2 GLI ANDAMENTI MONETARI E FINANZIARI

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1 GLI ANDAMENTI MONETARI E FINANZIARI.1 MONETA E CREDITO DELLE IFM La crescita monetaria ha registrato un leggero calo nel quarto trimestre del, pur mantenendosi su livelli elevati, per poi rafforzarsi lievemente in gennaio. Dalla metà del il basso livello dei tassi di interesse continua a essere la principale determinante dell espansione monetaria, come indicato dal dinamismo degli strumenti più liquidi di M compresi in M1, dal lato delle componenti del bilancio delle IFM, e dall ulteriore rafforzamento della crescita dei prestiti al settore privato, dal lato delle contropartite. Nel contempo i segnali di una ripresa dell inversione delle scorse riallocazioni di portafoglio, osservati per la prima volta in ottobre, sono proseguiti durante il quarto trimestre e, in misura più modesta, in gennaio. Nel complesso, i dati sulla crescita monetaria continuano a indicare rischi al rialzo per la stabilità dei prezzi nel medio e nel più lungo periodo. AGGREGATO MONETARIO AMPIO M La crescita monetaria è lievemente calata negli ultimi mesi, pur mantenendosi su livelli elevati. Nel quarto trimestre il tasso di crescita sul periodo corrispondente di M è sceso al 7, per cento, dall, del trimestre precedente. Gli ultimi sviluppi di gennaio, tuttavia, segnalano un aumento della crescita, al 7, per cento dal 7, di dicembre, suggerendo una contenuta inversione rispetto al calo osservato nel quarto trimestre. La media mobile a tre mesi nel periodo novembre-gennaio si è collocata al 7, per cento, dal 7, del periodo ottobre-dicembre (cfr. figura ). Figura Crescita di M e valore di riferimento (variazioni percentuali sul periodo corrispondente; dati destagionalizzati e corretti per gli effetti di calendario) Figura M e M corretta per l impatto stimato delle riallocazioni di portafoglio (variazioni percentuali sui dodici mesi; dati destagionalizzati e corretti per gli effetti di calendario) 1 M (media mobile centrata a tre termini del tasso di crescita sui dodici mesi) M (tasso di crescita sui dodici mesi) M (tasso di crescita semestrale annualizzato) valore di riferimento ( 1 / per cento) 1 1 valore ufficiale di M M corretta per l effetto stimato delle riallocazioni di portafoglio 1) valore di riferimento ( 1 / per cento) ) Le stime dell impatto delle riallocazioni di portafoglio su M sono costruite sulla base dell approccio discusso nella sezione dell articolo Analisi monetaria in tempo reale, nel numero di ottobre di questo Bollettino. Per maggiori informazioni sugli andamenti recenti, cfr. il riquadro La ripresa dell inversione delle riallocazioni di portafoglio nel quarto trimestre del in questo numero del Bollettino. 1 Marzo

2 ANDAMENTI ECONOMICI E MONETARI Gli andamenti monetari e finanziari Il basso livello prevalente dei tassi di interesse, che comporta un contenuto costo opportunità di detenere attività monetarie, rimane il principale fattore sottostante la dinamica monetaria. Quest interpretazione è confortata sia dall importante contributo alla crescita di M che continua a provenire dalle sue componenti più liquide comprese nell aggregato monetario ristretto M1, sia dal rafforzamento in corso della crescita dei prestiti al settore privato. Nel contempo i segnali di una ripresa dell inversione delle scorse ricomposizioni di portafoglio, osservati per la prima volta in ottobre, sono proseguiti durante il quarto trimestre del e, in misura più modesta, in gennaio. Tale andamento tende a contenere la crescita complessiva di M e può in parte indurre una sottostima del tasso di espansione monetaria sottostante, come indicato dal fatto che il tasso di crescita della serie di M corretta per l impatto stimato delle riallocazioni di portafoglio è attualmente superiore alla crescita della serie ufficiale di M (cfr. figura ; per un analisi degli sviluppi recenti circa la quantificazione dell impatto delle riallocazioni di portafoglio sulla massa monetaria, cfr. il riquadro ). Tuttavia, va ricordato che, considerata l inevitabile incertezza che caratterizza le stime delle ricomposizioni di portafoglio, la misura corretta va interpretata con cautela. Riquadro LA RIPRESA DELL INVERSIONE DELLE RIALLOCAZIONI DI PORTAFOGLIO NEL QUARTO TRIMESTRE DEL Sia la crescita monetaria che l inflazione mostrano una significativa volatilità sul breve periodo a causa di shock idiosincratici. Tale disturbo di breve periodo può oscurare il segnale che il tasso di espansione monetaria sottostante fornisce relativamente ai rischi per la stabilità futura dei prezzi. Nel condurre un analisi monetaria approfondita per supportare le decisioni di politica monetaria, è pertanto necessario utilizzare sia un analisi istituzionale sia tecniche statistiche al fine di identificare i movimenti a bassa frequenza o le tendenze sottostanti dello stock di moneta rilevanti per prevedere le pressioni inflazionistiche dal medio al più lungo termine. Un esempio pratico di questo approccio completo all analisi monetaria che viene adottato presso la è costituito dall identificazione e stima dell impatto sulle dinamiche di M di riallocazioni di portafoglio eccezionali a favore o a scapito di attività monetarie. Questo riquadro presenta gli elementi fondamentali dell analisi alla base dell identificazione e quantificazione di tali riallocazioni di portafoglio nel contesto di una valutazione degli andamenti recenti 1). Le riallocazioni di portafoglio e la normalizzazione delle scelte di portafoglio Durante il periodo di elevata incertezza economica e finanziaria fra il 1 e la metà del la dinamica monetaria non poteva essere facilmente spiegata sulla base degli andamenti delle determinanti convenzionali della domanda di moneta, quali i prezzi, il reddito e i tassi di interesse. La forte crescita di M in questo periodo sembra essere stata il risultato di consistenti riallocazioni di portafoglio da investimenti azionari a moneta, riflettendo la marcata preferenza dei residenti dell area dell euro per attività sicure e liquide nel tentativo di difendere la loro 1) Cfr.anche il riquadro Stima della dimensione delle riallocazioni di portafoglio a favore delle attività monetarie e a scapito delle azioni nel numero di maggio di questo Bollettino e il riquadro Metodi di identifi cazione e stima delle riallocazioni di portafoglio concernenti M nel numero di gennaio di questo Bollettino. Marzo 19

3 ricchezza finanziaria dalla volatilità del mercato. L identificazione e, in particolare, la quantificazione di queste straordinarie riallocazioni di portafoglio verso la moneta è stata complicata dalla mancanza di una rilevazione diretta della loro entità. Con l attenuazione dell incertezza economica dalla metà del agli inizi del, le scelte di portafoglio si sono normalizzate e il flusso di nuovi investimenti è stato diretto in misura crescente verso attività più rischiose e a più lungo termine piuttosto che verso moneta. L inversione delle riallocazioni di portafoglio è peraltro proseguita a un ritmo molto lento e dalla metà del fino ai mesi recenti si pensava che questa inversione fosse cessata. Evidenze recenti che suggeriscono una ripresa dell inversione delle riallocazioni di portafoglio Recentemente vi sono stati segnali di una ripresa dell inversione delle scorse riallocazioni di portafoglio. In particolare la domanda molto modesta di quote e partecipazioni in fondi comuni monetari (che sono diminuite su base annuale nell anno fino al dicembre ) e la forte domanda di passività finanziarie a più lungo termine delle IFM suggeriscono un passaggio da attività monetarie verso strumenti più rischiosi e a più lunga scadenza denominati in euro. Parimenti, anche i deflussi nella posizione netta sull estero del settore delle IFM osservati dallo scorso agosto indicano un rinnovato interesse da parte di residenti dell area dell euro per titoli esteri piuttosto che per la moneta interna. Entrambi gli andamenti sono coerenti con una nuova inversione delle passate riallocazioni di portafoglio verso la moneta. In passato le stime mensili degli acquisti netti da parte del settore detentore di moneta di titoli non monetari dalle IFM e dai non residenti hanno fornito un indicazione dell entità delle riallocazioni di portafoglio (cfr. figura A; si noti che una delle scale nella figura è invertita). Quando si verifica una riallocazione di portafoglio verso la moneta, ci si aspetta che gli acquisti di titoli non monetari calino e che le consistenze monetarie aumentino circa della stessa quantità. Di fatto, questo è successo durante il 1 e agli inizi del, ossia i due periodi caratterizzati da consistenti riallocazioni di portafoglio. Analogamente, fra la metà del e la metà del la proxy per gli acquisti di titoli non monetari si è accresciuta, mentre la crescita monetaria si è gradualmente ridotta, indicando pertanto una lenta inversione delle riallocazioni di portafoglio. Per quanto riguarda il periodo più recente, gli acquisti di titoli non monetari hanno acquisito slancio dallo scorso agosto (come indicato nella figura A), mentre il flusso verso M si è in certa misura moderato pur rimanendo a un alto livello. Complessivamente, tale andamento è in linea con la tesi secondo cui l inversione delle scorse riallocazioni di portafoglio possa essersi riattivata nei mesi recenti dopo una pausa intercorsa fra la metà del e la metà del. Nel contem- Figura A M e acquisti netti di attività non monetarie 1) (flussi annuali; miliardi di euro) 1 M (scala di sinistra) acquisti netti di attività non monetarie (scala di destra inversa) Nota: i dati per gli ultimi due mesi sono parzialmente stimati. 1) Calcolati come prestiti ai residenti dell area dell euro, più emissioni di titoli da parte del settore detentore di moneta consolidato, più saldo di conto corrente, meno strumenti inclusi in M, meno depositi a lungo termine presso le IFM e transazioni esterne nette del settore detentore di moneta in attività diverse dai titoli. Marzo

4 ANDAMENTI ECONOMICI E MONETARI Gli andamenti monetari e finanziari po l entità relativamente esigua di questi flussi (certamente in raffronto ai periodi di fine 1 e inizi ) e la durata inevitabilmente breve del campione suggeriscono che tale conclusione possa essere al momento soltanto preliminare. La preferenza degli investitori per attività monetarie sicure e liquide dovrebbe anche essere connessa al loro livello di avversione al rischio ). Dal momento che l avversione al rischio in linea di principio non è osservabile, il suo ruolo deve essere valutato utilizzando proxy empiriche. Una possibile proxy per l avversione aggregata al rischio è la correlazione condizionata tra i rendimenti dei titoli di Stato a lungo termine e degli investimenti azionari (cfr. figura B; si noti che la scala nella figura è invertita). Più precisamente, durante periodi di elevata avversione al rischio, i prezzi di queste due classi di attività dovrebbero muoversi in direzioni opposte, in quanto gli investitori si ritirano dal mercato azionario (riducendo i rendimenti azionari) e comprano obbligazioni (aumentando i rendimenti obbligazionari). Per contro, in periodi normali un ordinaria allocazione delle attività suggerirebbe una correlazione positiva tra i rendimenti azionari e quelli obbligazionari, dal momento che bassi tassi di interesse sostengono le quotazioni azionarie. Questo indicatore potrebbe, pertanto, fornire alcune indicazioni sulla tempistica e le modalità delle riallocazioni di portafoglio. Come mostrato nella figura B, l avversione al rischio degli investitori dell area dell euro è aumentata significativamente fra la metà del e la metà del, quando la crescita di M non poteva essere spiegata da determinanti macroeconomiche convenzionali. Nonostante sia diminuita considerevolmente rispetto al, l avversione al rischio è rimasta ben al di sopra della sua media di lungo periodo nel, in linea con il lento ritmo della normalizzazione delle scelte di portafoglio. Dall estate del questo indicatore dell avversione al rischio è sceso al di sotto della sua media di lungo periodo (come evidenziato dall indicazione nella figura B) a un livello raffrontabile a quello osservato prima del periodo di elevata incertezza cominciato nel 1. Tale diminuzione può essere associata a un ulteriore inversione delle scorse riallocazioni di portafoglio. Complessivamente, l evidenza proveniente dagli acquisti netti di titoli non monetari e dagli indicatori di avversione al rischio sostiene la valutazione secondo la quale fra il 1 e la metà del abbiano avuto luogo riallocazioni di portafoglio verso la moneta e, durante il periodo compreso tra la metà del e la metà del, vi sia stata una loro possibile inversione, seppure a ritmo moderato. Inoltre, per quanto riguarda il periodo più recente, essa suggerisce che un ulteriore inversione di scorse riallocazioni di portafoglio possa essere attualmente in corso. Figura B Correlazione condizionata fra rendimenti azionari e rendimenti dei titoli di Stato a lungo temine (dati trimestrali; scala inversa) -, -, -,,,,, correlazione condizionata fra rendimenti azionari e rendimenti dei titoli di Stato a lungo termine correlazione condizionata media nel periodo , -, -,,,,, Fonte: stime della. Nota: per i rendimenti azionari, indice Dow Jones Euro Stoxx; per i rendimenti obbligazionari, indice dei titoli di Stato a dieci anni. ) Per ulteriori dettagli sull approccio di stima cfr. il riquadro L avversione al rischio e l andamento degli aggregati monetari nel numero di dicembre di questo Bollettino. Marzo 1

5 Quantificazione dell impatto delle riallocazioni di portafoglio L analisi descritta sopra non consente una quantificazione meccanica delle riallocazioni di portafoglio. In certa misura, è necessario anche far ricorso a elementi discrezionali. Un approccio alla quantificazione dell impatto delle riallocazioni di portafoglio sullo stock di moneta, che è stato utilizzato in passato presso la, consiste pertanto nell includere variabili ad hoc (dummy e trend) al fine di cogliere le dinamiche delle riallocazioni di portafoglio in un modello univariato di serie storiche per M ). Tali variabili ad hoc sono costruite sulla base di un analisi esaustiva che include, fra l altro, le componenti e le contropartite di M, la presentazione monetaria della bilancia dei pagamenti e i conti finanziari. Come illustra la figura C, le stime in tempo reale dell entità delle riallocazioni di portafoglio ricavate utilizzando questo approccio (ossia le stime fatte in passato sulla base delle informazioni disponibili in quel momento) generalmente non sono state oggetto di revisioni successive di rilievo. Inoltre, le equazioni di domanda di moneta stimate utilizzando un campione comprendente questo periodo, che, col senno del poi, includono variabili tese a cogliere l impatto della volatilità del mercato finanziario sulle consistenze monetarie, tendono a confermare le stime in tempo reale della relative alle riallocazioni di portafoglio ). Come risulta evidente dalla figura C, le stime dell entità delle riallocazioni di portafoglio raggiungono un picco superiore al per cento dello stock di moneta agli inizi del. Anche se tali stime in tempo reale sono senza dubbio contraddistinte da un elevato grado di incertezza, la scarsità delle revisioni ex post suggerisce che nel corso del tempo la è stata in grado di effettuare una valida valutazione degli andamenti monetari, utilizzando una serie di M corretta per l impatto stimato delle riallocazioni di portafoglio. Figura C Stime in tempo reale dei fattori di correzione dei livelli di M associati a riallocazioni di portafoglio (in percentuale delle consistenze di M) stime del trim. Dal momento che l entità delle attuali riallocazioni di portafoglio appare esigua rispetto a quella delle riallocazioni osservate tra il 1 e la metà del (in risposta a shock significativi, come il crollo dei mercati azionari, gli attacchi 1 terroristici dell 11 settembre 1 negli Stati Uniti e la guerra in Iraq), la discrezionalità richie- sta e la connessa quantificazione sono inevitabilmente più incerti di quanto non lo fossero nel caso precedente. Nondimeno, tenendo conto di tutte le informazioni citate sopra, un analisi monetaria esaustiva deve includere una valutazione del vigore di ogni inversione in atto delle riallocazioni di portafoglio per determinare l impatto di contenimento risultante sulla crescita monetaria complessiva. Tale approccio è necessario per identificare, anche se in modo imperfetto, il tasso tendenziale sottostante dell espansione monetaria, rilevante per le decisioni di politica monetaria. 1 1 ) Nella procedura di stima è stata anche introdotta un ulteriore piccola correzione riguardante valori anomali passati ed alcune componenti volatili. ) Per esempio, si possono effettuare raffronti con i risultati ottenuti in Money demand and macroeconomic uncertainty, C. Greiber e W. Lemke, Discussion Paper, Series 1: Economic Studies, No /, Deutsche Bundesbank. Marzo

6 ANDAMENTI ECONOMICI E MONETARI Gli andamenti monetari e finanziari PRINCIPALI COMPONENTI DI M La crescita di M1 sul periodo corrispondente è rimasta vigorosa, al 1, per cento in gennaio, dopo il 1,9 e l 11, per cento registrato nella media, rispettivamente, del quarto e terzo trimestre (cfr. tavola 1). M1 ha quindi continuato a rappresentare il principale fattore sottostante l espansione dell aggregato monetario ampio, fornendo in gennaio un contributo di,7 punti percentuali alla crescita di M, pari al 7, per cento (cfr. figura ). Figura Contributi al tasso di crescita sui dodici mesi di M (punti percentuali; crescita di M espressa in punti percentuali; dati destagionalizzati e corretti per gli effetti di calendario) 1 M1 altri depositi a breve termine strumenti negoziabili M 1 Il calo della crescita di M1 in gennaio riflette un lieve rallentamento di entrambe le sue componenti. La crescita sul periodo corrispondente del circolante è infatti scesa al 1, per cento, dopo il 1, e il 1, per cento registrato nella media, rispettivamente, del quarto e terzo trimestre; la dinamica della domanda di depositi a vista è calata al 9, per cento, dal 1, e 1,. La crescita dei depositi a breve termine diversi da quelli a vista è risalita al, per cento in gennaio, presumibilmente riflettendo la remunerazione lievemente più elevata di tali depositi, dopo essersi collocata al,9 e, per cento, rispettivamente, nel quarto e terzo trimestre. Tale aumento è il risultato di andamenti divergenti delle singole componenti: la crescita dei depositi a termine (ovvero con durata prestabilita fino a due anni) Tavola 1 Tavola riepilogativa delle variabili monetarie (valori medi per le frequenze trimestrali; dati destagionalizzati e corretti per gli effetti di calendario) Consistenze in essere in percentuale di M 1) Tassi di crescita sul periodo corrispondente 1 trim. trim. trim. trim. dic. gen. M1, 9, 9, 11, 1,9 11, 1, Banconote e monete in circolazione 7, 1, 17, 1, 1, 1,7 1, Depositi a vista,9,, 1, 1, 1,9 9, M - M1 (= altri depositi a breve termine) 7,7,,,,9,, Depositi con durata prestabilita fino a due anni 1,,,,,,, Depositi rimborsabili con preavviso fino a tre mesi 1,9 7,1,,,,,7 M, 7,1 7,,,,, M - M (= strumenti negoziabili) 1,,,,,,, M 1,,7 7,, 7, 7, 7, Credito a residenti nell area dell euro,, 7, 7,9,, Credito alle amministrazioni pubbliche,,1 1,,7,, Prestiti alle amministrazioni pubbliche -, -, -1,,,,9 Credito al settore privato 7, 7,, 9, 9, 9,9 Prestiti al settore privato 7, 7,,,9 9, 9,7 Passività finanziarie a lungo termine (esclusi capitale e riserve) 9, 9,7 1, 9,,, 1) Alla fine dell ultimo mese disponibile. Eventuali mancate quadrature nei totali sono attribuibili ad arrotondamenti. Marzo

7 ha continuato ad aumentare, mentre quella dei depositi a risparmio (rimborsabili con un preavviso fino a tre mesi) è diminuita, confermando la tendenza flettente osservata nei trimestri recenti. La crescita degli strumenti negoziabili caratterizzata da una significativa variabilità di breve periodo è scesa al, per cento in gennaio, dopo il, e il, per cento, rispettivamente, del quarto e terzo trimestre. Anche in questo caso, all origine del calo complessivo vi sono andamenti lievemente divergenti delle componenti sottostanti. Da un lato, il tasso di variazione sul periodo corrispondente delle quote e partecipazioni in fondi comuni monetari ha mantenuto un andamento calante, scendendo al 1, per cento a gennaio (dopo i tassi positivi dell 1,1 e del,1 per cento registrati, rispettivamente, nel quarto e terzo trimestre). La domanda di tali attività, spesso considerate dalle famiglie e dalle imprese come un investimento rifugio a fronte della volatilità dei mercati finanziari nei periodi di maggiore incertezza, ha quindi continuato a essere abbastanza contenuta, indicando una moderata ricomposizione dei portafogli dalle attività monetarie liquide e sicure a favore di titoli più rischiosi e a più lungo termine. A gennaio è diminuita anche la crescita dei contratti pronti contro termine, al, per cento, contro il,7 del quarto trimestre (che incorpora un tasso di variazione negativo in dicembre) e il 9,1 per cento del terzo trimestre. Dall altro lato, la domanda di titoli di debito con scadenza fino a due anni ha mostrato un andamento vigoroso negli ultimi mesi, forse in parte riconducibile all emergere di nuovi prodotti strutturati che coniugano questa tipologia di titoli con strumenti derivati legati ai corsi azionari. Questi prodotti possono risultare particolarmente attraenti dal momento che, per quanto i prezzi delle azioni siano stati in continuo rafforzamento, l avversione al rischio degli investitori è calata solo di recente a livelli normali. La scomposizione settoriale dei depositi a breve termine e dei contratti pronti contro termine indica che negli ultimi mesi il principale contributo alla sostenuta dinamica di questi strumenti è venuto ancora dalle famiglie. Il contributo di altri intermediari finanziari è invece diminuito nel quarto trimestre per poi stabilizzarsi in gennaio, segnalando un netto cambiamento rispetto alla dinamica osservata fra il settembre e il settembre, quando il settore degli altri intermediari finanziari ha rappresentato i due terzi della crescita degli investimenti del settore privato in questi strumenti. Il contributo delle società non finanziarie alla crescita dei depositi a breve termine e dei contratti pronti contro termine, dopo essere aumentato nel, si è stabilizzato fra il settembre e il gennaio su un livello elevato. PRINCIPALI CONTROPARTITE DI M Dal lato delle contropartite, la crescita sul periodo corrispondente del credito totale delle IFM ai residenti dell area dell euro è salita all, per cento in gennaio, dopo il 7,9 e il 7, per cento, rispettivamente, del quarto e terzo trimestre. All origine del rafforzamento vi è la tendenza al rialzo della crescita del credito al settore privato, oltre che una ripresa dell espansione del credito alle amministrazioni pubbliche (cfr. tavola 1). A gennaio la crescita del credito al settore privato è salita al 9,9 per cento, dal 9, del quarto trimestre; la tendenza all aumento è riconducibile sia al basso livello prevalente dei tassi di interesse sia al miglioramento del clima di fiducia in alcuni comparti dell economia. La crescita dei prestiti delle IFM al settore privato è aumentata a gennaio al 9,7 per cento, dal 9, del mese precedente; l aumento è stato generalizzato nei vari settori (cfr. le sezioni. e.7 sull andamento settoriale dei prestiti al settore privato). Marzo

8 ANDAMENTI ECONOMICI E MONETARI Gli andamenti monetari e finanziari La crescita sul periodo corrispondente del credito alle amministrazioni pubbliche è salita al, per cento in gennaio, dal,7 e 1, per cento, rispettivamente, del quarto e terzo trimestre. La recente ripresa riflette sia un aumento della domanda di prestiti delle IFM da parte delle amministrazioni pubbliche, sia un aumento della crescita di titoli emessi dalle amministrazioni pubbliche detenuti dalle IFM. Tra le altre contropartite di M, la dinamica degli investimenti in passività finanziarie a più lungo termine delle IFM (esclusi capitale e riserve) da parte del settore detentore di moneta è rimasta vigorosa (cfr. figura 7). Il tasso di incremento di questi strumenti è stato pari all, per cento in gennaio, a fronte del 9, e 1, per cento, rispettivamente, del terzo e quarto trimestre. La prosecuzione di una dinamica vivace conferma la propensione del settore detentore di moneta a investire in strumenti finanziari a più lungo termine dell area dell euro. Il flusso sui dodici mesi delle attività nette sull estero delle IFM dell area dell euro è tornato a essere lievemente positivo in gennaio, pari a 1 miliardo di euro, dopo due mesi consecutivi di deflussi netti sui dodici mesi. L andamento complessivamente calante delle attività nette sull estero delle IFM indica una maggiore propensione da parte del settore detentore di moneta dell area a investire in attività estere, per lo meno rispetto all interesse dei non residenti per le attività dell area (cfr. figura ). Nel complesso, questi ultimi andamenti della posizione netta sull estero sono in linea con l inversione in corso osservata nei mesi recenti, seppure su ritmi modesti delle scorse riallocazioni di portafoglio a favore di attività monetarie. In conclusione, l andamento delle contropartite di M nel quarto trimestre conferma sostanzialmente le tendenze recenti. La dinamica del credito al settore privato si è rafforzata ulteriormente, Figura 7 M e passività finanziarie a più lungo termine delle IFM (esclusi capitale e riserve) (variazioni percentuali sui sei mesi annualizzate; dati destagionalizzati e corretti per gli effetti di calendario) Figura Contropartite di M (flussi sui dodici mesi; in miliardi di euro; dati destagionalizzati e corretti per gli effetti di calendario) 1 1 M passività finanziarie a più lungo termine (esclusi capitale e riserve) credito al settore privato (1) credito alle amministrazioni pubbliche () attività nette sull estero () passività finanziarie a più lungo termine (esclusi capitale e riserve) () altre contropartite (inclusi capitale e riserve) () M Nota: M è riportata come riferimento (M = 1++ +). Le passività finanziarie a più lungo termine (esclusi capitale e riserve) sono riportate con il segno invertito in quanto costituiscono passività del settore delle IFM. Marzo

9 sospinta dal basso livello dei tassi di interesse, e ha continuato ad alimentare la crescita monetaria. Nel contempo la robusta domanda di passività finanziarie a più lungo termine, unita a quella relativamente modesta di quote e partecipazioni in fondi comuni monetari, indica che è in atto un inversione delle scorse riallocazioni di portafoglio, confermata dall andamento delle attività nette sull estero delle IFM. VALUTAZIONE COMPLESSIVA DELLE CONDIZIONI DI LIQUIDITÀ NELL AREA DELL EURO Nel quarto trimestre del sia la misura del gap monetario nominale basata sulla serie ufficiale di M, sia quella basata sulla serie di M corretta per le riallocazioni di portafoglio hanno confermato la tendenza al rialzo in atto dalla seconda metà del, per raggiungere un nuovo massimo dall avvio della Terza fase dell UEM. Tuttavia, le due misure sono rimaste su livelli molto diversi, e quella basata sulla serie di M corretta risulta notevolmente inferiore (cfr. figura 9), anche se la differenza fra le due si è lievemente ridotta nei mesi recenti, per effetto della presumibile ripresa dell inversione delle scorse ricomposizioni di portafoglio. Figura 9 Stime del gap monetario nominale 1) (in percentuale rispetto allo stock di M; dati destagionalizzati e corretti per gli effetti di calendario; dicembre 199 = ) Figura 1 Stime del gap monetario reale 1) (in percentuale rispetto allo stock di M in termini reali; dati destagionalizzati e corretti per gli effetti di calendario; dicembre 199 = ) 1 gap monetario nominale basato sul valore ufficiale di M gap monetario nominale basato su M corretta per l impatto stimato delle riallocazioni di portafoglio ) 1 1 gap monetario reale basato sul valore ufficiale di M gap monetario reale basato su M corretta per l impatto stimato delle riallocazioni di portafoglio ) ) La misura del gap monetario nominale è definita come la differenza tra il livello effettivo di M e il livello che sarebbe risultato da una crescita di M costante e in linea con il valore di riferimento del ½ per cento dal dicembre 199 (utilizzato come periodo base). ) Le stime dell ampiezza delle riallocazioni di portafoglio verso M sono calcolate sulla base dell approccio discusso nella sezione dell articolo Analisi monetaria in tempo reale, nel numero di ottobre di questo Bollettino. Per maggiori informazioni sugli andamenti recenti, cfr. il riquadro La ripresa dell inversione delle riallocazioni di portafoglio nel quarto trimestre del in questo numero del Bollettino. 1) La misura del gap monetario reale è definita come la differenza tra il livello effettivo di M deflazionato con l indice armonizzato dei prezzi al consumo (IAPC) e il livello di M in termini reali risultante da una crescita nominale di M costante e pari al valore di riferimento del ½ per cento e da una inflazione al consumo in linea con la definizione di stabilità dei prezzi della (utilizzando dicembre 199 come periodo base). ) Le stime dell ampiezza delle riallocazioni di portafoglio verso M sono calcolate sulla base dell approccio discusso nella sezione dell articolo Analisi monetaria in tempo reale, nel numero di ottobre di questo Bollettino. Per maggiori informazioni sugli andamenti recenti, cfr. il riquadro La ripresa dell inversione delle riallocazioni di portafoglio nel quarto trimestre del in questo numero del Bollettino. Marzo

10 ANDAMENTI ECONOMICI E MONETARI Gli andamenti monetari e finanziari Le misure del gap monetario reale risentono del fatto che l eccesso di liquidità accumulato è in parte assorbito dal rialzo dei prezzi, riflettendo deviazioni verso l alto dell inflazione rispetto alla definizione di stabilità dei prezzi della. Le misure di gap monetario reale calcolate, rispettivamente, sulla serie ufficiale di M e su quella corretta per l impatto stimato delle riallocazioni di portafoglio risultano entrambe inferiori alle corrispondenti misure di gap monetario nominale (cfr. figure 9 e 1). Tuttavia, queste misure deterministiche rappresentano una stima imperfetta delle condizioni di liquidità. Poiché la scelta del periodo di base è in un certo modo arbitraria, il livello di queste misure presenta un notevole grado di incertezza e dovrebbe quindi essere interpretato con cautela. Questa incertezza è ben illustrata dall ampio intervallo delle stime fornite dalle quattro misure descritte. D altra parte, nonostante l incertezza delle stime, il quadro delineato da queste misure indica condizioni di liquidità abbondanti nell area dell euro. Una crescita sostenuta della moneta e del credito in un contesto di liquidità già abbondante implica rischi al rialzo per la stabilità dei prezzi nel medio e più lungo termine; inoltre, induce a tenere sotto stretta osservazione la dinamica dei prezzi delle attività, considerato il rischio di potenziali disallineamenti di prezzo.. INVESTIMENTI FINANZIARI DEL SETTORE NON FINANZIARIO E INVESTITORI ISTITUZIONALI Nel terzo trimestre del la crescita sul periodo corrispondente degli investimenti finanziari da parte del settore non finanziario è diminuita lievemente, a fronte di un ulteriore rafforzamento dei flussi verso i fondi di investimento e degli investimenti finanziari delle società di assicurazione e dei fondi pensione. SETTORE NON FINANZIARIO Nel terzo trimestre (il periodo più recente per il quale sono disponibili dati) la crescita sul periodo corrispondente degli investimenti finanziari da parte del settore non finanziario è stata pari al, per cento, dal, del secondo trimestre (cfr. tavola ). L andamento riflette un lieve rallentamento degli investimenti finanziari sia a lungo sia a breve termine, confermando le indicazioni dei trimestri precedenti circa il venir meno della tendenza flettente nei rispettivi tassi di crescita, osservata fino alla metà del (cfr. figura 11). Il calo della crescita degli investimenti a lungo termine nel terzo trimestre è principalmente riconducibile all ulteriore rallentamento degli investimenti sia in azioni quotate sia in titoli di debito a lungo termine. Nel contempo la nuova accelerazione degli investimenti in quote di fondi comuni suggerisce che la riluttanza degli operatori a investire in attività a lungo termine riguardi principalmente l investimento diretto Figura 11 Investimenti finanziari del settore non finanziario (variazioni percentuali sul periodo corrispondente) investimenti finanziari a breve termine 1) investimenti finanziari a lungo termine ) 1 1) Comprende circolante e depositi a breve termine, titoli di debito a breve termine, quote e partecipazioni in fondi comuni monetari, riserve premi e riserve sinistri. ) Comprende depositi a lungo termine, titoli di debito a lungo termine, azioni quotate, quote e partecipazioni in fondi comuni esclusi quelli monetari, diritti netti delle famiglie sulle riserve di assicurazione sulla vita e sulle riserve dei fondi pensione Marzo 7

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