QUASI QUASI INVESTO IN Scelte di investimento e risparmio - Fondamenti di teoria finanziaria -

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1 QUASI QUASI INVESTO IN Scelte di investimento e risparmio - Fondamenti di teoria finanziaria - Materiale a cura di Cristiano Iacopozzi VIGNOLE 16 APRILE 2012

2 PARTE I: PRINCIPI GENERALI FINANZA 2

3 PRINCIPI DI TEORIA FINANZIARIA OBIETTIVI di INVESTIMENTO RELAZIONE RISCHIO/ RENDIMENTO/ ORIZZONTE TEMPORALE ASSET CLASS PRIMARIE REGOLE DI INVESTIMENTO 3

4 PRINCIPI DI TEORIA FINANZIARIA OBIETTIVI di INVESTIMENTO: DIFESA NOMINALE del CAPITALE DIFESA REALE del CAPITALE ACCRESCIMENTO MODERATO del POTERE D ACQUISTO AUMENTO SIGNIFICATIVO del POTERE D ACQUISTO 4

5 PRINCIPI DI TEORIA FINANZIARIA OBIETTIVI di INVESTIMENTO l inflazione: Nell obbiettivo di conseguire un rendimento competitivo con l inflazione, bisogna ricordare attentamente che l inflazione ha una proprietà particolarmente negativa per l investitore, ovvero l inflazione tende ad aumentare a tasso composto. Ad esempio se per due anni l inflazione risulta pari al 5%, al termine del secondo anno l aumento dei prezzi al consumo non sarà stato pari al 10%, ma al 10,25%. 5

6 PRINCIPI DI TEORIA FINANZIARIA OBIETTIVI di INVESTIMENTO l inflazione: Considerato che l inflazione si autoalimenta a tasso composto, è indispensabile che gli investitori mettano in atto una regola aurea per la gestione del proprio portafoglio finanziario, ovvero: REINVESTIRE I FLUSSI FINANZIARI NELLO STESSO STRUMENTO FINANZIARIO CHE LI HA GENERATI 6

7 PRINCIPI DI TEORIA FINANZIARIA OBIETTIVI di INVESTIMENTO: 1) DIFESA NOMINALE del CAPITALE: significa inserire in portafoglio strumenti finanziari caratterizzati da una volatilità contenuta, che consentano su un orizzonte annuale di conseguire almeno la certezza del recupero del capitale investito. Ciò significa che la quota delle asset class rischiose (azionario ed obbligazioni con rischio emittente) non dovrebbe superare il 5% del portafoglio. 7

8 PRINCIPI DI TEORIA FINANZIARIA OBIETTIVI di INVESTIMENTO: 2) DIFESA REALE del CAPITALE: corrisponde alla necessità di ottenere un rendimento almeno in linea con quello dell inflazione su un orizzonte non superiore ai 3 anni. Per raggiungere un simile risultato, si dovrebbe inserire in portafoglio, preliminarmente provvedendo all eliminazione del rischio specifico, di una quota compresa tra il 15% ed il 25% di asset class rischiose (azionario e rischio emittente). 8

9 PRINCIPI DI TEORIA FINANZIARIA OBIETTIVI di INVESTIMENTO: 3) ACCRESCIMENTO MODERATO del POTERE D ACQUISTO del CAPITALE: significa puntare al conseguimento nel medio periodo (5 anni), di un rendimento superiore di almeno l 1% a quello prodotto dall inflazione. Per ottenere questo risultato occorre inserire una quota di attività rischiose all incirca pari al 40%. 9

10 PRINCIPI DI TEORIA FINANZIARIA OBIETTIVI di INVESTIMENTO: 4) ACCRESCIMENTO SIGNIFICATIVO del POTERE D ACQUISTO del CAPITALE: in questo caso si punta a conseguire un rendimento superiore di almeno 3 punti percentuali a quello dell inflazione, presumibilmente in un orizzonte di investimento lungo ( 7 anni). Per ottenere tale risultato occorre inserire una quota di attività rischiose nell ordine del 55%/60% del portafoglio ed effettuare anche una gestione tattica del portafoglio, ovvero cercare di cogliere le tendenze di medio/breve termine dei mercati finanziari, mediante l effettuazione di opportuni switch all interno del portafoglio. 10

11 PRINCIPI DI TEORIA FINANZIARIA RELAZIONE RISCHIO/ RENDIMENTO/ ORIZZONTE TEMPORALE: ORIZZONTE TEMPORALE (o HOLDING PERIOD): il periodo al termine del quale si intende valutare la performance del portafoglio 11

12 PRINCIPI DI TEORIA FINANZIARIA RELAZIONE RISCHIO/ RENDIMENTO/ ORIZZONTE TEMPORALE: RENDIMENTO ATTESO RENDIMENTO ATTESO: il rendimento stimato al momento dell effettuazione dell investimento, da non confondere con il rendimento ex post, cioè con il rendimento ottenuto al termine dell orizzonte temporale prescelto 12

13 PRINCIPI DI TEORIA FINANZIARIA RELAZIONE RISCHIO/ RENDIMENTO/ ORIZZONTE TEMPORALE: RISCHIO: si definisce come la possibilità che il rendimento ex post diverga da quello ex ante. 13

14 PRINCIPI DI TEORIA FINANZIARIA RELAZIONE RISCHIO/ RENDIMENTO/ ORIZZONTE TEMPORALE: RISCHIO SISTEMATICO RISCHIO SISTEMATICO: è la componente di rischio non diversificabile, legata all andamento del mercato nel suo complesso. Solitamente a maggiore rischio sistematico dovrebbe corrispondere un maggiore rendimento atteso 14

15 PRINCIPI DI TEORIA FINANZIARIA RELAZIONE RISCHIO/ RENDIMENTO/ ORIZZONTE TEMPORALE: RISCHIO SPECIFICO RISCHIO SPECIFICO: è la componente di rischio diversificabile, legata all andamento della singola azienda. In quanto diversificabile, essa non prevede alcuna remunerazione, quindi non è sensato assumersi il rischio specifico, ma è opportuno procedere alla sua eliminazione/riduzione, mediante l inserimento in portafoglio di un adeguato numero di titoli non correlati (almeno 10 consentono di eliminare il 90% del rischio specifico), cioè caratterizzati da performance indipendenti l uno dall altro. 15

16 PRINCIPI DI TEORIA FINANZIARIA RELAZIONE RISCHIO/ RENDIMENTO/ ORIZZONTE TEMPORALE: Rendimento (in sigla E(r)) Rischio (in sigla σ) 16

17 PRINCIPI DI TEORIA FINANZIARIA RELAZIONE RISCHIO/ RENDIMENTO/ ORIZZONTE TEMPORALE: E(r) σ E(r) σ Orizzonte Temporale (H.P.) 17

18 PRINCIPI DI TEORIA FINANZIARIA RELAZIONE RISCHIO/ RENDIMENTO/ ORIZZONTE TEMPORALE: Più esattamente: E(r) cresce linearmente al crescere dell orizzonte temporale: se quindi il rendimento atteso a 1 anno è il 3%, a 2 anni sarà il 6%, per quanto bisognerebbe ricordarsi di applicare la regola del reinvestimento dei flussi intermedi, ovvero di ottenere il tasso composto di cui si è parlato alla diapositiva 5 σ cresce invece in maniera quadratica al crescere dell orizzonte temporale: se la volatilità a 1 anno è il 3%, a 2 anni sarà 3 x 2, a 3 anni 3 x 3 e così via dicendo. 18

19 PRINCIPI DI TEORIA FINANZIARIA RELAZIONE RISCHIO/ RENDIMENTO/ ORIZZONTE TEMPORALE: In base alle considerazioni della diapositiva precedente, si intuisce perché, all estendersi dell orizzonte temporale di investimento, aumentano le probabilità di conseguire rendimento più competitivi in funzione delle aspettative di ogni singolo investitore. 19

20 PRINCIPI DI TEORIA FINANZIARIA MISURAZIONE RENDIMENTO ATTESO: LIQUIDITA E OBBLIGAZIONI: si misura con il TRES (Tasso di Rendimento Effettivo a Scadenza), ovviamente solo per i titoli a tasso fisso, step up/down e zero coupon. AZIONI: non è misurabile a priori per le singole azioni, si può solo stimare per gli indici di borsa con il reciproco del P/E (E/P x 100). COMMODITIES: non è misurabile a priori. 20

21 PRINCIPI DI TEORIA FINANZIARIA ASSET CLASS PRIMARIE: In tutto le ASSET CLASS PRIMARIE sono 4 (di cui 2 doppie), ovvero: LIQUIDITA o CASH OBBLIGAZIONI o BONDS (suddivise in OBBLIGAZIONI ESPOSTE AL SOLO RISCHIO TASSO ed OBBLIGAZIONI ESPOSTE AL SOLO RISCHIO EMITTENTE) AZIONARIO o EQUITY (suddiviso in AZIONARIO BLUE CHIP e AZIONARIO SMALL CAP) COMMODITIES o MATERIE PRIME 21

22 PRINCIPI DI TEORIA FINANZIARIA ASSET CLASS PRIMARIE LIQUIDITA definizione: Si fa riferimento ad obbligazioni caratterizzate da: ASSENZA di RISCHIO di CAMBIO ASSENZA di RISCHIO EMITTENTE ASSENZA di OPZIONI (in gergo si parla di obbligazioni cosiddette Plain Vanilla) TASSO FISSO o STEP UP con vita residua inferiore a 3 anni e TASSO VARIABILE PLAIN VANILLA a prescindere dalla scadenza 22

23 PRINCIPI DI TEORIA FINANZIARIA ASSET CLASS PRIMARIE LIQUIDITA prodotti finanziari: Obbligazioni Bancarie TV Plain Vanilla e Tasso Fisso/Step Up 3 anni BTP con vita residua inferiore a 3 anni BOT/CTZ/CCT (in quest ultimo titolo preferire scadenze non superiori ai 3 anni) Fondi di LIQUIDITA (categoria Assogestioni LAE) e Fondi MONETARI (categoria Assogestioni OEB) 23

24 PRINCIPI DI TEORIA FINANZIARIA ASSET CLASS PRIMARIE OBBLIGAZIONI ESPOSTE AL RISCHIO DI TASSO - definizione: Si fa riferimento ad obbligazioni caratterizzate da: ASSENZA di RISCHIO di CAMBIO ASSENZA di RISCHIO EMITTENTE ASSENZA di OPZIONI (in gergo si parla di obbligazioni cosiddette Plain Vanilla) TASSO FISSO o STEP UP con vita residua superiore a 3 anni 24

25 PRINCIPI DI TEORIA FINANZIARIA ASSET CLASS PRIMARIE OBBLIGAZIONI ESPOSTE AL RISCHIO DI TASSO prodotti finanziari: Obbligazioni Bancarie Tasso Fisso/Step Up con vita residua superiore a 3 anni BTP con vita residua superiore a 3 anni Fondi OBBLIGAZIONARI senza rischio cambio ma con duration sopra 2 anni (sicuramente la categoria Assogestioni OEM e da verificare su ogni singolo prodotto la categoria OIG) 25

26 PRINCIPI DI TEORIA FINANZIARIA ASSET CLASS PRIMARIE OBBLIGAZIONI ESPOSTE AL RISCHIO EMITTENTE definizione: Si tratta di obbligazioni caratterizzate dal rischio emittente (generalmente emittenti governativi con rating inferiore a BBB e emittenti societari con rating inferiore a A), cioè dalla possibilità che l emittente non sia in grado di onorare i propri impegni in termini di pagamento del capitale e/o degli interessi pattuiti contrattualmente. Solitamente su questa classe di attività sarebbe opportuno evitare il rischio specifico, cioè sarebbe preferibile non investire su un singolo emittente, ma diversificare il rischio acquistando un paniere sufficientemente ampio (almeno 10) di emittenti non correlati. 26

27 PRINCIPI DI TEORIA FINANZIARIA ASSET CLASS PRIMARIE AZIONARIO BLUE CHIP definizione: Si tratta di titoli di capitale (azioni ordinarie, privilegiate, risparmio e speciali) mediante le quali l investitore partecipa agli utili di un azienda. Le azioni BLUE CHIP sono quelle a maggiore capitalizzazione, solitamente con valore di mercato superiore a 1 miliardo di Euro. 27

28 PRINCIPI DI TEORIA FINANZIARIA ASSET CLASS PRIMARIE AZIONARIO BLUE CHIP prodotti finanziari: AZIONI ad ELEVATA CAPITALIZZAZIONE FONDI AZIONARI 28

29 PRINCIPI DI TEORIA FINANZIARIA ASSET CLASS PRIMARIE AZIONARIO SMALL CAP definizione: Si tratta di titoli di capitale (azioni ordinarie, privilegiate, risparmio e speciali) mediante le quali l investitore partecipa agli utili di un azienda. Le azioni BLUE CHIP sono quelle a maggiore capitalizzazione, solitamente con valore di mercato inferiore a 1 miliardo di Euro. 29

30 PRINCIPI DI TEORIA FINANZIARIA ASSET CLASS PRIMARIE AZIONARIO SMALL CAP prodotti finanziari: AZIONI a RIDOTTA CAPITALIZZAZIONE FONDI AZIONARI con specializzazione sulle SMALL CAP (se sono presenti almeno il 70% di small cap area Euro, è prevista anche una tassazione agevolata al 5%) 30

31 PRINCIPI DI TEORIA FINANZIARIA ASSET CLASS PRIMARIE COMMODITIES definizione: Si tratta di strumenti finanziari con i quali si investe in beni reali, come le materie prime. 31

32 PRINCIPI DI TEORIA FINANZIARIA ASSET CLASS PRIMARIE COMMODITIES prodotti finanziari: ETC/ETF aventi come sottostante le commodities o indici di commodities CERTIFICATES aventi come sottostante le commodities FONDI/SICAV specializzati sulle materie prime e/o su azioni minerarie 32

33 PRINCIPI DI TEORIA FINANZIARIA ASSET CLASS PRIMARIE sintesi rendimento atteso/volatilità: ASSET CLASS E(r) σ LIQUIDITA CPI 0,25%/0,50% BOND R. TASSO CPI + 1% 3,50%/4,00% BOND R. EMITT. CPI + 3,5% 10%/11% AZIONARIO B.C. CPI + 4% 15%/17% AZIONARIO S.C. CPI + 5% 13%/14% COMMODITIES CPI 22%/24% 33

34 PRINCIPI DI TEORIA FINANZIARIA REGOLE GENERALI PER INVESTITORI RETAIL: 1. RISCHIO di CAMBIO 10% 2. LIQUIDITA almeno 15% 3. PESO ATTIVITA RISCHIOSE (AZIONARIO + RISCHIO EMITTENTE) = PESO LIQUIDITA 4. PESO ATTIVITA RISCHIOSE = 100% - ETA INVESTITORE 34

35 PRINCIPI DI TEORIA FINANZIARIA REGOLE GENERALI PER INVESTITORI RETAIL: 5. COMPONENTE OBBLIGAZIONARIA ALMENO PER IL 50% SUL RISCHIO TASSO 6. COMPONENTE AZIONARIA ALMENO PER IL 50% SULLE BLUE CHIP E SENZA RISCHIO CAMBIO 7. REGOLA DEL 10 (ovvero almeno 10 titoli non correlati) SU ATTIVITA NON CORRELATE, CON IL FINE DI ELIMINARE IL RISCHIO SPECIFICO 8. PESO COMMODITIES 10%, LIMITANDO L OPERATIVITA A INVESTITORI CON ELEVATE DISPONIBILITA (da non meno di Euro in su) 35

36 TIPOLOGIE DI TASSI DI INTERESSE I TASSI IN FUNZIONE DELLA SCADENZA: a) TASSI a BREVE: durata fino a 12 mesi b) TASSI a MEDIO/BREVE: durata 1-3 anni c) TASSI a MEDIO/LUNGO: durata 3-7 anni d) TASSI a LUNGO: durata oltre i 7 anni 36

37 TIPOLOGIE DI TASSI DI INTERESSE I TASSI IN FUNZIONE DELLA SCADENZA: Tipicamente i tassi a medio/breve finiscono per seguire l andamento dei tassi a breve, per cui è sufficiente il monitoraggio del segmento a breve termine per avere una visione dell intero segmento 1-3 anni. Similmente, i tassi a medio/lungo seguono generalmente l andamento dei tassi a lungo termine, per cui in questo caso seguire l andamento dei tassi sul segmento oltre i 7 anni è sufficiente per avere una visione complessiva della dinamica dei tassi oltre i 3 anni. 37

38 TIPOLOGIE DI TASSI DI INTERESSE TASSI a BREVE benchmark: La scadenza benchmark sul segmento a breve è rappresentata dalla scadenza 3 mesi (2 anni sul segmento a medio/breve). Quindi i principali tassi a breve di riferimento sono: INTERBANCARIO: Euribor 3 mesi (Unsecured), Eurepo 3 mesi (Secured) GOVERNATIVO: Bot 3 mesi (Italia), Bubill 3 mesi (Germania/Area Euro) 38

39 TIPOLOGIE DI TASSI DI INTERESSE TASSI a BREVE determinazione: I tassi a breve, salvo situazioni di particolare crisi finanziaria e/o di liquidità, riflettono l azione di politica monetaria della Banca Centrale, che ne condiziona il livello attraverso la gestione dei tassi ufficiali (nel caso dell area Euro, il tasso di rifinanziamento o tasso REPO fissato dalla B.C.E.) 39

40 TIPOLOGIE DI TASSI DI INTERESSE TASSI a BREVE formazione: Nella fissazione dei tassi ufficiali la B.C.E. (meno altre banche centrali, che, a differenza della B.C.E. hanno un mandato diverso, orientato non solo al mantenimento della stabilità dei prezzi, ma anche alla crescita economica), tende a seguire l andamento dell inflazione corrente, in funzione della quale ha l obiettivo di mantenerla al di sotto, ma vicino al 2,0%. 40

41 TIPOLOGIE DI TASSI DI INTERESSE TASSI a LUNGO benchmark: La scadenza benchmark sul segmento a lungo è rappresentata dalla scadenza 10 anni (5 anni sul segmento a medio/lungo). Quindi i principali tassi a lungo di riferimento sono: INTERBANCARIO: IRS 10 anni GOVERNATIVO: BTP 10 anni (Italia), BUND 10 anni (Germania/Area Euro) 41

42 TIPOLOGIE DI TASSI DI INTERESSE TASSI a LUNGO determinazione: La fissazione dei tassi a lunga, a differenza dei tassi a breve, è meno facilmente influenzabile dalla politica monetaria (salvo l adozione di strumenti eccezionali, come l allentamento quantitativo o Quantitative Easing), ma gli stessi altro non sono che il riflesso dell incrocio tra domanda e offerta, quindi altro non sono che l espressione delle ASPETTATIVE di MERCATO. 42

43 TIPOLOGIE DI TASSI DI INTERESSE TASSI a LUNGO formazione (1): L andamento dei tassi a lunga, in condizioni normali, riflette la dinamica di due componenti: 1. Le ASPETTATIVE di INFLAZIONE 2. Il TASSO di CRESCITA REALE del PIL: questo rappresenta una sorta di costo opportunità, comprensivo del fatto che chi investe in obbligazioni a lungo termine, rinuncia al rendimento di investimenti alternativi, come ad esempio le azioni, l immobiliare o l economia reale 43

44 TIPOLOGIE DI TASSI DI INTERESSE TASSI a LUNGO formazione (2): In presenza di rischio cambio e/o emittente, il livello dei tassi a lunga 10-ali può incorporare altre 2 variabili: 3. PREMIO per il RISCHIO di CAMBIO: poche sono le valute escluse, quelle a maggiore dimensione, cioè USD, EUR, JPY, in misura minore GBP e CHF 4. PREMIO per il RISCHIO EMITTENTE: questo viene solitamente misurato dal livello dello spread rispetto ad un rendimento privo di rischio (cosiddetto risk free) tipicamente caratterizzato da rating AAA 44

45 TIPOLOGIE DI PREMIO PER IL RISCHIO DEFINIZIONE DI PREMIO PER IL RISCHIO: Con il termine di PREMIO al RISCHIO si è soliti fare riferimento all extra-rendimento richiesto da una qualunque attività finanziaria caratterizzata da una certa tipologia di rischiosità rispetto al rendimento offerto dai titoli di stato a elevato rating (possibilmente AAA) con scadenza breve (3 mesi). Più in particolare si possono individuare le seguenti tipologie di premio per il rischio: 1) PREMIO per la RINUNCIA alla LIQUIDITA, meglio identificabile come il TASSO REALE, ovvero l extrarendimento offerto da obbligazioni a lungo termine (tipicamente le obbligazioni governative 10- ali con rating AAA); 2) PREMIO per il RISCHIO EMITTENTE, meglio identificabile come l extra-rendimento offerto da obbligazioni con basso merito di credito (specialmente quelle con rating inferiore alla BBB-) rispetto ad obbligazioni aventi pari scadenza e collocate da emittenti con rating AAA; 45

46 TIPOLOGIE DI PREMIO PER IL RISCHIO DEFINIZIONE DI PREMIO PER IL RISCHIO: 3) PREMIO per il RISCHIO AZIONARIO, ovvero l extrarendimento offerto dal mercato azionario, individuato nell indice guida espressivo dell andamento delle blue chip rispetto al rendimento offerto da obbligazioni governative AAA a lungo termine (tipicamente la scadenza 10-ale); 4) PREMIO per il RISCHIO AZIONARIO SMALL CAP, individuato dall extra-rendimento offerto dalle azioni a bassa capitalizzazione, meglio note come small cap, rispetto al rendimento offerto dalle cosiddette blue chip. Solitamente la soglia di individuazione delle small cap è posta pari ad una capitalizzazione massima di 1 miliardo di dollari (1 miliardo di Euro in Eurolandia): il più noto indice Usa di misurazione dell andamento delle small cap è l indice Russell 2000; 46

47 IL P/E RENDIMENTO ATTESO INDICI DI BORSA: L indicatore più noto per il calcolo del rendimento atteso di un indice di borsa è il cosiddetto EY (Earning Yield), ottenuto come: EY = 1/P/E indice x 100 dove P/E indice = Σ K i /Σ E i dove K i = capitalizzazione della i-esima società inclusa nell indice di borsa E i = utile/perdita normalizzato (cioè depurato dalle componenti straordinarie/non ricorrenti) registrata dalla i-esima società inclusa nell indice di borsa 47

48 IL P/E DEFINIZIONI: EY = Earning Yield BY = Bond Yield (rendimento titolo di stato governativo 10-ale) ERP = Premio al rischio azionario E 0 = Utile medio normalizzato indice di borsa a t 0 P/E max tollerabile = 1/BY x 100 P/E equilibrio = 1/(BY+ERP) x 100 P/E corrente = P/E calcolato come P/E indice = Σ K i /Σ E i 48

49 IL P/E CASISTICHE: 1) P/E corrente > P/E massimo tollerabile potenziale bolla speculativa o comunque strutturale sopravvalutazione 2) P/E corrente < P/E equilibrio strutturale sottovalutazione 3) P/E equilibrio < P/E corrente < P/E massimo tollerabile sopravvalutazione ma assenza di bolla speculativa 49

50 IL P/E DINAMICHE P/E: SCENARIO 1: 1 il P/E tende a salire nel tempo partendo da livelli inferiori al P/E di equilibrio per poi raggiungere anche livelli di sopravvalutazione o di vera e propria bolla speculativa. La crescita del P/E trova alimento nella presenza di tassi di interesse sotto controllo ed in un elevata visibilità degli utili attesi. SCENARIO 2: 2 il P/E tende a scendere nel tempo risentendo della presenza di tassi di interesse in graduale rialzo, che portano ad uno schiacciamento sia del P/E di equilibrio che di quello massimo tollerabile. SCENARIO 3: 3 il P/E non è molto significativo perché gli utili delle società sono scadenti o comunque il P/E corrente si posiziona su valori molto elevati e tali da rendere le valutazioni di borsa mediamente sopravvalutate nonostante la presenza di tassi di interesse bassi. 50

51 IL P/E RELAZIONI CETERIS PARIBUS: 1) BY P/E 2) ERP P/E 3) E P/E 51

52 IL P/E ESEMPIO 1: 1 calcolare il livello di E che rende in equilibrio la valutazione dell indice di borsa con BY = 4% e ERP = 3%. Poiché P/E equilibrio = 1/(BY+ERP) x 100 avremo che P/E equilibrio = 1/(4%+3%) x 100 =14,29 Se, nell esempio precedente P/E corrente fosse 17 il mercato azionario sarebbe sopravvalutato, se fosse 30 (cioè maggiore dell inverso di 4%, ovvero di 25) sarebbe in bolla, se fosse 10 sarebbe sottovalutato 52

53 IL P/E ESEMPIO 2 ESEMPIO 2: scegliere il livello di BY che rende sottovalutato un P/E di 20, dato ERP pari al 2%. a) BY = 2% b) BY = 3% c) BY = 5% d) BY = 6% In questo caso EY risulta pari al 5%, quindi affinchè il mercato azionario risulti sottovalutato, occorre che la somma (BY+ERP), sia inferiore al 5%, quindi la risposta giusta è a). Se BY fosse il 3%, allora la valutazione sarebbe in equilibrio, se fosse il 5%, saremmo al massimo tollerabile, se fosse al 6%, saremmo in bolla (ovvero il rendimento atteso dell investimento azionario, risulterebbe inferiore a quello obbligazionario). 53

54 IL P/E ESEMPIO 3 ESEMPIO 3: quale dovrebbe essere la variazione degli utili che da t o a t 1, consente al mercato azionario di passare in equilibrio stanti gli attuali dati a t o e ipotizzando che le altre variabili (ERP, P e BY non varino). BY = 4% ERP = 4% E o = 20 P = 400 Per essere in equilibrio occorre che il rendimento del mercato azionario passi dal 5% attuale (20 x 100/400) all 8% (la somma di BY ed ERP), quindi è indispensabile che E 1 passi a 32 (l 8% di 400), ciò implica un aumento del 60% degli utili (da 20 a 32) da t o a t 1. 54

55 IL P/E ESEMPIO 4 ESEMPIO 4: nell esempio precedente, quanto dovrebbe variare ERP nell ipotesi che gli utili da t o a t 1 passino da 20 a 25 e che BY resti stabile per portare il mercato in equilibrio, nell ipotesi che P resti stabile a 400? BY = 4% ERP = 4% E o = 20 P = 400 Se E 1 = 25, allora EY 1 diventa il 6,25% (25 x 100/400), quindi occorre che la somma di BY ed ERP a t 1 sia 6,25, ovvero con BY sempre pari al 4%, è necessario che ERP scenda dal 4% al 2,25%. 55

56 PARTE II: LE OBBLIGAZIONI 56

57 LE OBBLIGAZIONI DEFINIZIONE: Un obbligazione è un titolo di credito, che conferisce al possessore, il diritto al rimborso del capitale alla scadenza (con l eccezione delle obbligazioni perpetue) e la corresponsione di una remunerazione periodica o alla scadenza delle stesse 57

58 LE OBBLIGAZIONI TIPOLOGIE: In relazione alle modalità di corresponsione degli interessi: titoli a tasso fisso; titoli a tasso variabile; titoli indicizzati garantiti come capitale ma con rendimento aleatorio, generalmente riconducibili ai cosiddetti titoli strutturati. titoli con interessi solo alla scadenza: si parla di titoli zero-coupon e di titoli onecoupon; titoli con cedola periodica: essa può essere a tasso fisso o a tasso variabile; titoli misti in cui gli interessi vengono corrisposti in parte sotto forma di cedola ed in parte alla scadenza (solitamente si tratta di titoli strutturati). 58

59 TIPOLOGIE: In relazione all emittente: LE OBBLIGAZIONI titoli pubblici: sono obbligazioni emesse o garantite da governi; titoli sovranazionali: l emittente è un ente sovranazionale (es. Bei, Birs, Bers etc.); titoli corporate: l emittente è una società privata; titoli bancari: l emittente è un azienda di credito. 59

60 CLASSIFICAZIONE: La distinzione di base è tra: COVERED BOND LE OBBLIGAZIONI OBBLIGAZIONI SENIOR OBBLIGAZIONI SUBORDINATE o JUNIOR 60

61 COVERED BOND: LE OBBLIGAZIONI COVERED BOND COVERED BOND: il possessore dell obbligazione ha una doppia garanzia, in quanto il prestito obbligazionario è garantito anche da un «pacchetto» di mutui segregati, ovvero da un portafoglio di crediti erogati dalla banca emittente il prestito obbligazionario, che, in caso di default della banca, vengono riservati all esclusivo soddisfacimento dei possessori dei covered bond. Gli obbligazionisti possessori di covered bond, possono essere così considerati una sorta di creditori privilegiati. 61

62 COVERED BOND: LE OBBLIGAZIONI COVERED BOND COVERED BOND: per le loro caratteristiche, i covered bond finiscono quindi per essere molto meno rischiosi di una comune obbligazione senior. Ciò fa sì che, a parità di scadenza, un covered bond presenti rendimenti più bassi rispetto ad un titolo emesso dallo stesso emittente, oltre a presentare solitamente un rating più elevato. 62

63 LE OBBLIGAZIONI OBBLIGAZIONI SENIOR: OBBLIGAZIONI SENIOR OBBLIGAZIONI SENIOR: il possessore dell obbligazione è un creditore ordinario, ossia ha diritto ad essere soddisfatto dopo solo le categorie di creditori privilegiati, mentre ha precedenza su tutte le categorie di creditori subordinati. 63

64 LE OBBLIGAZIONI OBBLIGAZIONI SENIOR tipologie: La principale distinzione è tra: PLAIN VANILLA STRUTTURATI 64

65 LE OBBLIGAZIONI OBBLIGAZIONI SENIOR Plain Vanilla: Con tale termine si è soliti fare riferimento ad obbligazioni che non contengono al loro interno alcuna componente derivata, come ad esempio un opzione. Tra le obbligazioni Plain Vanilla, la principale distinzione è tra: - VARIABILI o INDICIZZATE - a TASSO FISSO o PREDETERMINATO 65

66 LE OBBLIGAZIONI OBBLIGAZIONI SUBORDINATE: Si definiscono subordinate le obbligazioni nelle quali i creditori vengono soddisfatti, in caso di eventi estremi come la liquidazione, soltanto dopo che siano state soddisfatte tutte le altre categorie di creditori, privilegiati ed ordinari. 66

67 LE OBBLIGAZIONI OBBLIGAZIONI SUBORDINATE elementi distintivi: Gli elementi caratterizzanti un obbligazione subordinata sono sostanzialmente 3: - POSTERGAZIONE in caso di default - Possibile SOSPENSIONE/ANNULLAMENTO FLUSSI CEDOLARI - ASSORBIMENTO delle PERDITE 67

68 LE OBBLIGAZIONI OBBLIGAZIONI SUBORDINATE elementi distintivi: Le obbligazioni subordinate consentono alle banche emittenti di realizzare, entro certi limiti riconosciuti dalle Autorità di Vigilanza, un incremento del patrimonio. Questo, infatti, in base alle disposizioni del Comitato di Basilea, può essere suddiviso tra: -PATRIMONIO di BASE o TIER I: si suddivide in Core Tier I e Tier I allargato. -PATRIMONIO SUPPLEMENTARE. 68

69 LE OBBLIGAZIONI OBBLIGAZIONI SUBORDINATE elementi distintivi: PATRIMONIO di BASE O TIER 1 = CAPITALE SOCIALE + RISERVE + OBBLIGAZIONI TIER 1 CORE TIER 1 = CAPITALE SOCIALE + RISERVE + OBBLIGAZIONI TIER 1 CASHES (si tratta di una particolare tipologia di obbligazioni Tier PATRIMONIO SUPPLEMENTARE = PATRIMONIO di BASE + OBBLIGAZIONI TIER 2 (UPPER e LOWER) e OBBLIGAZIONI TIER 3 (limitatamente per la quota di patrimonio assorbita dal rischio di mercato) 69

70 LE OBBLIGAZIONI OBBLIGAZIONI SUBORDINATE elementi distintivi: Per la banca emittente le obbligazioni subordinate consentono di incrementare il patrimonio utile a fini di vigilanza, senza dover chiedere ulteriori risorse ai propri azionisti, peraltro offrendo una remunerazione maggiorata rispetto a quella delle comuni obbligazioni. Per il sottoscrittore, le obbligazioni subordinate consentono di diversificare il portafoglio (è preferibile che siano destinate ad investitori con elevate disponibilità patrimoniali e che rappresentino una percentuale non significativa del portafoglio) assumendosi una parziale esposizione al rischio aziendale 70 della banca emittente.

71 PARTE III: LA VALUTAZIONE DELLE OBBLIGAZIONI 71

72 INDICATORI DI RISCHIO/RENDIMENTO RENDIMENTO NOMINALE: Si ottiene semplicemente come rapporto tra cedola e valore nominale cioè: R.N. = cedola x 100 V.N. Proprio per la sua modalità di calcolo il rendimento nominale è scarsamente significativo e, agli effetti pratici, trascurabile. 72

73 INDICATORI DI RISCHIO/RENDIMENTO RENDIMENTO IMMEDIATO: Rappresenta un miglioramento rispetto al rendimento nominale, perché ottenuto rapportando la cedola al corso secco del titolo. Anch esso però presenta un limite non indifferente, dovuto al fatto che trascura la componente di rendimento legata alla differenza tra prezzo di mercato e prezzo di rimborso. A fini pratici si applica nei seguenti casi: 1. quando si presuppone l uguaglianza tra prezzo d acquisto e di vendita; 2. nella selezione dei titoli a tasso variabile (il prezzo dovrebbe infatti mantenersi costante); 3. per determinare la redditività periodica corrisposta dalla cedola. 73

74 INDICATORI DI RISCHIO/RENDIMENTO RENDIMENTO IMMEDIATO: TITOLI CON CEDOLA ANNUA: R.IMM.= cedola x 100 c.secco TITOLI CON CEDOLA SEMESTRALE: R. IMM. = [(1 + ced.1) x (1 + ced.2) 1] x100 c.sec. c.sec. 74

75 INDICATORI DI RISCHIO/RENDIMENTO RENDIMENTO EFFETTIVO (TRES): o o Tale indicatore tiene esattamente conto di tutte le entrate e uscite finanziarie generate da un titolo. E una misura completa della redditività, poiché confronta quello che si spende inizialmente (Prezzo Tel Quel d Acquisto) con tutti i futuri incassi offerti da un titolo. Nella pratica quindi il rendimento effettivo rappresenta un rendimento a scadenza poiché tiene conto di due fonti di reddito: REDDITI STACCATI (cedole) REDDITI INCORPORATI (differenza tra prezzo d acquisto e di rimborso) 75

76 INDICATORI DI RISCHIO/RENDIMENTO RENDIMENTO EFFETTIVO: A livello di calcolo il TRES corrisponde a quel tasso che, utilizzato per scontare i futuri flussi di cassa, ne rende la loro somma uguale al prezzo tel quel, ovvero: P.T.Q.A.= C 1 /(1+TRES) T1 + C 2 /(1+TRES) T2 + (C N +V.R.)/(1+TRES) Tn Nella pratica il calcolo del rendimento effettivo non si rende necessario, perché regolarmente reperibile o sulla stampa specializzata o sugli information provider. 76

77 INDICATORI DI RISCHIO/RENDIMENTO RENDIMENTO EFFETTIVO: In base alla formula precedente si evince che il rendimento effettivo ha un utilizzo diverso a seconda della tipologia di titolo preso in considerazione: TITOLI ZERO COUPON: corrisponde esattamente al rendimento a scadenza calcolato secondo l interesse composto; TITOLI A TASSO FISSO: non è del tutto esatto poiché ipotizza il reinvestimento delle cedole allo stesso tasso durante la vita residua del titolo; TITOLI A TASSO VARIABILE: ha scarsa significatività perché gli incassi futuri non sono conosciuti a priori e può essere trascurato ai fini operativi. 77

78 INDICATORI DI RISCHIO/RENDIMENTO RENDIMENTO EFFETTIVO: Secondo la formula vista in precedenza il prezzo tenderà a scendere allorché il rendimento effettivo sale (con l ovvia eccezione dei titoli a tasso variabile, per i quali tale relazione è sfumata o non ha addirittura molta rilevanza, poiché la cedola si adegua alle variazioni dei tassi di mercato). In particolare la reazione del prezzo sarà tanto maggiore quanto più lunga è la durata del titolo e minore l importo delle cedole pagate (quindi il titolo più reattivo in assoluto alle variazioni dei rendimenti di mercato è rappresentato dallo zero coupon con scadenza trentennale tali titoli non vengono emessi dallo stato ma da emittenti privati come le banche). 78

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