Buzzi Unicem. Un 2005 forte, zoccolo per la crescita futura Marzo Cement

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1 Equity Research Reuters: BZU.MI Bloomberg: BZU IM Cement Preview/Update Buzzi Unicem Simona Pedrazzini ( ) Rating: NEUTRAL, MR TP: 20.3 (U.R.) Price (28 March 2006): Weeks Range: 10.76/19.39 Market Cap ( mn): Ord. Shares out. (mn): Sav. Shares out (mn) 40.6 Last 3months perf. (ord.): 41.7% Free Float Ord (%): 37.1% mar apr mag giu lug ago set ott nov dic gen f eb Buzzi Buzzi rel to Mibtel Un 2005 forte, zoccolo per la crescita futura Marzo 2006 Buono il dato sulle revenues di gruppo Lo scorso febbraio sono state comunicate revenues per il gruppo pari a 2951,4 mln di euro. Tale dato risultava superiore alle nostre attese di mln; la crescita da noi stimata era del 5% contro il 6,5% realizzato. Il progresso era stato attribuito a Stati Uniti, Messico, Russia ed Ucraina. Risultavano invece diminuiti i volumi in Germania, Polonia e, in misura più contenuta, in Italia. Il management aveva confermato un risultato operativo migliore del 2004, trend comunque già incluso nelle nostre stime. Anche l indebitamento di mln di euro è risultato in linea con le aspettative. Dyckerhoff, margini in decisa crescita. Dyckerhoff, controllata da Buzzi Unicem al 91,2% (sulle azioni ordinarie; al 76,7% sulle privilegio), ha registrato nel 2005 un fatturato in linea alle stime elaborate dopo l indicazione di febbraio sul fatturato consolidato. Alla crescita delle revenues (+10,6%, a 1327 mln) hanno contribuito soprattutto Europa Orientale e Usa, mentre in Germania sono diminuiti i volumi. Migliore delle attese è stato l EBITDA, con un Ebitda margin cresciuto al 23,8% rispetto al 20,5% del 2004 e al 22% atteso. Particolarmente significative sono state le dinamiche di miglioramento della profittabilità nell Europa Orientale. Il management ha dichiarato che nell esercizio 2006 la positiva dinamica dei risultati dovrebbe continuare in misura contenuta. Estimates and Ratios: Key figures 2004A 2005E 2006E 2007E Sales ( mn) 2, , , ,110.1 EBITDA ( mn) EBIT ( mn) Net profit ( mn) Net profit adj. ( m EPS adjusted ( ) DPS ord. ( ) P/E adjusted (x) Dividend yield (%) 2.8% 2.9% 2.1% 2.3% Free CF yield (%) 19.7% 11.6% 6.4% 7.1% EV/EBITDA (x) EV/EBIT (x) Riviste al rialzo le stime 2005 per il gruppo. Sulla base dei risultati Dyckerhoff, abbiamo ipotizzato che a fine 2005 l Ebitda del gruppo si attesti intorno ai 776 mln di euro con un Ebitda margin al 26,3%, l Ebit a 546 mln e il Net profit a mln. Le nostre precedenti stime erano di un Ebitda di 758 mln (26,1% di Mol), di un Ebit di 528 e di un Utile netto di 221. Il CdA approverà l intero bilancio il prossimo 30 marzo. Rating Neutral, Mr; target 20,3 euro. Sulla base di un confronto sui multipli - in particolare su quelli dei peers italiani - ed applicando il DCF, abbiamo individuato per il titolo un target di 20,3 euro per azione. Confermiamo pertanto il rating di Neutral, Mr dal momento che l upside dai prezzi attuali è di circa l 8%.

2 Revenues di gruppo superiori alle attese Lo scorso febbraio il CdA aveva diffuso il dato preliminare relativo alle revenues di gruppo Il fatturato consolidato, attestatosi a 2951,4 mln di euro, risultava superiore alle nostre attese di mln; la crescita da noi stimata era del 5% contro il 6,5% realizzato (al netto di un effetto negativo per variazioni di perimetro e di un effetto cambio positivo, l incremento sarebbe stato del 7,0%). Le dinamiche per prodotto evidenziavano: - una crescita dell 1% delle vendite di cemento (+2,5% escludendo la cessione di Glens Falls a inizio anno) attribuibile in particolare a Stati Uniti, Messico, Russia ed Ucraina. Diminuiti risultavano invece i volumi in Germania, Polonia e, in misura più contenuta, in Italia; - un incremento del 2,7% delle vendite di calcestruzzo grazie al contributo di Usa e Repubblica Ceca a cui si è contrapposta la diminuzione di Italia e Germania. Dinamiche per Paese Volumi deboli, prezzi in parziale recupero Ancora netta la discesa dei volumi Mercato in leggera crescita +31% di crescita grazie a Russia ed Ucraina Italia I volumi in Italia sono diminuiti del 2,9% nel settore cemento e del 3,2% nel calcestruzzo. Nel settore cemento la diminuzione è essenzialmente attribuibile a una politica commerciale più aggressiva, soprattutto nel 4 Q, orientata ad accrescere prezzi e ricavi unitari per contenere l impatto dell aumento dei costi di produzione sulla redditività. I prezzi medi di vendita del calcestruzzo sono stati analoghi a quelli del Il fatturato complessivo si è attestato a 939,6 mln di euro, -2,7% rispetto all anno passato. Germania Il fatturato si è attestato a 486,4 mln di euro, in diminuzione del 3,1% sul 2004 (- 1,4% a parità di perimetro). Le vendite di cemento sono diminuite del 6,2%. Nella seconda metà dell anno la debolezza del mercato ha impedito di conseguire ulteriori recuperi dei ricavi medi unitari; tuttavia, grazie al miglioramento nel primo semestre, il livello medio 2005 risulta superiore a quello del Più contenuta (-1,5%) la flessione delle vendite di calcestruzzo, con prezzi appena superiori al Lussemburgo In Lussemburgo il fatturato è aumentato del 2,7% (146,2 mln) grazie ad un buon andamento dei volumi, contrapposto ad una lieve contrazione dei prezzi medi. Con effetto dall 1/1/06, la controllata Ciments Luxembourgeois ha ceduto l 80% di Eurobeton, attiva nella produzione e commercializzazione di manufatti in cemento, che nel 2005 ha fatturato 73 mln di euro e registrato un MOL del 12%. Rammentiamo che l Ebitda margin del gruppo si dovrebbe attestare intorno al 26,3% e che il deconsolidamento proporzionale di questa società avrà un impatto positivo sulla profittabilità del gruppo. Europa Centro-Orientale Il fatturato complessivo nei mercati dell Europa Centro-Orientale è aumentato del 31,2%. Considerevole anche l incremento dei prezzi. Grazie al notevole progresso di Russia ed Ucraina, le vendite di cemento in tale area geografica sono aumentate del 10,9%. Non brillante è stata invece la performance di Repubblica Ceca (qui è però cresciuto bene il calcestruzzo) e Polonia dove, grazie al miglioramento nell ultima parte dell anno, le vendite di cemento sono risultate rispettivamente stabili e in calo del 4%. 2

3 Messico Molto buona anche la crescita di Usa e Stati Uniti Estremamente soddisfacente (+18,7% a parità di perimetro) è stata la crescita delle attività statunitensi, i cui ricavi si sono attestati a 834,8 mln di euro. Nonostante l impatto negativo dell uragano Katrina (Louisiana), le vendite di cemento sono aumentate del 3,6% e i ricavi medi unitari hanno registrato un buon miglioramento. Le vendite di calcestruzzo sono cresciute del 14,2%, con ricavi medi unitari in sensibile miglioramento. Prosegue come previsto il piano di rinnovamento ed espansione della capacità produttiva presso l'impianto di Selma (Missouri), annunciato nello scorso mese di dicembre ed entrato ora nella fase di progettazione esecutiva. Messico (consolidamento al 50%) Le vendite di cemento della collegata Corporación Moctezuma sono aumentate del 20%; con prezzi in diminuzione di alcuni punti percentuali, la crescita è integralmente attribuibile al buon livello di operatività raggiunto dalla nuova cementeria di Cerritos. Il fatturato 2005, che include anche il comparto calcestruzzo, si è attestato a 163,0 mln di euro, +21,2% sul Breakdown of Revenues by country 2005 (E) 2006 (E) 2007 (E) 2008 (E) 2009 (E) Italy Usa Mexico Germany Luxembourg Total Est Europe Total Group 2, , , , ,254.6 elisions Group Revenues % Weight of the countries on total revenues Italy 31.7% 31.5% 30.8% 30.6% 30.2% Usa 28.2% 28.2% 27.8% 27.6% 27.6% Mexico 5.5% 5.9% 6.1% 6.3% 6.4% Germany 16.4% 16.0% 15.4% 15.0% 14.8% Luxembourg 4.9% 3.1% 3.0% 3.0% 2.9% Total Est Europe 13.2% 15.3% 16.8% 17.5% 18.1% Total Group 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% Source: Centrosim Risultati Dyckerhoff I risultati Dyckerhoff - controllata da Buzzi Unicem al 91,2% (sulle azioni ordinarie; al 76,7% sulle privilegio) - rappresentano un importante cartina tornasole per avere una prima indicazione sull andamento della redditività dell intero gruppo. La significatività dei risultati della controllata tedesca dipende dal fatto che Dyckerhoff rappresenta il 45% circa delle revenues di gruppo, il 35-40% dell Ebit e intorno al 20% dell Utile Netto consolidato. Rammentiamo, inoltre, che il fatturato Dyckerhoff è costituito da: 1) l insieme delle revenues relative ai mercati tedesco, lussemburghese e delll Europa dell Est; 2) circa il 36% dei ricavi provenienti dal mercato statunitense che fa capo al gruppo Buzzi Unicem. ottima la performance di Est Europa e Usa Il fatturato della controllata tedesca è cresciuto del 10,6% a 1326,9 mln di euro e risulta sostanzialmente in linea alle stime elaborate dopo l indicazione diffusa a febbraio sul fatturato di gruppo. Alla crescita ha contribuito soprattutto la divisione Europa Orientale, mentre in Germania gli aumenti dei prezzi non sono riusciti a compensare i minori volumi 3

4 dovuti alla debolezza sia del comparto cemento che calcestruzzo. Favorevole è stato anche lo sviluppo delle attività negli Stati Uniti. Scomposto per area geografica il fatturato è riconducibile per il 37% alla Germania, il 29% all Europa Orientale, il 24% agli USA e il 10% al Lussemburgo. Ebitda margin migliore delle attese Riviste al rialzo le stime di gruppo Migliore delle attese è stato l EBITDA che si è attestato a 316,2 mln di euro rispetto ai 291 mln stimati. L Ebitda margin è cresciuto al 23,8% rispetto al 20,5% del 2004 e al 22% atteso. A tale incremento hanno contribuito in modo particolare le forti dinamiche di crescita dell Europa Orientale. In notevole progresso anche gli Stati Uniti. Il management ha dichiarato che nell esercizio 2006 la positiva dinamica dei risultati dovrebbe continuare in misura contenuta. Sulla base dei risultati Dyckerhoff, abbiamo rivisto al rialzo le stime di gruppo. Buzzi Unicem dovrebbe chiudere il 2005 con un Ebitda consolidato intorno ai 776 mln di euro dai precedenti 758 attesi, con un Ebit di 546 mln dai precedenti 528 e un Net profit di mln da 221. L Ebitda margin atteso passa dal 26,1 al 26,3%. Il CdA approverà l intero bilancio il prossimo 30 marzo. L aver alzato le stime per il 2005 e l aver incorporato aspettative meno prudenti soprattutto su Germania e Italia, ha naturalmente comportato un parziale rialzo delle stesse anche per gli anni a venire. Old Estimates Income statement ( mn) 2005E 2006E 2007E 2008E Sales 2, , , ,031.7 External costs -1, , , ,816.5 Value Added 1, , , ,215.2 Labour costs EBITDA Depreciation & amortization EBIT Net Interest expense Extraordinary items Pretax profit Tax Minority interests Net income Ebitda margin 26.1% 25.8% 25.9% 26.0% Ros 18.2% 18.7% 18.7% 18.6% New Estimates Income statement ( mn) 2005E 2006E 2007E 2008E Sales 2, , , ,167.8 External costs -1, , , ,886.6 Value Added 1, , , ,281.2 Labour costs EBITDA Depreciation & amortization EBIT Net Interest expense Extraordinary items Pretax profit Tax Minority interests Net income Ebitda margin 26.3% 26.6% 26.8% 26.9% Ros 18.5% 19.6% 19.8% 19.9% Source: Centrosim 4

5 Valutazione In poco più di due mesi da quando abbiamo abbassato il Rating a Neutral, Mr da Buy, Mr e posto il target sotto revisione perché le quotazioni avevano raggiunto il precedente obiettivo di 14, il titolo è salito del 35%, raggiungendo anche quota 19,5. Abbiamo pertanto, a questo punto, ritenuto congruo aggiornare il confronto con i multipli dei competitors internazionali. Premettiamo che Buzzi Unicem, così come gli altri due operatori italiani, tratta storicamente a sconto rispetto alla media dei principali peers di settore. Attualmente tale sconto si attesta complessivamente intorno al 20% sui multipli di Enterprise Value. Sul PE invece le società italiane del cemento risultano in linea rispetto alla media dei comparables. Buzzi Unicem e Italcementi si posizionano al di sopra di tale media. PE 2006 (E) 2007 (E) Buzzi Unicem SpA Italcementi Cementir Ciments Francais SA Holcim Ltd Cimpor Cimentos De Portu Lafarge SA Heidelbergcement AG Suez Cement 15.0 Semapa Soc Inv Gestao Titan Cement ASEC For Cement Co Dyckerhoff AG Cemex (Cementos Mexicano Cementos Portland International Average Italian peers Average Source Jcf; Centrosim elaboration Ipotizzando conservativamente che il gap valutativo tra l industria cementiera italiana e quella internazionale continui a persistere, principalmente per la differenza dimensionale (gli operatori internazionali hanno una capitalizzazione media 3-4 volte superiore), concentriamo la nostra analisi sul confronto dei multipli di Buzzi Unicem con quelli di Italcementi e Cementir. Confronto con Italcementi e Cementir Utilizzando per gli altri due operatori italiani, come termine di paragone, il valore più alto tra i nostri multipli 06 e 07 e quelli di consensus (al fine di non risultare eccessivamente conservativi nell analisi e di evitare eventuali nostre particolari sovrastime sulle altre due società), rileviamo che Buzzi Unicem alle attuali quotazioni risulta nella parte alta del range definito da Italcementi e Cementir in alcuni casi addirittura sopra sia in termini di PE che di Ev/Sales. 5

6 Il gruppo risulta, invece, più in linea se si considera la media di Ev/Ebitda e a sconto di circa un 10% sulla media degli Ev/Ebit (i multipli rispetto a quest ultimo ratio sono comunque simili a quelli di Italcementi). Ev/Sales Ev/EBITDA Ev/EBIT 2,006 2,007 2,006 2,007 2,006 2,007 Buzzi Unicem SpA Italcementi Cementir Ciments Francais SA Holcim Ltd Cimpor Cimentos De Portu Lafarge SA Heidelbergcement AG Semapa Soc Inv Gestao Titan Cement ASEC For Cement Co Dyckerhoff AG Cemex (Cementos Mexicano Cementos Portland International Average Italian peers average Source Jcf; Centrosim elaboration Target di 20,5 euro dal raffronto sui multipli Dando una maggiore rilevanza ai multipli di EV/Ebitda, che riteniamo più significativi, e considerando che Buzzi Unicem registra il livello di Ebitda margin più elevato nel panorama italiano con una marginalità lorda superiore di 1,5-2 punti percentuali rispetto alla media degli altri due cementieri, riteniamo che un target congruo per il titolo potrebbe attestarsi intorno a 20,5 euro. Target di 19,9 euro con il DCF Nella tabella successiva illustriamo la valutazione effettuata con il metodo del DCF e le ipotesi che abbiamo utilizzato per la determinazione del prezzoobiettivo. Nell elaborazione delle nuove stime per gli anni a venire abbiamo ovviamente tenuto conto anche del dato sull indebitamento finanziario netto di gruppo che al 31 dicembre 2005 ammontava a mln di euro e che risultava in linea con le nostre attese. L applicazione di tale metodo valutativo ci restituisce un target di 19,9 euro per azione. Fissiamo un prezzoobiettivo di 20,3 euro; Rating Neutral, Mr Alla luce di queste disamine, indichiamo per Buzzi Unicem un nuovo target di 20,3 euro che ci porta a confermare il rating Neutral, Mr. Eventuali ulteriori modifiche verranno apportate a Rating e target nel caso in cui, in sede di illustrazione dei dati di bilancio di gruppo 2005, dovessero essere indicati nuovi ed aggressivi obiettivi di piano. 6

7 DCF 2006 (E) 2007 (E) 2008 (E) 2009 (E) 2010 (E) 2011 (E) 2012 (E) Assumptions Risk-free rate 3.88% Beta 1.00 Market premium 4.0% Debt cost 7.0% Long term growth 0.25% Mk cap 3,444 Debt / (MkCap+ Debt) 21% 18% 13% 6% 0% 0% 0% MkCap/ (MkCap + Debt) 79% 82% 87% 94% 100% 100% 100% Total 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% WACC 7.2% 7.3% 7.4% 7.7% 7.9% 7.9% 7.9% EBITA taxes NOPAT Depr., amortis. and provisions Change in net working capital Investments Net operating cash-flow (1+WACC) Compounded cost of capital Discount coefficient Current FCF value Sum of current FCF values 1,945.3 Terminal value Discounted Terminal value 3,048.3 Minorities Net Debt Equity Value 3,638.8 Number of ordinary shares Number of saving shares 40.6 Number of saving in ordinary shares 26.1 Total Number of ordinary shares Buzzi Unicem ord. target price 19.9 Buzzi Unicem sav. target price 12.8 Current ordinary share price 18.9 Current saving share price 12.1 Upside potential 5.6% 7

8 Income statement ( mn) 2004A 2005E 2006E 2007E 2008E 2009E Sales 2, , , , , ,245.5 External costs -1, , , , , ,922.6 Value Added 1, , , , , ,322.8 Labour costs EBITDA Depreciation & amortization Other operating expenses EBIT Net Interest expense Other items Extraordinary items Pretax profit Tax Minority interests Net income Adjusted Net income Balance sheet ( mn) 2004A 2005E 2006E 2007E 2008E 2009E Net Working Capital Net Fixed Assets 3, , , , , ,069.3 M/L term liabilities -1, , , , , ,027.1 Net Invested Capital 2, , , , , ,558.3 Net Financial Position , Minorities Shareholders' equity 1, , , , , ,742.0 Financial Liabilities & Equity 2, , , , , ,558.3 Cash Flow statement ( mn) 2004A 2005E 2006E 2007E 2008E 2009E Net income Depreciation & amortization Minority interests Other non cash items Gross Operating Cash Flow Change in Net Working Capital Operating Cash Flow Capex Operating Free Cash Flow Cash Flow from financial oper Others financial operations Net Cash Flow Financial ratios (%, x) 2004A 2005E 2006E 2007E 2008E 2009E EBITDA margin 25.6% 26.3% 26.6% 26.8% 26.9% 27.3% EBIT margin 16.3% 18.5% 19.6% 19.8% 19.9% 20.2% Interest coverage Tax rate 32.4% 37.0% 37.0% 37.0% 37.0% 37.0% Net profit margin 8.6% 7.9% 8.8% 9.2% 9.6% 10.3% ROIC 15.1% 17.5% 17.4% 17.7% 17.8% 18.5% ROE 15.6% 13.0% 13.3% 13.1% 12.7% 12.7% Debt-to-Equity Net Debt/Ebitda Payout ratio 18.9% 23.7% 23.7% 23.7% 23.7% 23.7% Growth rates (%) 2004A 2005E 2006E 2007E 2008E 2009E Sales -0.4% 6.5% 2.0% 3.3% 1.9% 2.5% EBITDA 4.5% 9.3% 3.1% 4.1% 2.4% 3.9% EBIT 11.4% 20.6% 7.9% 4.6% 2.2% 4.2% Net income 49.7% -2.5% 13.6% 7.9% 6.6% 9.6% Adjusted Net income 764.9% 29.3% 14.8% 7.9% 6.6% 9.6% 8

9 Per share figures (, mn) 2004A 2005E 2006E 2007E 2008E 2009E Number of ord. shares Number of pref. shares Number of saving shares Total number of shares (y/e) Average number of shares EPS reported EPS adjusted CEPS BVPS Dividend ord Dividend pref Dividend saving Market valuation 2004A 2005E 2006E 2007E 2008E 2009E Price ord. (current, average) Price pref. (current, average) Price saving (current, average) Total Market Cap. ( md) 1,864 2,270 3,444 3,444 3,444 3,444 Enterprise Value ( md) 2,706 3,325 4,347 4,182 3,941 3,650 Average net cost of debt (%) 7.0% 7.0% 7.0% 7.0% Cost of equity capital (%) 7.9% 7.9% 7.9% 7.9% WACC (%) 7.2% 7.3% 7.4% 7.7% Market ratios (x, %) 2004A 2005E 2006E 2007E 2008E 2009E P/E reported P/E adjusted P/CE P/BV Dividend yield ord. 2.8% 2.9% 2.1% 2.3% 2.4% 2.7% Dividend yield pref. n.m. n.m. n.m. n.m. n.m. n.m. Dividend yield saving 4.8% 4.2% 3.5% 3.7% 4.0% 4.3% Free Cash Flow Yield 19.7% 11.6% 6.4% 7.1% 9.5% 11.1% EV/Sales EV/EBITDA EV/EBIT EV/FCF EV/NIC

10 ANALYST CERTIFICATION Io sottoscritta, SIMONA PEDRAZZINI, certifico che le opinioni espresse sulle società menzionate nel presente documento rispecchiano la mia personale opinione e che nessuna diretta o indiretta ricompensa è stata, né verrà, ricevuta a seguito delle suddette opinioni espresse. Il presente documento è stato redatto da Centrosim, Società di Intermediazione Mobiliare iscritta al n. 32 dell albo di cui all art. 20 comma 1 del D. Lgs n. 58/98 (delibera Consob n del 22/12/98), in conformità a quanto previsto dall art.69 del Regolamento Consob n /99 e successive modifiche e della Comunicazione Consob n del 20 aprile Centrosim non ha specifici interessi riguardo all emittente, agli strumenti finanziari o alle operazioni oggetto di analisi; le notizie e i dati utilizzati nel presente documento, provengono da informazioni fornite al pubblico dalla società in oggetto e/o da altra documentazione di pubblico dominio. Centrosim SpA non risponde dell accuratezza, completezza, precisione e imparzialità di tali dati e notizie. Il presente documento è stato redatto in via autonoma e indipendente e senza la collaborazione della società oggetto di analisi ovvero di società ad essa collegate da un rapporto di partecipazione o di controllo. Il presente documento è stato redatto da un analista finanziario dell ufficio Equity Reasearch Department di Centrosim SpA il cui nominativo è ivi indicato. In nessun caso la società e l analista, in qualità di autore dello studio, potranno essere ritenuti responsabili (per colpa o altrimenti) per danni derivanti dall utilizzo delle informazioni ovvero opinioni in esso riportate. Il presente documento ha esclusivamente finalità informative e non puè essere riprodotto, ridistribuito, direttamente o indirettamente, a terzi, né pubblicato, in tutto o in parte, per qualsiasi finalità. Questo documento non costituisce proposta di acquisto, né intende sollecitare l acquisto o la vendita dei titoli in oggetto. I destinatari del presente documento sono vincolati ad osservare le limitazioni sopra riportate. Le versioni italiana ed inglese di questo studio sono state distribuite tramite posta elettronica e fax a partire dalla data indicata sul documento a circa 400 investitori professionali italiani ed esteri. Il documento è disponibile in formato elettronico sul sito Internet di Centrosim, nella sezione accessibile esclusivamente tramite password ad investitori istituzionali italiani ed esteri. 10