165. Considerazioni sulla valutazione di un interest rate swap

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1 165. Considerazioni sulla valuazione di un ineres rae swap Gabriella D Agosino, Anonio Guglielmi gabriella.dagosino@unisaleno.i; anonio.guglielmi@isruzione.i Absrac The aim of his paper is o pren an inroducory disraion on pricing of a ineres rae swap in he local Ialian Public Adminisraions. In he firs par of paper We will begin by defining he ineres rae swap and oulining he main feaures. Then We pren he principal mehod of pricing. Finally We pren a shor ca sudy. 1. Inroduzione Sino al 2001 l offera finanziaria per le amminisrazioni locali si è limiaa ad una scela ra muui della Cassa Deposii e Presii a asso fisso e muui presso Isiui di Credio ordinario con assi massimi fissai da decrei miniriali. Con la Legge finanziaria del 2002 il legislaore ha dao agli Eni locali sia la possibilià di emeere ioli obbligazionari, sia la possibilià di sooscrivere conrai di finanza derivaa. Da quel momeno mole amminisrazioni pubbliche hanno deciso di sooscrivere conrai derivai, ovvero conrai il cui valore è legao all andameno di beni o indici finanziari soosani, per rimodulare la sruura delle proprie passivià finanziarie. Raramene, infai, quesi conrai riguardano l as delle amminisrazioni, ma quasi esclusivamene aengono ad un liabiliy managemen. Sul mercao si possono individuare moleplici faispecie conrauali riguardani srumeni finanziari di quesa naura, infai possono avere caraerisiche e scadenze sandardizzae ed esre conraai su mercai isiuzionali regolamenai (come i conrai fuure), o avere naura flessibile per profilo, flussi e scadenze, ed esre scambiai su mercai Over he couner (OC) da banche, isiui di inermediazione finanziaria e gesori di fondi comuni d invesimeno. Lo srumeno derivao più diffuso ra gli Eni locali è lo swap sui assi di ineres o ineres rae swap (IRS), che daa la sua flessibilià è considerao uno srumeno idoneo ad una gesione dinamica della sruura complessiva dell indebiameno dell Ene. 2. Ineres Rae Swap È opporuno definire qual è lo schema conrauale e quali sono le caraerisiche di un ineres rae swap. Riferendosi alla forma più mplice di IRS, quella definia plain vanilla, possiamo definire un conrao di IRS leeralmene un scambio di posizioni debiorie, una a asso fiso ed una a asso variabile. Poso che il soggeo A abbia già in esre un finanziameno a asso fisso (o variabile)con un inermediario finanziario, può accordarsi con un soggeo B riguardo al pagameno degli ineressi riferii allo sso capiale (il c.d. capiale nozionale) per la via residua del finanziameno, o per un alro definio lasso di empo, scambiando il proprio asso fisso (variabile) con un asso variabile (fisso) che il soggeo B si impegna a versare conesualmene. In realà non avviene mai lo scambio delle inere cedole, ma solano dei differenziali ra cedole a asso fisso e cedole a asso variabile. Su ogni scadenza. Il capiale nozionale non è mai coinvolo nello scambio, ma è solano la ba di calcolo delle cedole. Benché fruo di un lavoro comune ai due auori, la sura dei paragrafi 2 e 3 è da aribuire a Gabriella D Agosino, la sura dei paragrafi 4 e 5 ad Anonio Guglielmi, inroduzione e conclusioni ad enrambi gli auori. Gabriella D Agosino, Doore di Ricerca - Universià del Saleno, Diparimeno di Scienze Economiche e Maemaico Saisiche, Via per Moneroni Lecce (LE), gabriella.dagosino@unisaleno.i. Anonio Guglielmi, Phd, ITC G. Calò ITT de di Oria, Via E. Di Alicarnasso Oria (BR), anonio.guglielmi@isruzione.i 47

2 Un conrao di IRS, dunque, permee di rasformare agevolmene conrai di finanziameno da asso fisso a variabile e viceversa. È uno srumeno finanziario esremamene flessibile, infai, la liberà conrauale che lo caraerizza conne di personalizzare la periodicià di ogni singola gamba, prevedere un piano di ammorameno del nozionale, pagare o riscuoere premi (Up-fron) e commissioni, gesire l esinzione anicipaa oale o parziale; nonché uilizzare anziché un solo asso (soliamene l Euribor) una combinazione di assi in percenuali diver con clausole barriera o minimo garanio. Gli elemeni conrauali che inervengono nello schema di un IRS sono: il capiale nozionale, ossia il capiale eorico di ba per il calcolo dei flussi di ineres (C fisso, D variabile); la daa di negoziazione, ovvero la daa in cui si sipula il conrao di IRS; la daa iniziale, ossia la daa di decorrenza del conrao; la daa finale, ossia la daa in cui il conrao ha ermine; le dae inermedie di pagameno, ovvero le dae in cui vengono pagae le cedole calcolae a asso fisso e a asso variabile. Occorre definire, inolre, la pare conrauale che si impegna a corrispondere cedole a asso fisso (il debiore asso fisso) e quella che verrà gli ineressi a asso variabile (il debiore asso variabile), nonché la gamba fissa del conrao, ovvero il flusso di cedole calcolae a asso fisso e la gamba variabile, ovvero quella cosiuia dal flusso cedolare calcolao a asso variabile. Il conrao deve indicare, inolre, il asso fisso di riferimeno e l evenuale spread del asso fisso, da sommare allo sso, ed il asso paramero variabile, ovvero il paramero di indicizzazione rilevao alle scadenze di riferimeno, soliamene l Euribor 6M, il asso soglia, che rapprena la barriera del asso paramero variabile il cui raggiungimeno, alla daa del fixing, deerminerà la modifica delle condizioni di calcolo del asso variabile e lo spread da sommare al asso variabile ed anche le dae in cui ques ulimo deve esre rilevao. Le cedole sono rilevae in ragione del faore moliplicaivo, ac/, dove ac = giorni effeivi di calendario, menre è il numero di giorni che convenzionalmene compongono l anno. Poiché la posizione del soggeo A deve esre in equilibrio finanziario con quella del soggeo B alla sipula, il conrao di IRS può prevedere la corresponsione di un Up-fron ( U F ), ossia una somma corrisposa alla daa di negoziazione o di inizio del conrao affinché la differenza aualizzaa ra la gamba fissa e la gamba variabile sia nulla. Un Ene locale che sooscrive un conrao di finanziameno a asso fisso conosce, al momeno della sipula, l ammonare esao delle cedole che dovrà pagare sino alla scadenza del conrao, ma ciò espone al conempo l Ene locale al rischio di dover pagare un asso superiore rispeo al asso vigene sul mercao in caso di una discesa dei assi. Per conro, un Ene locale che sooscrive un conrao di finanziameno a asso variabile in ogni scadenza pagherà cedole che sono calcolae in ba ad un asso di riferimeno, che gue le oscillazioni del mercao. Nel caso di una diminuzione del asso, l Ene locale avrà un risparmio, ma simmericamene un aumeno dei assi genererà delle perdie rispeo ad un conrao a asso fisso. Perano, si prevede una crescia dei assi è opporuno passare dal asso variabile a quello fisso, menre si prevede una discesa dei assi è opporuno passare da un asso fisso ad un asso variabile. È di fondamenale imporanza fare previsioni corree sul fuuro andameno del mercao sia al momeno della sipula del conrao, per decidere opare per il asso fisso o quello variabile, sia successivamene, per moniorare l andameno del mercao ed evenualmene cogliere l opporunià di conenere il coso del denaro modificando le condizioni conrauali per passare dal asso fisso a quello variabile, o viceversa, coerenemene con le proprie aspeaive. 48

3 3. Il calcolo dei flussi ed il valore di mercao di un IRS L'ineres rae swap è cosiuio da due rie di flussi di cassa di gno opposo. Per calcolare il valore auale del conrao è necessario individuare con esaezza ali flussi ed aualizzarli. Dalla differenza ra i due sarà possibile deerminare il valore correne dello swap. Uno dei due flussi è deo gamba fissa ed è cosiuio da versameni periodici calcolaai ad un asso fisso; menre l alro flusso è deo gamba variabile poiché deerminao da versameni periodici calcolai ad un asso variabile di riferimeno. La cedola della gamba fissa in ogni periodo è il prodoo ra il capiale nozionale, il asso fisso (a cui è sommao lo spread, previso) per il day coun (soliamene 30/). Quando l IRS è di ipo amorizing le cedole vengono calcolae in riferimeno al debio residuo del periodo. Quindi la gamba fissa di un IRS con nozionale cosane è daa da I C i day coun con C capiale nozionale, i asso fisso periodale su ba annua e scadenze disribuie su uno scadenzario equidisanziao. Alla daa, con n, ossia inermedia ra la daa di sipula e la daa di scadenza del conrao il valore auale della gamba fissa è: 49 V I v(, ) GF con v (, ) faore di scono valuao in. Se si considerano, invece, cedole a asso fisso riferie ad un muuo soosane con capiale decrescene, ossia di ipo amorizing, con scadenze equidisanziae: saranno calcolae sulla ba di: I D i day coun con D debio residuo al periodo precedene sulla ba del quale deve esre calcolaa la cedola correne. Il valore di mercao alla daa di ale flusso sarà espresso da: V I v(, ) GF Per il calcolo della gamba variabile ( V GV ), invece, occorre uilizzare assi variabili, non noi alla sipula, né alla daa di valuazione, agganciai agli indici di riferimeno. Quesi vengono ricavai, dalla sruura per scadenza quoaa dal mercao alla daa di valuazione. Si assume, cioè, che i assi fuuri del mercao, che deermineranno le fuure quoe di ineres, siano uguali ai assi a ermine implicii nella sruura a proni osrvaa sul mercao alla daa. Ciò non vuol dire che si ha un ipoesi di evoluzione deerminisica (ovvero in condizioni di cerezza) della sruura dei assi di ineres basaa sull uguaglianza ra i assi a proni fuuri e i corrispondeni assi a ermine, ma piuoso che alla daa di valuazione il mercao, che incorpora le aspeaive degli operaori, valua i fuuri assi uguali ai assi a ermine implicii nella sruura a proni osrvaa alla daa. Per calcolare il flusso degli ineressi variabili ( J ) nel caso di un conrao swap plain vanilla indicizzao con spread avremo: 30 30

4 J C [ 1) s] con r ( 1) asso su ba annua rilevao in 1 e relaivo al periodo [ 1, ] e s spread riferio all anno. Se si effeua la valuazione alla daa avremo: J C [ i(, 1, ) s] con i,, ) asso forward valuao in riferio al periodo, ] su ba annua. Occorre ( 1 Ac Ac [ 1 soolineare che 1 allora i ( 1, ) 1), ossia il asso a proni i( 1, ) coincide con il asso di mercao r ( 1). Nel caso di un iolo amorizing avremo: J D [ i(, 1, ) s] Per valuare, ad una generica daa, un conrao IRS occorre perano deerminare sulla ba della curva dei assi spo e sulla curva dei rendimeni fuuri i assi implicii. Una vola deerminai i assi forward sarà possibile calcolare i flussi variabili fuuri. La somma del differenziale ra flusso cero e flusso incero, così deerminao, aualizzao per ue le scadenze deermina il valore del conrao alla daa in cui si è deerminaa la curva dei assi implicii. Tale valore al momeno della definizione del conrao dovrebbe esre nullo. Valori diversi dallo zero deerminano la definizione di un Up-fron per riporare il conrao in equilibrio. Il conrao di un IRS amorizing index lined mesrale in, [ sarà così deerminao: ] n Ac W IRS D i 180 i(,, ) Ac v(, ) 1 4. Alcune opzioni preni nei conai IRS Spesso i sooscriori di un conrao di IRS meono in ao sraegie proeive per immunizzarsi dal rischio di un ribasso roppo consine dei assi o di un rialzo roppo oneroso di ques ulimo. A queso scopo si combinano il conrao di IRS con opzioni di ipo floor o di ipo cap. L opzione cap è una opzione che fissa un eo massimo all oscillazione del asso variabile verso l alo, infai per assi al di sopra della soglia sabilia si aiva l opzione e quindi ci si proegge dall aumeno dei assi. L opzione floor, invece, è un opzione che fissa invece una ba all oscillazione del asso variabile che proegge dal ribasso dei assi. La composizione ra l acquiso di un opzione cap e la vendia di un opzione floor genera un conrao collar, grazie a ques ulimo si fissa un range enro cui porà oscillare il asso variabile. 50

5 In un conrao collar il asso è definio dalle relazioni: ossia: Cioè: j( 1, s1 s ) 1) s s2 s s ) s 1 1 ) s ) s s ; ) max 0; j( s 1, ) s max 1 1 1) 0;[ ) s ] max 0;[ ) ] j( 1, ) s s1 max s2 Uilizzando quesa sinassi si può così definire la cedola di un IRS con collar come: J D s s max 0; ) s max 0; s ) Nel caso di debio decrescene, ovviamene nel caso di nozionale fisso Ponendoci in, e uilizzando la curva dei assi forward avremo: J D D C. Ac s s1 max 0; i (, 1, ) s1 max 0; i (, 1, ) s2 5. Un caso di sudio Si supponga di analizzare uno specifico conrao che prena le caraerisiche conrauali riporae nella abella guene. Si raa di un conrao di IRS con collar che prena le s caraerisiche conrauali sooscrie da alcune Amminisrazioni locali del Saleno, si è comunque preferio modificare alcune caraerisiche conrauali per rispeare la rirvaezza dell Ene. Capiale nozionale Euro ,00 (in ammorameno a quoe cosani) Daa di negoziazione 29/06/07 Daa iniziale 31/12/06 Scadenza conrao 31/12/16 Scadenza periodica del conrao Semesrale Tasso paramero A Al 31/12/07 il 3,4500% (compreso spread) Al 30/06/08 il 3,4500% (compreso spread) Al 31/12/08 il 3,4500% (compreso spread) Al 30/06/09 il 3,4500% (compreso spread) Dal 01/07/09 - il 3,50% + spread Euribor a 6 mesi è minore o uguale al 3,50%; - Euribor al 6 mesi + spread Euribor a 6 mesi è compreso ra il 3,50% e il 5,80%; - il 5,80% + spread Euribor a 6 mesi è superiore o uguale al 5,80%. Ba asso paramero A Giorni effeivi/ Spread asso paramero A 0,36% Debiore asso paramero A Ene Locale Ba asso paramero B 30/ Rilevazione asso paramero B Ulimo giorno lavoraivo del periodo precedene. Debiore asso paramero B Banca Tasso paramero B 4,4% Up-fron ,06 (a favore dell Ene locale) 5.1 Descrizione dell operazione finanziaria La sruura del conrao con scadenza al 31 dicembre 2016 ed un imporo nozionale di riferimeno di Euro ,00 (soggeo ad un piano di ammorameno con quoa capiale cosane), prevedeva che 51

6 l Ene locale versi rae mesrali (30/06 e 31/12 di ogni anno) da calcolare, a parire dal 01/07/2009 in ragione di un asso di ineres paramerao all Euribor 6M maggiorao di uno spread di 36 puni ba, purché lo sso paramero non sia inferiore al 3,50% o superiore al 5,80%. Il superameno del asso cap (5,80%) compora il pagameno di ineressi calcolai al asso del 6,16% ( asso cap + spread), menre un asso inferiore del asso floor (3,50%) comporaa il pagameno di ineressi calcolai al asso del 3,86% (asso floor + spread). Dal momeno della sipula e sino al 30 giugno 2009 si prevede che l Ene locale versi cedole ad un asso fisso del 3,45%. Il asso debiorio j, ) per l Ene locale, perano, è definio dalle relazioni: ( 1 j ( 1, 3,5% 0,36% ) 1) 0,36% 5,8% 0,36% 3,5% 1 1 ) 3,5% 1 ) 5,8% ) 5,8% Per converso la conropare, la Banca, si impegna a versare rae calcolae sul capiale nozionale in amorizing in ragione di un asso cosane fissao al 4,4%. L opzione collar ha la finalià di conenere il rischio di rialzo dei assi d ineres, infai, permee di limiare il asso massimo, rinunciando al conempo a beneficiare di un evenuale ribasso dei assi d ineres, poiché si è sooscria una soglia minima (floor). La figura guene ripora: I assi in, ossia i assi che la Banca si impegna a pagare, che sono pari a quelli che l Ene locale avrebbe dovuo pagare per ua la duraa del conrao sui debii soosani allo swap; Il asso floor comprensivo dello spread, che è il asso minimo che l Ene si è impegnao a versare anche in caso di ribasso consine dei assi; Il asso cap comprensivo dello spread, ossia il asso il asso massimo che si porà richiedere all Ene di versare anche per picchi più consine dei assi. 8,0% 7,0% 6,0% 5,0% 4,0% 3,0% 2,0% 1,0% 0,0% 30/06/ /06/ /07/ /07/ /07/ /07/ /07/ /07/ /07/ /07/2016 Tassi In Tasso Cap Tasso foor L area compresa ra i assi in ed il asso floor complessivo dello spread è l area di guadagno per il Comune, infai l Euribor a 6M si aesa in quesa zona il conrao genera dei differenziali posiivi, menre l area compresa ra il asso cap comprensivo dello spread ed i assi in è l area di guadagno per la Banca. Nel complesso l operazione prena, come si evince dalla rapprenazione grafica, un limiao vanaggio per l Ene locale, che beneficia di un conenuo risparmio in ermini di ineres per valori del paramero di riferimeno inferiori al 3,5% (54 puni ba), ma di un consine peggiorameno in caso di un aumeno dei assi (176 puni ba). 52

7 Il conrao prevede a favore dell Ene locale un Up-fron di Euro ,50. Se il conrao aves previso uno spread del 0, % il valore della gamba fissa e della banca variabile sarebbero sai uguali e perano l Up-fron sarebbe sao nullo. Il conrao prevede che il asso a debio per l Ene locale per i primi due anni, ovvero le prime quaro scadenze sia pari al 3,45%. Quesa condizione ipica di moli conrai di ineres rae swap ha il solo scopo di garanire enrae cere nei due anni successivi alla sipula del conrao e procrasinare l aleaorieà dello sso. Infai nei due anni successivi alla sipula l Ene locale paga un asso del 3,45% ed incassa un asso del 4,4%. Nella abella 2 in allegao sono sai riporai ui i calcolo necessari alla valuazione del conrao alla daa della sipula. La sruura per scadenza dei assi forward è saa calcolaa guendo la procedura indicaa nel paragrafo n Valuazione dell operazione finanziaria al 15/09/2011 Pare opporuna una premessa meodologica che conne di disinguere due prospeive di analisi. La prima aiene infai ad una valuazione sorica della successione di flussi finanziari che si sono verificai per effeo del conrao poso in esre (Up-fron e flussi periodici), menre la conda aiene ad una valuazione prospeica dei flussi finanziari aesi raducibili nel valore del mar o mare, ovvero del conrovalore (posiivo o negaivo) del conrao alla daa di valuazione dello sso. La disinzione ra flussi di cassa realizzai e flussi di cassa prospeici (implicii nella quoazione del mar o mare), è deerminane per valuare coerenemene l operazione finanziaria. Non è possibile infai considerare conveniene un conrao mplicemene perché lo sso ha generao in passao dei flussi di cassa posiivi, dal momeno che un giudizio più compleo dove considerare anche il valore dei flussi finanziari che si avranno (o meglio si porebbero avere) in fuuro. Una valuazione della convenienza del conrao deve perciò scaurire dallo scenario passao e quello fuuro giudicao aendibile. Fae que brevi premes il conrao derivao sipulao ha generao solo flussi posiivi per l Ene locale, per un oale di Euro ,16, olre l Up-fron. Nella abella n. 1 sono riporai i calcoli dei flussi finanziari generai dal conrao. Tabella 1 Calcolo dei flussi finanziari generai dal conrao di IRS con collar sino al 31/12/2011 Scadenza Capiale Euribor Tasso applicao Ac/ Banca Ene Locale Differenza cedolare 30/06/ /12/ ## ## 3,450% 0, , , ,00 30/06/ ## ## 3,450% 0, , , ,50 31/12/ ## ## 3,450% 0, , , ,00 30/06/ ,322% 3,450% 0, , , ,00 31/12/ ,994% 3,860% 0, , , ,96 30/06/ ,041% 3,860% 0, , , ,45 31/12/ ,227% 3,860% 0, , , ,34 30/06/ ,788% 3,860% 0, , , ,19 31/12/ ## ## 3,860% 0, , ,28 795,72 Toale ,16 53

8 Tabella 2: Calcolo dei flussi cedolari simai e del MTM del conrao alla daa della sipula Daa di valuazione Floar 3,500% Tasso Banca 4,400% Daa Pagameno cedola 29/06/07 Spread 0,% Banca 30/ 0,5 Capiale da rimborsare Faore di scono Cap 5,800% Tasso a ermine su ba annua Tasso applicao Ac/ Banca EL Differenza ra le Cedole Diff. ra Cedole aualizzae 30/06/ ,00 1, /12/ ,00 0, ,423% 3,450% 0, , , , ,58 30/06/ ,00 0, ,595% 3,450% 0, , , , ,53 31/12/ ,00 0, ,652% 3,450% 0, , , , ,62 30/06/ ,00 0, ,710% 3,450% 0, , , , ,52 31/12/ ,00 0, ,725% 5,085% 0, , , , ,99 30/06/ ,00 0, ,741% 5,101% 0, , , , ,11 31/12/ ,00 0, ,749% 5,109% 0, , , , ,68 30/06/ ,00 0, ,757% 5,117% 0, , , , ,80 31/12/ ,00 0, ,765% 5,125% 0, , , , ,09 30/06/ ,00 0, ,773% 5,133% 0, , , , ,22 31/12/ ,00 0, ,782% 5,142% 0, , , , ,97 30/06/ ,00 0, ,790% 5,150% 0, , , , ,18 31/12/ ,00 0, ,799% 5,159% 0, , , , ,10 30/06/ ,00 0, ,807% 5,167% 0, , , , ,49 31/12/ ,00 0, ,818% 5,178% 0, , , , ,42 30/06/ ,00 0, ,828% 5,188% 0, , , , ,08 31/12/ ,00 0, ,838% 5,198% 0, , , , ,54 30/06/ ,00 0, ,849% 5,209% 0, , , , ,22 31/12/ ,00 0, ,860% 5,220% 0, , , ,90-894,43 TOTALE ,06 54

9 Tabella 3: Calcolo dei flussi cedolari simai e del MTM del conrao alla daa del 15/09/2011 Daa di valuazione Floar 3,500% Tasso Banca 4,400% 15/09/11 Spread 0,% Banca 30/ 0,5 Cap 5,800% Daa Pagameno cedola Capiale da rimborsare Faore di scono Tasso a ermine su ba annua Tasso applicao Ac/ Banca EL Differenza ra le Cedole Diff. ra Cedole aualizzae 30/06/ ,00 15/09/2011 1, /12/ ,00 0, ,770% 3,860% 0, , , , ,77 30/06/ ,00 0, ,107% 3,860% 0, , , , ,33 31/12/ ,00 0, ,535% 3,860% 0, , , , ,66 30/06/ ,00 0, ,717% 3,860% 0, , , , ,42 31/12/ ,00 0, ,967% 3,860% 0, , , , ,32 30/06/ ,00 0, ,231% 3,860% 0, , , , ,39 31/12/ ,00 0, ,512% 3,860% 0, , , , ,59 30/06/ ,00 0, ,713% 3,860% 0, , , , ,71 31/12/ ,00 0, ,915% 3,860% 0, , , , ,63 30/06/ ,00 0, ,021% 3,860% 0, , , , ,36 31/12/ ,00 0, ,131% 3,860% 0, , , , ,37 TOTALE ,54 L effeo finanziario favorevole prodoo sui bilanci dell Ene Locale deve esre ovviamene valuao alla luce del valore economico degli impegni assuni dal Comune sso nei confroni della Banca. Il drasico cambiameno dello scenario macroeconomico inervenuo nel corso del 2008 e le fori ensioni sui assi d ineres (vedi grafico guene) regisrae nel corso degli ulimi anni, da un lao, sino al 30/06/2009 non hanno prodoo per l Ene locale nessun effeo finanziario immediao a causa del asso bloccao al 3,95%, dall alro hanno modificao gli elemeni che porano alla quanificazione del mar o mare. Infai il conrao alla daa di sipula (30/06/2007) aveva un valore di Euro ,06 (l Up-fron) a favore della Banca, alla daa del 15/09/2011 la quoazione è decisamene miglioraa e risula pari a Euro ,54 a favore dell Ene locale (vedi abella n. 3). Nel grafico guene è rapprenao l andameno dell Euribor a 6 mesi, dal quale si evince che il conrao ha beneficiao del asso bloccao ra al 3,95 nel periodo in cui l Euribor è sao superiore al asso Banca, menre successivamene al 30/06/2009 l Euribor è mpre sao inferiore al asso Banca. Perano sino alla fine dell anno 2011 il conrao ha generao flussi posiivi per l Ene locale. Ma in una valuazione coerene che prenda in considerazione ue le variabili macroeconomiche, esogene al sima Banca - Ene locale, non si può prescindere dal considerare gli eveni degli ulimi 55

10 mesi che lasciano inravedere, soprauo alla luce del declassameno di S&P del raing dei ioli di Sao Ialiano e del rischio di defaul della Grecia, scenari di insabilià finanziaria e di crisi monearia non solo dei Paesi direamene coinvoli, ma di ua l Eurozona. Nel grafico guene sono rapprenai i valori dell Euribor a 1M; 3M, 6M e 12M, dai quali si evince un rend crescene. 2,50% 2,00% 1,50% 1 mes e 1,00% 3 mes i 0,50% 0,00% 6 mes i 12 mes i 03/01/ /02/ /03/ /04/ /05/ /06/ /07/ /08/ /09/2011 La quanificazione del mar o mare non discende ovviamene dalla conoscenza cera del livello dei assi d ineres fuuri che andranno a definire i flussi finanziari sino al ermine del conrao, ma dal ricorso alla sruura a ermine dei assi d ineres (curva forward implicia) che conne di approssimare quali siano le aspeaive di asso incorporae nell auale configurazione dei assi d ineres sulle diver scadenze. Il valore dei flussi fuuri e il conguene valore di esinzione anicipaa del conrao sono riferibili esclusivamene alla siuazione rilevaa alla daa del 15/09/2011 e quindi susceibile di variazioni giornaliere anche considerevoli derivani dalle oscillazioni dei assi di mercao di riferimeno e dalla volailià dei mercai ssi. Diver condizioni di mercao porebbero generare perano valuazioni e considerazioni difformi rispeo alle conclusioni in esre. Occorre inolre considerare che il mar o mare è una grandezza che dipende dal modello uilizzao per la sua valuazione e dalla scela dei parameri e dalle sime effeuae sull andameno fuuro del mercao, cioè dalle informazioni di cui si dispone al momeno della valuazione. Vale la pena ricordare che L Ene locale non beneficia di un uleriore ribasso dei assi d ineres avendo con l opzione collar fissao una barriera che blocca l enià minima dei assi passivi, menre è esposo al progressivo aumeno dei flussi negaivi in prenza di un rialzo dei assi sino al raggiungimeno della barriera cap, che farebbe enrare in vigore l opzione collar. Ne discende che bbene l operazione di conversione dei debii da asso fisso a asso variabile si sia sviluppando posiivamene per il Comune, l acquiso dell opzione collar sa in pare penalizzando l Ene locale, perché non permee al asso paramerao di scendere soo il 3,75%. 56

11 6. Conclusioni Queso lavoro si è proposo di fornire un conribuo che fos d aiuo nell operare scele in ambio finanziario avvalendosi di srumeni di finanza derivaa per meere in ao sraegie di liabiliy managemen a fine di hedging. In queso ambio, di sicuro ineres, soprauo alla luce delle ricadue economiche e sociali che l uilizzo di conrai IRS da pare di Eni pubblici compora su ua la comunià errioriale, è necessario aver ben chiari gli srumeni da uilizzare e gli obieivi da perguire, poiché occorre compiere scele oculae che non espongano l amminisrazione a rischi e cosi roppo onerosi. Tuavia, pur analizzando deagliaamene quesi srumeni finanziari, non è comunque possibile eliminare del uo quell aleaorieà insia nel conrao sso ma, operando valuazioni coereni con le aspeaive del mercao, è possibile conenere il rischio di rialzi e di ribassi roppo onerosi del asso d ineres. E, inolre, possibile come è sao illusrao, in queso breve conribuo, meere in ao sraegie di coperura associando opzioni cap e floor al conrao IRS per conenere l oscillazione del asso variabile in un range rienuo sopporabile dai bilanci dell Ene (ed alreano conveniene da pare della Banca). Come nel caso di sudio, può accadere uavia da un lao la definizione del collar permee di avere perdie conenue, comprime e morifica le possibilià di guadagno, nel rispeo dell ovvio principio che maggiori rischi debbano esre bilanciai da migliori opporunià di guadagno. Talvola accade però che la deerminazione di una soglia floor roppo elevaa rispeo a quelli che sono i rendimeni correni non conne di approfiare del livello conenuo dei assi di mercao e a queso si associa un eo del collar alreano elevao ciò compora un onerosià del conrao maggiore rispeo a quano il mercao richiederebbe. Alla luce di ali considerazioni, si è avveria la necessià di fornire un conribuo che fos spuno per una maggiore riflessione ed analisi raando conrai di queso genere e fornis al conempo srumeni ecnico-maemaici per valuare correamene un conrao di IRS. Bibliografia esnziale ANZILLI L., D AGOSTINO G., GUGLIELMI A., SCOLOZZI D., Liabiliy managemen negli Eni locali. L esperienza nel Consorzio dei Comuni del Nord Saleno - Valle della Cupa, Edizioni Publigraic, BRIGO D., MERCURIO F., Ineres rae models Theory and Praice, New Yor, Spriner Verlag Berlin, CASTELLANI G., DE FELICE M., MORIONI F., Manuale di finanza. Teoria del porafoglio e mercao azionario, Bologna, Il Mulino, COMMISSIONE VI FINANZE, Le problemaiche relaive agli srumeni finanziari derivai, Camera dei Depuai, Roma, D AGOSTINO G., GUGLIELMI A., Il modello maemaico soosane alla curva dei rendimeni della BCE, Maemaicamene.i Magazine, (15) Maggio 2011, pp HULL J. C., Opzioni Fuures e alri derivai, Milano, Prenice Hall Inernaional, MENEGUZZO M., (a cura di), Manuale di finanza innovaiva per le amminisrazioni pubbliche. Soveria Mannelli, Rubeino Ediore, MENONCIN G., Misurare e gesire il rischio finanziario, Milano, Spriner Verlag Ialia, SACCOMANNI F., Le problemaiche relaive agli srumeni finanziari derivai, Ai della 6 a Commissione permanene (Finanze), SCIANDRA L., I derivai negli Eni Locali: origine, dimensioni e criicià, Rapporo ISAE Finanza Pubblica, 2008, pagg SPECA M., Gli Ineres rae swap negli Eni locali: rischi, opporunià e nuovo profili giuridico, Socieà ialiana di Economia Pubblica, 2002, pagg