Derivati per Enti locali Luoghi comuni e realtà dei fatti. Valerio Paolucci

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1 Derivati per Enti locali Luoghi comuni e realtà dei fatti Valerio Paolucci

2 Come viene presentata la situazione dalla stampa Prodotti oltremodo complessi Trappole costruite dalle banche Clienti destinati a subire ingenti danni Costi Occulti addebitati al cliente inconsapevole Comportamento truffaldino delle banche, che avrebbero in sostanza approfittato dell ignoranza degli interlocutori pubblici per strutturare operazioni sbilanciate a loro danno E ragionevole però porsi una domanda: ma per quale motivo centinaia e centinaia di Enti Locali, grandi e piccoli, avrebbero dato il loro assenso a tutto ciò? 1...e come viene quindi percepito il fenomeno:

3 La consapevolezza dell Ente Locale La decisione di sottoscrivere un contratto di finanza derivata da parte di un Ente Locale sono di norma prese solamente al termine di un lungo iter nel corso del quale: il Consiglio Comunale (o altro organo equivalente) stabilisce la possibilità del ricorso a tali strumenti le proposte delle banche vengono registrate agli atti e valutate da persone che hanno comunque dimestichezza con i tassi di interesse per le operazioni deliberate a partire dal secondo semestre 2006 gli enti locali di norma hanno applicato il codice degli appalti (cd Codice De Lise) formalizzando un sondaggio informale tra più istituti di credito il dirigente responsabile del procedimento predispone una relazione sull intervento lo stesso dirigente, insieme al revisore dei conti, esprime parere favorevole all intervento la Giunta Comunale (o altro organo equivalente) discute le proposte e delibera l intervento le proposte delle banche dovevano rientrare tra le strutture previste dal dm MEF 389/03 2

4 Obiettivi nell utilizzo di finanza derivata per la ristrutturazione del debito L efficienza della gestione del debito si misura in base alla combinazione di due parametri fondamentali: il costo complessivo e l esposizione ai rischi di mercato. La caratteristica della flessibilità può rendere gli strumenti derivati estremamente utili nel perseguire l obiettivo dell efficienza. (VI Commissione Senato Indagine conoscitiva sull utilizzo e la diffusione degli strumenti di finanza derivata e delle cartolarizzazioni nelle PPAA - Audizione del Viceministro MEF On.Giuseppe Vegas del 25/2/2009) Rischio Tasso variabile Tasso fisso Il grafico a fianco mostra come ad un costo basso sia associato un rischio elevato di variabilità degli oneri finanziari futuri a carico del cliente (tasso variabile) e come ad un costo elevato è associato un rischio nullo (tasso fisso). Attraverso il ricorso agli strumenti derivati è possibile posizionarsi lungo i punti intermedi della curva. Costo 3

5 Obiettivi nell utilizzo di finanza derivata per la ristrutturazione del debito Tipologie di utilizzo Swap di tasso* A A valere valere su su debito debito a a tasso tasso fisso fisso A A valere valere su su debito debito a a tasso tasso variabile variabile Swap di tasso e quote capitale Cd Cd Duration Duration swap swap art art 3 3 punto punto f)dm f)dm 389/03 389/03 Vincolo: Vincolo: non non crescenza crescenza flussi flussi attualizzati attualizzati Cd swap di ammortamento Cd swap di ammortamento A valere su debito con rimborso bullet A valere su debito con rimborso bullet Art 2 dm 389/03 Art 2 dm 389/03 Requisiti FONDAMENTALI per un corretto utilizzo degli strumenti derivati da parte degli EELL sono: la presenza di un debito sottostante l esatta corrispondenza tra debito e derivato (Efficacia della Copertura) *In termini di numerosità di operazioni gli swap di Tasso rappresentano il 90 pct dei contratti conclusi nel periodo

6 Derivati a valere su debito a tasso fisso La prima scelta fondamentale che il gestore del debito si trova a compiere è quella tra indebitamento a tasso fisso o a tasso variabile. Nel caso scelga il tasso fisso, il debitore privilegia il fattore rischio, dando certezza ai flussi futuri Nel caso in cui invece scelga di privilegiare il contenimento dei costi del proprio debito, opterà per il tasso variabile che, pur esponendolo alla volatilità delle variabili di mercato, in condizioni normali gli consente un risparmio (VI Commissione Senato Indagine conoscitiva sull utilizzo e la diffusione degli strumenti di finanza derivata e delle cartolarizzazioni nelle PPAA - Audizione del Viceministro MEF On.Giuseppe Vegas del 25/2/2009) Finalità Riduzione del costo del debito Il passaggio da tasso fisso a tasso variabile consente, in condizioni normali di mercato (*), di sfruttare l opportunità di un indebitamento indicizzato alla parte a breve della curva dei tassi, generalmente più bassa della parte a lunga. Il risultato e il medesimo ottenibile rinegoziando un mutuo da tasso fisso a tasso variabile, ma senza dover sostenere i costi della rinegoziazione, che in alcuni casi può anche essere del tutto impraticabile. Nel caso in cui poi al semplice irs venissero associati un cap (irs con cap) o un cap e un floor (irs con collar), si raggiungerebbe anche l obiettivo della determinazione di un costo massimo dell indebitamento, di regola non presente nei mutui a tasso variabile. Per quanto ovvio la riduzione del costo del debito è un obiettivo, non potrebbe mai essere una certezza! La maggior parte degli Enti locali di piccole e medie dimensioni ha perseguito questo fine a fronte di debiti a tasso fisso con Cassa DDPP ed ha raggiunto questo obiettivo. (*) In condizioni normali di mercato la curva dei tassi è inclinata positivamente, e i tassi sulle scadenze a lunga sono piu alti di quelli a breve 5

7 Derivati a valere su debito a tasso fisso: i flussi Paga tasso variabile (eventualmente compreso tra un minimo e un massimo - Collar) Ente Ente Banca Banca Paga tasso fisso Riceve tasso fisso MUTUI MUTUI Poiché l obiettivo è la riduzione del costo del debito, quando si swappa un debito a tasso fisso può avere senso valutare l efficacia delle operazioni in base ai flussi prodotti dal derivato. In realtà, essendo prodotti associati al debito, l effetto andrebbe valutato considerando la posizione congiunta debito + derivato, ma trattandosi di debito a tasso fisso può essere sufficiente considerare il solo impatto del derivato in termini di flussi. Non ha senso, invece, definire speculative queste operazioni per il semplice fatto che trasformano il costo del debito da fisso a variabile: come autorevolmente affermato dall On.Vegas, la scelta fra il tasso fisso e il tasso variabile è la prima fondamentale scelta che il gestore del debito si trova a compiere, e la compie quotidianamente a prescindere dall utilizzo dei prodotti derivati. D altronde anche i principi contabili internazionali IAS applicati a banche ed imprese in Italia identificano queste strutture come operazioni di copertura 6

8 Derivati a valere su debito a tasso variabile Finalità Eliminazione / Attenuazione del rischio di tasso Il passaggio da tasso variabile a tasso fisso (Irs) consente di eliminare il rischio di tasso: il costo del debito risulta sinteticamente determinato, e indipendente dalle future dinamiche di mercato. In alternativa, gli acquisti di un cap o di un collar consentirebbero di attenuare il rischio di tasso fissando un tetto massimo al costo del debito, o contenendo le possibili oscillazioni all interno di un corridoio predefinito. Diagramma flussi Irs da Variabile a Fisso Ente Ente Paga tasso variabile Paga tasso fisso Riceve tasso variabile Banca Banca MUTUI MUTUI Qualunque sia il livello del tasso variabile, il costo finale del debito per l Ente diventa il tasso fisso che viene pagato sullo swap 7

9 Derivati a valere su debito a tasso variabile Finalità Eliminazione / Attenuazione del rischio di tasso Per verificare se la finalità sia stata effettivamente raggiunta, per le coperture effettuate sui debiti a tasso variabile occorre valutare la RATA FINALE SINTETICA = Interessi su debito coperto +/- Differenziali derivato di copertura E un clamoroso errore finanziario e bilancistico considerare i flussi di un derivato (ed il suo mark to market) in via separata rispetto alla passività che va a coprire, ed è la principale fonte di incomprensioni allarme e cattiva informazione. Tuttavia è quello che sta accadendo da oltre due anni relativamente alle operazioni di copertura dal rischio di tasso tramite derivati poste in essere dagli Enti locali italiani. Lecito domandarsi: A chi giova questo equivoco? 8

10 Derivati a valere su debito a tasso variabile: esempi pratici Se obiettivo dell Ente era quello di stabilire, per il suo debito a tasso variabile un tasso fisso attraverso la sottoscrizione di un IRS da Variabile a Fisso (Struttura prevista dal DM Mef 389/03 art 3 punto a) ad esempio bloccando un costo fisso del 5%, ecco cosa succede in due opposte situazioni di mercato: A) Euribor 2% B) Euribor 6% Diagramma flussi Collar Costo del debito 2.00% A) Euribor 2.00% Costo complessivo 5% Esborso Differenziale sullo swap 3.00% B) Euribor 6.00% Costo del debito 6.00% Introito differenziale sullo swap 1.00% Costo complessivo 5% Il derivato produce nella prima situazione di mercato un esborso, nella seconda un introito. Ma la struttura di costo complessiva del cliente rimane INVARIATA. Il costo finale è stato fissato al 5.00%, e un giudizio relativo alla sola componente derivato è totalmente fuorviante 9

11 Derivati a valere su debito a tasso variabile Il paradosso del Collar Se l obiettivo dell Ente era quello di prefissare un range di oscillazione al parametro Euribor 6 mesi cui il suo debito era indicizzato allora la strategia consisteva nell acquisto di un collar (struttura prevista dal DM MEF 389/03 art 3 punto d) allo scopo di assicurarsi contro l evento temuto e non sperato di un rialzo dei tassi non pagando il premio per il cap ma limitando il potenziale risparmio derivante da una sperata riduzione dei tassi al livello del Floor: - Floor 3,0% - Cap 5,5% Caso 1) eur6m = 1.25% Costo complessivo (Rata Finale Sintetica) = 3,00% Costo del debito sottostante 1.25% Esborso Differ. sul collar 1.75% In questo caso, pur avendo un esborso di differenziali sul derivato l ente ha ottenuto una forte riduzione nei costo del debito rispetto all alternativa di passarlo a tasso fisso (5 %) ristrutturando il debito o utilizzando uno IRS da variabile a fisso Caso 2) eur6m = 3.75% Costo complessivo (Rata Finale Sintetica) = 3,75% Costo del debito sottostante 3.75 % 10 Introito/esborso Diff.sul collar 0 % In questo caso, non ho esborsi differenziali sul derivato, il costo complessivo aumenta rispetto al caso 1) ma è inferiore all alternativa che l ente aveva di passarlo a tasso fisso (5 %) ristrutturando il debito o utilizzando uno IRS da variabile a fisso

12 Derivati a valere su debito a tasso variabile Il paradosso del Collar Caso 3) eur6m = 6.00% Costo complessivo (Rata Finale Sintetica) = 5,50% Costo del debito sottostante 6.00% Introito differ. sul collar 0.50% Il derivato genera un introito differenziale, ma il costo complessivo del debito è massimo (comunque minore di quello che l ente avrebbe avuto se avesse mantenuto il debito indicizzato al variabile e non si fosse coperto) NEL CASO DI UNA COPERTURA DI DEBITO A TASSO VARIABILE CON COLLAR LA MIGLIORE POSIZIONE FINANZIARIA (RATA FINALE SINTETICA) SI HA QUANDO L ENTE HA ESBORSI DIFFERENZIALI SUL DERIVATO E LA PEGGIORE SI HA QUANDO HA INTROITI DIFFERENZIALI 11

13 Cosa è successo sui mercati dei tassi Euro dal 2002 ad oggi Tasso Fisso vs Tasso variabile (IRS 10 anni vs Euribor 6m) 10 anni swap Euribor 6m 4-Jan May Sep-02 7-Feb Jun Oct Mar Ju l-04 3-Dec Apr Aug-05 6-Jan May Sep-06 9-Feb Jun Nov Mar Jul-08 5-Dec Apr Aug-09 8-Jan May Oct Feb-11

14 Derivati EELL - i protagonisti degli ultimi tre anni Banche Enti Locali Consulenti legali e finanziari Stampa Consob Banca d Italia Ministero dell Economia e Finanze Ragioneria Generale dello Stato Corte dei Conti Magistratura Commissioni parlamentari 13

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