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1 La crisi finanziaria del

2 La cronologia Agosto 2007-Agosto 2008: il preludio alla crisi 31 luglio 2007: Bearn Sterns liquida due hedge funds (fondi speculativi) che investono in attività finanziarie legate ai mutui 6-10 agosto 2007: gli hedge funds iniziano a vendere in modo massiccio le attività finanziarie legate ai mutui 17 febbraio 2008: Northern Rock viene nazionalizzata in seguito a corse agli sportelli (per evitarne il fallimento) 14 marzo 2008: Bearn Sterns viene acquisita da JPMorgan (per evitarne il fallimento) Settembre 2008: la crisi esplode Fallimento Lehman Brothers, Bank of America acquisisce Merrill Lynch, crisi AIG, ecc. Nazionalizzazione di Fannie Mae & Freddie Mac (istituto di credito immobiliare) Goldman e Merrill chiedono di trasformarsi da banche di investimento in banche commerciali (per usufruire del fondo di garanzia) fallisce WaMu rilevata da JP Morgan La crisi si estende ad alcune banche europee 2

3 Crisi finanziaria La Borsa crolla 3

4 Crisi finanziaria Non si emettono obbligazioni 4

5 Crisi finanziaria Le banche smettono di prestarsi denaro 5

6 Da crisi finanziaria a crisi reale Vendite e PIL crollano 6

7 Da crisi finanziaria a crisi reale La disoccupazione si impenna 7

8 Da crisi finanziaria a crisi reale PIL crolla in tutto il mondo 8

9 Le cause 9

10 Bolla immobiliare in USA Il prezzo delle case aumenta costantemente fino al In alcuni casi addirittura oltre il valore fondamentale di mercato Comprare casa è un affare quando il prezzo sale: anche se si dovesse vendere non si perde il capitale investito. Tuttavia quando il prezzo scende. 10

11 Per comprare casa normalmente ci si indebita (mutuo) presso una banca. Quando il mutuatario non riesce a ripagare la rata, la banca si riappropria della casa e la vende per recuperare il capitale prestato. Se tanti mutuatari fanno contemporaneamente default, le banche ne diventano proprietarie e cercano di venderle tutte insieme sul mercato. Questo però. Se ci sono troppi venditori e pochi compratori: eccesso di offerta di case e dunque il prezzo delle case scende ( fire sales ), facendo scoppiare la bolla. Come si è arrivati a tutto ciò? Un passo indietro. 11

12 Ma perché questa spinta a comprare casa? Forte impegno sia dell amministrazione Clinton che Bush jr per promuovere politiche di proprietà della casa Tassi di interesse bassi da parte della Fed per un periodo lunghissimo Le banche prestano volentieri anche perchè.. due innovazioni hanno reso più facile il credito (oltre ai bassi tassi e al prezzo delle case in salita) 12

13 1) Mutui a tasso variabile Mis-match tra scadenze nel credito immobiliare: chi acquista casa indebitandosi ha bisogno di credito a lungo termine (25-30 anni), chi finanzia invece non vuole vincolare il proprio capitale a scadenze così lunghe (al massimo a 5-10 anni) perché i tassi di interesse futuri sono incerti, si pone pertanto il problema di rifinanziare il mutuo. Una soluzione è il mutuo a tasso variabile (il cui tasso di interesse varia in linea coi tassi di interesse a breve futuri). In questo modo parte dell incertezza sui tassi di interesse futuri viene scaricato su chi si indebita per acquistare la casa. 13

14 2) Cartolarizzazione Da fine anni 90: la banca non si tiene più in portafoglio i prestiti ma li rivende sui mercati finanziari (grazie a ritrovati dell ingegneria finanziaria) La banca confeziona pacchetti di prestiti o mutui e li mette in un veicolo (società finanziaria speciale). Il veicolo acquista questi pacchetti dalla banca; come li paga? Il veicolo emette dei titoli derivati a investitori, banche e hedge funds. I titoli derivati si chiamano: CDO=collateralized debt obligation, ABS=asset backed securities, MBS= mortgage backed securities 14

15 Come funziona un MBS? Per rendere questi titoli derivati appetibile ai mercati finanziari, se ne fanno varie fette ( tranche ) che vengono vendute separatamente ciascuna con un rating (da AAA in giù: il rating esprime l affidabilità e misura inversamente la probabilità di default) SENIOR: la tranche che ripaga quasi sempre e ha un voto AAA (per es. basta che il 10% dei mutuatari ripaghi le rate del mutuo) MEZZANINE: una tranche più rischiosa (rating peggiore) perché se un altro 10% di mutuatari ha ripagato e comunque dopo la tranche senior (per es. se una percentuale più ampia di mutuatari ripaga le rate, tra il 10% e il 30% ) e infine c è EQUITY: la fetta con il rischio maggiore, perché ripaga solo dopo che le altre due sono state rimborsate; questa fetta viene tipicamente trattenuta nel portafoglio della banca (N.B. Questa tranche è quella che diventa toxic asset quando i tassi di default aumentano) 15

16 Immaginate dei cassetti sovrapposti nei quali verso il latte (=il flusso di rate che vengono via via ripagate dai mutuatari): parto dal primo (senior tranche) e poi se il latte è abbondante, travasa e cola nel secondo (mezzanine) ecc. 16

17 Questi titoli derivati (specialmente le tranche senior e mezzanine) sono molto apprezzati dai mercati perché si ritiene abbiano un rischio bassissimo di non ripagare (rating AAA!) Le banche li usano per liberare capitale che è costoso. Aumenta la leva finanziaria delle banche (=prestiti/capitale proprio) Vengono usati tra le banche nel mercato REPO (interbancario over-night) come collaterale nei prestiti in sostituzione ai titoli di Stato. 17

18 Se il latte è abbondante (tanti mutuatari ripagano le rate) il latte arriva anche negli ultimi cassetti; Se però il latte è scarso (molti mutuatari fanno default), nei cassetti inferiori non arriva nulla e rimangono a secco. Questo è quello che è successo alle tranche equity e poi via via ai mezzanine ecc. quando i mutui sottostanti iniziano a non ripagare! I mutui smettono di ripagare se sono di qualità inferiore. 18

19 Mutui di qualità inferiore (sub-prime) Le banche decidono a chi prestare i soldi sulla base del merito di credito (classificano i candidati ad un prestito e la loro probabilità di default sulla base di griglie costruite a partire dai dati storici sui debitori e sui loro default). In situazioni di eccesso di offerta di capitali (perché i tassi di interesse sono bassi e la domanda migliore è già accontentata; perché arrivano capitali dall estero in abbondanza; perché il prezzo delle case cresce continuamente) le banche allentano le loro griglie e accettano di prestare non più solo ai migliori (PRIME) ma anche a quelli un po meno buoni (SUB-PRIME). 19

20 I clienti sub-prime : presentano garanzie di valore minore hanno un rapporto tra rata del prestito/reddito più elevato (fino al 100% del valore della casa) hanno un reddito incerto se i prezzi delle case continuano a crescere questo per la banca non è un rischio: se il cliente smette di pagare la banca può riappropriarsi della casa, venderla e recuperare l intero capitale prestato). Inoltre molti mutui sono a tasso variabile con le prime rate basse e poi a crescere 20

21 Percentuale di default dopo # mesi, suddivisi per data iniziale di accensione del mutuo La qualità dei mutuatari è peggiorata nel tempo (valutazione ex-post, però) 21

22 Gli effetti 22

23 Effetto sul bilancio delle banche è amplificato se la leva finanziaria (=attività/capitale) è maggiore Attività Passività Capitale Leva Banca Banca Supponiamo che i mutui fruttino il 10% E chiaro che gli azionisti della banca 2 stanno meglio: gli azionisti della banca 1 ottengono 10 per ogni unità di capitale 10/20=50% gli azionisti della banca 2 ottengono 10/5=200% I guai cominciano quando il valore delle attività diminuisce (per es. se il prezzo delle case scende). Ad es. se le attività scendono di 20: la banca 1 assorbe tranquillamente la perdita ( ). La banca 2 fallisce perché le passività superano le attività (100-80<95). La ragione è che la banca 2 ha una leva maggiore (maggiore indebitamento) 23

24 Per evitare questo le banche sono tenute ad avere un requisito di capitale minimo (ovvero una leva massima) Per ogni 100 unità prestate circa 8 unità di capitale (leva massima di 12.5). In seguito ad uno shock sul capitale delle banche per evitare che la leva aumenti si richiede alle banche di: Ricapitalizzarsi (difficile) Ridurre le attività, cioè i prestiti (quello che succede di solito) 24

25 Effetto sul credito alle imprese e spread i p i x i= tasso sui depositi x= spread i P = tasso sui prestiti E il prezzo che riflette quanto le banche desiderano prestare (se vogliono prestare di meno, x aumenta) Questo spread aumenta se: il capitale delle banche si riduce (leva aumenterebbe troppo) e se il capitale delle imprese si riduce (minor valore delle garanzie) 25

26 Gli investimenti si riducono I I( Y, i ) P se lo spread aumenta il tasso di interesse sui prestiti aumenta (attenzione: a parità di i!) e dunque la IS si sposta a sinistra, mentre la LM rimane ferma (perché dipende da i). E la crisi da finanziaria diventa reale. il PIL crolla 26

27 I rimedi (non senza problemi) 27

28 A fronte di una crisi di liquidità la Banca Centrale può: immettere liquidità a breve termine (come lender of last resort = prestatore di ultima istanza); fare da garante per es. con titoli di Stato sui prestiti interbancari; convincere un altra banca a rilevare la banca in difficoltà. oppure il Tesoro può: acquistare capitale delle banche (diventando socio e in alcuni casi quindi nazionalizzando la banca); acquistare gli asset tossici dalle banche (equity tranche dei MBS,CDO, ABS, ecc. nel portafoglio delle banche). 28

29 Problemi 1) Moral hazard EX-POST: se per paura del rischio sistemico la Banca Centrale interviene in soccorso, questo impedisce il propagarsi del rischio. Tuttavia cosa accadrà la prossima volta? EX-ANTE: il manager della banca o di altre banche che devono decidere se rischiare o meno, si aspettano che la banca sarà soccorsa e quindi sono più propensi a rischiare perché non hanno paura di fallire. Lehman Brothers è stata fatta fallire a differenza di Bear Stearns: la banca è stata fatta fallire perché si stimava piccolo il rischio sistemico e grande il moral hazard che ne sarebbe seguito se si fosse soccorsa. 29

30 Problemi 2) Trappola della liquidità Nell equilibrio E la IS è molto vicina all origine e i tassi di interesse sono molto bassi (prossimi allo 0%). La politica monetaria è inefficace. L unico strumento è una politica fiscale espansiva. 30

31 Problemi 3) Indebitamento da privato a pubblico 31

32 Come ritornare indietro rispetto all eccesso di intervento pubblico? La Banca Centrale ha soccorso molte banche: quale incentivo al moral hazard per i banchieri? Le Banche Centrali hanno fissato tassi di interesse prossimi allo zero: ma la trappola della liquidità ci dice che la politica monetaria non può più essere usata per espandere il reddito? La politica fiscale è l unico strumento, ma. Onere per il bilancio pubblico in molti Stati: rischio di default sul debito pubblico? 32

33 Le crisi si ripetono? 33

34 34

35 Leva finanziaria delle banche americane (2006) Trasformate in banche commerciali 35

36 Leva finanziaria delle banche europee (2006) 36

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