Mensile Azioni. Il QE favorisce la propensione al rischio. 30 gennaio Nota mensile. Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche

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1 Il QE favorisce la propensione al rischio Il Quantitative Easing annunciato dalla Banca Centrale Europea, superiore alle attese in termini quantitativi, favorisce la propensione al rischio e ridona fiducia agli investitori. In tale contesto, allungano decisamente i listini europei, nonostante un clima di volatilità estrema, anche a livello intraday. I mercati superano senza traumi la vittoria di Tsipras in Grecia, anche se permane allerta per le prossime elezioni in Spagna. I periferici come FTSEMIB e IBEX recuperano forza relativa affiancandosi a DAX e CAC, che violano al rialzo barriere di rilievo fornendo segnali di forza importanti. Il QE dovrebbe consentire un accelerazione della crescita che per ora stenta a ripartire; inoltre, l Eurozona può contare sulla maggior competitività dovuta alla debolezza dell euro, che tenta un timido rimbalzo dopo aver registrato il minimo da 12 anni contro dollaro (sotto 1,1098) sull intervento da parte della BCE. Gli indici statunitensi perdono forza relativa, sulla scia della debolezza del petrolio, dell apprezzamento del dollaro e di alcune trimestrali del comparto finanziario poco incoraggianti che ne aumentano la volatilità. Gli indici possono comunque contare sulla solidità dell economia statunitense, in un contesto in cui la Fed conferma un atteggiamento prudente nel percorso di rialzo dei tassi. D altro canto, i bassi prezzi delle materie prime e le preoccupazioni sul fronte economico internazionale, ridimensionate parzialmente dal QE in Europa, provocano comunque un aumento della volatilità anche sul mercato statunitense, con l indice Vix che si allontana dai minimi. La stagione delle trimestrali evidenzia sorprese positive per il 68,8%, con un aumento degli utili ex-finanziari dell 8,3% a/a, che si comprime fortemente con i risultati di questo comparto. Nota mensile Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche Ricerca per Investitori privati e PMI Ester Brizzolara Analista Finanziario Laura Carozza Analista Finanziario Piero Toia Analista Finanziario Recuperano forza gli indici domestici, sostenuti soprattutto dai Bancari e dalla riforma annunciata dal governo per le popolari. Il Quantitative Easing pone le basi per sostenere la crescita, uno dei problemi più rilevanti dell Italia insieme al debito pubblico, giunto al 131,8% del PIL. L euro debole consente un recupero di competitività e il petrolio a bassi prezzi favorisce la ripresa, data la forte dipendenza dall estero in termini energetici. Il premio al rischio resta elevato ed eventuali riduzioni di quest ultimo su livelli più consoni e simili a quelli degli indici europei core condurrebbero ad apprezzamenti importanti del nostro listino. Moderata Positività sul FTSEMIB. Andamento indici Indice Valore Var. % 1 Var. % da mese inizio anno Stoxx ,37 7,65 8,12 Euro Stoxx 344,35 6,44 7,72 Euro Stoxx ,55 5,95 7,50 CAC ,69 7,55 8,61 DAX ,58 7,33 8,61 IBEX ,50 0,99 2,94 FTSE ,83 3,56 4,06 FTSE All Share ,27 6,25 7,90 FTSE/MIB ,75 6,03 7,93 S&P ,82-1,46-0,34 NASDAQ Comp ,88-0,16 0,46 Dow Jones Indus ,60-1,95-0,84 Nikkei ,75-0,70 0,35 Nota: valori e performance in valuta locale. Fonte: FactSet Confronto FTSE MIB vs. Eurostoxx e S&P Fonte: Bloomberg S&P500 Eurostoxx FtseMib I prezzi del presente documento sono aggiornati alla chiusura del mercato del (salvo la sezione Analisi tecnica, che è aggiornata alla data odierna). Per la certificazione degli analisti e per importanti comunicazioni si rimanda all Avvertenza Generale.

2 Europa Il QE sostiene le prospettive economiche nell Eurozona Il QE annunciato dalla Banca Centrale Europea, superiore alle attese in termini quantitativi, favorisce la propensione al rischio e ridona fiducia agli investitori. In tale contesto allungano decisamente i listini europei, nonostante un clima di volatilità estrema, anche a livello intraday. I mercati superano senza traumi la vittoria di Tsipras in Grecia, anche se permane allerta per le prossime elezioni in Spagna. I periferici come FTSEMIB e IBEX recuperano forza relativa affiancandosi a DAX e CAC, che violano al rialzo barriere di rilievo fornendo segnali di forza importanti. Per i listini domestici ha giocato un ruolo chiave anche la riforma delle banche popolari. Gli indici statunitensi perdono forza relativa, sulla scia della debolezza del petrolio e di alcune trimestrali finanziarie poco incoraggianti che ne aumentano la volatilità, anche se l S&P500 rimbalza dall importante area supportiva posta a A sostenere i listini sono prima le attese e poi il lancio del piano della BCE che prevede acquisti di titoli governativi con il rating di IG pari a 60 mld al mese fino a settembre 2016 al fine di ridare fiducia agli investitori e sostenere l economia, anche se la condivisione del rischio a livello europeo in caso di eventuali default è pari solo al 20%: il restante 80% è demandato alle Banche centrali dei singoli paesi. La Banca Centrale Europea ha quindi lanciato un programma più importante delle attese in termini quantitativi, estendendo gli acquisti anche ai governativi con scadenze a 30 anni, ma ha adottato modalità meno aggressive in termini di rischio demandandone la gran parte alle Banche centrali dei singoli paesi. L obiettivo della BCE è quello di riportare il tasso e le attese d inflazione non lontano dal 2%, scongiurando così lo spettro della deflazione. Nonostante l opposizione della Germania e di alcuni paesi nordici per gli acquisti di titoli dei paesi periferici effettuati dalla BCE, al momento la Banca Centrale sta guadagnando somme ingenti da tali operazioni come risulta dall ultimo bilancio; infatti, nel biennio , solo di interessi attivi netti sono stati realizzati 2 mld di euro, senza contare che gli acquisti sono stati effettuati quando le quotazioni erano molto basse e portandoli man mano a scadenza il capital gain sarà particolarmente elevato; in tale contesto, la BCE nel biennio citato ha distribuito utili pro-quota alle Banche centrali nazionali per un totale di 3,1 mld di euro, di cui 567 mln di euro alla Bundesbank. Il QE favorisce la propensione al rischio Il QE dovrebbe consentire un accelerazione della crescita che per ora stenta a ripartire; inoltre, l Eurozona può contare sulla maggior competitività dovuta alla debolezza dell euro, che tenta un timido rimbalzo dopo aver registrato il minimo da 12 anni contro dollaro (sotto 1,1098) sull intervento da parte della BCE. In Grecia, la vittoria di Syriza (sinistra anti-europeista), guidata da Tsipras, è decisamente più controllabile rispetto agli anni scorsi; d altronde i conti sono fortemente negativi, la recessione è profonda e il paese chiede di allentare l austerity per risollevarsi. Il partito ha ottenuto 149 seggi in Parlamento e ha trovato un alleato di estrema destra con un programma anti-austerity e disposto a entrare nel governo per avere la maggioranza assoluta. La Grecia rappresenta il 2% dell intero PIL dell Eurozona e il 3% del debito e al momento non viene vista come una minaccia per i mercati, anche se permangono timori che altri paesi possano prendere esempio; ad ogni modo, gli altri paesi periferici vantano ben altra situazione di bilancio. Nell ultimo quinquennio il paese ellenico ha subito una contrazione del PIL pari al 25%, la disoccupazione è salita al 25% e quella dei giovani al 55%. Il rapporto debito/pil è pari al 176%. La borsa svizzera tenta un recupero dopo il forte storno dovuto al rilevante e improvviso apprezzamento del franco nei confronti dell euro, quando la Banca Nazionale Svizzera (BNS) in vista del QE a sorpresa ha tolto la parità fissa al cambio. Dopo un apprezzamento giunto fino a oltre il 35%, al momento il franco oscilla intorno alla parità rispetto all euro con margini del La situazione in Grecia e la vittoria di Syriza Lo shock dell apprezzamento del franco Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 2

3 20% rispetto al cambio fisso di 1,2 dell ultimo triennio: per l economia svizzera tale situazione conduce a problemi di competitività. Relativamente ai rischi: si ribadisce la bassa crescita in Europa, anche se il QE dovrebbe favorirne la ripartenza; il prezzo del petrolio troppo basso aumenta la volatilità dei listini poiché risulta sintomo di una difficoltà di crescita dell economia globale. Se da una parte il petrolio debole sostiene i paesi importatori di energia e i settori che lo utilizzano nel processo produttivo, il fatto che sia troppo basso aumenta timori di deflazione e stagnazione in alcuni paesi. Infatti, allo shock sul lato dell offerta (con il mancato taglio di produzione da parte dei paesi dell OPEC) si associa sempre anche il dato della debole domanda a livello mondiale. Inoltre, i paesi produttori come la Russia rischiano una recessione molto più profonda e riducono gli acquisti e quindi gli scambi commerciali, con risvolti negativi soprattutto su Italia e Germania con i quali hanno le relazioni più elevate e che presentano nei confronti di Mosca una dipendenza energetica elevata. Gli altri rischi si concentrano sul rallentamento del ritmo di crescita nei Paesi emergenti, fra cui la Cina, e il probabile rialzo dei tassi USA, che però al momento non è atteso particolarmente aggressivo. I dati macro si confermano contrastanti in un quadro di semi-stagnazione dell attività: giungono segnali di debolezza dagli ordini all industria tedeschi relativi a novembre, a -2,4% m/m rispetto ad attese di calo del -0,8%, e dalla produzione industriale francese a -0,3% contro attese di aumento a +0,3%; di contro, lo ZEW sorprende al rialzo a 22,4 punti realizzando il terzo aumento consecutivo, l IFO tedesco di gennaio si conferma in deciso miglioramento a 106,7 rispetto ai 105,5 di dicembre e sopra le attese. Infine nell Eurozona sono migliorati i PMI manifatturiero di gennaio a 51 e quello dei servizi a 52,3. L Euro Stoxx conferma multipli di utile moderatamente superiori alla media storica 2008/2014, ma resta a sconto rispetto ai principali indici internazionali e vanta attese di crescita degli utili per il biennio a 13,69% con un PEG (rapporto utili 2015 su crescite utili 2016) di poco sopra l unità. Per il 2015 ci si attende ancora un anno di crescita moderata con un PIL pari all 1,1%, mentre l accelerazione è attesa per il La discesa dell euro recente sostiene la competitività e le esportazioni dei gruppi esposti a livello internazionale. I rischi Dati macro I fondamentali dell Euro Stoxx Multipli, crescite e PEG dei principali indici azionari ( ) Valore P/E (x) Var. EPS % PEG 2014E 2015E 2016E 2014E 2015E 2016E Media (P/E 15E su E var. EPS 2016E) Euro Stoxx 344,35 17,17 15,07 13,28 16,59 13,95 13,42 13,69 1,12 Euro Stoxx ,55 15,43 14,43 12,88 10,85 6,90 12,05 9,47 1,20 Stoxx ,37 16,32 15,28 13,61 6,45 6,87 12,29 9,58 1,24 DAX ,58 15,07 13,62 12,36 8,42 10,64 10,23 10,44 1,33 CAC ,69 15,82 14,83 13,25 9,58 6,64 11,91 9,28 1,25 FTSE ,83 13,80 14,62 13,16 3,73-5,55 11,06 2,75 1,32 Ibex ,54 18,35 15,32 13,05 18,74 19,76 17,46 18,61 0,88 FTSE MIB ,75 19,32 14,78 12,20 28,19 30,05 21,73 25,89 0,68 FTSE All Share ,27 20,29 14,89 12,31 23,19 36,46 21,38 28,92 0,70 SMI 8.161,16 16,85 15,98 14,67-1,96 5,44 8,91 7,17 1,79 S&P ,82 17,67 16,82 14,93 5,81 5,06 12,65 8,86 1,33 NASDAQ Composite 4.757,88 23,67 19,87 16,99 23,36 19,12 16,92 18,02 1,17 Dow Jones Industrial ,60 15,74 15,92 14,29 6,71-1,08 11,36 5,14 1,40 Nikkei ,75 20,00 17,31 15,68 23,94 15,57 10,29 12,93 1,68 Hang Seng ,45 10,41 10,22 9,09 6,66 1,83 11,20 6,51 0,91 Sensex ,84 20,54 17,70 14,96 6,32 16,02 18,35 17,18 0,97 Bovespa 8.775,00 11,22 10,46 8,81 5,56 7,31 18,71 13,01 0,56 RTS Interfax 820,99 4,81 5,16 4,59-3,02-6,82 12,54 2,86 0,41 Nota: i valori degli indici sono in valuta locale. E= expected, atteso; NS= non significativo; High= valore fortemente positivo, che spesso scaturisce da un confronto con un valore precedente molto ridotto; Neg.= dato negativo. Fonte: FactSet Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 3

4 Multipli, crescite EBITDA dei principali indici azionari ( ) Valore EV/EBIT (x) Var. EBIT % 2014E 2015E 2016E 2014E 2015E 2016E Media E Euro Stoxx 344,35 19,33 18,26 16,65 4,17 6,26 9,49 7,87 Euro Stoxx ,55 18,92 18,29 16,65 0,57 3,45 9,66 6,56 Stoxx ,37 17,95 17,41 15,80 1,29 3,21 10,13 6,67 DAX ,58 17,30 15,87 14,53 3,48 8,44 8,89 8,66 CAC ,69 19,68 18,95 17,23 1,14 3,81 9,97 6,89 FTSE ,83 13,81 14,74 13,22-2,05-6,28 11,47 2,60 Ibex ,54 21,71 20,15 18,51 9,33 7,75 8,89 8,32 FTSE MIB ,75 20,00 20,21 18,36 7,94-1,01 9,96 4,48 FTSE All Share ,27 19,92 19,97 18,13 7,63 0,28 9,95 5,12 SMI 8.161,16 21,31 20,09 18,27-1,45 5,69 9,97 7,83 S&P ,82 14,75 14,13 12,80 3,35 4,37 10,68 7,53 NASDAQ Composite 4.757,88 17,39 15,04 13,32 14,55 15,59 14,00 14,80 Dow Jones Industrial ,60 15,17 15,38 14,12-2,62-3,43 10,10 3,33 Nikkei ,75 ND ND ND 10,79 11,09 8,94 10,01 Hang Seng ,45 ND ND ND 9,36 4,18 11,18 7,68 Sensex ,84 ND ND ND 14,97 15,33 16,07 15,70 Bovespa 8.775,00 ND ND ND 3,54-1,69 22,48 10,40 RTS Interfax 820,99 5,47 6,05 5,72 13,34-7,22 4,71-1,26 Nota: i valori degli indici sono in valuta locale. E= expected, atteso; NS= non significativo; High= valore fortemente positivo, che spesso scaturisce da un confronto con un valore precedente molto ridotto; Neg.= dato negativo; ND= dato non disponibile. Fonte: FactSet A livello settoriale europeo, confermiamo Moderata Positività sul Lusso, per il quale il consenso stima una riaccelerazione degli utili e che continua a mostrare forza relativa, anche se la ripidità della salita potrebbe accentuarne la volatilità. Alziamo il giudizio a Moderatamente Positivo sul comparto Industriale, che conferma forza relativa di breve superando i massimi dello scorso anno e tornando ai livelli del I prezzi contenuti del petrolio influiscono positivamente sui costi di produzione, a cui si aggiungono gli effetti della debolezza dell euro, che favoriscono i gruppi maggiormente esposti ai mercati esteri, e il QE, dato che un inflazione più alta consentirebbe ai gruppi del settore manovre sulle politiche di prezzo, anche se la crisi russa e il rallentamento dell economia cinese restano fattori di rischio. Moderata Positività anche per l Auto, che beneficiano particolarmente del calo del petrolio e degli stimoli monetari. Ribadiamo il giudizio Moderatamente Positivo sul settore Farmaceutico dopo l annuncio di operazioni straordinarie che coinvolgono primarie società europee presenti a livello internazionale. Moderata Positività anche per il comparto Energia, che recupera forza relativa nel breve dopo i ribassi dei mesi scorsi legati al forte calo del petrolio. Permane un estrema volatilità sul comparto Bancario, che ha beneficiato fortemente del QE e, sul fronte domestico, della riforma varata dal Governo sulle popolari, che ha decisamente creato appeal sul settore, ma ha anche risentito delle lettere inviate dalla BCE di innalzamento dei requisiti patrimoniali per alcuni istituti e dell annuncio a sorpresa del maxi aumento di capitale del Santander. Confermiamo neutralità su Retail e Food & Beverage, che recuperano forza relativa grazie al positivo andamento delle vendite natalizie, migliore delle attese. A livello settoriale europeo Prosegue la forza relativa del DAX che, dopo aver violato i massimi dello scorso dicembre, sta registrando nuovi record. Sul fronte macro, i dati sono incoraggianti: la Germania ha raggiunto il pareggio di bilancio in anticipo nel 2014 e sia l'istituto tedesco IFO che il Governo tedesco hanno rivisto al rialzo le previsioni di crescita per il prodotto interno lordo fino all'1,5% dall'attuale target di 1,3% sull'indebolimento dell'euro e il calo del greggio, con il PIL in aumento dell'1,5% per il 2014 e per l anno in corso, dal precedente +1,3%. Inoltre, il tasso di disoccupazione di dicembre è sceso al livello record del 6,5%. Particolari effetti positivi giungono anche dal Quantitative Easing della BCE. I fondamentali mostrano ancora multipli di utile e di EBITDA a sconto rispetto all Eurostoxx, con crescite degli utili a doppia cifra per il Rimane comunque aperta la questione in Russia per i contraccolpi derivanti dall inasprimento DAX Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 4

5 delle sanzioni alla Russia e la recessione del paese, con il quale la Germania ha intensi rapporti commerciali e un elevata dipendenza a livello energetico (42% per il gas e 35% per il petrolio). Riportiamo a Moderatamente Positivo il giudizio sul CAC, che tecnicamente ha fornito segnali di forza. La Francia beneficerà degli effetti positivi delle politiche della BCE a sostegno dell economia, oltre al recupero di competitività dato dalla debolezza dell euro. I dati macro evidenziano ancora debolezza in termini reali e la fiducia di consumatori e imprese a gennaio si conferma stabile. Sui fondamentali i multipli di utile trattano a sconto rispetto ai multipli del benchmark europeo, a fronte di attese di crescita degli utili quasi a doppia cifra, leggermente inferiore ai principali indici europei. Recuperano forza gli indici domestici, sostenuti soprattutto dai Bancari e dalla riforma delle popolari. Il Quantitative Easing pone le basi per sostenere la crescita, uno dei problemi più rilevanti dell Italia insieme al debito pubblico, giunto al 131,8% del PIL. L euro debole consente un recupero di competitività e il petrolio a bassi prezzi favorisce la ripresa data la forte dipendenza dall estero in termini energetici. Il premio al rischio resta elevato ed eventuali riduzioni di quest ultimo su livelli più consoni e simili a quelli degli indici europei core condurrebbero ad apprezzamenti importanti del nostro listino. In tale contesto, riportiamo a Moderatamente Positivo il giudizio sul FTSEMIB. CAC Gli indici domestici I dati macro reali continuano a evidenziare stagnazione, anche se la produzione industriale destagionalizzata a novembre (+0,3% m/m) supera le attese e la fiducia dei consumatori di gennaio torna al livello dello scorso luglio. Di contro, scende a gennaio la fiducia delle imprese con la disoccupazione di dicembre vista ancora in aumento. Essendo un paese fortemente importatore di energia, l Italia dovrebbe beneficiare del prezzo del petrolio così basso; inoltre, la debolezza dell euro consente maggior competitività. Per il 2015 si stima una crescita del PIL pari allo 0,4%, che segue al calo dello 0,4% del Per quanto riguarda i fondamentali degli indici domestici, i multipli di P/E 2015 si confermano a sconto rispetto all Eurostoxx a fronte di crescite degli utili del biennio decisamente più elevate che portano a un PEG inferiore a 1 e decisamente più favorevole. Al momento il nostro paese resta penalizzato da un premio al rischio particolarmente elevato data la congiuntura sfavorevole e le difficoltà nel ritorno alla crescita. Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 5

6 Crescita degli utili sui settori europei ( ) Settore Valore P/E (x) Var. EPS % PEG 2014E 2015E 2016E 2014E 2015E 2016E Media (P/E 15E su E var. EPS 2016E) Euro Stoxx 344,35 17,17 15,07 13,28 16,59 13,95 13,42 13,69 1,12 Auto 548,44 12,29 10,60 9,40 29,22 15,93 12,86 14,39 0,82 Banche 135,70 16,88 11,04 9,05 High 52,84 22,03 37,44 0,50 Risorse di base 177,95 19,33 12,60 10,34 High 53,42 21,93 37,68 0,57 Chimici 1.017,56 18,97 17,18 15,37 1,68 10,47 11,77 11,12 1,46 Costruzioni e Materiali 330,70 18,99 16,62 14,09 3,82 14,29 17,91 16,10 0,93 Servizi finanziari 326,03 19,01 16,62 14,75-2,18 14,38 12,71 13,55 1,31 Alimentari 564,67 22,41 20,70 18,82 6,98 8,26 9,98 9,12 2,07 Farmaceutici 760,60 19,43 18,23 16,79 3,26 6,58 8,62 7,60 2,12 Beni e servizi Industriali 640,86 18,78 16,63 15,12 12,69 12,97 9,94 11,46 1,67 Assicurazioni 241,02 10,91 10,44 10,07 9,59 4,48 3,72 4,10 2,81 Media 235,35 26,36 21,97 19,76-10,88 19,95 11,17 15,56 1,97 Petrolio & Gas 301,26 11,16 15,21 11,68-1,04-26,58 30,23 1,82 0,50 Beni personali e per la casa 581,46 23,45 21,15 19,15 4,29 10,88 10,41 10,64 2,03 Real Estate 228,49 22,11 20,62 19,43 17,62 7,22 6,14 6,68 3,36 Retail 427,13 21,05 18,62 16,72 6,35 13,03 11,42 12,23 1,63 Tecnologici 350,52 22,12 19,54 16,92 75,68 13,24 15,46 14,35 1,26 Telecom 365,28 19,91 18,27 16,73-10,15 8,95 9,25 9,10 1,97 Turismo e Tempo libero 187,62 26,81 15,93 12,78 30,26 68,31 24,64 46,47 0,65 Utility 290,34 15,39 14,89 14,44-9,22 3,35 3,14 3,24 4,75 Nota: i valori degli indici sono in valuta locale. E= expected, atteso; NS= non significativo; High= valore fortemente positivo, che spesso scaturisce da un confronto con un valore precedente molto ridotto; Neg.= dato negativo. Fonte: FactSet Crescita degli utili sui settori europei ( ) Settore Valore EV/EBIT(x) Var. EBIT % 2014E 2015E 2016E 2014E 2015E 2016E Media E Euro Stoxx 344,35 19,33 18,26 16,65 4,17 6,26 9,49 7,87 Auto 548,44 14,53 13,03 11,84 10,81 11,31 10,34 10,83 Banche 135,70 37,19 33,55 30,49 7,59 11,28 10,00 10,64 Risorse di base 177,95 11,79 10,68 9,19 50,33 8,64 16,46 12,55 Chimici 1.017,56 15,43 14,32 13,00 2,26 7,77 10,23 9,00 Costruzioni e Materiali 330,70 14,11 12,95 11,68-0,70 9,21 11,56 10,38 Servizi finanziari 326,03 11,74 10,96 9,97 32,86 6,65 2,70 4,67 Alimentari 564,67 16,10 15,15 14,06 6,12 6,31 7,81 7,06 Farmaceutici 760,60 13,32 12,85 12,03 10,72 1,96 7,25 4,61 Beni e servizi Industriali 640,86 14,19 12,82 11,72 7,45 10,39 9,76 10,07 Assicurazioni 241,02 12,36 11,85 11,62 5,85 2,74 1,92 2,33 Media 235,35 16,74 14,90 13,91-8,39 18,72 9,04 13,88 Petrolio & Gas 301,26 7,91 10,44 7,77-10,31-23,65 34,61 5,48 Beni personali e per la casa 581,46 13,53 12,33 11,30 0,34 11,07 9,32 10,20 Real Estate 228,49 25,92 25,03 23,83 6,99 3,01 4,72 3,86 Retail 427,13 14,57 13,43 12,43 2,72 8,35 8,75 8,55 Tecnologici 350,52 15,05 13,31 11,96 18,09 13,92 12,17 13,05 Telecom 365,28 14,86 14,30 13,53 3,86 5,45 6,41 5,93 Turismo e Tempo libero 187,62 17,18 11,90 9,90 12,74 44,09 20,24 32,16 Utility 290,34 11,85 11,80 11,67-7,45 0,70 1,55 1,13 Nota: i valori degli indici sono in valuta locale. E= expected, atteso; NS= non significativo; High= valore fortemente positivo, che spesso scaturisce da un confronto con un valore precedente molto ridotto; Neg.= dato negativo. Fonte: FactSet Performance mercato europeo Il QE annunciato dalla BCE, superiore alle attese in termini quantitativi, ha favorito la propensione al rischio sul mercato, sostenendo in tal modo il deciso allungo dei listini europei. L ulteriore restringimento degli spread sui titoli governativi ha permesso il recupero del Bancario, anche se il comparto resta il peggiore in termini di performance nel corso dell ultimo mese. Si Auto e Lusso confermano forza relativa nell ultimo mese. Recupero dei Bancari grazie alla BCE. Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 6

7 conferma la debolezza dell Energia, anche se mostra una reazione dai minimi dello scorso mese di dicembre. Di contro, Auto e Lusso confermano forza relativa, a cui si aggiunge anche l Industriale; quest ultimo beneficia della politica monetaria estremamente espansiva della BCE, che mantiene sotto pressione l euro con riflessi positivi sulla competitività dei prodotti europei. La componente speculativa legata a operazioni di consolidamento sostiene il Telefonico. Performance settori europei ( ) Settore Valore Var. % 1 mese Var. % 6 mesi Var. % inizio anno Euro Stoxx 344,35 6,44 6,88 7,72 Auto e componenti 548,44 13,18 13,56 14,53 Banche 135,70-1,22-5,49 0,88 Risorse di base 177,95 0,93-8,46 1,94 Chimici 1.017,56 8,03 9,06 9,39 Costruzioni e Materiali 330,70 7,52 3,34 8,34 Servizi finanziari 326,03 7,71 11,26 8,82 Alimentari 564,67 11,73 17,71 12,70 Farmaceutici 760,60 9,79 15,11 9,86 Beni e servizi industriali 640,86 8,43 9,39 9,20 Assicurazioni 241,02 5,25 14,93 6,92 Media 235,35 6,91 18,34 7,72 Petrolio & Gas 301,26 3,63-16,57 6,55 Beni pers. e per la casa 581,46 10,48 12,94 10,69 Real Estate 228,49 13,58 17,09 14,24 Retail 427,13 11,23 11,32 11,41 Tecnologici 350,52 3,36 11,26 3,59 Telecomunicazioni 365,28 8,16 19,44 10,47 Turismo e tempo libero 187,62 7,36 21,93 7,13 Utility 290,34 1,72-1,07 3,60 Fonte: FactSet Performance settoriali in % verso Eurostoxx nell ultimo mese ( ) Real Estate 13,58 Auto e componenti 13,18 Alimentari 11,73 Retail 11,23 Beni pers. e per la casa 10,48 Farmaceutici 9,79 Beni e servizi industriali 8,43 Telecomunicazioni 8,16 Chimici 8,03 Servizi finanziari 7,71 Costruzioni e Materiali 7,52 Turismo e tempo libero 7,36 Media 6,91 Euro Stoxx 6,44 Assicurazioni 5,25 Petrolio & Gas 3,63 Tecnologici 3,36 Utility 1,72 Risorse di base 0,93 Banche -1,22-3,00-1,00 1,00 3,00 5,00 7,00 9,00 11,00 13,00 15,00 Fonte: FactSet Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 7

8 Analisi settoriale Riepilogo giudizi settori Eurostoxx 6-12m 6-12m Auto M. POSITIVO Stoxx 600 M. POSITIVO Banche M. POSITIVO Euro Stoxx M. POSITIVO Risorse di base NEUTRALE FTSE MIB M. POSITIVO Chimici NEUTRALE CAC 40 M. POSITIVO Costruzioni e Materiali M. POSITIVO DAX M. POSITIVO Servizi finanziari NEUTRALE FTSE 100 M. POSITIVO Alimentari NEUTRALE S&P500 M. POSITIVO Farmaceutici M. POSITIVO IBEX M. POSITIVO Beni e servizi Industriali M. POSITIVO Assicurazioni M. POSITIVO Media M. POSITIVO Energia M. POSITIVO Beni personali e per la casa M. POSITIVO Real Estate NEUTRALE Retail NEUTRALE Tecnologici POSITIVO Telecom NEUTRALE Turismo e Tempo libero M. POSITIVO Utility M. POSITIVO Fonte: Intesa Sanpaolo Settori Moderatamente Positivi Bancario. Ribadiamo Moderata Positività. L avvio del QE da parte della BCE gioca inevitabilmente un ruolo importante per il comparto; innanzitutto dovrebbe condurre a ulteriori restringimenti negli spread sui titoli governativi con riflessi positivi sugli asset detenuti in portafoglio dalle banche. Inoltre, l intervento ha come obiettivo principale il sostegno alla crescita economica attraverso il canale del credito a imprese e consumatori: da un lato, si dovrebbe assistere a un incremento del volume degli impieghi delle banche, dall altro a miglioramenti sul fronte delle sofferenze. Inoltre, occorre anche sottolineare come la progressiva riduzione del costo della raccolta, unita alle attese di un incremento delle commissioni sul comparto del debito fisso, costituisca un ulteriore driver positivo. Da ultimo, va ricordato anche il possibile processo di consolidamento soprattutto tra le istituzioni creditizie di medie e piccole dimensioni, con l obiettivo di creare importanti sinergie e migliorare la profittabilità dei bilanci. D altro canto, il comparto mantiene elevata volatilità come conseguenza di possibili nuove operazioni di ricapitalizzazione e di ulteriori tensioni sul fronte dei debiti pubblici, soprattutto per quanto riguarda la Grecia. Auto. Confermiamo il giudizio Moderatamente Positivo. Debolezza dell euro e bassi prezzi del petrolio costituiscono importanti driver per il comparto. Relativamente al primo aspetto, il deprezzamento della valuta unica europea favorisce inevitabilmente i gruppi con elevata esposizione ai mercati esteri. Inoltre, livelli contenuti del greggio, che si traducono in una riduzione dei prezzi della benzina, generano minori costi per gli automobilisti, supportando in ultima analisi la domanda di vetture. Volumi di vendite più elevati andrebbero a compensare i maggiori oneri per le case produttrici nell adeguarsi alle nuove normative antinquinamento e gli investimenti programmati. D altro canto, lo scenario deflattivo, unito alla maggiore concorrenza da parte dei produttori giapponesi (favoriti dallo yen debole), dovrebbe avere effetti limitativi sui fatturati e sulla crescita dei margini dei produttori europei. A tal proposito, le stime di consenso vertono per un incremento medio di oltre il 4% dei ricavi nel biennio , a cui si associano valori di EBIT in aumento di circa il 10%; in tutti i casi, le stime risultano superiori a quelle del benchmark europeo di riferimento. Relativamente all andamento del mercato dell auto, il trend registrato nel 2014 dovrebbe proseguire anche nell esercizio in corso, sebbene con differenziazioni a livello geografico. La crescita globale dovrebbe attestarsi al 3,5%, trainata Il QE della BCE fornisce sostegno al Bancario Debolezza dell euro e bassi prezzi del carburante sono driver importanti per il comparto Auto Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 8

9 ancora una volta dalla Cina, dove però il ritmo dovrebbe risultare ancora inferiore rispetto alle precedenti esperienze e pari al 7-8%. Intonazione positiva è attesa per l Europa (+2,5-3%). Volumi in aumento anche per il mercato statunitense (+3%), anche se a livelli inferiori rispetto a quanto registrato nel corso del Di contro, debolezza dovrebbe arrivare dalla Russia, il cui mercato è fortemente condizionato dalla recessione dell economia nazionale, con le vendite di vetture che dovrebbero registrare una contrazione del 2% nel corso del Costruzioni. Manteniamo il giudizio Moderatamente Positivo. Il sostegno alla ripresa economica con l avvio del programma di QE da parte della BCE dovrebbe dare impulso anche al settore delle costruzioni. Per quest ultimo, il quadro di riferimento dovrebbe prevedere una ripresa, seppur ancora debole, nell Europa meridionale, a cui si affianca una moderata crescita nell Europa centro-orientale. Si confermano migliori le prospettive per il mercato statunitense e per quello dell area Asia/Africa. I principali gruppi traggono vantaggio anche dai bassi livelli del petrolio, che incidono positivamente sui costi di produzione e quindi sui margini di bilancio. A questo si aggiunge anche il rafforzamento del dollaro soprattutto per quei player il cui fatturato registra una forte esposizione ai paesi dell area dollaro. Altro fattore che potrebbe catalizzare l attenzione è rappresentato dalla capacità di incrementare ulteriormente la presenza nei mercati emergenti e in particolare nell area mediorientale; in questa zona, gli appuntamenti dei Mondiali in Qatar nel 2022 e dell expo a Dubai del 2020 dovrebbero sostenere la domanda di cemento. Media. Alziamo il giudizio a Moderatamente positivo da Neutrale, giustificato da attese di miglioramento per la raccolta pubblicitaria nell anno in corso. Secondo stime ZenithOptimedia, il 2015 dovrebbe registrare un ulteriore incremento della spesa pubblicitaria in Europa (+2,0%), dopo che per il 2014 è attesa una variazione positiva limitata allo 0,8%; quest ultimo risultato rappresenterebbe la prima variazione positiva degli ultimi quattro anni. A livello internazionale, dopo una crescita del 5,1% nel 2014, sostenuta soprattutto dai Mondiali di calcio e dai giochi olimpici invernali, l aumento nel 2015 è atteso in limitata diminuzione e pari al 4,9%. Nel prossimo esercizio, la raccolta pubblicitaria è stimata riprendersi nuovamente (+5,6%), grazie ancora una volta al contributo dei principali eventi sportivi e politici in calendario (Olimpiadi brasiliane, Europei di calcio ed elezioni presidenziali negli USA). Il QE dovrebbe garantire sostegno anche alle Costruzioni. Attesa moderata ripresa nell Europa meridionale La ripresa della raccolta pubblicitaria in Europa nel 2015 sostiene i Media Crescita spesa pubblicitaria (Var. %) Mondiale 5,1 4,9 5,6 5,2 Eurozona 0,8 2,0 - - Francia -0,3-0,3 - - Germania 1,3 1,3 - - Italia 1,5 1,5 - - Fonte: Bloomberg su dati ZenithOptimedia Relativamente ai fondamentali, il comparto quota a multipli di utile a premio sia rispetto a quelli dell Eurostoxx che della media del periodo Gli utili sono attesi da parte del consenso in crescita per il biennio anche se non tali da rendere il rapporto multipli/crescite estremamente favorevole. In miglioramento anche la marginalità, con valori di EBITDA e EBIT in crescita per i prossimi esercizi, grazie anche al prosieguo delle politiche di efficientamento dei costi. Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 9

10 USA Petrolio debole e dollaro forte aumentano la volatilità Gli indici statunitensi perdono forza relativa, sulla scia della debolezza del petrolio, dell apprezzamento del dollaro e di alcune trimestrali del comparto Finanziario poco incoraggianti che ne aumentano la volatilità. Gli indici possono comunque contare sulla solidità dell economia, in un contesto in cui la Fed conferma un atteggiamento prudente nel percorso di rialzo dei tassi. D altro canto, i bassi prezzi delle materie prime e le preoccupazioni sul fronte economico internazionale, ridimensionate parzialmente dal QE in Europa, provocano comunque un aumento della volatilità anche sul mercato statunitense, con l indice Vix che si allontana dai minimi. La stagione delle trimestrali evidenzia sorprese positive per il 68,8%, con un aumento degli utili ex-finanziari dell 8,3% a/a, che si comprime fortemente con i risultati di questo comparto. Wall Street recupera dai primi test di rilievo pur perdendo forza relativa nel breve rispetto agli indici europei e aumentando la volatilità: l indice Vix a metà mese ha toccato i 23 punti, poco sotto i massimi di dicembre posti a 25, per poi tornare in area Ad aumentare la volatilità sono i nuovi minimi registrati dal petrolio, che pesano fortemente sugli utili del comparto energetico, anche se sostengono l accelerazione della spesa delle famiglie. Globalmente preoccupano i prezzi delle materie prime molto bassi: al petrolio si aggiunge infatti il minimo del rame dal 2009, segnato dopo che la banca mondiale ha tagliato le stime globali sulla crescita 2015 al 3% dal 3,4% previsto a giugno e a +3,3% per il 2016 dal +3,5% stimato a giugno. La Fed nell ultimo comunicato ha manifestato timori di contagio del rallentamento globale e per lo scenario geopolitico; inoltre, l apprezzamento del dollaro sull euro riduce la competitività statunitense. Nel complesso, gli indici mantengono intatto il trend rialzista di lungo periodo, supportato dalla crescita economica sostenuta, che dovrebbe condurre a un incremento del PIL nel 2015 al 3,5%, dopo un 2014 cresciuto del 2,5%. I dati usciti in questo periodo confermano una ripresa solida, grazie alla crescita della domanda sia dei consumi sia degli investimenti privati. Il sostegno resta garantito anche dall atteggiamento ancora accomodante da parte della Fed. I dati macro evidenziano lavoratori in aumento ma salari fermi in modo da non innescare spire inflazionistiche e allontanando quindi la stretta monetaria. Il primo rialzo dei tassi è atteso per giugno con un graduale aumento dato che il tasso di disoccupazione è in calo al 5,6% in dicembre e si stima a 5,5% per quest anno, ma non essendoci pressioni sulle dinamiche salariali non ci sono stress sul lato inflazione. Permane una moderata sopravvalutazione sui fondamentali dell S&P500 in termini di P/E sia rispetto alla media storica che al benchmark europeo, giustificati dalla congiuntura solida e da utili attesi in crescita dal consenso anche per il prossimo biennio. Ribadiamo Moderata Positività sull indice. A livello settoriale, le prime indicazioni positive provenienti dalla recente stagione natalizia garantiscono sostegno al comparto Retail, per il quale manteniamo il giudizio Moderatamente Positivo: miglioramenti nel mercato del lavoro e prezzi contenuti del petrolio hanno incoraggiato gli acquisti. Confermiamo Moderata Positività sul Farmaceutico, con la FDA (Federal Drug Administration) che ha aperto alla commercializzazione di farmaci biogenetici negli USA, garantendo in tal modo alle principali case farmaceutiche di coprire gli elevati costi sostenuti per la ricerca in questo campo. I nuovi minimi dal 2009 registrati dal petrolio potrebbero frenare i progetti sul settore e tengono sotto pressione gli utili del comparto Energia, che comunque recupera forza nel brevissimo, grazie ai timidi rialzi del prezzo del greggio dai minimi dell ultimo Dati macro e atteggiamento Fed I fondamentali statunitensi A livello settoriale statunitense Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 10

11 quinquennio. Confermiamo Moderata positività per le Utility: secondo il consenso, circa la metà dei gruppi che compongono l indice settoriale potrebbe incrementare la distribuzione di dividendi nel corso del 1 trimestre dell anno, grazie agli utili solidi. Di contro, si confermano volatili i Finanziari sulla scia delle prime trimestrali non brillanti di alcuni grandi gruppi, con una flessione media degli utili per azione pari al 13% per il comparto. Multipli, crescite e PEG dei principali indici azionari ( ) Valore P/E (x) Var. EPS % PEG 2014E 2015E 2016E 2014E 2015E 2016E Media (P/E 15E su E var. EPS 2016E) S&P ,14 17,06 16,29 14,43 4,10 4,69 12,95 8,82 1,26 S&P ,82 17,67 16,82 14,93 5,81 5,06 12,65 8,86 1,33 NASDAQ ,14 20,88 18,06 15,80 18,09 15,64 14,27 14,95 1,27 NASDAQ Composite 4.757,88 23,67 19,87 16,99 23,36 19,12 16,92 18,02 1,17 Dow Jones Industrial ,07 15,74 15,92 14,29 6,71-1,08 11,36 5,14 1,40 Nota: i valori degli indici sono in valuta locale. E= expected, atteso; NS= non significativo; High= valore fortemente positivo, che spesso scaturisce da un confronto con un valore precedente molto ridotto; Neg.= dato negativo. Fonte: FactSet Performance mercato americano In termini di performance, il mercato statunitense registra nel corso dell ultimo mese una moderata flessione, dopo che i principali indici hanno raggiunto comunque massimi storici. A livello settoriale, forza relativa è espressa da Farmaceutici, Retail e Utility. Questi ultimi beneficiano delle attese di una distribuzione di dividendi ancora generosa, grazie a utili solidi e flussi di cassa in crescita; secondo il consenso, circa la metà delle società che compongono l indice settoriale potrebbero incrementare la remunerazione agli azionisti nel corso del 1 trimestre dell anno. Di contro, i Finanziari esprimono maggiore debolezza, a causa di indicazioni poco brillanti emerse dalle prime trimestrali, con utili in flessione a doppia cifra; d altro canto, il prosieguo dell intensa attività di M&A anche nel 2015 dovrebbe garantire sostegno alle grandi istituzioni. Il comparto Energia registra un saldo negativo nell ultimo mese anche se mostra nel breve segnali di recupero; nonostante il prezzo del petrolio resti sui minimi degli ultimi anni, gli acquisti sul comparto sembrano giustificati da ricoperture su titoli fortemente penalizzati negli scorsi mesi. Tra gli operatori potrebbe esserci anche la convinzione che il greggio possa aver toccato una soglia minima, dalla quale attendersi un recupero. Variazioni positive nell ultimo mese per Farmaceutici, Utility e Retail. Il comparto Energia resta negativo anche se in recupero nel breve Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 11

12 Performance % settoriali verso S&P500 ($) Settore Valore Var. 1M (%) Var. 6M (%) Var. YTD (%) S&P ,82-1,46 3,26-0,34 Banche 136,76-8,27-1,32-7,60 Retail 183,29 2,12 15,85 1,46 Auto e componenti 206,18-3,64-7,77-3,89 Risorse di base 56,39-3,91-20,66-4,10 Chimici 146,71-1,70-3,94 0,05 Costruzioni e Materiali 123,20-0,85-3,17-0,69 Alimentari 142,52 0,34 6,03 2,74 Petrolio & Gas 89,13-4,82-20,08-2,93 Servizi Finanziari 146,85-6,48 1,86-5,00 Farmaceutici 177,88 4,09 13,74 3,72 Beni e servizi industriali 131,95-2,72 2,63-1,02 Assicurazioni 99,85-4,73 2,53-3,60 Media 181,64-3,76-1,85-3,39 Beni pers. e per la casa 143,58-1,16 9,69 0,29 Tecnologici 140,28-2,23 4,59-0,05 Telecomunicazioni 110,41-1,44-4,95 0,14 Turismo e Tempo libero 195,31 0,45 3,21 0,02 Utility 138,53 3,43 12,70 3,42 Nota: i valori degli indici sono in valuta locale. YTD: year-to-date, da inizio anno. Fonte: FactSet Performance settoriali in % verso S&P500 nell ultimo mese ($) Farmaceutici Utility Retail Turismo e Tempo libero Alimentari Costruzioni e Materiali Beni pers. e per la casa Telecomunicazioni S&P500 Chimici Tecnologici Beni e servizi industriali Auto e componenti Media Risorse di base Assicurazioni Petrolio & Gas Servizi Finanziari Banche -8,27-6,48-0,85-1,16-1,44-1,46-1,70-2,23-2,72-3,64-3,76-3,91-4,73-4,82 0,45 0,34 2,12 3,43 4,09-10,00-8,00-6,00-4,00-2,00,00 2,00 4,00 6,00 Fonte: FactSet Analisi settoriale Settori Positivi Settori Moderatamente Positivi Farmaceutico. Confermiamo il giudizio Moderatamente Positivo. Un importante fattore di sostegno sembra arrivare dalla decisione presa dalla statunitense FDA (Federal Drug Administration) di aprire alla commercializzazione di farmaci biogenetici. Tale mossa permetterebbe alle principali case farmaceutiche di coprire gli elevati costi sostenuti per la ricerca in questo campo, portando quindi riflessi positivi sulla marginalità di bilancio. Al momento, le stime di consenso sembrano non incorporare ancora questa eventualità nelle stime relative alle crescite dell EBITDA e EBIT per il 2015; le variazioni risultano infatti inferiori rispetto a quelle Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 12

13 dello scorso esercizio, anche se a valori ancora positivi e superiori a quelli dell S&P500. Incrementi sono attesi dal consenso anche per quanto riguarda gli utili, che giustificano valori di P/E a premio rispetto a quelli dell S&P500 e della media storica del periodo Retail. Confermiamo il giudizio Moderatamente Positivo. Le indicazioni provenienti dalle vendite dell ultima stagione natalizia confermano un quadro incoraggiante sotto il profilo della spesa da parte dei consumatori; miglioramenti nel mercato del lavoro e prezzi contenuti del petrolio hanno incoraggiato la corsa ai regali. Inoltre, le principali catene retail hanno applicato fin da subito una politica di sconti per sostenere i consumi, il cui risultato ha portato a incrementi delle vendite superiori alle attese: il dato relativo ai negozi aperti da almeno un anno (same store) ha registrato un incremento del 2,9%, al di sopra del 2,8% stimato dal consenso (Fonte Swampscott). Indicazioni positive giungono anche dalle rilevazioni fornite dalla National Retail Federation (NRF), che evidenziano come le vendite nel periodo in questione abbiano raggiunto il livello più elevato dal Questi risultati, in uno dei periodi più importanti dell anno, conducono a stimare miglioramenti degli utili per l intero 4 trimestre 2014; a tal riguardo, secondo le attese di consenso, l EPS medio nel corso degli ultimi tre mesi dello scorso anno è visto ancora in crescita, a un ritmo pari al 4,5% (Fonte Bloomberg). Indicazioni positive dall ultima stagione natalizia sostengono il Retail Crescita degli utili sui settori statunitensi ( ) Settore Valore P/E (x) Var. EPS % PEG 2014E 2015E 2016E 2014E 2015E 2016E Media (P/E 15E su E var. EPS 2016E) S&P ,82 17,67 16,82 14,93 5,81 5,06 12,65 8,86 1,33 Banche 136,76 14,89 11,16 10,05-9,69 33,48 11,04 22,26 1,01 Retail 183,29 24,14 21,45 18,88 5,77 12,56 13,59 13,08 1,58 Auto e componenti 206,18 14,16 11,19 9,57-13,84 26,52 16,96 21,74 0,66 Risorse di base 56,39 19,39 16,52 10,99-7,86 17,36 50,30 33,83 0,33 Chimici 146,71 18,96 17,17 15,03 1,06 10,42 14,20 12,31 1,21 Costruzioni e Materiali 123,20 22,57 18,60 15,94 13,61 21,34 16,68 19,01 1,11 Alimentari 142,52 21,02 19,94 18,33 5,62 5,44 8,79 7,12 2,27 Petrolio & Gas 89,13 12,85 25,24 17,75-1,58-49,11 42,19-3,46 0,60 Servizi Finanziari 146,85 16,78 15,56 13,71 11,93 7,79 13,49 10,64 1,15 Farmaceutici 177,88 18,93 17,48 15,73 14,94 8,32 11,08 9,70 1,58 Beni e servizi industriali 131,95 17,94 16,73 15,24 7,00 7,29 9,74 8,51 1,72 Assicurazioni 99,85 21,75 20,38 19,35 15,82 6,71 5,29 6,00 3,85 Media 181,64 19,07 16,99 14,54 11,45 12,24 16,61 14,43 1,02 Beni pers. e per la casa 143,58 20,26 19,40 17,65-3,19 4,43 9,93 7,18 1,95 Tecnologici 140,28 16,46 15,07 13,61 8,06 9,23 10,69 9,96 1,41 Telecomunicazioni 110,41 15,22 14,21 13,36 8,33 7,09 6,38 6,74 2,23 Turismo e Tempo libero 195,31 23,08 19,69 17,25 7,46 17,25 14,17 15,71 1,39 Utility 138,53 18,77 18,35 17,62 3,90 2,30 4,17 3,24 4,40 Nota: i valori degli indici sono in valuta locale. E= expected, atteso; NS= non significativo; High= valore fortemente positivo, che spesso scaturisce da un confronto con un valore precedente molto ridotto; Neg.= dato negativo. Fonte: FactSet Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 13

14 Crescita degli utili sui settori statunitensi ( ) Settore Valore EV/EBIT (x) Var. EBIT % 2014E 2015E 2016E 2014E 2015E 2016E Media E S&P ,82 14,75 14,13 12,80 3,35 4,37 10,68 7,53 Banche 136,76 23,94 19,02 16,87-9,06 25,87 12,73 19,30 Retail 183,29 15,39 14,14 13,14 5,23 8,82 9,45 9,14 Auto e componenti 206,18 22,53 16,30 14,01-14,08 38,27 16,30 27,29 Risorse di base 56,39 14,56 11,34 8,78 5,95 28,41 29,13 28,77 Chimici 146,71 14,26 13,38 12,04-0,40 6,60 11,09 8,84 Costruzioni e Materiali 123,20 13,92 11,72 10,48 9,67 18,81 11,82 15,32 Alimentari 142,52 16,14 15,47 14,50 4,98 4,33 6,71 5,52 Petrolio & Gas 89,13 8,51 15,44 11,52-2,68-44,82 34,02-5,40 Servizi Finanziari 146,85 19,09 17,48 15,95 8,70 9,18 9,60 9,39 Farmaceutici 177,88 14,39 13,46 12,44 13,57 6,95 8,22 7,59 Beni e servizi industriali 131,95 14,14 13,44 12,55 5,79 5,23 7,12 6,18 Assicurazioni 99,85 NS NS NS 3,75 4,59 NS NS Media 181,64 12,83 11,75 10,68 7,41 9,15 10,11 9,63 Beni pers. e per la casa 143,58 14,48 14,00 13,00 0,07 3,42 7,71 5,56 Tecnologici 140,28 11,73 10,77 9,88 7,74 8,87 9,07 8,97 Telecomunicazioni 110,41 14,52 11,64 11,01-27,78 25,91 6,94 16,42 Turismo e Tempo libero 195,31 16,18 14,05 12,59 8,65 15,19 11,57 13,38 Utility 138,53 15,47 14,60 13,88 7,71 5,99 5,20 5,59 Nota: i valori degli indici sono in valuta locale. E= expected, atteso; NS= non significativo; High= valore fortemente positivo, che spesso scaturisce da un confronto con un valore precedente molto ridotto; Neg.= dato negativo. Fonte: FactSet Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 14

15 Italia Il listino azionario domestico ha superato il primo giro di boa: il QE annunciato dalla BCE. La dimensione degli acquisti e la condivisione del rischio sono due parametri equilibrati che il mercato ha apprezzato. Se ad oggi è impossibile quantificare quanta della liquidità BCE finirà a famiglie e imprese, è un dato certo che buona parte di questi fondi finirà in asset finanziari. Infatti con il QE la BCE acquisterà grandi quantità di debito sovrano provocando una decisa flessione dei rendimenti dei titoli di stato. Saranno premiati quindi gli investimenti alternativi e tra questi l azionario. I titoli ciclici, soprattutto se esportatori, e i finanziari dovrebbero essere i settori maggiormente avvantaggiati dalle mosse di Draghi, anche se l effetto positivo dovrebbe essere visibile su tutto l azionario. L introduzione del QE andrà infatti a moderare il rischio di deflazione, che potrebbe spingere il premio al rischio verso il basso e di conseguenza alzare i multipli futuri dell azionario. Inoltre il trend positivo delle azioni potrebbe essere sostenuto dal miglioramento delle aspettative di crescita dell Eurozona, dalla debolezza dell euro e dal basso prezzo del petrolio. La manovra della BCE avrà successo se i benefici derivanti dall iniezione di liquidità e dal ribasso dei tassi saranno trasferiti alle imprese e alle famiglie Alla luce di queste considerazioni si comprende meglio la performance positiva dell indice domestico, FTSE MIB, che nelle ultime due settimane ha recuperato circa il 13%, battendo anche il benchmark europeo. I mercati per loro natura tendono sempre ad anticipare gli eventi, che, in questo caso, sono stati anche superiori alle aspettative. La debolezza dell euro avvantaggia le industrie domestiche rendendo i loro prodotti e servizi maggiormente competitivi. L export italiano al di fuori dell area euro rappresenta circa il 60%. In tale ottica risultano favorite le aziende industriali presenti all estero e, in particolare, negli USA e i brand del lusso made in Italy conosciuti a livello internazionale. Un ulteriore aiuto all economia domestica dovrebbe arrivare dal forte ribasso del prezzo del petrolio, che abbassa i costi di produzione per le imprese e riduce il costo energetico per le famiglie. Le prime dovrebbero convogliare i risparmi in investimenti produttivi e le seconde dovrebbero iniziare a spendere e consumare. Euro debole e prezzo del petrolio in calo sono gli elementi che spingono all ottimismo anche se la cautela è d obbligo Il QE dovrebbe avere riflessi positivi anche sul comparto Bancario, anche se la situazione rimane delicata. La generazione di cassa è strutturalmente modesta, quindi rimane poco da distribuire agli azionisti. La redditività è bassa con un ritorno sul capitale investito intorno al 5% a fronte di un costo del capitale decisamente superiore. Le sofferenze, ormai oltre i 180 mld lordi, hanno solo rallentato il ritmo di crescita. Tassi ufficiali prossimi allo zero schiacciano il margine d interesse, che, viste le condizioni attuali, può essere migliorato solo riducendo i costi del funding o aumentando i volumi. I profitti arrivano quindi da commissioni e attività di trading. Se però il Parlamento confermerà la riforma delle popolari varata dal Governo nei giorni scorsi, il settore potrebbe trovare nuovi spunti e andare incontro ad aggregazioni con interessanti sinergie. Inoltre nel 2015 il settore Bancario dovrebbe evidenziare una riduzione delle rettifiche sui crediti (una volta soddisfatte le richieste della BCE) liberando risorse da destinare all auspicata ripresa degli impieghi. Multipli, crescite e PEG dei principali indici italiani ( ) Valore P/E 2014E P/E 2015E P/E 2016E Var. % EPS 2014E Var. % EPS 2015E Var. % EPS 2016E Var. % EPS 2015E-16E PEG (P/E 15E su var % EPS 2016E) FTSE MIB ,75 19,32 14,78 12,20 28,19 30,05 21,73 25,89 0,68 FTSE All Share ,27 20,29 14,89 12,31 23,19 36,46 21,38 28,92 0,70 FTSE Mid Cap ,16 20,85 13,43 13,46 30,01 25,33 12,51 18,92 1,07 FTSE Star ,77 20,77 17,92 11,51 12,02 34,43 49,24 41,84 0,36 Euro Stoxx 344,35 17,17 15,07 13,28 16,59 13,95 13,42 13,69 1,12 S&P ,82 17,67 16,82 14,93 5,81 5,06 12,65 8,86 1,33 Nota: i valori degli indici sono in valuta locale; E= expected, atteso. Fonte: FactSet Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 15

16 Il valore relativo del mercato domestico appare attraente sui multipli 2015 e 2016 rispetto al benchmark europeo, periodo in cui dovrebbe essere maggiormente evidente l auspicata ripresa economica. La stima di crescita degli utili si mantiene sempre su livelli interessanti pur avendo subito una limatura verso il basso nell ultimo mese. Rendimento dividendi % Valore Rend. netto 2012 Rend. netto 2013 Rend. Netto 2014E Rend. Netto 2015E Rend. Netto 2016E FTSE MIB ,75 3,52 2,87 3,20 3,85 4,40 FTSE All Share ,27 3,70 2,89 3,12 3,74 4,28 FTSE Mid Cap ,16 3,41 2,27 2,59 3,02 3,34 FTSE Star ,77 3,14 1,93 2,22 2,63 3,06 Euro Stoxx 344,35 3,65 3,13 3,16 3,23 3,55 S&P ,82 2,03 1,91 1,90 2,05 2,20 Fonte: FactSet I principali indici domestici, quali il FTSE All Share e il FTSE MIB, offrono un rendimento del dividendo 2014 in linea con il benchmark europeo, complice soprattutto la forte contrazione di redditività del settore Bancario. Alcune società assicurative, del risparmio gestito e le Utility mantengono invece interessanti dividend yield. Maggiori ritorni per gli azionisti sono attesi nel corso del Performance del mercato italiano Il listino italiano ha iniziato questo nuovo anno all insegna dell ottimismo pur rimanendo in un contesto estremamente volatile. Le ultime due settimane hanno mostrato una performance positiva, sostenute dall approvazione di un congruo QE ma soprattutto dalla rivoluzione normativa che prevede il passaggio a società per azioni delle banche popolari. La notizia ha offerto un nuovo slancio al listino domestico, dove il comparto Bancario rappresenta ben il 27% dell indice FTSE MIB. Performance principali indici internazionali Valore Var. % 1 mese Var. % 6 mesi Var. % inizio anno Stoxx ,37 7,65 8,02 8,12 Euro Stoxx 344,35 6,44 6,88 7,72 Euro Stoxx ,55 5,95 5,93 7,50 CAC ,69 7,55 6,04 8,61 DAX ,58 7,33 9,19 8,61 IBEX ,50 0,99-0,73 2,94 FTSE ,83 3,56 0,51 4,06 FTSE All Share ,27 6,25-1,63 7,90 FTSE MIB ,75 6,03-1,50 7,93 S&P ,82-1,46 3,26-0,34 NASDAQ Comp ,88-0,16 6,35 0,46 Dow Jones Indus ,60-1,95 3,43-0,84 Nikkei ,75-0,70 14,24 0,35 Nota: i valori degli indici sono in valuta locale. Fonte: FactSet Nelle tabelle successive riportiamo i migliori e i peggiori titoli del FTSE MIB ordinati per performance da inizio anno e nell ultimo mese. Nel corso dell ultimo mese/da inizio anno, Banca Popolare di Milano ha registrato la migliore performance; l istituto, al pari delle altre banche popolari, beneficia dell approvazione da parte del Governo del provvedimento che abolisce anche il voto capitario. Tale decisione aprirebbe lo scenario a nuove operazioni di consolidamento del settore. Mostrano forza relativa i titoli del Lusso, con Tod s, Salvatore Ferragamo e Moncler che registrano rialzi a doppia cifra. La debolezza dell euro, arrivato a registrare un nuovo minimo degli ultimi 11 anni nei confronti del Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 16

17 dollaro, rende maggiormente competitivi i prodotti europei sostenendo la domanda di beni di lusso. Inoltre, i primi dati in termini di fatturato di Tod s e Luxottica mostrano un accelerazione soprattutto negli ultimi tre mesi dello scorso esercizio. In evidenza anche il titolo Finmeccanica, con il management che ha approvato il nuovo piano industriale , annunciando nel contempo che i risultati dell intero esercizio 2014 dovrebbero essere superiori alle stime. Il gruppo beneficia anche della componente speculativa legata all ormai avviata trattativa per la cessione del settore trasporti. Tra le migliori performance si evidenzia quella di Telecom Italia. Gli azionisti di Portugal Telecom hanno approvato la vendita delle attività portoghesi di Oi al gruppo francese Altice. Il via libera all operazione potrebbe dare un'accelerazione al consolidamento tra operatori telefonici in Brasile, dove Telecom Italia controlla Tim Brasil. Migliori del FTSE MIB nell ultimo mese ( ) Migliori del FTSE MIB da inizio anno ( ) Titolo Prezzo Var. % Titolo Prezzo Var. % Banca Popolare di Milano 0,71 29,41 Banca Popolare di Milano 0,71 30,60 Tod's 86,30 19,36 Tod s 86,30 19,86 Salvatore Ferragamo 24,23 18,77 Fiat Chrysler Automobiles. 11,47 19,83 Fiat Chrysler Automobiles 11,47 18,23 Salvatore Ferragamo 24,23 18,72 STMicroelectronics 7,26 17,48 Moncler 13,14 18,17 Moncler 13,14 17,22 Finmeccanica 9,07 17,26 Finmeccanica 9,07 15,54 STMicroelectronics 7,26 17,19 Luxottica Group 51,30 14,10 Telecom Italia 1,02 15,42 Pirelli & C. 12,69 13,91 Atlantia 22,17 14,69 Telecom Italia 1,02 13,81 Banca Pop. dell'emilia Romagna 6,25 14,36 Fonte: FactSet Fonte: FactSet Anche per questo mese Saipem presenta la peggiore performance dell indice FTSE MIB: il titolo, dopo aver registrato un nuovo minimo da febbraio 2004, mostra comunque un recupero nel breve periodo. Il gruppo risente in prima battuta dei bassi livelli raggiunti dal petrolio che frenano gli investimenti in infrastrutture da parte delle compagnie petrolifere; a questo si aggiungono le ripercussioni per la sospensione del progetto per la realizzazione del gasdotto Southstream. D altro canto, la società potrebbe aggiudicarsi una nuova commessa del valore di 1,5-2 mld di dollari per la fornitura di gasdotti in Kazakistan. In flessione nel corso dell ultimo mese anche A2A, sulla quale pesano le vendite del 5% del capitale da parte dei Comuni di Milano e Brescia con l obiettivo di ridurre la loro partecipazione al 50% del capitale. Peggiori del FTSE MIB nell ultimo mese ( ) Peggiori del FTSE MIB da inizio anno ( ) Titolo Prezzo Var. % Titolo Prezzo Var. % Saipem 7,70-14,40 Saipem 7,70-12,15 GTECH 17,00-7,76 GTECH 17,00-8,06 A2A 0,82-4,26 A2A 0,82-1,97 Enel Green Power 1,75-1,41 YOOX 18,25-0,82 CNH Industrial 6,71-0,89 CNH Industrial 6,71 0,07 Buzzi Unicem 10,60-0,19 Tenaris 12,54 0,64 YOOX 18,25 0,39 Buzzi Unicem 10,60 0,86 Eni 15,05 0,74 Enel Green Power 1,75 0,98 Tenaris 12,54 1,21 Terna 3,90 3,62 UniCredit 5,63 2,46 Banca MPS 0,49 3,66 Fonte: FactSet Fonte: FactSet Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 17

18 Analisi settoriale domestica I titoli domestici trattati nelle pagine seguenti sono selezionati in base agli eventi ritenuti maggiormente significativi. Settori Positivi Industriale Nel 2014 la produzione industriale italiana è rimasta debole: il bilancio tendenziale annuo sui primi 11 mesi 2014 mostra un calo, rispetto allo stesso periodo dell anno precedente, che sfiora il punto percentuale, nel solo mese di novembre è stato dell 1,8%. Dopo la frenata di oltre sei punti nel 2012 e il calo del 3,2% l anno successivo, il bilancio annuale della produzione si chiuderà dunque in rosso per la terza volta consecutiva, rinviando al 2015 la speranza di ripresa. Pochi a novembre i settori in grado di sottrarsi al calo generalizzato in termini tendenziali, con crescite limitate per alimentari e tessile-abbigliamento, mentre più robusto è stato lo sviluppo di elettronica (+6%) e mezzi di trasporto (+4,8%). Il 2015 inizia sotto buoni auspici; infatti le industrie italiane dovrebbero beneficiare degli effetti positivi legati da un lato alla svalutazione dell euro sul dollaro, in grado di aprire spazi di manovra aggiuntivi per i prezzi di vendita delle imprese domestiche, dall altro ai minori costi di produzione che derivano dalla cospicua discesa del prezzo del petrolio, fondi che potenzialmente dovrebbero essere dirottati in nuovi investimenti. Settore Industriale Titolo Giudizio Prezzo ( ) Capitaliz. ( mln) P/E 2014E P/E 2015E Net Div. Yield 2014E (%) Ansaldo STS Da Moderatamente Positivo a Neutrale 8, ,74 20,91 1,65 Nota: E= expected, atteso. Fonte: FactSet La cinese Insigma ha deciso di estendere di 30 giorni la validità dell'offerta vincolante a Finmeccanica per l'acquisto di Ansaldo STS e AnsaldoBreda. Il termine infatti scadeva il 15 gennaio. L offerta vincolante è soggetta ad alcune condizioni, legate ai rischi su alcune commesse. Secondo fonti di stampa (il Sole 24 ore del 29 gennaio), l offerta cinese sarebbe di oltre 1,8 miliardi di euro, scomponibili in una cifra nell ordine di 100 milioni per il 100% di Ansaldo Breda e la parte rimanente per il 100% di Ansaldo STS. Per quest ultima la società cinese dovrebbe lanciare un OPA obbligatoria sul 60% di capitale flottante (il 40% è detenuto da Finmeccanica). La capitalizzazione attuale di Ansaldo STS è di circa 1,8 mld di euro. In attesa di conoscere l esito definitivo dell offerta e considerando che il titolo ha registrato una performance positiva del 24% da inizio agosto 2014 (rispetto all andamento negativo dell indice azionario domestico), modifichiamo il giudizio da Moderatamente Positivo a Neutrale. L unica offerta vincolante di acquisto finora presentata per l acquisto congiunto di Ansaldo STS e AnsaldoBreda è di Insigma, il gruppo tecnologico cinese Settore Industriale Titolo Giudizio Prezzo ( ) Capitaliz. ( mln) P/E 2014E P/E 2015E Net Div. Yield 2014E (%) Davide Campari Neutrale 5, ,94 19,81 1,39 Nota: E= expected, atteso. Fonte: FactSet Nei primi nove mesi del 2014 il margine operativo lordo di Campari è sceso sotto il 20% dei ricavi a causa di diversi fattori. Dopo aver ottenuto risultati di successo per molti anni, con un forte track record di crescita tramite acquisizioni che da sempre ha caratterizzato Campari, è iniziata una fase di erosione dei margini iniziata nel 2010 e giunta fino al Le ragioni che hanno generato questo trend sono state generalmente esogene, come la crescente concorrenza (Germania e Australia) o una recessione profonda e prolungata in Italia, ma sono stati anche gli effetti delle decisioni strategiche aziendali a generare un incremento di costi più di quanto non siano aumentati i ricavi. A partire dal 2015, il margine EBIT dovrebbe invertire il trend negativo, favorito dall'effetto positivo dell internalizzazione delle attività di imbottigliamento, dalla Nel 2015 dovrebbe invertirsi il trend negativo di contrazione dei margini, ma l outlook rimane cauto a causa dell andamento incerto in alcune aree chiave Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 18

19 razionalizzazione del portafoglio prodotti e dalle attività di ristrutturazione e di miglioramento del mix di vendita. La società dovrebbe essere favorita anche da minori costi energetici (basso prezzo del petrolio) e da un dollaro forte che più che compensa il crollo del rublo. Anche se le prospettive sembrano in miglioramento, preferiamo mantenere un approccio cauto sul titolo data l'incertezza su alcune aree chiave (Russia, Germania e Australia). Confermiamo pertanto il nostro giudizio Neutrale sul titolo. Bancario Il 20 gennaio il Consiglio dei Ministri ha approvato un decreto legge che riforma la governance per le banche popolari aprendo la strada al consolidamento del sistema bancario italiano. Il decreto impone alle banche popolari con attivi superiori agli 8 miliardi di euro di trasformarsi entro 18 mesi in società per azione e superare così la regola del voto capitario (una testa un voto) che ha limitato la contendibilità degli istituti cooperativi. Le banche interessate sono dieci: UBI, Banco Popolare, Popolare di Milano, Popolare dell'emilia Romagna, Popolare di Vicenza, Veneto Banca, Popolare Etruria, Credito Valtellinese, Popolare di Sondrio e Popolare di Bari. L eliminazione del voto capitario e del tetto al possesso azionario rende tali istituti contendibili rendendo ingiustificato lo sconto medio del 27% circa sul TBV (patrimonio netto tangibile) a cui storicamente trattano. Inoltre sarà favorito un consolidamento del settore Bancario. Le banche popolari italiane, tuttavia, si sono schierate contro il decreto legge dichiarando che faranno tutto il possibile per bloccare l approvazione del decreto così come formulato; per farlo hanno meno di settanta giorni di tempo. Settore Bancario Titolo Giudizio Prezzo ( ) Capitaliz. ( mln) P/E 2014E P/E 2015E Net Div. Yield 2014E (%) UniCredit Moderatamente Positivo 5, ,36 11,25 2,13 Nota: E= expected atteso. Fonte: FactSet UniCredit sembra risentire più degli altri bancari della bocciatura che ha colpito la Russia, visto che l agenzia Standard & Poor s ha tagliato il rating del Paese da BBB a BB+, con Outlook Negativo. Tuttavia il management di UniCredit, durante un recente aggiornamento della visione strategica sull area Centro Est Europeo (CEE), pur riconoscendo che gli sviluppi geopolitici rappresentano un fattore di rischio e sottolineando i livelli elevati di non-performing loan, resta positivo sulle prospettive dell area Europa centro-orientale, tanto è vero che continua a valutare opportunità di acquisizioni selettive. L area CEE resta una zona strategica per il gruppo italiano per due motivi: l atteso tasso medio di crescita delle economie locali, superiore a quello dell Eurozona, e la presenza geograficamente diversificata di UniCredit nei vari Paesi della CEE, che consentono al gruppo di mantenere un elevata redditività anche in presenza di focolai di crisi. Inoltre il management stima un incremento contenuto dei crediti in sofferenza nell'area per effetto della rivalutazione del franco. Nella regione la banca italiana ha crediti denominati in franchi per circa 1,3 miliardi di euro. UniCredit, inoltre, si aspetta di generare profitti in Russia nel Confermiamo la nostra valutazione Moderatamente Positiva sul titolo. Il management rimane positivo sulle prospettive dell area Europa centro-orientale Assicurativo La nuova normativa europea sui requisiti di capitale delle compagnie di assicurazione Solvency II è diventata legge e le nuove regole saranno operative da gennaio Mancano tuttavia alcuni rilevanti dettagli che saranno messi a punto nei prossimi mesi; tra questi, il trattamento dei bond governativi in merito al calcolo del rischio. Si tratta di un argomento importante per le assicurazioni italiane che investono buona parte delle loro riserve (circa il 60%) in BTP. Nel medio termine saranno tuttavia definiti i termini del calcolo della volatility adjustment, ossia il meccanismo che mira ad alleggerire i requisiti di capitale attenuando gli effetti della volatilità e che riguarda i parametri da applicare agli asset delle compagnie, titoli di stato compresi. Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 19

20 Settore Assicurativo Titolo Giudizio Prezzo ( ) Capitaliz. ( mln) P/E 2014E P/E 2015E Net Div. Yield 2014E (%) Generali Moderatamente Positivo 18, ,21 11,46 3,27 Nota: E= expected, atteso. Fonte: FactSet La società ha acquistato il restante 24% di Generali Ppf Holding (Gph) dal gruppo ceco Ppf salendo al 100% della compagnia e completando l'operazione annunciata a gennaio L'acquisto è avvenuto a un prezzo finale di 1,25 mld di euro, in linea con i termini precedentemente annunciati dal Gruppo. A seguito dell'operazione Gph ha cambiato nome in Generali Cee Holding. La società è presente nel mercato europeo centro-orientale, area che rappresenta il quarto mercato del Gruppo con circa 3,5 miliardi di premi nel 2013 e oltre 11 milioni di clienti. Generali, che opera in 10 paesi, ha superato i diversi competitor locali in termini di profittabilità del segmento Danni, con un combined ratio 1 dell 87,3% nei primi 9 mesi Alla luce di quanto esposto confermiamo la nostra visione Moderatamente Positiva sul titolo. Prosegue la strategia espansiva del Gruppo Settori Moderatamente Positivi Cemento e Costruzioni Secondo le stime ANCE, nel 2014 gli investimenti in costruzioni in Italia sono calati del 2,9% su base annua. Il 2015, grazie all attesa ripresa economica europea, seppur modesta, potrebbe segnare un punto di partenza per una graduale ripresa dei mercati del cemento e delle costruzioni del Sud Europa. Inoltre, le imprese italiane di cemento potrebbero avere benefici dal calo dei prezzi del petrolio, dal rafforzamento del dollaro e da una possibile ulteriore razionalizzazione della capacità produttiva in eccesso. Sul lato negativo, si segnala il rischio che eventuali restrizioni di bilancio pubblico nei paesi produttori di petrolio possano avere un impatto negativo sugli ordini dei general contractor. Settore Cemento e Costruzioni Titolo Giudizio Prezzo ( ) Capitaliz. ( mln) P/E 2014E P/E 2015E Net Div. Yield 2014E (%) Salini Impregilo Moderatamente Positivo 3, ,53 10,65 1,63 Nota: E= expected atteso. Fonte: FactSet Il titolo ha beneficiato dell annuncio arrivato negli ultimi giorni del 2014 relativo al risarcimento dovuto dall Autorità del Canale di Panama ai costruttori riuniti in consorzio per fare i lavori di ampliamento del Canale di Panama. La commissione tecnica internazionale, chiamata a valutare la disputa sulle responsabilità dei ritardi nei lavori, ha condannato l'autorità del Canale di Panama a pagare un primo risarcimento da 234 milioni di dollari ai costruttori, il consorzio composto da Sacyr, Salini Impregilo e la belga Jan de Nul, che hanno già avanzato ulteriori richieste. Altra notizia positiva, giunta nei giorni scorsi, è l'annuncio del finanziamento da 607 milioni di euro per la realizzazione del terzo lotto del Terzo Valico della Genova-Alessandria. I relativi lavori verranno avviati entro il 30 giugno Salini-Impregilo guida il consorzio, Cociv, con una quota del 64%, confermando il suo ruolo di leader in Italia e in Europa nella costruzione di linee dell'alta velocità e nel settore delle infrastrutture per i trasporti. Confermiamo il giudizio Moderatamente Positivo sul titolo. L assegnazione di nuovi contratti vivacizza il titolo 1 L'indicatore è il rapporto fra spese generali e costi di risarcimento dei sinistri sulla raccolta premi. Un valore inferiore alla soglia del 100% indica che la società ha un margine positivo dalla gestione danni prima dei risultati finanziari. Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 20