 giorni. Dal lato dell'impresa questo di disporre di ipoteche permette di ottenere credito a lungo termine, per gli investimenti importanti. Questo porta con sé alcune conseguenze cioè fa da limite al finanziamento: quando tutti gli immobili sono ipotecati allora non può più finanziarsi a lungo termine. Quindi è limitata dalla disponibilità di immobili. Altra cosa: gli immobili da ipotecare possono essere strumentali all'attività dell'impresa oppure possono essere immobili di proprietà dei soci, in questo caso i soci che offrono l'ipoteca si chiamano terzi datori di ipoteca. Questo del socio terzo datore di ipoteca è uno dei modi tipici con cui i soci che hanno sottocapitalizzato l'impresa e si sono tenuti un patrimonio extraziendale importante permettono all'impresa di finanziarsi bene. 30

31 Terza annotazione: quando un'impresa compra un immobile strumentale fa un investimento in immobilizzazioni di importo di solito piuttosto pesante. Interessante notare come se l'impresa compra questo immobile e questo immobile vale 1000, questo immobile porta con sé la garanzia per finanziare il proprio acquisto, cioè faccio mutuo finanziato con 700 (EG=70%) dall'ipoteca e poi deve trovare una copertura per gli altri 300. quarta annotazione: l'ipoteca può essere di gradi successivi ovviamente in caso di default l'immobile viene realizzato prima dal soggetto che ha l'ipoteca di primo grado, poi da quello di secondo e così via. Sullo stesso immobile nel tempo posso iscrivere ipoteche di grado successivo. Es: immobile vale 1000, all'inizio è dato finanziamento di 700 poi questo va in ammortamento e rimborsa 200 quindi rimane 500 e rimane EG del 50% di 500 poi l'impresa migliora e la stessa banca o un'altra dicono che potrebbe avere EG dell'80% quindi ho un finanziamento di 500 di primo grado e posso quindi chiedere un nuovo prestito di 300 e questo del 300 avrà ipoteca di secondo grado. Passano altri anni e vengono rimborsati 400 di cui 100 e 300 allora ritorno dalla stessa banca e le chiedo un nuovo finanziamento poi mi dice che c'è crisi allora EG al 60% quindi mi può dare 200 ed è il terzo grado. E tutto così. Quando gli iniziali 700 è esaurito allora lo cancello quello di primo grado. È interessante questo sistema di rotazione. Il concetto è che se ho una garanzia, la utilizzo. NB: al sistema bancario questi sistemi vanno bene ad una condizione: che ad avere le varie ipoteche sia sempre la stessa banca. Al sistema bancario non piace fare un ipoteca di un certo grado se il grado precedente ce l'ha una banca diversa. Motivo commerciale e in parte perché teme che con qualche artificio l'altra banca si soddisfi il più possibile lasciando il meno possibile all'altra banca. Se invece è la stessa banca che è garantita da tutti i gradi di ipoteca allora è come fosse un'unico credito con un'unica ipoteca. Conclusione: le operazioni ipotecarie sono importanti nel finanziamento della PMI, consentono di allungare i tempi dei finanziamenti ma il vincolo della disponibilità degli immobili è un vincolo grave. Se l'immobile è strumentale, tanto vale utilizzarlo per le garanzie. Se ha pochi immobili e tanti investimenti in macchinari, la cosa diventa imbarazzante perché i macchinari non sono immobili quindi c'è qualche problema in più sul finanziamento a lungo termine. Se ci sono dei soci che hanno un vigoroso patrimonio immobiliare e sono disposti a rischiarlo allora questi soci da un lato possono offrire delle ipoteche alla loro impresa. Pegni titoli: come garanzia sono particolarmente efficaci perché hanno vantaggio rispetto ad immobili: se sono titoli quotati in borsa e a basso rischio (titoli di stato) allora sono facilmente liquidabili, a bassi costi e con un valore trasparente. Quindi dal punto di vista garantistico sono perfetti. Scarto di garanzia: differenza tra importo di finanziamento e valore dei titoli. Scarto di garanzia è il margine che la banca si tiene tra valore dei titoli e il finanziamento che dà. Se sono titoli di stato o azioni della stessa banca allora sono sicuri e lo scarto è nullo. Se si teme che i titoli sono illiquidi o a rischio di oscillazione allora può essere applicato uno scarto di garanzia. Azioni FIAT 15-20%. Un pegno dato dall'impresa stessa è un'operazione sciocca cioè se compra dei titoli per poi darli in garanzia è una cazzata, è una partita di giro. es. Un'impresa un pò di anni fa erano ragazzi in gamba usciti da impresa più grande, sono finiti nelle mani di 3-4 banche che li finanziavano così: erano sottocapitalizzati, senza patrimonio personale, il classico finanziamento era ti diamo 100 con 60 di pegno titoli che erano obbligazioni della banca. Questi prendevano i 100 e con 60 compravano i titoli e 40 li usavano quindi era un finanziamento di 40 di fatto. Il danno per l'impresa è che interessi sui 100 è eur + 3 mentre le obbligazioni erano date a eur 0,5. il guadagno della banca è che invece di fare un prestito a 40 con eur + 3, ha fatto su 100 e in più hanno fatto bella figura di aver venduto 60 di obbligazioni. Aumenta gli impeghi con spread elevato e in più 31

32 colloca obbligazioni. Quindi guadagno economico di 3+0,5 e in più bella figura. Sui 40 quanto pagavano di spread effettivo? Viene quasi 8 che è un'usura. Il pegno titoli emesso dall'impresa stessa è una partita di giro, mentre quello dei soci può avere un senso. Leasing finanziario: l'oggetto del leasing rimane in proprietà alla società di leasing per tutta la durata del contratto. Questa piena proprietà è prevista per finalità di garanzia. Se l'impresa va in default allora la società di leasing si prende l'oggetto. Questo vale nella misura in cui l'oggetto del leasing è un bene che può essere rivanduto cioè che può avere un mercato secondario. Se un bene è fungibile allora conserva un certo valore. Nel caso degli immobili questo è particolarmente significativo. La proprietà dell'immobile in capo alla società di leasing è considerato una garanzia più forte della prima ipoteca. Perché? Perché con l'ipoteca serve una procedura giuridicamente prevista tramite tribunale quindi è lunga la cosa. Invece essendo proprietaria se lo vende meglio e con minori costi. Leasing di beni mobili: leasing di un porsche cayenne è buono. Il leasing dell'arredamento di un bagno è invece poco fungibile, è fatto su misura. Quindi i beni poco fungibili in cui la proprietà ha uno scarso valore di garanzia. Abbiamo invece dei beni fungibili in cui il valore c'è. Confidi: hanno preso piede negli ultimi anni. Sono degli organismi di tipo consortile (cooperative o consorzi) costituiti tra le imprese, promossi dalle associazioni di categoria e di solito dotati patrimonialmente dagli enti pubblici (stato o regioni) in considerazione del servizio che svolgono. Operano in una logica no profit cioè loro non guadagnano, operano per aiutare le imprese socie a finanziarsi. Come fanno? Hanno un certo patrimonio costituito parte con i conferimenti delle imprese che ci mettono qualcosa per farne parte e parte con i contributi di questi enti pubblici. Il patrimonio è di solito investito in titoli di stato o obbligazioni o simili comunque titoli a basso rischio, a fronte di questo patrimonio concedono delle garanzie in % del rischio su finanziamenti sia a breve sia medio-lungo, leasing, qualsiasi formula. Perché li assimiliamo a garanzia reale? Questo patrimonio in titoli questo organismo dà una fideiussione alla banca, ma questa fideiussione è sostenuta dal deposito di questo patrimonio dentro alla banca. Quindi è personale ma avvalorata ad un deposito di titoli quindi viene ad assomigliare al pegno di titoli. Il 25% del credito alle PMI è parzialmente garantito da confidi, è tanto. In liguria 4 md di euro di finanziamenti a PMI, con 500 ml di garanzie in essere che al 50% garantisce un miliardo. È proprio il 25% quindi un finanziamento su 4 ha garanzia tramite confidi. Qual'è il senso? Cosa hanno in comune le prime tre garanzie? Che vengono dall'impresa o dai soci. L'impresa e i soci ne hanno una disponibilità limitata. Andare a cercare una garanzia di un confidi vuol dire andare a cercare una garanzia al di fuori dell'impresa e dei suoi soci. Questa garanzia ovviamente ha un costo, però vuol dire che la nostra impresa tira dentro un nuovo soggetto dentro al suo rischio, pagare un compenso per questa partecipazione al rischio, però vuol dire raccogliere comunque dei finanziamenti. Se questo confidi ha un patrimonio in cui hanno partecipato contributi pubblici allora è come tirare nel rischio questi enti pubblici allora frammenta il rischio di migliaia di imprese, lo frammenta e lo socializza. Infatti il motivo per cui le AP confluiscono a confidi è perché è buono quello di aiutare i confidi ad aiutare le imprese. Il lievito della torta è la ripartizione statistica del rischio. C'è un effetto di leva tra il fondo ed il totale delle garanzie. I confidi che 32

33 operano in liguria hanno preso 500 milioni di rischio su posizioni di rischio aperte, ma non è che per reggere 500 milioni di rischio debbano avere un patrimonio di 500 milioni perché non possono fallire tutte a tempo le imprese, quindi è un rischio granulare cioè è molto spalmato. Ovviamente nei 500 milioni ci saranno alcuni default, e li pagano con quei titoli credo. Il meccanismo sta in piedi grazie al frazionamento del rischio cioè il frazionamento delle posizioni è ampio a fronte di un patrimonio di garanzia molto più basso. I confidi fanno un'analisi di merito per concedere la garanzia e chiedono un compenso che è come un premio per l'assicurazione, facendo le cose bene i costi dovuti a default sono coperti dal compenso. Quindi vedono la tipologia del cliente, vedono gli incidenti fatti negli anni prima, qui invece vanno caso per caso, non si basano sulle statistiche quindi valutano la capacità di credito della singola impresa. È un modo per scaricare le imprese e i soci di una parte di garanzia. Confidi: organismi consortili no profit, promossi dalle realtà locali per sostenere il finanziamento delle imprese. Hanno un patrimonio liquido che tengono depositato in garanzia. Procurano garanzie alle imprese soprattutto sul medio-lungo termine. Siamo sul 25% del totale su ¾ di finanziamenti che sono a medio-lungo. L'impresa chiama a partecipare al suo rischio un soggetto esterno. I primi tre tipi di garanzie vengono dal sistema impresa + soci. I confidi sono un raro caso di garanzia in più che viene dall'esterno, e questo è virtuoso perché significa tirare dentro un altro soggetto per allargare la sua capacità di avere finanziamenti a medio-lungo termine. Quindi è esterna al sistema impresa-soci. Ricordiamoci di come ipoteche e pegni possano uscire dall'attivo dell'impresa, quando un'impresa compra un immobile questo immobile può garantire oppure vengono dai soci. Volendo fare un pò di filosofia potremmo ragionare su come il rischio delle piccole imprese si ripartisce. Si ripartisce una parte sui fornitori o creditori diversi (INPS, stato) che non hanno privilegi speciali in senso fallimentare, una parte del rischio se la prendono i soci (attraverso la capitalizzazione oppure dando garanzie personali o reali), una bella parte se la prende il sistema bancario (quando dà un finanziamento garantito da ipoteca o pegno titoli su immobile se ne prendo poco di rischio se ha EG del 50% ma altrimenti potrebbe prendersi un bel rischio). Per i soci tengono poco in capitalizzazione e tanto in patrimonio extraziendale quindi che dà poi in garanzia. In questo torta tirare dentro i confidi aiuta molto. Tutti gli attori di questo teatro vogliono guadagnare il più possibile rischiando il meno possibile, e la trattativa continua su come si ripartisce questo richio è una partita importante. Se impresa nuova e tecnologica ci saranno tanti soci, se impresa matura allora tante banche. L'inserimento dei confidi vuol dire risolvere scaricando ad un altro soggetto che lo fa come mestiere quello di prendersi il rischio, il costo di tirare dentro i confidi se lo palleggiano i soci e il sistema bancario. In astratto i soci dovrebbero fare la loro parte, ma poi sono sempre i meno disponibili. L'esigenza di frammentare il rischio da parte dei soci viene fuori, lo stato ci ha pensato e ha fatto un fondo nazionale di garanzia e ci ha messo oltre 10 md di euro e fa da controgaranzia ai confidi o garantisce le banche. Controgaranzia = garantisce i confidi che garantiscono le imprese. In questa difficile trattativa continua di come dividere il rischio, lo stato ha fatto questa operazione. Ora ha avuto così successo soprattutto per le banche in quanto le aiuta per Basilea che c'è stato un eccesso di domanda. Ci può essere sviluppo solo se il rischio si riesce a distribuirlo. Nel mondo anglosassone ci sarebbe il mercato finanziario cioè ci sono medie imprese che si quotano. Da noi questo non c'è e non ci può essere. Cosa c'è da noi per sostituire? Il nostro modello è basato sulla banca. Anche tra i fornitori ci sono le banche cioè i fornitori li finanziano le banche. Nel nostro sistema dove il mercato non c'è, i fondi di private sono poca roba, da noi i soci fanno quello che possono e il sistema bancario pretende molto ma ha anche una grossa responsabilità sulle spalle. A questo punto: fa bene al sistema qualunque strumento che ripartisca il rischio, quindi ottimo il fondo nazionale di garanzia, i confidi. Nel futuro vedremo che non comparirà equity o mercato ma aumenteranno gli aiuti a finanziare le imprese. 33

34 Qual'è il succo di Basilea 3: i rischi sono stati sottovalutati e allora hanno pensato di migliorare le cose qualificando meglio i rischi (usavano capitale preso a breve per investimenti a lungo) e poi aumentare il patrimonio di vigilanza aumentandolo dal punot di vista quantitativo e qualitativo. Ci vorrà tanto TIER 1 che è capitale sociale e riserve. Comunque questo problema sta cominciando a fare paura perché l'adeguamento a questi standard in teoria sono lunghi ma in realtà sono brevissimi. A questo punto la confindustria ha iniziato a tremare perché se questo è il bilancio delle banche allora il CN e riserve devono prendere 2-3 punti percentuali, mentre il valore a rischio (ciò che conta è il patrimonio di vigilanza in proporzionale al VAR quindi dobbiamo aumentare il PDV e frenare il VAR) per aumentare il PDV le banche hanno 2 strade: chiedere ai soci aumenti di capitale che mal sopportano e fanno cadere il valore delle azioni, l'altro modo è fare utili alzando i prezzi che è la prima cosa tossica per le imprese quindi avremo un sistema bancario a caccia di utili per fare riserva. VAR: si cercherà di tenerlo piccolo e quindi diventerà molto selettiva l'attività di presa di altri rischi. Cercheranno di selezionare a danno dei crediti cattivi. Quindi ci sarà una situazione feroce in un contesto di prezzi in salita. Le nostre imprese dipendono in modo enorme dal sistema bancario (anche dietro ai fornitori ci sono le banche) quindi non saranno tempi buoni. Saranno tempi di selezione e di difficoltà in cui le banche si terranno i clienti buoni e mandare via quelli più rischiosi. Quindi per un paese come l'italia Basilea è un bel problema perché dipendiamo tanto dal sistema bancario. In questo senso si prevedere che qualsiasi strumento che arrivi per frammentare il rischio e prendersene dei pezzi verrà ben accetto. Per esempio il fondo nazionale di garanzia ha una bella carattistica in forza di legge: ha ponderazione 0 cioè i rischi controgarantiti pesano 0 nel VAR delle banche perché quel fondo è illimitatamente garantito dallo Stato. Quindi un'impresa per cui il sistema bancario ottiene direttamente o indirettamente la garanzia del fondo nazionale pondera 0, il che è molto bello per le banche. Dietro ogni 100 euro prestati a un'impresa la banca ha scritto quanti euro in PDV deve mettere e quindi usare strumenti che assorbono poco PDV è bello e aiuta quella simpaticona della nostra amica banca a finanziarci. Il PDV è difficile per lei da avere. Da questo punto di vista i confidi stessi si dividono in 2 categorie: 107 e 155 (numeri riferiti al TUB). I confidi 107 che sono 48 in tutta Italia sono vigilati quindi i finanziamenti garantiti da loro ponderano al 20% nel calcolo del VAR. Invece i confidi del 155 che sono la maggior parte ponderano al 100% quindi dal punto di vista della banca avere un 107 (dare euro a un'impresa che garantisce con confidi 107 significa dover avere solo euro di PDV e quindi è un bel risparmio). Il patrimonio che usano i confidi viene in parte da imprese socie che versano una quota e pagano una commissione, la maggior parte cioè i 2/3 viene da contributi pubblici che si sono stratificati col tempo. Il nostro sistema della torta fatta così non aiuta le piccole a diventare medie e le medie a diventare grandi, però tiene in piedi il sistema Italia. Le banche sono gelose del loro potere e di tenere la loro centralità però si sono anche sbattute parecchio. 34

35 Sintesi: ci siamo dilungati sulle garanzie perché per l'accesso al credito a medio-lungo è un problema da sempre che limita l'accesso al credito a medio-lungo termine. Credito a medio-lungo termine che è essenziale per l'equilibrio finanziario e quindi è un passaggio significativo. Oltre i mesi allora le banche richiedono le garanzie. Sempre in campo di finanziamenti a medio-lungo. Abbiamo più volte citato il leasing finanziario. Adesso è il momento di approfondirlo. Lo teniamo distinto dal leasing operativo che è una cosa assimilabile al noleggio e in cui c'è una componente di servizio. Invece il leasing finanziario è un'operazione molto finanziaria, non c'è nessuna componente di servizio, non c'è nessuna componente di trasferimento del rischio dall'impresa all'operatore, cioè tutti i rischi di deperimento, incidenti, obsolescenza anche tecnologica non sono in capo al finanziatore ma sono in capo all'impresa. Dall'altro lato del tavolo abbiamo un intermediario finanziario il cui scopo è fare un finanziamento che quindi non fa servizi (non si mette a cambiare le gomme) e non si prende i rischi di obsolescenza dell'oggetto, nemmeno i rischi di deperimento o di incidente e infatti chiederà delle polizze assicurative. Sono intermediari finanziari cioè sono delle banche o più spesso delle società di leasing di proprietà di banche (ogni gruppo bancario ha la sua società di leasing controllata). Le società di leasing sono soggette alla vigilanza della banca d'italia. La commessa: l'impresa deve finanziare le uscite con cessioni di fatture, con anticipi sul contratto cioè. L'impresa si rende conto del profilo finanziario della commessa e capisce se oltre al finanziamento tramite fatture deve chiedere anche di una linea di credito che mi venga dietro per gli esborsi fino alla prima tranche di pagamento. È più rischioso per il finanziatore finanziare il contratto piuttosto che finanziare la fattura perché una volta emessa la fattura è già stato fatto il lavoro, mentre nell'altro caso c'è l'alea del fatto che il lavoro non è ancora stato fatto. Anticipo fatture è quello connesso con i pagamenti con rimessa diretta, il pagamento non arriva e la banca vuole indietro i soldi allora si prevede che le banche siano tenute a tenere in piedi le linee di credito per anticipo fatture fino a 270 giorni da momento in cui è scaduta la fattura. Anticipo su contratto danno il 60%, anticipo su fatture danno l'80% per il motivo detto prima sul rischio. Come possiamo finanziare le scorte? Con dei debiti a medio lungo. Così si ha una struttura finanziaria equilibrata. Non è facile ottenere dei finanziamenti comunque. La prima cosa ci chiedono delle garazie. Per quello che riguarda il prestito a medio sono difficili da avere. Il breve per il sistema bancario è percepito come meno rischioso e più remunerativo. Per il breve e il medio come può fare l'impresario per superare l'ostacolo delle garanzie? Con i confidi. Ente terzo che si inserisce dando una garanzia per una parte dell'esposizione. Portano aiuto all'imprenditore, portano maggiore garanzia al finanziatore, confidi garantisce il 50% alcune volte anche di più e così si rende più facile l'accesso al credito dal parte dell'impresa. L'indebitamento al medio termine costa meno all'impresa, in una situazione di sofferenza l'impresa è più tutelata con il medio termine perché, sul 35

36 breve è più instabile l'impresa perché la linea a breve viene revocata con facilità, altro punto a favore del medio è la valutazione del bilancio nel calcolo del rating aziendale. Nel medio termine che operazioni ha sperimentato: per acquisto di scorte, per investimenti (attrezzature), mutuo, per trasformazione del debito a breve, per prestito partecipativo. Ci sono clienti che pagano molto tardi allora lo trasferisco a medio-lungo, si chiama consolidamento. A seconda del tipo di finanziamento è più o meno facile averlo. Prestito partecipativo: è un finanziamento molto personalizzato. Ogni istituto di credito ha un proprio metodo. Intesa sanpaolo ha due tipi di finanziamento di tipo partecipativo: in un caso a fronte di un'assemblea che delibera un aumento del capitale sociale. Se i soci versano il 25% allora la banca eroga un finanziamento fino a 2 volte del capitale versato, se invece si delibera un aumento e i soci sottoscrivono e versano l'intero capitale sociale allora il finanziatore eroga fino a 4 volte l'importo versato. È un prodotto che incentiva la capitalizzazione e inoltre riconosce la maggiore capacità di credito dell'impresa derivante dalla capitalizzazione. Il concetto è che più ce ne mettono i soci e più ce ne matte la banca. Se il socio sottoscrive un aumento ma non ha i soldi per fare l'intero versamento allora invece di fare un versamento lo fa tramite un prestito partecipativo e man mano che l'azienda rientra nel prestito a medio termine allora. Delibera 100, ne versa 30 allora 70 glieli dà la banca e l'impresa finanzia man mano che arrivano gli aumenti del capitale diventa un finanziamento che fa matching tra finanziamenti dei soci e le rate da pagare alla banca. L'impresa detrae l'interesse fino al 30% del ROL (per evitare che le imprese eludano le imposte superindebitandosi), così detrae l'interesse visto che si indebita. Ricordiamo la torta della ripartizione del rischio: fornitori, diversi, soci, banca, confidi. L'impresa per crescere deve distribuire il rischio, da noi le medio piccole non possono emettere e così per non gravare tutto sulle banche si usano i confidi. Il problema è sempre la redistribuzione del rischio che rappresenta l'impresa. PA e appalti: è stata istituita una forma di finanziamento per nuove opere della PA. Enti pubblici tipo ospedale san martino, l'ospedale l'anno scorso ha bandito gara pubblica per i nuovi laboratori di analisi per un valore di 15 milioni di euro. Il problema è di elusione di una norma che limita le spese degli enti, in questo caso non spende 15 milioni ma lo affitta e quindi metterà in bilancio non l'indebitamento su cui ha dei limiti precisi ma avrà uscita per canoni trattandolo come un affitto così. Avendo i vincoli sull'indebitamento finanziario lo fa passare come un canone di affitto. Dal punto di vista delle imprese questa operazione è interessante o no? Dal punto di vista della capacità di credito dell'impresa la capacità di credito è il cliente per l'impresa diventa la banca e non più la PA ed è un buon debitore perché paga, l'ente aumenta la sua capacità di investimento, la banca fa un prestito all'impresa nella fase di costruzione e poi all'ospedale dopo e il proprietario è un laboratorio di analisi. La banca paga i sal via via. Investimenti: per l'impresa scelta tra mutuo e leasing finanziario. Ci sono aspetti fiscali, finanziari ed economici da tenere in conto. Per quello che riguarda l'attrezzatura, gli autocarri, gli automezzi una volta c'era un aspetto di carattere fiscale molto vantaggioso nel leasing perché si potevano dedurre velocemente i costi dell'investimento, oggi non c'è più questo vantaggio fiscale quindi si cambia un pochino in relazione alle condizioni che devono essere ottenute. Per quello che riguarda i beni fungibili è più facile ottenere il finanziamento perché il bene rimane di proprietà della società di leasing quindi ha il ruolo di una garanzia perché essendo il proprietario può rivenderlo (la proprietà dell'oggetto in leasing è una delle quattro garanzie. Invece investimento per l'acquisto di 36

37 un immobile è diverso perché nel caso di mutuo ipotecario gli istituti propongono un finanziamento pari al 60% del valore dell'investimento (EG di cautela) e la durata del finanziamento è di 10 anni. Con operazione di leasing immobiliare oggi si riesce ad avere l'80% cioè chiede il 20% di maxicanone iniziale con una durata di 18 anni. Nel caso del mutuo inoltre l'ammortamento fiscale è 33 anni mentre sul leasing 18 e poi per difficoltà di ottenere il finanziamento sono più o meno le stesse. Altre forme di prestiti a medio termine senza garanzie sono quelle in cui spuntano i confidi. BEI emette obbligazioni a condizioni buone e gira fondi alle banche italiane che poi fanno finanziamenti alle imprese, la banca italiana risparmia rispetto ad andare direttamente sul mercato perché il rateing della BEI è tripla A. Il problema delle garanzie reali per i mutui a lungo termine da più di 7 anni di durata. Sono i mutui a lungo termine e hanno il problema delle garanzie reali quindi devono essere integralmente coperti dalla combinazione di quelle 4 garanzie e una era il leasing quindi non si considera cumulativa. Finanziamenti chirografari: che sono quelli senza garanzie ipotecarie e stanno tra 0 e 7 anni. Sono uno strumento che è molto usato dalle imprese per investimenti di attrezzature e macchinari e per il finanziamento del circolante. Qui le garanzie possono essere fatte per una parte da confidi, per una parte da pegni titoli e poi da fideiussioni dei soci. Il piano di garanzie di questi è un pò più duttile e meno rigido. Fideiussioni dei soci sono quindi garanzie personali. NB: molte volte i soci possono escludere il loro impegno personale ed in cambio offrono confidi, preferiscono pagare la commissione piuttosto che impegnarsi personalmente. I soci cercano di restringere la loro fetta di torta e aumentare quella dei confidi. Mutui a lungo termine: per fabbisogni a lento ritorno oppure per ristrutturazioni dei debiti. Chirografari: impianti, attrezzature e finanziamento del circolante. NB: i mutui ipotecari hanno con sé certi costi tipo la parcella del notaio e il perito che la banca manda. Un'operazione chirografaria viene invece stipulata per scambio di lettere. Dal punto di vista fiscale entrambe le operazioni portano l'onere del 0,25% di imposta sostitutiva che grava su tutti i finanziamenti bancari più lunghi di 18 mesi. Leasing finanziario: si distingue dal noleggio o leasing operativo in quanto è più un finanziamento e lo assimiliamo a questa categoria salvo il fatto che dal punto di vista giuridico si utilizza lo schema della locazione. Caratteristiche: non ci sono servizi (il locatore non fa nessuna forma di servizi quindi il locatore è indifferente all'oggetto) il locatore è un intermediario finanziario (è soggetto quindi al TU della legge bancaria, di solito sono banche o società di leasing facenti parte di gruppi bancari) 37

38 lo schema giuridico è quello della locazione (abbiamo ben capito parlando delle garanzie che l'uso di questo schema della locazione è strumentale al mantenere la proprietà dell'oggetto in capo al locatore, quindi lo schema giuridico è strumentale a dare la proprietà dell'oggetto a fini di garanzia, è un elemento forte perché è opponibile al fallimento cioè non entra nel patrimonio dell'impresa fallita, lo abbiamo trovato questa situazione una volta con il factoring e un'altra parlando di credito fondiario) i canoni sono calcolati con un criterio finanziario (è espressamente previsto nel contratto un piano di ammortamento per cui sono canoni di locazione ma dietro al contratto c'è questo piano con una quota ideale interessi e una quota ideale capitale e quindi un debito residuo. A ogni fine mese c'è un debito residuo come da piano d'ammortamento. Ha dei canoni che sono estranei ai mercati degli affitti di quell'oggetto: esempio tipico è un immobile tipo un ufficio di 200 mq in centro città. Come locazione ha un certo prezzo di mercato, il canone di una locazione finanziaria di quello stesso ufficio è tutto diverso e non ha niente a che fare con il mercato degli affitti ma dipende dal piano di ammortamento (debito, durata, tasso di interesse). Il tasso di interesse è nella maggior parte dei casi variabile quindi euribor + spread. I canoni sono calcolati con un criterio finanziario quindi. Il canone di leasing rispetto al canone d'affitto sarà più alto e alla fine avrà la proprietà. Questa separazione tra proprietà e possesso, il possesso è in capo all'impresa che usa l'oggetto, la proprietà è in capo al finanziatore è necessaria finché non conclude il contratto), alla fine del contratto c'è diritto di opzione con prezzo inferiore al valore finale (è un'opzione di acquisto al termine del contratto. Il prezzo è predeterminato ed è predeterminato appositamente ad un livello nettamente inferiore al valore residuo. Cioè se un ufficio di 200 mq in via XX può valere il riscatto potrebbe essere è fatto così perché sulla carta è un opzione, di fatto è un obbligo economico perché è necessario che alla fine dell'operazione proprietà e possesso si ricongiungano in capo all'impresa. Il locatario esercita l'opzione per convenienza economica. Ovviamente la contropartita economica di questo prezzo di riscatto così nettamente inferiore è nei canoni cioè più basso è il prezzo di riscatto e più alti sono i canoni. Quando arrivo alla fine e posso riscattare l'x5 a 500 è perché l'ho pagato nei canoni. Più è alto il rischio di obsolescenza il rischio dell'oggetto e più metto basso il prezzo di riscatto, cioè più c'è rischio sul valore finale e più è basso il prezzo di riscatto, non è vero che il leasing serve a scaricare su un altro il rischio di obsolescenza dell'oggetto), il primo canone o maxi canone (la società di leasing riceve incarico di comprare quel determinato oggetto quindi sottoscrive il contratto e va dal concessionario o produttore comunque dal proprietario e lo compra e lo paga, se l'oggetto vale 100 allora non è logico che la società di leasing finanzi 100 ma magari il 90% e l'oggetto vale 100 allora la soluzione è chiedere il maxicanone di 10 all'inizio del contratto pagato alla stipula del contratto che corrisponde quindi alla quota non finanziata) NB: il piano di ammortamento di un leasing è quindi un pò complicato primo canone canoni riscatto (dopo 48 mesi) 1 a questo punto i canoni sono quelli che ammortizzano un importo pari a attualizzato. Quindi sarà 89,.. il valore capitale che viene ammortizzato nei 48 canoni. Nel leasing di macchinari e impianti il 10-20% di maxicanone e l'1% di riscatto è normale. Negli immobili è 30% primo canone e un 20-30% di riscatto. 38

39 Altra caratterisca del leasing è il trattamento IVA, l'iva sta nei canoni cioè la società di leasing funziona come un soggetto IVA quindi quando va a comprare l'immobile compra in regime IVA e quindi paga l'iva sull'oggetto acquistato quindi fattura all'impresa dei canoni + IVA che hanno la stessa aliquota IVA dell'oggetto cioè per il locatario.. per esempio nelle autovetture l'iva è detraibile al 40% ed è indifferente che sia sull'acquisto dall'autovettura oppure se comprata in leasing, è detraibile sempre al 40%, questo è stato previsto dal legislatore per rendere il leasing neutrale ai fini IVA. Però mi cambia una cosa dal punto di vista finanziario: se lo vado a comprare lo pago 120 di cui 20 di IVA che è un credito e si compensa con l'iva passiva ma è un credito che ci metto tanto a smaltire quindi per tanto tempo avrò questo 20 come credito e se è un credito allora dall'altra parte avrò bisogno di una fonte, è un fabbisogno in più da finanziare. Se invece lo prendo in leasing allora avrò magari 12 di cui 2 di IVA e poi ho tutti i mesi l'iva. Risultato: con il leasing non si crea il problema di dover sostenere un credito IVA che devo finanziare perché i 20 di IVA al fornitore glieli dà la società di leasing. Quindi il leasing finanzia anche l'iva diluendola nel tempo. Trattamento fiscale ai fini delle imposte sui redditi: fino al 1989 il leasing dava dei grossi vantaggi fiscali perché nel silenzio del legislatore le imprese facevano contratti di leasing veloci e quindi i canoni crescono e quindi essendo deducibili allora si deducevano velocemente (soprattutto nel caso degli immobili). Addirittura il primo canone era considerato di competenza del primo mese e così si accelerava il suo passaggio nei costi. L'alternativa era comprare l'oggetto e fare delle quote di ammortamento che erano fissate con tabelle ministeriali. Quindi prendere a leasing un oggetto era il modo di eludere le tabelle ministeriali ed evitare di pagare delle tasse. Faccio un contratto di leasing per comprare un immobile in 5 anni. Nel 1989 il legislatore si è accorto che tutti facevano i furbi allora ha cambiato la legge: ha inserito una norma mettendo dei limiti alla deducibilità dei canoni e aveva come obiettivo la NEUTRALITA' cioè non rendere più vantaggioso il leasing o l'acquisto cercando di mettere la stessa durata minima di un contratto di leasing uguale all'ammortamento fiscale. Immobili: oggi come oggi a partire dall' la durata di un contratto di leasing non deve essere inferiore ai 2/3 del periodo di ammortamento corrispondente al coefficiente ordinario di ammortamento dello stesso tipo di oggetto. se i 2/3 è meno di 11 deve essere almeno 11, se viene più di 18 allora basta 18. Mobili: sempre 2/3 salvo per i mezzi di trasporto almeno 48 mesi. Il vantaggio c'è ancora ma è abbastanza neutrale. NB: il primo canone è soggetto ad ammortamento in funzione della durata del contratto. Quindi se la durata è 18 anni allora lo ammortizzo in 18 quote. Calcoli di convenienza: mutuo o leasing. Fare mutuo a fermo con finanziamento con la banca con o senza ipoteca a seconda di cosa vado ad acquistare. Soluzione A è fare un acquisto diretto a fermo facendo un mutuo con la banca per una percentuale del costo. Sarà un mutuo ipotecario se parliamo di un immobile (si ipoteca l'immobile stesso che si acquista) oppure chirografario se è un bene mobile. Soluzione B è leasing finanziario immobiliare o mobiliare a seconda di cosa parliamo. Vantaggi del leasing: propensione al rischio (a parità di altre condizioni cioè di capacità di credito dell'impresa le società di leasing hanno maggiore propensione al rischio, un impresa con poca capacità di credito un leasing lo trova un finanziamento no. Sul leasing di beni mobili per valere come garanzia deve essere un bene fungibile, il bancone di un bar non è fungibile, un bmw x5 ha una buona fungibilità), percentuale di finanziamento maggiore (è probabile che il primo canone sia inferiore alla quota non 39

40 finanziata dalla banca con il suo finanziamento sempre per la propensione al rischio quindi un leasing consente di finanziare di più) no credito IVA (quello che dicevamo prima). Difetti leasing: per le piccole operazioni cioè piccolo importo i prestiti delle banche costano meno, il leasing tende a caricare più oneri di rischio e più costi no proprietà fino a fine contratto (il fatto di non essere proprietari vuol dire che questo oggetto è una immobilizzazione che non compare in bilancio e non si ha la proprietà, ora questo è un vantaggio o uno svantaggio? Se è un impianto o un macchinario non è un problema perché non ho né imm né debiti quindi gli indici di bilancio sono buoni; per gli immobili invece è diverso, all'inizio non ho l'immobile e non ho il debito, ma andando avanti con il contratto io in realtà quell'immobile lo sto pagando quindi è quasi mio ma nel bilancio non ce l'ho, avrei un attivo di 80 e un debito di 20 quindi sembra più povera, questa è una noia soprattutto quando le cose vanno male. È una attività superiore ad una passività e le banche se fanno indici di bilancio non lo trovano. I vantaggi sono soprattutto fiscali per l'immobiliare e ci sono dei vantaggi anche per il mobiliare sulla rischiosità percepita e sugli indicatori di bilancio. NB: quando ci sono situazioni di difficoltà aziendale ma anche in casi non di difficoltà i leasing immobiliari si prestano alla richiesta di riscatti anticipati, lo fanno in molti. Come? Io sono nella situazione in cui ho pagato 80 e mi manca 20 allora chiamo la società di leasing e chiedo contro commissione di fare riscatto anticipato. L'immobile valeva 100 quindici anni fa allora adesso ne varrà 200 così pagando 20 divento proprietario di un immobile che vale 200. a livello patrimoniale posso fare una rivalutazione allora io mi contabilizzo una plusvalenza di 180 con la quale tampono delle perdite. Dal punto di vista finanziario vado dalla banca e mi faccio dare un mutuo al 60% del valore dell'ipoteca. Così mi faccio dare 120 e 20 ci pago l'ultima parte del leasing e ho 100 di liquidità fresca. È virtuoso dal punto di vista finanziario. Un altro caso tipico è quello del lease-back: è quando io sono proprietario di un'immobile, ho bisogno di farmi finanziare ma ho poca capacità di credito allora chiedo ad una società di leasing e le chiedo un lease-back e vende il suo immobile alla società di leasing e contestualmente la società di leasing glielo dà in leasing finanziario quindi incassa il corrispettivo della vendita e poi inizia a pagare il primo canone e poi i canoni periodici. Quello che abbiamo detto riguarda le PMI, per le medio grandi il discorso è un pochino diverso. Quindi valgono queste cose per le 0-50 milioni di fatturato. Le PMI quindi si caratterizzavano per rischiosità frammentazione del rischio difficoltà di valutazione per le piccole imprese (abbiamo bilanci poco leggibili ed attendibili, più si va sul piccolo tipo sotto i 5 milioni di fatturato e più le valutazioni diventano difficili perché i bilanci sono poco attendibili e rischiosi) 40

41 sottocapitalizzazione prevalente (nella capacità di credito la capitalizzazione è un parametro essenziale, il rischio colpisce prima il capitale netto e poi i debiti. Finché c'è capitale netto i creditori non sono colpiti, dopo che i soci ci hanno rimesso tutto allora perdono i creditori. La capitalizzazione è un grosso fattore di riduzione della rischiosità, più si va nei piccoli più la capitalizzazione è bassa) queste 4 cose sommate influenzano le garanzie. Per le piccole quei fattori di rischiosità valorizzano il ruolo delle garanzie. Quando cominciamo ad andare a imprese medio grandi il quadro cambia perché ci troviamo imprese con caratteristiche differenti perché sono meno rischiose perché vanno bene, c'è meno frammentazione del rischio, sono più concentrati, per i finanziatori poi la valutazione è più facile. I bilanci sono più trasparenti e più facilmente attendibili, sicuramente si hanno più dati e notizie, c'è molta più trasparenza. Le valutazioni sono più attendibili. Inoltre trattandosi di importi di finanziamento più alti allora il finanziatore può dedicare più risorse alla valutazione. Cioè se siamo una banca e arriva un cliente che vuole chiedere un finanziamento da euro allora quanto tempo possiamo dedicare alla valutazione di una domanda da euro? 1 ora, cioè se è poco devo fare velocemente sennò i costi sono troppo alti. Se andiamo invece a valutare una domanda di una linea di credito da 4-5 milioni allora l'entità economica e anche i ricavi potenziali consentono di dare più risorse di tempo e costi alla valutazione. Quindi la valutazione delle grandi è più attendibile. Nelle grandi c'è rischiosità minore perché sono più grandi e più consolidate, meno difficoltà di valutazione ha un bilancio enorme e certificato inoltre alla valutazione il finanziatore può dedicare più risorse. Inoltre più si sale e migliore è la capitalizzazione. Risultato finale è che il problema delle garanzie si pone molto meglio. Le medio grandi avranno allora il loro arsenale di debito a breve con elasticità di cassa, fabbisogni specifici e l'altro. Sul medio termine qualche volta sono mutui ipotecari, le più sono operazioni a medio senza ipoteca. L'altra variante è che mancano le garanzie reali ma le operazioni diventano più complesse. Cioè per una piccola c'è un mutuo, un piano di ammortamento, un ipoteca e fine lì. Invece una medio grande è fatta così: non ha ipoteche, inoltre la banca inserisce le covenants che sono clausole finalizzate a controllare la dinamica del rischio per il finanziatore cioè il finanziatore può influire sul comportamento dell'impresa tipo legate all'andamento di bilancio tipo dell'ebitda (principale indicatore di redditività operativa), oppure all'andamento del fatturato oppure a variabili organizzative. La banca in funzione a determinati indicatori, lungo la vita del prestito può governare il rischio quindi può influenzare il tasso di interesse o possono procurare un rimborso anticipato. Ci sono coventats per cui se l'andamento aziendale peggiora allora la durata si restringe e il tasso si alza (più rischio e più remunerazione quindi è normale). Sono quindi clausole che consentono alla banca di seguire la dinamica del rischio, lo faccio perché gli importi me lo consentono anche perché non ci sono le garanzie. Sono un modo di controllare il rischio lungo tutta la durata. Nelle imprese medio grandi un'altra cosa che cambia nel rapporto banca impresa è che le mediograndi spesso si muovono cercando di fare delle operazioni non con una sola banca ma con un pool di banche cioè un raggruppamento di banche cioè quando l'importo di finanziamento è importante il sistema bancario ama dividersi il rischio tra un gruppo di banche allora ci sono consulenti specializzati che fanno da intermediari e organizzano un pool di banche che si ripartisca il rischio. Ultima annotazione: nei gruppi di imprese è normale che quando un finanziamento viene chiesto da un'impresa del gruppo ci sia la garanzia della capogruppo. A egi ci avrebbero dovuto parlare della articolazione del gruppo di imprese cioè un unico soggetto giuridico con più divisioni oppure più 41

42 soggetti giuridici facendo così un gruppo. C'è la holding e poi le operative. C'è un controllo sostanziale della holding fino sulle ultime quindi la gestione del gruppo è unitaria, sono soggetti diversi ma gestiti in modo sinergico, questo anche dal punto di vista giuridico rileva. Se una certa società del gruppo va da una banca o da un pool a chiedere un finanziamento non ci va da sola ma ci va essendo parte di un gruppo quindi la holding dà una garanzia e questo permette all'impresa di avere la capacità di credito dell'intero gruppo. Ripete: la singola impresa può presentarsi sul mercato da sola, ma nel maggior numero dei casi la impresa ennesima usa la capacità di credito dell'intero gruppo per avere condizioni migliori ma deve esserci una garanzia da parte della holding o di altre società del gruppo. La garanzia può essere una fideiussione piena oppure una lettera di patronage con una serie di particolari condizioni al verificarsi della quale in caso di default deve pagare. In sintesi le medio-grandi riescono comunque a finanziarsi tutto sommato meglio dal sistema bancario, soprattutto per non avere questo vincolo delle garanzie sul medio-lungo termine facendo valere le loro dimensioni inoltre le medio-grandi hanno possibilità in più di accedere al mercato. Possono prendere in considerazione del private, una quotazione, oppure mercati esteri. Quindi hanno più strumenti, riescono ad accedere al mercato (mentre le piccole hanno solo un canale cioè il sistema bancario). Per le medio-piccolo vale quello che abbiamo detto sulle gioie e dolori di avere un finanziatore solo. Vantaggi: tutto sommato negli ultimi 60 anni di storia non ha funzionato malissimo, il sistema bancario riesce a finanziare molto con degli spread ragionevoli. Il difetto è che è un monopolio: le imprese seguono le alterne vicende del sistema bancario, ora con Basilea ci sarà un momento di difficoltà e di selezione. Il pro è che hanno fatto un lavoro grosso lasciando comodi i risparmiatori nei bassi rischi, dall'altro lato le imprese si beccano le alterne vicende delle banche. CHIUSO IL BLOCCO SUGLI STRUMENTI DI FINANZIAMENTO. LE STRATEGIE DI FINANZIAMENTO normalmente nel 90% dei casi tutto quello che abbiamo detto finora riguarda il finanziamento di un soggetto cioè un'impresa è un soggetto che propone ad un finanziatore il suo rischio e chiede un finanziamento di X. Un soggetto quindi propone la sua capacità di credito come soggetto legata all'insieme dei suoi business e alla intera struttura finanziaria. Comunque si presenta al finanziatore potenziale che vale sia che sia il mercato sia che sia un intermediario. Si propone come un soggetto cioè con la sua capacità di credito soggettiva e riferita alla cosa sottolineata. Quindi ci si riferisce al bilancio consolidato. Questo significa che tutto l'attivo, tutto il passivo e tutto il CN e l'insieme dei business. Se un business è diversificato cioè se ci sono più aree di business che è l'unità di riferimento dell'analisi strategica che è quella in cui si identifica un ambiente competitivo (le 5 forze competitive: la plaza de toro è l'area di business, è dove si delimita l'area cioè in base ad un tipo di clienti, un tipo di bisogno dei clienti e un tipo di tecnologia alla base del prodotto. Se il bisogno è accendere la sigaretta allora nella stessa area ci sono fiammiferi ed accendini). In una certa area di business non ho un prodotto solo ma ne ho una gamma e quindi posso avere più prodotti in fasi diverse del ciclo di vita ma se sono in più aree di business il discorso lo devo fare quindi prendiamo atto che per il finanziamento di un soggetto la capacità di credito si articola su tutta la sua area di business e su tutta la sua struttura finanziaria quindi può essere molto complessa. 42

43 Problemi: qualche problema può uscire qualora nell'insieme dei business ci siano alcuni business cattivi (portano poca capacità di credito), può capitare anche quando l'impresa è in molto business che sia più difficile la valutazione della capacità di credito da parte dei finanziatori cioè ci capiscono meno. L'altra problematica cioè quella della struttura finanziaria normalmente più la struttura finanziaria è grande e meglio è ma può anche essere che ci sia una situazione di crisi cioè la nostra impresa sta attraversando un momento difficile e questo momento difficile si riflette anche sulla struttura finanziaria. Come lo vediamo quando le cose vanno non bene? Perdite, sottocapitalizzazione, sbilanci sull'indebitamento a breve, perdite di valore di immobilizzazioni, scarsa generazione di cassa. Sono tutti indicatori molto visibili di difficoltà che escono dalla struttura finanziaria o comunque dalla capacità di gestione cassa. Possono incidere sulla capacità di rimborso. A questo punto siamo i CFO (direttore finanziario) di un'impresa che ha un pò di problemi tipo 3 business su 4 che vanno male, una struttura finanziaria con degli squilibri, una gestione di cassa insufficiente, le cose non vanno bene, però sarebbe importante riuscire a fare degli investimenti di ristrutturazione per migliorare però la capacità di credito è bassa e anche ho una bassa capacità di generare cassa. Questo può essere una delle principali situazioni che fanno pensare a cercare soluzioni diverse. Una situazione B è quando io ho un'idea di business interessante, questa idea ha una capacità di generare cassa buona. Ha anche un rischio contenuto. Quindi sono cose favorevoli. Ho solo un problema cioè che è ad alta intensità di capitale cioè è un nuovo business che rispetto alle dimensioni della mia impresa oggi ha buone prospettive di rapporto tra rischio e generazione di cassa però richiede un investimento pesante. Vado a sottoporre il mio caso ai finanziatori e mi dicono che ho già un indebitamento così, ho già 4 business, mi stai chiedendo un importo eccessivo, la tua rischiosità non regge quell'importo quindi bisogna ipotizzare qualcosa di diverso. Il qualcosa di diverso è cambiare logica di finanziamento cioè cambiare strategie, abbandonare la logica di finanziamento del soggetto. Nel primo caso perché i business vanno male e quindi la mia capacità di credito è bassa, nel secondo caso il business di per sé è buono anche se oneroso come investimento però è buono e messo insieme al grande debito allora ho un eccesso. Allora devo abbandonare la logica di finanziamento di un soggetto e passare a due logiche diverse. Cominciamo dalla seconda: mi accorgo che la capacità di credito del progetto di per sé isolato è comunque migliore della mia capacità di credito come soggetto, anche con il progetto incluso. Perché questo? Perché il progetto di per sé ha una buona capacità di credito con le sue gambe grazie soprattutto a questo punto di forza che è la capacità di generare cassa. Mi accorgo quindi che la generazione di cassa e il rischio contenuto presi di per sé cioè non sommati all'intero ha una capacità di credito migliore allora tengo separato ai fini del rischio questo nuovo business e lo realizzo attraverso un SPV (special purposed vehicole) cioè una società fatta ad hoc per avere un solo business. Questa società in cui c'è dentro un solo business ai fini del rischio non ha nessuna solidarietà né attiva né passiva con la mia attività principale cioè se la mia attività va male non c'è alcuna conseguenza sul nuovo veicolo e viceversa. Tutto questo è conveniente quando la capacità di credito della somma dei due business diminuisce cioè è migliore quello da solo rispetto a se lo inserisco dentro all'altro. Allora finanzio separatamente un progetto ed inoltre la generazione di cassa trasferita ai finanziatori. I finanziatori vedono questo progetto in base alle prospettive sulla generazione di cassa e al controllo della generazione di cassa che viene trasferita. Abbiamo scoperto il project financing. Cioè finanziamo un progetto separatamente dal business di chi l'ha originato perché è meno rischioso in quanto ha una buona generazione di cassa che può essere trasferita ai finanziatori in conto capacità di rimborso e ha un rischio contenuto. Questo può bilanciare una bassa capitalizzazione. Quindi consente di finanziare un progetto anche con una leva molto forte. Vediamo i punti di forza di questa logica di finanziamento, intanto è un business solo. Quindi dal 43

44 punto di vista della capacità di valutazione è semplice, inoltre c'è molta leva e questo è negativo però c'è generazione di cassa e rischio contenuto. Questi due elementi compensano la sottocapitalizzazione. Dal punto di vista dei finanziatori è buono nella misura in cui possono controllare il flusso. Questo può anche fargli dimenticare una bassa capitalizzazione. Questa operazione portata all'interno di un soggetto non avrebbe funzionato perché si sarebbe aggiunto altro indebitamento e il rischio degli altri business si sovrapponeva al basso rischio di questo. Quali casi si adattano a questo strumento? Tutti i casi in cui i flussi di cassa sono stabili e controllabili cioè sottoposti al controllo dei finanziatori quindi: tutti gli investimenti nelle utilities (finanziare situazioni con pochissimo equity e poche garanzie). La stabilità e il controllo sui flussi di entrate compensa la sottocapitalizzazione. Ovviamente serve che il business sia isolato da tutto il resto. Così è essenziale la separazione perché nell'attività principale ci può essere di tutto. Altra annotazione: è un altro caso in cui vige il principio generale che più il finanziatore controlla i flussi, migliore è la capacità di rimborso e migliore è la capacità di credito. Dove ci sono dei flussi di incasso da girare al finanziatore lì si spalancano le porte. Project financing: c'è un progetto, lo isoliamo da tutto il resto. I due hanno un destino economico separato, l'appropriabilità e la stabilità dei flussi di cassa compensano la sottocapitalizzazione. Altri esempi sono nell'immobiliare (quando si lavora sul venduto basta poco a finanziarsi), sul fotovoltaico (ha una caratteristica simpatica dal punto di vista finanziario cedono i crediti futuri al GSE, il GSE è sicuro perché li prende dalle bollette degli altri). Venerdì 29 non c'è lezione. Stavamo parlando di project financing. Strategie di finanziamento alternative a quelle di finanziamento del soggetto. Se si identifica che finanziarsi sulla base di un determinato business separato dagli altri oppure finanziarsi sulla base di un complesso di attività (cartolarizzazioni) questo può darci delle condizioni migliori di finanziamento più o meno. Quando possiamo trovare situazioni che hanno capacità di credito (rischiosità e..) migliori. Project financing: staccare questo progetto dal soggetto che lo promuove (che ne vuole dare l'origine) quindi questo rimane con il suo insieme di debiti, crediti eccettera e rimane con la sua capacità di credito, e tutto viene dato in mano alla SPV che è un veicolo controllato che viene creato ad hoc per questo progetto e ha queste caratteristiche: nessuna solidarietà del rischio con l'originator cioè se fallisce l'spv non paga l'originator e viceversa. I due rischi sono separati, non c'è solidarietà. Si vuole usare la capacità di credito del progetto separatamente da quella del soggetto. Altro punto essenziale è anche che l'spv è specializzato in quel progetto cioè non fa altro, è specializzato, fa una cosa sola. Questo è necessario per rendere più semplice la valutazione da parte di altri soggetti. A questo punto il finanziamento di questo particolare progetto che viene realizzato attraverso la SPV allora dipenderà da rischiosità e capacità di rimborso del solo progetto, senza un collegamento con il soggetto. Molto spesso tra rischiosità e capacità di rimborso i project financing fanno leva sulla capacità di rimborso, sono quei business che generano cassa in modo stabile e canalizzabile verso il servizio del debito. È la stessa logica del factoring che quando c'è un flusso in entrata nell'impresa e che può essere appropriabile dal finanziatore allora migliora la capacità di credito del soggetto. I rischi tipici del project vengono spesso dalla sottocapitalizzazione cioè se un progetto ha capacità di rimborso buona allora non serve capitalizzare molto l'spv perché il circuito di rientro attraverso i flussi di cassa aumenta la capacità di credito rendendo meno importante la rischiosità da sottocapitalizzazione. La sottocapitalizzazione è un parametro importante nella 44

45 rischiosità. Bassa capitalizzazione vuole dire una maggiore quota di rischio nei finanziatori. È un invito a capitalizzare poco il veicolo quindi. Se dal progetto si possono enucleare dei flussi appropriabili da parte dei finanziatori. Questo ci porta a cercare dei casi in cui ci siano dei flussi appropriabili per poter capitalizzare il meno possibile. Un esempio di questo tipo di business è quello della distribuzione del gas in quanto è un investimento pesante fare la rete ma poi non c'è il rischio che venga meno (non si tornerà alla legna) ed inoltre è facile canalizzare le bollette perché pagano tutti. Altro esempio è il fotovoltaico. Il fotovoltaico si basa sulla erogazione della corrente al GSE e quindi è un credito canalizzabile, tolto il rischio di furto delle celle allora questo è un business molto sicuro. Il perno della capacità di credito del project è la stabilità e appropriabilità dei cash flows. Nel project financing ed in particolare in quelle dei servizi pubblici, le opere realizzabili in project si dividono in tre categorie. Calde tiepide fredde sarebbe la temperatura della possibilità di vendere dei servizi sul mercato attraverso questa opera tale da generare dei cash flow con caratteristiche di appropriabililità dei cash flows. Calde: danno luogo a servizi venduti sul mercato e che riescano a coprire il servizio del debito, cioè remunerano l'investimento. Tiepide: danno luogo a servizi che sono vendibili sul mercato e consentono parzialmente il ritorno dell'investimento. Quindi consentono parzialmente di coprire il servizio del debito. Quindi l'amm interessata dovrà coprire la parte che non ritorna. Fredde: non danno luogo a servizio del debito. Quindi in questo casi il ritorno dell'investimento è tutto a carico dell'amministrazione. A questo punto l'amministrazione tipo comuni, regioni, ministeri, ASL, ospedali se vuole ricorrere al project ha queste opportunità: deve proporre un progetto di massima e fare un bando di gara. Sollecitare la partecipazione al bando di gara i privati. Quindi ci sono privati che fanno SPV e si candidano ad investire per realizzare l'opera e gestire il servizio. E quì cambia molto il tipo di opera cioè se è un'opera calda va tutto bene nel senso che l'amm ha programmato l'opera, promosso il bando e poi i privati investono e via via recuperano l'investimento. Se va così bene allora chiederà dei canoni di concessione, è il caso dei parcheggi. Nelle tiepide abbiamo casi in cui il bando è fatto su chi chiede meno integrazione a fronte dell'investimento; tipo project per realizzare e gestire linea ferroviaria allora serve integrazione e il bando si fa a chi richiede meno integrazione. Le opere fredde sono un laboratorio di analisi private che non sono vendibili tutti sul mercato quindi se c'è un laboratorio è necessario che l'ospedale paghi un canone periodico così il concessionario può far fronte al servizio del debito. Nel caso di tiepido-fredde e fredde di fatto è un indebitamento indiretto per... visto dal punto di vista dell'amministrazione questi tre casi sono molto diverse tra loro. Finché sono tiepido-calde e calde è un modo per fare opere sollecitando opere, cioè mette in bando un'opera che ritorna da sola 45

46 così non deve investire, se invece fa servizi non vendibili fa sì che far intervenire una SPV privata sia solo un modo alternativo di finanziare l'operazione però si tratta sostanzialmente di far fare l'indebitamento ad un'altra persona e lo fanno per eludere le norme sui vincoli di indebitamento e poi loro pagano le rate alla SPV. Il project financing vero è quello delle calde. Quello delle fredde è soluzione tecnica per ridistribuire l'indebitamento. Comunque gli interessa questo discorso da un lato perché viene fatto molto, sia perché è interessante il principio generale di costruire dei progetti intorno alla loro finanziabilità. Costruisco il progetto intorno alla canalizzabilità così lo finanzio con una ampia leva in quanto vale il principio che dove ci sono dei flussi appropriabili dal finanziatore per il servizio del debito allora la capacità di credito aumenta e posso capitalizzare meno. È classico che la stabilità e l'appropriabilità dei flussi migliora la capacità di credito. Se c'è rischio tecnologico allora non ho stabilità dei flussi e il finanziatore mi dice di capitalizzare. L'altro sistema che è quello che fa capo alle attività va sotto il nome di CARTOLARIZZAZIONI: è la traduzione italiana di securitization. Significa che un'impresa o un ente può identificare nel suo attivo delle consistenze, delle attività (assets), che abbiano la caratteristica di poter essere scorporate, conferite ad una SPV e tali da produrre flussi di cassa stabili e appropriabili. Qua per arrivare al risultato voluto, come faccio a finanziarla? Devo costruire dei flussi. Come faccio? Stacco delle attività che abbiano quelle caratteristiche. Possono essere dei portafogli crediti oppure degli immobili. Il caso più diffuso sono pacchetti di crediti commerciali oppure portafogli immobiliari. È interessante quindi staccare queste attività, conferirle alla SPV, queste attività sono utili nella misura in cui hanno la caratteristica di essere liquidabili a rotazione, un portafoglio crediti dà luogo ad un flusso stabile di incasso. Gli immobili possono essere progressivamente venduti e dare luogo a dei flussi in entrata. Quindi quando conviene questa operazione? Quando la capacità di credito dell'originator è più bassa della capacità di credito del veicolo che ha dentro di sé queste attività che generano flussi. È un modo di liquidare queste attività. Quando conferisco questo pacchetto di crediti o di immobili al veicolo allora questo ottiene un finanziamento sulla base dei flussi. Di questi soldi ne farà che li girerà all'originator in cambio degli assets. Il vantaggio per l'originator è enorme perché ha venduto queste attività ed ha incassato immediatamente. Quindi l'originator ha accelerato i tempi e ha migliorato le condizioni del finanziamento. Il finanziamento raccolto dall'spv va a beneficio dell'originator. La cosa è interessante nella misura in cui la capacità di credito dell'spv è maggiore della capacità di credito dell'originator. La capacità di credito dell'originator è appesantita da business che vanno male, sottocapitalizzazione, però in mezzo a questo può avere attività che vanno bene allora le passa all'spv e così raccoglie maggiori finanziamenti. I finanziatori stanno finanziando quell'attività isolata e non l'originator, la capacità cui si fa riferimento è quella dell'spv. Allora scorporare questi fa migliorare la capacità di credito. Tutti questi movimenti sono fatti solo ad uso di migliorare la capacità di credito. Questa operazione è fatta in funzione di migliorare la capacità di credito e all'originator. In tutti i paesi del mondo c'è una normativa di legge specifica che regola le cartolarizzazioni e consente in deroga a norme generali che in capo all'spv si crei con queste attività un cosiddetto patrimonio segregato e questo insieme di attività costituite come patrimonio segregato rispondono soltanto dei debiti fatti nell'ambito dell'operazione stessa, sono un patrimonio segregato che serve solo in funzione dell'operazione cioè se l'spv avesse degli altri creditori allora questi non possono aggredire il patrimonio segregato. Questo per dare la certezza a quelli che hanno finanziato l'spv che gli assets non spariscano. I finanziatori sanno qual'è l'insieme di attività che sta a fronte del loro debito. L'SPV non è tenuto a rispettare le normali proporzioni tra emissioni di obbligazioni e patrimonio, cioè la cosa è pensata perché l'spv sia una scatola arcivuota, con un equity simbolico. L'SPV è 46

47 libero in materia di vincoli di proporzioni tra equity ed emissione obbligazionaria. Quì il veicolo è solo una scatola non significativa da nessun punto di vista. Chi sottoscrive quelle obbligazioni quindi non conta sul patrimonio dell'spv ma conta solo su quel patrimonio segregato a fronte del quale è fatto l'operazione (?) avendo la garanzia che nessuno lo può toccare. Altra cosa è che tipico delle cartolarizzazioni è il tranching del rischio, cioè il fare il rischio a trance diverse. È quello che serve a gestire il rischio che può gravare sul patrimonio segregato, su questo può esserci una percentuale di rischio che qualcosa non ritorni. È una percentuale che va stimata e gestita. Allora le cartolarizzazioni possono essere progettabili anche per sostenere dei portafogli di attività rischiosi, basta stimare il rischio e gestirlo. Cioè è come una tanica in cui può esserci anche l'acqua sporca, l'importante è avere dei filtri per filtrare l'acqua e renderla pulita. Quindi c'è questo contenitore in cui ci sono le attività che abbiamo cartolarizzato, per gestire il rischio divido le attività in base alla loro potenziale rischiosità. Diciamo che faccio tre tranche. Tranche equity. Tranche mezzanine. Tranche senior. Dobbiamo pensare ad un contenitore in cui abbiamo messo acqua di mare, pian piano la sabbia si deposita, man mano che la sabbia si deposita l'acqua diventa sempre più chiara e l'acqua pulita la troviamo in alto. La divisione significa che le eventuali perdite che si dovessero verificare nel tempo vengono attribuite progressivamente prima al tranche equity poi se superano la tranche equity vengono attribuite alla tranche mezzanine, se prendono anche tutte le mezzanine allora prendono le tranche senior. In principio si fa valutazione del rischio di queste attività. Le più a rischio sono il 7%, quelle a medio sono un altro 20%, quelle a basso sono il 73%. a questo punto si parte. Le perdite se stanno dentro al 7% sono assorbite dalla tranche equity e così via. In modo speculare poi abbiamo il finanziamento. Dov'è il segreto? Che differenzio la posizione dei finanziatori rispetto al rischio sulla base delle tranche. Se emetto obbligazioni farò tre serie diverse di obbligazioni, ovviamente il rischio che grava su di esse è ben diverso cioè quelle equity è della serie il pericolo è il mio mestiere. Quelle dei senior ci rimettono solo se le perdite superano il 27% quindi sono emissioni di obbligazioni che avranno un rendimento un pò diverso. Ovviamente quelle in alto rendono meno, quelle con più rischio rendono di più. NB: a latere di queste obbligazioni possono essere emesse delle forme di restrizione del rischio tipo garanzie. Permette di fare credit enhancement cioè sono le forme di miglioramento del credito. L'altra cosa interessante è che il tranching si presta anche a determinare in che misura l'originator fa questa operazione rispetto al rischio che sta nel portafoglio di attività. Se in questo portafoglio di attività c'è un quid di rischio allora l'originator può tenerselo o cederlo, se nel portafoglio di attività c'è una certa componente di rischio allora bisogna vedere come viene gestita, una modalità tipica per esempio è che l'originator sottoscriva lui le obbligazioni relative alla tranche equity e magari anche quelle relative alla tranche mezzanine. In questa ipotesi dal punto di vista del rischio come si configura l'operazione? Dal punto di vista del rischio l'operazione che significato ha? Non si è trasferito, cioè in questo modo l'originator si è tenuto lui in ultima analisi la sabbia perché l'ha ceduto e poi se l'è ripreso sottoscrivendo le operazioni. Lo scopo reale è finanziare il 73% dell'operazione sul mercato a buone condizioni, le perdite che aveva lì dentro ce le aveva prima e ce le ha tuttora, però prima il pacchetto era ambiguo, adesso invece i finanziatori vengono. In questo modo si possono anche fare le cartolarizzazioni dell'acqua sporca cioè prendi tutte le sofferenze, le cartolarizzi poi fai tranche e compri le equity e mezzanine e si sono finanziate molto. Avevano poi un secondo fine le banche italiane, prima avevo 100 di sofferenze a rischio e calcolate malissimo, poi mi ritrovo 27 e non 100 e quindi minore patrimonio di vigilanza, poi la banca d'italia dopo poco le ha fulminate perché il rischio lo avevano lo stesso. Inoltre l'altro giochino interessante sono gli indicatori di bilancio che miglioravano perché le sofferenza non c'erano più e comparivano delle obbligazioni riferite alla tranche equity e che si dissimulavano in mezzo alle altre. Poi si possono fare cartolarizzazioni di tutti i tipi, specie se il mercato non se ne accorge. La fisiologia è che con il tranching mi tengo il rischio e finanzio la parte senza rischio migliorando gli indicatori, posso anche trasferire il rischio 47

48 sul mercato se qualcuno compra mezzanine e equity. Diventa patologico quando viene sottostimato il rischio e stima il rischio le società di rating e hanno passato con dei rating senior della roba che portava dei grossi rischi. La tentazione era per le banche fare valanghe di mutui con garanzie insufficienti e a soggetti che non avevano capacità di rimborso poi cartolarizzarli tenendo tranche equity bassissime e si tenevano il margine e il rischio se lo prendeva qualcuno che ne era ignaro. Eravamo sulle cartolarizzazioni e avevamo detto del tranching. Con le cart si prendono delle attività, si trasferiscono ad un veicolo, il veicolo fa una emissione obbligazionaria, il rischio viene diviso in tranches ed è come filtrare l'acqua sporca dividendo la sabbia dall'acqua pulita. La logica dell'operazione è quella di separare i due quindi nel nostro SPV è stato messo un certo blocco di attività in cui avremo una tranche equity che è la sabbia e poi abbiamo le mezzanine e senior che ci permettono di dividere il rischio che a questo punto può tornare all'originator (quello con equity che è quello che assorbe per primo le perdite) dalla parte meno rischiosa. Chi corre il rischio sull'equity corre tutto il rischio, chi corre il rischio sugli altri due corre un rischio basso. L'originator sottoscrive la tranche equity e lascia al mercato le altre. Così si finanzia un portafoglio di attività a condizioni di tasso buone. Così posso depurare dal rischio anche attività che possono essere abbastanza rischiose già in partenza. La valutazione di questa rischiosità è normalmente fatta da una società di rating nonostante la scarsa rilevanza che hanno le società di rating al giorno d'oggi. Una operazione configurata così serve per trovare un nuovo modo di finanziamento, ha quindi lo stesso obiettivo del project financing cioè non quello di finanziare un soggetto ma un oggetto sulla base dei suoi flussi di cassa. Le imprese che hanno portafogli crediti importanti e sufficientemente granulari cioè con un rischio frammentato possono avere l'interesse a prendere dei pacchetti di crediti, conferirli al veicolo che fa una emissione di obbligazioni per finanziare l'acquisto. Un classico sono i gruppi automobilistici. A fronte di questo fabbisogno potrebbe esserci un finanziamento, ma nei momenti difficili può succedere che la capacità di credito sia bassa ed indebitarsi ulteriormente significherebbe peggiorare gli indicatori, e trovare dei finanziatori che si espongano al rischio dell'originator con tutti i suoi problemi. Se invece il portafoglio è a basso rischio o comunque valutabile bene dove la capacità di credito dell'originator è bassa allora tolgo dall'attivo i credito e li finanzio con la cartolarizzazione. Quindi se originator ha bassa capacità di credito allora questo può togliere dell'indebitamento, dall'altro finanziarsi a tassi più convenienti facendo quella operazione. Quindi miglioro gli indicatori e raccolgo un finanziamento a tassi più bassi. Il veicolo rimborserà il finanziamento man mano che incassa i crediti ceduti. È una cosa che a quel punto gira fuori. Si può anche fare per i crediti futuri cioè si può fare un programma di cessione al veicolo dei crediti futuri quindi fare dei programmi. Un altro caso è con solo dei portafogli immobiliari. Questo è stato fatto dallo stato e dagli enti pubblici quando volevano vendere tanti immobili, ci vuole tanto tempo allora una soluzione interessante è stata sviluppata cedendo gli immobili in blocco a dei veicoli, i veicoli fanno emissioni obbligazionarie con i quali pagano l'ente cedente e loro vendono gli immobili piano piano e rimborsano le obbligazioni. NB: questo schema di operazione fino ad adesso lo abbiamo visto finalizzato non alla cessione del rischio. Di solito queste operazioni non sono per gestire il rischio perché ritorna comunque sull'originator perché l'originator di solito sottoscrive la tranche equity di obbligazioni, ma lo fanno per avere finanziamento a tassi convenienti e per migliorare gli indicatori di bilancio. Una variante di queste tecniche sono le cosiddette cartolarizzazioni sintetiche che hanno invece un altro scopo: sintetiche significa che non c'è una operazione di cassa cioè non c'è una emissione di obbligazioni, non c'è un finanziamento, c'è solo un trasferimento sul mercato del rischio. Il rischio viene quantificato, diviso in tranches e quindi si cerca sul mercato una copertura del rischio per 48

49 ciascuna tranche. Evidentemente i prezzi della copertura saranno diversi: per le tranches senior costeranno poco e poi più ci si avvicina all'equity e più costa. Il trasferimento del rischio verrà fatto acquistando sul mercato la CDS (cioè i credit default swap) quei contratti derivati in cui si trova controparte che a fronte di un premio si offre di coprire il rischio. Questo ha un prezzo diverso a seconda del rating di ciascuna tranche. Ovviamente l'impresa può anche scegliere di comprare la copertura del rischio per alcune tranche sì e per altre no. Se si vuole fare un paragone è un pò come il pro solvendo (forma di finanziamente del portafoglio di crediti che stiamo gestendo) e il pro soluto (forma di gestione del rischio). Dopo pf e cartolarizzazioni abbiamo un cenno ad una forma di finanziamento diversa da quella del soggetto. Leveraged by out: si ricorre a questa forma in momenti di credito facile quando c'è un'impresa che vuole acquisire un'altra impresa cioè la vuole comprare. Vuole comprare il pacchetto di maggioranza assoluto o meglio ancora la totalità del capitale. Il capitale ha un determinato costo e costa l'impresa che vuole fare l'acquisizione deve trovare un finanziamento per questo acquisto. Magari ha poca capacità di credito allora può provare a finanziare l'acquisizione non sulla base della propria capacità di credito soggettiva ma utilizzando la capacità di credito dell'impresa da acquisire. Nel pf era la capacità di credito dell'oggetto, nella cartolarizzazione era la capacità di credito di alcuni assets, ora è del soggetto che vogliamo acquistare. La SPV accende su banche e mercato e l'impresa ci mette 50 e 950 li mettono le banche e il mercato. A questo punto ci troviamo che l'spv ha bilancio così: I=1000, D=950, CN=50 (di proprietà dell'impresa). A questo punto facciamo fusione tra SPV ed impresa acquisita. Ha un 5% di capitalizzazione, ma immediatamente l'spv che è padrone del 100% delle azioni dell'impresa allora fa una fusione con l'impresa acquisita. Si portano quei 950 di debiti al posto di 950 di CN. È un'impresa target che è stata appesantita di 950 di debiti a fronte di 0 aumenti di attività. Praticamente è un acquisto che viene finanziato con le risorse dell'impresa acquisita. Di questo indebitamento succederà che verrà pagato dall'impresa acquisita in due modi: A) con i cash flow futuri B) potrà venire pagato con la vendita di assets non strategici queste due vie di rimborso del finanziamento si possono combinare a seconda dei casi. NB: queste operazioni ovviamente richiedono che l'impresa acquisita 1. sia pagata ad un prezzo non troppo elevata rispetto al suo valore, 2. deve avere degli assets non strategici di cui si può già vedere la vendibilità anzi si trova il compratore prima di cominciare (la vodafone in principio era un gestore inglese che poi ha fatto strategia di acquisizione per arrivare ad essere il più grande a livello europeo. In germania si chiamava D2 ed era stata una diversificazione della mannesmann che erano produttori di tubi che gli era girato di diversificarsi nei telefoni. D2 ha rifiutato di vendere, allora hanno comprato la mannesmann che era un campione dell'industria settentrionale. Gli inglesi hanno fatto un'opa sulla mannesmann in quanto la maggior parte del capitale era in mano ad investitori internazionali che gli interessava solo il denaro. Poi ha comprato e ha separato le due attività vendendo i tubi. Risultato: si è finanziata un pò vendendo la vodafone e un pò con dei cash flow). NB: quello di avere dei cash flow stabili e di importo significativo è una cosa comune a tutti e tre i tipi. Servono quindi delle imprese che abbiano dei cash flow significativi, stabili e con un livello di rischio contenuto. 49

50 Quindi per fare queste operazioni è necessario che ci sia impresa che abbia assets da vendere non strategici, e cash flow futuri stabili. Altra cosa che potrebbe aiutare è se sono imprese che pagano molte tasse così hanno più oneri finanziari detraibili. Primo corollario: capita spesso che degli operatori di private equity intervengono all'inizio dell'operazione per da un lato aumentare quell'equity a livelli meno spudorati quindi si prende un altri 50 di equity e poi diventa socio dell'impresa target. Questo per un periodo di tempo transitorio e poi esce e la sua quota viene comprata da qualcun altro. Mentre sta nell'operazione è importante il private sia per l'equity che può fornire sia come sponsor dell'operazione e come advisor per organizzare il finanziamento sul mercato. Cioè anche lui va a cercare i finanziatori dell'operazione. Secondo corollario: a seconda del piano finanziario dell'operazione, i finanziamenti verrano cercati sotto forma di finanziamenti a breve termine oppure a medio lungo termine. In che logica? Nella misura in cui ci sono degli assets da vendere io potrò finanziare l'operazione con strumenti a breve che rientrano con la fuoriuscita degli assets. Questo si chiama mezzanine finance, durata media correlata alla vendita. Quella parte che invece corrisponde agli assets strategici e che vengono rimborsati coi cash flow futuri sono finanziati a medio lungo. Terzo corollario: l'impresa target normalmente è quotata in borsa quindi l'acquisizione del 100% si fa attraverso un'opa che è un modo costoso. D'altra parte per fare tutto questo passaggio di fusioni eccetera è necessario non avere soci di minoranza da tutelare. Dopo aver fatto l'opa al 100%, una cosa che può avvenire facilmente è un collocamento delle azioni dell'impresa target con quale obiettivo? Quello di ridurre l'indebitamento. Un ricollocamento delle quote di minoranza dell'impresa target è come vendere dei rami d'azienda, aiuta a ridurre l'indebitamento. (i francesi della Lactalis hanno, approfittando del fatto che la legge italiana delle OPA fa schifo ed è orientata a favore dell'acquirente e non degli azionisti. Fa scattare OPA obbligatoria solo sopra al 30% quindi i francesi hanno acquisito il 29% quindi il pacchetto di controllo e non hanno fatto OPA. Questo 29% una parte l'hanno presa sul mercato liberamente, una parte l'hanno comprato da tre fondi di investimento che erano i maggiori soci. Ha pagato 2,80 ai fondi, ha pagato 2 per il resto che aveva preso dagli italiani. Così arriva al 29,5% pacchetto di controllo. Il governo italiano congela per due mesi l'assemblea con cui la Lactalis avrebbe nominato il suo consiglio di amministrazione. Hanno cercato poi di organizzare l'opa contraria. Poi i francesi hanno annunciato un'opa volontaria sul 100% e così la normativa italiana non li vincola al 2,80 ma al prezzo che volete. Quindi offrono un'opa sul 100% al 2,60. spendono molto ma nella pancia di parmalat c'è 1,4 miliardi di liquidi. Poi prenderà qualcosa e lo venderà per ridurre l'indebitamento che ha fatto. L'asset in pancia è la liquidità. Può succedere ancora che il cda deve giudicare se l'offerta è amichevole o meno allora è possibile che questo costi ai francesi forse di andare a 2,80. ecco perché in borsa gira intorno ai 2,60. i risparmiatori italiani si difendevano obbligando Lactalis a vendere a 2,80). queste erano le modalità alternative al finanziamento del soggetto. Adattamento del comportamento delle PMI all'adeguamento a Basilea 2 viste dal lato dell'impresa. La preoccupazione delle autorità mondiali è quello di assicurare la stabilità del sistema bancario perché le crisi del sistema bancario creano dei costi enormi in termini di interventi degli stati per 50

51 coprire le perdite delle banche e anche di riduzione dei finanziamenti alle imprese e ai privati durante la crisi delle banche. Allora nel 1988 presso la banca dei regolamenti internazionali è stato fatto un accordo tra le banche centrali di tutto il mondo per fare qualcosa di omogeneo per tutelare la stabilità del sistema bancario quindi prevedere una percentuale minima di rapporto tra il patrimonio e il valore al rischio pari all'8%. Questo è Basilea 2. il problema fin quì è banale. La cosa non banale è come calcoliamo il patrimonio e come calcoliamo il var. Il patrimonio è fatto da varie componenti di peso diverso, il var è fatto a sua volta da categorie di attivi quindi c'è gli impieghi verso la clientela, i titoli di stato e poi altre macrocategorie e per ciascuna di queste viene dato un peso quindi è stato il primo passo per stabilire in modo omogeneo questo 8% di capitalizzazione stabilendo come articolare il patrimonio e come articolare il valore al rischio. I crediti verso clienti è pesato al 100%, mentre i titoli di stato è preso allo 0%. questa però era ancora una cosa molto rozza allora Basilea 2 all'inizio anni 2000 scende maggiormente nel dettaglio e detta regole sul TIER 1 e TIER 2 lower e upper. Il TIER 1 è il più buono cioè è fatto da capitale sociale e riserve, il TIER 2 è fatto da prestiti subordinati e strumenti ibridi di capitalizzazione. Ma la vera rivoluzione è a livello di var perché si dice che è troppo poco fare solo 3-4 grandi categorie, bisogna scendere più nello specifico. I titoli di stato sono lasciati a 0%, gli impieghi con la clientela non gli diamo più 100% ma pesi differenti rispetto all'effettiva rischiosità cioè ci possono essere rischi buonissimi e rischi elevati ma bisogna dare una valutazione ad ogni cliente tramite i ratings che sono dati sulla base di modelli statistico-matematici quindi tutte le banche di una certa dimensione si stanno abituando a valutare i clienti sulla base di questi modelli di rating che devono valutare ai fini del patrimonio, ovviamente questi stessi criteri valgono anche ai fini della gestione del credito. Quindi a partire da inizio 2000 gestiscono il credito (decidono a chi dare o non dare e quanto) tenendo conto di questi modelli statistico-matematici che gli hanno imposto per motivi prudenziali. Le nostre imprese si trovano pertanto di fronte ad un sistema bancario che ha cambiato le modalità di gestire il credito. Basilea2: per una serie di complicati ragionamenti il sistema bancario internazionale è tenuto a mantenere un certo rapporto tra patrimonio e var. Il var si calcola a partire da Basilea 2 in un modo un pò più preciso e raffinato, in Basilea 1 i crediti a clienti erano un tutt'uno e tutti al 100%. col 2 si è concesso al sistema bancario di valutare questi rischi per dare una ponderazione proporzionale al rischio quindi i crediti alla clientela non sono più una massa indistinta ma ci sono degli impieghi a basso rischio che ponderano poco e via così. In funzione della ponderazione la banca è tenuta a mantenere più patrimonio. Questo patrimonio è una cosa abbastanza rara e costosa quindi le banche hanno CN e trovare questo CN sotto forma di capitale versato dai soci o sotto forma di utili precedenti è difficile, è più semplice usare i depositi della clientela. Valutare bene il var del patrimonio è interesse della banca, così riesce a contenere il patrimonio. Per fare questa ponderazione le banche più piccole possono farlo con un sistema standard che somiglia a quello vecchio, ma è più semplice. Oggi come oggi tutto il sistema bancario italiano tranne tre banche hanno ancora lo standard. IRB (internal rating based) invece è il metodo che permette di differenziare i rischi in bassi medi ed elevati per avere un minor assorbimento di capitale se c'è poco rischio. Questo sistema IRB è basato su un sistema matematico-statistico in modo prevalente cioè basandosi su una grande banca dati il sistema calcola le correlazioni tra una serie di variabili e il rischio di default. Queste variabili possono essere le più varie tipo indicatori di bilancio o altri fattori economici ecco che costruiamo un sistema molto complesso, molto costoso con il quale si presume di prevedere le insolvenze. Da questo modello esce l'indicatore PD (probability of default) che moltiplicato per l'incidenza delle perdite al netto dei recuperi e le insolvenze dà la perdita finale. Fino a quì sono fatti loro. Alle imprese, di come le banche calcolano il loro patrimonio di vigilanza, non importa nulla. Ma c'è un problema: se le banche sono obbligate a calcolare questo patrimonio minimo sulla base di questo modello matematico-statistico allora se questo è il metodo che gli 51

52 hanno detto di utilizzare non lo usano solo ai fini del patrimonio di vigilanza ma lo usano anche per gestire il credito. Se le banche sono tenute a mantenere un patrimonio a rischio, questa valutazione di rischio di ciascun cliente viene fatta usando il metodo IRB attribuendo un rating ad ogni cliente che significa a quale classe di rischio e poi gli si correla la percentuale con cui. Il problema è che il modo in cui calcola il rischio è anche il modo in cui valuta se dare credito o no. In passato le banche gestivano il credito sulla base di valutazioni tecniche di tipo discrezionale e su base gerarchica cioè in relazione all'importo e alla complessità della domanda di finanziamento questa veniva valutata da operatori di livello sempre più elevato. Quindi l'operazione di 20 ml di lire era visto dal direttore della piccola agenzia, se invece arrivava la FIAT a chiedere 100 md allora era vista dal direttore generale. Però alla fine la valutazione era discrezionale, cioè sulla base di quei parametri di capacità di credito che abbiamo visto in finanza 1 ma comunque discrezionale. Ora siamo in tre: noi, la banca, e questo misterioso sistema matematico-statistico. Quindi noi non dobbiamo andare bene solo alla fidanzata ma anche alla suocera. I nostri banchieri sono fortemente condizionati dalla suocera. La fidanzata ascolta molto il parere della mamma. A quest punto per capire come dobbiamo adeguarci dobbiamo capire gli elementi fondamentali con cui funziona questo sistema e poi capire come vengono utilizzate e quindi capire qual'è la loan policy rispetto alle risultanze del sistema. Dobbiamo scegliere i cioccolatini giusti. Questo condiziona sia il comportamento finanziario delle imprese, sia la modalità di comunicarlo. Quindi come l'impresa si comporta e come lo esterna. Cosa c'è in questi sistemi di rating e di cui tenete conto? Cosa mette una grande banca in questa scatola da cui escono i voti? Scambio di informazioni, se la banca non troverà mai le informazioni allora la scatola non la aprirà mai, se troverà informazioni false la aprirà parzialmente. Sono informazioni quantitative che un'impresa dovrebbe per forza avere, con lo specchietto retrovisore cioè relativa agli anni passati. Queste sono le informazioni quantitative che se l'impresa le dà liberamente sono a costo zero. Quindi gli indicatori di bilancio. Poi ci sono le informazioni andamentali cioè il comportamento dell'impresa nei confronti del sistema. Tipo la linea di credito usata tanto è un bruttissimo segno. L'andamentale ci permette di capire come si comporta l'impresa e il rating cambia nel tempo in base anche all'andamentale. Nei sistemi di rating ci sono 3 cose: 1 sono gli indicatori tratti dai bilanci con lo specchietto retrovisore, 2 il fattore andamentale cioè qua diventa particolarmente importante quindi la modalità di utilizzo della linea di credito in termini di percentuale di utilizzo medio e di frequenza di sconfinamenti ha un peso sul rating particolarmente rilevante. 3 gli elementi qualitativi: sono quelli difficili da misurare che non è la capienza del bicchiere ma la qualità del vino che ci metto. Gli elementi qualitativi sono qualcosa che sono un pò innati nell'impresa cioè la capacità imprenditoriale, la solidità del progetto imprenditoriale nel futuro, le capacità determinate dalla componente che costituisce l'impresa. Di questi tre elementi quello che pesa di più oggigiorno è l'andamentale. C'è un motivo: il sistema deve gestire l'incertezza dei dati. Più scendiamo di dimensione più i bilanci diventano difficili. Come gestisce questa incertezza? Li deve gestire con un aspetto qualitativo molto più forte cioè cercare di vedere cosa l'impresa può portare nel suo mercato. L'andamentale pesa tanto anche perché il sistema si fida fino ad un certo punto dei bilanci. L'imprenditore agricolo: ha una contabilità che non esiste, non ha nessun obbligo, come fai a valutarlo? L'aspetta quantitativo non c'è, l'andamentale lo si guarda, e poi il terzo pesa il 60% cioè tantissimo. Quali sono i margini di residua discrezionalità per l'operatore bancario rispetto alle risultanze del sistema? Qual'è il rapporto con la suocera e come evolve? I sistemi di rating funzionano da 4 anni, 52

53 siamo ancora agli inizi. Un sistema matimatico-statistico si migliora usandolo. Qual'è il rapporto tra le strutture decisionali ed il sistema? Quindi si lascia ancora dei margini di libertà agli operatori (la figlia può ancora scappare di casa) ma vanno ancora motivati e poi si sale su particolarmente cioè per sovvertire il giudizio del sistema di rating si sale due o tre piani più in alto. Cioè il sistema ha ancora delle sue discrezionalità che vengono gestite su base gerarchica per cui lo stesso importo di finanziamento allo stesso cliente se è conforme al rating ok, se non è conforme invece bisogna salire di tot livelli. La crisi: è stata una cosa particolarissima perché è partita da lontano. Basilea 2 era nato per limitare i danni e poi dopo due anni è arrivata la crisi. Basilea è prociclico perché quando va tutto bene il sistema bancario finanzia, quando le imprese sono in crisi invece non hanno credito dalle banche (questo non ha molto senso). Rapporto banca impresa: la banca si trova esposta ad un'impresa in crisi quindi in cui va tutto male, peggiorano andamentale e indicatori di bilancio. I rating peggiorano ma è inevitabile. Il sistema come ha gestito questa situazione? Anche la suocera non ha mica interesse che la figlia rimanga zitella. Le imprese che potevano salvarsi di fronte alla crisi sono state sostenute. Il sistema bancario ha aiutato le imprese ed è meglio fare un salvataggio o rinviare un default, ancora ora è improbo trovare una banca nuova. Le banche per aprire le linee di credito ad un nuovo cliente deve essere proprio di prima qualità come rischio. Le imprese che potevano salvarsi sono state giustamente salvate, però investimenti nuovi, imprese nuove, sviluppo nuovo lasciamo perdere. Doveva mettere a posto il suo portafoglio piuttosto che finanziare lo sviluppo. Il mercato ultimamente ha alzato gli spread, come faranno in futuro visto che i tassi si alzeranno? A fronte del terrore di cui è permeata basilea 3 le banche si stanno già attrezzando. Potrebbero disdegnare il finanziamento dello sviluppo diminuendo i 53

54 Valutazione d azienda appunti Guatri Bini: La valutazione dell'azienda. metodologie di valutazione delle aziende: patrimoniali = valorizzo delle consistenze reddittuali = valorizzo dei flussi reddittuali finanziari = valorizzo dei flussi finanziari Metodo patrimoniale il metodo patrimoniale prende la situazione patrimoniale e quindi potrei fare attivo meno passivo e trovare il netto. I bilanci però rispecchiano i criteri del codice civile allora se l'immobile è iscritto a 1 (costo storico) invece che a 2 (valore di mercato) allora il netto è sottovalutato di 1. Allora devo prendere tutte le voci e correggerle. Non va bene se non c'è avviamento, quindi si usa solo per le società che non possono iscrivere un avviamento. Sono le immobiliari (una società che ha immobili e incassa affitti) e le finanziarie (ha partecipazioni). Quindi sono società contenitori e non produttive. Questo sistema è la negazione dell'avviamento e quindi vale solo per le aziende che non possono avere avviamento cioè le immobiliari e le finanziarie. Correggo le voci e ho già finito. Ma potrebbero esserci anche delle difficoltà tecniche in queste correzioni, essendo dei tecnici di bilancio bisogna abituarsi a tali valutazioni. Esempio: 54 valore degli immobili è la persona competente ci dice che il valore è 2000 (ingegnere o architetto). L'azienda non vale 2080 come si potrebbe pensare perché c'è una regola generale che dice che ogni volta che si tocca una voce di bilancio bisogna chiederci se quella variazione ha un effetto fiscale. Questo significa che se vendessi quell'immobile prenderei 2000 ma poi andrei a pagarci le imposte e quindi non prendo 1000 in più ma solo 1000 tasse. Quindi la società vale /3 (1000) = ed è di nuovo sbagliato. Va corretta anche la voce banca in quanto ci sono gli interessi attivi sul conto. Quindi questo metodo patrimoniale è molto semplice e vede il valore del mercato del patrimonio e bisogna saper calcolare le imposte e se me ne viene le aggiungo, se devo darle ce le devo levare. Quando ho applicato un terzo ho preso l'ires e l'irap e ho detto 1/3 e ci ho messo questo ammontare. Ho fatto bene se la vendita è immediata ma se l'immobile non è in vendita sul mercato il mio terzo è sbagliato perché una cosa è quando c'è un fatto immediato, un'altra cosa è se il fatto non è immediato ma è solo potenziale allora l'uscita di 333 ce l'ho solo potenzialmente allora il 333 è sopravvalutato e il mercato applica un'aliquota più bassa del 20% e lo si fa perché i conteggi fiscali sono di diverso tipo e quindi se effettivo uso 33 se invece è potenziale essendo che c'è una legge

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