Analisi Macroeconomica e Strategia di Investimento Aggiornamento Mensile

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1 Analisi Macroeconomica e Strategia di Investimento Aggiornamento Mensile Ottobre/Novembre 2014

2 Analisi Macroeconomica e Strategia di Investimento Aggiornamento Mensile Novembre 2014 (Versione Italiana) Quadro Macroeconomico Il quadro macro-economico non è cambiato radicalmente rispetto al nostro documento di settembre-ottobre. A dispetto di tutti i dubbi e le preoccupazioni, l'economia mondiale è ancora in una fase di accelerazione, che dovrebbe migliorare, passando da un tasso di crescita del 2,8% nel 2012 ad un tasso di crescita del 4% nel 2018/2019. Per il 2014 il tasso di crescita del PIL mondiale previsto si è ridotto, rispetto a settembre, dal + 3,2% al 3,1%. Sono stati tagliati i tassi di crescita attesi per la zona Euro e la Cina. Per la Cina la crescita attesa è stata ridotta dal 7,5% al 7,3% nel 2014, ma è rimasta invariata al 7% per il 2015; per Eurolandia, il rallentamento previsto è stato prolungato nel tempo, nel 2015 la crescita attesa del PIL è stata tagliata a + 1,1% (da + 1,2%) e per il 2016 la crescita del PIL é stata ancor più ridotta, a + 1,4% (da + 1,7%). Il Giappone conferma di essere sulla buona strada per una crescita media del +1,5% / + 2% nei prossimi anni; il recente Quantitative Easing supplementare ci rende ancora più fiduciosi sulle prospettive, anche se eventuali ulteriori aumenti delle imposte sui consumi, per riequilibrare le finanze pubbliche, potrebbero causare una certa volatilità nel prossimo futuro. Negli USA, gli indicatori principali mantengono il loro tono positivo, perché l'economia degli Stati Uniti è prevalentemente domestica e, secondo alcuni studi econometrici, un calo dell 1% del Pil dell'eurozona implica ceteris paribus una caduta di 'solo' 0,1% del PIL degli Stati Uniti.Il tasso di disoccupazione, in particolare, è sceso dal 10% di fine 2009 al 5,8%, tasso nettamente inferiore alla media dell'ultimo decennio. Un tasso di disoccupazione al di sotto del 6% è stato sempre indicato da parte della Fed (fin da Bernanke) come trigger per una politica monetaria meno espansiva. 2/17

3 USA LEADING INDICATORS USA UNEMPLOYMENT RATE Di che cosa sono preoccupati dunque i mercati? Per molti strategist, tra cui noi, il crollo di settembre / ottobre è stato una sorpresa. Noi non avevamo notato alcun cambiamento radicale dei fondamentali, tale da giustificare un sell-off del 9%, in pochi giorni, per l'indice Dow Jones e crolli molto più rilevanti per altri indici (ad 3/17

4 esempio, -15% per l'euro STOXX 50, anche se manteniamo un atteggiamento leggermente negativo sulla zona euro). Di sicuro, i mercati erano preoccupati per la earning season negli Stati Uniti, dopo il rapido apprezzamento del dollaro contro le principali valute, ma, di fatto, quelle preoccupazioni si sono dimostrate infondate. Anche il tono negativo della sig.ra Lagarde sulla crescita globale non ha aggiunto nulla di concreto, dal momento che le sue stime erano esattamente le stesse che abbiamo discusso un paio di settimane prima durante il nostro comitato di investimento (fornite dall Economist Intelligence Unit) ; in altre parole, non rappresentavano una novità. Le forti vendite sui mercati delle materie prime hanno indotto gli investitori a credere che ci sia un problema di crescita globale, ma le grandi imprese multinazionali specializzate nelle materie prime, negli Stati Uniti, hanno riportato fatturato ed utili molto migliori del previsto, e, ancora, una crescita prevista del 3,8% per l'economia globale prevista per l'anno prossimo, é certamente più che dignitosa. In altre parole,si potrebbe concludere che: la speculazione finanziaria sulle materie prime ha indotto gli investitori al pessimismo sulla crescita... ma, ancora una volta, i fondamentali rimangono solidi. I mercati sono ancora in uno stato d'animo leggermente negativo e notiamo reazioni sproporzionate quando utili o fatturati annunciati non soddisfano i numeri sussurrati a Wall Street. Pensiamo che questo stato d'animo cambierà presto. L'unico problema reale potrebbe essere la liquidità. A questo proposito si nota una sorta di lentezza e svogliatezza nei mercati, (o forse é solo indecisione) e che potrebbe essere un segno di mancanza di liquidità; allo stesso tempo, durante il recente crollo dei corporate bond, il bid-ask spread è rimasto contenuto come un segno che la mancanza di liquidità appare limitata. Di sicuro siamo di fronte ad un periodo transitorio, durante il quale, alla fine del QE della FED, non corrisponde un QE equivalente da altre banche centrali, soprattutto in considerazione di alcune incertezze da parte della BCE, mentre la BOJ agisce in modo sempre più proattivo. E 'utile sottolineare che, per la FED, il QE non è completamente finito a causa del suo impegno a mantenere un bilancio di 4 trillioni di Dollari, a lungo termine, sostituendo i titoli in scadenza. 4/17

5 FEDERAL RESERVE DISTRIBUTION OF SECURITIES LOANS OTHER ASSETS AND LIABILITIES AS OF 5TH NOVEMBER 2014 Millions of dollars Note: Components may not sum to totals because of rounding....not applicable. 1. Face value. For inflation-indexed securities, includes the original face value and compensation that adjusts for the effect of inflation on the original face value of such securities. 2. Face value. 3. Guaranteed by Fannie Mae, Freddie Mac, and Ginnie Mae. The current face value shown is the remaining principal balance of the securities. 4. Face value of asset-backed securities held by TALF LLC, which is the remaining principal balance of the underlying assets. 5. Cash value of agreements. 6. Dollar value of foreign currency held under these agreements valued at the exchange rate to be used when the foreign currency is returned to the foreign central bank. This exchange rate equals the market exchange rate used when the foreign currency was acquired from the foreign central bank. Tanto per fare un esempio, la sostituzione della posizione in scadenza di trilioni di dollari di titoli del Tesoro americano, con scadenza compresa tra uno e cinque anni (supponendo che siano equamente distribuiti nel tempo) significherebbe un Quantitative Easing di 18 miliardi di dollari al mese, ma cominciando tra 12 mesi. La liquidità, dunque per il prossimo anno, dovrebbe essere conservata o meglio aumentata, con pronti contro termine a meno che la struttura delle scadenze non venga modificata. Monitoreremo strettamente gli aspetti tecnici della politica monetaria della Fed nel breve periodo. La soluzione migliore e più equilibrata, sarebbe, in ogni caso, che la fine del Quantitative Easing da parte della Fed coincidesse con un più forte QE da parte della BOJ (già in corso) e dalla BCE (ancora non del tutto definito), che, data la natura globale della finanza, sostituirebbe il QE americano anche per gli Stati Uniti. 5/17

6 Buone notizie dal Giappone Il 4 novembre, la Banca Centrale del Giappone ha annunciato l'espansione del Quantitative Easing quantitativa e qualitativa, al fine di raggiungere un tasso di inflazione del 2% che è importantissimo per stimolare i consumi. Quasi contemporaneamente, il GPIF (Government Investment Pension Fund) ha annunciato la sua riallocazione del risparmio dalle obbligazioni verso le azioni. I mercati azionari hanno reagito positivamente e lo Yen ha iniziato a deprezzarsi ancora una volta contro le principali valute. Questo forte impegno da parte del governo ABE e della Banca Centrale del Giappone ci induce a rafforzare ulteriormente il nostro parere positivo sul mercato azionario giapponese, preferendo, laddove possibile, coprire il rischio di cambio. Abbiamo aggiunto altri due titoli tra quelli consigliati in Giappone oltre a quelli indicati nello scorso documento di macro-economia: NIKKISO (forniture di macchinari sanitari) e Broadleaf (software applicativo). Ora la preoccupazione principale per gli investitori potrebbe essere l'impatto di un altro aumento di imposte sui consumi, ma, se e quando, è ancora tutto da decidere. Alcune possibili sorprese provenienti dalle materie prime Dall'inizio dell'anno, abbiamo consigliato di evitare l investimento in tutte le materie prime (a parte il caffé per alcuni portafogli specifici, che ha avuto ottime performance). Anche se non pensiamo che il calo delle materie prime sia terminato, pensiamo che la maggior parte di esse sia scesa troppo in fretta, anticipando un grave rallentamento in Cina ed un enorme aumento dell'offerta fornita da produttori di shale oil negli Stati Uniti. Per quanto riguarda la Cina, come abbiamo sottolineato, nell'ultimo panorama macroeconomico dei primi di ottobre, ci aspettiamo ancora la stabilizzazione della crescita attorno al 7 / 7,5% annuo, e nessuno dei dati macroeconomici pubblicati lo scorso mese ci spinge a cambiare opinione, mentre la produzione di shale oil è ancora in rapida crescita. Per quanto riguarda il petrolio, più in particolare, i notevoli livelli di ipervenduto raggiunti, le divergenze nella RSI, così come la coscienza che se i prezzi del greggio si avvicinano a 70 USD aumenta a dismisura la preoccupazione dei produttori di petrolio che potrebbero richiedere tagli alla produzione da parte dell'opec, sono suscettibili a favorire un rimbalzo fino a circa 85 / 90 Dollari. Crediamo inoltre che gli attuali prezzi del petrolio intorno a 78 USD trascurino completamente il rischio geo-politico sottostante, che è ancora esistente. 6/17

7 NYMEX SWEET CRUDE OIL THOMSON REUTERS CORE COMMODITY INDEX Cerchiamo di trarre vantaggio da questo rimbalzo del petrolio previsto, acquistando SAIPEM che, a nostro avviso, è un oil driller con valutazioni molto attraenti. Consideriamo anche 7/17

8 NEWFIELD EXPLORATION in USA e JX HOLDINGS in Giappone come investimenti promettenti nell industria del petrolio e del gas. Abbiamo anche riaperto posizioni lunghe in Dollari Australiani contro Euro, trattandosi di una moneta con tassi d'interesse appetibili, sostenuta da finanze pubbliche sane e molto sensibile, allo stesso tempo, alle quotazioni delle materie prime. Ottimi rendimenti durante l'anno di titoli australiani stanno inoltre attirando forti flussi internazionali di capitali. Durante il 2014, abbiamo aperto posizioni lunghe in AUD contro l'euro a circa 1,55 / 1,50, abbiamo chiuso le nostre posizioni a 1.38 circa e stiamo aprendo posizioni di nuovo lunghe a circa 1,45. EUR /AUD EXCHANGE RATE Un'altra alternativa per l'apertura di posizioni di trading tattico su commodities, soprattutto per i conti 'non azionari' potrebbe essere l acquisto di ETF o fondi di materie prime o anche legati al petrolio (il petrolio rappresenta di norma il 60% nella maggior parte degli indici di materie prime). Un rimbalzo dei prezzi delle commodities, guidato dal petrolio, avrebbe alcuni impatti significativi sui mercati: 1. Ridurre la percezione del rischio di deflazione ; 2. Aumenterebbe i rendimenti dei titoli di Stato, in particolare negli Stati Uniti, ad un livello più fisiologico (almeno a più del 2,5% per i Buoni del Tesoro decennali); 3. Riduzione dei rischi di crisi o di aggravamento di crisi nei mercati emergenti ; 4. Rassicurazione per i mercati azionari. 8/17

9 Earnings season e mercati azionari La earning season relativa al terzo trimestre é quasi finita. La maggior parte delle aziende ha già riportato utili e vendite in modo relativamente soddisfacente. Earnings season ending in November 2014 INDEX REPORTED RESULTS SALES SUPRISE EARNINGS SURPRISE USA Dow Jones 27/ % +6.57% S&P / % +5.24% Nasdaq / % +5.28% Japan Nikkei 178/ % +8.39% Topix 1334/ % % Europe Eurostoxx 50 37/ % +2.78% CAC 40 31/ % +0.59% DAX 22/ % +3.19% Ftse / % +7.68% Aree che hanno presentato soprese particolarmente positive: Stati Uniti d'america Materie prime (che anche ci lasciano più fiduciosi sulla situazione delle materie prime) Finanziari Tecnologia Generi di consumo Piccole e medie capitalizzazioni Sanità Europa Materie prime Tecnologia 9/17

10 Generi di consumo Giappone Materie prime Industriali Telecomunicazioni Aree che hanno sorpreso negativamente: Stati Uniti d'america Oil and Gas Telecom Beni di consumo (per le vendite ma non per gli utili) Europa Oil and Gas Beni di consumo (per le vendite, ma non per gli utili) Telecom (per i profitti) Giappone Oil and Gas Utilities (per le vendite, ma non per i guadagni) E'interessante notare che, negli Stati Uniti, non c'e stata alcuna revisione sostanziale, prima degli annunci trimestrali, degli utili attesi, nonostante la forza del dollaro. Per tutto il 2014,le stime degli utili attesi, nel corso delle ultime quattro settimane, sono stati abbassate solo dell 1,7%. Un aspetto interessante da sottolineare è che la liquidità nei bilanci societari, negli Stati Uniti, sta fortemente migliorando. Questo implica un maggior numero di riacquisti di azioni proprie e distribuzione di dividendi più elevati. Confermiamo dunque le conclusioni del nostro ultimo documento di investimento: il mercato azionario non è sopravvalutato e, al contrario, rimane attraente. Ci aspettiamo ancora che i mercati europei sottoperformino. Noi preferiamo ancora gli Stati Uniti, Giappone e Cina. Tra i nostri settori preferiti segnaliamo: la tecnologia (ci siamo concentrati su Micron), biotech e ci concentriamo nuovamente sul petrolio. Le piccole e medie capitalizzazioni negli Stati Uniti sembrano essere in grado di riprendere il trend positivo di cui si potrebbe beneficiare investendo in un fondo o ETF specializzato. Un modo positivo per beneficiare del ciclo tecnologico globale positivo potrebbe essere investire in un ETF specializzato sul mercato azionario di Taiwan (dove hanno sede molti grandi produttori di semiconduttori). 10/17

11 Tassi di interesse, obbligazioni e valute I rendimenti dei titoli di stato, negli USA, sembrano tecnicamente pronti per un movimento verso l'alto, che, tra l'altro, è confermato dai fondamentali e più in particolare dal tasso di disoccupazione. Il rendimento dei titoli di stato a 5 anni sta flirtando con la configurazione tecnica di mercato al rialzo (mercato al ribasso per le obbligazioni), mentre l'aumento del rendimento dei decennali è ancora influenzato dal fly to quality derivante dalla crisi Ucraina.. Tuttavia dobbiamo considerare due aspetti principali: -durante l'ultima riunione, la Fed ha dichiarato che il Quantitative Easing è finito, ma il bilancio di quattro trilioni di USD principalmente in titoli del tesoro sarà ancora mantenuto a lungo, rinnovando prestiti obbligazionari in scadenza od acquistando sul mercato altri titoli. Ciò significa che dal momento che il QE é iniziato nel 2009, le obbligazioni con scadenza 10 anni non dovrebbero scadere ancora,e,se la Fed vuole mantenere una durata predefinita del portafoglio di attività, dovrebbe acquistare o sottoscrivere solo la durata più breve, almeno per il momento. - Il mercato è sempre più in attesa di un aumento dei tassi sui fed fund a partire dal mese di giugno del prossimo anno, che porterebbe un appiattimento parziale della curva; tuttavia, sembra che, il modo migliore per combattere l'inflazione e di ottenere una crescita mondiale più equilibrata sia lasciare che il dollaro si apprezzi gradualmente (anche grazie al Quantitative Easing delle altre banche centrali) più che aumentare i tassi. 10YR YIELD US TREASURIES 11/17

12 5YR YIELD US TREASURIES Per quanto concerne l'alternativa tra titoli di Stato ed obbligazioni corporate, facciamo le seguenti considerazioni: -la tendenza alla riduzione degli spread a favore dei Corporate sembra rompersi negli USA per tutti i segmenti di obbligazioni societarie, tuttavia pensiamo che gli spread delle obbligazioni BBB e degli high yield possano ridursi nuovamente per un po di tempo tornando verso le loro medie mobili grazie al buon andamento del mercato azionario (stiamo vedendo già la fase iniziale di questo movimento). -Nella zona euro, la tendenza verso la riduzione degli spread é ancora in atto ad esclusione che per gli high yield, ma questi ultimi stanno incominciando a beneficiare dello stress test delle banche che ha mostrato un sistema bancario più sicuro del previsto e della liquidità che la Banca Centrale Europea immetterà nel sistema. 12/17

13 SPREAD US INVESTMENT GRADE BOND VS US TREASURIES SPREAD US CORPORATE BBB VS US TREASURIES 13/17

14 SPREAD US CORPORATES HIGH YIELD VS US TREASURIES SPREAD EUROZONE INVESTMENT GRADE CORPORATE BONDS VS GOVERNMENT 14/17

15 SPREAD BBB EUROZONE CORPORATE BONDS VS GOVERNMENT SPREAD EUROZONE HIGH YIELD CORPORATE BONDS VS GOVERNMENT 15/17

16 Per quanto riguarda la strategia valutaria, abbiamo nuovamente preso posizioni lunghe sul Dollaro contro l'euro una volta che la Fed ha definitivamente chiarito che il Quantitative Easing convenzionale era finito. Come abbiamo sottolineato in precedenza, abbiamo aumentato le posizioni lunghe su AUD contro Euro. Suggeriamo la copertura del rischio di cambio sullo Yen, ove possibile. Confermiamo il nostro giudizio positivo sul peso messicano. 16/17

17 Vi invitiamo a visitare il nostro sito web ed a contattarci senza esitazione: CONTATTI: Gabriele Tagi Asset Manager Roberta Aldeghi Assistente Asset Manager Le Georges V 14, Avenue de Grande Bretagne MC Monaco Tél : Fax : S.A.M. au Capital de D.S.S.E. : 671 C R.C.I 08S /17

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