DIRITTO E NORMATIVA FINANZIARIA

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1 a cura di Claudio Visco e Salvatore Orlando e Marialuigia Di Vincenzo Società di rating: la minaccia fantasma. Verso una graduale erosione del loro potere Non è esagerato sostenere che senza il rating non si sarebbe potuta verificare la crisi finanziaria più grave di tutti i tempi.. PREMESSA È opinione diffusa che la dipendenza dei mercati finanziari dalle società di rating abbia contribuito in maniera determinante alla crisi degli ultimi anni 2. Le analisi condotte a livello accademico e governativo hanno rilevato significative criticità legate all attività di rating ed evidenziato il ruolo tutt altro che trascurabile svolto dalle società di rating nei mercati; eppure esse hanno trascorso lunga parte della loro esistenza prive di regolamentazione e solo di recente si è assistito a un intervento normativo. Il presente articolo dopo una breve analisi storica e del quadro normativo attualmente in Marialuigia Di Vincenzo: Avvocato presso lo Studio Legale Macchi di Cellere Gangemi. Dacrema (2008). 2 Si vedano, ex plurimis, Partnoy (999 e 2009), Rousseau (2009), Masera (202) e Dacrema (2008). Si veda anche il cosiddetto Angelides Report, commissionato dal governo americano per indagare sulle cause della crisi: We conclude the failures of credit rating agencies were essential cogs in the wheel of financial destruction. The three credit rating agencies were key enablers of the financial meltdown. The mortgage-related securities at the heart of the crisis could not have been marketed and sold without their seal of approval. Investors relied on them, often blindly. In some cases, they were obligated to use them, or regulatory capital standards were hinged on them. This crisis could not have happened without the rating agencies. Their ratings helped the market soar and their downgrades through 2007 and 2008 wreaked havoc across markets and firms. In our report, you will read about the breakdowns at Moody s, examined by the Commission as a case study. From 2000 to 2007, Moody s rated nearly 45,000 mortgage-related securities as triple-a. This compares with six private-sector companies in the United States that carried this coveted rating in early 200. In 2006 alone, Moody s put its triple-a stamp of approval on 30 mortgage-related securities every working day. The results were disastrous: 83 of the mortgage securities rated triple-a that year ultimately were downgraded. You will also read about the forces at work behind the breakdowns at Moody s, including the flawed computer models, the pressure from financial firms that paid for the ratings, the relentless drive for market share, the lack of resources to do the job despite record profits, and the absence of meaningful public oversight. And you will see that without the active participation of the rating agencies, the market for mortgage-related securities could not have been what it became, in The Financial Crisis Inquiry Commission (20, p. XXV). 87

2 e vigore, analizza sinteticamente le recenti risposte normative fornite dal legislatore europeo 3 ad alcune criticità presenti nell attività di rating. 2. SOCIETÀ DI RATING E REGOLAMENTAZIONE DEI MERCATI: REVE CRONISTORIA Le società di rating sono imprese private che forniscono giudizi di natura sintetica, identificati da peculiari codici alfanumerici, in merito all affidabilità finanziaria di un ente emittente in un determinato momento. Si tratta di una stima sulla probabilità di insolvenza di società, amministrazioni e sul grado di rischiosità di vari strumenti finanziari 4. Nascono nella realtà statunitense dalla prima metà dell Ottocento con le cosiddette mercantile agency e credit rating agency, locuzioni che identificavano società che inizialmente pubblicavano dati statistici, successivamente giudizi sintetici, volti a soddisfare una fondamentale esigenza degli investitori: quella di ottenere un opinione sul rischio di credito di imprese o su titoli in modo da consentire una comparazione agevole fra società e/o titoli, basata su un giudizio professionale. I principali attori del mercato erano inizialmente (e hanno conservato fino a oggi la loro posizione dominante) Moody s e Standard & Poors in un modello di business (cosiddetto investor pays) nel quale gli investitori, sotto forma di abbonamento, pagavano per ottenere le valutazioni sintetiche dalle agenzie. Tale modello aveva il vantaggio di privilegiare nel corso del tempo gli intermediari più affidabili. L attività era svolta su base privatistica senza che queste opinioni sintetiche avessero alcuna valenza o funzione legale. Nel corso degli anni, i legislatori sia d oltreoceano, sia europei, in considerazione della facile fruibilità di tali giudizi e dei bassi costi (studi simili sul rischio di credito avrebbero comportato un notevole aggravio di costi per i regolatori e sarebbero stati difficilmente replicabili) hanno inserito tali giudizi sintetici quali parametri nella regolamentazione di diversi settori, connotando così quella valenza pubblicistica del rating che oggi si intende eliminare 5. È solo nel 975 che la SEC individua le cosiddette National Recognised Statistical Rating Organizations (NRSROs) quali unici soggetti legittimati a emettere rating ai fini dei requisiti minimi di capitale degli intermediari. Il riconoscimento della qualifica di NRSRO non codificato è basato, fra l altro, sulla reputazione generalmente riconosciuta dell agenzia 3 In linea con l approccio normativo di settore del diritto del mercato finanziario che si muove generalmente in risposta a malfunzionamenti di categorie di soggetti, come evidenziato da Parmeggiani e Sacco Ginevri (202). 4 Cfr. definizione di rating del credito e agenzia di rating del credito contenute nel Regolamento Ce n. 060/2009 e la definizione fornita dal CESR. 5 Considerando l art. 3-quater e l art. 5-ter, -bis del Regolamento Ce n. 060/2009 nel testo recentemente approvato dal Parlamento europeo ove è prevista l eliminazione di ogni riferimento al rating entro il 2020, in presenza di alternative adeguate, analogamente a quanto disposto dalla SEC nel Dodd Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act (cfr. infra). 88

3 e che emette il rating, di fatto escludendo o rendendo molto difficile l ingresso a nuove e più piccole realtà 6. Negli anni Settanta si verifica un altro cambiamento significativo per le società di rating: cambia il modello di business, le società passano al modello cosiddetto issuer pays in quanto gli enti emittenti titoli sono interessati a ottenere un rating (e/o il regime normativo derivante dall assegnazione del rating), divenendo la clientela delle moderne società di rating. Un imponente letteratura ha evidenziato l esistenza del conflitto di interessi che caratterizza questo tipo di modello. È evidente, difatti, il conflitto insito nell attività prestata dall agenzia quando il soggetto che paga per ottenere il rating è lo stesso ente emittente i cui titoli sono oggetto di valutazione. Alla fine degli anni Ottanta l agenzia Fitch comincia ad acquisire una posizione significativa sul mercato 7. Da allora le quote di mercato detenute dalle cosiddette ig Three (Moody s, S&P e Fitch) sono rimaste sostanzialmente invariate fino a oggi. A seguito del crollo di Enron e di altri colossi 8, il legislatore statunitense introduce il Credit Rating Agency Reform Act nel 2006, integrato da alcune rules emanate dalla SEC nel 2007, volte a disciplinare l acquisizione e il mantenimento della qualifica di NRSRO, gli abusi derivanti dall attività di rating e il conflitto di interessi, ferma restando l impossibilità per la SEC di intervenire sulle metodologie di calcolo usate dalle agenzie 9. Negli stessi anni IOSCO adotta un codice di condotta delle società di rating 0 e la Commissione europea afferma che non vi è alcuna necessità di regolamentare l attività e le società di rating. In quegli stessi anni i ricavi delle ig Three passano da quasi 3 miliardi di dollari a più di 6 miliardi di dollari negli Stati Uniti 2. 6 Sulle responsabilità della SEC derivanti dall attribuzione di un ruolo privilegiato a talune società di rating, contribuendo in tal modo ad accrescere le barriere all accesso del mercato si veda Hill (2004). 7 Sebbene Fitch sia stata fondata nel 93, è rimasta un agenzia di piccole dimensioni fino al 989, quando è stata ricapitalizzata da un nuovo management e fusa con ICA Limited. 8 È noto che Enron non ha subito alcun declassamento fino a qualche giorno prima del collasso. Parmalat, fino a una settimana prima dalla bancarotta, ha mantenuto il rating assegnatole da Standard & Poor s. Il titolo Lehman rothers sembrava godere di notevole affidabilità a luglio del 2008, a settembre dello stesso anno la società è fallita. La lista di episodi analoghi è lunga, dal colosso americano AIG (per il quale è intervenuta la Federal Reserve), fino alla contea di Orange County, ma anche Worldcom, Fanni Mae e altri ancora. 9 Per una ricostruzione storica della normativa statunitense si veda Parmeggiani (200). 0 Il Codice IOSCO raccoglie una serie di prescrizioni che le agenzie di rating devono incorporare nelle loro procedure, cfr. Comunicazione della Commissione Europea sulle agenzie di rating del credito (2006/C 59/02), par Cfr. Comunicazione della Commissione Europea sulle agenzie di rating del credito (2006/C 59/02) nella quale pur riconoscendo che I problemi relativi alle agenzie di rating sono seri e devono essere risolti, la Commissione conclude affermando che attualmente non è necessaria alcuna nuova iniziativa legislativa. [ ] La Commissione è convinta che l utilità di una nuova iniziativa legislativa in questo settore sia ancora da dimostrare, ritenendo che le direttive esistenti (sugli abusi di mercato, sui requisiti patrimoniali degli enti creditizi, la MiFID e il codice di autoregolamentazione IOSCO) fornissero già una risposta normativa adeguata alle problematiche inerenti alle società di rating. Si veda anche CESR s Report to the European Commission on the compliance of credit rating agencies with the IOSCO Code, CESR/06-545, dicembre Cfr. il cosiddetto Levin Report, From 2004 to 2007, Moody s and S&P produced a record number of ratings 89

4 e Nel 2007 il meccanismo perverso della cartolarizzazione dei mutui sub-prime degenera in una crisi senza precedenti, nella quale le società di rating giocano un ruolo fondamentale e le rules introdotte dalla SEC nel 2007 risultano tardive rispetto alle valutazioni già compiute sui mutui dalle società di rating. I dati emersi successivamente sono impressionanti: secondo il Fondo Monetario Internazionale (FMI, 2008) degli,2 trilioni di dollari di mutui sub-prime emessi a fine 2007, il 75% era stato cartolarizzato e di questo l 80% aveva ricevuto la magica tripla A: cioè il 60% del credito a rischio, magicamente, con la collaborazione delle agenzie di rating, era stato trasformato in titoli sedicentemente a prova di bomba 3. Dopo la crisi, la SEC emana una normativa intesa a disciplinare, fra l altro, i servizi di consulenza prestati dalle società di rating al fine di contenere la prestazione di servizi accessori al rating nelle operazioni di cartolarizzazione, fino a impedire alle agenzie di prestare consulenza in materia di operazioni strutturate a favore del collocatore. Si comincia a discutere della funzione regolamentare del rating e sulla possibilità di ridurre i richiami regolamentari al rating e, conseguentemente, la funzione quasi regolamentare svolta dalle società di rating. Nel 2009, il Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act (d ora in avanti Dodd-Frank Act, approvato nel 200) negli Stati Uniti e il Regolamento comunitario n. 060/2009 si muovono entrambi verso una più pregnante regolazione delle agenzie. Il Dodd-Frank Act prevede, fra l altro, che sia eliminato dalla regolamentazione ogni riferimento al rating, affidando alle diverse autorità federali il compito di revisionare le normative di competenza e di rimuovere tali riferimenti. Non ultimi nella breve ricostruzione storica gli effetti esacerbanti di una già devastante crisi prodotti dal declassamento operato dalle società di rating nei confronti del debito sovrano di alcuni Stati europei i quali hanno reso il legislatore comunitario particolarmente sensibile su questo tema. In Europa il citato Regolamento Ce n. 060/2009 (il Regolamento ), modificato nel 20 dal Regolamento Ce n. 53/20 per adattarlo all istituzione dell ESMA (i.e. European Securities and Markets Authority, anche AESFEM nella normativa in lingua italiana), insie- and a record amount of revenues in structured finance, [ ]. Altogether, revenues from the three leading credit rating agencies more than doubled from nearly $3 billion in 2002 to over $6 billion in 2007, Senato degli Stati Uniti d America, Wall Street and the Financial Crisis Anatomy of a Financial Collapse Permanent Subcommittee on Investigations Committee on Homeland Security and Governmental Affairs presieduto da Carl Levin, p. 256, disponibile su 3 Presti (202, p. 259); il report citato del Fondo Monetario Internazionale è disponibile su Pubs/FT/GFSR/2008/0/pdf/text.pdf. 90

5 e me a una serie di regolamenti delegati 4 e di decisioni della Commissione 5, costituisce il corpus normativo inteso a disciplinare il settore del rating. La Commissione europea, in presenza di alcune criticità non ancora adeguatamente normate, ha successivamente proposto una serie di modifiche al Regolamento. Tale proposta è stata di recente approvata dal Parlamento europeo con ulteriori e significative modifiche di cui si discuterà nel prosieguo DISCIPLINA COMUNITARIA: QUADRO DI SINTESI L attuale regolamentazione europea ruota intorno a tre pilastri :. Registrazione: il Regolamento prevede l obbligo di registrazione per i soggetti che intendano svolgere in modo professionale l attività di emissione di rating sul credito, nel caso in cui i rating siano comunicati al pubblico o distribuiti previo abbonamento 7, con la possibilità di avallare i rating di un agenzia stabilita in un paese terzo, in presenza di alcune condizioni 8. Al fine di ottenere la registrazione le società devono conformarsi a una serie di obblighi che assicurano l indipendenza della società, l integrità e la qualità dei rating emessi (cfr. infra). Solo i rating emessi da agenzie stabilite 4 In particolare, i regolamenti delegati n. 446, 447, 448 e 449 del marzo 202 (rispettivamente riguardanti (i) il contenuto e il formato dei rapporti periodici sui dati di rating che le agenzie presentano all ESMA, (ii) norme tecniche di regolamentazione per la valutazione della conformità delle metodologie di rating, (iii) norme tecniche per la presentazione delle informazioni che le agenzie mettono a disposizione presso il registro centrale istituito dall ESMA in modo che gli investitori possano comparare le performance delle agenzie e (iv) le norme tecniche di regolamentazione sulle informazioni per la registrazione e la certificazione delle agenzie di rating) insieme al Regolamento n. 946 del luglio 202 (contenente norme procedurali inerenti alle sanzioni pecuniarie imposte dall ESMA alle agenzie di rating) costituiscono la regolamentazione di secondo livello a integrazione delle norme contenute nel Regolamento. 5 Fra le altre, le recenti decisioni della Commissione del 5 ottobre 202 che riconoscono l equivalenza dei sistemi di vigilanza statunitense, canadese e australiano. 6 Le nuove disposizioni approvate dal Parlamento europeo in prima lettura il 6 gennaio scorso dovrebbero entrare in vigore dopo l adozione formale da parte del Consiglio e 20 giorni dopo la loro pubblicazione, a oggi non ancora avvenuta. Il testo riportato in italiano e oggetto della presente nota Posizione del Parlamento europeo definita in prima lettura il 6 gennaio in vista dell adozione del regolamento (Ue) n. / del Parlamento europeo e del Consiglio che modifica il Regolamento Ce n. 060/2009 relativo alle agenzie di rating del credito non è ancora stato oggetto di revisione linguistica e giuridica dagli organi competenti ed è disponibile sul sito del Parlamento europeo. 7 Cfr. art. 2 e art. 4 del Regolamento. 8 Cfr. art. 4, par. 3 del Regolamento. Tuttavia, le condizioni ivi indicate non devono essere provate ove la Commissione abbia riconosciuto l equivalenza del quadro giuridico e di vigilanza di un paese terzo con i requisiti previsti dal Regolamento stesso ai sensi dell art. 4, par. 6, e art. 5 del Regolamento e siano operativi gli accordi di cooperazione di cui all art. 5 par. 7 del Regolamento. 9

6 e e registrate nella Comunità (o i rating avallati, o quelli certificati 9 ), possono essere utilizzati a fini regolamentari da banche e intermediari finanziari Regole di condotta: il cuore della disciplina regolamentare è costituito dalle norme riguardanti l organizzazione e il funzionamento delle agenzie con riferimento a tre aspetti fondamentali: la prevenzione e la gestione dei conflitti di interesse, la trasparenza e la salvaguardia della qualità delle metodologie di rating 2. Le agenzie di rating identificano, eliminano o gestiscono e divulgano in modo chiaro e visibile qualsiasi conflitto di interesse effettivo o potenziale. In concreto, il legislatore comunitario consapevole delle criticità sottese al modello di business diffuso fra le società di rating, ha sancito, fra l altro, un divieto di consulenza in favore delle rated entities o terzi collegati per i prodotti oggetto di rating e ha indicato una serie di servizi ausiliari, ossia attività per le quali il divieto non opera (previsioni di mercato, valutazioni delle tendenze economiche, analisi dei prezzi, analisi generali dei dati e servizi di distribuzione connessi), sempre che la loro prestazione non generi conflitti di interessi 22. Mira alla prevenzione del conflitto di interessi anche l imposizione dell obbligo di rotazione degli analisti che partecipano all attività di rating della medesima entità oggetto di valutazione 23. Al fine di garantire l indipendenza della società di rating sono stati approntati una serie di presidi organizzativi (per esempio, la prescrizione che impone la presenza di membri indipendenti nell organo amministrativo o di sorveglianza della società e l istituzione della compliance function 24 ). Nell ottica di salvaguardare la qualità del rating e delle metodologie è richiesta la revisione costante dei rating e delle metodologie usate 25. Per quanto riguarda la trasparenza, il Regolamento prevede, per esempio, che siano resi noti i rating di credito, le decisioni di abbandonare un rating, le procedure e le politiche degli unsolicited rating, le informazioni sulle metodologie e sui modelli usati dall agenzia, nonché la comunicazione periodica all ESMA di una serie di informazioni e di una Relazione di Trasparenza Cfr. art. 5 del Regolamento che definisce la procedura di certificazione dei rating in ordine a entità stabilite in paesi terzi o su strumenti finanziari emessi in paesi terzi o da una agenzia di rating stabilita in un paese terzo, sulla base dell esistenza di un regime equivalente riconosciuto dalla Commissione e della procedura di certificazione indicata al par. 2 dell art. 5 del Regolamento. 20 Cfr. art. 4, par. del Regolamento. 2 Più diffusamente sul punto si veda Sacco Ginevri (200), Fratini (202) e De ellis (200). 22 Cfr. Allegato I, Sez. del Regolamento. 23 Cfr. Allegato I, Sez. C, par. 8 del Regolamento. 24 Cfr. Allegato I, Sez. A del Regolamento. 25 Cfr. art. 8, par. 5 del Regolamento, senza che mai l ESMA possa spingersi fino a interferire con il contenuto del rating o con le metodologie (cfr. art. 0, par. 6 del Regolamento) su un piano non invasivo, che mira ad assicurare il rispetto di regole prefissate, senza però incidere nel merito delle valutazioni delle agenzie e perciò senza garantire la qualità rispetto a terzi soggetti così Perassi (202, p. 47). 26 Cfr. art. 8, par., artt. da 0 a 3, nonché Allegato I, Sez. E del Regolamento. 92

7 e 3. Vigilanza dell ESMA: a partire dal 20, il Regolamento Ce n. 53/20 ha affidato poteri diretti di vigilanza all ESMA, la quale assume competenza in tema di registrazione delle società di rating, vigilanza e in tema dei regimi di avallo e certificazione dei rating di credito 27. L ESMA gode altresì di ampi poteri d indagine, incluso il potere di richiedere informazioni, documenti o dati, di convocare od organizzare audizioni, di effettuare ispezioni presso i locali delle società di rating, nonché di imporre sanzioni amministrative pecuniarie, sanzioni reiterate e una serie di misure di vigilanza (fra le quali la più grave prevede la revoca della registrazione dell agenzia colpita dalla misura). Il sistema così concepito dovrebbe semplificare e rendere più efficiente la vigilanza sulle agenzie di rating rispetto al precedente sistema che suddivideva le competenze tra collegi di autorità nazionali e il CESR. Nell attuale sistema di vigilanza centralizzato, alle autorità competenti nazionali residuano i poteri di vigilanza rimessi loro dal Regolamento al fine di consentire all ESMA l esercizio del potere di vigilanza e garantire a quest ultima la cooperazione necessaria allo svolgimento delle funzioni di controllo. Alle autorità settoriali competenti è riservata la vigilanza sull uso dei rating di credito da parte di banche e istituti finanziari. Nell ottica della vigilanza, il d.lgs. n. 76/200 ha individuato nella Consob l autorità competente in tema di agenzie di rating, inserendo nel Testo Unico della Finanza l art. 4-bis e il regime di cui all articolo 93, comma -quinquies 28, che ha ampliato i poteri sanzionatori di Consob nei confronti di coloro che esercitano funzioni di amministrazione, direzione e controllo nelle società di rating registrate in Italia (i) per la violazione di quelle norme del Regolamento inerenti gli obblighi di condotta e di registrazione 29 e le relative disposizioni attuative, (ii) delle misure di vigilanza adottate dall ESMA 30 e delle disposizioni attuative del Regolamento. È sanzionato inoltre anche l esercizio abusivo dell attività di rating e la violazione degli obblighi di astensione in caso di conflitto e degli obblighi di riservatezza contemplati dal Regolamento 3 da parte di analisti, dipendenti delle agenzie registrate in Italia e qualsiasi altra persona fisica i cui servizi sono a disposizione di queste ultime, nonché le persone strettamente legate ai predetti soggetti ai sensi dell art. 4, comma 7, TUF. 27 Più diffusamente sul punto si veda Perassi (202). 28 Sulle violazioni concernenti l attività di rating cfr. Giallongo (202). 29 Ovverosia gli artt. 4, 6, 7, 8, 9, 0,, 2, 3 e 4 del Regolamento. 30 Si fa riferimento alle misure adottate ai sensi degli artt. 24 e 25 del Regolamento. 3 Cfr. Allegato I, Sez. C del Regolamento. 93

8 e 4. CRITICITÀ SOTTESE ALL ATTIVITÀ DI RATING: LE RAGIONI DELLE NUOVE REGOLE Numerosi studi hanno evidenziato diverse criticità inerenti l attività di rating, alcune delle quali non hanno ancora trovato un adeguata risposta all interno della normativa comunitaria 32. Fra le più rilevanti, e senza alcuna pretesa di esaustività, si segnalano: il deficit di concorrenza che continua a caratterizzare il mercato, i problemi di conflitto di interessi generati dal modello di business largamente diffuso fra queste società, l assenza di una armonizzazione del regime di responsabilità civile delle società di rating (e la conseguente perdita di un ulteriore meccanismo di reazione alle inefficienze di queste ultime), la mancanza di norme specifiche per l attività di rating del debito sovrano, il crescente affidamento nei confronti del rating dovuto, fra l altro, ai numerosi riferimenti normativi presenti nelle legislazioni. Di seguito alcuni cenni sulle diverse problematiche e sul tentativo di soluzione del legislatore comunitario attraverso la recente approvazione da parte del Parlamento europeo delle modifiche al Regolamento Ce n. 060/2009 (d ora in avanti il Regolamento Ce). 5. IL DEFICIT DI CONCORRENZA Il mercato nel quale operano le società di rating è caratterizzato storicamente da ingenti barriere all ingresso: il tempo necessario per creare una reputazione, la disponibilità di dati e metodologie sufficientemente robuste, esigenze di personale altamente qualificato, presenza capillare sui mercati, clausole contrattuali che fanno riferimento al rating di operatori già consolidati sul mercato e non al rating generico, mancanza di comparabilità tra i rating. Tutte queste peculiarità si traducono in barriere all ingresso per le nuove società e in ultima analisi hanno prodotto un mercato oligopolistico: due agenzie si spartiscono il mercato (S&P e Moody s), un terzo operatore ha rilevanti dimensioni (Fitch), agli altri non rimangono che quote di mercato irrisorie. Le ig Three (S&P, Moody s e Fitch) detengono il 95% del mercato globale dei servizi di rating con quote stabili nel tempo. 32 Cfr. schema riassuntivo riportato a p. 97 estratto da Commission Staff Working Paper Executive Summary Of The Impact Assessment della Commissione Europea che accompagna la proposta di modifica del Regolamento Ce n. 060/2009, p. 4, disponibile su SEC_20_355_en.pdf; si vedano anche gli esiti della consultazione pubblica e la proposta della Commissione Europea di modifica al Regolamento nonché Vittorio Conti, Audizione del presidente Vicario della Consob Camera dei Deputati VI Commissione Permanente (Finanze), Proposta di regolamento del Parlamento europeo e del Consiglio recante modifica del Regolamento Ce n. 060/2009 relativo alle agenzie di rating (COM (200)289), 23 settembre 200, disponibile su In generale, la SEC ha evidenziato diverse problematiche inerenti l attività di rating nel luglio del 2008, cfr. Summary Report of Issues Identified in the Commission Staff s Examinations of Select Credit Rating Agencies (per una sintesi cfr. pp. e 2), e nel 20 cfr. il Levin Report, op. cit., p. 267 e ss., e Angelides Report, op. cit., p. 243 e ss. Si veda anche Carriero (202); Pianesi (20). 94

9 e Stabili sono non soltanto le quote di mercato, ma anche il valore dei titoli in borsa e i profitti delle società che non sembrano risentire delle crisi che a più riprese travolgono i mercati globali. Le ragioni di tale oligopolio sarebbero in parte strutturali, ossia insite nella tipologia di attività prestata da questo tipo di operatori, e in parte derivanti dalla regolamentazione (o dall assenza di regolamentazione). La natura dell attività esercitata porta a selezionare solo quelle imprese dotate di una solida reputazione e di consolidata esperienza. Ciò costituisce una significativa barriera per le realtà nuove caratterizzate necessariamente da una minore esperienza. Inoltre, il modello di business issuer pays assunto dalle società di rating a partire dagli anni Settanta ha inserito nel sistema un meccanismo di selezione avversa che ha innalzato il livello dei rating e gradualmente diminuito il rigore nell esercizio dell attività all ingresso di nuovi operatori sul mercato 33. Non solo, l unsolicited rating (ossia la pratica di divulgare rating non richiesti) tende a indurre l emittente a richiedere un rating in funzione di un potenziale miglioramento dello stesso che dovrebbe derivare dalla comunicazione di ulteriori e più dettagliate informazioni alla società di rating. D altro canto l unsolicited rating se basato sui medesimi dati forniti alla società incaricata potrebbe costituire una forma di controllo su quest ultima e di incentivo alla concorrenza facendo conoscere realtà nuove e di minori dimensioni. In questo senso il Regolamento Ce sembra guardare con favore l unsolicited rating nei prodotti finanziari strutturati prevedendo, fra gli altri, l obbligo di rendere pubbliche le informazioni sulla qualità creditizia e le prestazioni delle attività sottostanti allo strumento finanziario strutturato, la struttura dell operazione di cartolarizzazione, i flussi di cassa e le garanzie reali a sostegno delle esposizioni inerenti a cartolarizzazione e le informazioni necessarie a condurre prove di stress complete e ben documentate sui flussi di cassa e i valori delle garanzie reali a sostegno delle esposizioni sottostanti 34. Peraltro, il Regolamento Ce dispone che tali informazioni siano pubblicate su una pagina web a cura dell ESMA così favorendo non solo la concorrenza, ma anche la possibilità per gli investitori di valutare (se possibile) autonomamente il rischio relativo agli strumenti finanziari strutturati 35. Non si può fare a meno di notare un risvolto ambivalente della norma: se da un lato la disclosure 33 Questo di fatto è accaduto all ingresso di Fitch sul mercato, cfr. ecker, Milbourn ( ); Olivieri (202); Ferri, Lacitignola (202). 34 Cfr. art. 8-bis del Regolamento Ce. 35 Il Considerando 22 del Regolamento Ce espressamente contempla tale possibilità: Inoltre, per gli investitori sarebbe più facile valutare con cognizione di causa il merito di credito di strumenti finanziari strutturati se disponessero di sufficienti informazioni circa tali strumenti. Ad esempio, poiché il rischio relativo agli strumenti finanziari strutturati dipende in larga misura dalla qualità e dalle prestazioni delle attività sottostanti, sarebbe utile fornire agli investitori maggiori informazioni sulle attività sottostanti, il che consentirebbe loro di ridurre la propria dipendenza dai rating del credito. In aggiunta, è probabile che la divulgazione di informazioni aumenti la concorrenza fra le agenzie di rating del credito, perché potrebbe portare a un aumento dei rating non sollecitati. 95

10 e di dati potrebbe favorire il calcolo di rating non richiesti da parte di altre agenzie, dall altro l intento di accaparrarsi nuova clientela potrebbe portare alla pubblicazione di rating meno rigorosi se non controbilanciati da un controllo delle metodologie. Un altro fattore che ha influito sul mercato delle agenzie di rating è costituito dalla regolamentazione. Da più parti è stato sottolineato che tale fattore ha contribuito a rafforzare la posizione dominante delle ig Three e a distorcere i meccanismi concorrenziali, attribuendo importanza ai rating da un punto di vista normativo e accrescendo la reputazione delle principali agenzie presso gli investitori 36. Sempre dal punto di vista della regolamentazione, l assenza di una regolamentazione di settore fino ai tempi più recenti unita a un regime di sostanziale esonero da responsabilità delle società di rating 37, ha concorso a rafforzare l oligopolio, in quanto non vi sono stati meccanismi di reazione alle inefficienze delle società di rating nel mercato. Non emerge con chiarezza se un aumento della concorrenza possa generare una diminuzione delle inefficienze in questo tipo di mercato e in ultima analisi un miglioramento della qualità del rating 38, tuttavia la recente normativa comunitaria sembra favorire l ingresso controllato di nuovi competitor, verso una maggiore concorrenza e una graduale erosione del potere delle ig Three. Ad esempio: il nuovo Considerando 6-bis del Regolamento Ce 39 contempla espressamente il fine di incrementare la concorrenza incoraggiando il ricorso alle agenzie più piccole. Nel caso in cui l ente emittente intenda incaricare almeno due agenzie di rating al fine di ottenere una valutazione per la stessa emissione o entità, l art. 8-quater del Regolamento Ce guarda con favore all affidamento dell incarico ad agenzie che detengono meno del 0% della quota di mercato, a tal fine l ESMA pubblica sul proprio sito annualmente un elenco delle agenzie di rating registrate e delle quote di mercato detenute; nel Regolamento Ce la concorrenza e l indipendenza fra le società di rating è ora favorita anche attraverso il divieto della cosiddetta cross ownership, ossia il divieto per il socio o l azionista che detiene direttamente o indirettamente almeno il 5% del capitale votante di un agenzia a) di detenere una partecipazione uguale o superiore al 5% di un altra agenzia di rating, b) di esercitare il diritto di voto per la parte eccedente il 5% di capitale di un altra agenzia di rating, c) di nominare o revocare membri o di far parte degli organi di amministrazione, direzione o sorveglianza di altra agenzia di rating, 36 Fenomeno che trae origine dal riconoscimento delle NRSROs nella metà degli anni Settanta e del ruolo privilegiato di queste ultime, Olivieri (202, p. 286 e ss.). 37 Sul punto si veda il successivo par L ingresso di Fitch sul mercato avrebbe fatto registrare un allineamento del mercato verso rating meno rigorosi, come segnalato da ecker, Milbourn ( , p. 4). 39 Cfr. Considerando 6-bis nell edizione provvisoria disponibile a oggi sul sito del Parlamento europeo. 96

11 e Figura Le problematicità del sistema di rating attuale Problem drivers Consequences Global problems Requirements to use external credit ratings in legislation Excessive use of external ratings for internal risk management Investments strategies directly linked to ratings Insufficient information on structured finance products Overreliance on external ratings leading to procyclicality and cliff effects in capital markets Insufficient objectivity and completeness of the sovereign rating process Lack of transparency on the sovereign rating process Inappropriate timing of ratings publication High market concentration in the credit rating market High barriers of entry into the market of credit ratings Lack of comparability of ratings Contagion effects sovereign debt rating changes Limited choice and competition in the credit-rating market Risk to market stability Low confidence in financial market Undermined investor confidence Undermined ratings quality Lack of civil liability regimes in some Member States Risk of regulatory arbitrage Insufficient right of redress of investors Potential conflicts of interest due to ownership structure Potential conflicts of interest due to the issuer-pays model Undermined independence of credit rating agencies Insufficient communication and transparency of ratings and their underlying methodologies Inappropriate timing of ratings publication Insufficiently sound credit rating methodologies and processes Fonte: estratto dal Commission Staff Working Paper Executive Summary of the Impact Assessment che accompagna la proposta di modifica del Regolamento Ce n. 060/2009, p. 4, disponibile su SEC_20_355_en.pdf. 97

12 e d) di esercitare un influenza dominante o un controllo su altre agenzie 40. Nell impianto regolamentare precedente l indipendenza era contemplata in relazione all organico dell agenzia, agli analisti della medesima, senza attenzione verso l influenza che poteva essere esercitata dagli azionisti della società di rating; coma già sottolineato, la disclosure delle informazioni inerenti le attività sottostanti agli strumenti finanziari strutturati dovrebbe offrire alle piccole società attraverso l unsolicited rating la possibilità di fornire esse stesse rating non richiesti favorendo al contempo un controllo sui rating e la creazione di una reputazione; la concorrenza sarà agevolata dando visibilità anche a nuove e più piccole società 4 grazie all istituzione di una Piattaforma europea di rating disponibile sul sito internet dell ESMA nella quale confluiranno sia le performance storiche delle agenzie (contenute nel registro centrale), sia i dati comunicati dalle agenzie sui rating emessi 42 ; sarà studiata dalla Commissione la possibilità di creare una rete di piccole agenzie di rating con il fine esplicito di migliorare la concorrenza sul mercato, tenendo conto del conflitto di interessi che verrebbe a crearsi nel caso di finanziamenti da parte dell Unione europea 43. Anche se non strettamente mirato a favorire la concorrenza delle società, ma legato alla qualità del rating, si segnala l importante obbligo per le agenzie di indicare il rating outlook ossia le prospettive di rating, le decisioni di abbandono e le motivazioni sottese in modo tempestivo IL CONFLITTO DI INTERESSI In molta letteratura, fino a studi più recenti 45, è stato evidenziato un significativo problema di conflitto di interessi nel modello di business issuer pays largamente adottato dalle 40 Cfr. art. 6-bis del Regolamento Ce. asti pensare al fatto che Capital World Investment (una delle maggiori società di gestione del risparmio americane) è il secondo socio di Moody s e principale azionista indiretto di S&P. In altri termini, coloro che investono sul mercato controllano coloro che forniscono giudizi sul mercato. 4 Tuttavia si veda quanto osservato dalla SEC: le realtà più piccole incontrano molte difficoltà a seguito degli interventi normativi (insufficienza di risorse, gestione carente dei conflitti ecc.). Cfr. Summary Report of Commission Staff s Examinations of Each Nationally Recognized Statistical Rating Organization, 20, disponibile su 42 Cfr. Considerando 23 e art. -bis del Regolamento Ce. 43 Cfr. Considerando 36-bis del Regolamento Ce. 44 Cfr. art. 0 del Regolamento Ce ove è previsto che Un agenzia di rating del credito comunica qualsiasi rating o prospettiva del rating del credito e qualsiasi decisione di abbandono di un rating su base non selettiva e in modo tempestivo. Nei casi di decisione di abbandono di un rating, le informazioni comunicate includono tutti i motivi alla base della decisione. 45 Fra gli altri, cfr. SEC (202). Diffusamente sui conflitti di interesse nelle società di rating si veda Lener, Rescigno (202) e Granata (202). 98

13 e società di rating. L adozione di questo modello induce le società di rating a privilegiare la conservazione del cliente e ad aumentare, ovviamente, la propria quota di mercato al fine di rendere maggiormente profittevole il proprio business. Tutto ciò avviene a discapito dell assegnazione di rating rigorosi e con la conseguente tendenza a rilasciare rating gonfiati per compiacere la clientela, in assenza di due diligence autonome e facendo puro affidamento sui dati forniti dal cliente. L indipendenza della società di rating ha risvolti ancor più problematici se collegata ai servizi di consulenza accessori resi dalle medesime agenzie sulla strutturazione delle operazioni al fine di ottenere rating maggiori e fonte in passato per le agenzie di notevoli introiti. È stato evidenziato, inoltre, che dalla parte dell emittente titoli, il modello issuer pays incoraggia il fenomeno del rating shopping ossia la selezione dell agenzia che offre il rating più elevato e non il rating più rigoroso. Senza pronunciarsi sulla validità o meno di modelli alternativi di business 46, il Regolamento Ce contiene una serie di norme aggiuntive rispetto alla formulazione originaria volte a rafforzare l indipendenza della società di rating e a prevenire la gestione dei conflitti di interessi. A tal fine, fra le altre, spiccano: il nuovo testo dell art. 6 volto ad assicurare con maggiore vigore l indipendenza delle agenzie di rating 47 ; i meccanismi di rotazione dell agenzia a cui viene affidato l incarico, con riferimento specifico alle sole ricartolarizzazioni 48, nel tentativo di arginare il fenomeno di rilascio di rating compiacenti. In considerazione dell impatto negativo che la rotazione ha sulla qualità, sulla continuità del rating e sui costi sopportati dall emittente 49, il legislatore comunitario ha limitato i meccanismi di rotazione previsti nel nuovo art. 6-ter inizialmente al settore delle ricartolarizzazioni la cui rilevanza si è accresciuta dopo la crisi 50 e in relazione alle quali appare preponderante l esigenza di ridurre il conflitto di interessi. I nuovi meccanismi si affiancano a quelli già previsti nell attuale Regolamento 46 Cfr. Considerando 6 del Regolamento Ce. 47 Un agenzia di rating del credito adotta tutte le misure necessarie per garantire che l emissione di un rating o della prospettiva di un rating non sia influenzata da alcun conflitto di interesse esistente o potenziale, né da relazioni d affari riguardanti l agenzia che emette il rating o la prospettiva del rating, i suoi azionisti, i suoi manager, i suoi analisti di rating, i suoi dipendenti, qualsiasi altra persona fisica i cui servizi sono messi a disposizione o sono sotto il controllo dell agenzia di rating del credito o qualsiasi persona direttamente o indirettamente collegata ad essa da un legame di controllo, cfr. art. 6 del Regolamento Ce. 48 Come definite al punto 40-bis dell art. 4 della Direttiva 2006/48/Ce: una cartolarizzazione in cui il rischio associato ad un aggregato sottostante di esposizioni viene diviso in segmenti ed almeno una delle esposizioni sottostanti è una posizione inerente a cartolarizzazione. 49 Peraltro, lo stesso Considerando 7 del Regolamento Ce segnala la possibilità che l obbligo di rotazione contrasti il cosiddetto effetto lock-in per il quale l emittente si rivolge alla medesima agenzia in ragione del fatto che un cambiamento potrebbe destare perplessità negli investitori. 50 Cfr. Considerando 7, 7-bis, 7-ter, 8, 8-ter, 9 e. Si veda anche l art. 6-ter del Regolamento Ce. 99

14 e di rotazione all interno della società di rating, intesi come avvicendamento nei team degli analisti e dei comitati di rating 5 ; il divieto di prestare il servizio di rating in presenza di conflitti di interessi nei confronti dei soggetti che partecipano (direttamente o indirettamente) in misura rilevante al capitale della società di rating (la soglia è individuata nel 0% del capitale o dei diritti di voto) o altrimenti in grado di esercitare un influenza significativa sull attività economica dell agenzia di rating (come ad esempio per il fatto di avere investito nell entità valutata, di essere membri del consiglio di amministrazione ecc.) 52 ; il regime di pubblicità, fra l altro, nel caso il rating o la prospettiva di rating possano essere influenzati dalla partecipazione al capitale di un socio o di un azionista che detiene almeno il 5% del capitale o dei diritti di voto o altrimenti in grado di esercitare un influenza significativa sulle attività economiche delle agenzie di rating 53 ; estensione del divieto di prestare l attività di consulenza all entità valutata anche ai soggetti che detengono direttamente o indirettamente il 5% del capitale o dei diritti di voto dell agenzia o altrimenti in grado di influenzare in modo significativo le attività economiche dell agenzie di rating 54 ; sono stati, inoltre, rafforzati i presidi organizzativi interni della società che dovrebbero vigilare sulle situazioni di conflitto IL REGIME DI RESPONSAILITÀ DELLE SOCIETÀ DI RATING Il regime di responsabilità delle società di rating è probabilmente il tema più delicato e complesso dell intera disciplina. Fino ai tempi più recenti, a un assenza di regolamentazione si era affiancato nell ordinamento statunitense un sostanziale regime di esonero di responsabilità delle agenzie di rating in virtù di una equiparazione giurisprudenziale dei rating forniti dalle agenzie a mere opinioni, alla stregua delle opinioni rese dalla stampa finanziaria, protette costituzionalmente dal Primo Emendamento 56. Come già detto, tale esonero di responsabilità ha contribuito ad acuire le inefficienze del mercato. In assenza di regolamentazione, la prospettiva di azioni risarcitorie avrebbe potuto instaurare un meccanismo premiante verso le agenzie che emettevano rating più rigorosi e favorire, in 5 Cfr. Allegato I, Sez. C del Regolamento. 52 Cfr. Allegato I, Sez., punto 3 nel nuovo testo. 53 Cfr. Allegato I, Sez., punto 3-bis del Regolamento Ce. 54 Cfr. Allegato I, Sez., punto 4 del Regolamento Ce. 55 Cfr. art. 6, par. 3-bis del Regolamento Ce, il quale prevede una apposita struttura di controllo interno per la gestione dei conflitti e l adozione di procedure operative standard in materia di corporate governance. 56 Cfr. Partnoy (200). 00

15 e ultima istanza, la qualità del rating. Solo in tempi relativamente recenti la giurisprudenza statunitense ha iniziato a introdurre elementi di rottura rispetto al consolidato orientamento 57, fino alle più recenti modifiche apportate alla normativa dal Dodd-Frank Act. Quest ultimo ha equiparato l attività delle agenzie di rating a quella dei revisori legali dei conti e degli analisti finanziari con un alleggerimento del carico probatorio in capo al soggetto che promuove la causa 58. È notizia di questi giorni, infine, che il Dipartimento di Giustizia americano e diversi Stati Federali stiano intentando azioni legali per svariati miliardi di dollari nei confronti di Standard & Poors mettendo in discussione i rating emessi nel 2007 e le metodologie usate 59. Quanto alla normativa europea, il Regolamento nella versione attuale nulla prevede in tema di responsabilità 60, lasciando la tutela dei soggetti danneggiati ai regimi di responsabilità civile approntati nei diversi Stati Membri, tuttavia il nuovo testo dell art. 35-bis del Regolamento Ce detta una prima disciplina comunitaria in tema di responsabilità civile delle società di rating. È stato notato 6 che il riconoscimento della responsabilità civile delle agenzie di rating si pone in contrasto con il fine di ridurre l affidamento del credito perseguito dalla normativa comunitaria, perché un regime di responsabilità armonizzato e significativo andrebbe a rafforzare l affidamento sul rating. In altri termini, più si rende effettiva la responsabilità delle società di rating e più si contribuisce a creare affidamento nel rating. Non solo, i danni in caso di errori seriali (ad esempio nel modello metodologi- 57 Alcune pronunce di primo grado hanno segnato una rottura con i precedenti orientamenti escludendo l assimilabilità dei rating alle opinioni quando i rating riguardano strumenti finanziari collocati privatamente. Cfr. Abu Dhabi Commercial ank v. Morgan Stanley & Co., Inc., N. 08-CV-7508, 2009 WL , at *9 (S.D.N.Y. Sept. 2, 2009) e In re: National Century Financial Enterprises, Inc., Investment litigation n. 580 F. Supp. 2d 630, 640 (S.D. Ohio 2008) commentate da John Crawford, Hitting the Sweet Spot by Accident: How Recent Lower Court Cases Help Realign Incentives in the Credit Rating Industry, in Connecticut Law Review, vol. 42, 2009, p. 3. In controtendenza il Tribunale di Roma, 7 gennaio 202, ha qualificato il rating come mera opinione (sic!). Si veda anche la recente decisione del giudice australiano che il 5 novembre 202 ha ritenuto Standard & Poor s responsabile insieme ad AN AMRO per le perdite subite dalle autorità locali che avevano investito in derivati del credito, Crisis in ratings land?, in The Economist, 0 novembre 202, disponibile su 58 Cfr. Section 2D(b)(2) del Security Exchange Act come modificato dal Dodd-Frank Act, più diffusamente Fratini (202, p. 64 e ss.). 59 Cfr. articoli di stampa su _R4nxWxDXh7lGRgR3cTZN e il ricorso depositato innanzi al competente tribunale di Los Angeles il 4 febbraio scorso, disponibile su 60 Il Considerando 69 del Regolamento si limita a riconoscere che eventuali richieste di risarcimento nei confronti delle agenzie di rating del credito per violazione delle disposizioni del presente regolamento dovrebbero essere proposte a norma della pertinente legislazione nazionale in materia di responsabilità civile, ma non fornisce altri elementi al fine di individuare la pertinente legislazione nazionale. Si veda più diffusamente sul punto enedettelli (202). 6 Cfr. Presti (202, p. 275). 0

16 e co usato) coinvolgerebbero tutti i soggetti interessati dalla circolazione dei titoli valutati erroneamente e sarebbero enormi. Per questa via, un sistema di responsabilità civile particolarmente protettivo nei confronti dei danneggiati porterebbe a ridurre la funzione deterrente della responsabilità civile e finirebbe piuttosto col causare la fuoriuscita dal mercato delle società di rating. Si vedrà di seguito che il legislatore comunitario ha optato per un regime di responsabilità che sanziona solo gli illeciti più gravi (cfr. infra) 62. In Italia, in mancanza 63 di una normativa specifica sulla responsabilità civile delle agenzie di rating per fatto illecito 64, la dottrina ha scomposto e analizzato il regime di responsabilità civile delle agenzie di rating a seconda della struttura del rapporto contrattuale 65 e della natura del soggetto che reclama il danno (società emittente 66 o investitore, investitore retail o professionale), con un attenzione particolare all ipotesi risarcitoria da parte dell investitore non legato da alcun rapporto contrattuale all agenzia di rating. In quest ultimo caso, la dottrina maggioritaria ritiene che venga in rilievo una responsabilità di natura extracontrattuale, come pure nel caso dell emittente danneggiato da rating non richiesti 67. Il nodo gordiano può essere sinteticamente individuato nelle difficoltà probatorie che possono condurre in concreto verso un sostanziale esonero da responsabilità delle società di rating. La giurisprudenza si è pronunciata sporadicamente sulla responsabilità delle società di rating 68 e, in uno degli ultimi casi, il Tribunale di Catanzaro, pur riconoscendo teoricamente la responsabilità dell agenzia ai sensi dell art c.c., ha ritenuto che l elemento soggettivo dell imputazione non fosse sufficientemente supportato da riscontri probatori. In altri termini, gli investitori non sono riusciti a dimostrare la mala fede o colpa dell agenzia, che nello specifico si concretizza nella negligenza professionale. Ai terzi danneggiati spetterà il compito di dimostrare che la società di rating ha emesso (o omesso di rivedere) un giudizio che non rispecchia la situazione economicapatrimoniale-finanziaria dell emittente e tale mancata corresponsione dipende dall utilizzo di procedure di valutazione non conformi alle prassi internazionali e agli standard di settore Così Presti (202, p. 276). 63 Almeno fino alla data di entrata in vigore del Regolamento Ce. 64 La responsabilità penale o erariale delle agenzie di rating non forma oggetto della presente nota. 65 Cfr. Scaroni (20). 66 Cfr. Fusaro (202); Marianello (200); anche la nota alla sentenza di quest ultimo sulla decisione del Tribunale di Milano del luglio 20 che costituisce il primo precedente in materia di responsabilità dell agenzia di rating nei confronti dell emittente, Marianello (202). 67 Cfr. Facci (2008 e 2009); Di Donna (202); Ponzanelli (202); Sanna (20). 68 Trib. Catanzaro, Sez. I, 2 marzo 202, disponibile su Trib. Milano, Sez. VI, luglio 20, disponibile su con note di Marianello (202) e Giudici (20); Trib. Roma, 7 gennaio 202, inedita; Trib. Catania, 5 maggio 2006; Trib. Cagliari, 2 gennaio 2006, n. 43 e Trib. Pinerolo, 4 ottobre 2005 con nota di Facci (2007). 69 Così Trib. Catanzaro, Sez. I, 2 marzo

17 e Il nuovo testo regolamentare approvato dal Parlamento ha riconosciuto il significativo impatto dei rating sia sulle decisioni degli investitori, sia per gli emittenti, nonché le difficoltà per una società emittente di far valere la responsabilità dell agenzia in caso di unsolicited rating resi in modo negligente o delle difficoltà dell investitore in assenza di rapporti contrattuali con l agenzia di rating. Rispetto alla prima proposta di modifica 70, il testo approvato dal Parlamento lo scorso gennaio riconosce il diritto di agire per l accertamento della responsabilità della società di rating non solo in capo all investitore, ma anche alla società emittente, seppur con presupposti diversi 7, senza che la presenza concorrente di un azione contrattuale possa intaccare la possibilità di intentare, in ogni caso, un azione di responsabilità per violazione del regolamento ai sensi dell art. 35-bis del Regolamento Ce. Pertanto l investitore o l ente emittente possono promuovere un azione risarcitoria nei confronti di un agenzia di rating se quest ultima ha commesso intenzionalmente o per negligenza grave una delle infrazioni previste dal Regolamento nell Allegato III. Il parametro rilevante del dolo e della colpa grave pare necessario al contemperamento degli interessi delle società di rating che svolgono un attività che può dar luogo a risultati differenti, in applicazione di metodologie differenti, senza che ciò sia considerato un errore 72. Quanto al regime probatorio, l investitore dovrà fornire prova del ragionevole affidamento che ha posto nel rating ai fini delle decisioni assunte, mentre l emittente potrà agire solo nel caso in cui gli strumenti finanziari emessi o lo stesso ente emittente siano interessati dal rating e la violazione non sia stata commessa a causa di informazioni inesatte o fuorvianti fornite dallo stesso emittente direttamente all agenzia di rating o tramite informazioni pubblicamente disponibili. A quanto detto, va aggiunto che sia l investitore sia l emittente hanno l onere di presentare elementi informativi precisi e dettagliati come prova della violazione e come prova che quest ultima ha influito sul rating emesso, rinviando ai giudici nazionali la determinazione del concetto di elemento informativo preciso e dettagliato, ma prescrivendo, al contempo, che nel far ciò si debba tener conto del diverso grado di accesso alle informazioni della società di rating rispetto all investitore e all emittente. Rispetto alla prima proposta di modifica la quale escludeva radicalmente l effetto di clausole limitative della responsabilità, il testo approvato ammette una limitazione preventiva della responsabilità solo se ciò è consentito dalla legislazione nazionale e tale limitazione sia ragionevole e proporzionata, rimanendo priva di effetti giuridici ogni altra limitazione Cfr. Proposta COM(20) 747 del 5 novembre Cfr. Considerando 24, 25 e 26 del Regolamento Ce. 72 Cfr. Considerando Cfr. art. 35-bis, par. 5, del Regolamento Ce. 03

18 e L art. 35-bis, infine, effettua un rinvio alla legislazione nazionale per la definizione dei termini chiave della norma ( danno, intenzione, negligenza grave ecc.) facendo salvi i casi di responsabilità civile non coperti dal Regolamento Ce, i quali sono disciplinati dalla legislazione nazionale applicabile in base alle rilevanti norme di diritto internazionale privato 74. Sempre alle norme del diritto internazionale privato è rimessa l individuazione del giudice competente per le azioni di responsabilità civile intentate dagli investitori e fatte salve ulteriori azioni di responsabilità conformi alle leggi nazionali. Lasciando ai cultori del diritto internazionale privato l analisi dei risvolti normativi afferenti le previsioni citate, non si può fare a meno di notare che il regime così introdotto disegna un sistema di responsabilità quanto mai gravoso per l investitore e per l emittente danneggiato, rispetto alle regole che avrebbero trovato applicazione nelle corti nazionali in assenza della previsione normativa in discussione. In altri termini, nel caso in cui un investitore volesse agire nei confronti di una società di rating, in assenza di vincoli contrattuali, in base alla responsabilità aquiliana, sarebbe stato ragionevole presumere che le violazioni delle prescrizioni del regolamento comunitario avrebbero fornito un indice della presenza dell elemento soggettivo della colpa 75. Con l art. 35-bis, l investitore in presenza di violazioni regolamentari, dovrà fornire prova della colpa grave (oltre agli altri elementi indicati dall art. 35-bis: ragionevole affidamento, violazione regolamentare attraverso elementi precisi e dettagliati, impatto della violazione commessa sul rating). Sono evidenti le difficoltà di un tale regime a tutto vantaggio delle società di rating. Sembra, quindi, che il legislatore comunitario, di fronte al trade-off insito nella scelta del regime di responsabilità civile da applicare alle società di rating, abbia optato per una posizione intermedia, scegliendo di riconoscere la responsabilità civile in caso di violazioni regolamentari solo nei casi più gravi. La norma in questione, tuttavia, fa salva la possibilità di agire con ulteriori azioni risarcitorie non coperte dal Regolamento Ce in conformità all ordinamento nazionale, e non esclude ulteriori azioni per responsabilità civile in conformità alla legislazione nazionale 76. Pertanto in Italia dovrebbero residuare la possibilità di agire in virtù di una responsabilità contrattuale da parte dell emittente quando il rating sia stato commissionato all agenzia di rating o nelle ipotesi in cui l investitore sia legato alla società di rating da rapporti contrattuali (per esempio attraverso la sottoscrizione di abbonamenti). Potrebbe teoricamente sopravvivere anche la responsabilità extracontrattuale ex art c.c. nella misura in cui residuino comportamenti illeciti da parte dell agenzia, non sanzionati dal Regolamento Ce (quindi non contemplati dall Allegato III del Regolamento Ce) e su- 74 Cfr. art. 35-bis, par. 5-bis del Regolamento Ce. 75 In questo senso Scaroni (20, par. 6.4). 76 Cfr. art. 35-bis, par. 5-ter del Regolamento Ce. 04

19 e scettibili di ingenerare un danno all emittente o all investitore 77. Rimane da vedere se il legislatore comunitario con tale armonizzazione parziale non stia creando le premesse in sede comunitaria di arbitraggi normativi a fronte dei diversi regimi di responsabilità aquiliana esistenti o se le indicazioni fornite in tema di responsabilità (nonché in tema di ripartizioni delle competenze tra Stati in caso di conflitto di giurisdizione) possano costituire una salvaguardia adeguata. Probabilmente solo l esperienza pratica potrà fornire una risposta a questo interrogativo. 8. L ECCESSIVO AFFIDAMENTO SUI RATING DI CREDITO (OVER-RELIANCE) Pur essendo innegabile che il rating costituisca un valido strumento sotto diversi punti di vista (riduzione delle asimmetrie informative a favore degli investitori, riduzione dei fenomeni di selezione avversa in capo agli enti emittenti, riduzione del costo dell informazione, effetto di disciplinare il mercato, possibilità di comparare il grado di rischiosità dei prodotti finanziari ecc. 78 ), l ingresso del rating nella regolamentazione comunitaria e nazionale 79 ha finito col generare un notevole affidamento acritico da parte del mercato: tale fenomeno (la cosiddetta over-reliance) conduce all effetto prociclico del rating e ai cosiddetti cliff effects 80 e sta portando il legislatore statunitense e comunitario verso la graduale rimozione dei riferimenti normativi al rating 8. Uno dei principali obiettivi delle disposizioni approvate dal Parlamento europeo è quello 77 Sebbene con riferimento alla prima proposta di modifica al regolamento comunitario, c è chi ha sostenuto, a ragione, che l investitore abbia ricevuto dal legislatore comunitario un arma spuntata, così Di Donna (202, p. 387), mentre altri ritenevano più saggio mantenere la responsabilità civile delle società di rating in una nicchia che abbia per oggetto i casi più gravi, lasciando la funzione sanzionatoria deterrente all ESMA, così Presti (202, p. 276). 78 Più diffusamente sul punto Szego, Gobbo (202, p. 337 e ss.). 79 Per un elenco degli interventi normativi del legislatore italiano e delle autorità indipendenti (fra gli altri, il Regolamento Consob 275 del 999 in esecuzione dell art. 2 l. n. 30/999 in materia di cartolarizzazioni) inerenti le società di rating, si veda Scaroni (20, par. 3). 80 Definiti come azioni improvvise scatenate dal declassamento di un rating al di sotto di una determinata soglia, per cui il declassamento di un unico titolo può innescare un effetto a cascata sproporzionato nella Proposta di Regolamento del Parlamento europeo e del Consiglio che modifica il Regolamento Ce n. 060/2009 relativo alle agenzie di rating del credito, del 5 novembre 20, COM(20) 747, p È stata fatta notare l apparente contraddizione di un sistema che da un lato aumenta obblighi e costi di compliance delle società di rating, riconoscendone in tal modo la valenza cruciale all interno del mercato, e dall altro vuole ridurre l affidamento al rating. Cfr. Parmeggiani (200, par. 5), il quale ritiene che l obiettivo reale della regolamentazione sia depotenziare soggetti privati, in grado con i loro giudizi di destabilizzare l andamento dei mercati e, financo, di Stati Sovrani. Gaetano Presti ritiene che l apparente schizofrenia forse può spiegarsi con la preveggenza che l eliminazione del valore regolamentare del rating potesse avere l efficacia delle grida di manzoniana memoria o, quanto meno, richiedesse molto tempo per l effettiva attuazione, e che quindi fosse comunque necessaria una regolamentazione (Presti, 202, p. 277). 05

20 e di ridurre il peso regolamentare del rating e, in presenza di adeguate alternative, arrivare a una eliminazione dei riferimenti al rating contenuti nella normativa entro il Per determinati enti finanziari è previsto l obbligo di effettuare una propria stima del rischio di credito cosa peraltro di non facile attuazione 83 in modo da evitare il ricorso ai rating esterni, con un impegno da parte delle autorità di controllo europee (ossia l Autorità ancaria Europea, l ESMA e l Autorità Europea delle Assicurazioni e delle Pensioni aziendali e professionali) a non far riferimento ai rating nei loro orientamenti, raccomandazioni e progetti di norme tecniche quando i riferimenti creano un affidamento meccanico al rating del credito. Nell ottica di una riduzione della reliance sul rating di credito anche il già citato obbligo di comunicare al pubblico in via continuativa specifiche informazioni attinenti alle attività sottostanti ai prodotti finanziari strutturati di cui all art. 8-bis del Regolamento Ce, in quanto favorirebbe la possibilità per gli investitori, ove possibile, di effettuare una valutazione autonoma dei prodotti. Al fine, fra l altro, di consentire agli investitori di valutare il merito di credito potenziale degli Stati Membri, il Regolamento Ce esprime l intento di rendere pubblica una serie di informazioni a opera della Commissione in relazione al merito di credito degli Stati Membri relative alla situazione e ai risultati economici, finanziari e fiscali di questi ultimi, integrate, ove possibile, da fattori o indicatori supplementari che possano aiutare gli investitori a valutare il merito di credito degli Stati membri. Tuttavia, sebbene il Considerando 30-bis del Regolamento Ce si esprima in questo senso, la possibilità di sviluppare una valutazione europea del merito di credito rimane ancora da valutare attraverso delle proposte legislative adeguate da parte della stessa Commissione 84. Utile al fine di ridurre la reliance è anche la previsione che impone la disclosure delle metodologie usate dalla società di rating e dei limiti insiti nelle medesime in modo chiaro e facilmente comprensibile 85, come pure la prescrizione che impone di distinguere, anche cromaticamente, il rating richiesto da quello non richiesto e di indicare se l entità valutata ha partecipato al processo di rating o meno Cfr. Considerando 3-quater, artt. 5-bis, 5-ter e 5-ter-bis del Regolamento Ce. 83 È stato sinteticamente osservato sul punto che do-it-yourself credit analysis, even by relatively sophisticated institutional investors, is no more feasible than do-it-yourself brain surgery così Coffee (200, p. 5). È stata anche sottolineata la posizione delle banche americane sul tema dei rating interni. Tale sostituzione indurrebbe le banche ad attribuzioni di rischi maggiori con conseguenti bisogni di aumenti di capitale. In ultima analisi lo sviluppo di rating interni comporterebbe maggiori costi operativi e ingenti cambiamenti organizzativi, strutturali e di governance, così Vella (202, p. 33); si veda anche Enriques (200, p. 4). 84 Cfr. art. 39 del Regolamento Ce. 85 Cfr. Allegato I, Sez. D del Regolamento Ce. 86 Cfr. art. 0, par. 5 del Regolamento Ce. 06

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