CRESCITA E VINCOLO ESTERNO: QUALI STRATEGIE PER

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1 CESPRI Centro di Ricerca sui Processi di Innovazione e Internazionalizzazione Università Commerciale Luigi Bocconi Via R. Sarfatti, Milano Tel /7 fax Fabrizio Onida* CRESCITA E VINCOLO ESTERNO: QUALI STRATEGIE PER PROMUOVERE STABILITÀ MACROECONOMICA, COMPETITIVITÀ E INVESTIMENTI ** WP n. 157 July 2004 Stampato in proprio da: Università Commerciale Luigi Bocconi CESPRI Via Sarfatti, Milano Anno: 2004 * Professore di Economia Internazionale, Università Commerciale Bocconi, Milano ** Paper predisposto per la Conferenza nazionale sull America Latina, Milano ottobre

2 CRESCITA E VINCOLO ESTERNO: QUALI STRATEGIE PER PROMUOVERE STABILITÀ MACROECONOMICA, COMPETITIVITÀ E INVESTIMENTI. di Fabrizio Onida (*) ABSTRACT A high share of foreign currency denomination of domestic public debt in rules out any recourse to inflation tax as an effective adjustment device. Anti-inflation policies based upon hard peg regimes may remove the exchange rate risk in the short run but as pointed out by Argentina s currency board crisis at the beginning of the current decade cannot avoid the default risk, mirrored in the spread between yields on domestic bonds and benchmark bonds such as US Treasury Bills. Alternatively, for any degree of fiscal discipline, adjustable peg or freely floating exchange rate regimes may be successful only if the passthrough from a depreciating exchange to domestic prices and wages is kept under control. Temporary and well targeted controls on short-term external capital movements, such as those successfully managed by Chile and Malaysia, may help to overcome the most acute phase of crisis adjustment. Debt-for-equity swaps and their variants such as debt-for-development or debt-for-nature swaps, involving both public and private lenders, may give an effective although quite limited support to adjustment policies in over-indebted developing countries. KEYWORDS: GROWTH EXTERNAL AND INTERNAL BALANCE LATIN AMERICA JEL CLASSIFICATION: F34 F41 F43 (*) Sono debitore al Dott. Davide Raspanti per una estesa collaborazione alla ricerca della letteratura e dei dati, nonché alla stesura del testo. 2

3 1- Inflazione, debito pubblico, debito estero, politiche di stabilizzazione e sviluppo. Debito pubblico e debito estero sono quasi sempre interdipendenti nell esperienza dei paesi emergenti. Come rileva l ultimo World Economic Outlook del F.M.I. (September 2003) nel cap III, la componente in valuta estera del debito pubblico in questi paesi si aggira sul 60% (media su un campione limitato). Non stupisce il risultato di un confronto all interno di un gruppo di paesi con alto debito pubblico, secondo cui il sotto-gruppo di quelli che dal 1998 ad oggi sono incorsi in episodi di default si caratterizza, rispetto agli altri che non hanno dovuto ricorrere al default, (come India e Malesia), anche per una maggiore quota del proprio debito pubblico denominato in valuta estera. Nella seconda metà degli anni 90 si è invertita la tendenza alla riduzione di peso del debito pubblico sul PIL che aveva prevalso nella prima metà del decennio. Ciò è avvenuto nonostante le precedenti iniziative di ristrutturazione del debito estero (Brady bonds) e nonostante le massicce privatizzazioni intraprese in molti di questi paesi. I surplus primari che i governi sono riusciti a generare con le proprie politiche fiscali sono stati più che compensati dagli oneri finanziari sullo stock del debito pregresso, alimentando così una spirale di insostenibilità che si è scaricata su crisi conclamate e faticose ristrutturazioni in paesi come Argentina, Ecuador, Uruguay. La crescita più rapida e pericolosa del debito pubblico e della posizione finanziaria sull estero si è verificata in America Latina, nonché in Asia a seguito della crisi finanziaria del (che peraltro non originava a sua volta da scarsa disciplina fiscale, bensì da altri fattori strutturali e macroeconomici, tra cui una prematura liberalizzazione dei movimenti di capitali a breve termine). I paesi dell Africa e del Medio Oriente non hanno visto aggravarsi il peso del debito pubblico sul PIL, che però partiva e si mantiene at uncomfortable high levels (IMF 2003, p. 52). 1.1 Debito pubblico insostenibile e politiche di aggiustamento. Le principali cause che possono spiegare questo rapido deterioramento della finanza pubblica nei mercati emergenti a partire dalla seconda metà degli anni 90 sono individuate dallo stesso rapporto del FMI nelle seguenti: (a) le pesanti ricapitalizzazioni delle banche, schiacciate da sofferenze sui crediti inesigibili (non performing loans); (b) un gettito tributario inadeguato (in media 27% del PIL contro un 44% dei paesi industriali) e in molti casi dannosamente volatile perché troppo legato alle ragioni di scambio con l estero dominate da instabili prezzi all esportazione di materie prime; (c) interessi sul debito pubblico elevati e instabili, generati da alti premi al rischio corrisposti ai 3

4 creditori, da scadenze medie troppo brevi dello stock del debito e dall instabilità del tasso di cambio. In questo contesto vengono facilmente a verificarsi situazioni di insostenibilità del debito pubblico, foriere di crisi immediatamente riflesse nella componente di debito estero. Si può parlare di insostenibilità e di overborrowing da parte dello Stato quando lo stock del debito pubblico supera il valore attuale scontato degli avanzi primari futuri programmati dal governo, dove il tasso di sconto è definibile come differenza tra il tasso d interesse reale del debitore e il tasso di crescita prevista del PIL reale (ovviamente il tasso reale riflette il rating internazionale del paese e dunque le aspettative dei mercati circa la stessa sostenibilità della posizione finanziaria sull estero del paese debitore (un drammatico circolo vizioso!)). Su queste definizioni applicate a 50 paesi (14 industriali, 21 emergenti e 15 arretrati o in via di sviluppo) nel periodo , il FMI stima un valore mediano di benchmark di rapporto sostenibile tra debito pubblico e PIL, che risulta il 75% per i paesi industriali ma solo il 25% per gli altri paesi. Il livello effettivo del debito pubblico risulta per la media dei paesi emergenti di circa due volte e mezzo superiore al valore di benchmark (quasi tre volte per i paesi più arretrati), mentre risulta inferiore per i paesi industriali. Ma va notata una estrema varianza all interno dei mercati emergenti: in particolare, il fenomeno di overborrowing non si presenta per i paesi emergenti asiatici, mentre raggiunge due volte il valore massimo sostenibile in America Latina e quasi sei volte negli altri mercati. Le strategie alternative per fronteggiare la crisi del debito pubblico sono limitate: l inflazione che erode il valore reale del debito, la ristrutturazione o default, la disciplina fiscale che genera avanzi primari adeguati e credibili per il futuro. La tassa dell inflazione può solo funzionare in economia chiusa, poiché sul debito estero si scaricherebbe rapidamente il deprezzamento del cambio. Il default non è certo soluzione indolore per il paese debitore, come ben sa il Cile che dopo la ristrutturazione degli anni 80 ha operato una stretta fiscale che ha portato il suo debito pubblico a scendere dal 54% al 21% del PIL. L ottenimento di avanzi primari elevati e duraturi, senza provocare collassi nell economia reale che peraltro distruggerebbero le stesse basi degli avanzi primari, richiede come noto delicate decisioni politiche miranti ad accrescere la base imponibile e le aliquote effettive del prelievo fiscale, a contenere la spesa pubblica corrente a livello centrale e locale, a varare riforme strutturali capaci di abbattere le rendite e favorire produttività, innovazione e crescita. Uno strumento finanziario innovativo, sperimentato in passato solo da pochi paesi come Costarica, Bulgaria e Bosnia-Herzegovina, che oggi viene riproposto ai paesi emergenti sottoposti a elevata volatilità della propria economia, è costituito dall emissione di titoli indicizzati alla crescita del PIL reale del debitore (growth indexed bonds). I titoli offrono un rendimento di base che viene 4

5 accresciuto o ridotto di un punto percentuale per ogni punto in più o in meno di crescita del PIL reale effettivo rispetto a un tasso di crescita di riferimento. E una sorta di stabilizzatore automatico degli oneri del debito per lo Stato emittente, che impone una forma di risk sharing agli investitori domestici ed esteri, e come tale può aiutare a ridurre le spirali viziose alla base di tante crisi internazionali del debito. 1.2 Debito pubblico, debito estero e tassi di cambio in America Latina. I Paesi dell America Latina per lungo tempo si sono contraddistinti per una sostanziale indisciplina macroeconomica e per tassi di inflazione eccezionalmente elevati. Durante gli anni 70 il tasso medio annuo di inflazione nella regione era pari al 42%, mentre negli anni compresi fra il 1980 ed il 1992 lo stesso si è attestato addirittura ad un livello del 208%. In particolare sei paesi presentavano tassi di inflazione superiori al 50%: Nicaragua ( 656%), Argentina ( 402%), Brasile ( 370%), Perù ( 311%), Bolivia ( 220%) e Messico ( 62% ). Recentemente, per quanto riguarda l inflazione, la situazione è andata nettamente migliorando (Tab.1), tuttavia permangono elementi di sostanziale vulnerabilità e volatilità. In particolare la presenza di un debito estero di ingenti dimensioni, pur con diversi gradi di rischio da paese a paese, rappresenta un fattore di persistente instabilità, in special modo quando si verificano quei fenomeni noti in letteratura come sudden stops, che Calvo ( 1998 ) ha definito nel modo seguente: A sudden stop consists of a sharp and sudden reversal in capital inflows, a corrisponding abrupt adjustment in the current account, and sharp declines in production, absorption and the relative prices of goods and financial assets. La Figura 1, ad esempio, evidenzia come il debito estero di paesi quali Argentina, Brasile e Cile paesi che pur hanno vissuto esperienze diverse nella loro storia recente sia aumentato vistosamente nel corso degli anni 90. Si può peraltro notare che il debito estero brasiliano ed argentino è, in valore assoluto, nettamente superiore a quello cileno. In termini di teoria macroeconomica, esiste una stretta correlazione fra l adozione di politiche di stabilizzazione basate sul tasso di cambio e la crescita del debito estero. Una regolarità empirica che tipicamente consegue ad un programma di stabilizzazione che utilizza il tasso di cambio quale ancora nominale, consiste nell iniziale apprezzamento del tasso di cambio reale (cfr., fra gli altri, Calvo-Végh, 1999). Attraverso cioè un fenomeno di inflation inertia, ha luogo una progressiva riduzione del livello di competitività dell economia emergente di riferimento. Pur se inizialmente l apprezzamento reale del cambio produce un aumento dei salari reali in termini di paniere di beni importati, con il passare del tempo la produzione ed il livello di occupazione domestici iniziano a diminuire vistosamente. Di conseguenza, gli investitori stranieri modificheranno in modo sostanziale le proprie aspettative, richiedendo tassi di rendimento maggiori 5

6 e una scadenza inferiore per i propri prestiti. Detto altrimenti, vorranno essere pagati di più e rischiare di meno ( a titolo di esempio, si può ricordare come nel periodo precedente la cosiddetta tequila crisis del , il Messico avesse una scadenza media del proprio debito pubblico addirittura inferiore a due mesi ). Tende pertanto a profilarsi una situazione caratterizzata da un cambio reale eccessivamente apprezzato, da tassi di interesse in notevole aumento e da una vita media del debito sempre più breve: si origina un crescente problema di balance sheet. La riduzione delle esportazioni e la incipiente contrazione economica vengono infatti alimentate dall aumento dei tassi. Non senza un certo sarcasmo, Rudi Dornbusch, durante le lezioni tenute a Monaco nel 1998, ebbe modo di affermare: So very, very sistematically, in every one of Latin American crises you really see that same pattern. It starts with a real appreciation that is the counterpart of an inflation/stabilization process,, the disinflation has succeded, but the real exchange rate now is the problem. The government is unwilling to deal with the real appreciation problem by any of the known ways: a flexible exchange rate, a devaluation and aggressive crawling peg. They don t want to, because everybody is happy. Because they suddenly have high real wages. Il sostanziale aumento del tasso di interesse reale domestico questo è un punto fondamentale produce infine un aumento del debito estero. Le imprese e le banche domestiche di maggiori dimensioni, avendo ancora accesso ai mercati finanziari internazionali, percepiscono come particolarmente vantaggioso prendere a prestito all estero e dare a prestito sul mercato interno, dato lo spread crescente dei tassi. In modo per certi versi paradossale, sono cioè le imprese domestiche ad assumersi il rischio di cambio: un eventuale svalutazione della loro moneta le renderebbe di fatto insolventi. Parallelamente, dato l accresciuto margine di rischio che si profila, i nuovi prestiti che vanno ad aumentare il debito estero hanno verosimilmente una scadenza molto breve. Più in generale, prescindendo cioè dalle implicazioni dell apprezzamento del cambio reale che consegue a stabilizzazioni che usano il cambio quale ancora nominale, per i Paesi dell America Latina si pone un problema di credibilità delle autorità di politica monetaria. Una scarsa credibilità e quindi aspettative di inflazione e svalutazione, comportano tassi di interesse sensibilmente elevati. Del resto, per paesi che hanno avuto tassi di inflazione estremamente elevati, con processi di monetizzazione del debito pubblico o dei debiti del sistema bancario e con conseguenti violazioni degli exchange rate pegs o exchange rate bands che si erano imposti, si rendono spesso necessari diversi anni per ristabilire una credibilità sufficientemente solida. I tassi di interesse rimangono alti nonostante il netto declino dei tassi di inflazione, le aspettative di inflazione e svalutazione rendono cioè elevati i costi dei finanziamenti, compromettendo il livello degli investimenti e la crescita economica. Con tassi elevati e contrazione economica, il pagamento del 6

7 debito ( estero e non ) diviene sempre più oneroso e si verifica gradualmente quella spirale al ribasso che porta alla crisi. Valutando quali politiche i paesi dell America Latina possano adottare per diminuire la propria vulnerabilità a shock esterni ed acquisire maggiore stabilità economica, è possibile, da un lato, esaminare le implicazioni di regimi alternativi del tasso di cambio, dall altro, studiare l efficacia di strumenti più direttamente rivolti all economia reale. Nella sez. 2 ci occupiamo del primo profilo, nella sez.3 delle operazioni di conversione del debito in cessioni di proprietà reale. 2. Rischio di cambio, debito estero e stabilità macroeconomica. Recentemente, i paesi dell America Latina hanno per lo più abbandonato i regimi di cambio intermedi ( crawling pegs, crawling bands, pegged horizontal bands, conventional fixed peg arrangements ), introducendo regimi rigidi di cambio fisso ( hard pegs ) o all opposto regimi di cambio fluttuante. Ad esempio, il Cile è gradualmente uscito da un regime di cambio intermedio per introdurre un regime fluttuante e la stessa scelta è stata adottata da Messico e Brasile, anche se in seguito a massicce perdite di riserve in valuta nel 1995 e nel Sempre in seguito ad una crisi valutaria, l Argentina ha parimenti adottato un cambio fluttuante dopo aver mantenuto un currency board per ben undici anni. Per contro, Ecuador e El Salvador hanno abbandonato la propria moneta, introducendo il dollaro statunitense quale unica moneta legale ( c.d. dollarization ). L evoluzione dei vari regimi dei tassi di cambio adottati in America Latina può essere osservata nella tabella Cambio fisso: dollarization. Attraverso la dollarization un paese emergente di riferimento abbandona la propria valuta, introducendo quale unica moneta legalmente accettata il dollaro statunitense. Tale regime presenta in teoria indubbi vantaggi ed è stato proposto da diversi economisti quale provvedimento efficace per risolvere i problemi di instabilità macroeconomica e di vulnerabilità a shock esterni per le economie emergenti. Il rischio di cambio determina una sostanziale crescita dei differenziali nei tassi di interesse, da cui un debito estero pesante e con vita media molto bassa. Il principale vantaggio di una piena dollarizzazione consiste proprio nella sostanziale riduzione del risk premium legato ai finanziamenti esteri. Fin quando il regime resta credibile per i mercati, il paese può indebitarsi verso l estero a condizioni di spreads sensibilmente inferiori, a potenziale vantaggio per maggiori investimenti e maggior crescita economica. L acquisizione di una maggiore fiducia presso i mercati finanziari internazionali concorre inoltre ad allungare significativamente la 7

8 scadenza media del debito medesimo, contraendo i margini di rischio di interesse che lo stesso paese emergente è costretto ad assumersi. Tuttavia, se una piena dollarizzazione elimina temporaneamente il rischio di cambio, non basta certo a rimuovere il rischio di default. Il rischio di cambio può essere misurato dai differenziali fra i rendimenti di eurobonds denominati rispettivamente in pesos ( ad esempio ) e in dollari; il rischio di default, ossia il rischio che il paese emergente considerato risulti inadempiente per il pagamento del debito venuto a scadenza, può invece essere misurato dai differenziali fra il rendimento di un titolo del governo ( ad esempio ) argentino denominato in dollari, ed il rendimento di un titolo emesso dal governo statunitense ( assume al riguardo rilevanza per i paesi dell America Latina l Emerging Market Bond Index spread, calcolato dalla JP Morgan ). Sebbene queste forme di rischio abbiano un andamento molto affine, non necessariamente sussiste un nesso causale, cioè non necessariamente la eliminazione del rischio di svalutazione attraverso una piena dollarizzazione riduce il rischio di default. Certo il rischio di svalutazione può accrescere il rischio di default, come accadde ad esempio nel 1994 al governo messicano il quale, per difendere la propria valuta, emise un ammontare eccessivo di titoli denominati in dollari ed indicizzati alla valuta americana. Tuttavia i movimenti nei due tipi di rischio possono anche essere non correlati. A titolo d esempio, uno shock esogeno che colpisce i paesi maggiormente industrializzati, determinerà comunque un aumento del rischio di default di un paese emergente indebitato, quindi un impennata degli spreads, a prescindere dall eventuale assenza del rischio di cambio. Ma un aumento del margine di rischio di default, quindi dello spread corrispondente, può anche essere motivato dall adozione di politiche macroeconomiche non adeguate da parte dei paesi emergenti, anche qualora essi abbiano introdotto una piena dollarizzazione. Detto altrimenti, pur con l eliminazione del rischio di cambio, l onerosità del debito estero rimarrà comunque relativamente elevata per quei paesi emergenti che non sono in grado di attuare un accorta politica economica.(*) (*) L esempio di Panama è in proposito particolarmente illuminante. Questo paese ha abbandonato la propria valuta ( il c.d. Balboa ha un valore per lo più simbolico ) ed introdotto il dollaro quale unica moneta legale a partire dal Se è vero che questo sistema monetario ha garantito un inflazione estremamente bassa ( nel corso degli anni 90 appena superiore all 1% ) e un salutare tasso di crescita economica ( negli anni 90 di un punto percentuale superiore a quello dei paesi latino-americani come gruppo, 4.4% contro 3.4% ), è altrettanto vero che è di fatto sopravvissuto grazie ai ripetuti interventi del Fondo Monetario Internazionale. Il problema alla base di questa dipendenza dai c.d. IMF supported programs consisteva nella sostanziale mancanza di disciplina fiscale da parte del governo locale. Inizialmente i cospicui disavanzi fiscali furono coperti attraverso il finanziamento estero, ma quando l indebitamento 8

9 In un contesto macroeconomico appropriato, ad ogni modo, il passaggio al dollaro statunitense quale unica divisa può fornire ai mercati un segnale importante di credibilità della politica fiscale del paese emergente. Inoltre la dollarizzazione può promuovere una maggiore integrazione commerciale con gli Stati Uniti e con i mercati internazionali, in quanto riduce sensibilmente i costi di transazione, assicura stabilità dei prezzi in dollari e si configura come un chiaro segnale verso una maggiore trasparenza attraverso un fenomeno di institutions substitution (Mendoza, 2002 ). Vi sono dunque sostanziali vantaggi che, almeno in linea teorica, un paese emergente potrebbe conseguire dalla dollarizzazione. Sussistono però anche notevoli costi o svantaggi connessi ad una piena dollarizzazione. In primo luogo, la rinuncia ad una politica monetaria indipendente e più in particolare ai possibili benefici da signoraggio, ossia la possibilità di finanziare disavanzi pubblici e privati stampando moneta. Ciò può comportare difficoltà nel finanziare un adeguato livello di investimenti pubblici. Un altro evidente costo connesso alla piena dollarizzazione deriva dalla forzata rinuncia ad usare il tasso di cambio come strumento per reagire a shocks esterni di carattere reale (ad esempio, una svalutazione competitiva da parte di paesi fortemente concorrenti con le proprie esportazioni). In assenza della leva del cambio, si renderà necessario un aggiustamento nei salari nominali o nel livello dei prezzi vigenti sul mercato domestico, con probabili conseguenze recessive, specialmente in presenza di un mercato del lavoro eccessivamente rigido. Per altro, la possibilità di svalutare la propria moneta per reagire a productivity shocks o terms of trade shocks può avvantaggiare solo i paesi emergenti dotati di una certa reputazione in fatto di politiche fiscali e monetarie. Altrimenti, con aspettative di inflazione persistenti, la svalutazione del cambio rischia di innescare una spirale di aumento dei prezzi interni che rapidamente neutralizza il temporaneo guadagno di competitività: in altre parole, la svalutazione del cambio nominale non riesce a provocare quella svalutazione del cambio reale che si desidera per far fronte allo shock reale. estero diventava eccessivo era l intervento sistematico del Fondo che garantiva nuove risorse, quando non era addirittura necessario provvedere ad una ristrutturazione del debito. Solo in tempi più recenti Panama ha intrapreso politiche fiscali più severe, presentando avanzi di bilancio o, al più, modesti deficit. Per ribadire quanto osservato precedentemente, ossia che l eliminazione del rischio di cambio non basta ad annullare l emergere di spreads elevati, basti notare come lo spread relativo ai titoli panamensi sia stato sistematicamente maggiore rispetto a quello dei titoli emessi dal governo del Cile, un paese in regime di cambio fluttuante e quindi soggetto al currency risk. In altre parole, una piena dollarizzazione, per avere efficacia, deve essere affiancata da un adeguato rigore fiscale. 9

10 Una piena dollarizzazione comporta naturalmente anche la perdita dell opzione di lender of last resort da parte della banca centrale. In conclusione, il bilancio dei costi-benefici da dollarizzazione è probabilmente positivo solo in presenza di una già acquisita forte integrazione commerciale e finanziaria con gli Stati Uniti. Sotto questo aspetto appaiono quindi privilegiati soprattutto i paesi dell America Centrale, in particolar modo il Messico, un paese con una quota di commercio estero con gli Stati Uniti molto elevata, superiore all 80%. Anche se questo fenomeno di currency substitution, cioè utilizzazione massiccia del dollaro come unità monetaria per usi domestici, risulta meno marcata nei paesi dell America Centrale (maggiormente integrati con gli USA in termini commerciali) che nei paesi del Sud America ( Tabella 3). 2.2 Cambio fisso: currency board ( l esperienza argentina ). Attraverso l istituzione di un currency board viene fissato un tasso di conversione della valuta locale in valuta estera ( dollari statunitensi ) e l autorità domestica di politica monetaria deve quindi detenere un ammontare di riserve in valuta sufficiente per soddisfare la domanda di dollari statunitensi presente sul mercato. A differenza dalla piena dollarizzazione, l introduzione di un currency board non elimina il rischio di cambio, che aggrava il rischio di insolvenza sul debito estero. La crisi che si è sprigionata in Argentina alla fine del 2001 ben testimonia come, pur in presenza di un currency board, le aspettative di svalutazione possano comunque mantenersi elevate, inducendo una crisi del debito estero. Alla base della crisi argentina si pone un problema di finanza pubblica. Il problema della finanza pubblica investe peraltro larga parte delle economie emergenti latino-americane, tanto da far affermare a Morris Goldstein ( 2003 ) what has given the latest, more visible crises a somewhat different identity- more reminiscent of the 1980s debt crises- is the observation that several of the crisis countries share a common characteristic, namely, they have too much external and/or public debt; that is, they are debt crises- not merely currency and/or banking crises. Nell Aprile del 1991, sotto l allora ministro dell economia Domingo Cavallo, l Argentina aveva introdotto un regime di currency board che legava il peso argentino al dollaro statunitense attraverso un rapporto di 1 a 1. Si era convenuto che la piena copertura della base monetaria tramite riserve non sarebbe stata comunque sufficiente, poiché il governo avrebbe potuto necessitare di credito addizionale ed il sistema bancario sarebbe rimasto senza un lender of last resort. La situazione venne quindi affrontata, in primo luogo, imponendo alle banche un coefficiente di liquidità molto elevato, secondariamente attraverso linee di credito condizionate con un consorzio di banche internazionali, infine attraverso una forte presenza di queste ultime sul mercato locale ( in 10

11 Argentina sette delle otto maggiori banche erano possedute da grandi banche internazionali ). La Banca Centrale godeva inizialmente di un notevole grado di indipendenza dal potere politico, ma, con il passare del tempo, ampi disavanzi di bilancio modificarono la situazione. Dopo che Domingo Cavallo divenne nuovamente ministro dell economia nell Aprile del 2001, il governatore della Banca Centrale Pedro Pou fu costretto a dimettersi. In seguito la regolamentazione prudente ed avveduta del sistema finanziario argentino, una delle migliori dei mercati emergenti ed unanimemente lodata da parte della comunità internazionale, venne progressivamente indebolita. Le banche furono indotte ad acquistare titoli di stato argentini per finanziare il debito e furono effettuati tentativi di stimolare la ripresa economica attraverso una politica monetaria espansiva. Tuttavia, man mano che le probabilità di default aumentavano e il valore dei titoli di stato diminuiva, le risorse del sistema bancario si contraevano sempre più. Ciò provocò la ben nota corsa agli sportelli ed una crisi bancaria di incredibili proporzioni alla fine del Dal momento che molti strumenti finanziari in un economia dollarizzata quale quella argentina erano denominati in valuta statunitense, la successiva svalutazione del peso, verificatasi il 10 Gennaio del 2002, rese impossibile per i debitori onorare i prestiti ricevuti in dollari americani. Il sistema finanziario e con esso l intera economia argentina furono protagonisti di una crisi profonda salita alla ribalta delle cronache di tutto il mondo. Certamente l Argentina avrebbe potuto attuare politiche fiscali più restrittive rispetto a quelle che ha di fatto adottato per neutralizzare la crisi; tuttavia bisogna riconoscere che le condizioni sia esterne che interne non erano particolarmente propizie. L economia argentina attraversava una fase di recessione già dalla seconda metà del 1998 (Fig. 2 ), dunque ulteriori provvedimenti fiscali restrittivi avrebbero penalizzato ancor di più la performance economica, facendo aumentare ulteriormente il già allarmante tasso di disoccupazione, creando le premesse per la diffusione di disagi e tensioni sociali. In tali condizioni il mantenimento del cambio 1:1 diventava, come si è rapidamente verificato, una scommessa impossibile. Investitori razionali danno vita ad un attacco speculativo scambiando ingenti quantità di valuta nazionale in cambio di valuta estera, esaurendo le riserve di cui la banca centrale può disporre ed in ultima analisi rendendo inevitabile la svalutazione. Come scrive Paul Krugman (1979) in un articolo che rappresenta un po il capostipite dei cosiddetti modelli di crisi valutarie di prima generazione: speculators are faced with a oneway option; they do not lose by speculating against the currency even if fears of abandonment of fixed rates prove unjustified. Il fattore chiave della drammatica crisi argentina sembra dunque potersi individuare nell incapacità cronica del governo di mantenere una politica fiscale responsabile. Per soddisfare pressioni e 11

12 necessità di vario genere, il governo tende a consumare una quantità di risorse superiore a quella che è in grado di raccogliere tramite l imposizione fiscale. La tabella 4 sintetizza l andamento di alcuni indicatori di contabilità nazionale particolarmente significativi nel periodo , quando l economia argentina registra una crescita media particolarmente elevata. In primo luogo occorre rilevare come il saldo di bilancio del governo centrale argentino, l indicatore a cui il Fondo Monetario Internazionale attribuisce solitamente la maggior rilevanza, si mantenga a livelli negativi per tutto il periodo di riferimento, facendo eccezione per il solo Il bilancio dell intera amministrazione pubblica, tenuto conto cioè delle amministrazioni locali, evidenzia deficit ancora più consistenti rispetto al bilancio della sola amministrazione centrale. I saldi di bilancio delle amministrazioni provinciali denotano una sostanziale mancanza di disciplina fiscale da parte delle province, obbligando il governo centrale a ripianare le persistenti spese in eccesso. Il rapporto debito pubblico/ PIL, aumentato dal 29.2% nel 1993 al 41.4% nel 1998, raggiunge il 50% nel Se l incremento del debito nel periodo successivo al 1998 può essere spiegato attraverso una prolungata fase di recessione e di deflazione, colpisce invece l aumento di ben 12.2 punti percentuali in un periodo di notevole espansione economica. Se si tiene conto che nello stesso periodo il governo centrale argentino incassa 3.1 miliardi di dollari mediante privatizzazioni e 1.4 miliardi di dollari di altri ricavi in conto capitale (incassi che riducono immediatamente lo stock di debito e negli anni successivi contribuiscono a ridurre il deficit in conto interessi), non emerge certo un quadro confortante di finanza pubblica.. Si può capire il clima di sfiducia che ne è successivamente derivato: se il governo argentino non è in grado di generare avanzi di bilancio in un periodo di eccezionale sviluppo economico, difficilmente può condurre una politica fiscale rigorosa in condizioni di stagnazione economica interna e in un contesto internazionale sfavorevole. La prospettiva che i deficit di bilancio correnti e futuri, data l impossibilità di accrescere il gettito dell imposizione diretta e/o di ridurre adeguatamente la spesa pubblica, dovranno essere necessariamente finanziati stampando moneta, quindi ricorrendo ai proventi da signoraggio e all imposta da inflazione ( dovendo giocoforza svalutare il cambio e dando luogo ad attacchi speculativi ), pone quindi un elemento di profonda incertezza sull efficacia dei currency boards in paesi caratterizzati mediamente da un notevole indebitamento estero denominato in valuta straniera. 2.3 Tassi di cambio fluttuanti: l esperienza di Brasile e Cile. Secondo taluni osservatori, per l Argentina sarebbe stato ottimale abbandonare il currency board già a partire dalla seconda metà del 1998, in modo da rendere più competitive le proprie esportazioni e ridurre i margini di rischio sul proprio indebitamento in valuta straniera. 12

13 Attraverso un cambio fluttuante, la maggiore economia dell America Latina, il Brasile, anch esso fortemente indebitato, ha potuto beneficiare di una situazione relativamente migliore rispetto a quella dell Argentina all insorgere della crisi. Il tasso di cambio del real brasiliano, anche prima della caduta del 1998, aveva garantito ampi margini di competitività alle industrie esportatrici, disincentivando peraltro eccessivi currency mismatches all interno del settore privato, in particolare per le banche, a differenza dalla banche argentine vittime del crollo del currency board. La strategia di inflation targeting della Banca Centrale ha permesso di tenere sotto controllo l inflazione importata nel momento della crisi valutaria e negli anni successivi. Fra il 1997 e il 2002 i prezzi ingrosso brasiliani sono aumentati al ritmo del 13% medio annuo, i prezzi al consumo a poco più del 5%, mentre i tassi sul mercato monetario sono prima saliti dal 25% al 30%, poi scesi al 17%. Inoltre, elemento cruciale, il governo brasiliano è stato capace di mantenere persistenti surplus primari, pari almeno al 3% del PIL per quattro anni consecutivi. In un quadro più generale, le due principali condizioni per l efficacia di tassi di cambio fluttuanti in mercati emergenti si possono ricondurre al grado di credibilità delle autorità nazionali di politica monetaria (connessa alla capacità di tenere sotto controllo l inflation pass-through), nonché al grado di fragilità del sistema finanziario in presenza di oscillazioni anche violente del tasso di cambio nominale e reale. In assenza della prima condizione, quando il cambio si deprezza i salari ed i prezzi scattano verso l alto, ponendo le premesse al circolo vizioso inflazione-svalutazione che ha afflitto più di un paese, non solo in America Latina, nei passati decenni. In condizioni di fragilità finanziaria (seconda condizione) oscillazioni marcate nel tasso di cambio tendono a determinare effetti reali negativi attraverso peggioramenti nei balance sheets delle banche, delle imprese e del governo. Se dunque il regime di cambi fluttuanti mette a dura prova la capacità del governo di pilotare le ricorrenti crisi sul difficile crinale inflazione-crescita, il mantenimento di un regime di hard peg non è nemmeno condizione necessaria, né sufficiente per assicurare credibilità alla politica di stabilizzazione macroeconomica di un paese fortemente indebitato. Il Cile, ad esempio, nel corso del 1998 e del 2000 ha dovuto fronteggiare ripetute pressioni sulla propria valuta, come ripercussione delle crisi valutarie in Brasile e Argentina. Nel corso della crisi del 1998 le autorità cilene hanno alzato sensibilmente il tasso di interesse, nell ambito di una politica monetaria che aveva come obiettivi sia l inflazione che il tasso di cambio, attraverso una banda di oscillazione dichiarata (explicit band). Nel settembre del 2000 la banda di oscillazione per il cambio è stata abbandonata. Complessivamente, nei quattro anni tra il 1997 e il 2001 il deprezzamento del peso sul dollaro, pari al 49% cumulato, si è accompagnato ad un aumento cumulato del 29% nei prezzi ingrosso, del 17% nei prezzi al consumo, con tassi d interesse in lieve allentamento e una crescita del PIL reale superiore al 7%. Un contributo determinante al successo della politica 13

14 macroeconomica cilena in questo periodo è derivato dal ricorso a strumenti temporanei e flessibili di freno ai movimenti speculativi di capitali in entrata, che ha permesso di evitare afflussi e successivi deflussi destabilizzanti di moneta calda, fino alla liberalizzazione dell aprile 2001 (vincolo di 5 anni per i movimenti di capitali a breve termine in entrata da parte dei non residenti, soggetti ad una tassa del 10%). Un approccio simile, inizialmente criticato dagli organismi ufficiali internazionali ma successivamente riconosciuto come efficace nello specifico contesto, è stato seguito dalla Malesia durante la crisi delle valute asiatiche del Debt-equity swaps in America Latina. In generale, un debt-equity swap ha lo scopo di convertire parte del debito estero di un paese in via di sviluppo in attività ( titoli ) di proprietà straniera in una data impresa domestica. (*) (*)La procedura standard è la seguente: un impresa estera che decide di investire in una dato paese emergente presenta una proposta di investimento all autorità competente dell economia emergente di riferimento. Una volta che il progetto di investimento viene approvato, la stessa impresa acquista il debito estero del paese emergente sul mercato secondario ad un prezzo inferiore al suo valore facciale. Quindi la Banca Centrale dello stesso paese emergente converte il debito in questione in valuta locale ad un tasso di cambio per solito compreso fra il valore facciale ed il valore vigente sul mercato secondario dei titoli corrispondenti. A tal punto l impresa straniera può adoperare tale valuta domestica per acquistare azioni ( od anche immettere nuovo capitale ) nella impresa domestica in cui ha deciso di investire. Titoli ( attività ) Titoli del debito Investitore straniero Banca Centrale Impresa domestica Valuta domestica Investimento Acquista il debito La Banca Centrale Viene effettuato un sul mercato secondario converte il debito investimento in una in valuta estera. in valuta locale. impresa locale con valuta domestica. 14

15 Nella seconda metà degli anni 80 diversi paesi latino-americani attuarono debt-equity swaps di significative proporzioni, come documenta la tabella 5. Fra il 1985 ed il 1990 i debt-equity swaps di maggiori dimensioni ebbero luogo in Cile, Argentina, Brasile, Messico, Filippine, Venezuela, Nigeria ed Ecuador. In particolare, il programma avviato in Cile nel Maggio del 1985 conseguì un notevole successo: quasi il 70% del debito commerciale cileno del 1985 venne convertito in attività detenute da imprese straniere. Percentuali superiori al 30% furono invece raggiunte da paesi quali Argentina e Filippine ( si veda la tabella 6 ). Dopo gli anni 1987 e 1988, peraltro, alcuni paesi iniziarono a sospendere i programmi di conversione del debito estero, come testimonia il grafico contenuto nella figura Svantaggi potenziali dei debt-equity swaps. Primo, la monetizzazione del debito estero può generare pressioni inflazionistiche, specialmente in un contesto di inflazione e decifit di bilancio elevati ( era ed è il caso del Brasile, ad esempio ). Se tuttavia l entità delle conversioni del debito estero è limitata rispetto all offerta monetaria del paese emergente, l impatto inflazionistico può essere controllato, specialmente se il tasso di espansione dell offerta monetaria e i deficit fiscali sono contenuti. L impatto inflazionistico diminuisce altresì se la conversione del debito viene accompagnata dall emissione di titoli pubblici sul mercato domestico (sterilizzazione degli afflussi di capitale). Da un lato la Banca Centrale dell economia emergente di riferimento crea cioè base monetaria acquistando valuta estera, dall altro una vendita compensatrice di titoli pubblici sul mercato aperto riduce la base monetaria. L effetto netto è una base monetaria inalterata e una diversa composizione nel portafoglio del bilancio della Banca Centrale medesima. Tuttavia nell evoluzione di tale processo i tassi di interesse possono aumentare ed inoltre tale politiche di sterilizzazione tipicamente producono un incremento del debito a breve detenuto dal settore privato ( Sterilized intervention policies during the capital inflow period should be discouraged, because these open market operations typically place more short-term debt in the hands of the private sector ( Calvo-Reinhart, 1999 )). Di fatto l attuazione di debt-equity swaps tramite l emissione di strumenti finanziari quali titoli del debito pubblico, è auspicabile solo in quei paesi emergenti che hanno creato o sono in procinto di creare mercati domestici dei capitali sufficientemente sviluppati. Secondo, gli effetti di debt-equity swaps sulla bilancia dei pagamenti potrebbero essere in ultima analisi negativi, qualora il valore attuale dei futuri esborsi netti di profitti e capitale si rivelasse superiore ai pagamenti di interessi e ammortamenti risparmiati attraverso l operazione di conversione del debito, sempre che non si producano investimenti esteri aggiuntivi. Un eventualità estrema a quest ultimo riguardo è data dal fenomeno di round-tripping, quando cioè residenti di 15

16 economie emergenti si mascherano da investitori stranieri. In questo modo essi possono ottenere rilevanti sussidi ed anche ricomprare le loro stesse attività attraverso una compagnia operante all estero, ma di loro stessa proprietà. Un analogo fenomeno di round-tripping può verificarsi quando investitori stranieri già operanti in un dato paese emergente vendono loro attività nel paese medesimo, facendo poi rimpatriare i relativi proventi, al solo scopo di ritornare alla stregua di nuovi investitori ed essere perciò in grado di usufruire dei sussidi connessi ai debt-equity swaps. Sotto questo aspetto, le autorità locali di politica monetaria debbono adottare provvedimenti efficaci di deterrenza. 3.2 Vantaggi potenziali dei debt-equity swaps. In rapida sintesi: (a) Riduzione del debito pubblico e dei connessi oneri finanziari che graveranno su futuri disavanzi di bilancio (a parte il caso cileno, non è il vantaggio quantitativamente più rilevante). (b) Attrazione di investimenti diretti dall estero, con possibili benefici in termini di importazione di tecnologia e management, maggiori esportazioni, qualche sostituzione di importazioni. (c) Possibilità di accedere nuovamente ai mercati finanziari internazionali, in particolare per quei paesi che, in seguito a crisi del debito, risultano essere credit constrained. (d) Programmi di conversione del debito, se attuati con successo, possono richiamare in patria capitali esportati da residenti che operano all estero. (e) Possibilità di promuovere esportazioni e fenomeni di import substitution, in special modo qualora i capitali stranieri in entrata si orientino per lo più verso il settore dei beni tradable : gli investitori stranieri introdurrebbero nei mercati emergenti di loro interesse lavoro più qualificato e competente, innovazione di carattere tecnico e tecnologico ed eventuali ulteriori mercati di sbocco e/o intermediazione. (f) Adeguati livelli di conversione del debito possono rafforzare la struttura finanziaria del settore privato (in particolare le banche), riducendo le sue passività, attenuando eventuali problemi di balance sheet e contribuendo così a stimolare gli investimenti domestici. Per una migliore riuscita di queste operazioni, il governo deve ricercare un buon livello di trasparenza nella fase organizzativa, amministrativa ed attuativa dei programmi medesimi, onde neutralizzare eventuali fenomeni di corruzione e spreco di risorse. 3.3 L esperienza cilena degli anni 80. Come già accennato, molti osservatori hanno definito un successo significativo i programmi di conversione del debito attuati in Cile nella seconda metà degli anni 80. Al contempo, però, al fine di 16

17 poter rilevare la praticabilità e la effettiva efficacia dei meccanismi di debt-equity swaps nel migliorare l attuale condizione fiscale di diversi paesi dell America Latina, vi sono varie questioni da tenere in debita considerazione. In primo luogo, è bene tener presente che il debito estero cileno venne sostituito da un crescente stock di debito domestico. La possibilità di emettere titoli del debito pubblico consentì alle autorità cilene di non ricorrere all emissione di moneta o ad un inasprimento della pressione fiscale. Se quindi è vero che la realizzazione di debt-equity swaps in Cile non provocò nuove tensioni inflazionistiche, è però altrettanto vero che non tutti i paesi dell America Latina attualmente potrebbero beneficiare di una situazione analoga. La tabella 7 evidenzia dati statistici relativi a quei paesi emergenti che maggiormente hanno dovuto (o voluto) ricorrere all emissione di debito per finanziarsi, con riferimento al periodo di tempo compreso fra il 1998 ed il Verosimilmente, paesi fortemente indebitati come l Argentina ed il Brasile non sono nella condizione di poter emettere ulteriore debito senza che si generi un netto incremento nella spesa per interessi su un debito pubblico elevato. In termini generali, all aumentare del rapporto fra debito pubblico e PIL, il ricorso all emissione di moneta e all inflazione rappresenta l opzione più allettante per il governo, date le pressioni fiscali di breve termine derivanti da politiche di sterilizzazione degli afflussi di capitale ( anche se il debito è indicizzato o denominato in valuta estera ( i.e. dollari statunitensi ) e l inflazione non può ridurre il suo valore reale, l imposta da inflazione può comunque concorrere a finanziare le passività governative ). Per contro, tali pressioni fiscali non causarono squilibri macroeconomici in Cile, poiché le altre componenti del bilancio, ossia le spese correnti e gli introiti fiscali, erano state gestite oculatamente. Più in particolare, la radicale ristrutturazione dell apparato pubblico cileno dopo il 1973, ad esempio attraverso tagli drastici di organico, una riforma fiscale, meccanismi di autofinanziamento imposti alle imprese pubbliche, assieme ad una sostanziale riduzione del tasso di inflazione, consentì di ottenere persistenti avanzi di bilancio dal 1976 al Parallelamente, le svalutazioni, stimolando le esportazioni cilene di rame, ebbero sulla finanza pubblica del Cile conseguenze migliori rispetto ad altri paesi dell America Latina. La solida posizione fiscale del Cile permise di onorare il servizio del debito estero senza avviare processi di iperinflazione, come invece era avvenuto in Bolivia ed Argentina. Inoltre, un contesto economico essenzialmente stabile aveva contribuito a mantenere i tassi di interesse cileni relativamente contenuti rispetto a quelli prevalenti in altri paesi dell America Latina nella seconda metà degli anni 80, cosicché l onere fiscale dell accresciuto indebitamento pubblico si mantenne sostenibile. Diversi fattori concorrono a spiegare questo trend decrescente dei tassi di interesse reali cileni: la caduta dei tassi di interesse reali internazionali; la riduzione del deficit fiscale; la riforma tributaria del 1984, che indusse le imprese cilene ad auto-finanziarsi, anziché ricorrere a prestiti; la crescente offerta di fondi a lungo 17

18 termine da parte di investitori istituzionali. Considerazioni di questo genere evidenziano possibili ragioni in conseguenza delle quali la positiva esperienza cilena della seconda metà degli anni 80 non necessariamente potrebbe risultare altrettanto positiva per altri paesi latino-americani, specialmente se i rapporti fra debito pubblico e PIL sono già elevati, se la maturità media del debito è eccessivamente breve e se i tassi di interesse reali domestici sono sensibilmente superiori a quelli internazionali. Il finanziamento di debt-equity swaps tramite emissione di debito pubblico, converte semplicemente il debito estero in debito interno e ciò non necessariamente si profila come una prospettiva ottimale, anche perché sul debito estero può gravare un interesse (il LIBOR) inferiore rispetto ai tassi che gravano sul debito domestico. I principali meccanismi ufficiali di riduzione del debito estero in Cile erano governati dalla cosiddetta Law of International Exchange. Più in particolare i meccanismi di debt-equity swaps erano contemplati dal capitalo XIX della suddetta legge, che permetteva agli investitori stranieri di acquistare certificati di credito cileni aventi una maturità superiore ad un anno. Il caso più frequente era quello in cui un dato investitore straniero acquistava il debito di una impresa cilena diversa da quella in cui desiderava effettuare un investimento. Successivamente l investitore straniero vendeva il certificato di credito al debitore locale ed adoperava i proventi corrispondenti per finanziare un investimento azionario nell impresa cilena in cui era interessato. La Banca Centrale del Cile monitorava tali transazioni, autorizzandole sulla base di valutazioni inerenti le singole fattispecie, ad esempio per evitare i fenomeni di round-tripping a cui facevamo in precedenza riferimento. Quando invece l investitore estero era creditore della stessa impresa cilena in cui desiderava investire, l operazione comportava un semplice debt-equity swap con l impresa cilena medesima. Queste operazioni erano più precisamente note come Capitalizzazioni D.L.600 ed erano regolamentate da restrizioni simili a quelle contemplate dal Capitolo XIX, pur tuttavia con uno status legale di prelazione. La tabella 8 riassume le principali caratteristiche e restrizioni delle operazioni suaccennate. Le operazioni regolate dal capitolo XIX che non riguardavano privatizzazioni, consistevano generalmente in investimenti diretti in imprese specifiche. Nella seconda metà del 1987, tuttavia, il governo cileno autorizzò la realizzazione di debt-equity swaps attraverso fondi azionari che operavano sui mercati dei titoli. Le restrizioni previste per il rimpatrio dei profitti e dei capitali di queste operazioni erano lievemente maggiori rispetto a quelle ordinarie previste dal Capitolo XIX. Ad ogni modo, questo genere di investimenti di portafoglio permise agli investitori stranieri di ridurre i costi di gestione del capitale di rischio, un notevole ostacolo soprattutto per i piccoli investitori, nonché di minimizzare i margini di rischio tramite la diversificazione del proprio portafoglio. Il ruolo che i debt-equity swaps ebbero nello stimolare gli investimenti cileni, è stato 18

19 spesso enfatizzato dalla pubblica opinione e sugli articoli dei giornali, tuttavia, i programmi di conversione del debito estero non necessariamente si traducono nella formazione di nuovo capitale, dato che possono anche comportare una semplice sostituzione nella proprietà di capitale già esistente. L evidenza empirica, sotto questo particolare aspetto, suggerisce che il contributo dei debt-equity swaps al volume di investimenti reali in Cile, cioè alla formazione di nuovo capitale, è stato al più modesto ( Ffrench-Davis, 1990 ). Anche l esistenza di un proficuo effetto di accresciuta liquidità non risulta così scontata, sebbene i pagamenti di interessi venissero sostituiti da rimpatri di profitti solo dopo il quarto anno seguente l accordo di conversione del debito. Infatti, dopo il 1982 il Cile ottenne crediti da banche straniere ed istituzioni ufficiali, soprattutto per finanziare i pagamenti di interessi. Pertanto, se i debt-equity swaps ridussero questi ultimi, allo stesso tempo ridimensionarono anche i nuovi finanziamenti stranieri: a partire dallo scoppio della crisi del debito, i finanziamenti di medio e lungo termine da parte delle banche commerciali si ridussero considerevolmente, da 2,1 miliardi di dollari nel 1982 a zero nel 1987 e 1988; i prestiti da istituzioni ufficiali, analogamente, si mantennero a livelli essenzialmente modesti, pur dopo un iniziale aumento nel Infine, un elemento critico collegato ai debt-equity swaps, attiene alla quota dello sconto del mercato secondario che può essere ricavata dal debitore. Attraverso i riacquisti del debito (regolati dal Capitolo XVIII della legge succitata), il Cile poté usufruire di una quota vicina al 75%. Mediante i debt-equity swaps la quota di cui fu possibile beneficiare risultò pari solamente al 30%, con il rimanente 70% dello sconto che venne incassato da intermediari finanziari in termini di tasse, nonché dagli investitori stranieri in termini di sussidi. 3.4 Debt-for-development e Debt- for-nature swaps. I commercial debt-for-development swaps vengono classificati a seconda che scaturiscano da acquisti, oppure donazioni. Nella maggior parte dei casi, organizzazioni internazionali di carità o i governi dei paesi industrializzati, acquistano debito commerciale scontato sul mercato secondario e successivamente lo convertono in strumenti finanziari denominati in valuta locale, alla pari oppure ad uno sconto inferiore a quello prevalente sul mercato secondario. In altri casi, le banche donano propri crediti a organizzazioni internazionali di carità, oppure a organizzazioni non governative ( ONG ), alla condizione che il debito corrispondente sia convertito in valuta domestica ed utilizzato nell ambito di specifichi programmi di rilevanza sociale, oggetto di precedenti accordi. I Debt-for-development swaps solitamente comportano la partecipazione di almeno tre parti, cioè la banca commerciale il cui credito sta per essere convertito, l organizzazione internazionale non governativa o di carità, la quale acquista o riceve in donazione il debito corrispondente, infine il 19

20 Banca Commerciale Istituzioni Internazionali di Carità, o ONG Governo del Paese Emergente Intermediari Finanziari ONG locali governo del paese emergente interessato dall operazione. Tuttavia, come si può osservare dallo schema di cui sopra, i debt-for-development swaps possono altresì coinvolgere altre parti, quali intermediari finanziari, che hanno il compito di gestire le operazioni di scambio del debito, od ancora organizzazioni non governative locali, che a loro volta svolgono una funzione di intermediazione fra le organizzazioni non governative internazionali ed il governo dell economia emergente di riferimento. Si può per altro affermare che, per certi versi, il coinvolgimento di un numero così elevato di partecipanti aventi obiettivi parzialmente divergenti e mutevoli, è stato verosimilmente una delle principali ragioni dell ammontare indubbiamente limitato dei debt-fordevelopment swaps attuati in passato, sia in relazione all entità complessiva del debito dei paesi meno industrializzati, sia in relazione ai programmi dei debt-equity swaps. Al contempo, però, i debt-for-development swaps hanno avuto almeno il merito di spostare l attenzione dell opinione pubblica e delle autorità su imprescindibili problemi di carattere sociale, ponendo ad esempio le premesse per una crescente erogazione di risorse finalizzate ad attenuare l inquinamento ambientale. A partire dagli shocks petroliferi del 1973 e del 1979, con un crescente peggioramento dei termini di scambio per i paesi industrializzati, i paesi in via di sviluppo, in particolare quelli che dovevano importare petrolio, iniziarono a dover far fronte a condizioni di pagamento all estero anche peggiori. Per conseguenza, diversi fra loro iniziarono ad indebitarsi pesantemente con le banche multinazionali e la necessità di incrementare sempre più le esportazioni per ripagare l ingente debito estero che era andato accumulandosi, pose alla lunga seri problemi di carattere ambientale. Infatti, dato il gap tecnologico che li divide dai paesi maggiormente industrializzati, le accresciute esportazioni dei paesi in via di sviluppo presupponevano inevitabilmente uno sfruttamento intensivo delle risorse naturali e presentavano un esiguo valore aggiunto. In ultima analisi, il risultato finale della crescita del debito estero e della conseguente necessità di aumentare le esportazioni è stato una 20