Il mercato italiano dei fondi di investimento socialmente responsabili

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1 Il mercato italiano dei fondi di investimento socialmente responsabili DANIELA VANDONE Working Paper n Luglio Dipartimento di Economia Politica e Aziendale Università degli Studi di Milano via Conservatorio, Milano tel. ++39/02/ fax ++39/02/ E Mail: Pubblicazione depositata presso gli Uffici Stampa della Procura della Repubblica e della Prefettura di Milano

2 IL MERCATO ITALIANO DEI FONDI DI INVESTIMENTO SOCIALMENTE RESPONSABILI Daniela Vandone Dipartimento di Economia Politica e Aziendale Università degli Studi di Milano INDICE 1. Premessa 2. L offerta di fondi socialmente responsabili 3. Il profilo etico dei fondi 4. Il profilo economico dei fondi 5. Conclusioni

3 1. Premessa Da alcuni anni anche in Italia i fondi socialmente responsabili sono entrati a far parte della gamma di fondi comuni di investimento offerta dagli intermediari finanziari. I fondi etici, come vengono chiamati più comunemente, sono fondi che gestiscono il patrimonio, in un ottica di massimizzazione del rendimento, investendo in imprese, settori o Stati selezionati sulla base di criteri etici, più o meno selettivi, determinati exante. A prescindere dalle motivazioni etiche che possono eventualmente indurre gli intermediari a proporre investimenti di questo tipo, l offerta di prodotti di finanza alternativa rientra nella logica di segmentazione del mercato finalizzata a individuare e a soddisfare nuove esigenze della domanda. Tali esigenze, dettate da una crescente sensibilità nei confronti di tematiche sociali e ambientali, portano a individuare una nicchia di mercato dalla quale gli intermediari finanziari possono ottenere benefici in termini di redditività generata dalle commissioni, fidelizzazione della clientela ed esternalità legate al miglioramento dell immagine. Dal lato della domanda i sottoscrittori di fondi socialmente responsabili esprimono bisogni caratterizzati da una duplice natura: economica e non economica. Pur attendendosi dall investimento un rendimento, essi si pongono l obiettivo di investire in fondi il cui patrimonio sia allocato dal gestore in valori mobiliari emessi da imprese, settori o Stati socialmente responsabili. Il punto di vista dal quale si intende effettuare lo studio è quello dell investitore; si vogliono analizzare le caratteristiche dei fondi socialmente responsabili per verificare in quale misura soddisfino tali esigenze congiunte. A tal fine si indaga in primo luogo l effettivo grado di eticità dei fondi socialmente responsabili per verificare se essi soddisfino le attese espresse dai sottoscrittori di investire il proprio patrimonio in imprese socialmente responsabili. Quindi si analizzano le conseguenze sul profilo economico dei fondi derivanti dall adozione di criteri etici di selezione degli investimenti. Le caratteristiche economiche oggetto d indagine sono la performance e il livello delle commissioni direttamente e indirettamente a carico dell investitore, che 2

4 rappresentano le due componenti economiche su cui l investitore focalizza maggiormente l attenzione nel momento in cui decide come investire i propri risparmi. Ci si chiede se un fondo socialmente responsabile presenti differenziali di rendimento statisticamente significativi rispetto a un fondo tradizionale e quale sia il livello delle commissioni rispetto a un investimento non etico. Per quanto riguarda la performance, l adozione di criteri etici di selezione degli investimenti, limitando la libertà del gestore di selezionare le imprese da inserire in portafoglio ad un sottoinsieme delle opportunità di investimento, riduce le possibilità di diversificazione degli investimenti a potenziale detrimento della combinazione ottimale rischio-rendimento. Per quanto riguarda invece l effetto dell adozione di criteri etici di selezione degli investimenti sul livello delle commissioni applicate dai gestori di fondi socialmente responsabili è probabile che queste siano più elevate rispetto a quelle applicate sui fondi non etici in quanto i fondi socialmente responsabili richiedono un attività più onerosa da un punto di vista organizzativo e gestionale: ai criteri normalmente adottati dai gestori per allocare il patrimonio (diversificazione settoriale e geografica, individuazione delle imprese migliori, ecc.) si affiancano quelli non finanziari. A tali presunti maggiori oneri si aggiungono i costi del processo di selezione, normalmente realizzato con l intervento di un Comitato etico interno o di advisor esterni i cui servizi sono evidentemente remunerati. Il lavoro è articolato in quattro parti. Nella prima parte si descrivono le caratteristiche del mercato italiano dei fondi socialmente responsabili. Nella seconda parte si classificano le tipologie di fondi socialmente responsabili in relazione alla complessità dei criteri etici adottati e al processo di selezione degli investimenti. La terza parte è dedicata all analisi della performance, mentre nell ultima parte si individua il livello delle commissioni direttamente e indirettamente a carico dei sottoscrittori. 2. L offerta di fondi socialmente responsabili e la dimensione del mercato italiano I fondi socialmente responsabili sono fondi comuni di investimento che investono il patrimonio in imprese, settori o aree geografiche selezionati sulla base di criteri etici, 3

5 più o meno rigorosi e sofisticati. In quanto fondi comuni possono essere distinti in base alle consuete classificazioni applicate ai prodotti tradizionali (mobiliari vs immobiliari; chiusi vs aperti; azionari, obbligazionari, bilanciati, di liquidità, flessibili e relative specializzazioni). Nella definizione di fondi socialmente responsabili non rientrano i fondi di devoluzione (fondi charity). Si tratta di gestioni che investono secondo schemi tradizionali, cioè senza operare alcuna selezione basata su criteri etici dei titoli acquistati, e che si limitano a devolvere una parte dei rendimenti conseguiti dal risparmiatore e/o dalla società di gestione a favore di iniziative di carattere sociale. Anche a livello internazionale prevale una accezione restrittiva di fondi etici, dalla quale sono esclusi i fondi charity (Vigano, 2001). Sono invece considerati fondi socialmente responsabili i fondi verdi (green funds), ossia gestioni che privilegiano o utilizzano unicamente criteri ambientali nella selezione degli investimenti. I fondi verdi rappresentano una sottocategoria dei fondi socialmente responsabili in quanto adottano come criterio di selezione solo uno dei parametri di sostenibilità che verranno di seguito illustrati, quello ambientale. 2.1 I criteri etici e il processo di selezione degli investimenti Sebbene non esistano parametri oggettivi per qualificare l eticità di un investimento né regole generali nel processo di selezione degli investimenti etici, nella prassi è possibile individuare criteri caratterizzati da gradi di complessità crescente (Viganò, 2001; Dal Maso, Bartolomeo, 2001; Cory, 2001; Lanza, Calcaterra, Perrini, 2001; Arzeni, 2002; Hancock, 2002; Lewis, 2002). Nella tabella 1 è riportata una classificazione che sintetizza i criteri di selezione più ricorrenti, senza entrare nelle specificità delle scelte di asset allocation di alcuni fondi, come ad esempio quelli a contenuto religioso, i cui criteri di selezione dipendono dalla confessione a cui il fondo si richiama. 4

6 Tabella 1. Criteri etici di selezione degli investimenti Criteri di esclusione Alcool, tabacco, energia nucleare, pornografia, armi, vivisezione,... Criteri di inclusione Politiche ambientali Politiche interne Politiche esterne Impatto ambientale della produzione e misure prese per ridurlo, utilizzo fonti energia rinnovabili, misure contenimento inquinamento, qualità dei prodotti e dei processi produttivi... Politiche di gestione delle risorse umane, condizioni di lavoro, rapporti sindacali,... Trasparenza della gestione, qualità delle relazioni con tutti gli stakeholders, investimenti sociali,... I criteri di esclusione, detti anche negativi, eliminano dal portafoglio di investimenti le imprese che operano nei settori dell alcool, del tabacco, dell energia nucleare, della pornografia, del gioco d azzardo, dell industria militare e delle armi, le imprese che violano i diritti umani, che praticano la vivisezione, che operano in regime di monopolio o che hanno dato vita a cartelli o che in generale offrono scarse garanzie in fatto di qualità dei beni o dei servizi prodotti. I fondi che utilizzano solo criteri di esclusione per la selezione degli investimenti rappresentano la forma originaria di investimento etico e anche la più semplice perché comportano il rispetto di regole più facilmente individuabili e applicabili. In aggiunta ai criteri negativi i gestori di fondi socialmente responsabili possono adottare anche criteri positivi finalizzati alla inclusione di imprese che, secondo alcuni parametri sociali, contribuiscono allo sviluppo sostenibile. A loro volta i criteri di inclusione possono presentare gradi di articolazione e complessità crescente in quanto possono attenere alla sfera delle politiche ambientali piuttosto che ad aspetti interni o esterni delle politiche aziendali. I criteri di inclusione basati sul rispetto di politiche ambientali selezionano imprese che contribuiscono allo sviluppo sostenibile dell ambiente e che quindi, ad esempio, utilizzano fonti di energia rinnovabili, tutelano l ambiente attuando misure preventive sulle immissioni inquinanti e adottano pratiche coerenti nella scelta dei processi produttivi e della qualità dei prodotti. 5

7 I criteri di screening sono più sofisticati se, in aggiunta alle politiche ambientali, vengono analizzate anche le politiche interne adottate dalle imprese, attinenti in modo particolare alla gestione e alle relazioni con il personale. Da ultimo, i criteri di selezione possono estendersi anche alle politiche esterne delle imprese. I fondi che appartengono a questa fattispecie prevedono una gamma più ampia di criteri positivi di inclusione che prendono in considerazione tutti gli ambiti della responsabilità sociale; non solo viene valutata la sensibilità dell impresa verso la tutela dell ambiente e lo sviluppo della comunità, ma vengono analizzati anche aspetti legati alla qualità del management e alla valorizzazione del capitale umano, alla trasparenza della gestione, al coinvolgimento della comunità di riferimento nelle decisioni aziendali. Per queste gestioni assume dunque rilievo la qualità delle relazioni delle imprese con tutti i portatori di interesse (stakeholders), ossia gli azionisti, i manager, i dipendenti, i clienti, i fornitori, i sindacati, le organizzazioni non governative. E evidente che una siffatta articolazione dei criteri di selezione nel mentre qualifica il carattere etico delle scelte di composizione del portafoglio, implica livelli di complessità crescenti e quindi vincoli e oneri addizionali per i gestori. L applicazione di criteri etici di selezione degli investimenti può riguardare anche i Paesi, nel caso di valutazione di titoli emessi dagli enti governativi. In questo caso il processo di screening assume caratteri di maggiore aleatorietà, poiché non è sempre agevole ipotizzare quali progetti verranno finanziati con l introito che deriva allo Stato dal collocamento del debito. Si tratta allora di identificare criteri che distinguano ex ante Stati più o meno responsabili; i parametri normalmente presi in considerazione sono l assenza di regimi oppressivi, la tutela dei diritti dell uomo; l intervento a sostegno di paesi colpiti da guerre e catastrofi (Viganò, 2001; Dal Maso, Bartolomeo, 2001; Cory, 2001; Lanza, Calcaterra, Perrini, 2001). Da quanto detto finora relativamente ai criteri etici di selezione degli investimenti emerge un primo elemento problematico: sotto la denominazione di fondi socialmente responsabili si collocano tanto fondi che selezionano i titoli solo sulla base di criteri di esclusione quanto fondi che selezionano le imprese sulla base della qualità delle relazioni dell impresa stessa con tutti gli stakeholders. 6

8 Come anticipato, anche il processo di selezione degli investimenti presenta livelli di complessità differenti. Esso infatti può avvenire in tre modi, tra loro non necessariamente alternativi: - su iniziativa autonoma del gestore; - sotto la responsabilità di un Comitato etico interno al quale viene attribuita una funzione propositiva finalizzata alla individuazione di ulteriori criteri di selezione degli investimenti e una funzione consultiva di supervisione dell attività di selezione dei gestori; - sulla base di una delega a una società esterna incaricata della selezione dei titoli nell ambito di un rapporto di consulenza; in alternativa è possibile selezionare le imprese tra quelle incluse in indici specifici di investimento etico. Nei primi due casi il fondo si avvale comunque di risorse interne, anche se la creazione di un Comitato etico rappresenta una maggiore garanzia di applicazione dei criteri etici adottati dal fondo; nel terzo caso, invece, il fondo non propone propri parametri etici di valutazione, ma si avvale di criteri stabiliti da una fonte esterna. E importante sottolineare che l attività di finanza etica ha sollecitato nel tempo lo sviluppo di competenze professionali specialistiche che stanno assumendo un ruolo e una importanza sempre più rilevante. Nella tabella 2 sono indicate le principali società di rating etiche attive nel mondo e i più importanti indici etici. Questi ultimi sono indici di borsa che raggruppano imprese selezionate sulla base di criteri di responsabilità sociale. Tali indici non solo servono come strumenti di misura della performance degli investimenti realizzati in imprese che rispettano il concetto di sviluppo sostenibile, ma sono utilizzati anche da quei gestori i quali piuttosto che analizzare direttamente l aderenza a criteri ambientali e sociali delle imprese potenzialmente oggetto di investimento, preferiscono selezionare i titoli tra quelli inclusi negli indici etici per i quali l analisi di responsabilità sociale è stata realizzata dal gestore dell indice. Gli indici etici sono in genere realizzati congiuntamente da un gestore di indici tradizionali e da una società di rating etica e nascono dalla riclassificazione, sulla base di criteri di sostenibilità ambientale e sociale, dei principali indici tradizionalmente utilizzati come benchmark di riferimento dai gestori e dagli investitori 1. 1 Tra i principali indici etici si annoverano il Domini 400 Social Indexe il Dow Jones Sustainability Group Index. Il primo è nato nel Gestito dalla società di rating KLD, l indice è costituito da circa 400 imprese statunitensi selezionate applicando criteri di selezione negativi all indice S&P500 e aggiungendo 7

9 Tabella 2. Agenzie di rating e indici etici Società di consulenza Kinder Lyndeberg Domini EIRIS (Ethical Investment Research Service) Ethibel SAM Sustainability Group SiRi Group * Avanzi E-Capital & Parners Paese Stati Uniti Regno Unito Belgio Svizzera Paesi Bassi Italia Italia Indici etici Società Indice di riferimento Dow Jones Sustainability Index (1999) Dow Jones &Co, SAM Dow Jones Global Index Domini 400 Social Index (1990) KLD S&P500 FTSE4Group (2001) FTSE Developed Index Esi (Ethibel Sustainability Index) (2002) S&P, Ethibel S&P (1200, 500, 350, 150) Ethical Index E-Capital & Partners * SiRi Group è una aggregazione a livello mondiale di agenzie di rating ambientale e sociale. Avanzi e KLD ne sono membri. Fonte: siti internet. 2.2 La dimensione del mercato italiano Nel mondo esistono più di 500 fondi etici che gestiscono un patrimonio complessivo di circa 30 mld di euro. Al 31 dicembre 2001 in Europa i fondi etici erano circa 280, con un patrimonio gestito di poco superiore a 11 mld di euro e pari allo alle 250 società così rimanenti circa 100 imprese a grande capitalizzazione per bilanciare la rappresentatività di settore dell indice e poi ancora 50 aziende a piccola capitalizzazione ma con eccellenti prestazione ambientali e sociali. Il Dow Jones Sustainability Group Index è stato costituito nel 1999 dalla Dow Jones &Company, azienda leader nella progettazione di indici di mercato, e dalla SAM Sustainability Group, società svizzera di rating etico, l indice è composto da circa 200 imprese quotate in tutto il mondo definite sostenibili in relazione ai loro prodotti, agli impatti ambientali, alla gestione delle risorse umane. L indice di riferimento è il Dow Jones Global Index, all interno del quale vengono selezionate le 200 imprese etiche. Le fonti per la valutazione delle informazioni sono rappresentate da questionari di valutazione inviati ai CEO di ciascuna delle imprese interessate, fonti aziendali di analisi della validità delle politiche e delle strategie aziendali, fonti esterne all impresa finalizzate a individuare carenze della impresa nel rispondere alle esigenze di gruppi di stakeholder o nel gestire eventuali incidenti ambientali e sociali. Le aziende vengono ordinate in base al punteggio ricevuto all interno del proprio settore di attività: vengono escluse quei settori dove il punteggio più alto ottenuto è inferiore a un quinto di quello massimo ottenibile; tra i settori rimasti vengono scelte le imprese con un punteggio pari almeno a un terzo del punteggio massimo realizzato all interno di quel gruppo. L indice viene rivisto annualmente (www.domini.com; 8

10 0,42% del patrimonio complessivamente amministrato da fondi comuni di investimento. La quota più rilevante del mercato europeo è detenuta da Regno Unito, Svezia, Francia e Belgio a cui fa capo il 68% dei fondi (Avanzi SRI Research, 2002). Il mercato italiano dei fondi socialmente responsabili presenta dimensioni più contenute rispetto alla media europea: a fine febbraio 2003, i fondi socialmente responsabili di diritto italiano attivi sono 21 e gestiscono una quota pari a 0,35% del patrimonio complessivamente amministrato in Italia da fondi comuni di investimento. Tale mercato, tuttavia, è caratterizzato da dinamiche interessanti, almeno in termini di numero di fondi collocati. Nel panorama italiano dei prodotti di risparmio gestito, infatti, i fondi etici hanno fatto la loro comparsa all inizio degli anni Novanta con il fondo Sanpaolo Salute e Ambiente collocato nell aprile del 1990; fino al 1994 il fondo Sanpaolo Salute e Ambiente è stato l unico fondo etico (green) offerto in Italia. A cavallo tra la prima e la seconda metà degli anni Novanta il comparto dei fondi socialmente responsabili ha visto la nascita di sei nuovi fondi, ma è solo a partire dal 2000 che questo mercato è diventato particolarmente attivo: 14 dei 21 fondi socialmente responsabili attualmente esistenti sono stati collocati tra il 2000 e il 2003 (tabella 3). Ad offrire fondi socialmente responsabili sono prevalentemente istituzioni finanziarie tradizionali, per lo più operatori di grandi dimensioni, per i quali tali fondi rappresentano uno degli strumenti che compongono la gamma di prodotti di risparmio gestito offerti alla clientela. Al momento vi sono solo due Sgr che operano esclusivamente nel segmento etico del risparmio gestito: la Agenzia Europea degli Investimenti Sgr 2, che gestisce il Fondo ETIF, ed Etica Sgr, società di gestione di Banca Etica 3, che a fine febbraio 2003 ha lanciato tre fondi comuni di investimento socialmente responsabili (Valori Responsabili Monetario, Obbligazionario misto, Bilanciato). Il mercato è concentrato presso Sanpaolo IMI Sgr, che detiene con i suoi quattro fondi etici, più del 79% del risparmio complessivamente investito in fondi socialmente responsabili italiani. Le ragioni di tale posizione di rilievo sono riconducibili in primis 2 La Agenzia Europea degli Investimento Sgr, nata nel luglio del 2001, è controllata dalla Agenzia Europea degli Investimenti Spa, società costituita nel febbraio 2001 e avente per oggetto l assunzione di partecipazioni in società dei gestione del risparmio volte alla costituzione di fondi di investimento (Gavazzoli Schettini J., 2002; 9

11 al fatto che Sanpaolo Sgr è la prima società di gestione italiana per ammontare di risparmio gestito (21,5% del risparmio complessivamente gestito da intermediari italiani a fine gennaio Assogestioni, 2003). Inoltre, i fondi etici Sanpaolo sono stati tra i primi ad essere collocati sul mercato italiano e la sottoscrizione di quote è stata promossa con ingenti investimenti pubblicitari. 3 Banca Etica, autorizzata dalla Banca d Italia nel dicembre 1998, è l unica istituzione finanziaria italiana che opera senza il tradizionale scopo di lucro nel rispetto di principi di cooperazione e solidarietà (www.bancaetica.it). 10

12 Tabella 3. Tipologia di fondi socialmente responsabili Denominazione fondo Data colloc. Categoria fondo Tipologia di fondi socialmente responsabili Devoluzione * Patrimonio gestito Sanpaolo Salute e Ambiente apr-90 Az etico (green) 115,5 GestNord Azioni Ambiente feb-94 Az etico (green) 3,7 Euromobiliare green equity lug-94 Az etico (green) 108,4 Bipielle Fondicri etico Roma Caput Mundi lug-96 Obb etico e charity I 61,8 Sanpaolo Azionario internazionale etico giu-97 Az etico e charity I/S 451,5 Sanpaolo Obbligazionario estero etico giu-97 Obb etico e charity I/S 19,3 Sanpaolo Obbligazionario etico giu-97 Obb etico e charity I/S 427,4 Bnl Telethon nov-00 Obb etico e charity I/S 15,7 Ducato Etico Globale (Ex Ducato Ambiente) giu-01 Az etico 18,7 Ducato Etico Civita (Ex Ducato Civita) giu-01 Fless etico e charity I 9,2 Fondo ETIF ago-02 Bil etico 4,3 Gestielle Etico Azionario set-02 Az etico e charity S 13,4 Gestielle Etico Bilanciato 30 set-02 Bil etico e charity S 8,2 Gestielle Etico Obbligazionario set-02 Obb etico e charity S 17,3 Aureo WWF Pianeta Terra set-02 Az etico (green) e charity I/S 0,5 Zenit Etico e Ricerca ott-02 Az etico e charity I/S 0,7 Valori Responsabili Bilanciato feb-03 Bil etico e charity I/S n.d. Valori Responsabili Monetario feb-03 Obb etico e charity I/S n.d. Valori Responsabili Obbligazionario Misto feb-03 Obb etico e charity I/S n.d. Totale patrimonio gestito con FSR 1.275,4 Totale patrimonio gestito ,7 Incidenza % 0,35% GEO European Ethical (riservato) Ott-00 Bil etico Investietico Giu-01 Immob etico e charity S Dati 31 gennaio 2003, ml di euro. * I = devoluzione dei proventi dell investitore; S = devoluzione dei proventi della società di gestione Fonte: Assogestioni e prospetti informativi. La quasi totalità dei fondi etici di diritto italiano (19 su 21) è rappresentata da fondi comuni aperti di cui 8 fondi azionari, 7 obbligazionari, 3 bilanciati e 1 flessibile. 11

13 Investietico, gestito da BPM Real Estate, è un fondo immobiliare e pertanto chiuso, mentre GEO European Ethical, promosso da Intesa Asset Management Sgr e gestito da Sanpaolo IMI Institutional AM, è un fondo riservato, destinato cioè a investitori istituzionali anziché retail 4. Investietico e GEO European Ethical, tenuti a margine della tabella, saranno esclusi dall analisi delle caratteristiche extrafinanziarie e finanziarie in quanto si tratta di fondi la cui offerta non è destinata a investitori retail. Nel presente lavoro si intende invece analizzare un mercato omogeneo in termini di tipologia della domanda. Sempre al fine di garantire omogeneità nell analisi, non sono stati presi in considerazione i fondi etici esteri armonizzati 5 presenti sul mercato italiano 6. I fondi esteri hanno una tradizione più consolidata nei prodotti di gestione del risparmio socialmente responsabili, ma le caratteristiche di eticità non emergono dai prospetti informativi, che sono più sintetici di quelli dei fondi di diritto italiano. Anche l analisi delle caratteristiche finanziarie, e in particolare delle commissioni, porterebbe a risultati distorti: l investitore italiano sembra gradire un modello di diluizione dei costi che determina costi di gestione mediamente più elevati di quelli di altri paesi a fronte di costi di entrata e switch più bassi (Lipper, 2002). Peraltro, la raccolta in Italia dei fondi socialmente responsabili esteri è praticamente pari a zero. Ciò è riconducibile in parte alla circostanza che i fondi esteri sono arrivati sul mercato domestico solo a partire dalla seconda metà del 2001, e anche i fondi di diritto italiano collocati dopo tale data gestiscono un patrimonio in media più basso rispetto a quello dei fondi collocati precedentemente, ma soprattutto al fatto che i gestori esteri si appoggiano alle reti di vendita di banche italiane per collocare i propri prodotti e queste ultime, a meno di poco probabili esplicite richieste, tendono a proporre alla clientela i propri prodotti, anche quando nella gamma di offerta non sono presenti i fondi etici. 4 I fondi riservati sono fondi, aperti o chiusi, riservati a investitori qualificati ricompresi entro una categoria molto ampia di operatori con specifiche competenze in materia di investimenti finanziari (banche, Sgr, SICAV, SIM, fondi pensione, fondazioni bancarie,...). 5 I fondi esteri armonizzati sono fondi comuni di investimento che, essendo conformi alle direttive comunitarie in materia di OICR, possono essere commercializzati all interno della UE in regime di mutuo riconoscimento. 6 I fondi esteri armonizzati presenti sul mercato italiano sono: Global Environmental & Ethical (Pioneer funds), Invest Sustainable Growth (ING), Global Sustainable Investment Fund (Henderson Horizon Fund), Sustainable Equities Europe (Pictet Fund), Euro Socially Responsible Growth (Privilege Portfolio), Eco Performance (UBS Equity Fund), Global Sustainability (Credit Suisse Equity Fund), Sarasin OekoSar Portfolio, Global Ethical Funs (Sella Global Strategy, Ethical Index Euro Tracker (Mellon, Global Fund), Ethical Index Euro (NextTracker). 12

14 Di fatto, quindi, per l investitore la cui ottica è quella che si vuole analizzare - la scelta tra sottoscrivere fondi etici o non etici si pone con riferimento all offerta dei gestori italiani. Le colonne tipologia di FSR e devoluzione della tabella 3 sono di particolare interesse poiché evidenziano un approccio progressivamente più ampio e articolato alle questioni legate al socially responsible. Fino alla metà degli anni Novanta l offerta di fondi etici era limitata alla sottocategoria dei fondi verdi. Il criterio alla base della selezione di questi investimenti, ovvero il rispetto dell ambiente, è infatti relativamente semplice e non pone problemi connessi alla definizione di un concetto più allargato di socially responsible. D altro canto è verosimile ritenere che, tra tutti gli atteggiamenti che rientrano nella sfera della responsabilità sociale, il primo ad assumere rilevanza sia stato quello di una maggiore sensibilità verso l ambiente e la sua tutela; da qui l offerta di un prodotto in grado di soddisfare i nuovi bisogni espressi dalla domanda. Tutti i fondi verdi sono azionari e questo perché i fondi obbligazionari investono anche in titoli emessi da emittenti sovrani e organismi internazionali per i quali sarebbe improponibile uno screening basato su criteri ambientali. Nella seconda metà degli anni Novanta inizia il collocamento dei fondi socialmente responsabili. I primi sono prevalentemente obbligazionari o bilanciati; è probabile che anche in questo caso una delle principali motivazioni sia individuabile nella maggior facilità di applicare criteri di selezione ai titoli emessi da enti governativi limitandosi alla verifica di alcuni parametri come il rispetto dei diritti umani o l esclusione di Paesi con regimi oppressivi, piuttosto che effettuare uno screening sulle singole aziende per tutti gli investimenti in portafoglio. Anche se l evoluzione nel tempo delle diverse tipologie di fondi etici offerti in Italia sembra riflettere un approccio più articolato al tema etico, vi è tuttavia una caratteristica comune alla quasi totalità dei fondi che segnala il relativo grado di immaturità del mercato italiano di fondi socialmente responsabili. I fondi di diritto italiano, oltre ad essere socialmente responsabili, sono anche charity, ovvero devolvono una parte dei proventi conseguiti dall investitore (I) e/o dalla società di gestione (S). Si tratta di una peculiarità dei prodotti italiani, riconducibile probabilmente al limitato sviluppo della cultura della finanza etica in Italia. La previsione di clausole di 13

15 devoluzione al fianco di criteri etici di gestione, prerogativa esclusiva dei fondi di diritto italiano, può rappresentare la soluzione per rendere più evidenti le caratteristiche di eticità del prodotto agevolandone il collocamento sul mercato. All estero, invece, dove la cultura della responsabilità sociale ha una tradizione più radicata, il carattere etico del fondo è qualificato unicamente dalle politiche di gestione, piuttosto che da scelte relative alla devoluzione. Nella situazione italiana, nella maggior parte dei casi la devoluzione è effettuata sia dall investitore, che devolve una parte dei ricavi ottenuti oppure versa, in aggiunta alla commissione di sottoscrizione, un ammontare di denaro che sarà devoluto in beneficenza, sia dalla società di gestione, che devolve una parte delle commissioni di gestione. Va rilevato che quest ultima circostanza può incidere sulla dimensione delle commissioni di gestione a carico dei fondi socialmente responsabili: il gestore potrebbe rivalersi sull investitore applicando una commissione di gestione più elevata rispetto ai fondi non etici. 3 Il profilo etico dei fondi L analisi dell effettivo grado di eticità dei fondi è finalizzata in primis a verificare in quale misura tali prodotti soddisfino il desiderio espresso dagli investitori di sottoscrivere fondi il cui patrimonio sia allocato dal gestore in valori mobiliari emessi da imprese, settori o Stati socialmente responsabili. L analisi è strumentale inoltre alla individuazione degli eventuali effetti sul profilo economico dei fondi derivanti dall adozione di criteri etici di selezione degli investimenti. Questi ultimi potrebbero infatti avere impatto sia sulla performance sia sulle commissioni direttamente o indirettamente a carico del sottoscrittore. Per quanto riguarda la performance, l applicazione di criteri etici di selezione fa sì che il gestore possa investire solo in un determinato sottoinsieme di attività finanziarie. Ciò riduce la capacità di diversificazione a potenziale detrimento della combinazione ottimale rischio/rendimento. Per quanto riguarda invece l effetto dell adozione di criteri etici di selezione degli investimenti sul livello delle commissioni applicate dai gestori di fondi 14

16 socialmente responsabili, queste ultime potrebbero essere più elevate rispetto a quelle applicate sui fondi non etici in quanto i fondi socialmente responsabili richiedono un attività più onerosa in termini di selezione degli investimenti: ai criteri normalmente adottati dai gestori per allocare il patrimonio (diversificazione settoriale e geografica, individuazione delle imprese migliori, ecc.) si aggiungono quelli non finanziari che peraltro, come si avrà modo di osservare più avanti, in non pochi casi sono presenti con un livello di articolazione abbastanza elevato. Anche il processo di selezione degli investimenti, se realizzato con l intervento di un Comitato etico o di advisor esterni i cui servizi sono evidentemente remunerati, è più oneroso rispetto al caso dei fondi non etici. Di conseguenza, da un punto di vista organizzativo e gestionale la Sgr dovrebbe sostenere oneri maggiori, che potrebbero riflettersi in commissioni più elevate a carico dell investitore. Inoltre, molti fondi socialmente responsabili prevedono la devoluzione di una parte della commissione di gestione a carico della Sgr, che potrebbe decidere di ribaltare di fatto una parte di tale maggior onere sull investitore aumentando il livello delle commissioni. Attraverso i prospetti informativi e i regolamenti di gestione si è proceduto all analisi delle caratteristiche di eticità dei fondi socialmente responsabili operanti in Italia (tabella 4). In linea con quanto sopra evidenziato, il grado di eticità dei fondi è stato analizzato prendendo in considerazione sia il livello di articolazione dei criteri di screening sia il processo adottato dal gestore per la selezione degli investimenti, che può essere di sua esclusiva competenza o richiedere l intervento di un Comitato etico o di un consulente esterno. A ciascun fondo è stata assegnata una classe di eticità che dipende dal numero di filtri di selezione applicati dal gestore e dalla presenza o meno di un advisor esterno nel processo di selezione degli investimenti. Le caratteristiche di eticità sono sintetizzate in uno scoring puramente convenzionale (da 1 a 5) che è finalizzato a sistematizzare un aspetto del tema difficile da valutare perché relativo a caratteristiche non economiche dell attività del fondo. Con riguardo ai criteri di selezione degli investimenti sono stati attribuiti i seguenti punteggi: 15

17 - 1 punto sia ai fondi che prevedono la mera adozione di criteri di esclusione sia a quelli i cui criteri di screening sono basati su generiche indicazioni di inclusione e esclusione. Rientrano in questo secondo caso criteri di selezione così esplicitati: vengono esclusi investimenti in titoli di emittenti che operano nel settore armamenti e vengono privilegiati gli emittenti le cui attività non sono in contrasto con l ambiente e con i diritti dell uomo (Roma Caput Mundi); oppure vengono prevalentemente selezionati gli emittenti che si distinguono per un impegno significativo verso la tutela dell ambiente e il rispetto di principi etici e sociali (Ducato Etico Globale). Si noti la presenza di termini quali privilegiati o prevalentemente che, pur indicando l orientamento del fondo, di fatto lasciano al gestore ampi margini di discrezionalità nella effettiva applicazione di criteri etici di selezione degli investimenti. Il riferimento a principi generici e l assenza in alcuni casi di una lista dettagliata dei criteri utilizzati, sia negativi che positivi, peraltro stride con la circostanza che il comparto etico dovrebbe in generale distinguersi per la trasparenza della gestione; - 2 punti a quei fondi che prevedono oltre ai criteri di selezione negativi, anche criteri di inclusione relativi all adozione di politiche a sostegno dell ambiente; - 3 punti a quei fondi che selezionano imprese sulla base di criteri di inclusione che considerano il rispetto sia di politiche ambientali sia di politiche interne; - 4 punti a quei fondi che adottano criteri di selezione che prendono in considerazione tutti i citati ambiti della responsabilità sociale. Non si è ritenuto opportuno attribuire pesi differenti ai filtri adottati poiché questo avrebbe comportato l introduzione di un giudizio soggettivo circa l importanza relativa dei diversi criteri di selezione. Oltre ai criteri utilizzati dal gestore nella selezione delle imprese, un secondo elemento che riflette il grado di eticità del fondo è il processo di selezione degli investimenti. Il grado di eticità del fondo dovrebbe elevarsi se la selezione degli investimenti è realizzata con l intervento di advisor esterni o individuando le imprese tra quelle incluse in un indice etico. Le società di rating etiche e i gestori di indici etici, infatti, fanno della definizione e della applicazione di criteri di eticità il proprio core business e dunque 16

18 dovrebbero apportare ai gestori un contributo positivo in termini di know how ed expertise, importante soprattutto in un mercato, quale quello italiano, dove la tradizione dei fondi socialmente responsabili è ancora poco consolidata. Non si è ritenuto opportuno considerare quale fattore di incremento del grado di eticità del fondo la presenza di un Comitato etico interno. La presenza di un Comitato etico, interno alla società sebbene autonomo e indipendente, è importante non tanto per la verifica della rispondenza delle scelte gestionali ai principi etici del regolamento del fondo i comitati si riuniscono in media una volta ogni tre o sei mesi quanto per l effetto positivo che può avere in termini di immagine, soprattutto in un mercato, quello italiano, dove la cultura della finanza etica è relativamente recente. Di conseguenza, al punteggio ottenuto in base ai criteri di selezione adottati si è aggiunto un punto a quei fondi che si avvalgono di un advisor esterno o che selezionano le imprese tra quelle incluse in un indice etico. 17

19 Tabella 4. Tipologia di fondi socialmente responsabili Denominazione fondo Data colloc Criteri di selezione Processo selezione Negativi Ambient e Ambiente e politiche interne Ambiente, politiche interne ed esterne Classe di eticità Sanpaolo Salute e Ambiente apr-90 X X 2 GestNord Azioni e Ambiente feb-94 X 1 Euromobiliare Green Equity lug-94 X X 2 Bipielle Fondricri etico Roma Caput Mundi lug-96 X Comitato 1 Sanpaolo Azionario internazionale etico giu-97 X X X 3 Sanpaolo Obbligazionario estero etico giu-97 X X X 3 Sanpaolo Obbligazionario etico giu-97 X X X 3 Bnl Telethon nov-00 X X X Comitato 3 Ducato Etico Globale (Ex Ducato Ambiente) giu-01 X X 2 Ducato Etico Civita (Ex Ducato Civita) giu-01 X 1 Fondo ETIF ago-02 X X X X Comitato 4 Gestielle Etico Azionario set-02 X X Comitato 2 Gestielle Etico Bilanciato 30 set-02 X X Comitato 2 Gestielle Etico Obbligazionario set-02 X X Comitato 2 Aureo WWF Pianeta Terra set-02 X X Comitato 2 Zenit Etico e Ricerca ott-02 X X X X Advisor/comit 5 Valori Responsabili Bilanciato feb-03 X X X X Advisor/comit 5 Valori Responsabili Monetario feb-03 X X X X Advisor/comit 5 Valori Responsabili Obbligazionario Misto feb-03 X X X X Advisor/comit 5 Fonte: nostre elaborazioni su prospetti informativi. 18

20 Dall analisi dei prospetti informativi emerge un quadro caratterizzato da un certo livello di eterogeneità. Quasi la metà dei fondi socialmente responsabili collocati in Italia presenta un grado di eticità ridotto poiché limita i criteri di selezione alla esclusione di imprese operanti in settori non etici e alla inclusione di aziende che adottano politiche ambientali sostenibili. Sul mercato operano anche fondi che applicano criteri di inclusione completi, che tengono in considerazione la qualità delle relazioni delle imprese con tutti gli stakeholders. Si nota peraltro una relazione tra la data di collocamento del fondo e il livello di eticità. Sulla base della nostra analisi, infatti, i fondi emessi fino alla metà degli anni Novanta non ottengono mai un punteggio superiore a due. Ciò è riconducibile al fatto che si tratta prevalentemente di fondi verdi, che per definizione utilizzano solo criteri di esclusione e di inclusione correlati al rispetto di politiche ambientali. A partire dalla seconda metà degli anni Novanta inizia il collocamento anche di fondi con un grado più elevato di eticità, ma solo negli ultimi dieci mesi sono stati proposti fondi appartenenti alla classe di eticità più elevata, per lo più da Sgr operanti nel solo comparto etico. In sintesi, l analisi dei prospetti informativi mostra che nel tempo è aumentato il grado di articolazione dei criteri etici attraverso i quali vengono selezionate le imprese da inserire in portafoglio e che oggi l offerta di fondi socialmente responsabili è costituita anche da prodotti che adottano criteri etici di selezione più sofisticati. Ad una prima analisi sembrerebbe dunque che sul mercato italiano esistano prodotti in grado di soddisfare le attese espresse dai sottoscrittori di fondi etici di investire il proprio patrimonio in imprese socialmente responsabili. Vi è tuttavia da rilevare che lo schema di scoring sopra elaborato è basato solo sulle informazioni desumibili dai prospetti informativi; nessun riscontro è possibile sulla qualità dei processi interni e sul modo in cui tali criteri vengono effettivamente applicati. Questo vale in particolare per i fondi di ultima generazione per i quali lo screening comporta l analisi delle relazioni dell impresa con tutti i suoi stakeholders. L accuratezza e l efficacia di tale processo di selezione dipende indubbiamente dalla quantità/qualità delle fonti informative utilizzate dai gestori, dal coinvolgimento dei portatori di interesse e dal dialogo attivo con le imprese. L effettivo grado di eticità dei fondi socialmente responsabili potrebbe dunque essere inferiore a quello ricavabile dai prospetti informativi. A sostegno di questa

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