La definizione di Spread e le diverse metodologie di calcolo. 17 Maggio 2012

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1 La definizione di Spread e le diverse metodologie di calcolo 17 Maggio 2012

2 DEFINIZIONE DELL UNIVERSO INVESTIBILE UNIVERSO INVESTIBILE AZIONARIO OBBLIGAZIONARIO L acquisto di una azione o simil strumento rappresenta, per quanto piccola o grande che sia, una partecipazione nella società di riferimento Un titolo obbligazionario rappresenta un forma di indebitamento da parte di stati sovrani o società. Il titolare di una obbligazione è a tutti gli effetti un creditore

3 I TITOLI OBBLIGAZIONARI Le principale entità che usufruiscono di titoli obbligazionari come forma di indebitamento sono: Gli stati sovrani (Es: BTP in Italia, DBR in Germania, BTAN in Francia ecc) o gli istituti sovranazionali (Es: BEI) Le società medio-grandi, tramite il collocamento dei titoli sul mercato per opera degli intermediari finanziari Prestito tramite vendita titoli obbligazionari SOCIETA EMITTENTE MERCATO FINANZIARIO Pagamento cedole e rimborso

4 LA VALUTAZIONE DEI TITOLI OBBLIGAZIONARI I titoli obbligazionari pagano cedole ad intervalli regolari fino a scadenza, dove viene rimborsato l intero capitale prestato: P=100 C 1 C 2 C 3 C n P=-100 Prezzo = C y 1 + C 2 C 3 C n + P y y y n n Titoli a tasso fisso: la cedola C è prederminata e fissa per tutta la durata Titoli a tasso variabile: C varia a seconda di un parametro di riferimento (Es: euribor 3M + spread nominale, tasso d inflazione ecc)

5 TITOLI OBBLIGAZIONARI: I RISCHI PER L INVESTITORE I principali rischi associati ad un investimento obbligazionario (in ) sono: Rischio di tasso: in relazione alla situazione macroeconomica (inflazione, PIL, disoccupazione, ecc) la Banca Centrale può decidere di alzare o abbassare i tassi d interesse. L impatto sui titoli obbligazionari dipende dal tipo di strumento (tasso fisso, tasso variabile, inflation linked, ecc) Rischio liquidità: i titoli obbligazionari sono scambiato Over-the-Counter quindi necessitano di una controparte per poter essere scambiati. In alcune situazioni di mercato questa controparte non è cosi immediata da trovare Rischio di credito: un investitore che detiene un titolo obbligazionario di una società è un suo creditore. Come tale è fondamentale valutare il rischio di insolvenza della controparte, ovvero l incapacità della stessa di fare fronte ai propri obblighi

6 LE METRICHE RILEVANTI NELLA VALUTAZIONE DEL RISCHIO DI CREDITO Il mercato guarda diverse variabili per valutare il rischio di credito di una controparte: Spread: indica quanto il mercato è disposto a remunerare la rischiosità creditizia di un investimento obbligazionario Probabilità di default: la probabilità che la controparte diventi insolvente in un determinato arco temporale. Può essere misurata attraverso lo studio del bilancio societario o attraverso variabili di mercato (Es: Modello di Merton) Recovery Rate: l effettivo ammontare che si ipotizza verrà recuperato in caso di insolvenza della società emittente

7 DEFINIZIONE DI SPREAD «Spread» in inglese è un termine generico che misura un ampiezza o una «forbice» tra due valori. Nel nostro caso rappresenta la differenza tra il rendimento di due titoli obbligazionari con stessa scadenza. Prezzo 1 = C r 1 + C 2 C 3 C n + P r r r n n Prezzo 2 = C y 1 + C 2 C 3 C n + P y y y n n Sostituendo nella second equazione y i = r i + s, i = 1 n s rappresenta lo spread, ovvero la differenza tra r e y

8 LO SPREAD SUI PRINCIPALI SISTEMI UTILIZZATI DALLE BANCHE/SOCIETA DI GESTIONE

9 ESISTONO VARIE METRICHE DI MISURAZIONE DELLO SPREAD DUE GRUPPI DI OBBLIGAZIONI TASSO VARIABILE TASSO FISSO Spread to life Discount Margin G-spread I-spread Z spread Option adjusted spread Asset Swap Spread

10 TITOLI A TASSO VARIABILE: LO SPREAD TO LIFE SPREAD TO LIFE (o anche SIMPLE MARGIN) Misura del ritorno potenziale che considera l apprezzamento (deprezzam.) dello sconto (premio) + lo spread nominale fino alla scadenza In formule: SPREADFORLIFE prezzo NOMINALSPREAD 100 Sca denza(anni) prezzo Poco usato nella pratica, non considera il livello dei coupon né il fattore di sconto (time value)

11 TITOLI A TASSO VARIABILE: IL DISCOUNT MARGIN DISCOUNT MARGIN: Stima del margine medio rispetto al tasso di riferimento che un investitore può attendersi di ricevere fino a scadenza Assunzione: il tasso di riferimento non cambia DEFINIZIONE: Il DM è quel margine che eguaglia il prezzo di oggi al valore futuro dei cash flows attesi (cedola = tasso di rif + margine nominale), scontati al tasso di riferimento + il DM È lo standard di mercato: un po approssimativo, ma molto diffuso per semplicità e logica. Se infatti il tasso di riferimento sale, salgono sia i coupon, sia il tasso di sconto degli stessi Se il bond par, il DM è pari al margine quotato Se il bond trada sopra la pari, il DM è inferiore al margine quotato Se il bond trada sotto la pari, il DM è superiore al margine quotato In formule: P ( r QM ) N i i 1 (1 r DM ) (1 r 100 DM ) N

12 DISCOUNT MARGIN E SPREAD FOR LIFE IN BLOOMBERG

13 TITOLI A TASSO FISSO: VALUTAZIONE CON BLOOMBERG

14 TITOLI A TASSO FISSO: G-SPREAD E I-SPREAD Sono spread nominali: la differenza tra il rendimento del bond e quello di un benchmark G-spread: differenza con un governativo di pari scadenza (interpolato) I-spread: differenza nominale con lo swap interpolato Sono spread puntuali su un punto della curva dei tassi e rappresentano l extra rendimento riconosciuto all investitore a fronte di un rischio specifico di credito, liquidità Difetti: 1) non prendono in considerazione la forma della curva dei tassi 2) Non considerano la volatilità futura dei tassi che potrebbe cambiare i flussi dei bond con opzioni (callable, puttable)

15 TITOLI A TASSO FISSO: LO Z-SPREAD Z-SPREAD: DIFFERENZA COSTANTE RISPETTO ALLA CURVA ZERO COUPON In questo caso, diversamente dai precedenti, l extra rendimento è calcolato in relazione all intera curva zero coupon dei tassi PER CALCOLARLO BISOGNA CALCOLARE LA CURVA ZERO COUPON: CIOE FARE BOOTSTRAPPING Come si fa? Si prendono i tassi zero coupon disponibili sul mercato (6 mesi, 1 anno ) e si calcolano quelli di scadenza più lunga.

16 BOOSTRAPPING: ESEMPIO Esempio: tasso a 1 anno ZC= 1.5%; YTM del governativo con scadenza 2 anni, coupon annuale 2% = 2% par) Per calcolare il tasso ZC relativo al nodo 2 anni si procede come segue: 2 (1 1.5%) (1 Z ) 102 (1 r (1 r zc r 2.005% (1 r ) zc 2 zc 2 ) zc 2 2 ) (che è il prezzo di mercato) 100 L inclinazione della curva zero coupon è maggiore della curva benchmark (e se la curva è invertita, la curva zero coupon lo è ancora di più)

17 UNA VOLTA DEFINITA LA CURVA ZERO COUPON, LO Z-SPREAD E UNA COSTANTE Z-SPREAD: DIFFERENZA COSTANTE RISPETTO ALLA CURVA SWAP ZERO COUPON P (1 N i 1 zc ri CF i z) i Differenza con il nominal spread (G o I): su bond standard non è molto rilevante. Tanto più rilevante quanto più la curva è steep, la scadenza è lunga e il tipo di rimborso prevede amortizing.

18 TITOLI A TASSO FISSO: GLI OPTION ADJUSTED SPREAD Option Adjusted Spread: questo risolve il secondo problema degli spread nominali. Si applica ai titoli con un opzione incorporata OAS: dipende dal modello di valutazione dell opzione sottostante e quindi da assunzioni sulla volatilità dei tassi Z SPREAD = OAS + option cost Se si assume che i tassi futuri non cambino, un investitore guadagnerebbe lo Z- spread, altrimenti l opzione ha un valore diverso da zero Per i titoli callable, il costo dell opzione è positivo, per i puttable è negativo

19 TITOLI A TASSO FISSO: ASSET SWAP SPREAD (1) Un asset swap è una transazione che combina Un bond (solitamente a tasso fisso) Un interest rate swap In un pacchetto che paga Libor + A dove A è chiamato swap spread La ragione per fare un trade di asset swap è prendere posizione sul credito di un emittente, minimizzando il rischio tasso PIMCO 100 BOND DI VALORE P GOLDMAN SACHS BOND 5% PIMCO 5% GOLDMAN SACHS FLOAT RATE + A

20 TITOLI A TASSO FISSO: ASSET SWAP SPREAD (2) Gli asset swap possono essere effettuati con valore di riferimento 100 o uguale al prezzo del bond. Si usa più spesso usare par. Se si usa 100 come valore di riferimento dello swap 100-P = valore dell interest rate swap 100 P C N ( fixed ) i 1 z i N ( floating) i 1 i( L i A ) i z i Fixed payments Floating payments Interest rate swap C: coupon annuale Z: fattore di sconto al tempo i Δi: fattore di accrual L: libor al tempo i A: asset swap spread SI OTTIENE QUESTA UGUAGLIANZA RISOLVENDO PER L ASSET SWAP SPREAD A

21 CAPIRE LO SPREAD Per interpretare le diverse misure di spreads è consigliabile chiedersi almeno: 1. Che benchmark? Cioè rispetto a che cosa viene calcolato lo spread? 2. Che cosa sta misurando lo spread? Quali sono i driver degli spreads? Credit quality Bond issuance Condizioni creditizie Livello dei tassi Struttura della curva dei tassi Fattori tecnici Flows Flight to quality Corporate refinancing

22 ESEMPIO DI CALCOLO DELLO SPREAD TRA BUND E BTP A 10 ANNI Titolo governativo italiano a 10 anni Nome: Btp a 10 anni Cedola: 5% Scadenza: 01/03/2022 Prezzo: 96,85 La misurazione dello spread step-by-step: 1. Calcolo della curva zero-coupon partendo dai tassi benchmark tramite «bootstrapping» 2. Definire il piano dei cashflow 3. Calcolo dei fattori di sconto 4. Risolvere trovando il valore dello spread per cui il prezzo teorico coincida con il prezzo di mercato Tassi tedeschi 3M 0,09% 6M 0,06% 1Y 0,06% 2Y 0,08% 3Y 0,17% 4Y 0,31% 5Y 0,54% 6Y 0,78% 7Y 0,98% 8Y 1,16% 9Y 1,32% 10Y 1,51 Nell esempio lo spread risulta uguale al 4,07%

23 GLI STRUMENTI VALUTATI IN TERMINI DI SPREAD I titoli obbligazionari che presentano una rischio d insolvenza hanno una componente di rendimento determinata dallo spread (in altre parole lo spread indica quanto il mercato è disposto a remunerare l investitore per prendersi un determinato rischio di credito) Oltre al mercato obbligazionario, negli ultimi 10 anni si è sviluppato fortemente il mercato dei derivato di credito, dando origine a prodotti puramente valutati in termini di spread. Il prodotto derivato più diffuso in tale ambito è denominato Credit Default Swap

24 I CREDIT DEFAULT SWAP DEFINIZIONE Un Credit Default Swap (CDS) è un contratto in cui il seller vende protezione (a fronte del pagamento di un premio) al buyer contro il verificarsi di un evento creditizio, per un periodo predefinito. CDS spread (premio) PROTECTION BUYER (Risk Seller) 1-Recovery Rate (%) PROTECTION SELLER (Risk Buyer) Reference Entity Evento creditizio

25 LE CARATTERISTICHE CONTRATTUALI DEI CDS Il CDS è prezzato dal mercato in termini di spread: lo spread rappresenta il premio che il protection buyer è disposto a pagare al protection seller Le principali caratteristiche del contratto sono: La REFERENCE ENTITY : si riferisce ad una obbligazione della società o Stato sottostante il contratto stipulato Scadenza: generalmente i contratti CDS vengono stipulati a 3,5,7 o 10 anni L evento per cui si compra protezione: Fallimento Mancato pagamento Ristrutturazione

26 I CDS CONSENTONO DI TRASFERIRE IL RISCHIO DI CREDITO ESEMPIO: L investitore A possiede un titolo obbligazionario L investitore A non vuole vendere questo titolo perchè: Venderlo costa troppo o non è possibile farlo I tassi d interesse scenderanno e quindi ha convenienza a tenere il titolo L investitore A non vuole più avere il rischio di credito della società che ha emesso il titolo Il rischio di credito può essere trasferito da un investitore ad un altro? SI, TRAMITE STRUMENTI DERIVATI SUL CREDITO

27 MODALITA D USO DEI CDS I CDS possono essere usati dagli investitori con diverse finalità: Hedging (Copertura) del rischio di credito Replica sintetica di strumenti altrimenti non accessibili in altro modo Extra-rendimento

28 CONTATTI Contatti