La cessione della clientela negli studi professionali

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1 CORRADO MANDIROLA CAMILLA SIESS Le guide di Filodiritto La cessione della clientela negli studi professionali curiosità, problematiche e opportunità nella cessione degli studi professionali in Italia 1

2 La cessione della clientela negli studi professionali CORRADO MANDIROLA CAMILLA SIESS curiosità, problematiche e opportunità nella cessione degli studi professionali in Italia

3 Indice Indice 3 Gli autori 4 Parte Prima La cessione di studi professionali non è assimilabile a quella aziendale 7 Parte Seconda La giurisprudenza in materia 10 Parte Terza La sentenza n del 2010 della Corte di Cassazione 12 Parte Quarta Valutazione di studi professionali: quali sono i metodi valutativi nella prassi italiana? 15 Parte Quinta Metodo reddituale 19 Calcolo EBITDA 20 Parte Sesta Metodo finanziario 22 Il Discounted Cash Flow 23 Il (Discounted Cash Flow) unlevered 24 Il (Discounted Cash Flow) levered 24 Il (Levered Cash Flow) 24 La valutazione del Terminal Value 25 3

4 Parte Settima Metodo Misto 27 Parte Ottava La prassi 30 Parte Nona La fiscalità 37 Parte Decima La contrattualistica 40 4

5 Gli Autori La cessione della clientela negli studi professionali curiosità, problematiche e opportunità nella cessione degli studi professionali in Italia CORRADO MANDIROLA Corrado Mandirola è Ceo di MpO&Partners ceo DI MPO&partners Nei primi anni novanta inizia la propria esperienza professionale presso studi legali e tributari in Milano, occupandosi in prevalenza di operazioni straordinarie e incarichi sindacali. Dopo la pratica professionale si abilita alla professione di revisore legale. Verso la metà degli anni 2000 fonda, insieme ad altri colleghi, lo studio associato legale tributario MpO&Partners, specializzato in operazioni straordinarie. Attualmente è Amministratore Delegato di MpO&Partners, società spin off dello studio legale e tributario, specializzata nelle operazioni M&A legate degli studi professionali, con sede nelle principali città italiane. Si occupa in prevalenza di strutturare le operazioni M&A e di seguirne la parte negoziale. Collabora in qualità di pubblicista con i più importanti quotidiani economici ed è relatore in convegni e seminari. È uno dei massimi esperti in Italia di operazioni M&A di studi professionali. 5

6 La cessione della clientela negli studi professionali curiosità, problematiche e opportunità nella cessione degli studi professionali in Italia camilla siess studio MPO&partners Camilla Siess si è laureata in Economia Aziendale e Management presso l Università Commerciale Luigi Bocconi nel Da gennaio 2014 è tirocinante presso la società MpO & Partners. 6

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8 PARTE PRIMA La cessione di studi professionali non è assimilabile a quella aziendale L ART. 50 DEL TRATTATO UE La cessione di studi professionali non è assimilabile a quella aziendale La sempre maggiore centralità dell argomento delle cessioni di studi professionali ha acceso l attenzione anche su un tema ad esso correlato: all atto della cessione, uno studio professionale può essere assimilato ad un azienda? Gli elementi comuni, di contatto, tra le professioni intellettuali e le aziende sono numerosi e l assimilazione delle libere professioni al mondo imprenditoriale è stata graduale nel tempo, manifestandosi a più livelli nel campo giuridico. Ne troviamo traccia all art. 50 del trattato UE, che inserisce le libere professioni intellettuali tra i servizi ponendo sullo stesso piano le libere professioni e l attività di carattere imprenditoriale e stabilendo che entrambe sono finalizzate alla produzione di servizi; nel codice del consumo, che, all art. 33, disciplinando le clausole vessatorie accomuna le due tipologie di attività e anche all art. 34 del trattato di Maastricht, in cui le attività professionali e imprenditoriali vengono considerate congiuntamente. In Italia, la stessa abrogazione (nel 1997) dell art. 2 della legge n del 1939, che vietava la costituzione di società per l esercizio delle professioni intellettuali, avvenne proprio per accontentare i professionisti (che volevano ispirarsi ai modelli delle società professionali già presenti in Francia e Germania) e assecondare il loro bisogno di crescita attraverso il 8

9 SENT. CASS., N. 5848/1979 processo dell aggregazione. Detto questo, però, va sottolineato come questi due campi siano ancora ben solidamente separati, soprattutto se pensiamo alla questione, fondamentale in un operazione di cessione, dell avviamento professionale. In termini aziendali, l avviamento rappresenta il valore intangibile di un impresa, che riflette la posizione della stessa sul mercato ed è elemento rilevante nella composizione del prezzo dell azienda al momento del trasferimento di proprietà; risulta però molto più complicato riuscire a stabilire esattamente in cosa consista (e dunque come possa essere valutato) l avviamento professionale in caso di cessione. Il problema fondamentale si riscontra nel momento in cui, sebbene la cessione di studio professionale sia legittimata e autorizzata, non viene stipulata un obbligazione di fare che favorisca il passaggio di tutta la clientela dal vecchio al nuovo dominus, poiché il vecchio professionista non ne detiene proprietà e i clienti dotati di libero arbitrio sono indipendenti nella scelta; dunque questo tipo di cessioni può essere strutturato come un insieme di obbligazioni positive di fare e negative di non fare che hanno lo scopo di facilitare il passaggio di proprietà, canalizzando il rapporto fiduciario con il cliente dal vecchio al nuovo professionista. Appare evidente, in questo contesto, come l avviamento dello studio professionale non possa identificarsi con la clientela (che, in ogni caso, ne rappresenterebbe oggettivamente uno dei tanti elementi) ed è una sentenza della Suprema Corte, n del 1979, a spiegare ulteriormente la questione: è giuridicamente configurabile la cessione di uno studio professionale insieme con il suo avviamento, in quanto questo non si identica con la clientela, il cui trasferimento sarebbe impossibile sotto il profilo giu- 9

10 ridico, ma consiste in una qualità di detto studio, il quale viene ceduto, quale complesso di elementi organizzati per l esercizio dell attività professionale, munito dell attributo essenziale e necessario costituito dall avviamento. 10

11 PARTE SECONDA La giurisprudenza in materia trib. ferrara, sent. 1505/1988 circ. n. 108/2002 Una netta distinzione tra avviamento professionale e d azienda è data dai giudici tributari di Ferrara in primo grado (sentenza n del 1988), i quali precisano che non ci si trova di fronte ad una cessione d azienda o a una vendita speculativa tassabile per la plusvalenza eventualmente realizzata, ma piuttosto ad una pura e semplice liquidazione patrimoniale di una certa entità immateriale, quale la clientela o avviamento professionale. Con questa decisione si stabilì inoltre che, data questa impostazione, in base alla normativa fiscale allora vigente, non fossero tassabili i redditi percepiti per la cessione di uno studio professionale, i quali non configurano nemmeno tra i crediti diversi. Ne consegue un riconoscimento formale della possibilità di cedere il proprio studio professionale, un ulteriore riconoscimento dell esistenza di avviamento professionale ancora legato alla tradizione aziendale (dunque come elemento immateriale), ma ancora nessuna legislazione per quanto riguarda la tassazione delle plusvalenze derivanti da questo tipo di cessioni. Questo vuoto normativo ha generato, negli anni, molteplici diversità di comportamento. Basti pensare che l amministrazione finanziaria (circolare n. 108, marzo 2002) includeva i corrispettivi della cessione di clientela tra i redditi diversi mentre, proprio in ragione di questo vuoto normativo, la 11

12 il decreto bersani-visco giurisprudenza di merito escludeva tali redditi dalla tassazione. È solo con l entrata in vigore dell art. 36 del decreto legge n. 223 del 2006 (il cosiddetto decreto Bersani-Visco ) che viene finalmente dettata una direttiva univoca e molti correttivi alle norme riguardanti le libere professioni. Ad esempio, con l introduzione dei commi 1-bis e 1-ter all art.54 del TUIR, viene ufficializzata la rilevanza reddituale di plusvalenze e minusvalenze realizzate attraverso la dismissione dei beni strumentali facenti parte dell attività professionale; andando a evidenziare ulteriormente anche nell ambito delle professioni intellettuali un principio che prima era di esclusiva pertinenza imprenditoriale. La novità più rilevante, però, è l introduzione del comma 1-quater il quale prevede espressamente che: concorrono a formare reddito di lavoro autonomo i corrispettivi percepiti a seguito di cessione della clientela o di elementi immateriali comunque riferibili all attività artistica o professionale. Nonostante il decreto Bersani-Visco riempisse il vuoto normativo che persisteva da anni, nella prassi quotidiana ha continuato ad essere presente, in ambito di cessione di studi professionali, l inosservanza di tale disposto; atteggiamento che veniva giustificato con l impossibilità di parlare di avviamento in ambito professionale. È stata necessaria la sentenza della Corte di Cassazione, la n del 2010 (che definiva la cessione di studio professionale al pari, pur con le sue specificità, di una vera e propria cessione d azienda ) per far sì che anche nella pratica venissero applicate le norme sancite dal decreto n e si iniziasse realmente ad applicare la tassazione delle plusvalenze. 12

13 PARTE TERZA La sentenza n del 2010 della Corte di Cassazione il pronunciamento Dopo tanti anni di incertezze e incongruenze riguardo la prassi da adottare per le operazioni di cessione di clientela professionale, la sentenza n del 2010 della Suprema Corte rappresenta pietra miliare sull argomento. Il pronunciamento in questione, infatti, afferma che è lecitamente e validamente stipulato il contratto di trasferimento a titolo oneroso di uno studio professionale, comprensivo non solo di elementi materiali e arredi, ma anche della clientela, essendo configurabile con riferimento a quest ultima, non una cessione in senso tecnico, ma un complessivo impegno del cedente volto a favorire attraverso l assunzione di obblighi positivi di fare (attività promozionale di presentazione e canalizzazione) e negativi di non fare (divieto di riprendere ad esercitare la medesima attività nello stesso luogo) la prosecuzione del rapporto professionale tra i vecchi clienti e il soggetto subentrante. Appare lampante già da queste poche righe come il concetto di cessione venga finalmente ben definito e determinato, al punto che diversamente da quanto evidenziasse la Bersani-Visco parlando di cessione di clientela si percepisce come sia sbagliato parlare di cessione di clientela in quanto siamo di fronte, più 13

14 le conclusioni che altro, ad un trasferimento. Sempre all interno della sentenza n del 2010 viene evidenziato come di tali tendenze è testimone la giurisprudenza di questa Corte quando precisa che anche gli studi professionali possono essere organizzati in forma di azienda, ogni qual volta, al profilo personale dell attività svolta si affianchino un organizzazione di mezzi e strutture, un numero di titolari e dipendenti ed un ampiezza di locali adibiti all attività, tali che il fattore organizzativo e l entità dei mezzi impiegati sovrastino l attività professionale del titolare o, quanto meno, si pongano rispetto a essa, come entità giuridica dotata di una propria rilevanza strutturale e funzionale che, seppur non separata dall attività del titolare, assuma una rilevanza economica. Semplificando, la Suprema Corte dice che nelle professioni intellettuali l impiego di un organizzazione interna (elementi personali e reali) presenta un carattere meramente casuale e accessorio e serve solo ad agevolare il compimento delle prestazioni personali. Il risultato di ciò è una sostanziale indipendenza dalle forme organizzate. Alla luce di questa cronistoria dell operazione di cessione di studi professionali, si possono trarre alcune conclusioni, specialmente riguardanti il territorio italiano. L evoluzione dei mercati professionali, infatti, nel nostro Paese ha messo in evidenza due fenomeni fortemente collegati tra di loro: l affinamento delle competenze manageriali da parte del professionista e la crescita, non solo in termini dimensionali, della complessità delle organizzazioni volte a sfruttare meglio le sinergie, le economie di scala e le specializzazioni professionali. Conseguenza di tale consapevolezza risulta essere un aumento esponenziale delle concentrazioni tra pro- 14

15 fessionisti, realizzate mediante operazioni di cessione/acquisizione di studi professionali. Per concludere, a conferma di quanto appena detto, assume particolare rilevanza l indagine statistica dell Irdec 2012, dalla quale emerge che il 21% dei commercialisti esercita la professione in uno studio condiviso e il 22% in uno studio associato o società semplice. Parlando, infine, delle dimensioni dello studio l 87,2% dei commercialisti opera in uno studio non più grande di dieci addetti, solo il 9% appartiene ad un network professionale. Attraverso tale approccio collaborativo, si è reso possibile che l apporto degli operatori del mercato si manifestasse già nella fase ascendente della produzione regolamentare, rendendo la partecipazione del mercato ancora più efficace. Successivamente, il 29 marzo 2013 è stato pubblicato il documento di consultazione recante la proposta di Regolamento in tema di Raccolta di Capitali di rischio da parte di start-up innovative tramite portali on-line in attuazione dell art. 30 del d.l. n. 179/2012 (c.d. decreto crescita bis, convertito, con modificazioni, nella l. n. 221 del 17 dicembre 2012). La consultazione si è chiusa il 30 aprile 2013 ed il testo definitivo del regolamento, modificato alla luce della consultazione espletata, è stato adottato con delibera n del 26 giugno 2013 e pubblicato nella Gazzetta Ufficiale del 12 luglio

16 PARTE QUARTA Valutazione di studi professionali: quali sono i metodi valutativi nella prassi italiana? Oggi dottrina e giurisprudenza sono concordi nell affermare che sia possibile accostare lo studio professionale e le società tra professionisti alle figure dell azienda e dell imprenditore. Infatti, i metodi di valutazione che vengono utilizzati per uno studio professionale sono stati mutuati dal campo amministrativo contabile e adeguati al caso concreto. Una serie costante di provvedimenti, sia a livello nazionale che comunitario, da ultimo la legge n. 183 del 2011 (c.d. legge di stabilità 2012 ), hanno contribuito ad avvicinare la figura del professionista a quella dell imprenditore. Tale tendenza ha senz altro influito sui modelli di valutazione degli studi professionali. Nelle cessioni di studi professionali, come avviene nelle classiche cessioni di azienda, prima ancora di capire quale metodologia di valutazione adottare, devono identificarsi con chiarezza i requisiti oggettivi e soggettivi della stessa, ovvero la finalità da perseguire e la posizione del soggetto valutatore. Ciò significa che possono desumersi differenti scelte metodologiche anche e, soprattutto, a seconda della posizione del soggetto interessato al processo valutativo. In tal senso, la valutazione di uno studio professionale 16

17 si può affrontare tanto nell ottica del cedente quanto nell ottica dell acquirente, individuandosi, di fatto, un mero valore di cessione per i diversi soggetti e non il reale valore economico dello studio. Di conseguenza, è indispensabile che alla valutazione proceda un soggetto terzo, specializzato e indipendente, in modo da adottare delle metodologie che, al fine di limitare il relativo margine di soggettività, rispettino i requisiti di razionalità, di neutralità (rispetto agli interessi delle parti coinvolte e agli effetti della negoziazione) e di stabilità (il valore non deve essere influenzato da elementi provvisori, mutevoli o da componenti straordinari non ripetibili). In merito alla specifica metodologia da adottare, vi è da dire che, con riferimento esclusivo alla valutazione di azienda, fin dagli anni venti/trenta, si sono affermati diversi orientamenti dottrinali: al riguardo, la scuola zappiana ha sostenuto la necessità di ricorrere, quando possibile, a metodi sintetici basati sulla capitalizzazione dei redditi prospettici, mentre la prassi ha continuato a prediligere i metodi analitici assegnando un peso spesso preponderante alle informazioni patrimoniali. A partire dagli anni settanta si è delineato un nuovo approccio al fine di ridurre la distanza tra i modelli teorico-dottrinali e le esigenze pratico-professionali, con il suggerimento di seguire quello più idoneo in considerazione delle caratteristiche dell azienda oggetto di stima e della finalità della transazione. L approccio si è in un certo senso allontanato dal processo decisionale orientato alla logica di piena razionalità per assumere una posizione più vicina alla c.d. logica soddisfacente. Da un decennio circa, in effetti, l obiettivo ultimo in tema di valutazione è diventato quello di realizzare un processo valutativo ispirato a un unico quadro logico, ovvero il c.d. giudizio integrato di valutazione, nel 17

18 i sistemi di valutazione il metodo del pollice quale logiche di stima assolute e relative si integrano presupponendo la disponibilità di un ampia base informativa. Ciò premesso, la valutazione degli studi professionali non ha trovato una specifica collocazione nelle impostazioni dottrinali suesposte perché la cessione di studi, e relativa clientela, costituisce una fattispecie nuova nell ordinamento giuridico e tributario italiano, in continua crescita negli ultimi decenni, ma solo di recente inquadrata nei redditi da lavoro autonomo (art. 54, comma 1-quater del TUIR) e legittimata dalla giurisprudenza (Cassazione, sentenza n del 2010). Nello specifico, ad oggi, la prassi tende ad utilizzare anche per gli studi professionali i metodi valutativi tradizionalmente utilizzati per le aziende con opportuni adattamenti, in quanto, la peculiarità, in questi casi, è rappresentata dall elemento personale soggettivo, di natura immateriale, derivante dal rapporto fiduciario tra professionista e cliente (c.d. valore del pacchetto clienti ). In pratica, dunque, al fine di accentuare le capacità prospettiche dello studio di creare valore, è possibile avvalersi di diversi metodi di valutazione, quali i metodi finanziari, i metodi reddituali, il metodo del sovra reddito, il metodo dell intuitus personae, il metodo del pollice; di solito, si tende ad escludere l applicabilità dei metodi patrimoniali, in quanto gli stessi si adattano meglio alle realtà dagli ingenti investimenti patrimoniali, tendendo a sottovalutare il capitale economico degli studi professionali. In Italia si va sempre più affermando il metodo misto, il quale costituisce il risultato di una combinazione fra metodo reddituale-finanziario e il c.d. metodo del pollice. Questo metodo prevede una valutazione reddituale dello studio analizzando i ricavi dell ultimo anno di 18

19 il metodo misto-del pollice riferimento, opportunamente rettificati con riferimento alla clientela e alle clausole di esclusione della stessa quali: comunicazione di recesso del cliente, liquidazioni, operazioni concorsuali, etc. Identificati così i ricavi ripetibili dello studio, si procede alla riclassificazione del conto economico andandolo a normalizzare mediante l esclusione di componenti di costo straordinari e non inerenti, al netto di oneri finanziari e imposte; ottenendo di fatto l EBITDA (acronimo inglese che significa earnings before interests, taxes and amortization, ovvero utili prima degli interessi, delle imposte e degli ammortamenti dei beni immateriali, cioè l avviamento) quale valore di riferimento. La rideterminazione dei ricavi e dei costi come sopra indicata, permette la costruzione di un business plan capace di evidenziare i flussi finanziari attesi. Abbiamo parlato del fatto che in Italia il metodo valutativo preponderante quando si parla di studi professionali è il Metodo misto-del pollice, che unisce due metodi comuni e tradizionali: il metodo reddituale-finanziario e quello del pollice. Andiamo a vedere nel dettaglio in cosa consistono questi metodi valutativi. 19

20 PARTE QUINTA Metodo reddituale gli elementi fondamentali ebit Dal punto di vista operativo, gli elementi fondamentali da considerare nella stima sono: - il reddito medio prospettico; - il tasso di attualizzazione (costituito dal compenso per il trascorrere del tempo e per il rischio); - l orizzonte temporale di riferimento. È importante ricordare che il reddito medio prospettico corrisponde ad un valore stimato; per tale motivo, sarebbe conveniente valutare nel tempo i risultati storici poiché gli stessi rappresentano sempre un elemento di riferimento attendibile, qualora si considerino redditi prospettici oltre i due/tre anni. Dal punto di vista operativo, il reddito da considerare deve essere normalizzato, rettificando le poste del conto economico che risentono degli effetti distorsivi provocati da operazioni aziendali straordinarie (ad es., compensi straordinari agli amministratori, canoni di locazione finanziaria, ammortamenti applicati secondo i principi della normativa fiscale). Nello specifico, il valore del reddito operativo (c.d. EBIT, ovvero Earnings Before Interests and Taxes, il risultato aziendale prima delle imposte e degli oneri finanziari), essendo al netto del valore degli ammortamenti, che non si convertiranno mai in flusso di cassa in uscita, sottostima la capacità dell impresa di ripagare gli oneri finanziari e, per tale motivo, è preferibile utilizzare l indice EBITDA (o margine operativo lordo), più vicino al concetto di flusso di cassa perché in grado di valutare la capacità di copertura degli oneri finanziari da parte della gestione corrente. 20

21 il metodo di calcolo Per determinare un reddito normalizzato ante-imposte, nella prassi la quantificazione avviene considerando un tax rate unico (solitamente pari a circa il 30%); ne deriva che, per la necessaria coerenza fra flussi e tassi, i tassi di mercato utilizzati per la quantificazione del costo del capitale devono considerare l analoga aliquota che è stata utilizzata per la quantificazione dei flussi. Calcolo EBITDA + FATTURATO - costi per servizi e per godimento di beni di terzi - altri costi di gestione tipici = VALORE AGGIUNTO - costi del personale = MARGINE OPERATIVO LORDO (EBITDA)* - ammortamenti - svalutazione crediti - accantonamenti a fondi rischi e oneri = REDDITO OPERATIVO (EBIT o MARGINE OPERATIVO NETTO) +/- proventi e oneri finanziari +/- proventi e oneri atipici = RISULTATO DELLA GESTIONE ORDINARIA CORRENTE +/- proventi e oneri straordinari = RISULTATO ECONOMICO AL LORDO DELLE IMPOSTE - imposte dell esercizio = UTILE (PERDITA) D ESERCIZIO 21

22 È utile ricordare che il tasso di attualizzazione adottato nella determinazione del valore secondo logiche reddituali è il costo del capitale proprio (re). In formule: Re = rf + (pm * ß) dove rf è il rendimento di investimenti risk free (solitamente Btp decennali), pm è il premio medio di mercato (rischio aggiuntivo dovuto alla maggiore rischiosità dell investimento azionario in un determinato Stato) e ß è il rischio sistematico dell impresa rispetto al settore di appartenenza. L impatto fiscale su questa formula si ha essenzialmente sul rendimento rf in quanto occorre considerare il rendimento dei titoli al netto dell imposizione fiscale. 22

23 PARTE SESTA Metodo finanziario le caratteristiche del metodo finanziario La valutazione di uno studio professionale con il metodo finanziario - che rappresenta un evoluzione del metodo reddituale dove al criterio di competenza economica si sostituisce quello della competenza finanziaria - si basa sulla capacità futura di generare flussi monetari. Ne consegue che il valore dello studio deriva dalla stima dell attualizzazione dei flussi finanziari di cassa attesi dall investimento e dell attualizzazione del valore residuo del patrimonio non monetario. In altri termini il metodo finanziario basa i suoi criteri valutativi fondamentalmente sulla liquidità dell investimento attualizzato ad un tasso che garantisca una adeguata remunerazione delle risorse impiegate. Le caratteristiche principali del metodo finanziario sono: - razionalità: rispetta i principi generali delle valutazioni finanziarie divenendo applicabile alle realtà professionali i cui flussi sono stimabili con sufficiente attendibilità; - limitata operatività: dovuta alla difficoltà di stimare alcune variabili inerenti gli studi che contengono fattori imprevedibili ; - metodo di riscontro: il metodo finanziario è spesso utilizzato come conferma delle valutazioni operate con altri metodi; - manipolabile: in quanto si basa sulla massimizzazione dei risultati futuri che per loro natura sono incerti e lontani nel tempo. La sua scorretta applicazione genera qualsiasi tipo di risultato; - incertezza: per via di un insieme di operazioni che 23

24 rappresentano la determinazione dei flussi, la scelta del tasso di attualizzazione, l orizzonte temporale di valutazione e l individuazione delle determinanti-chiave del valore. I principali metodi finanziari e le relative caratteristiche. Con il metodo finanziario il valore dello studio professionale è stimato alternativamente: - dall attualizzazione dei flussi di cassa generati; - in base alle risorse generabili in futuro. Si potranno avere i seguenti metodi: - analitico: si caratterizza per prevedere i flussi di cassa analiticamente, ossia anno per anno, per un numero di anni stabilito; - sintetico: si basa sulla costanza di alcuni parametri ritenuti idonei a rappresentare in futuro la dinamica dei flussi di cassa; - analitico-sintetico: si utilizza allorquando l attendibilità dei flussi di cassa a medio-lungo termine è bassa. quando si usa Nella prassi quotidiana nel caso di utilizzo del metodo finanziario si ricorre spesso a metodi misti quale, ad esempio, il metodo finanziario analitico con terminal value che permette di stimare: 1) analiticamente i flussi annuali; 2) sinteticamente il restante periodo di vita dello studio (cd. Terminal Value ). Questo metodo trova generalmente applicazione in situazioni di disequilibrio temporaneo ed in presenza di interventi gestionali significativi che tendono a modificarne i flussi per alcuni anni. Il Discounted Cash Flow i parametri Con l applicazione di tale metodo lo studio professionale viene valutato in base a due parametri: 1) ritorni dell investimento (in altri termini flussi di cassa); 24

25 2) rischio dell investimento. L analisi dei flussi finanziari è uno strumento che consente di valutare le interrelazioni tra dinamica economica e dinamica finanziaria. Tali flussi, però, necessitano di un processo di normalizzazione che afferiscono generalmente i valori di ammortamento, le plusvalenze e minusvalenze, le rivalutazioni analitiche, i beni intangibili e, ove presenti, le politiche di bilancio. Il (Discounted Cash Flow) unlevered Con tale metodo il valore dello studio viene determinato in base ai flussi di cassa ottenibili dagli asset e sottraendo il valore dei debiti finanziari. Il cash flow è al lordo degli oneri finanziari (unlevered). Il (Discounted Cash Flow) levered Il valore dello studio è determinato in base ai flussi di cassa spettanti. Il cash flow è al netto degli oneri finanziari (levered). Il (Levered Cash Flow) Tale metodo valuta lo studio come valore attuale dei flussi monetari incrementali che un generico acquirente può attendersi dal suo possesso. Ne deriva che i flussi finanziari disponibili sono originati dal reddito prospettico. Essi rappresentano la quota parte di redditi che può essere messa a disposizione dell acquirente senza intaccare o modificare l equilibrio operativo e finanziario dello studio. Sono espressi al netto degli oneri tributari del rimborso dei debiti e del pagamento di interessi. 25

26 La valutazione del Terminal Value L ultimo elemento da considerare, ai fini della valutazione con metodo finanziario, è il valore residuo (terminal value). La sua determinazione è fondamentale poiché può avere un elevata incidenza sul valore complessivo dello studio professionale ed in particolare su quelli in fase di start-up. Le maggiori metodologie di quantificazione sono le seguenti: - modello della crescita costante del flusso di cassa (perpetual growth rate method). Attraverso questo metodo viene accertato un flusso di cassa normale e sostenibile nel tempo, in perpetuo, a partire dall ultimo anno di previsione analitica. - modello dei multipli d uscita (exit multiples method). Mediante questo modello viene individuato un valore probabile alla fine del periodo di valutazione dei flussi da attualizzare. L aleatorietà di tali stime unitamente alla carenza di oggettività ne mettono in luce i relativi limiti applicativi in merito all attendibilità del risultato. - modello del reddito atteso in perpetuo (economic profit technique). Viene attualizzato l ultimo flusso di cassa a regime, ossia l ultimo utile netto se in ottica di equity side, o nell ultimo Net Operating Profit Adjusted Taxes se in ottica di asset side. Da quanto sopra esposto appare subito evidente che i metodi in analisi si caratterizzano per un alto livello di soggettività in quanto la quantificazione dei parametri si basa su dati previsionali scelti dal valutatore. Ne consegue che il grado di arbitrarietà di scelta e di attendibilità contenuta nei vari metodi finanziari è elevata. Pertanto la sua applicazione ai fini della valutazione di uno studio professionale, per via della sua complessità e qualità dei risultati, è ridotta. 26

27 PARTE SETTIMA Metodo misto la prassi italiana I due metodi precedenti sono tipicamente caratteristici delle realtà aziendali che poco si sposavano con la struttura degli studi professionali, le cui operazioni di cessione non facevano che aumentare con il passare del tempo. La prassi italiana dell ultimo decennio, per ovviare a questo problema di precisione, ha visto i professionisti specializzati nella valutazione degli studi seguire un approccio valutativo basato su un metodo misto, risultato di una combinazione fra il metodo reddituale-finanziario e il c.d. metodo del pollice. Tale metodo analizza la situazione reddituale dello studio esaminando i ricavi dell anno antecedente la cessione, opportunamente rettificati in considerazione di un accurata analisi della clientela e delle potenziali cause di esclusione della stessa, in considerazione del fatto che alcuni clienti potrebbero non proseguire il rapporto con il nuovo acquirente (ad esempio, comunicazione di recesso del cliente, rischio chiusura del cliente per anzianità, liquidazione o operazioni concorsuali, particolari rapporti interpersonali tra cliente e professionista cedente) o, per motivi riconducibili a svariate cause, non essere produttivi di reddito pur continuando a mantenere il rapporto fiduciario (operazioni straordinarie non ripetibili, ritardi nei pagamenti, etc.). L analisi dei flussi finanziari si perfeziona con la riclassificazione del conto economico secondo il metodo reddituale, generalmente su base EBITDA, che consente di normalizzare il reddito prodotto nell anno antecedente la cessione mediante l esclusione di 27

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