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2 BNPP L1 Equity Best Selection Euro/Europe: il tuo passaporto per il mondo 2 EUROPEAN LARGE CAP EQUITY SELECT - UNA VALUTAZIONE RIGOROSA DELLA POSIZIONE COMPETITIVA DELLE IMPRESE ATTRAVERSO L INDICE DI HERFINDAHL-HIRSCHMAN IN SINTESI In questo documento illustriamo le metodologie per valutare - in modo rigoroso e strutturato - la posizione competitiva di una società nell ambito del mercato in cui opera e in particolare come il team European Large Cap Equity Select di BNP Paribas Investment Partners utilizza l indice di Herfindahl-Hirschman (HHI). Descriviamo il paradigma di Bain (Struttura - Condotta Performance) e il modello delle Cinque Forze Competitive di Michael Porter e illustriamo un esempio di come l indice di Herfindahl-Hirschman può contribuire alla valutazione di tale posizione competitiva. Intendiamo quindi, mostrare in che modo l evoluzione della qualità di un determinato settore misurata in base all'indice di Herfindahl-Hirschman - è strettamente correlata ai risultati operativi e in ultima istanza alla performance azionaria, utilizzando l esempio del mercato mondiale della birra. Infine, indichiamo alcuni errori da evitare quando si tenta di individuare un mercato dalla struttura favorevole attraverso l indice Herfindahl-Hirschman. VALUTARE LA POSIZIONE COMPETITIVA DI UNA SOCIETÀ IN MANIERA RIGOROSA E STRUTTURATA Gli economisti Joe Bain e Michael Porter hanno elaborato la teoria del posizionamento competitivo di una società. Il team European Large Cap Equity Select utilizza l indice di Herfindahl-Hirschman al fine di rendere più rigoroso il processo di valutazione della posizione competitiva. IL PARADIGMA DI BAIN: STRUTTURA CONDOTTA PERFORMANCE La struttura del mercato (esogena) influenza la condotta degli operatori, che a loro volta influenzano la performance dell'azienda. Joe Bain, Sviluppato nella metà del XX secolo, il paradigma Struttura-Condotta-Performance (SCP) afferma che l andamento di un settore deriva dalla condotta di acquirenti e venditori che, a loro volta, agiscono in base alla struttura di tale settore. Il paradigma SCP sostiene in particolare che, i fattori relativi al livello di concentrazione del mercato e alle barriere d ingresso hanno una notevole influenza sulla capacità di un impresa di innalzare i prezzi di beni e servizi al di sopra del livello competitivo. LE CINQUE FORZE COMPETITIVE DI MICHAEL PORTER Il modello delle Cinque Forze di Porter è uno strumento di analisi di mercato per valutare la posizione competitiva delle imprese elaborato da Michael E. Porter presso la Harvard Business School nel Il modello si propone di individuare le cinque forze che agiscono nell'ambiente economico e che determinano la forza competitiva ed il grado di attrattività di un mercato (ad esempio la capacità delle imprese consolidate in un dato settore di riuscire ad ottenere profitti superiori alla media nel lungo periodo).

3 BNPP L1 Equity Best Selection Euro/Europe: il tuo passaporto per il mondo 3 Le Cinque Forze Competitive di Michael Porter 1- Barriere all entrata in un settore: valutare e misurare la facilità di accesso di nuovi operatori in un mercato. La facilità di accesso di nuovi concorrenti accentuerà le pressioni al ribasso sui profitti delle imprese. Pertanto prediligiamo i settori con barriere d ingresso elevate o in cui diventa sempre più difficile entrare. 2- Potere contrattuale dei fornitori: determinare il potere dei fornitori di negoziare prezzi e condizioni contrattuali. Prediligiamo i mercati in cui vi sono numerosi fornitori che offrono prodotti e servizi simili e che pertanto consentono alle imprese dominanti di contrattare in posizione di forza. 3- Potere contrattuale della clientela: determinare il potere dei clienti di negoziare prezzi e condizioni contrattuali. Analogamente, preferiamo investire in settori che presentano una clientela ampia. 4- Potenziali prodotti alternativi: individuare prodotti e servizi che rappresentano una minaccia competitiva in un determinato settore. Tendiamo dunque a preferire i mercati che presentano pochi o nessun prodotto sostituibile, oppure quelli in cui i prodotti alternativi non rappresentano una seria minaccia competitiva. Si tratta di un fattore molto importante, spesso trascurato dagli analisti, che richiede una definizione accurata degli eventuali prodotti sostitutivi. 5- Competizione tra le imprese esistenti: analizzare il livello di concorrenza sui prezzi nell ambito di un determinato mercato. Preferiamo i mercati con un livello di concorrenza limitato. In tali settori, in genere, vi è un'impresa che ha una chiara leadership nella determinazione dei prezzi. L INDICE DI HERFINDAHL-HIRSCHMAN L indice è stato elaborato da Orris Herfindahl e Albert Hirschman. L Herfindahl-Hirschman Index (HHI) viene utilizzato dal Ministero della Giustizia degli USA per contribuire a misurare e definire accuratamente il grado di concentrazione di un mercato. Una fusione ha poche probabilità di creare o rafforzare il potere di mercato delle imprese o di facilitarne l esercizio sempre che, non ne aumenti notevolmente la concentrazione, creando un mercato concentrato, accuratamente definito e misurato. Ministero della Giustizia degli Stati Uniti: Horizontal Merger Guidelines L indice HHI è dato dalla somma dei quadrati delle quote di mercato delle aziende di ciascun settore. Può variare da -1 (numerose piccole imprese con quote di mercato molto ridotte) a (azienda monopolista). Il Ministero della Giustizia USA, considera un mercato nel quale l HHI è inferiore a come "non concentrato", tra and come "moderatamente concentrato, e superiore a come "fortemente concentrato. Una fusione tra due società potrebbe suscitare preoccupazioni in materia di concorrenza qualora determini un incremento dell'hhi di oltre 100 punti in un mercato moderatamente concentrato, o di oltre 50 punti in un mercato fortemente concentrato. Si suppone che una fusione possa creare o rafforzare il potere di mercato delle imprese o facilitarne l esercizio qualora produca un incremento dell HHI superiore a 100 punti in un mercato fortemente concentrato. L HHI considera non solo il numero dei soggetti operanti in un mercato (maggiore sarà questo numero, più frammentato sarà il mercato e tanto più basso sarà il pricing power) ma anche le dimensioni relative e la distribuzione delle imprese in un mercato. Ad esempio, un settore con solo due operatori con quote di mercato equivalenti (50% - 50%) avrà un livello di HHI più basso rispetto ad un settore che ha lo stesso numero di operatori ma con quote di mercato rispettivamente del 20 e dell 80%, poiché in quest ultimo vi sarà un impresa dominante con un forte potere di determinazione dei prezzi.

4 BNPP L1 Equity Best Selection Euro/Europe: il tuo passaporto per il mondo 4 L obiettivo dell Autorità Antitrust del Ministero della Giustizia USA è di favorire la competizione. I nostri gestori, invece, considerano l HHI un prezioso indicatore per comprendere quali mercati presentano condizioni concorrenziali favorevoli - consentendo alle imprese che vi operano di generare rendimenti superiori nel lungo periodo. A nostro avviso, la struttura di un settore industriale è di fondamentale importanza per la redditività aziendale e riteniamo che un incremento dell HHI comporti un potere di determinazione dei prezzi più elevato per le imprese. Al contrario, un settore che tende a frammentarsi (con un HHI in calo) in genere presenta una struttura dei prezzi più instabile e una peggiore redditività. CORRELARE LA VALUTAZIONE DELLA POSIZIONE COMPETITIVA DI UNA SOCIETA ATTRAVERSO L HHI CON LA SUA PERFORMANCE SUI MERCATI AZIONARI L ESEMPIO DEL MERCATO DELLA BIRRA DA UN PUNTO DI VISTA STATICO L'importanza della struttura di un mercato come fattore determinante per la redditività può essere osservata attraverso l esempio del settore della birra. Il grafico seguente illustra la relazione tra la struttura del mercato della birra mondiale (HHI) e la redditività delle aziende che vi operano. Il settore della birra presenta una leva operativa relativamente elevata, con costi fissi che rappresentano circa il 65% dei costi totali e pertanto le dimensioni delle imprese contano molto. In questo mercato le società SAB Miller in Colombia e Anheuser Inbev in Brasile hanno registrato profitti elevati. Al contrario, le stesse società presentano margini di profitto molto più bassi nell ambito del mercato europeo, data l ampia frammentazione di quest ultimo. Il meccanismo alla base di questa correlazione è facile da capire. Un mercato meno frammentato offre alle imprese che vi operano una maggiore capacità di determinare i prezzi (pricing power) e di assorbire i costi fissi. Il coefficiente di correlazione tra l'hhi del mercato della birra di un paese e la sua redditività si colloca al 75%. Struttura e redditività del mercato della birra mondiale Fonte: BNP Paribas Asset Management: Inoltre, riteniamo che un mercato concentrato presenti meno rischi per i profitti delle imprese, dato che queste hanno la capacità di limitare l impatto di fattori esterni negativi, come ad esempio il rincaro delle materie prime.

5 BNPP L1 Equity Best Selection Euro/Europe: il tuo passaporto per il mondo 5 E DA UN PUNTO DI VISTA DINAMICO Una volta compresa l importanza della struttura di un mercato, è possibile osservare come i benefici reali di quest analisi strutturale non derivino da un osservazione statica, ma dalla valutazione dei cambiamenti del mercato nel corso del tempo e dalle conseguenze per i rendimenti di mercato futuri. La tabella seguente, mostra alcune delle principali operazioni di acquisizione relative alle quattro principali società produttrici di birra europee (Anheuser Inbev, SAB Miller, Carlsberg e Heineken) avvenute negli ultimi 16 anni, che hanno determinato un ampio consolidamento di questo settore, con l HHI passato da un livello inferiore a 200 nel 1994 ad oltre 800 nel Evoluzione delle quote di mercato delle quattro principali società europee produttrici di birra negli ultimi 16 anni Fonti: BoAML e BNP Paribas Asset Management, 2010

6 BNPP L1 Equity Best Selection Euro/Europe: il tuo passaporto per il mondo 6 Come mostra il grafico seguente, vi è una chiara correlazione tra l'evoluzione nel tempo della struttura di un mercato misurata dall HHI e la redditività complessiva. Il coefficiente di correlazione è molto elevato e si colloca al 95%. La nostra ricerca ha mostrato che, mentre il livello di correlazione potrebbe variare da un mercato all altro, la tendenza segue sempre la stessa dinamica: i mercati in fase di consolidamento registrano un maggior livello di redditività mentre al contrario, quelli che tendono a frammentarsi mostrano un calo della redditività. Evoluzione della struttura e della redditività del mercato della birra mondiale Fonte: BNP Paribas Asset Management, 2010

7 BNPP L1 Equity Best Selection Euro/Europe: il tuo passaporto per il mondo 7 E L ESITO IN TERMINI DI PERFORMANCE AZIONARIA Riteniamo che, i rendimenti dei titoli azionari nel lungo periodo, siano guidati da una crescita sostenibile degli utili. Ciò spiega perché l analisi e la valutazione della struttura del mercato di ogni singola azienda è un elemento fondamentale della nostra filosofia d'investimento e del processo di selezione azionaria. Infatti, in base alle ricerche ed alle analisi che abbiamo condotto, siamo convinti che le imprese operanti in mercati consolidati offrono prospettive di rendimenti più elevati a fronte di rischi minori. Il grafico seguente illustra questa dinamica: negli ultimi dieci anni il rendimento dei titoli azionari delle quattro società europee produttrici di birra più importanti, ha registrato in alcuni casi andamenti piatti e in altri forti rialzi, mentre il mercato azionario ha perso il 30%! Struttura del mercato della birra mondiale e performance azionaria delle imprese Fonte: BNP Paribas Asset Management: ERRORI DA EVITARE NELLA VALUTAZIONE DI UNA STRUTTURA DI MERCATO ATTRAVERSO L'INDICE DI HERFINDAHL-HIRSCHMAN L indice di Herfindahl Hirschman è uno strumento efficace per individuare le società che operano in mercati ben strutturati. Tuttavia, bisogna sottolineare che l HHI non è un filtro quantitativo. Innanzitutto, è importante comprendere l evoluzione temporale dell indice ed in secondo luogo, circoscrivere a livello geografico il perimetro del mercato a cui si intende applicare l HHI. Ad esempio, il settore delle esplorazioni petrolifere è un mercato globale con attività a livello internazionale. Al contrario, le compagnie telefoniche o le società produttrici di birra operano soprattutto in mercati interni e dunque i vantaggi riguardanti le dimensioni dell impresa devono essere definiti e calcolati paese per paese. Pertanto, prima di determinare l HHI, l investitore deve definire accuratamente l ambito del mercato. Ad esempio, se si considera la società Aéroport de Paris, a quale mercato bisogna fare riferimento? Si considerano solo i principali aeroporti di Parigi? Si include anche l aeroporto per i voli low cost di Beauvais? Si tiene conto dell impatto del treno ad alta velocità?

8 Market share % HHI Market share % HHI BNPP L1 Equity Best Selection Euro/Europe: il tuo passaporto per il mondo 8 Struttura del mercato della telefonia mobile: lo stesso settore in diversi paesi mostra dinamiche differenti in termini di consolidamento ed evoluzione dei margini operativi France mobile HHI and margin % 36.80% 36% 35.10% 34.30% SFR's MVNOs Orange's MVNOs Bouygues SFR (Vodafone) Orange HHI source: Bank of America Merril Lynch Netherlands mobile HHI and margin % 29.40% 29.50% 30.90% 31.60% 32% Orange Ben (T-Mobile) Telfort Vodafone KPN Mobile HHI source: Bank of America Merrill Lynch 0 CONCLUSIONI Abbiamo illustrato come l impiego dell indice di Herfindahl-Hirschman consente di valutare la posizione competitiva di un impresa in maniera più precisa nell ambito di un quadro strutturato. L HHI riflette con esattezza il livello di redditività delle imprese di un mercato, che costituisce di per sé un fattore chiave della performance dei titoli azionari. L'HHI consente dunque di migliorare notevolmente il processo di selezione, e di individuare le imprese in grado di realizzare performance superiori in termini di rendimento azionario. Tuttavia quest indice da solo non basta, deve essere abbinato ad un attenta analisi implementata da gestori esperti, al fine di circoscrivere accuratamente il perimetro del mercato che si intende valutare.

9 AVVERTENZA BNPP L1 Equity Best Selection Euro/Europe: il tuo passaporto per il mondo 9

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