MMF - IPO. Francesco Menoncin Lezione 1

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1 MMF - IPO Francesco Menoncin Lezione 1 Sommario Tutti i dati qui riportati sono tratti da Ritter, J. R. e Welch, I. (2002). A review of IPO Activity, Pricing, and Allocation. The Journal of Finance, 57, Dati interessanti si possono anche trovare su: e 1 Che cosa è una IPO L acronimo significa: Initial Public Offering. Si ha una IPO quando una impresa che non era quotata decide di quotarsi in borsa. L impresa può essere già esistente o crearsi direttamente in occasione della quotazione. Il problema principale, ovviamente, è quello di capire a quale prezzo devono essere collocate le azioni di questa nuova società. 2 Il metodo per la quotazione Vi sono due metodo principali per l immissione di nuovi titoli sul mercato. 1. Il cosiddetto bookbuilding: i consulenti della società indagano per venire a conoscenza delle intenzioni dei principali operatori finanziari ed investitori istituzionali riguardo la nuova emissione di azioni. In particolare si richiede quante azioni essi sono disposti ad acquistare ed a quale prezzo. Questo processo ha inizio alcuni mesi prima dell IPO e può svolgersi secondo le tappe seguenti: (a) 2 mesi prima: la banca collocatrice decide a quali investitori istituzionali indirizzarsi; (b) 1 mese prima: vengono incontrati i potenziali investitori per presentare l IPO e per saggiare il loro grado di interesse; (c) 2 settimane prima: viene richiesto agli interessati quante azioni intendono acquistare a quanto sono disposti a pagare. Se la domanda è debole le banche possono tagliare sulla gamma dei prezzi proposti per l emissione; 1

2 (d) 1 settimana: gli investitori confermano l esatto numero di azioni che desiderano; (e) 1 giorno prima: la banca collocatrice e l emittente prendono la decisione finale sul prezzo ed allocano le azioni. 2. In alternativa vi è l utilizzo del meccansimo dell asta (delle quali sappiamo già tutto!!). Il tipo di asta usato, in particolare, è quello a busta chiusa con prezzo uniforme (tutti i partecipanti pagano lo stesso prezzo che, in genere, è pari all ultimo prezzo di coloro che si sono aggiudicati il bene). Il primo metodo prevale negli USA. Ci si chiede anche se il metodo con cui viene collocata la nuova emissione sia la ragione dei fenomeni che caratterizzano le IPO. Anomalie, tuttavia, sembrano verificarsi per entrambi i collocamenti. 3 Alcuni dati Si possono riassumere i principali dati relativi alle IPO sul mercato USA nella Tabella 1. Tabella 1: Dati sulle IPO Mercato USA Periodo Rendimento del primo giorno 18.8% Rendimento a tre anni 22.6% Rendimento a 3 anni corretto -23.4% Il rendimento corretto è calcolato come differenza tra il rendimento sulle IPO ed il rendimento di un portafoglio formato dagli indici AMEX, Nasdaq e NYSE pesato per il loro valore (dati della CRSP=Centre for Research in Security Prices). Dalla Tabella 1 si osservano immediatamente due fenomeni che hanno ricevuto grandissima attenzione in letteratura: il cosiddetto underpricing (ovvero un rendimento decisamente elevato il primo giorno di quotazione) e la cosiddetta underperformance (ovvero un rendimento di più lungo periodo inferiore a quello del mercato). La letteratura, in particolare, si è concentrata sui punti che evidenzio nelle seguenti sezioni. 2

3 4 Comemisurarel underpricing Il calcolo dell underpricing non appare significativamente diverso dal calcolo del rendimento di un titolo. Chiamiamo P 0 il prezzo del titolo al momento della quotazione. Se indichiamo con P t il prezzo al momento t>0 successivo, allora il rendimento del titolo può essere calcolato come P t P 0 P 0 la cui approssimazione logaritmica è P t P 0 1 ' ln = P t P 0 1, µ Pt Il rendimento del titolo, tuttavia, dovrebbe essere depurato dall andamento dell indice di borsa. In altri termini occorre calcolare quanto ha reso il titolo in questione in più rispetto all indice (che chiamo I). Per osservare la variazione di P relativa alla variazione di I bisogna allora calcolare P I P I = P t P 0 I 0, P 0 I t I 0 la cui approssimazione logaritmica è µ µ µ P t P 0 I 0 Pt I 0 Pt It ' ln =ln ln, P 0 I t I 0 P 0 I t P 0 I 0 che viene presa come misura dell underpricing. Nel caso del rendimento del primo giorno t èpariad1 (espresso in giorni). Si possono, tuttavia, ricavare indici relativi a periodi diversi ottenendo l underpricing ad una settimana (t = 5)adunmese(t = 21)eatremesi (t =63). P 0. 5 Ilvalorediuntitolo Ragioni di assenza di arbitraggio ci conducono ad affermare che il valore di un titolo deve essere pari al valore attuale di tutti i flussi di cassa a cui il titolo darà diritto, scontati con un opportuno tasso. La formula teorica ben nota è la seguente " Z # T S (t) =E Q t D (s) e s t r(u)du ds + F (T ) e T t r(u)du, t dove D (t) è il dividendo pagato in t, F (T ) è il valore di rimborso del titolo ed r (t) è il tasso di interesse privo di rischio. Q è la probabilità di martingala equivalente. 3

4 Assumendo che non vi sia scadenza per il titolo (e neppure rischio di insolvenza) si può scrivere Z S (t) =E Q t D (s) e s t r(u)du ds. t Un risultato interessante (e che qui non si dimostra) è che il valore atteso si può anche prendere rispetto alla misura di probabilità storica ma cambiando il tassoacuisiscontanoiflussi di cassa. In particolare si può scrivere Z S (t) =E t D (s) e s t (r(u)+f(ξ,u))du ds, t dove ξ è il prezzo di mercato del rischio e f (ξ,u) è una funzione che contiene variabili aleatorie. Questa seconda formulazione ci è particolarmente utile per capire che, quando si effettua la valutazione di un titolo sotto la probabilità storica, il tasso a cui i flussi di cassa vanno scontati deve essere più elevato del tasso di interesse privo di rischio poiché il tasso di sconto deve tenere in conto anche della maggiore rischiosità del titolo. Esistono modelli deterministici per la valutazione di un titolo azionario che si basano su ipotesi molto semplificatrici: 1. il dividendo cresce secondo l equazione dove g è il tasso costante di crescita; dd (t) =gd (t) dt, 2. il tasso di interesse privo di rischio è costante e così pure il prezzo di mercato del rischio potendo scrivere r + f (ξ) = k. In questo caso la formula precedente diviene S (t) = Z t D (t) e g(s t) e k(s t) ds, che porge S (t) = D (t) ³1 (k g)(s t) k g lim e, s laqualeconvergeseesolosek>govvero se il tasso di crescita dei dividendi non è troppo elevato (ovvero maggiore del tasso di sconto). Il risultato finale è il seguente S (t) = D (t) k g. Questo tipo di calcoli sono utilizzati dai software che presentano il cosiddetto Dividend Discount Model. 4

5 Tabella 2: IPO con EPS<0 Periodo IPO IPO con Rendimento del primo giorno EPS<0 EPS<0 EPS % 9.1% 6.8% % 10.8% 11.4% % 19.2% 17.4% % 72.0% 43.5% % 13.4% 14.6% Totale % 31.4% 12.5% In base a questi modelli se vi è la previsione di dividendi negativi (ovvero di perdite) il valore di un titolo deve decrescere. L analisi effettuata sui dati delle IPO tuttavia, sembra negare che esista una relazione tra l iniziale underpricing e l andamento del rapporto Earning per share (EPS). I dati sono riportati nella Tabella 2. 6 Lasceltadiquotarsi Perché le imprese dovrebbero quotarsi? essenzialmente in motivi finanziari: Il vantaggio della quotazione risiede 1. la capacità di raccogliere risparmio sotto forma di quote del capitale direttamente sul mercato; 2. la capacità di raccogliere risparmio sotto forma di obbligazioni direttamente sul mercato; 3. le imprese che si quotano, in genere, riescono ad ottenere un costo del credito più basso. Tuttavia esistono anche argomenti più sottili quali: 1. le imprese quotate sono rilevate ad un prezzo più elevato di imprese equivalenti ma non quotate; 2. le imprese quotate sono più facili da individuare quando si desidera effettuare un acquisizione; 3. le IPO facilitano la dispersione della proprietà di un impresa (con vantaggi e svantaggi); 5

6 4. i venture capitalists che detengono le imprese pre-ipo hanno un portafoglio scarsamente diversificato e, dunque, sono disposti a pagare un prezzo più basso di quello degli investitori che, invece, hanno un portafoglio fortemente diversificato; 5. la contrattazione pubblica sulle azioni della società può ispirare negli operatori una fiducia maggiore nei confronti dell impresa stessa. Per quanto riguarda il momento in cui quotarsi, la teoria mostra quanto segue: 1. in caso di asimmetria informativa le imprese ritardano a quotarsi se sanno che sono al momento sottovalutate preferendo periodi di mercato crescente; l evidenza empirica indica che si quotano le imprese con un elevato rapporto market-to-book (confermando un comportamento simile a quello della Q di Tobin); 2. le imprese possono anche evitare periodi in cui si quotano poche imprese di buona qualità (cercando di apparire buone semplicemente comportandosi esternamente come le buone); è infatti comunemente accettato che la qualità delle imprese che si quotano decresce mano a mano che prosegue un periodo di intense quotazioni; 3. occorre tenere presente che esiste un periodo di aggiustamento delle imprese rispetto alle variazioni di valore sui mercati finanziari e, dunque, si può determinare un fenomeno di isteresi. Una delle principali problematiche che riguardano la verifica empirica delle teorie riguardo la quotazione risiede nel fatto che in ogni istante di tempo si possono monitorare le imprese che hanno deciso di quotarsi ma non tutte quelle che, invece, hanno deciso di non quotarsi. 7 LaprezzaturadelleIPO Già nei primi anni Settanta gli economisti si erano accorti del fenomeno per cui i prezzi di collocamento delle IPO era quasi sistematicamente inferiori ai prezzi che si determinavano sul mercato il primo giorno di quotazione. Il fenomeno è stato defenito dell underpicing ovvero del first-day return. Esiste tuttavia una interessante particolarità: le IPO delle imprese operative sono sistematicamente sottovalutate mentre le IPO delle imprese finanziarie non lo sono. In particolare sembrano non avere nessun tipo di anomalia le colloazioni di quote dei fondi chiusi (che, ricordo, sono illegali in Svizzera). Le spiegazioni teoriche più comuni ad un errore di prezzatura sono le seguenti: 1. rischio sistematico (che non può essere diversificato attraverso un opportuno portafoglio); 6

7 2. rischio di liquidità (per attività finanziarie che non possono essere comprateevendutesenonacostimoltoelevati). Ovviamente questi non sono fenomeni che si risolvono in un giorno e, dunque, è improbabile che la spiegazione del fenomeno risieda qui. Ancora, più che sul lato della domanda sembra sia opportuno concentrarsi sul lato dell offerta visto che, attraverso il meccanismo delle IPO, l offerente sopprime il normale funzionamento del mercato. In particolare sembrano più interessanti i modelli sulle asimmetrie informative. 8 Asimmetrie informative L informazione può essere posseduto in quantità (e qualità) maggiore da parte dell investitore o da parte dell emittente. Osserviamo in dettaglio i due casi. 1. L emittente è più informato dell investitore. Si tratta del tipico caso del mercato dei bidoni. In questo caso un segnale da parte delle imprese per indicare che sono di buona qualità è quello di buttare via del denaro, ovvero di quotarsi ad un prezzo basso. Non si capisce tuttavia perché questa forma di pubblicità dovrebbe essere preferita rispetto ad un altra che promettesse di destinare una parte dei profitti dei primi anni ad attività di beneficenza. Il fatto di rinunciare ad una parte del capitale che si potrebbe raccogliere risiede nel fatto, empiricamente registrato, che molte imprese si quotano con l intenzione di effettuare anche emissioni successive di azioni. Il problema, dunque, si situerebbe in un cotesto di gioco dinamico dove bisogna formare una reputazione. 2. Gli investitori sono più informati dell emittente. Questa situazione sembra quasi paradossale. Chi emette un titolo, infatti, dovrebbe conoscere meglio di chiunque altro le qualità del titolo stesso. Tuttavia l ipotesi non è cosi peregrina perché ha solide basi nella teoria dell efficienza dei mercati. Gli investitori, infatti, presi tutti insieme formano un mercato il quale è abituato, per suo stesso mestiere, a valutare titoli. La valutazione, dunque, cisiaspettasiafattainmodopiùefficiente dal mercato! L emittente dei titoli, allora, deve immaginare una funzione di distribuzione delle credenze degli operatori finanziari. Un prezzo troppo elevato potrebbe quindi far ricadere l emissione dei titoli nel problema della maledizione del vincitore. Nell ambito di queste teorie si sono sviluappati anche modelli con tre agenti: l emittente, il sottoscrittore e gli investitori. Il sottoscrittore è l impresa finanziaria che si incarica del collocamento delle azioni sottoscivendole tutte in anticipo. In questi modelli, in genere, l emittente è meno informato del sottoscrittore (il quale è più abituato a trattare con il mercato). Si crea, allora, un problema di princiaple-agente. L emittente funziona da principale ed il sottoscrittore da agente. Il principale non può monitorare senza costi l operato del suo agente. Il costo sarebbe 7

8 rappresentato dal denaro lasciato sul tavolo. Questo modello si scontra co l evidenza empirica secondo cui le azioni delle imprese finanziarie non sono sotto-prezzate e, nel loro caso, non ci sono costi di monitoraggio. Ciò che accomuna tutte le teorie basate sulle asimmetrie informative è la relazione diretta tra il grado di asimmetria sul mercato e l underpricing. Il fenomeno, in altri termini, sparisce completamente quando l asimmetria informativa ènulla. Faccio notare al lettore che la spiegazione dell underpricing basata sull asimmetria informativa richiede che l asimmetria si risolva dopo il primo giorno di quotazione. 9 Collocazione delle azioni Alcuni modelli si basano sull idea che il paradosso di Grossman-Stiglitz operi effettivamente sui mercati finanziari. Come si può, allora, incentivare gli operatori economici a prendere informazioni sulle imprese di nuova emissione? Si può creare allora una sorta di gara tra gli investitori per acquisire informazioni su quale impresa sia la più sottostimata! Ancora, sembra confermato dall evidenza empirica che alcune società abbiano usato la sotto-quotazione per poter pagare, in modo del tutto indiretto, determinate persone qulai finanzieri o politici (alcune fonti sono anche della SEC Security & Exchange Commission). 8