CORSO DI POLITICA ECONOMICA PER L INNOVAZIONE FACOLTÀ DI ECONOMIA R.GOODWIN UNIVERSITÀ DI SIENA

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1 FACOLTÀ DI ECONOMIA R.GOODWIN UNIVERSITÀ DI SIENA PROF.SSA MARIA ALESSANDRA ROSSI Imprenditorialità e start-up

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3 TOTAL EARLY-STAGE ENTREPRENEURIAL ACTIVITY Percentage of population who are either a nascent entrepreneur or owner-manager of a new business

4 SCHEMA DELLA LEZIONE Esiste l imprenditore nella teoria economica? Ha davvero senso promuovere l imprenditorialità e le start up? Le piccole imprese sono più innovative? La relazione fra dimensione di impresa e innovazione Fallimenti di mercato e vincoli finanziari all attività imprenditoriale Gli strumenti di promozione dell imprenditorialità Il ruolo del venture capital come strumento per facilitare la nascita di start-up

5 The theoretical firm [in economics] is entrepreneurless the Prince of Denmark has been expunged from the discussion of Hamlet W. Baumol, 1968

6 JOSEPH SCHUMPETER ( ) IMPRENDITORIALITA = INNOVAZIONE

7 EQUILIBRIO STAZIONARIO VS. DINAMICA DEL SISTEMA ECONOMICO S. considera il modello walrasiano di equilibrio economico generale come un modello di equilibrio stazionario L equilibrio si raggiunge per effetto delle scelte di agenti economici tradizionali che seguono comportamenti adattivi e di routine Quando valgono le condizioni di equilibrio, il sistema economico si riproduce inalterato nel tempo Il modello walrasiano, pur considerato logicamente coerente da S., non è in grado di spiegare il cambiamento (endogeno) La realtà mostra che il sistema economico muta nel tempo come? Se, in equilibrio, gli agenti economici non fanno né profitti né perdite, cosa li spinge a cambiare?

8 L IMPORTANZA DELL IMPRENDITORE La crescita economica che avviene nello stato stazionario è distinta dallo sviluppo economico, ovvero la creazione di opportunità attraverso la distruzione creatrice Il cambiamento è generato dall esistenza di un agente economico che mira a rompere l equilibrio stazionario per conseguire un profitto: l imprenditore innovatore manager, che mira a organizzare i fattori in maniera efficiente sulla base di possibilità tecniche date L imprenditore rompe lo stato stazionario introducendo nuove combinazioni di fattori produttivi (innovazione) che consentono di ottenere un profitto Il profitto d impresa è: un reddito residuale (differenza fra ricavi e costi) legato alla capacità di innovare una rendita temporanea di monopolio per continuare ad ottenere profitto nel tempo è necessario innovare costantemente

9 LA VISIONE DELL INNOVAZIONE DI SCHUMPETER L innovazione è dunque: nuova combinazione di risorse esistenti effettuata in un contesto di incertezza muovendosi rapidamente, prima dei concorrenti contrastando l inerzia e la resistenza al nuovo Innovazione come motore dello sviluppo economico che induce un cambiamento qualitativo dell economia è un processo continuo di cambiamento e accumulazione di conoscenza

10 FRANK KNIGHT ( ) IMPRENDITORIALITA = CAPACITA DI GESTIRE L INCERTEZZA

11 IMPRENDITORIALITÀ, INCERTEZZA E INFORMAZIONE Hayek (1945) e von Mises (1949), e successivamente Kirzner (1973) hanno enfatizzato il ruolo della conoscenza e della scoperta imprenditoriale come strumento di equilibrio del mercato Klein (1977) e Nelson e Winter (1982) si sono focalizzati sull importanza della razionalità limitata, delle informazioni limitate e del comportamento individuale nella dinamica economica

12 IL PANORAMA DELLA RICERCA SULL IMPRENDITORIALITÀ

13 LA TEORIA: LA GRANDE IMPRESA PUÒ AVERE DEI VANTAGGI NELL INNOVARE Economie di scala nei costi di produzione e distribuzione (migliore abilità nel ripartire i costi fissi della R&S) Autofinanziamento o migliore accesso al credito Economie di diversificazione: ruolo della serendipity (diversificazione del rischio) spillover/ appropriabilità

14 OPPURE DEGLI SVANTAGGI Burocrazia, letargia, slack manageriale (anche inefficienza X ) Dipendenti meno motivati perché è più difficile stabilire incentivi legati alla performance Lock-in e difficoltà ad abbandonare i paradigmi tecnologici esistenti

15 EVIDENZA EMPIRICA: GENERAZIONE DI INNOVAZIONI Le imprese imprenditoriali non investono più R&S/impiegato delle altre imprese [Arvanitis, 1997] Le imprese imprenditoriali investono in R&S in modo più efficiente, poiché le spese in R&S sono associate a più elevati tassi di crescita [Yang e Huang, 2005 settore elettronico a Taiwan] Le imprese imprenditoriali producono meno brevetti [Almeida e Kogut, 1997; Sorensen e Stuart, 2000] Le grandi imprese introducono più innovazioni, ma il numero di innovazioni per occupato è più alto per le imprese imprenditoriali [Love e Ashcroft, 1999] Le grandi imprese introducono più innovazioni radicali [Acs e Gifford, 1996] Le imprese imprenditoriali hanno brevetti di maggior valore [Sorensen e Stuart, 2000]

16 EVIDENZA EMPIRICA: COMMERCIALIZZAZIONE DELLE INNOVAZIONI La probabilità di commercializzare prodotti innovativi è più bassa per gli imprenditori [Brouwer e Kleineknecht, 1996] Gli imprenditori hanno una più alta proporzione di prodotti innovativi [Czarnitzki e Kraft, 2004] Le start-up hanno una maggiore probabilità di generare vendite e royalties da invenzioni generate dalle università [Lowe e Ziedonis, 2006] Le start-up tendono a distruggere valore attraverso fallimentari strategie di commercializzazione

17 IL FINANZIAMENTO DELLE START-UP I problemi di asimmetria informativa sono particolarmente marcati per le start-up, che: hanno bisogno di fondi esterni più delle imprese già affermate non dispongono di collaterale non dispongono di un capitale reputazionale già affermato Nel caso delle start-up possono svolgere un ruolo particolarmente rilevante: Investitori privati non istituzionali che investono capitale personale business angels o informal venture capital intermediari finanziari specializzati il venture capital

18 LE FASI DEL FINANZIAMENTO/1 Early-stage financing Seed financing: fase di sperimentazione (validità tecnica del prodotto/servizio non nota) finanziamento limitato/rischio molto elevato Start-up financing: fase di avvio dell attività produttiva (validità commerciale del prodotto/servizio non nota) importo e rischio molto elevati First-stage financing: prima fase espansiva dell attività (avvio attività produttiva già completato, ma validità commerciale del prodotto/servizio non totalmente nota) finanziamento elevato, ma rischio < di early-stage financing

19 LE FASI DEL FINANZIAMENTO/2 Expansion financing second-stage financing: fase di sviluppo - importo e rischio < di first-stage financing; third-stage financing: fase di consolidamento dello sviluppo (rafforzamento posizione di mercato, lancio nuovi prodotti o nuove strutture produttive) finanziamento elevato ma rischio contenuto; fourth-stage financing/bridging financing: fase di sviluppo anche di natura finanziaria (consolidamento del soggetto controllante e allargamento base azionaria, fino alla quotazione in borsa) alto investimento per periodi brevi e programmati, rischio contenuto Il venture capital in senso stretto normalmente indica l apporto di capitale nella fase early stage, mentre nelle fasi successive intervengono private equity o merchand banking

20 COME FUNZIONA IL VC?/1 I General Partners (GPs) investono a medio termine (5-10 anni) e possono contribuire exper;se e networking I Limited Partners (LP) non intervengono a@vamente nella ges;one del fondo, finchè i GPs si agengono alle regole del fondo

21 COME FUNZIONA IL VC?/2 I GP ogengono capitale azionario dai LP I GP fanno un inves;mento iniziale in ciascuna impresa in portafoglio I GP con;nuano ad inves;re in ciascuna impresa se questa raggiunge alcuni obie@vi (es. vendite, assunzione key management) Il fondo VC viene venduto ad un altra impresa tramite IPO o ricapitalizzato e gli inves;tori ricevono il valore monetario e eventuali azioni

22 IL PROCESSO DI FINANZIAMENTO 1. Deal Flow Raccolta proposte inves;mento 2. Screening Analisi business plan e proposte inves;mento 3. Valua<on Confronto proposte migliori, due diligence dell impresa in cui inves;re 4. Deal structuring Scelta del progego, delle modalità di finanziamento e stesura contrago 5. Finanziamento 6. Monitoraggio

23 BENEFICI DEL RICORSO AL VC Il fondo VC può contribuire conoscenze specifiche (manageriali, del settore..) Può accelerare la commercializzazione dei prodotti dell impresa (Hellmann e Puri, 2000) Può favorire l adozione di politiche di gestione delle risorse umane (Hellmann e Puri, 2002) Può contribuire capitale reputazionale utile ad attrarre talenti manageriali/scientifici Può assistere l impresa nel processo di quotazione Riduce la necessità di raggiungere prematuramente il mercato (e quindi il rischio di imitazione) Non è chiaro se gioca anche un ruolo effettivo nel contribuire al processo innovativo in senso stretto

24 RIMEDI ALLA SELEZIONE AVVERSA I VC usano diversi segnali della capacità innovativa per ridurre i problemi di selezione avversa: Il capitale umano dell imprenditore (background educativo, affiliazione accademica, esperienze di successo Honjio et al., 2011) L imprenditore seriale può avere spesso più facile accesso al credito Gli utili reinvestiti di un impresa possono costituire un buon segnale I brevetti dell impresa Richiesta di un business plan dell impresa da finanziare

25 LA RELAZIONE FRA VENTURE CAPITAL E BREVETTI/1 Fonte: Graham et al., 2010

29 IL DOPPIO AZZARDO MORALE NEL VENTURE CAPITAL Sia il VC che l imprenditore effettuano investimenti non verificabili Quindi esiste la possibilità di azzardo morale da parte di entrambi Principale Agente Costo di agenzia Implicazioni Venture capitalist Imprenditore Imprenditore Venture Capitalist sograzione di fondi propensione a con;nuare ad inves;re in proge@ inefficien; (overconfidence) scarso impegno nel monitoraggio e nell a@vità di mentoring rivelazione di informazioni ad imprese concorren; Monitoraggio da parte VC Clausole di non- concorrenza che rendono difficile all imprenditore abbandonare l impresa Clausole che prevedono l acquisizione del controllo pieno da parte del VC in caso di scarsa performance. clausole che aumentano la rea@vità dei guadagni del VC alla performance clausole che scoraggiano la rivelazione di info

30 RIMEDI AI PROBLEMI DI AZZARDO MORALE/1 In alcuni casi, la reputazione e l interazione ripetuta possono mitigare i problemi Il venture capitalist può acquisire la reputazione di soggetto che mantiene i nondisclosure agreement L imprenditore seriale può acquisire la reputazione di innovatore onesto Alcune caratteristiche degli investitori possono ridurre i rischi: Specializzazione in determinati campi tecnologici (prossimità cognitiva) l apprendimento e i contatti con l ecosistema innovativo (fornitori, clienti, tecnici ecc.) di un settore/ambito tecnologico aiuta a valutare la correttezza delle informazioni fornite dagli imprenditori Localizzazione geografica degli investimenti (prossimità geografica) Sindacati (o consorzi fra investitori) consentono di mettere in comune conoscenze e diversificare i rischi Molto più spesso, la soluzione dei problemi di azzardo morale è affidata a specifiche clausole contrattuali e alla scelta della modalità di finanziamento

31 RIMEDI AI PROBLEMI DI AZZARDO MORALE/2 Allocazione al VC di diritti di controllo sproporzionati rispetto alla quota di proprietà Opzioni reali nell approccio all investimento (investimento a tappe) Coinvolgimento diretto del VC nelle nuove imprese Legami sociali dell investitore con l imprenditore Elevata quota del capitale di proprietà dell imprenditore come segnale della fiducia dell imprenditore nei guadagni futuri dell impresa

32 IL CONTRATTO DI FINANZIAMENTO Definizione e ampiezza dei diritti di controllo da parte del finanziatore istituzionale dipendono dal tipo di strumento scelto per erogare il finanziamento Sottoscrizione quote capitale azioni ordinarie pongono il VC sullo stesso piano del management e comportano un rischio molto elevato azioni privilegiate - < rischio per il VC rispetto ai fondatori Azioni privilegiate convertibili (convertible preferred stock) Azioni di risparmio no diritto voto, ma privilegi nella ripartizione utili Sottoscrizione quote debito (obbligazioni) Meno rischioso per VC perché non diventa comproprietario La disponibilità ad ottenere un finanziamento sotto forma di debito da parte dell imprenditore è un segnale della buona qualità del debitore, che si accolla il rischio

33 IL RUOLO DELLE OBBLIGAZIONI CONVERTIBILI IN AZIONI (CONVERTIBLE BONDS) Consentono di mitigare un doppio problema di azzardo morale: Window dressing o signal manipulation l imprenditore può manipolare i segnali che veicola al VC nelle diverse fasi di finanziamento (stage financing) Coase problem il VC può acquisire info dall imprenditore ed utilizzarle in altri progetti di investimento concorrenti nello stesso mercato In presenza di CB, se l imprenditore trasmette segnali ingannevoli: probabilità ricevere ulteriori round di finanziamento dal VC probabilità di conversione del debito, quote azionarie VC, ritorno imprenditore In presenza di CB, se il VC trasmette info ai concorrenti: valore impresa della quale detiene, dopo la conversione, capitale azionario Dopo la conversione, il VC internalizza l effetto di una maggior concorrenza dovuta alla rivelazione di informazioni ad altre imprese Le CB combinano gli incentivi del debito e del capitale azionario

34 L EVOLUZIONE DEL VC IN USA E EU/1

35 L EVOLUZIONE DEL VC IN USA E EU/2

36 CARATTERISTICHE DEL VC IN EUROPA (Bottazzi, 2009) Le imprese finanziate mediante VC non hanno una performance particolarmente buona in termini di R&S Il VC non sembra ridurre il tempo necessario alla quotazione Però sembra aumentare le somme raccolte in fase di IPO e quindi allentare i vincoli al finanziamento Il VC è stato tradizionalmente meno interventista che negli USA Molti investitori in Europa sono banche e corporation, che sono molto meno attive nelle imprese I fondi VC indipendenti (non finanziati da banche o dallo stato) tendono ad essere più attivi Il VC è stato tradizionalmente meno propenso all investimento early stage Ma i nuovi entranti sul mercato tendono ad investire di più in early stage

37 RIFERIMENTI BIBLIOGRAFICI Bottazzi, Laura (2009) The role of venture capital in alleviating financial constraints of innovative firms, EIB Papers 14(2). Hall, Bronwyn H. (2009) The financing of innovative firms, EIB Papers 14(2). Graham, S.J.H., R. Merges, P. Samuelson e T. Sichelmann (2010) HIGH TECHNOLOGY ENTREPRENEURS AND THE PATENT SYSTEM: RESULTS OF THE 2008 BERKELEY PATENT SURVEY, 24 Berkeley Tech. L.J