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1 FOR PROFESSIONAL INVESTORS Strategie ISOVOL nella costruzione di portafogli diversificati I vantaggi di un approccio fondato sulla contribuzione al rischio EFPA Italia Meeting 2014

2 Agenda Inter-temporal risk parity Allocazione di un portafoglio Multi-Asset: esempio Conclusioni

3 FOR PROFESSIONAL INVESTORS Inter-temporal risk parity

4 4 Strategia Inter-temporal risk parity Cosa significa inter-temporal temporal risk parity? E una strategia sistematica che ribilancia il portafoglio tra un attivo rischioso e la liquidità Il peso dell attivo rischioso è definito in modo da mantenere costante il rischio ex- ante σ t volatilità ex-ante a t -1 κ Livello di rischio obbiettivo κ / σ t peso dell attivo rischioso Altri nomi: constant risk, inverse volatility weighting e iso-vol (in Francia).

5 La strategia Inter temporal risk parity in pratica 25% I-GARCH Rischio Obbiettivo (k) 20% 15% 10% Volatilità 5% Incremento volatilità 0% 80% 70% 60% 50% 40% Implementazione a G+1 Esposizione 30% 20% Riduzione esposizione Esposizione attivo rischioso 5 31-Dec Jan Jan Feb Feb Mar Mar Apr Apr-14

6 6 Se i ritorni del attivo rischioso seguissero la Gaussiana Distribuzione Gaussiana dei rendimenti Buy and Hold Inter-temporal Risk Parity Rendimento medio annualizzato (sopra il cash) Volatilità media annualizzata Sharpe ratio Maximum drawdown (MDD) Rapporto MDD / volatilità Esposizione media Guadagno in termini di Sharpe ratio Dev Standard del guadagno in termini di Sharpe ratio 7.5% 7.7% 18.8% 19.3% % -38.5% % 101.8%* % Fonte: R Perchet, R Leote de Carvalho, T Heckel and P Moulin, Inter-temporal temporal risk parity: A constant volatility framework for equities and other asset classes (2014) Tanta fatica per nulla! Ma, al lordo dei costi di transazione, la strategia non sottrae valore. I rendimenti dell attivo rischioso non seguono la distribuzione Gaussiana: clustering, fat tails, effetti della leva, Rama Cont, Empirical Properties of Asset Returns: Stylized Facts and Statistical Issues. Quantitative Finance, 1 (2001), * La media di 1 / σ t da cui dipende il peso del risky asset è > 1 per una funzione uniforme, quindi l esposizione media è > 100%

7 7 Miglioramento dello Sharpe ratio Il clustering della volatilità spiega l efficienza della strategia Usando il modello GARCH standard: 0,11 0,10 0,09 0,08 0,07 0,06 0,05 0,04 0,03 0,02 0,01 0,00-0,01 Generiamo raggruppamenti di volatilità mantenendo costante il premio a rischio: Lo Sharpe ratio è più alto con volatilità bassa Lo Sharpe ratio è più basso con volatilità alta Il clustering aggiunge capacita di previsione: L esposizione cresce quando la volatilità è bassa L esposizione si riduce quando la volatilità è alta Effetto Market Timing! 90% Assenza clustering 91% 92% 93% 94% 95% 96% α + β con β = 90% Effetto Clustering 97% 98% 99% GARCH con α = 9% e β = 90% Buy and Hold Fonte: R Perchet, R Leote de Carvalho, T Heckel and P Moulin, Inter-temporal risk parity: A constant volatility framework for equities and other asset classes (2014) Intertemporal Risk Parity Sovrarendimento medio annualizzato 7.5% 9.1% Volatilità media annualizzata 18.8% 18.9% Sharpe ratio Esposizione media 100.0% 121.6% Miglioramento dello Sharpe ratio Dev Std del miglioramento dello Sharpe ratio % Miglioramento dello Sharpe ratio 0,45 0,40 0,35 0,30 0,25 0,20 0,15 0,10 0,05 0,00 40% 46% Effetto Clustering elevato 52% 58% Effetto Clustering ridotto 64% 70% 76% 82% β Con α+β = 99.5% 88% 94% 100%

8 8 Fat tails, effetto leva e asimmetria Fat tails (GARCH con errore t-student) La probabilità di eventi estremi è più elevata Migliora lo Sharpe ratio Contiene le correzioni di mercato più pronunciate Effetto leva (GJR-GARCH): La volatilità aumenta quando i rendimenti sono negativi, cioè la correlazione tra volatilità e rendimenti è negativa Contiene le correzioni di mercato più pronunciate Ritorni negativi più ampi (GARCH asimmetrico) Maggiore probabilità di ritorni negativi più ampi Contiene le correzioni di mercato più pronunciate GARCH con errore t-student Sovrarendimento medio annualizzato 7.4% 10.3% Volatilità media annualizzata 17.8% 18.8% Sharpe ratio Maximum drawdown (MDD) -37.2% -35.2% Rapporto MDD / volatilità Miglioramento dello Sharpe ratio Dev Std del miglioramento dello Sharpe ratio % Sovrarendimento medio annualizzato 7.7% 9.4% 7.2% 9.0% Buy and Hold GJR-GARCH Buy and Hold Inter temporal Risk Parity Inter-temporal Risk Parity GARCH asimmetrico Buy and Hold Inter temporal Risk Parity Volatilità media annualizzata 19.1% 18.8% 18.4% 18.9% La strategia Inter-temporal risk parity migliora i rendimenti e filtra le fat tails grazie alla previsione della volatilità connessa al clustering. La correlazione negativa tra rendimenti e volatilità aggiunge efficienza. Sharpe ratio Maximum drawdown (MDD) Rapporto MDD / volatilità Miglioramento dello Sharpe ratio Dev Std del miglioram. Sharpe ratio % % % % % % Fonte: R Perchet, R Leote de Carvalho, T Heckel and P Moulin, Inter-temporal risk parity: A constant volatility framework for equities and other asset classes (2014)

9 9 Simulazioni storiche per differenti classi di attivo Strategia Inter-temporal risk parity applicata ad indici azionari e altre classi Sharpe ratio più alto per classi di attivo con forte clustering della volatilità e fat tails Obbligazioni High Yield Azioni Emergenti Azioni Paesi Sviluppati Meno per le Commodities Obbligazioni Corporate e Governative Basso clustering negli ultimi 20 anni Nessun beneficio significativo Confronto per differenti classi di attivo tra una strategia buy-and-hold e una strategia Inter-temporal risk parity basato su simulazioni storiche. La volatilità target è stata fissata al 5%. Le previsioni di volatilità di sono basate su modelli I-GARCH. I parametri di modello sono stati stimati assumendo come base finestre storiche crescenti ogni anno con ricalibrazione del modello all inizio dell anno. Fonte: R Perchet, R Leote de Carvalho, T Heckel and P Moulin, Inter-temporal risk parity: A constant volatility framework for equities and other asset classes (2014) Average annual. Excess return Average annual. Volatility Sharpe ratio Maximum drawdown (MDD) Ratio MDD / volatility -2.9% I-GARCH Average annual. Excess return Average annual. Volatility Sharpe ratio Maximum drawdown (MDD) Russell 1000 MSCI EM Markets S&P GSCI Commo US high yield Bonds Strategia Buy and hold US Invest. Grade bonds US 10Y Gov. Bonds 8.0% 6.7% 2.3% 4.8% 3.7% 3.2% 19.0% 19.2% 21.6% 4.4% 5.1% 8.0% % -65.2% -73.4% -29.1% -16.7% -14.1% Strategia Inter-temporal risk parity 2.9% 3.0% 0.8% 8.5% 3.9% 2.1% 5.2% 5.4% 5.2% 5.5% 5.1% 5.2% % -19.1% -16.7% -28.5% -11.2% -10.2% Ratio MDD / volatility Improv. in Sharpe ratio

10 10 In sintesi L ipotesi Gaussiana non spiega perchè le strategie a volatilità costante aggiungono valore Gli investitori dovrebbero ragionare in termini di allocazione del rischio e non in pesi fissi I miglioramenti di Sharpe ratio e information ratio sono spiegati dal clustering della volatilità La volatilità non è costante nel tempo e si può in certa misura prevedere. La presenza di eventi estremi ( fat tails ) aumenta l effetto di clustering della volatilità I benefici della gestione del rischio sono più ampi se la volatilità e i rendimenti sono negativamente correlati Evidenti vantaggi per gli attivi più rischiosi: azioni, high yield e valute Valore aggiunto più basso per le classi di attivo meno volatili (es. Governativi): ma permette di mantenere l esposizione globale al rischio sotto controllo La nostra ricerca mostra come la gestione del rischio possa migliorare i rendimenti risk-adjusted!

11 FOR PROFESSIONAL INVESTORS Strategie ISOVOL nella costruzione di portafogli diversificati

12 12 La nostra filosofia di investimento Meno del 10% dei rendimenti di portafoglio dipendono da fattori come la selezione titoli* Concentrarsi su gestione bilanciata Concentrarsi su cosa conta davvero in una La liquidità è fondamentale Il 90% è determinato dall asset allocation strategica* l obiettivo: aggiungere valore focalizzandosi sul 90% *Fonte: Brinson, et al (1991)

13 13 Processo di investimento Definizione Investment dell universo universe di definition investimento Crediamo che la diversificazione geografica e delle classi di attivo siano fondamentali, tenendo sempre presente la liquidità Allocazione del budget di rischio Sotto una serie di vincoli tra determinato è stabilito per cui la volatilità target a livello di portafoglio, un budget di rischio ciascuna classe di attivo Gestione giornaliera Meccanismo Isovol Comportamento Standard Situazione 1 Situazione 2 Un risk budget viene assegnato a ciascuna classe, il cui livello di volatilità corrente genera segnali di acquisto/vendita per il gestore del portafoglio Se la volatilità di un certo attivo: L esposizione a questo attivo: Effetto Il gestore vende gli attivi che evidenziano un trend negativo Il gestore compra gli attivi che evidenziano un trend positivo * Alcune delle linee guida sopra descritte sono interne, vengono qui menzionate a mero scopo illustrativo e sono soggette a modifica. Le linee guida del prospetto e del KIID prevalgono in ogni caso

14 14 Un universo ampiamente diversificato e coperto in euro 1 Focus: tre elementi che compongono l allocazione multi-asset Azionario Indice Europa Indice USA Indice Giappone Indice Emergenti Obbligazionario Obbligazioni Eurozona e titoli di stato USA (10 anni) Obbligazioni Corporate Investment Grade dell Eurozona Titoli governativi dei Paesi Emergenti Indice Credito High Yield Attivi di diversificazione Commodities globali* REITS Europei* Strategie Absolute Return (offrono una fonte aggiuntiva di rendimenti potenziali e un contributo al market timing per affrontare le turbolenze e le fasi di correzione dei mercati) 1 Copertura del rischio di cambio per investitori basati in Euro *Il portafoglio simulato non detiene direttamente Commodities o Real Estate

15 15 Allocazione del budget di rischio Contribuzione al rischio stabile per ciascun attivo su un portafoglio con obiettivo di volatilità 7,5% L allocazione alle diverse classi di attivo è defintia da un budget di rischio ex-ante prefissato, e non con il classico approccio dei pesi monetari I pesi cambiano continuamente con l obbiettivo di mantenere il contributo al rischio di ogni componente stabile nel tempo Un budget di rischio più alto è assegnato alle azioni per bassi evitare una leva eccessiva quando i rendimenti obbligazionari sono Allocazione basata sul rischio: esempio Esposizione flessibile ai mercati Volatilità obiettivo: 7,5% 25% 200% 180% 160% 140% 120% % 50% Diversification Assets Fixed Income Equities 100% 80% 60% 40% 20% % 80 Ad oggi, a scopo meramente illustrativo, soggetto a modifica. Prospetto e KIID prevalgono EQUITY (LHS) DIVERSIFICATION (LHS) Fonte: THEAM Absolute Return, fine marzo 2014 FIXED INCOME (LHS) NAV Base 100 (RHS)

16 16 Meccanismo IsoVol un allocazione che reagisce alla volatilità Esempio di ribilanciamento dinamico sull indice Topix 35.0% 30.0% 25.0% 20.0% Volatility Mean of short term volatility 1 Volatilità Topix B A B Volatilità decrescente Volatilità crescente 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% A 160.0% 140.0% 120.0% 100.0% Aumento esposizione 3 Cosa succede all esposizione? A B Riduzione esposizione 25.0% 20.0% 2 - Evoluzione dell allocazione di rischio sul Topix Threshold B 80.0% 60.0% 40.0% 20.0% Flexible allocation vs. Fixed allocation 15.0% 0.0% 10.0% 5.0% 0.0% A Risk Budget Threshold Quando la differenza assoluta tra volatilità corrente e rischio obiettivo ex-ante raggiunge una soglia numerica, scatta il segnale di ribilanciamento A mero scopo illustrativo

17 17 Prova dell efficacia di IsoVol: portafoglio con target vol 7,5% Puntare al profilo rischio/rendimento (sulla base della strategia) Una fonte di extra-rendimento rendimento nel lungo termine rispetto a un allocazione tradizionale Buy & Hold Sovrarendimento rispetto alla liquidità dal 1993 al 2013 (backtest della strategia & risultati storici) 500% Strategy Fixed allocation 400% 300% 200% 100% Backtest A more robust risk / return profile Strategy Fixed allocation Annualized return 8.30% 8.10% Annualized excess return 4.60% 4.50% Volatility 7.20% 7.60% Sharpe ratio Maximum drawdown % % VaR at 90% -1.90% -2.10% Migliora lo Sharpe ratio da 0.59 a 0.65 grazie a rendimenti superiori e un migliore controllo della volatilità Limita il max drawdown da -30.8% a -18.2% grazie a ribilanciamento dinamico e sottoesposizionenei mercati orso (ex 2008) Fonte: BNP Paribas Financial Engineering, backtest da fine dicembre 1992 a fine agosto 2013, su campione dal dicembre 2009, basato su dati mensili, al lordo di commissioni, espressi in EUR. Qualsiasi trend, previsione o proiezione di tendenze economiche o di mercatonon è necessariamente indicativa di performance future o probabili della gestione. Questa è una performance simulata nel passato, le performance e i risultati passati non sono indicativi di quelli attuali o futuri

18 18 Rendimento relativo della strategia Isovol 7.5% Rispetto alle categorie Lipper e Morningstar Strategia Isovol 7.5% Categoria: I, Classe: Cap EUR Strategia Isovol 7.5% Categoria: C, Classe: Cap EUR Morningstar Europe OE EUR Flexible Allocation - Global Lipper Global Mixed EUR Flex - Global Fonte: Lipper fine marzo 2014, categorie Istituzionali e Classic, performance al netto delle commissioni in EUR. Le performance e i risultati passati non sono indicativi delle performance attuali o future. La categoria Lipper Global Mixed Asset EUR Flex è composta da fondi con allocazione flessibile su titoli a reddito variabile e fisso. L obiettivo del gestore è quello di massimizzare i rendimenti modificando liberamente il grado di rischio in funzione delle condizioni di mercato. Può accadere che, in funzione delle condizioni di mercato, il portafoglio di un fondo flessibile diversificato risulti investito in una sola delle classi di attivo. I titoli esposti alla valuta di riferimento sono sovrapesati. Gli investimenti sono limitati per paese/area e valuta di riferimento. Morningstar Europe OE EUR Flexible Allocation - Global: EUR Flexible Allocation Global funds hanno un ampio mandato di investire globalmente in una varietà di tipologia di attivi a beneficio di investitori basati in Euro. Indice della categoria Morningstar : 50% Barclays Euro Agg Bond TR & 50% FTSE World TR. L uso di questi indicatori è sostenibile nel tempo

19 FOR PROFESSIONAL INVESTORS I messaggi fondamentali

20 20 Volatility: la misura della paura Volatilità = una misura della rischiosità degli attivi. Asset Price Asset A La volatilità tende ad essere più alta in mercati in sofferenza. Eurostoxx 50 Eurozone volatility Asset B Asset A is more volatile (riskier) than Asset B The above graph is for illustrative purposes only. Time Source: Bloomberg. Past performance is not indicative of future performance. Data from January 2001 to December 2012 Soluzione: usare la volatilità come indicatore chiave nel processo di allocazione dinamica Source: Bloomberg. Past performance is not indicative of future performance. Data from January 2001 to December 2012

21 21 Se si incontrano turbolenze il pilota agisce. Indicatore di rischio = Turbolenza Se la turbolenza: Esempio

22 22 riducendo la velocità Indicatore di rischio = Turbolenza Se la turbolenza: Motore: Example

23 23 per non scombussolare i rendimenti di portafoglio

24 24 e permettervi di continuare a godervi il volo

25 25 Qualche domanda prima del decollo?

26 Avvertenze Il presente documento è redatto da THEAM*, partner di BNP Paribas Investment Partners (BNPP IP)**. E prodotto a mero titolo informativo e non costituisce la base di qualsivoglia impegno; non va considerato una consulenza finanziaria. Le informazioni, le opinioni e i dati illustrati si basano su fonti ritenute affidabili e in buona fede e si riferiscono alla data indicata nel documento stesso e sono quindi soggetti a modifiche senza preavviso; non può essere rilasciata alcuna attestazione o garanzia, espressa o tacita, di alcuna natura sull'accuratezza o sulla completezza di tali informazioni, opinioni e dati che non devono quindi essere utilizzati come tali. Le informazioni, le opinioni e i dati non hanno carattere vincolante, non sono sostituibili al giudizio del lettore e non devono essere l unica base di valutazione delle strategie o degli strumenti presentati nel presente documento. I riferimenti a rendimenti storici di un mercato o strumento non sono indicativi di risultati futuri. Pertanto, qualsiasi decisione d investimento che venga presa in relazione all'utilizzo dei contenuti presenti nel documento è di esclusiva responsabilità del lettore, che deve considerarli come strumenti di informazione, analisi e supporto alle decisioni. Le società del Gruppo BNP Paribas non accettano alcuna responsabilità per perdite derivanti direttamente o indirettamente dall utilizzo totale o parziale di tali contenuti. Il presente documento è riservato unicamente ai destinatari autorizzati per gli scopi previsti e non può essere consegnato né trasmesso ad altri senza il consenso preventivo scritto di BNP IP SGR. È inoltre vietata ogni traduzione, adattamento o riproduzione totale o parziale del presente documento, mediante qualsivoglia procedura e in qualsivoglia paese, senza il consenso preventivo scritto di THEAM. * THEAM è una società di gestione di investimenti autorizzata in Francia dalla "Autorité des Marchés Financiers", con il numero GP , ha sede legale al n. 1 di boulevard Haussmann, Parigi, Francia. ** BNPP IP è il marchio mondiale dei servizi di gestione patrimoniale del gruppo BNP Paribas. Se indicati, i singoli organismi di gestione patrimoniale di BNP Paribas Investment Partners sono specificati a mero titolo informativo e non necessariamente svolgono attività in ogni giurisdizione. Per ulteriori informazioni, contattare l'investment Partner autorizzato nella propria giurisdizione.

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