Mercato elettrico italiano: spot versus forward Opportunità e rischi nelle dinamiche di prezzo di un mercato in sviluppo

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1 Mercato elettrico italiano: spot versus forward Opportunità e rischi nelle dinamiche di prezzo di un mercato in sviluppo Analisi di Stefano Fiorenzani e Samuele Ravelli A cura di Silvia Berri Le recenti discussioni e sviluppi relativi all'evoluzione del mercato spot e dei mercati a termine fanno presagire un consistente incremento di liquidità e spessore del mercato elettrico italiano che già negli ultimi due anni ha vissuto un considerevole sviluppo. La questione ancora aperta è relativa a quali dinamiche caratterizzano e caratterizzeranno i mercati elettrici nazionali e quali opportunità sottostanno a queste dinamiche per produttori, grandi consumatori, soggetti verticalmente integrati e traders. In questo breve e semplice articolo si intendono chiarire alcuni punti teorici relativi alle relazioni di non arbitraggio tra prezzi spot e forward, nonché investigare empiricamente l'effettività e il rispetto delle stesse utilizzando serie storiche di PUN e prezzi forward OTC. Sulla base dell'analisi empirica e delle relazioni teoriche proveremo a delineare le opportunità e i rischi connessi a tale scenario di mercato. La teoria finanziaria ci insegna che nel caso generico di contratti forward su commodity esiste una relazione debole di non arbitraggio che lega i prezzi spot ai prezzi forward attraverso la seguente disequazione. F(t,T) < S(t) exp[(r+u)*(t-t)] (1) Dove u rappresenta l entità dei costi di stoccaggio del bene (espressi sotto forma di tasso) e r rappresenta il tasso d'interesse dell'attività priva di rischio. Infatti, se tale relazione non fosse verificata sul mercato, sarebbe possibile estrarre un profitto non rischioso semplicemente prendendo a prestito, al tasso r, un ammontare di denaro necessario per comprare la commodity sul mercato spot, immagazzinarla, pagando u, e contemporaneamente vendere il corrispondente contratto forward. La stessa teoria ci insegna che è possibile ottenere una relazione forte di uguaglianza solo introducendo il concetto di "convenience yield" ovvero quella quantità finanziaria positiva che i soggetti sono disposti a pagare per detenere fisicamente un bene di consumo invece di un titolo che ne consente il consumo differito. F(t,T) = S(t) exp[(r+u - y)*(t-t)] (2) Chiaramente il convenience yield è un "deus ex machina" che i teorici usano per spiegare come e quanto gli agenti di mercato prezzano le aspettative di scarsità di una determinata commodity. Senza convenience yield sarebbe peraltro impossibile spiegare le situazioni di "normal backwardation" che hanno caratterizzato i mercati petroliferi nei primi anni

2 Figura 1: Struttura per scadenza dell'ice Brent Futures, 15 ottobre 2004 Tuttavia, l'impossibilità (o almeno l'estrema difficoltà) di immagazzinare l'energia elettrica non permette di applicare questa relazione consolidata al modo dell'elettricità. Quindi sulla base del principio stretto di non arbitraggio non è possibile stabilire una relazione dinamica esatta tra prezzi spot e forward. Richiamandosi ancora alla teoria finanziaria è tuttavia possibile avvalersi di un'altra relazione economico-matematica forte che lega prezzi spot e forward e che è applicabile anche al caso dell'energia elettrica. Infatti, in generale, è possibile pensare il prezzo forward come la somma dell'aspettativa non distorta della futura realizzazione del prezzo spot e del cosiddetto "market risk premium", ovvero il premio che un soggetto avverso al rischio pretende per entrare in un contratto con payoff incerto. F(t,T)=E t [S(T)]+mrp (3) Chiaramente, sia il modo con cui i soggetti formulano le loro aspettative non distorte, sia quello con cui definiscono il proprio market risk premium, hanno entrambi un carattere soggettivo e dinamico nel tempo. L'aspettativa di prezzo E t [S(T)] dipende sicuramente dalla dinamica storica dei prezzi spot ma anche dalla capacità dei vari soggetti di comprendere e modellare la dinamica della formazione del prezzo spot stesso. Il market risk premium dipende invece da una serie di fattori intrinsecamente soggettivi rispetto alla capacità e volontà dei vari partecipanti al mercato di prendersi rischi finanziari. La presenza di un mercato forward abbastanza liquido e attivo consente ai vari soggetti di scambiare appunto il rischio finanziario ad un prezzo (per definizione condiviso e quindi non più soggettivo) che rispecchia il valore medio percepito del rischio stesso. Diversamente da quanto succede per le attività finanziarie tradizionali, nel mondo delle commodities energetiche, e nei mercati elettrici in special modo, il market risk premium può assumere valore positivo o negativo a seconda del potere relativo, dei compratori netti (consumatori) e dei venditori netti (produttori), di impattare sul prezzo della commodity stessa. Questa relazione (3) è chiaramente generica e soggettiva, ma ha comunque un contenuto informativo da cui è possibile partire per svolgere un'analisi empirica di base sulla relazione tra prezzo spot e prezzo forward nel mercato elettrico italiano. Notoriamente il prezzo dell'elettricità che si forma sui mercati spot dipende dalla libera interazione tra domanda e offerta. Tipicamente si ritiene che la domanda sia fortemente inelastica nei confronti dei movimenti di prezzo e questo consente di rappresentare il 2

3 prezzo come una trasformazione non lineare della domanda stessa il cui livello dipende, in qualche maniera, dal livello dei prezzi d'offerta. P(t)=f(D(t),S(t))=f(D(t),P S (t)) (4) La ricostruzione esatta della funzione f va al di là degli scopi del presente studio. Interessanti informazioni sono comunque ottenibili attraverso l'imposizione di assunzioni semplificatrici. In particolare, assumendo una relazione lineare tra le variabili in gioco e considerando il prezzo del gas come unico elemento capace di influenzare il livello medio della curva di offerta, è possibile spiegare una buona parte dell'andamento del prezzo spot (baseload giornaliero). Figura 2: Andamento PUN Spot vs Brent Proxy La figura 2 mostra il collegamento tra l'andamento del PUN spot e il valore spot di una proxy 1 di una tipica formula gas "oil linked" utilizzata per la produzione termoelettrica. La parte del prezzo spot non spiegata dall'andamento del prezzo del gas (Spot Spark Spread) è, come da ipotesi implicite nell'equazione (4), legato all'andamento della domanda e quindi del carico di sistema. Figura 3: Scatter plot Domanda vs Spark Spread 1 Si fa riferimento a una formula oil (9,1,1) semplicemente ottenuta convertendo le medie mensili dei nove mesi precedenti la consegna fisica, dell'ice Brent espresso in Euro/BBls. 3

4 La relazione, teoricamente non lineare tra carico di sistema (domanda) e Spot Spark spread ( figura 3), può essere studiata e modellizzata attraverso una semplice equazione regressiva lineare. La parte del segnale non spiegata dal semplice modello domanda/offerta proposto ha chiare caratteristiche mean-reverting e non sembra avere delle evidenti componenti strutturali non considerate ( figura 4). Figura 4: PUN spiegato da Brent in Euro e Domanda E' interessante a questo punto valutare se, come implicitamente premesso dalla formulazione (4), le stesse variabili impattano anche l'andamento del prezzo forward. Consideriamo, a questo scopo, il contratto forward Calendar 2010, ovvero il contratto forward cui sottostà una fornitura fisica in banda piatta per tutta la durata del 2010, e compariamolo con l'andamento della quotazione forward (sullo stesso periodo di consegna) della stessa formula oil-linked utilizzata come proxy gas nell'analisi dei prezzi spot (figura 5). Figura 5: Forward PUN Cal 10 vs Brent 911 Cal 10 4

5 Anche per quanto riguarda i prodotti forward di calendario 2010, il legame tra il prezzo del power e la proxy del prezzo del gas è evidente. Tuttavia, trattandosi di contratti forward annuali, le aspettative sulla dinamica della domanda hanno un impatto meno importante di quello che le stesse hanno sull'andamento del prezzo spot giorno dopo giorno. Se è vero che alcuni elementi influenzano i prezzi sia a livello di spot che di forward, le considerazioni fatte sulle relazioni di non arbitraggio tra prezzi spot e prezzi forward legate alle equazioni (2) e (3) non lascerebbero (almeno teoricamente) spazio al verificarsi di effetti diretti di influenza del prezzo spot sulla dinamica dei prezzi forward. Ma i mercati finanziari e fisici sono a volte fatti anche di comportamenti che contraddicono o almeno non concordano a pieno con la teoria. In molti mercati elettrici e del gas naturale si osserva spesso che persistenti deviazioni del prezzo spot rispetto a livelli equilibrio teorico, secondo il modello lineare carico spot spark spread appena illustrato, finiscono per influenzare la dinamica del forward anche in assenza di una chiara necessità scientifica. Anche il nascente mercato italiano a volte non sfugge a questa regola. Infatti, se consideriamo i residui dell'analisi sul mercato spot (la linea verde in figura 4) come misura delle deviazioni rispetto ad un'ipotetica condizione d'equilibrio e cerchiamo di smussare via gli effetti idiosincratici utilizzando una media mobile a 10 giorni, ci rendiamo facilmente conto come spesso deviazioni persistenti dello spot sono associate a variazioni dello stesso segno nel livello forward dello Spark Spread (prezzo forward depurato dai movimenti della formula Brent). La figura figura 6 mostra queste situazioni utilizzando un grafico normalizzato. I due segnali condividono chiaramente un trend discensionale e spesso anche dei movimenti repentini al rialzo o al ribasso. Figura 6: Impatti del prezzo Spot sul prezzo Forward E' chiaro che spesso non significa sempre e che alle volte il segnale persistente che riceviamo dal mercato spot non si riflette nelle quotazioni forward. D'altro canto considerando la scarsa segmentazione del mercato elettrico italiano (spesso l'operatore che opera sul mercato a termine lavora in estrema contiguità con chi si occupa del dispacciamento sul mercato spot) non è strano notare una sorta di reciproca influenza tra i due comparti. E' comunque interessante notare come, in una situazione come quella che caratterizza oggi il mercato italiano dell'elettricità, e alla luce di quanto sin qui abbiamo rapidamente 5

6 messo in evidenza, all'operatore che si avvicina in maniera professionale sono offerte interessanti opportunità. Queste opportunità sono rivolte sia al trader che fa della pura speculazione di prezzo la propria ragione operativa, ma anche a produttori e consumatori che aspirino ad ottimizzare dinamicamente la propria posizione sul mercato. L'analisi appena svolta evidenzia il forte legame tra andamento del prezzo del gas e quello del prezzo del power sia sui mercati a pronti che su quelli a termine, nonchè l'esistenza di una relazione diretta tra gli eventi che caratterizzano la dinamica del prezzo spot e del prezzo forward. Ipotizzando un certo grado di stabilità nell'appetito al rischio degli operatori e nella struttura del loro portafoglio, la presenza di deviazioni dello spot dal livello teorico di equilibrio è recepita in un adeguamento del prezzo forward (trading forward guardando lo spot). Tale fenomeno dipende in parte dall'assenza di relazioni forti di natura teorica, dovuta alla non stoccabilità del bene energia elettrica, ed in parte dalla liquidità del mercato che non permette ancora una quantificazione univoca e non distorta dell'aspettativa circa il futuro livello del prezzo a pronti. D'altronde, la scarsa liquidità non è una caratteristica solo del mercato elettrico italiano, ma è purtroppo tipica di molti mercati energetici. In una situazione di maggiore liquidità (sicuramente auspicabile) solo gli eventi strutturali che impattino in maniera durevole sul prezzo spot dovrebbero essere trasmessi e quindi osservati anche sul mercato a termine. Proprio la crescita attesa della liquidità e del numero di operatori presenti sul mercato elettrico a termine potranno condurre ad una migliore formulazione delle aspettative e ad un consolidamento delle relazioni di prezzo tra mercato spot e mercato forward. 6

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