Domanda 1: Valutazione e Analisi di Obbligazioni

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1 Domanda 1: Valuazione e Analisi di Obbligazioni (31 puni) Lei lavora per il diparimeno Invesimeni Obbligazionari di una compagnia di assicurazioni sulla via e ha preparao la Tabella 1 dei rendimeni obbligazionari governaivi in EUR per illusrare le condizioni auali di mercao. Scadenza (anni) Tassi d'ineresse di mercao delle obbligazioni governaive (capializzazione annua) Tasso alla Pari ['Par Rae'] Tasso Spo Tasso Forward Faore di Scono Duraion delle obbligazioni governaive alla pari che pagano ineresse Macaulay Modified % 1.950% 1.950% % 2.365% 2.781% % 3.475% % % % 3.954% 5.953% % 4.257% % 4.394% 5.217% % 4.500% 5.244% % 4.548% 4.936% % 4.599% 5.064% Tabella 1 Noa 1: Le obbligazioni alla pari pagano la cedola una vola l'anno. Noa 2: I assi d'ineresse forward esprimono assi forward a 1 anno per la scadenza corrispondene. Per esempio, il asso d'ineresse forward con scadenza 3 anni è il asso spo a 1 anno con inizio ra 2 anni. Il Faore di Scono esprime il prezzo di un obbligazione zero-coupon con la scadenza corrispondene (espresso come prezzo per un valore facciale di 1). a) Calcoli 1, 2, 3, 4 e 5 nella Tabella 1, mosrando i passaggi per giungere alla soluzione (arroondi le frazioni a 3 cifre decimali). (10 puni) b) Lei decide di vendere obbligazioni governaive alla pari con scadenza 3 anni e 7 anni dal porafoglio che lei gesisce, e di rimpiazzarle con obbligazioni governaive alla pari con scadenza 5 anni. Se lei decide di acquisare obbligazioni governaive alla pari con scadenza 5 anni per 100 milioni di EUR, quano deve vendere delle obbligazioni governaive alla pari con scadenza 3, rispeivamene 7 anni di modo che: 1) i proveni nei della sosiuzione ammonino a zero, e 2) la modified duraion del porafoglio prima e dopo la sosiuzione non cambi? (Assuma che le obbligazioni abbiano appena pagao la loro cedola e che non vi siano ineressi pro raa). Arroondi la sua risposa al 1,000 EUR più prossimo. (5 puni) c) È possibile che i assi Forward nella Tabella 1 differiscano dalle aese generali di mercao per i assi d'ineresse a breve che vigeranno ra un anno. Descrivee i faori che porano a ali differenze. (4 puni) Pagina 1 / 12

2 Lei sa considerando di invesire in un'obbligazione 'callable' (che chiameremo "Obbligazione A") emessa dall'azienda X, non aiva nel campo finanziario. Ques'obbligazione ha una scadenza di 10 anni, ma l'emiene ha l'opzione di rimborso anicipao dell'inero valore nominale al ermine del quino anno. Il rendimeno alla scadenza di quesa obbligazione è di 120 bp (puni base) sopra l'obbligazione governaiva a 10 anni. L'azienda X ha emesso delle alre obbligazioni 'sraigh' che non hanno clausole di rimborso anicipao, e il mercao in maniera simile le raa con rendimeni alla scadenza più ali rispeo alle obbligazioni governaive con le sesse scadenze. L' obbligazione a 5 anni (Obbligazione B) è a +50 bp; l' obbligazione a 10 anni (Obbligazione C) a +70 bp. d) In che circosanze l'emiene decide di eserciare l'opzione di rimborso anicipao dell' Obbligazione A dopo 5 anni? Descrivee le circosanze per il mercao nel suo insieme e le circosanze specifiche per l'azienda non-finanziaria X. (4 puni) Lei desidera giungere ad una misura accuraa del prezzo dell'opzione deenua dall'emiene e chiede a due brokers, Y e Z, di analizzare l'"opion-adjused spread" (OAS). Y dice che l' OAS per l' Obbligazione A è di 55 bp; Z, di 60 bp. e) Lei inerroga i brokers per chiarire i faori che porano a quesa differenza nel valore dell' OAS e appura che la differenza è dovua a una diversa ipoesi a proposio della volailià dei assi d'ineresse. Se non vi sono alre differenze nelle ipoesi e nei modelli analiici uilizzai dai due brokers, quale dei due brokers assume una volailià dei assi d'ineresse più ala? Perchè? (4 puni) f) Assumee che l'azienda X emea obbligazioni 'puable' (Obbligazione D) con una scadenza di 10 anni, in base alla quale gli invesiori hanno un'opzione per chiedere il rimborso anicipao al ermine del quino anno. Rispeo ai rendimeni alla scadenza delle Obbligazioni B e C, il rendimeno alla scadenza dell' Obbligazione D si roverà: 1) ra B e C; 2) è minore sia di quello di B che di quello di C; o 3) è maggiore sia di quello di B che di quello di C? Argomenae la vosra risposa. (4 puni) Pagina 2 / 12

3 Domanda 2: Valuazione e Analisi di Obbligazioni (31 puni) Rispondee alle domande segueni a proposio degli spread di credio e degli invesimeni obbligazionari. a) La differenza ra il rendimeno di obbligazioni con raing A e 5 anni alla scadenza e il rendimeno di obbligazioni governaive con 5 anni alla scadenza (lo spread di credio, CS) può essere simaa come serie emporale mensile uilizzando la formula seguene: CS = α + βr + γs + δv + e dove CS : R : S : V : e : Spread di credio durane il mese (differenza ra il rendimeno di obbligazioni a 5 anni con raing A e obbligazioni governaive) Rendimeno di obbligazioni governaive a 5 anni durane il mese Rendimeno delle azioni (indice di mercao) durane il mese Volailià implicia delle azioni (indice di mercao) durane il mese Termine di errore a1) Di norma ci si aende che il segno del coefficiene β sia posiivo o negaivo? Moivae la vosra risposa. (3 puni) a2) Di norma ci si aende che il segno del coefficiene γ sia posiivo o negaivo? Moivae la vosra risposa. (3 puni) a3) Di norma ci si aende che il segno del coefficiene δ sia posiivo o negaivo? Moivae la vosra risposa. (3 puni) b) La Figura 1 soo rappresena graficamene la crescia economica nel corso del empo. L'economia si rova aualmene ad un minimo (puno Y sul grafico). Crescia economica X Z Y Figura 1: Cicli economici ('rends') Tempo b1) La Figura 2 raffigura la sruura a ermine degli spread di credio di obbligazioni con raing A nel puno X nella Figura 1. Nella Figura 2, racci la sruura a ermine degli Pagina 3 / 12

4 spread di credio di obbligazioni con raing BBB nel puno X, fornendo argomeni a supporo. (5 puni) obbligazioni con raing A (puno X) 1 anno 5 anni 10 anni Anni alla scadenza Figura 2: Sruura a ermine degli spread di credio (differenze dovue al raing) b2) La sruura a ermine degli spread di credio cambia secondo i cicli economici ('rends'). Nella Figura 3 soo, indicae come il profilo degli spread di credio per obbligazioni con raing A cambierà sposandosi verso la siuazione auale (puno Y nella Figura 1) e spieghi le ragioni per queso cambiameno. (5 puni) obbligazioni con Raing A (puno X) 1 anno 5 anni 10 anni Anni alla scadenza Figura 3: Sruura a ermine degli spread di credio (differenze dovue alle condizioni economiche) c) Un cambiameno del livello dei assi d'ineresse produce un cambiameno nei prezzi delle obbligazioni, ma il grado di cambiameno sarà diverso a dipendenza se si raa di un'obbligazione con rischio di credio oppure di un'obbligazione governaiva. Assuma in ogni caso che le obbligazioni non siano 'callable'. c1) Confroni un obbligazione 'corporae' (con raing A) con un'obbligazione governaiva con lo sesso prezzo di 100 e la sessa scadenza di 5 anni. La duraion dell'obbligazione corporae sarà maggiore o minore di quella dell'obbligazione governaiva? Spieghi perchè. (3 puni) Pagina 4 / 12

5 c2) Se l'economia si sposa dal puno X al puno Y nella Figura 1, che obbligazione mosrerà di norma il rendimeno maggiore, l'obbligazione governaiva o l'obbligazione corporae? Spieghi perchè. (5 puni) c3) Lei prevede che l'economia si sposerà dal puno Y al puno Z nella Figura 1. Che seore (lungo, medio o breve ermine; governaivo o corporae) mosrerà di norma il rendimeno maggiore? Spieghi perchè. (4 puni) Pagina 5 / 12

6 Domanda 3: Valuazione e Analisi di Srumeni Derivai (34 puni) Su un mercao di srumeni derivai, il 15 luglio 2007 acquisae un'opzione call Europea sull'azione Banque Générale, con prezzo d'esercizio (srike price) 50 EUR, al prezzo di 0.74 EUR, e che scade ra 3 mesi da adesso (l'azione soosane non paga dividendi). Il suo dela è di Il asso privo di rischio è del 4% p.a. (a capializzazione coninua). La probabilià di eserciare queso call alla scadenza calcolaa dal vosro Diparimeno Quan è % (quesa probabilià corrisponde al paramero N(d 2 ) nella formula di Black&Scholes). a) Usando la formula di Black & Scholes, qual'è il prezzo dell'azione Banque Générale il 15 luglio 2007? (5 puni) b) Un mese dopo, a causa della crisi dei subprime e di ue le incerezze nel seore bancario, l'azione Banque Générale quoa EUR. Il mercao si aende una volailià annualizzaa del 40% su quesa azione nelle seimane a venire. Qual'è il prezzo del call che avee acquisao (sesso asso privo di rischio)? (7 puni) c) Come spiegae queso aumeno del prezzo del call malgrado la diminuzione del prezzo dell'azione (-10%), e il passare del empo? Non son richiesi calcoli. (6 puni) d) Lei crede che uno dei due segueni scenari si realizzerà di sicuro: o uno scenario pessimisico (crisi bancaria, calo dei mercai), o uno scenario oimisico (fine della crisi, rimbalzo dei mercai) ma non sapee quale si realizzerà. Che ipo di sraegia di opzioni uilizzae in una ale siuazione? Come la cosruirese? Qual'è il rischio di una ale sraegia? Disegnae un diagramma di payoff (alla scadenza) per quesa sraegia. (8 puni) Per beneficiare dell'ala volailià, avee venduo il vosro call, realizzando un uile. e) Ora vi aendee che il mercao scenda a causa della crisi subprime. Lei considera di coprire ['o hedge'] il suo fondo con conrai fuure sull'indice Euro Soxx 50. Il prezzo dell'indice è 4183 puni. La scadenza del conrao di Seembre è il 21 seembre, 37 giorni da adesso. In queso periodo di empo le 50 azioni che compongono l'indice non pagano dividendi. Il asso privo di rischio è il 4% p.a., a capializzazione coninua. Qual'è il prezzo del conrao fuure di Seembre sull' Euro Soxx 50? Mosrae i vosri calcoli. (4 puni) f) Il valore neo degli aivi del vosro fondo è di 75 milioni EUR; queso coniene i 50 cosiueni dell'indice con gli sessi pesi come l'indice. Il conrao fuure sull'euro Soxx 50 ha un valore di 10 EUR per 1 puno dell'indice. Che ransazioni dovrese eseguire per coprire il 20% del fondo uilizzando i conrai fuure visi sopra? (4 puni) Pagina 6 / 12

7 Domanda 4: Valuazione e Analisi di Srumeni Derivai (16 puni) ABC Co. si finanzia ramie l'emissione di azioni e obbligazioni converibili, e non ha alro debio. Ha 1 milione di azioni emesse e il prezzo per azione è 100 USD. Le obbligazioni converibili hanno un valore facciale globale di 100 milioni USD, scadenza 1 anno, e una cedola zero (cioè sono obbligazioni a scono), prezzo di conversione di 100 USD e prezzo auale di mercao di 107 (per un valore facciale di 100). Aualmene, esise un'opzione call (call warran) disponibile sul mercao con scadenza 1 anno che ha come soosane la azioni di ABC Co. L'opzione call ha un prezzo d'esercizio di 100 USD e raa a 16 USD. Il credi defaul swap (CDS) sull'azienda con scadenza ra 1 anno ha aualmene un prezzo di 300 puni base (pagao al momeno auale). Assumee che il asso d'ineresse a 1 anno sia il 5% e che poee prendere e dare in presio l'ammonare che desiderae a queso asso. a) Inendee invesire nelle obbligazioni converibili di ABC Co. Invece di acquisare le obbligazioni converibili in circolazione, vi chiedee se poee uilizzare le opzioni e i CDS per replicare il payoff dell'obbligazione converibile. Che posizioni dovee prendere per fare ciò? Per la vosra risposa, assumee che replicae 1 milione di USD di valore facciale delle obbligazioni converibili. (4 puni) b) Qual'è il coso per creare quesa posizione? (4 puni) c) Osservando il coso rovao al puno b) e il prezzo dell'obbligazione converibile, è possibile realizzare un arbiraggio. Che posizioni dovere prendere per realizzare l'arbiraggio? Per la vosra risposa, assumee che raae 1 milione di USD di valore facciale delle obbligazioni converibili. (4 puni) d) Quale sarà l'uile finale guadagnao ramie ques' arbiraggio? (4 puni) Pagina 7 / 12

8 Domanda 5: Gesione di Porafoglio (38 puni) Lei fornisce consulenza a un cliene, un fondo pensione che aualmene ha due gesori [asse managers] eserni (Bal1 e Bal2), enrambi gesiscono conro il seguene benchmark bilanciao: 50% Indice Azioni Globali / 50% Indice Obbligazioni Governaive Globali. Il coefficiene di correlazione dei rendimeni aivi ra Bal1 e Bal2 è 0.5. Aualmene, enrambi i managers hanno 50% degli aivi oali in gesione. Lei ora sa valuando 3 nuovi gesori di aivi che offrono di gesire conro i segueni benchmarks: Al1: Indice Azioni Globali (passivo) Al2: Indice Azioni Globali (molo aivo) Al3: Indice Obbligazioni Governaive Globali (passivo) Il coefficiene di correlazione dei rendimeni aivi ra ui quesi re gesori è 0. I rendimeni aivi aesi annuali, il racking error e le spese di gesione dei diversi gesori sono riporae nella Tabella 1: Gesore Rendimeno aivo Tracking error Spese di gesione (prima delle spese) Bal1 1.00% 3.00% 0.30% Bal2 1.70% 4.50% 0.40% Al1 0.00% 0.20% 0.05% Al2 4.00% 8.00% 0.55% Al3 0.00% 0.10% 0.05% Tabella 1 a) Nell'approccio Core/Saellie per cosruire un porafoglio globale, gli aivi possono venir suddivisi in due pari: porafoglio passivo core porafoglio (molo) aivo saellies Di norma, la pare 'core' ha un grande peso nel porafoglio globale ed è indicizzaa all' asse allocaion sraegica dell'invesiore. La pare 'saellies' è di norma cosiuia da vari porafogli molo aivi che coprono sooinsiemi disgiuni del benchmark globale dell'invesiore. Definie i maggiori vanaggi/svanaggi dell'approccio Core/Saellie rispeo ad un approccio che mischia mandai bilanciai generici. (4 puni) b) Recenemene, Bal1 e Bal2 hanno sooperformao. Lei sa valuando una soluzione d'invesimeno alernaiva per il suo cliene basaa sui gesori Al1, Al2, e Al3. Che percenuale del porafoglio globale allocae a quesi 3 gesori per oenere lo sesso rendimeno aivo dopo le spese e coprire lo sesso benchmark globale? (6 puni) Pagina 8 / 12

9 c) Le sa che l'informaion raio (IR) e il racking error per l'auale soluzione globale (50%Bal1/50%Bal2) ammonano a 0.306, rispeivamene a 3.27%. Calcolae l'informaion raio e il racking error per la vosra soluzione di invesimeno alernaiva derivaa in b), ranne che dovee uilizzare quali pesi 30%, 30%, e 40% per Al1, Al2, e Al3 rispeivamene. Che soluzione è più araiva in base all'informaion raio? (6 puni) d) Tracciae uilizzando ragionameni qualiaivi (non sono cioè necessari calcoli) re froniere efficieni (in ermini di rendimeno aivo /racking error) per i segueni casi: (i) per combinazioni di core passivo e segmeni di gesori di porafoglio molo aivi (ii) per combinazioni dei due gesori bilanciai (correlazione: 0.5) (iii) per combinazioni dei due gesori bilanciai (correlazione: 1) Tracciae le froniere efficieni per i re casi nel diagramma della Figura 1 soo e fornie argomeni a supporo. Cosa si può dire a proposio dell'ulima froniera efficiene (iii), rispeo alla prima (i), in ermini di efficienza globale? (7 puni) Ac ive re urn (%p.a.) 4.00% 3.50% 3.00% 2.50% 2.00% 1.50% 1.00% 0.50% Al1 Ef f ic ien Fron iers Bal1 Bal2 0.00% Al3-0.50% 0.00% 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% 6.00% 7.00% 8.00% 9.00% Trac king Error (%p.a.) Figura 1: Rendimeno aivo aeso (dopo le spese di gesione) e racking error dei diversi gesori e) Lei riceve un'offera (RFI, "reques for ineres ) di un gesore azionario passivo, che le offre i propri servizi di gesione di porafoglio. Soo rova un esrao della RFI, dove viene descria la meodologia di cosruzione del porafoglio (per faciliare i riferimeni, le frasi sono numerae): (1) Per oenere una qualià di racking [indicizzazione] oimale uilizziamo la meodologia Opimised Sampling. (2) Ciò significa che non dobbiamo uilizzare previsioni di rendimeno o varianza/covarianza, e ciò rende il nosro approccio molo robuso. Al2 Pagina 9 / 12

10 (3) Il problema formale di oimizzazione che risolviamo è: min V ~ (R P,B A ) (minimizzare la varianza del rendimeno aivo, cioè la varianza della differenza ra il rendimeno del porafoglio e il rendimeno del benchmark) in funzione di (i pesi del porafoglio) N P con w i = 0 (ui i pesi del porafoglio devono sommare a zero), e una resrizione uleriore, i= 1 che limia il numero di azioni nel porafoglio racking a un numero posiivo N P. (4) Il nosro oimizzaore rova soluzioni con un racking error molo basso per un ampio spero di valori di N P. (5) Per esempio, possiamo replicare l' indice S&P500 molo da vicino con solo 30 azioni con una qualià eccellene. (6) Come upgrade, possiamo offrire la variane Enhanced Indexing. Uilizziamo l'approccio opions overwriing [vendia di call coperi] per aumenare il rendimeno del nosro porafoglio indicizzao. (7) Queso compora rendimeni superiori rispeo ad una sraegia di indicizzazione pura. (8) Queso approccio di migliorameno dei rendimeni è molo robuso, poichè non è basao su previsioni di rendimeni. Lei è colpio dalla qualià di quesa descrizione. Scelga re ra le precedeni asserzioni, che secondo lei non sono corree, e moivi per ognuna di quese il perchè non è correa. (9 puni) f) Lei riceve un'alra RFI, quesa vola da un asse manager aivo. La RFI coniene una abella con i rendimeni aivi realizzai durane gli ulimi 20 mesi. Quesi rendimeni aivi mensili hanno una media arimeica di 0.3% (dopo le spese) e una sandard deviaion di 1.0% (enrambe le cifre sono a capializzazione coninua, e non sono annualizzae). Assumendo che quesi rendimeni mensili siano iid ('independen and idenicallydisribued', disribuii in maniera idenica e ra loro indipendene), calcolae l'informaion raio realizzao annualizzao di queso nuovo asse manager e confronaelo con i rispeivi informaion raio dei gesori di aivi (Bal1, Bal2, Al2). Il rack record del nuovo asse manager sembra araene? (6 puni) P w i Pagina 10 / 12

11 Domanda 6: Gesione di Porafoglio (30 puni) Il Paese X è una nazione sviluppaa europea e la sua divisa è denominaa in EUR. La grandezza della sua economia è relaivamene piccola rispeo a quella dei Paesi del G7, e il suo PIL ['GDP'] sa crescendo solo in maniera modesa. Il governo del Paese X gesisce un fondo pensione pubblico per i suoi ciadini. A causa dell'invecchiameno della sua popolazione, ci si aende che i pagameni desinai ai beneficiari in pensione crescano durane i prossimi decenni. L'ene governaivo pensionisico ha adoao una poliica d'invesimeno conservaiva, invesendo solo in obbligazioni governaive proprie e di alri sai. Il porafoglio obbligazionario globale ha un rendimeno aeso del 6%, una sandard deviaion del 7%, ed invese il 50% in U.S., 20% in Giappone, 25% in nazioni Europee e il 5% in alri Paesi. Tuavia, il parlameno del Paese X recenemene ha approvao una nuova legge per ammorbidire la poliica di asse allocaion permeendo al piano pensionisico del governo di diversificare in alre classi d'aivo. Ora, il comiao d'invesimeno sa considerando di diversificare in azioni globali, in azioni dei paesi emergeni, e sui mercai delle maerie prime. La Tabella 1 mosra una serie di ipoesi a proposio dei rendimeni aesi, sandard deviaion, e correlazioni ra quelle classi d'aivo. Il comiao desidera aumenare il rendimeno aeso generale del porafoglio senza assumere nessun rischio aggiunivo (in ermini di deviazione sandard). La Tabella 2 mosra un po' di piani alernaivi per la nuova asse allocaion. Infine, il comiao giunge a una proposa di asse allocaion con il 65% in obbligazioni globali, 20% in azioni globali (Paesi sviluppai), 5% in azioni dei Paesi emergeni, e 10% in maerie prime. Tabella 1 Ipoesi Rendimeno aeso (annuo %) Sandard Deviaion (annua %) Obbligazioni Governaive Globali correlazione Azioni Globali (Paesi sviluppai) Azioni Paesi Emergeni Maerie prime Obbligazioni Governaive Globali Azioni Globali (Paesi sviluppai) Azioni Paesi Emergeni Maerie prime Tabella 2 Composizione del Porafoglio (in %) Auale Piano A Piano B Piano C Piano D Solo Bond Bond + Equiy Bond + Emerging Bond + Maerie Proposa prime Obbligazioni c) Governaive Globali Azioni Globali (Paesi sviluppai) Azioni Paesi Emergeni 0 0 c) 0 5 Maerie prime Toale Rendimeno aeso d) Sandard Deviaion 7.0 b) Pagina 11 / 12

12 Noa: Le leere nella Tabella 2, sopra, si riferiscono alle pari inereni la Domanda 6, soo. a) Negli anni receni, l'economia globale ha vissuo periodi significaivi di urbolenza a causa della (a) crisi finanziaria scaenaa dai presii sub-prime negli U.S., e (b) dall'aumeno dei prezzi delle maerie prime, in paricolare dei prezzi del perolio e dei prodoi agricoli. Descrivee in che modo quesi due faori avranno un impao sui beneficiari delle pensioni (cioè i ciadini) del Paese X se il fondo deiene il porafoglio aualmene di sole obbligazioni, - In ermini di rischio di porafoglio a breve ermine. - In ermini di rischio di porafoglio a lungo ermine. (8 puni) b) Per aumenare il rendimeno aeso dell'1% aggiungendo solo le azioni globali, il nuovo piano A di asse allocaion invesirebbe il 75% in obbligazioni globali e il 25% in azioni globali. Quale sarebbe la sandard deviaion del porafoglio 'Piano A'? Mosrae i vosri calcoli, e presenae le rispose in % per anno con due cifre dopo la virgola. (4 puni) c) Il Piano B aggiunge solo azioni dei Paesi emergeni alle obbligazioni globali. Per manenere la sandard deviaion al medesimo livello del porafoglio auale (cioè 7%) quale dovrebbe essere l'allocazione ra obbligazioni globali e azioni dei Paesi emergeni? Mosrae i vosri calcoli, e presenae le rispose in % con due cifre dopo la virgola. (5 puni) d) Il comiao ha proposo il Piano D, che avrebbe un livello di rischio simile a quello del porafoglio auale, ma sarebbe diversificao su 4 asse classes. d1) Calcolae il rendimeno aeso del porafoglio 'Piano D'. (3 puni) d2) Spiegae perchè può manenere un livello di rischio simile aggiungendo re alre asse classes che hanno un rischio maggiore di quello del porafoglio di obbligazioni globali. Indicae che asse class conribuisce maggiormene a manenere il livello di rischio e perchè. (5 puni) e) Un economisa che è membro del comiao d'invesimeno afferma che alcuni rendimeni aesi sono roppo oimisi. Propone di cambiarli in modo più conservaivo, abbassando il rendimeno aeso dei Paesi emergeni dal 14% al 12%, e quello delle maerie prime dall' 11% al 7%. Non ha cambiao le alre ipoesi, come sandard deviaion e correlazioni. La sua proposa come cambierà la valuazione, da pare del comiao, dei piani alernaivi da A a D? Moivi la sua risposa. (5 puni) Pagina 12 / 12

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