DIAMAN SIM S.p.A. Dipartimento Quantitativo

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2 DIAMAN SIM S.p.A. Dipartimento Quantitativo Autori: Daniele Bernardi Andrea Gamberoni

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4 INTRODUZIONE Il rating, in italiano classificazione, è un metodo utilizzato per valutare sia i titoli obbligazionari, sia le imprese in base al loro rischio finanziario. Le valutazioni del rating sono emesse ad opera delle cosiddette agenzie di rating. Le agenzie di rating hanno indubbiamente avuto un ruolo da protagonista nelle dinamiche e nell'evoluzione dei mercati finanziari di questi ultimi decenni. Nate come società specializzate nel fornire giudizi sul rischio dei bond che fungessero da supporto alle decisioni degli investitori, le agenzie, nella seconda metà del XX secolo, si ritrovano investite di una funzione quasi regolamentare, determinando con i propri giudizi non solo l'interesse che un emittente deve corrispondere per collocare i propri titoli di debito, ma anche la disciplina stessa cui tale emittente e i suoi titoli sono sottoposti. Questo grande potere delle agenzie, derivante da una normativa finanziaria ratingoriented, ha creato una situazione singolare in cui le agenzie di rating esercitavano una funzione integrativa della regolazione finanziaria, senza essere a loro volta destinatarie di una normativa che disciplinasse puntualmente l'attività da esse svolta e i servizi da esse erogati. Il risultato di questa anomalia regolamentare è stato la creazione di un mercato del rating asfittico, spartito tra tre grandi agenzie che godevano di un riconoscimento esplicito da parte della legislazione, idoneo ad accentuare il divario tra queste e le eventuali nuove agenzie entranti. Inoltre, le agenzie a partire dagli anni settanta non erano più retribuite dagli investitori mediante l'acquisto diretto dei loro giudizi, ma hanno al contrario iniziato ad essere pagate dagli emittenti stessi, i quali erano e sono soliti commissionare periodicamente i rating alle agenzie, in modo non dissimile da come sono acquistate altre tipologie di certificazione. Questo modello di mercato ha iniziato a registrare qualche cambiamento dagli anni duemila, cioè da quando, in risposta ad alcuni rating macroscopicamente errati emessi dalle agenzie, il legislatore sia negli Stati Uniti che in Europa è intervenuto per la prima volta introducendo una disciplina volta a regolare la struttura e la funzione delle agenzie e imponendo loro requisiti organizzativi e professionali. 1 Le tre sorelle ovvero le 3 principali società di Rating S&P, Moody s e Fitch hanno monopolizzato o quasi il settore della valutazione del rischio di credito e hanno utilizzato una speciale classificazione basata sulle lettere dell alfabeto che è diventata di utilizzo comune nel settore. Di fatto l utilizzo delle lettere è dovuto al fatto che nel mondo anglosassone le lettere vengono utilizzate come giudizi nell ambito scolastico e quindi questo tipo di valutazioni fanno leva su di un bagaglio esperienziale quanto meno degli inventori. Quello che ci siamo proposti con questo lavoro è di parafrasare le valutazioni del rischio di credito così come oggi sono conosciute, utilizzando un metro di giudizio più vicino all esperienza scolastica italiana, ed europea in generale, e introducendo una speciale pagella per la valutazione del rischio di credito in numeri e non più in lettere. 1 Federico Parmeggiani, La funzione economica e la regolazione delle agenzie di rating.

5 CRITERI DI CLASSIFICAZIONE DEI RATING Le agenzie di Rating utilizzano un criterio alfa-numerico per la classificazione del merito di credito delle aziende, suddiviso in macro gruppi così schematicamente rappresentati: Standard & Poor's e Fitch AAA Elevata capacità di ripagare il debito AA Alta capacità di pagare il debito A Solida capacità di ripagare il debito, che potrebbe essere influenzata da circostanze avverse Moody's BBB Adeguata capacità di rimborso, che però potrebbe peggiorare BB, B Debito prevalentemente speculativo CCC, CC Debito altamente speculativo D Società insolvente Aaa Livello minimo di rischio Aa Debito di alta qualità A Debito di buona qualità ma soggetto a rischio futuro Baa Grado di protezione medio Ba Debito con un certo rischio speculativo B Debito con bassa probabilità di ripagamento Caa, Ca Investimento ad alto rischio C Realistico pericolo di insolvenza Per la cultura Europea e soprattutto mediterranea, più abituata a giudizi numerici che alfa-numerici, la valutazione con le lettere appare molto ostica e difficile, generando spesso fraintendimenti anche tra operatori finanziari qualificati. Da questo problema di interpretazione è nata l intuizione di generare un criterio di conversione che semplifichi la comprensione sia agli operatori qualificati che agli investitori meno esperti.

6 DAI RATING UFFICIALI ALL iscoring L iscoring è un indice sintetico di valutazione che classifica titoli obbligazionari e imprese in base al loro rischio di credito con l obiettivo di sintetizzare le valutazioni ufficiali delle 3 maggiori società di rating: S&P, Moody s e Fitch. La valutazione è espressa in termini numerici su una scala da 1 a 10 dove 1 e peggiore e 10 è migliore. L iscoring proposto (Tabella 1) prevede di assegnare giudizi in termini numerici sulla scorta delle pagelle del sistema scolastico italiano. La proposta, quindi, prevede di usare i numeri dall 1 al 10 e il + o il per i valori intermedi. Ciascun segno + o - vale in valore assoluto 0.25, prendendo spunto da una convenzione americana usata sul T-Note dove il + vale 1/64. Tabella1. iscoring I-Scoring Descrizione 0 Default 1 Pessima qualità 2 Scarsissima qualità 3- Scarsa qualità 3 Scarsa qualità + 3+ Scarsa qualità 4- Bassa qualità 4 Bassa qualità 4+ Bassa qualità 5- Medio-Bassa qualità 5 Medio-Bassa qualità 5+ Medio-Bassa qualità 6- Media qualità 6 Media qualità 6+ Media qualità 7- Qualità superiore alla media 7 Qualità superiore alla media 7+ Qualità superiore alla media 8- Ottima qualità 8 Ottima qualità 9 Altissima qualità 10 Eccellente qualità Calcolo dell iscoring di un singolo strumento: Nel caso in cui sia presente un solo rating ufficiale si applica direttamente la tabella di conversione (Tabella 2).

7 Tabella 2. conversione del rating ufficiale in score S&P - Fitch Moody s Score i-scoring Descrizione D Default C C Pessima qualità CC Ca Scarsissima qualità CCC- Caa Scarsa qualità CCC Caa Scarsa qualità CCC+ Caa Scarsa qualità B- B Bassa qualità B B Bassa qualità B+ B Bassa qualità BB- Ba Medio-Bassa qualità BB Ba Medio-Bassa qualità BB+ Ba Medio-Bassa qualità BBB- Baa Media qualità BBB Baa Media qualità BBB+ Baa Media qualità A- A Qualità superiore alla media A A Qualità superiore alla media A+ A Qualità superiore alla media AA- Aa Ottima qualità AA Aa Ottima qualità AA+ Aa Altissima qualità AAA Aaa Eccellente qualità Per una questione di utilizzo più intuitivo della classifica di valutazione, invece di utilizzare una tabella di conversione dedicata per ciascuna società, si è scelto di associare a ciascun giudizio uno score che rendesse omogenee le valutazioni. Nel caso in cui siano presenti due o più rating ufficiali su uno stesso titolo, che presentano una valutazione discordante, è necessario seguire la seguente procedura: o convertire la valutazione alfabetica con il numero associato (score); o calcolare la media aritmetica dei valori risultanti; o individuare l intervallo entro il quale il valore medio rientra ed associarlo alla valutazione iscoring (Tabella 3). Calcolo dell iscoring di un portafoglio obbligazionario: Qualora sia necessario valutare un rating medio di un insieme di obbligazioni (siano esse una lista di obbligazioni suggerite, ovvero un portafoglio di investimento) si deve seguire la seguente procedura: o convertire la valutazione alfabetica con lo iscoring associato per ogni singolo strumento; o calcolare la media aritmetica dei valori risultanti dall operazione a;

8 o individuare l intervallo in cui rientra il valore medio e associarlo alla valutazione iscoring. Tabella 3. Intervallo del valore medio e IScoring Min Max I-Scoring S&P Moody s Fitch C C C CC Ca CC CCC- Caa3 CCC CCC Caa2 CCC CCC+ Caa1 CCC B- B3 B B B2 B B+ B1 B BB- Ba3 BB BB Ba2 BB BB+ Ba1 BB BBB- Baa3 BBB BBB Baa2 BBB BBB+ Baa1 BBB A- A3 A A A2 A A+ A1 A AA- Aa3 AA AA Aa2 AA AA+ Aa1 AA AAA Aaa AAA

9 INTRODUZIONE Le differenze di valutazioni che le agenzie di rating hanno riservato ai governi dei paesi membri dell Europa si sono tradotte in differenziali di spread anche molto significativi che penalizzano soprattutto stati con posizioni debitorie molto elevate come l Italia. Questo differenziale di spread, è giustificato dalla differente probabilità di default di un governo rispetto ad un altro; ovviamente se un governo (ma vale anche per una azienda) ha una capacità di restituzione del debito inferiore ad un altro governo, le probabilità di default del primo saranno maggiori del secondo e di conseguenza lo spread sarà maggiore rispetto al secondo. Le logiche che portano ad un determinato valore di spread, data la probabilità di default di un titolo, sono puramente matematiche e ben descritte in letteratura; tali logiche si possono facilmente intuire nel momento in cui si ragiona in ottica di portafoglio, poiché se componete un portafoglio di 100 titoli obbligazionari, ciascuno con 1% di probabilità di default, sicuramente un titolo del portafoglio fallirà, e quindi il mio rendimento medio del portafoglio deve essere tale da permettermi di assorbire la perdita del capitale di un titolo e guadagnare comunque almeno quanto il tasso privo di rischio (ammesso che esista ancora).

10 L irating è un innovativo strumento di valutazione del merito di credito di un titolo o di un azienda, basato su logiche quantitative che trasformano le probabilità di default di una società in una valutazione di rating. irating Cambia il Paradigma nel mondo dei Rating: irating è un indicatore implicito, innovativo, intuitivo, indipendente e immediato: Implicito: poiché assumendo che il prezzi incorporano tutte le informazioni, anche quelle non conosciute alle masse ma conosciute dagli operatori, estrae il dato dai valori del mercato oltre che dai fondamentali. Innovativo: perchè cambia il paradigma nel mondo del Rating, eliminando tutti i conflitti di interesse legati al fatto che i Rating sono attualmente pagati da chi sta cercando il denaro (emittenti). Intuitivo: le valutazioni sono espresse in termini numerici su una scala da 1 a 10 (dove 10 è il rating di un titolo sicuro per analogia equivalente a un titolo AAA e 1 indica il rating di un titolo in default); Indipendente: la valutazione è basata su calcoli statistici effettuati sulla probabilità di default di un azienda (è un indice sintetico di valutazione basato su una rielaborazione dell EDF calcolato da Moody s.; Immediato: irating reagisce istantaneamente a nuove condizioni del titolo (valore aziendale, volatilità degli asset, indebitamento, crescita, ecc.) e quindi avverte l investitore dei nuovi rischi molto prima delle agenzie di rating. CONVERSIONE TRA EDF ED irating La relazione tra la scala di valutazione dell irating ed il valore dell EDF (Expected Default Frequency) è semplice: ad un valore minore di EDF corrisponde una valutazione più alta, fino ad un EDF minimo compreso tra 0.00 e che corrisponde ad un voto 10 nella scala dell irating. Per ottenere questi dati sono stati mappati i valori degli EDF e dei Moody s Implied Rating. Questi dati, al contrario degli ufficiali, vengono calcolati giornalmente e quindi permettono una stima della probabilità di default più accurata. La scala di conversione viene aggiornata mensilmente in base all andamento del mercato, pertanto i valori indicati nella tabella sottostante sono da prendere come esempio e non come valore assoluto. Tabella 1. Conversione tra EDF e irating.

11 Nella tabella i valori degli EDF sono espressi in termini percentuali. L EDFmin e l EDFmax indicano l intervallo che corrisponde alla classe corrispondente di irating.

12 BOND SELECTOR PER irating E iscoring

13 COS E IL BOND SELECTOR Il BOND Selector è un software realizzato da DIAMAN Tech S.r.l. che permette di valutare i titoli obbligazionari corporate confrontando, tra le altre variabili, anche il loro iscoring ed irating. Questo software è realizzato in due versioni, la prima è gratuita ed è raggiungibile dal sito La seconda è a pagamento ed è raggiungibile dal sito La differenza tra le due versioni è principalmente l utilizzo dei valori di irating e relative informazioni utili agli investitori per prendere le decisioni di investimento come il Fair Value Price (prezzo equo). Queste sono alcune delle sue potenzialità: 1. Ha un database molto ampio, infatti sono presenti più di titoli corporate 2. Permette di analizzare le caratteristiche principali di un obbligazione 3. Le analisi sono in assenza di conflitti di interesse in quanto irating è un sistema Quantitativo ed Indipendente 4. La valutazione del merito di credito del titolo è dinamica e puntuale poichè irating è aggiornato giornalmente 5. Permette di confrontare irating con iscoring 6. Permette di selezionare rapidamente e molto facilmente le migliori opportunità presenti sul mercato 7. Consente di calcolare l irating e iscoring medio di portafoglio

14 COME SI USA Dopo aver effettuato il login si accede alla HOME, sezione dove è possibile aprire un portafoglio creato in precedenza, cliccando sul nome del portafoglio stesso, oppure crearne uno nuovo cliccando sul pulsante + Portafogli. Il simbolo della matita permette di modificare il nome di un portafoglio dopo averlo già realizzato mentre il simbolo del cestino permette di eliminare il portafoglio creato in precedenza. Mediante il BOND Selector si possono cercare i titoli in tre diversi modi, di seguito il primo criterio. CLASSIFICAZIONE MULTI-RANKING Questa sezione è stata pensata per permettere all utilizzatore di selezionare i migliori titoli secondo una serie di criteri che lo stesso reputa essenziali, ponderandoli in base alle proprie esigenze od opinioni.

15 Per effettuare una classifica dei migliori titoli secondo un criterio multi-ranking è necessario operare seguendo la seguente procedura: 1. Selezionare una specifica area geografica, ovvero selezionare tutte se si vuole prendere in considerazione tutto l universo investibile; 2. Selezionare un settore specifico, ovvero selezionare tutti se si vogliono analizzare tutti i settori indistintamente; 3. Selezionare i sei criteri (tre nella versione gratuita) da utilizzare per la selezione tra i seguenti parametri: Duration, YTM, Yield, iscoring, Total Book Asset, Volatility, EBITDA/TD, irating, TD/MarketCap, ireturn, DIAMAN Factor; 4. Assegnare il peso percentuale per ciascun criterio selezionato affinchè la somma ritorni 100% 5. Selezionare solamente uno per azienda se si desidera mantenere solo la migliore opportunità per ogni società ed evitare di avere tutte le obbligazioni di una stessa azienda in classifica; 6. Cliccare sul tasto aggiorna; 7. Selezionare un titolo tra quelli risultanti sulla parte bassa dello schermo per vedere i valori sul grafico radar;

16 8. Cliccare sulla lente di ingrandimento per accedere alla scheda del singolo titolo selezionato; 9. Cliccare su next in basso a destra se si vuole analizzare anche i titoli successivi. SELEZIONE GRAFICA Per trovare opportunità sul mercato, un validissimo strumento è il grafico a 4 Dimensioni completamente parametrizzabile da parte dell utente; questo grafico è stato realizzato per permette di trovare titoli con caratteristiche desiderate semplicemente con un colpo d occhio. Come per la selezione multi-ranking, anche in questo caso è possibile selezionare un area geografica ed uno specifico settore da visualizzare; si sconsiglia di selezionare tutte su aree geografiche o sui settori perché l alto numero dei titoli presenti nel database rallenterebbe moltissimo il computer. La potenza del grafico 4D sta nella sua totale personalizzazione da parte dell utente; le 4 dimensioni sono: 1. Asse delle X (di default Duration) 2. Asse delle Y (di default YTM) 3. Colore delle bolle (rosso è peggio e verde è meglio) 4. Dimensione delle bolle (più grande è meglio che più piccola) Chiaramente ognuno può sperimentare e trovare la combinazione migliore per ottenere il metodo di selezione che ritiene più consono alle proprie aspettative; di seguito alcuni esempi grafici.

17 Grafico 1: classico grafico cartesiano di relazione tra YTM e duration.

18 Grafico 2: relazione tra YTM e yield, in questo grafico sono chiaramente evidenti i titoli sopra la pari (parte inferiore della diagonale) ed i titoli sotto la pari.

19 Grafico 3: in questo grafico sono riportati in colonna tutti i titoli con il medesimo irating, la dimensione delle bolle indica la duration (a bolla più grande corrisponde duration minore) ed il colore indica l iscoring.

20 Grafico 4: in questo grafico sono raggruppati i titoli per irating in relazione al DIAMAN Factor 2 ; i titoli da prendere in considerazione sono quelli sopra il valore 0. SELEZIONE FILTRATA Questa sezione è stata pensata per offrire all utente uno strumento analitico molto potente per selezionare con praticità e velocità le migliori opportunità secondo una serie molto ampia di strumenti di analisi. La pagina è divisa in quattro sezioni, che vanno affrontate in senso orario: 1. Selezione dell area geografica mediante mappamondo 2. Selezione dei settori e delle valute 2 Il Diaman Factor è un indice multifattoriale che aiuta a confrontare due o più titoli obbligazionari che, con altri indici tradizionali, sarebbero difficilmente comparabili o il cui confronto non avrebbe molto significato. Ad esempio, aiuta nella scelta tra titoli con stesso rendimento o con stessa maturity ma che appartengono a due settori diversi così via. Un titolo con Diaman Factor maggiore è preferibile ad un altro con Diaman Factor minore.

21 3. Selezione dei criteri da utilizzare e limitazione del campo di visualizzazione 4. Risultati della classifica con possibilità di ordinamento Nella prima sezione, in alto a sinistra, è possibile selezionare o de-selezionare una area geografica semplicemente cliccando sopra di essa; apparirà il numero dei titoli obbligazionari presenti in tale area; il numero poi varierà in tempo reale al restringimento dei filtri successivi in modo da fornire una prima valutazione di quanto stringenti siano i criteri di selezione utilizzati. Nella seconda sezione, in alto a destra, sono presenti i 21 settori che rappresentano l intero universo investibile; è possibile de-selezionarli tutti cliccando sul quadratino alla sinistra della scritta Filtri Settoriali e di conseguenza selezionarne solo alcuni, ovvero de-selezionarne solo alcuni tenendo tutti gli altri. E possibile inoltre filtrare anche le valute che si vogliono evidenziare, eliminando quelle che non interessano. Nella terza sezione, in basso a destra, è possibile selezionare tre indicatori (A,B e C) tra i seguenti: Duration, YTM, Yield, iscoring, Total Book Asset, Volatility, EBITDA/TD, irating, TD/MarketCap, ireturn, DIAMAN Factor; una volta selezionati i tre criteri preferiti, è possibile ridurre il range di osservazione

22 (es. duration da 3 a 5 anni) muovendo i pallini delle barre verso il centro; così facendo si escludono dalla lista tutti i titoli che non hanno le caratteristiche selezionate. Nella quarta sezione, in basso a sinistra, sono presenti i titoli obbligazionari che corrispondono ai criteri di selezione utilizzati nelle sezioni precedenti; una volta individuati i range di interesse, è possibile ordinare i titoli rimanenti secondo uno dei tre filtri utilizzati, cliccando sui triangoli a lato delle lettere A, B o C, così facendo si può effettuare un ranking dei titoli selezionati secondo un criterio desiderato. Nella stessa sezione, è inoltre possibile cercare un titolo inserendo almeno quattro lettere o numeri sulla cella bianca di ricerca della società; tale ricerca avverrà tra le aree geografiche ed i settori selezionati, anche mediante codice ISIN del titolo. SEZIONE STATISTICHE La sezione statistiche è espressamente stata pensata e creata per coloro i quali vogliono analizzare i rischi ed i rendimenti di un portafoglio di titoli. In questa sezione è possibile visualizzare le caratteristiche di un portafoglio sotto forma di torta, analizzando la composizione dei titoli, delle aree geografiche, dei settori e delle valute, al fine di avere una maggiore informazione possibile sulla diversificazione ottenuta con le scelte effettuate. Sulla parte sinistra della sezione sono presenti due grafici a barre che raffigurano il numero di titoli presenti in portafoglio con un determinato irating e iscoring, al fine di capire come sono distribuiti i titoli e il loro relativo merito di credito. Nella parte inferiore sono rappresentate le principali statistiche di portafoglio, ovvero il irating medio del portafoglio, il iscoring medio di portafoglio, il ireturns, ovvero il rendimento atteso ponderato per le probabilità di default, il rendimento a scadenza e la duration media di tutto il portafoglio.

23 ANALISI DEL SINGOLO TITOLO È possibile analizzare i dati principali di ogni singolo titolo da ogni singola pagina: Nella sezione Multi-Ranking cliccando sulla lente di ingrandimento alla sinistra del titolo o a fianco del nome sul grafico radar; Nella sezione Grafico 4D cliccando sulla singola bolla; Nella sezione Filtri cliccando sulla barra orizzontale del titolo; Nella sezione statistiche, cliccando sul nome o sul grafico a torta; La scheda di analisi del singolo titolo è composta da: 1. un grafico a sinistra dove sono rappresentati il valore di irating e il valore di ireturns (rendimento atteso) attuali 2. una tabella con i parametri principali ed i valori del titolo preso in esame, da confrontare con la media della regione e la media del settore di appartenenza del titolo (riportati tra parentesi nella barra di intestazione della scheda) I dati analizzati sono i seguenti: iscoring, irating, Fair Value Price, YTM, ireturns, Duration, Yield, Volatility, EBITDA/TD e TD/MarketCap.

24 La spiegazione del loro utilizzo e calcolo sono riportati nel paper descritto in precedenza e raggiungibile cliccando qui. Se il titolo individuato vogliamo inserirlo in una lista preferenziale o nel portafoglio basta inserire l ammontare che desideriamo (1 nel caso di lista preferenziale) e cliccare su Salva per inserirlo nel nostro portafoglio.

25 Ci auguriamo che questo ebook sia stato di suo gradimento, in tal caso clicchi mi piace sulla nostra pagina Facebook ed inizi a seguirci su Linkedin. Se ha qualche suggerimento per migliorare questo ebook o il nostro lavoro, non esiti a contattarci agli indirizzi qui sotto. Buon Lavoro. Daniele Bernardi Andrea Gamberoni CONTATTI

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