CDN/PS Spett. le CONSOB Divisione Mercati

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1 CDN/PS Spett. le CONSOB Divisione Mercati Osservazioni alla proposta relativa all ammissione di prassi di mercato previste dall art. 180, comma 1, lett. c) del d.lgs. n. 58/98 inerenti: a) l attività di sostegno della liquidità del mercato; b) l acquisto di azioni proprie per la costituzione di un cd. magazzino titoli Facciamo riferimento al documento di consultazione del 4 agosto scorso relativo all ammissione delle prassi di mercato. Esprimiamo in primo luogo il nostro apprezzamento per la proposta in consultazione, che, come ricordato nel commento della Consob, fa seguito alle richieste manifestate anche da Assonime circa l opportunità di riconoscere specifiche prassi attinenti all operatività degli emittenti sui propri strumenti finanziari. L esigenza del riconoscimento delle prassi si è manifestata alla luce della limitatezza, riconosciuta anche dal CESR e dall ESME 1, delle esenzioni rientranti nel safe harbour comunitario e del riconoscimento di prassi in altri ordinamenti 2. Il documento di consultazione è completo e affronta le tematiche più rilevanti. Di seguito si illustrano alcuni specifici commenti sulle prassi in consultazione. Osservazioni sulla prassi di mercato inerente l attività di sostegno della liquidità 1. La prassi proposta esclude la possibilità che l emittente operi direttamente per sostenere la liquidità dei propri strumenti finanziari. Ciò, secondo quanto previsto dalla Consob, contrasterebbe con il requisito d indipendenza previsto dalla proposte prassi. È inoltre stabilito che l intermediario incaricato non possa appartenere al gruppo dell emittente. In tal modo, però, si ha una soluzione di continuità con quanto previsto in passato dalla Consob che con la comunicazione Consob n /1992 lasciava la possibilità di svolgere l attività di liquidity providing direttamente all emittente. Inoltre, si avrebbe un incoerenza con il Tuf che, seguendo l impostazione della Mifid, riconosce la facoltà di accesso diretto degli emittenti ai mercati regolamentati senza necessità di intermediari; le disposizioni di Borsa Italiana già consentono agli emittenti di operare direttamente sui mercati da essa gestiti 3. Infine, tale prescrizione impedirebbe agli emittenti bancari quotati di avvalersi delle loro strutture di negoziazione e persino degli intermediari appartenenti al medesimo gruppo, pur in presenza di adeguati regimi di separatezza organizzativa. Alla luce del quadro delle disposizioni vigenti, appare quindi opportuno riconoscere la possibilità per gli emittenti di procedere direttamente al sostegno della liquidità, senza dover obbligatoriamente 1 Cfr. Report Market abuse EU legal framework and its implementation by Member States, 6 luglio A tal proposito, il documento di esito delle consultazioni potrebbe utilmente analizzare se in altri ordinamenti la sussistenza di un motivo legittimo, unitamente alla prassi di mercato, determini un esenzione dalla (sola) eventuale sanzione amministrativa per la manipolazione del mercato. Come anche illustrato dal CESR (cfr. CESR/08-099), il panorama europeo delle sanzioni per la violazione della disciplina sugli abusi di mercato appare variegato. Potrebbe essere altresì utile considerare l ipotesi di disciplinare o con le misure di livello III del CESR o con un esemplificazione fornita dalla Consob una casistica sulla ricorrenza dei motivi legittimi. 3 Così l art. 25, comma 2, Tuf e le Istruzioni di Borsa I.A.3.1, comma 1, lett. c). 1

2 servirsi di un intermediario. Sarebbe in ogni caso opportuno sostituire il riferimento al gruppo, la cui nozione non è definita nel Codice Civile, con quella di rapporto di controllo, chiaramente identificabile e già peraltro utilizzata nel Tuf Nel commento, si afferma che l attività di sostegno della liquidità può essere svolta senza prevedere strutture separate rispetto all attività di specialist prevista da alcuni mercati, avendo le due attività la medesima finalità. Pur avendo le medesima finalità, tali due attività (come anche rammentato dal CESR 5 ) sono distinte e per esse sono applicabili normative differenti. L attività di liquidity providing sarebbe infatti sottoposta alla disciplina prevista dalle prassi di mercato ammesse, mentre l attività di specialist, la cui nozione non è peraltro definita nella disciplina Consob, soggiace alle disposizioni previste da Borsa Italiana. Alla luce di quanto sopra, sarebbe utile definire l attività di specialist ed esplicitare che le due attività sono distinte e che esse soggiacciono a normative diverse. 3. Sarebbe opportuno precisare le modalità con cui l emittente può mettere a disposizione dell intermediario gli strumenti finanziari e la liquidità (ad esempio prevedendo l accensione di un conto e di un deposito che l emittente rifornisce di liquidità e strumenti finanziari). Inoltre, se il contratto con l intermediario è coperto dalla delibera di acquisto e vendita di azioni proprie, si possono verificare due casi nel rapporto emittente/intermediario: i) le azioni proprie sono acquistate e vendute direttamente in nome e per conto dell emittente (caso previsto dal punto 26); ii) le azioni dell emittente sono acquistate e vendute in nome dell intermediario (eventualmente l emittente può inizialmente dare in prestito azioni proprie che dovranno essere restituite al termine dell attività). In questo secondo caso l intermediario dovrebbe trasferire all emittente l eventuale saldo al termine dell attività e l emittente dovrebbe poter acquistare le azioni proprie direttamente dall intermediario, senza rispettare le prescrizioni dell art. 144-bis del Regolamento Consob n /1999 in materia di emittenti (di seguito RE ) che vieta l acquisto diretto tra le parti di azioni da parte dell emittente. Alla luce di quanto sopra sarebbe opportuno chiarire che, in tale caso, l emittente può acquistare le azioni direttamente dall intermediario. 4. È previsto che il contratto debba stabilire un limite massimo complessivo per le posizioni aperte in acquisto o in vendita: tale limite non può essere in ogni caso superiore al 2% del valore di mercato degli strumenti finanziari. Tale limite, per il quale tra l altro, non è stabilito un termine entro il quale deve essere effettuata la relativa rilevazione, appare eccessivamente ridotto per poter soddisfare l esigenza di fornire liquidità al mercato, soprattutto in casi di flottante elevato 6. Inoltre, sarebbe opportuno fare riferimento alla capitalizzazione di mercato anziché al valore di mercato, alla luce del fatto che la capitalizzazione di mercato è una nozione già definita nel RE. Similmente a quanto già previsto nel RE sarebbe anche opportuno che fosse la Consob a fornire il dato necessario La previsione di vendita sul mercato degli strumenti finanziari da parte dell intermediario entro il termine dell attività previsto dal contratto appare non coerente con lo scopo stesso della prassi; ciò potrebbe dare luogo a una caduta del prezzo degli strumenti finanziari 8, in antitesi, quindi, con le finalità della prassi. Potrebbero essere previsti lag temporali o modalità di cessione diverse dalla vendita sul mercato, fornendo adeguata trasparenza alla Consob. 4 Si veda, per esempio, l art. 115-bis in materia di registri degli insiders. 5 Il CESR ha infatti affermato esplicitamente che le attività poste in essere in conformità con le regole dei mercati regolamentati esulano dalla disciplina delle prassi di mercato (cfr. CESR/04-505b). 6 Analoghi limiti sono stati previsti dalla prassi portoghese ma non anche da quelle francesi e spagnole. 7 Si vedano gli artt. 144-ter, comma 1, lett. c) e 144-septies. 8 Tale previsione è peraltro contenuta nella sola prassi portoghese. 2

3 6. Potrebbe essere utile chiarire, al punto 10, quali sono le situazioni di conflitto di interessi che possono minare l indipendenza dell intermediario, similmente a quanto per esempio previsto dalle disposizioni di Borsa Italiana in tema di sponsor Con riguardo alle modalità di remunerazione dell intermediario, sarebbe opportuno chiarire cosa si intende quando si afferma che tali modalità devono essere coerenti con la finalità dell attività (e) non devono alterare l effettiva esposizione al rischio di ciascuna parte. Qualora la remunerazione sia costituita da una percentuale del controvalore delle operazioni, non è chiaro se tale modalità di remunerazione sia ritenuta coerente con le finalità dell attività. 8. Con riferimento alle condizioni operative, sarebbe opportuno precisare, quantomeno nel commento, che l obbligo di sostenere la liquidità con la continuità necessaria prevista e quello di chiusura delle posizioni aperte (si vedano i punti 15 e 16 del documento in consultazione) devono essere osservati dall intermediario tenendo in considerazione le circostanze e le condizioni di mercato presenti. 9. È necessario inserire esplicitamente nella prassi la facoltà, presente nel solo commento, di superare il limite del 25% del numero di strumenti scambiati giornalmente nelle ultime 20 sedute di negoziazione, in casi di particolare illiquidità del mercato. 10. Quanto alla trasparenza in merito al contratto di liquidità, l obbligo di invio della copia del contratto alla Consob sembra superfluo alla luce del fatto che le principali caratteristiche del contratto sono già informazioni da comunicare con le modalità previste per la pubblicazione delle informazioni privilegiate e quindi già accessibili alla Consob. Inoltre, in virtù dell emananda disciplina in recepimento della Transparency, le informazioni regolamentate sarebbero in ogni caso messe a disposizione sul sito internet dell emittente 10 ; per tale motivo sembra superfluo prevedere un ulteriore specifico obbligo di messa a disposizione sul sito. La disciplina informativa nei confronti del pubblico in merito al contratto con l intermediario potrebbe essere semplificata rendendola omogenea a quella prevista dalla prassi francese. 11. È previsto che, ove l attività sia svolta con gli strumenti finanziari di proprietà del Soggetto Interessato (come definito nelle proposte prassi), l intermediario debba stabilire una procedura per l immediata comunicazione a tale soggetto delle operazioni effettuate affinché quest ultimo possa adempiere agli obblighi di comunicazione al pubblico e alla Consob: va a tal proposito segnalato che nell allegato 3F vengono però escluse dalle operazioni oggetto di comunicazione alla Consob quelle eseguite da intermediari autorizzati al fine di sostenere la liquidità. È quindi opportuno un coordinamento. Osservazioni sulla prassi di mercato inerente la costituzione di un cd. magazzino titoli 12. Quanto alle finalità riconosciute ai sensi della prassi magazzino titoli, sarebbe opportuno estendere tali finalità per ricomprendere, al punto 2 b), l assegnazione gratuita delle azioni ai soci. 13. Inoltre occorre sottolineare che le finalità, previste al punto 2, potrebbero essere entrambe eventuali: esse rappresenterebbero due finalità ricomprese nella medesima prassi che possono essere presenti contestualmente. Da ciò conseguirebbe la possibilità per l emittente di passare dalla finalità di cui al punto 2a) a quella di cui al punto 2b), pur rimanendo nella medesima prassi e senza dover fornire informativa per il passaggio a una nuova prassi. Ciò sarebbe peraltro in linea con le 9 Il Regolamento prevede che in caso di sussistenza di partecipazioni al capitale dell emittente o rapporti di natura creditizia, lo sponsor debba rilasciare a Borsa Italiana apposita attestazione circa la sussistenza di tali rapporti (cfr. art ). 10 Cfr. art. 65-G-bis, comma 6 del documento di consultazione Consob sul recepimento della Transparency. 3

4 delibere assembleari che sovente fanno riferimento, contestualmente, sia all eventualità di procedere con acquisti di azioni proprie da utilizzare come corrispettivo in operazioni straordinarie, sia all adempimento delle obbligazioni derivanti da programmi di distribuzione a titolo oneroso o gratuito di opzioni su azioni. Alla luce di quanto sopra sarebbe opportuno esplicitare nella prassi tale circostanza. 14. Per un completo allineamento con le previsioni contenute nel Tuf in materia di piani di compenso (art. 114-bis), sarebbe opportuno ricomprendere, nelle finalità di cui al punto 2, lett. b), anche la distribuzione in favore non solo di amministratori e dipendenti ma anche di eventuali collaboratori dell emittente quotato e delle controllate. 15. Il Regolamento (CE) n. 2273/2003 (di seguito Reg. CE ) tutela i programmi di riacquisto di azioni proprie, rinviando, quanto alla definizione, agli artt. da 19 a 24 della direttiva 77/91/CE e successive modifiche (cd. seconda direttiva ). Nel nostro ordinamento, a seguito del recepimento della seconda direttiva 11, le disposizioni che rilevano sono quelle contenute all art c.c.. Tale articolo prevede sia l acquisto di azioni proprie da parte dell emittente, sia quello effettuato per interposta persona (art. 2357, ultimo comma c.c.); in dottrina l acquisto della società controllata che non agisca in autonomia ma sulla base delle direttive della controllante (cd. acquisto indiretto) è stato ricondotto alla disciplina dell art. 2357, ultimo comma c.c.. Ciò che invece non è richiamato dal Reg. CE è l art. 24-bis della seconda direttiva (introdotto dalla direttiva 92/101/CE che ha modificato la seconda direttiva) che concerne l acquisto di azioni proprie da parte della società controllata in autonomia (al di fuori delle ipotesi del cd. acquisto indiretto), disciplinata, nel nostro ordinamento, all art bis c.c. 12. Il risultato è che l acquisto di azioni proprie effettuato dalla controllata ex art bis c.c. non è tutelato dal safe harbour comunitario. Sebbene il Tuf, nel prevedere le deroghe alla disciplina sugli abusi di mercato, abbia fatto riferimento anche agli acquisti di azioni della controllante effettuati da società controllate o collegate (art. 183, comma 1, lett. b), il Reg. CE non stabilisce espressamente tale possibilità per la quale, a fronte del mancato richiamo dell art. 24-bis della seconda direttiva, si configura, dunque, un area grigia per la quale sarebbe opportuno procedere con il riconoscimento delle prassi. A differenza del Reg. CE, che tutela quindi soltanto gli acquisti di azioni effettuati in proprio o da un interposta persona, anche una società controllata (ma solo nell ipotesi del cd. acquisto indiretto ex art. 2357, comma 5, c.c.), la proposta prassi dovrebbe essere applicabile sia agli acquisti effettuati direttamente dall emittente o indirettamente, anche da una società controllata che agisca in autonomia (ex art bis c.c.) (cfr. punto 2). In sede di istanza di riconoscimento delle prassi, Assonime aveva peraltro illustrato tale opportunità 13 che però non appare adeguatamente illustrata né nel commento, né al punto 10. Alla luce di quanto sopra, sarebbe opportuno chiarire che la prassi concerne sia gli acquisti di azioni proprie ex art c.c. (acquisti effettuati dall emittente o per interposta persona) sia ex art bis c.c. (dalla società controllata e al di fuori del cd. acquisto indiretto) È richiesto, qualora le operazioni di acquisto azioni siano effettuate dall intermediario appositamente incaricato, che tali intermediario adotti decisioni operative caratterizzate da piena 11 Con il d.p.r. n. 30/1986 l art c.c. era stato modificato per recepire le novità introdotte dalla seconda direttiva. 12 Con il d.lgs. n. 315/1994 erano state recepite le novità introdotte dalla direttiva sopracitata ed era stata adeguata la disciplina dell acquisto di azioni della controllante da parte della controllata (l art bis c.c. era tuttavia già presente nel nostro ordinamento) alle modifiche introdotte alla seconda direttiva. 13 Cfr. l istanza di Assonime del 6 febbraio 2008, punti 3 e Ciò potrebbe valere anche per la prassi del liquidity providing. 4

5 indipendenza; nella definizione di intermediario incaricato si prevede che quest ultimo agisca in piena indipendenza e senza essere influenzato per quanto riguarda il momento dell acquisto. Trattandosi, in questo caso, di operazioni volte alla costituzione di un magazzino titoli per far fronte a operazioni straordinarie o a programmi di distribuzione, il momento in cui effettuare tali acquisti presuppone una interazione con l emittente. Pertanto appare opportuno prevedere la possibilità che l emittente possa impartire istruzioni all intermediario incaricato con riguardo al momento utile in cui effettuare gli acquisti. 17. Secondo quanto riportato nel commento, la finalità di costituire un magazzino titoli dovrebbe avere carattere occasionale e non ripetitivo (cfr. pag. 14): ciò fa sorgere alcuni dubbi sull orizzonte temporale consentito per tali prassi. Dovrebbe essere chiarito se sia possibile per gli emittenti, fermo restando il rispetto delle condizioni codicistiche in materia di acquisto di azioni proprie, rinnovare, di volta in volta, le delibere di acquisto e procedere agli acquisti, detenendo le azioni senza limiti di tempo, come, invece, appare consentito dalla prassi francese 15. Qualora la detenzione delle azioni risulti non più necessaria, sarà l organo deputato dell emittente a decidere di destinare le azioni a una delle finalità previste dal Reg. CE, a un altra prassi di mercato o, infine, alla vendita, previo rispetto degli obblighi informativi previsti. Altre considerazioni 20. Sarebbe auspicabile precisare che le prassi in consultazione includono anche l operatività su sistemi multilaterali di negoziazione (di seguito MTF ) relativa a strumenti finanziari quotati nei mercati regolamentati. Inoltre potrebbe essere estesa la prassi anche all operatività su strumenti finanziari negoziati nei soli MTF. Sebbene la direttiva 2003/6/CE si applichi ai soli strumenti finanziari ammessi alla negoziazione in un mercato regolamentato, la successiva direttiva Mifid, così come anche recepita nel Tuf, ha riconosciuto la sussistenza di altre trading venues con analoghi regimi di trasparenza. Inoltre, se, da un lato, l orientamento seguito nei regolamenti sugli MTF 16 è quello di estendere buona parte della disciplina sugli abusi di mercato anche agli emittenti i cui strumenti sono ivi negoziati, dall altro lato si dovrebbe riconoscere agli stessi emittenti la possibilità di avvalersi delle prassi di mercato ammesse, anche relativamente a detti strumenti. Andrebbe inoltre valutata la possibilità di estendere le prassi proposte in consultazione anche ai mercati di strumenti finanziari derivati sull energia e il gas, introdotti a seguito del recepimento della Mifid in quanto essi non appaiono rientrare nelle prassi in consultazione. Il riconoscimento delle prassi potrebbe essere inoltre l occasione per un generale ripensamento della disciplina informativa sugli acquisti azioni proprie. La disciplina informativa sugli acquisti azioni proprie nel RE è infatti costituita da numerose disposizioni che sono le seguenti: 73, 93, 87, 87-bis, 101 e 144-bis. Alla luce delle analogie tra, rispettivamente, il contenuto delle informazioni richieste agli artt. 73 e 144-bis 17 e agli artt. 87 e 87-bis, sarebbe auspicabile evitare la duplicazione di informazioni sostanzialmente analoghe. Nei casi previsti dagli artt. 87 e 87-bis, per esempio, i dettagli delle operazioni da comunicare potrebbero essere accorpati in un unico documento e occorrerebbe unificare la periodicità dell invio prevista dalle due disposizioni (mensile in un caso, settimanale nell altro). 15 Secondo la prassi riconosciuta in Francia, the issuer can hold the shares without any time limit. 16 Si veda il Regolamento emittenti dell AIM Italia e, in particolare, l art. 17 che prevede, in caso di programmi di acquisto di azioni proprie, il rispetto degli obblighi di comunicazione stabiliti nel Reg. CE 17 Il contenuto del comunicato previsto all art. 144-bis riprende le informazioni da inserire nella relazione dell organo amministrativo redatta in conformità dell allegato 3A e richiamato dall art. 73 RE. 5

6 21. È infine necessario prevedere un regime transitorio per le società quotate che intendano avvalersi delle prassi a fronte di delibere assembleari già assunte e dell operatività in corso, chiarendo, in particolare, gli obblighi informativi: è opportuno che si chiarisca, qualora la delibera Consob sia adottata prima della prossima stagione assembleare, se le delibere già assunte dalle società possono essere ritenute valide ai fini dell esenzione prevista dalle prassi o se invece sono necessari obblighi, anche informativi, supplementari. Roma, 16 ottobre