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1 Originate to distribute Elena Beccalli Università Cattolica Sacro Cuore Osservatorio ECRIRE, 6 marzo

2 Sommario Originate to distribute (OTD) e securitization Meccanismi di amplificazione Mark to market dei valori di bilancio Disallineamento incentivi ABS/MBS mantenuti nei bilanci bancari Struttura di capitale e raccolta a breve Alcuni possibili meccanismi per arginare effetti negativi OTD 2

3 OTD e Securitization OTD: Modello di intermediazione in cui una banca eroga prestiti [mutui] che sono prontamente trasferiti ad un altra istituzione finanziaria La seconda istituzione a fronte della proprietà dei prestiti emette degli strumenti finanziari rappresentativi degli stessi scambiabili nel mercato secondario (securitization) Da asset illiquido a strumento negoziabile Securitization consente all originator di vendere il prestito ad un soggetto terzo, toglierlo dal proprio SP e utilizzare le risorse ricevute per erogare nuovi prestiti Al 2006, securitization interessava l 81% dei prestiti subprime Fonte: Baily et al,

4 Securitization: prima fase La banca emittente prestiti [mutui] cede gli stessi ad uno Special Purpose Vehicle (SPV), un entità legale off-balance sheet, che gestisce i flussi associati ai prestiti [mutui] ed emette asset backed securities ABS [mortgage backed securities MBS] Negli USA, Government Sponsored Enterprises (GSE), quali Fannie Mae e Freddy Mac, si inseriscono nel processo di securitization. Sono dette arranger - offrono liquidità e stabilità nel mercato dei mutui rendendosi disponibili a acquistare e cartolarizzare mutui rispondenti a determinati standard (conforming mortgages) acquistano mutui geograficamente diversificati da originator realizzano pooling dei mutui e loro repackaging emettono e vendono MBS sui mercati Prima fase securitization: investitori acquistano strumenti finanziari (MBS) i cui rendimenti riflettono i rendimenti dei mutui sottostanti (default in capo a GSE) in alternativa alla vendita, emettono proprie obbligazioni e usano le risorse ottenute per acquistare MBS da detenere nello SP Realizzano un profitto poiché tasso di interesse ottenuto su MBS è maggiore del tasso pagato sulle obbligazioni emesse (solo pochi basis points sopra Tresuary yield) 4

5 ABS/MBS L arranger suddivide un pool di prestiti (geograficamente diversificati) in tranches: senior (AAA), mezzanine (junior, BBB), non-investment grade (equity, Z) Emissione di ABS/MBS con diverso profilo rischio/rendimento per diverse tranche Non significa che i prestiti del pool sono divisi in base al rischio di credito di particolari prestiti, ma che tranche senior ha privilegio su flussi di cassa generati dall intero pool e le perdite sono assegnate probabilisticamente alla tranche jounior Relazione opaca tra tranche e prestiti sottostanti Tranches di difficile valutazione e suscettibili di rapide variazioni nella percezione del rischio (Caprio et al, 2008) ABS/MBS più rischiosi venduti a soggetti con maggiore capacità di valutazione del rischio e maggiore appetito per il rischio, mentre i titoli senior venduti a investitori internazionali (Diamond e Rajan, 2009) Problema aperto: repackaging redistribuisce il rischio complessivo del pool di prestiti ma non lo riduce (Baily et al. 2008) repackaging tramite diversificazione riduce il rischio (Diamond e Rajan, 2009) per singolo investitore 5

6 SIV L originator dei mutui costituisce uno Structured Investment Vehicle (SIV), uno SPV off-balance sheet, con la finalità di eludere i requisiti di capitale (che limitano la profittabilità della banca poiché limitano l uso del leverage per amplificare gli effetti del capitale proprio) Le attività di un SIV sono tipicamente a lungo termine (ABS, MBS, CDO e altri strumenti a lungo termine), le passività sono a breve termine e richiedono roll over continuo (asset backed commercial paper e titoli obbligazionari a medio termine) La condizione legale di bankruptcy remote caratterizza ogni SIV che quindi può ottenere finanziamenti a condizioni migliori Sebbene sia tecnicamente è separato dalla banca, in caso di difficoltà finanziarie la banca stessa riassorbe nei suoi bilanci le attività e passività del SIV 6

7 Securitization: seconda fase Un altro intermediario, generalmente una banca di investimento, interviene acquistando diverse tranche di MBS e facendo pooling con altri ABS (su carte credito, auto loans, student loans, business loans) Emette in tal modo Collateralized Debt Obbligations (CDO) suddivisi in tranche Diversamente da MBS, i cui asset sottostanti sono gli effettivi flussi di cassa dei mutui, gli asset dei CDO sono le securities emesse su quegli stessi flussi CDO ri-cartolarizzano strumenti esistenti Gli emittenti di CDO possono ulteriormente redistribuire il rischio dei loro asset effettuando re-tranching e vendita dei nuovi titoli L elevata domanda di CDO senior ha orientato il repackaging a ottenere quanti più possibile CDO senior anche da pacchetti di prestiti di bassa qualità (Benmelech e Dlugosz, 2008): Elevata proporzione di CDO AAA (79.2% del valore di CDO) Disallineamento tra rating CDO (AAA) e credit rating di collateral (B+) 7

8 CDO L emittente di CDO lavora con credit rating agencies (CRA) per strutturare tranche di CDO che ottimizzino la dimensione della tranche a più elevato rating e riducano i costi di finanziamento del CDO In via di principio, l inclusione di diversi tipi di asset e il pooling di diverse tranche di MBS dovrebbe aumentare la diversificazione e diminuire il rischio. In realtà però ciò aggiunge un ulteriore livello nel processo e rende più difficile per gli investitori comprendere composizione e qualità degli asset sottostanti (e rischio del CDO stesso) Forme ripetute di securitization hanno creato strumenti molto complessi, di difficile (impossibile?) valutazione Prezzi crescenti degli immobili e bassi tassi di default rendevano poco evidente il problema (Diamond e Rajan, 2009) Come ulteriore garanzia, l emittente di CDO acquista credit default swap (CDS) o assicurazioni sul credito al fine di aumentare il rating degli strumenti emessi. In realtà però solo una frazione del valore del mutuo sottostante è effettivamente assicurata 8

9 OTD: un tentativo di schematizzazione contabile Banca commerciale Attivo Passivo Mutui Depositi Capitale Attivo MBS CDO SPV Passivo ABCP Attivo Mutui GSE Passivo MBS Banca d'investimento Attivo Passivo MBS CDO ABS 9

10 Meccanismo di amplificazione del modello OTD 1. Mark to market dei valori di bilancio bancari (Adrian e Shin, 2008a, b) 2. Disallineamento incentivi (Rajan, Seru e Vig 2008; Key et al 2008; ECB, 2008) 3. ABS mantenuti nei bilanci bancari (Kashyap, Rajan e Stein, 2008; Diamond e Rajan, 2008) 4. Struttura di capitale e raccolta a breve (Kashyap, Rajan e Stein, 2008; Diamond e Rajan, 2008) 10

11 1. Mark to market dei bilanci bancari Mark to market dei valori di Stato Patrimoniale (SP) Variazioni nei prezzi di mercato riflesse in SP Impatto istantaneo su patrimonio, in particolare per intermediari finanziari che presentano elevato leverage (LEV = Total Asset / Equity = TA/EQ) Quale è la reazione degli intermediari a tali variazioni nel patrimonio (Adrian e Shin, 2008a)? Quali sono le conseguenze macroeconomiche (Adrian e Shin, 2008b)? Se gli intermediari adottassero una strategia passiva (nessun aggiustamento di bilancio alla variazione del patrimonio), se TA, LEV : relazione inversa In realtà, evidenza di gestione attiva di bilancio: forte relazione positiva tra variazioni nel leverage e variazioni nell attivo di bilancio Il mark to market consente alle banche di espandere ulteriormente il credito in fasi di upturn, ma determina una contrazione in fasi di downturn Effetto amplificazione del ciclo economico Critica di natura contabile: non istantaneità dell aggiustamento ai valori di mercato in base ai principi contabili 11

12 Relazione TA e LEV per famiglie e intermediari Relazione inversa Famiglie LEV = TA/EQ =100/10 =10 Se valore TA, LEV poiché LEV TA TA 90 Relazione verticale Banche commerciali Relazione positiva Banche d investimento Trim. 4 Trim. Est Ovest Nord Fonte: Adrian e Shin (2008a) su US Flow of Funds accounts ( ) 12

13 Prociclicità del leverage Banche commerciali: linea verticale che passa nello zero di variazioni in LEV Banche d investimento: relazione positiva tra variazioni in TA e variazioni in LEV LEV è pro-ciclico: aumenta durante upturn: le banche aumentano i loro debiti più di quanto non aumenti l attivo diminuisce durante crisi: le banche diminuiscono i loro debiti più di quanto non diminuisca l attivo Se LEV è pro-ciclico, quale è la conseguenza in presenza di leverage targeting (mantenimento di livello costante) da parte degli intermediari? 13

14 Leverage pro-ciclico e targeting da parte degli intermediari: un esempio artimetico-contabile Se D è costante e securities=+1%, LEV = 101/11 = 9.18 ( ) Se D è costante e securities=-1%, LEV = 109/10 = 10.9 ( ) Se banca ha un LEV target = 10, deve prendere altro D per acquistare un valore D di securities TA 101+ D = = 10 EQ 11 D=9. Aumento prezzi securities Acquisto securities Se banca ha un LEV target = 10, vende securities per 9 e rimborsa D per 9. Caduta dei prezzi securities Vendita securities 14

15 Come e perché gli intermediari aggiustano il leverage Se il leverage è pro-ciclico e gli intermediari adottano targeting del leverage, se prezzo degli asset aumenta, l aggiustamento incrementale del leverage comporta acquisti di asset superiori rispetto al caso di leverage costante Strumento per il targeting del leverage: collateralized borrowing (repos) [collateralized lending, inverse repos] in fasi di upturn [downturn], transazioni di breve termine in cui la banca prende in prestito fondi fornendo titoli come garanzia (Adrian e Shin, 2008c) Motivazione del targeting del leverage: la gestione attiva del Value at Risk (VaR), il rischio di perdite sul portafoglio di attività delle banche, attraverso aggiustamenti di attivo e passivo di SP per assicurare che equity sia proporzionale a VaR (Adrian e Shin, 2008c) Per un dato valore di equity, VaR minore consente alle banche di espandere il loro SP (aumentare attivo) Attivo maggiore si associa a leverage maggiore Leverage inversamente legato a VaR 15

16 Mark to market: un meccanismo di amplificazione Upturn: Se i mercati non sono perfettamente liquidi, per aggiustamento leverage, maggiore domanda titoli Aumento prezzi dei titoli SP più forte Banche possono o prestare di più o comprare più titoli Prezzi dei titoli aumentano ancora Downturn: Se i mercati non sono perfettamente liquidi, per aggiustamento leverage, minore domanda titoli Riduzione prezzi dei titoli SP più debole (riuduzione valore equity) Banche possono o prestare di meno o vendere titoli Prezzi dei titoli continuano a diminuire 16

17 2. Disallineamento incentivi: problemi di agenzia Disallineamento incentivi si manifesta in presenza di trasferimento di ABS/MBS/CDO ad altro intermediario Problema principale-agente (incentivo degli agenti a massimizzare loro benefit anche se non coincidono con benefit del principale, che ha difficoltà ad osservare e controllare le azioni di agente): 1. Originator e arranger/investitori 2. Agenzie di rating e intermediari/investitori 17

18 Disallineamento originator e arranger/investitori Originator richiede incentivi per screening e monitoring e l incentivo è l illiquidità dei prestiti In presenza di securitization, l originator usa minore cautela in screening e monitoring Informazione soft non è verificabile per un soggetto terzo e l aumento della distanza (temporale) tra originator e soggetto che sopporta il rischio porta originator a raccogliere meno informazione soft (Rajan, Seru e Vig, 2008) Tassi di default di prestiti con maggiore probabilità di cartolarizzazione superiori di circa il 10-25% a prestiti con minore probabilità US sub-prime (Keys, Mukherjee, Seru e Vig, 2008) Tassi di default sui mutui superiori nelle regioni con più elevato tasso di cartolarizzazione che erano anche le regioni con elevata domanda latente (prenditori rischiosi con domande di finanziamento respinte) US sub-prime (Mian e Sufi, 2008) Questione aperta: perché le istituzioni che sopportavano i rischi di default (generalmente investitori istituzionali a conoscenza degli incentivi degli originator) non hanno fatto di più per contrastare comportamento originator? Prezzi crescenti degli immobili fornivano ai prenditori l equity con cui rimborsare i mutui ed indebolivano ulteriormente l incentivo a raccogliere tali informazioni (Diamond e Rajan, 2009) 18

19 Disallineamento agenzie di rating e intermediari/investitori Elevata proporzione delle commissioni di CRA deriva da prodotti di finanza strutturata Incentivo a espanderne la copertura in termini di rating Data la complessità della valutazione, dubbi sull affidabilità dei rating (ECB, 2008) Posizione ECB deriva forse da responsabilità? Come gli originator, le agenzie di rating hanno basato i loro giudizi solo su informazioni hard (credit score e loan to value) ed ignorano i cambiamenti (causati da securitization) negli incentivi degli originator nella raccolta di informazioni soft (Rajan, Seru e Vig, 2008) Problemi sistematici nella qualità delle previsioni di default che usano parametri stimati usando dati relativi a un periodo con bassa securitization Problema prevedibile specialmente per prenditori per i quali informazione soft è particolarmente importante US L emittente paga commissione a CRA nella strutturazione di CDO (la banca d investimento lavora con agenzia per massimizzare le tranche a elevato rating) Se per le obbligazioni le agenzie facciano rating senza alcuna dipendenza da particolari clienti, per CDO ciascuna agenzia dipendeva in via ricorrente da poche banche d investimento In caso di insoddisfazione, ricorso a altra agenzia portando con sé le fee Incentivo per i manager di CRA a mettere a rischio reputazione di lungo termine per assicurarsi business ripetuto con grandi intermediari e dubbio che la struttura delle retribuzioni arginasse tale incentivo (Caprio et al., 2008) Potenziale danno per gli investitori (ECB, 2008) 19

20 3. Detenzione di MBS nei bilanci bancari Modello OTD consente sia trasferimento sia mantenimento di ABS/MBS Ammontare considerevole di MBS (anche senior) mantenuti nei bilanci delle banche (in particolare d investimento), sebbene il modello OTD ostinatamente implementato prevedesse il trasferimento del rischio a istituzioni meglio in grado di gestirlo, ad esempio fondi pensione (Kashyap, Rajan e Stein, 2008) Non è chiaro quali siano le ragioni: Disporre di titoli da usare nelle operazioni di rifinanziamento con banca centrale Parte di una cultura di eccessiva assunzione di rischio da parte delle banche (Rajan, 2005) Un fattore chiave che contribuisce alla cultura del rischio è la difficoltà di valutare nel breve periodo, soprattutto per prodotti nuovi, se un manager genera rendimenti anomali aggiustati per il rischio reali o se i rendimenti correnti sono solo un compenso per rischio che non si è ancora manifestato (Diamond e Rajan, 2009) 20

21 Motivazioni alla detenzione di MBS: problemi di agenzia Due manifestazioni dei problemi di agenzia (Diamond e Rajan, 2009): 1. Incentivi top management: Performance di CEO basata in parte sugli utili generati rispetto ai peers Banche follower assumono rischi eccessivi per battere performance dei peer Strategia che consente di sostenere corsi azionari e reputazione personale anche se CEO è consapevole non sia value-creating 2. Sistemi interni di controllo e retribuzione: Anche se top management vuole massimizzare la creazione di valore di lungo termine, può essere difficile creare sistemi di controllo e incentivo che vadano in questa direzione Molti schemi di retribuzione dei trader pagano per performance aggiustata per il rischio di breve termine Incentivo ad assumere rischi non riconosciuti dal sistema (tail risk) Nonostante i risk manager siano consapevoli dell esistenza di tali rischi, non sono in grado di controllarli poiché sono rari e difficili da quantificare 21

22 4. Struttura di capitale delle banche e raccolta a breve Per le banche è più costoso raccogliere capitale di rischio e meno costoso raccogliere capitale di debito, in particolare quando la raccolta è garantita da un attività specifica (collateralized borrowing) dato che la garanzia protegge gli investitori da cattivi comportamenti dei manager (Kashyap, Rajan e Stein, 2008) Peculiarità nelle banche: raccolta a breve e brevissimo termine La raccolta, spesso garantita, a breve termine è una soluzione meno costosa per la banca ma porta con sé elementi di fragilità che si manifestano però in periodi di crisi e non sono quindi internalizzati nelle scelte di struttura finanziaria Alternative per le banche in periodi di crisi (Kashyap et al., 2008): contrarre risk-weighted asset così da continuare a soddisfare requisiti di capitale (fire-sale externality) Vendita di una banca per mark to market forza le altre banche con il medesimo asset alla sua vendita (circolo vizioso), specialmente in presenza dell ulteriore vincolo di finanziamento con raccolta a breve contrarre prestiti realizzare aumenti di capitale, che però sono lenti e difficili (consenso azionisti, segnaletici di ulteriori difficoltà a venire) 22

23 Raccolta a breve termine Prospettiva investitore: Data la complessità del processo, e le carenze del sistema interno di controllo, gli investitori avrebbero richiesto tassi elevati per finanziarie la banca a lungo termine Al contrario, gli investitori sono più favorevoli a detenere strumenti di finanziamento a breve termine data l opzione di uscita (o l ottenimento di un premio) in caso di problemi della banca Premi più bassi per detenere strumenti di raccolta a breve dati i problemi di agenzia della banca (Diamond e Rajan, 2001) Prospettiva banca (SPV o banca di investimento): la sicurezza che le situazioni di difficoltà siano remote rende più attraente per la banca il finanziamento a breve termine Le banche avrebbero dovuto preoccuparsi dalla possibilità di divenire illiquide e incapaci di fare roll over Ma in presenza di bassi tassi di interesse tale preoccupazione diminuisce In generale, in periodi di crescita, la raccolta a breve sembra meno costosa della raccolta a lungo e i mercati favoriscono strutture di capitale concentrate su breve (Diamond e Rajan, 2008) 23

24 Motivazioni di struttura di capitale e raccolta a breve: problemi di agenzia I problemi di agenzia giocano un ruolo importante nel delineare la struttura di capitale della banca, che percepisce equity come una fonte di capitale costosa e quindi ne minimizza quanto più possibile l ammontare Collateralized borrowing in equilibrio è una risposta ai problemi di agenzia (Hart e Moore, 1998) Se un leverage maggiore, specialmente a breve termine, sembra essere il modo di contenere i problemi di governance nella banca (differenziale costo di equity e raccolta a breve termine), quando i problemi di governance si manifestano il leverage diviene il meccanismo con cui i problemi della banca si propagano all economia Difficoltà a fare roll over del debito, vendita degli asset che le banche non sono più in grado di finanziare, caduta valore asset, erosione del valore del capitale per le perdite sugli asset, ulteriori difficoltà a trovare raccolta a breve, contrazione prestiti erogati per mantenere liquidità 24

25 Meccanismi per arginare effetti negativi OTD Problemi in fase di origination maggiore disclosure nelle fasi di concessione prestiti (Baily et al., 2008); etica degli intermediari Problemi in fase di securitisation maggiore trasparenza in merito agli asset sottostanti ad un prodotto strutturato; responsabilità legale degli underwriter di ABS/MBS in caso di perdite degli investitori così che underwriter induca l originator a prudenza (Baily et al., 2008; Caprio et al., 2008) Problemi di disallineamento con agenzie di rating creazioni di ente per review indipendente (Goodhart, 2008) Problemi in struttura di capitale requisiti di capitale timevariant o disaster insurance (Kashyap et al., 2008) 25

26 Possibili meccanismi per arginare effetti negativi OTD: CRA Valutare la qualità dei rating di CRA: review indipendenti finalizzate a valutare accuratezza di rating su base di dati forniti confidenzialmente da CRA (Goodhart, 2008) SEC Consultation paper 2008 Dati forniti da CRA ma non confidenzialmente; Informazioni raccolte rese disponibili al mercato: lodevole, ma di difficile implementazione (free rider) Accontonare parte delle commissioni di CRA in fondi cui ricorrere per indennizzare gli investitori in caso di negligenza o illecito provati dai valutatori indipendenti (Caprio et al., 2008) 26

27 Possibili meccanismi per arginare effetti negativi OTD: capital regulation Requisiti di capitale costanti nel tempo (Basilea II): immobilizzano risorse e possono determinare una contrazione nell economia. Soluzioni alternative, con scelta lasciata alla banca (Kashyap et al., 2008): 1. Requisiti maggiori (es. 10% risk-weighted assets) in periodi normali e più contenuti in periodi di crisi (es. 8%) Riduzione della pressione a liquidare assets in periodi di crisi Penalizzante in termini di costo dei finanziamenti in tempi normali, con conseguenze negative sull economia Permane problema di agenzia 2. Disaster insurance: sottoscrizione di una polizza che copra un dato evento contingente (es. write-off delle principali istituzioni finanziarie superiori a una data soglia) Forma addizionale non sostitutiva della tradizionale regolamentazione del capitale Somme vincolate in Treasuries Maggiore flessibilità, riduzione esternalità in caso di distress, attenuazione problemi di agenzia che rendono costoso capitale Problemi aperti: a) Definizione dell evento soglia (rimane il problema di write-off di una singola istituzione fortemente interrelata) 27

28 Bibliografia essenziale Adrian T. e Shin, H.S.: 2008a, Liquidity and leverage, Federal Reserve Bank of New York Staff Report n Baily M.N., Elmendorf, D.W., Litan, R.E.: 2008, The great credit squeeze: hot it happaned, how to prevent another, Economic Studies at Brookings, Discussion paper. Caprio G., Demirguc-Kunt A., Kane E.J..: 2008, The 2007 Meltdown in Structured Securitization. Searching for Lessons, Not Scapegoats, Policy Research Working Paper n. 4756, World Bank. Diamond D.W. e Rajan R.: 2009, The credit crisis: conjectures about causes and remedies, NBER Working paper n European Central Bank: 2008, The incentive structure of the originate and distribute model, Brussels. Kashyap A., Rajan R., Stein J.C.: 2008, Rethinking capital regulation, Federal Reserve Bank of Kansas City Simposium. 28

29 Altri riferimenti bibliografici Adrian T., Shin H.S.: 2008b, Financial intermediaries, financial stability and monetary policy, Manoscritto. Adrian T., Shin H.S.: 2008c, Liquidity, monetary policy, and financial cycles, Federal Reserve Bank of New York. Benmelech E, Dlugosz J.: 2008, The alchemy of CDOs credit ratings, Manoscritto. Goodhart C.A.E.: 2008, How, if at all, should Credit Ratings Agencies (CRAs) be Regulated?, LSE Financial Market Group Paper Series. Keys B.J., Seru A., Vig V.: 2008, Did securitization lead to lax screening? Evidence from sub-prime loans, SSRN. Mian A., Sufi A.: 2008, The consequences of mortgage credit expansion: evidence from the 2007 mortgage default crisis, University of Chicago. Rajan U., Seru A., Vig V.: 2008, The failure of models that predict failure: distance, incentives and defaults, Chacago Business School paper n

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