Il rischio di cambio CAPIRE E GESTIRE I RISCHI FINANZIARI. Luisa Graziani. 25 ottobre Sala Convegni

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1 CAPIRE E GESTIRE I RISCHI FINANZIARI Il rischio di cambio Luisa Graziani 25 ottobre Sala Convegni S.A.F. SCUOLA DI ALTA FORMAZIONE LUIGI MARTINO

2 Comprendere il mercato dei cambi per proteggersi dai rischi e per coglierne le opportunità Tipologie di rischio da coprire: rischi nelle attività commerciali e rischi negli investimenti finanziari Breve descrizione degli strumenti utilizzati nel mercato FX Esempi di strategie di copertura S.A.F. SCUOLA DI ALTA FORMAZIONE LUIGI MARTINO

3 Il rischio di cambio nelle attività commerciali La variabile cambio in un economia globale è sempre più cruciale. Gli shock di mercato registrati in questi ultimi anni hanno ampiamente dimostrato come essa sia ormai tale da incidere significativamente sui risultati che si pianificano a budget. Per le aziende orientate ai mercati globali, gestire in maniera consapevole tale variabile, costituisce ormai un punto di forza imprescindibile: occorre evitare che un movimento inatteso del cambio neutralizzi gli sforzi di efficienza e di competitività che le aziende costantemente ricercano. Tale rischio può costituire anche un opportunità se, con gli strumenti giusti, ci si prepara a cogliere eventuali movimenti favorevoli. 3

4 Il rischio di cambio nelle attività commerciali -2- L azienda importatrice si trova nella posizione di dover effettuare periodici approvvigionamenti di valuta (acquisti), per regolare gli impegni nei confronti dei fornitori. Il cambio al quale avviene la provvista va ad incidere sui costi di prodotto. Viceversa l azienda esportatrice dovrà proteggere le proprie entrate in valuta da eventuali deprezzamenti, cercando di venderla ad un cambio tendenzialmente superiore a quello stimato al momento dell ordine. In entrambi i casi, il rischio di cambio va ad incidere sui margini. 4

5 Movimenti del cambio EURUSD nel 2011: oscillazioni trascurabili per il bilancio aziendale? 5

6 Il rischio di cambio negli investimenti finanziari Nel villaggio globale possiamo investire in un azione canadese o in un bond australiano, possiamo comprare un immobile a Londra o una partecipazione aziendale in California. In tutti questi casi l investitore dell Eurozona non può essere indifferente alle oscillazioni dei cambi dei paesi in cui è investito, quando ne valuta la redditività totale. La componente valutaria è una variabile sempre più importante nel total return atteso di un investimento nel nuovo disordine mondiale, e come tale è importante gestirlo. 6

7 Copertura ed hedging: differenze concettuali Coprire il rischio di cambio significa neutralizzarlo, rendendone il più possibile certi gli effetti economici. Se ho un esposizione in USD dovrò agire sul cambio EURUSD per coprirne il rischio, con un operazione di segno contrario. Hedgiare un rischio di cambio significa minimizzarne gli effetti attraverso l assunzione di un rischio negativamente correlato al primo. Se sono investito in un asset denominato in dollari USA, posso minimizzarne il rischio di deprezzamento acquistando oro (XAU) o futures su Brent, ovvero assets che naturalmente si apprezzano in situazioni di debolezza del dollaro. Quali strumenti abbiamo a disposizione per coprire o hedgiare un rischio di cambio? 7

8 Caratteristiche e strumenti del mercato FX (Foreign Exchange) Lo strumento trattato è sempre un rapporto tra due divise (cross) E il mercato dove: vige la concorrenza perfetta per definizione è principalmente O.T.C. (over the counter): in altri termini non viene regolato su specifiche piazze ma tramite operazioni bilaterali. è sempre attivo, 24h su 24 Gli strumenti che si utilizzano sul mercato FX sono: SPOT/FWD/SWAP (mercato CASH) Opzioni (mercato derivati OTC) Futures e opzioni su futures (mercato derivati QUOTATI) 8

9 Cambio SPOT Un tasso di cambio SPOT è il rapporto tra una coppia di divise, ed esprime l ammontare di seconda divisa pari ad una unità di prima divisa (certo per incerto) Esempio: $ = 1,3175 Un operazione spot consiste in un acquisto/vendita di un determinato ammontare di divisa a numeratore e contestuale vendita/acquisto della corrispondente ammontare di divisa a denominatore, secondo il rapporto definito in quell istante dal mercato. Nell esempio: di EUR contro USD Il regolamento di una operazione SPOT avviene con valuta t+2, ovvero dopo due giorni lavorativi rispetto alla data della trattazione. 9

10 Andamento del cambio spot EURUSD nel

11 Cambio FWD (Forward) Un tasso di cambio FWD è un cambio SPOT la cui valuta è superiore a t+2. Che cosa determina il cambio FWD? Il cambio SPOT La differenza di rendimento delle divise che compongono il rapporto di cambio Ogni divisa ha infatti una propria curva di tassi, che riflette l andamento dell economia del paese, le aspettative di mercato in termini di politica monetaria, di crescita futura, di inflazione, ecc.. In pratica il rendimento di ogni divisa lasciata in deposito, o il costo di ogni divisa presa a finanziamento, per un dato periodo di tempo, è diverso. 11

12 Il cambio FWD è in pratica: Il cambio SPOT aggiustato da un fattore che rappresenta il differenziale di tasso tra le divise che compongono il rapporto di cambio, capitalizzato per il periodo di tempo per cui viene postergato il regolamento dell operazione (ovvero la scadenza del FWD). Tale fattore è derivato dalla formula seguente: Cambio SPOT *(t2 t1)*gg Dove: t2 = tasso della divisa a denominatore per il periodo gg t1 = tasso della divisa a numeratore per il periodo gg gg = giorni lavorativi Esso rappresenta i cosiddetti punti SWAP da aggiungere algebricamente al cambio SPOT FWD = SPOT + PUNTI SWAP Il segno dei punti SWAP dipende dalle grandezze t2 e t1: se t2>t1 allora il segno sarà positivo, e viceversa: nel primo caso si dice che il cross fa premio, nel secondo che fa sconto. 12

13 Ne consegue che: Il cambio FWD NON incorpora previsioni di mercato circa l andamento del cross nel futuro. Esso è semplicemente la conseguenza di: Cambio SPOT Numero di giorni a scadenza Differenziale dei tassi tra le due divise In altri termini il cambio FWD è quel cambio che rende indifferente detenere un ammontare di divisa per un determinato periodo di tempo o il corrispondente ammontare in un altra divisa, convertito al cambio SPOT, per lo stesso periodo di tempo 13

14 e i derivati sui cambi? Come in ogni mercato finanziario evoluto, anche sull FX sono presenti svariate tipologie di derivati. Introduciamo dunque il concetto di OPZIONI su cambi. Un opzione rappresenta il DIRITTO (non l OBBLIGO) di acquistare/vendere una specifica quantità di un determinato asset ad una determinata scadenza futura o entro un determinato periodo futuro, ad un prezzo prestabilito. Se l opzione è esercitabile soltanto alla data di scadenza, essa si dice di tipo europeo, mentre se è esercitabile durante tutto il periodo di vita della stessa, si dice di tipo americano. Le opzioni di tipo europeo sono quelle maggiormente utilizzate sul mercato FX 14

15 Un po di terminologia Diritto di acquistare Diritto di vendere Specifica quantità Prezzo determinato Scadenza futura Consegna (EXP+2) Costo opzione CALL opzione PUT AMOUNT (AMT) STRIKE (K) EXPIRY (EXP) DELIVERY (DEL) PREMIUM 15

16 La specificità del mercato FX riguarda l asset di riferimento, che è appunto un rapporto tra due divise, ovvero un CROSS Ne consegue che un opzione in cambi è sempre contemporaneamente una CALL su di una divisa ed una PUT su di un altra. Esempio: se voglio acquistare un opzione sul CROSS $ Acquisterò una: CALL $ PUT se sono rialzista sull euro (o ribassista sul dollaro) PUT $ CALL se sono ribassista sull euro (o rialzista sul dollaro) Lo STRIKE sarà di conseguenza un livello di cambio, ad esempio

17 L acquirente di un opzione pagherà un premio per garantirsi un diritto, viceversa il venditore di un opzione incasserà un premio ma avrà l obbligo di subire l eventuale esercizio del diritto L acquirente avrà dunque un rischio limitato al premio pagato, mentre il venditore avrà un rischio illimitato, ammortizzato solo dal premio incassato Quali sono le variabili che determinano il premio di un opzione? IL CAMBIO SPOT IL DIFFERENZIALE TASSI LO STRIKE LA DURATA LA VOLATILITA DEL MERCATO PREMIO 17

18 Copertura da rischio di cambio per le aziende Il rischio di cambio è neutralizzabile nel momento in cui si conoscono le variabili che definiscono un flusso in entrata (per gli esportatori) o in uscita (per gli importatori), che sono: Ammontare Valuta Quanto più tali grandezze sono conoscibili in maniera precisa, tanto più sarà possibile coprire puntualmente i rischi connessi al movimento del cambio. Quando la periodicità non è perfetta, si deve necessariamente agire per stima. 18

19 Copertura da rischio di cambio per le aziende -2- L approccio alla gestione del rischio di cambio può essere: Passivo: l obiettivo della copertura è quello di eliminare l incertezza che deriva dal fattore cambio Attivo: l obiettivo è quello di limitare il rischio di cambio entro un perimetro definito, lasciando aperta la possibilità di sfruttare un eventuale movimento favorevole Nel primo caso la priorità aziendale è quella di dare certezza in euro ai flussi in valuta, dunque quanto prima si conoscono ammontare e valuta degli stessi, tanto prima si potrà fissarne il cambio e convertirli in euro, dando così certezza al conto economico. Nel secondo caso l azienda cerca di avvantaggiarsi da un movimento favorevole del cambio (deprezzamento per un importatore, apprezzamento per un esportatore), accettando una parziale perdita in caso contrario. 19

20 L approccio passivo Se l azienda adotta un approccio di tipo passivo, normalmente essa opera tramite contratti Forward, ovvero contratti di compravendita a termine di divisa: un esportatore che avrà entrate periodiche in dollari, li venderà a termine (per scadenza pari o vicina alla valuta attesa del flusso), un importatore li comprerà per valuta pari al pagamento delle fatture in scadenza. La compravendita a termine è una copertura rigida, che non ha costi per l azienda. 20

21 Esempio di copertura passiva : vendita oggi di usd con valuta 3 mesi al cambio di = Sono protetto da un movimento di rialzo in direzione 1.40 (deprezzamento del dollaro) a partire dal cambio FWD Perdo il potenziale apprezzamento al di sotto di

22 L approccio Attivo Se l azienda invece intende adottare un approccio attivo, essa sarà disposta a sostenere un costo per avere un opportunità, ovvero quella di lucrare un potenziale utile in cambi. Tale costo può essere di due tipi: Rischio di perdita massima in cambi (l azienda accetta una copertura parziale, che non annulli tutto il rischio) Premio che l azienda accetta di pagare In questo caso gli strumenti di copertura che si utilizzano sono le opzioni su cambi. 22

23 Che opzione/diritto l azienda deve comprare? Esportatore Diritto a vendere dollari ad un certo cambio per una scadenza futura Importatore Diritto a comprare dollari ad un certo cambio per una scadenza futura 23

24 In pratica l azienda comprerà un diritto a comprare/vendere una certa quantità di dollari ad un cambio concordato oggi, per una scadenza futura (il più possibile vicina al flusso atteso). Alla scadenza, l azienda eserciterà il proprio diritto soltanto se il cambio si sarà mosso in maniera sfavorevole per il flusso sottostante (ma favorevole rispetto al momento della copertura). Esempio: Se compriamo il diritto di vendere dollari a per scadenza 1 mese, a quella data avremo convenienza ad esercitare il nostro diritto solo se il cambio sarà superiore ad In caso contrario venderemo i dollari ad una cambio più favorevole sul mercato. 24

25 Esempio di esportatore che copre oggi usd per scadenza 1 mese tramite opzione usd put (diritto a vendere dollari), al cambio (detto strike ) di Se tra 1 mese il cambio sarà a 1.40, l esportatore venderà a i dollari che gli entrano (ottenendo un controvalore in euro maggiore) Usd /1.35= Eur Usd /1.40= Eur Se invece a scadenza il cambio sarà a , allora sarà più vantaggioso vendere i dollari sul mercato ed abbandonare il diritto, infatti: Usd /1.30= Eur

26 Il problema dell esportatore è: quanto ha senso pagare a priori questo diritto? Il costo del diritto è valutato dal mercato come la probabilità dell evento a scadenza, e tale costo dipende da diverse variabili, che in estrema sintesi sono: Il cambio del momento (cambio spot) La durata dell opzione Il cambio che si sceglie come strike (la soglia della copertura) La volatilità del mercato Il costo dell opzione è una formula che tiene conto di queste variabili e quantifica il valore attuale della probabilità dell evento che compriamo. Ogni azienda si trova dunque di fronte al dilemma: quanto sono disposto a pagare oggi per avere una chance di proteggere la posizione ad una scadenza futura, mantenendomi al contempo la possibilità di lucrare un utile su cambi? 26

27 Dal tipo di risposta che si dà alla domanda di cui sopra, dipende poi la scelta di moltissime possibili strategie, che sono dei mix di possibile utile/possibile perdita dato un costo iniziale. Normalmente le aziende sono poco propense ad accollarsi costi iniziali, dunque cercano strategie cosiddette zero cost, ove non si paga un premio iniziale, ma si accetta una perdita massima. Tali strategie sono costruite attraverso l associazione di una o più opzioni in acquisto ad una o più opzioni in vendita 27

28 Esempi di strategie zero cost per un esportatore Importo da coprire: Usd scadenza: 3 mesi cambio spot: massima perdita (dal cambio spot) eur Risk Reversal acquisto usd put vendita usd call FWD Extra acquisto usd put vendita usd call ki Buy vanilla sell ko acquisto usd put vendita usd call ko

29 Risk Reversal: acquisto usd put vendita usd call Siete completamente protetti se a scadenza il mercato è sopra , il massimo utile è a ; tra i due livelli il profitto è variabile Range di variabilità del risultato finale accettato Range di potenziale miglioramento rispetto al FWD Range di potenziale peggioramento rispetto al FWD Perdo il potenziale apprezzamento al di sotto di Sono protetto da un movimento di rialzo (deprezzament o del dollaro) a partire da

30 FWD Extra: acquisto usd put vendita usd call ki Siete completamente protetti se a scadenza il mercato è sopra , il massimo utile è a ; se durante il periodo viene toccato , allora il massimo utile è a Range di variabilità del risultato finale accettato (in buona parte a vantaggio del profitto) Range di potenziale miglioramento rispetto al FWD Range di potenziale peggioramento rispetto al FWD, se non viene mai toccato il livello di Range di potenziale peggioramento rispetto al FWD se viene toccato il livello di Perdo il potenziale apprezzamento del dollaro al di sotto di 1.34 SOLO SE VIENE TOCCATO IL LIVELLO DI Sono protetto da un movimento di rialzo (deprezzamento del dollaro) a partire da

31 Buy vanilla, sell KO: acquisto usd put vendita usd call ko Siete completamente protetti se a scadenza il mercato è sopra ; in caso di rialzo fino a toccare , il vincolo di vendere dollari a 1.34 scompare: a quel punto si potrà beneficiare di un eventuale ritracciamento (apprezzamento del dollaro) in modo illimitato. Range di variabilità del risultato finale accettato Range di variabilità del risultato finale accettato in caso di raggiungimento di Range di potenziale peggioramento rispetto al FWD se non viene toccato il livello di Perdo il potenziale apprezzamento del dollaro al di sotto di 1.34 SE NON VIENE TOCCATO IL LIVELLO DI Sono protetto da un movimento di rialzo (deprezzamento del dollaro) a partire da

32 Copertura/hedging di assets Obbligazioni Azioni Partecipazioni Immobili Per gli assets legati ad una curva di tasso (obbligazioni), la copertura da rischio di cambio effettuata nel momento di acquisto neutralizza il differenziale di tasso rispetto all euro. Se il titolo è supranational o governativo in pratica lo si riporta sinteticamente ad un bond europeo. La copertura avrà dunque senso solo se il titolo ha un rendimento maggiore, oppure se la copertura viene messa in piedi in un momento successivo, quando cioè il cambio si è già mosso in senso favorevole (apprezzamento della divisa di denominazione). 32

33 Coperture In tutti gli altri casi se vogliamo immunizzare l investimento dal rischio di cambio dovremo vendere a termine il nozionale iniziale ed i flussi futuri. Anche in questo caso l approccio può essere rigido, attraverso operazioni FWD, oppure flessibile, attraverso combinazioni di opzioni. Esempio 1: Per coprire un bond a 2Y con flussi cedolari semestrali in modo rigido, posso effettuare 3 vendite a termine con scadenza quella cedolare per l ammontare della cedola, ed una vendita a scadenza del titolo per il nozionale e l ultima cedola. Esempio 2: Per coprire una partecipazione aziendale in USA, posso comprare un opzione USD put a 5Y con valor nominale l ammontare pagato. 33

34 Hedging. Le assets class non sono mai completamente indipendenti tra loro, ma si muovono secondo rapporti di correlazione variabili, in taluni casi positive in altri casi negative. Individuare tali correlazioni permette di costruire delle strategie indirette di protezione da rischio di cambio, attraverso l assunzione di posizioni inversamente correlate a quelle dell asset originario. Esempio: Per buona parte dell anno in corso detenere ORO è stato un buon hedge ad una posizione in dollari USA, per un investitore europeo: il dollaro infatti ha subito un sensibile deprezzamento fino all estate 34

35 Andamento di EURUSD e ORO nel

36 Correlazione tra EURO e ORO nel

37 Conclusioni Gli esempi tratteggiati sono solo alcune semplici possibilità di gestione attiva di un rischio non più trascurabile nell economia globale e dopo gli shock finanziari degli ultimi anni. In un contesto estremamente più incerto e volatile, controllare il rischio di cambio insito nella propria attività commerciale o di investimento diviene un elemento determinante nel processo di capitalizzazione di efficienza e risultato. 37

38 Ad uso esclusivo di professionisti Non destinato alla distribuzione al pubblico Le opinioni espresse nella presente presentazione non devono essere considerate raccomandazioni all acquisto, detenzione o vendita di uno specifico investimento. Le informazioni contenute nella presentazione sono riservate a clienti professionali/controparti autorizzate e non sono destinate al pubblico generico. Queste informazioni sono destinate esclusivamente alle persone che hanno ricevuto il presente documento direttamente da Banca Intermobiliare SpA (BIM) e non devono essere utilizzate da persone che abbiano indirettamente ricevuto una copia del presente documento; pertanto non devono essere prese come riferimento. Nessuna parte del presente documento può essere riprodotta o duplicata in qualsiasi forma o su qualsiasi mezzo ovvero ridistribuita senza il consenso scritto di BIM. 38

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